Einleitung 1.1 Problemstellung - Peter Lang Publishing
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1 Einleitung
1.1 Problemstellung
Die Umsetzung der wertorientierten Unternehmensführung ist in den letzten Jahren
weit vorangeschritten. 1 Die Ausrichtung der Unternehmenszielsetzung an den Inte-
ressen der Eigentümer hat dabei nicht nur zu einer umfassenden Überarbeitung der
Controllinginstrumente, sondern auch zu einer Neugestaltung der Entlohnungs-
systeme für Manager geführt. Neben dem weit verbreiteten Einsatz von Aktien-
optionen (stock options)2 wird dabei insbesondere auf die Bemessung variabler Ge-
haltsbestandteile anhand so genannter wertorientierter Erfolgskennzahlen gesetzt,
die von verschiedenen Unternehmensberatungen im Rahmen umfassender Manage-
mentkonzepte propagiert werden. Am bekanntesten sind hierbei der Economic Va-
lue Added (EVA) von Stern Stewart & Co. und der Cash Value Added (CVA) der
Boston Consulting Group. 3
Trotz Unterschieden im Detail, z.B. bei der Berücksichtigung von Steuern, Pen-
sionsrückstellungen, Goodwill und selbsterstellten immateriellen Vermögensgegen-
ständen, lassen sich diese Kennzahlen alle als Residual- bzw. Übergewinne, d.h.
Gewinne nach Abzug kalkulatorischer Zinsen, charakterisieren. Als solche stellen
sie prinzipiell keine nennenswerte Neuerung für die interne Unternehmensrechnung
dar.4 Bereits in den 1920er Jahren soll General Motors einen Residualgewinn zur
Unternehmenssteuerung verwendet haben 5 und auch in Deutschland wird der Abzug
kalkulatorischer Zinsen bei der internen Erfolgsbeurteilung bereits seit langem dis-
l Zum Stand der Umsetzung in Deutschland vgl. Pellens/Tomaszewski/Weber (2000).
2 Vgl. umfassend Pirchegger (2001); Simons (2002); Wenger/Knol/ (1999); Winter (2000) sowie
die Beiträge in Achleitner/Wollmert (2002).
3 Zur Vorstellung der beiden Konzepte durch Vertreter der Beratungsgesellschaften vgl. für das
EVA-Konzept: Ehrbar (1998); Stewart (1991); Young/O'Byrne (2001); für das CVA-Konzept:
Lewis (1995); Plaschke (2002); Stelter (1999). In der Unternehmenspraxis tauchen die Kon-
zepte unter verschiedensten Bezeichnungen auf. Prominente Beispiele sind die Umsetzung des
EVA-Konzepts bei Siemens (,,Geschäftswertbeitrag") und des CVA-Konzepts bei Bayer (,,Un-
terschieds-Brutto-Cash-Flow"), vgl. Neubürger (2000); Seeberg (1999) bzw. Hermann/Schaefer
(2001); Hermann/Xhonneux/Groth (1999). Für einen Überblick über weitere Beraterkonzepte
vgl. z.B. Günther (1997), S. 205 ff.; für weitere Umsetzungsbeispiele vgl. Börsig (2000); Dint-
ner/Swoboda (2001); Greth (1998); Kley (2000); Köster/König (1998); Middelmann (2000);
Nowak ( 1999); Tetzner/Barner/Wieth (1999); Trützschler (2000).
4 Vgl. z.B. Barfield (1998), S. 41: ,,Despite the evangelical zeal with which many companies have
embraced EVA, it is not a new idea." Ähnlich Schneider (2001), S. 2509: ,,EVA ... bietet nur
alten Wein in neuen Schläuchen, mit einigen Gewürzen jüngeren Geschmäckern angepasst." Als
eine der frühesten Fundstellen für die Idee des Residualgewinns nennt Wal/ace (1997), S. 276,
die 1890 erschienene Monografie Principles of Economics von A. Marsha/1. Eine ausführliche
Diskussion des Residualgewinns als divisionale Steuerungsgröße - allerdings ohne Bezug zur
Managemententlohnung - fand darüber hinaus in der englischsprachigen Literatur bereits in den
l 960er und 1970er Jahren statt, vgl. Bromwich/Walker (1998), S. 394 ff. m.w.N.
5 Vgl. Bromwich/Walker (1998), S. 392.
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weiterte Anwendungsbereich zu sehen, für den Residualgewinne heute empfohlen
werden. Als Instrumente eines umfassenden Steuerungs-, Anreiz- und Kommunika-
tionssystems sollen sie nicht nur der Planung und Kontrolle von Entscheidungen
dienen, sondern auch Grundlage der Managemententlohnung sein2 und im Rahmen
des so genannten value reporting3 an Investoren kommuniziert werden.
Dieser erweiterte Anwendungsbereich spiegelt sich in einer Vielzahl von Beiträgen
wider, in denen wertorientierte Erfolgskennzahlen seit Mitte der 1990er Jahre unter-
sucht werden. Ermutigend sind dabei vor allem die Ergebnisse zur Management-
entlohnung. So stellen Kleiman und Wallace empirisch fest, dass residualgewinn-
basierte Entlohnungssysteme zu wertsteigernden Veränderungen des Management-
verhaltens führen. 4 Auch theoretische Studien unterstützen die Empfehlungen der
Unternehmensberater, wobei insbesondere die Ergebnisse von Rogerson und Rei-
che/stein Aufmerksamkeit erzeugt haben. Sie zeigen, dass am Residualgewinn be-
messene Gehaltszahlungen unter bestimmten Bedingungen zu - im Sinne des Ka-
pitalwertkriteriums der dynamischen Investitionsrechnung - optimalen Investitions-
entscheidungen eines besser informierten Managers führen. 5
Die Ergebnisse von Rogerson und Reichelstein sind in einer Vielzahl von Beiträgen
aufgegriffen worden. Dabei sind einerseits verschiedene Erweiterungsmöglichkei-
ten, andererseits aber auch Grenzen der Lösungsansätze aufgezeigt worden. 6 Weit-
gehend unberücksichtigt geblieben sind jedoch neuere Entwicklungen in der Inves-
titionstheorie, die das als Beurteilungsmaßstab für optimale Investitionsentschei-
dungen verwendete Kapitalwertkriterium zunehmend in Frage stellen. 7 Dabei wird
Vgl. z.B. Gutenberg (1958), S. 136: ,,Es gehört heute zu den Regeln der Kostenrechnung, die
Zinskosten ... unabhängig von der finanziellen Struktur des Unternehmens zu bemessen. Zu die-
sem Zwecke wird der effektive Zinsaufwand durch den ,kalkulatorischen' Zinsaufwand er-
setzt." Vgl. des Weiteren auch Lücke (1960, 1965).
2 Vgl. Ehrbar (1998), S. 93 ff.; Stelter (1999), S. 225 ff.; Stewart (1991), S. 223 ff.
3 Vgl. z.B. Müller (1998); zum Stand des value reporting deutscher Unternehmen vgl. Fischer/
Wenzel/Kühn (2001); Pellens!Hillebrandt/Tomaszewski (2000). Empirische Studien zum Erklä-
rungsgehalt wertorientierter Kennzahlen für die Aktienrendite lassen allerdings Zweifel auf-
kommen, ob sie zur Information von Investoren tatsächlich besser geeignet sind als „traditio-
nelle" Erfolgsmaße, vgl. u.a. Biddle/Bowen/Wallace (1997, 1999); Günther/Landrock/Muche
(2000); Kramer/Pushner (1997); Schremper/Pälchen (2001); Stark/Thomas (1998).
4 Vgl. Kleiman (1999); Wallace (1997); die wichtigsten Ergebnisse von Wallace finden sich auch
in Biddle/Bowen!Wallace (1999), S. 76 ff.
5 Vgl. Reichelstein (1997); Rogerson (1997). Unterstützung finden die Beraterempfehlungen auch
durch die Arbeiten von Anctil et al., die zeigen, dass am Residualgewinn der jeweils nächsten
Periode orientierte Investitionsentscheidungen unter bestimmten Bedingungen zum optimalen
Investitionspfad führen. Vgl. Anctil (1996); Anctil/Jordan/Mukherji (1998).
6 Vgl. u.a. Baldenius (2001); Baldenius/Fuhrmann/Reichelstein (1999); Dierkes/Hanrath (2002);
Dutta/Reiche/stein (2002); Gi/lenkirch/Schabe/ (2001); Pfajf (1998); Pfajf/Bärtl (1999); Pfaffe
Kunz/Pfeiffer (2000c); Pfajf/Pfeiffer/Kunz (2001); Pfeiffer (2000); Reiche/stein (2000); Wagen-
hofer (1999); Wagenhofer/Riegler (1999).
7 Vgl. Dixit/Pindyck(l994), S. 6 ff.; Trigeorgis (1996), S. 1 ff.
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via free accessinsbesondere bemängelt, es führe zu falschen Investitionsentscheidungen, wenn ( 1)
die Möglichkeit besteht, die Entscheidung aufzuschieben, um die Ankunft weiterer
Informationen abzuwarten, oder (2) bei der Durchführung eines Investitionsprojekts
auf unsichere Umweltentwicklungen durch Anpassungsmaßnahmen, wie z.B.
schrittweise Kapazitätserweiterungen oder einen Projektabbruch, reagiert werden
kann. Aus dieser Kritik hat sich die Theorie der „Realoptionen" 1 entwickelt, in der
finanzwirtschaftliche Optionsbewertungsmodelle als Methode zur Bewertung von
Investitionsprojekten vorgeschlagen werden. 2
Erste Ansätze zur Berücksichtigung von Realoptionen bei der Gestaltung rech-
nungswesenbasierter Entlohnungsverträge finden sich bislang lediglich in einer
Modellerweiterung von Reichelstein und in einem Beitrag von Stark. 3 Unabhängig
von den Arbeiten Rogersons und Reichelsteins schlagen des Weiteren Kasanen und
Trigeorgis ein System aus verschiedenen, teilweise rechnungswesenbasierten
Kennzahlen zur Investitionssteuerung unter Berücksichtigung von Realoptionen
vor. 4 Anhaltspunkte bieten schließlich noch einige Beiträge, die entweder mit Real-
optionen verbundene Anreizprobleme ohne expliziten Bezug zum Rechnungswesen
und häufig in anderem Kontext (z.B. Anteilseigner-Gläubiger-Konflikt) analysie-
ren5 oder Größen des Rechnungswesens unter Berücksichtigung von Realoptionen
untersuchen, ohne jedoch Steuerungs- und Anreizaspekte zu diskutieren.6
Vor dem Hintergrund der aufgezeigten Entwicklungen in der Literatur zu rech-
nungswesenbasierten Entlohnungsverträgen einerseits und der dabei beobachteten
Vernachlässigung von Realoptionen andererseits, verfolgt die vorliegende Arbeit
zwei wesentliche Ziele: Erstens sollen die bislang in der Literatur „verstreuten" Er-
gebnisse zur Eignung rechnungswesenbasierter Entlohnungsverträge für Zwecke
der Steuerung von „normalen" Investitionen in einem einheitlichen Modellrahmen
präsentiert und kritisch gewürdigt werden. Dabei sollen auch verbleibende Lücken
Die Bezeichnung geht zurück auf Myers (1977), S. 171 f., der „jinancial options" und „ real
options " unterscheidet.
2 Vgl. grundlegend Kester (1984); Myers (1984); Trigeorgis/Mason (1987). Zum Überblick über
den Stand der inzwischen breit gefächerten wissenschaftlichen Literatur zu diesem Thema vgl.
Cheung (1993); Dias (1999); Schwartz/Trigeorgis (2001); Trigeorgis (1995), S. 17 ff Die Ver-
öffentlichung praxisorientierter Einführungen und Sammelbände deutet in jüngerer Zeit auch
auf ein steigendes Interesse seitens der Unternehmen hin, vgl. Amram/Kulati/aka ( 1999); Cope-
land/Antikarov (2001); Hommel/Scholich/Vol/rath (2001); Howell et a/. (2001); Trigeorgis
(1999b).
3 Vgl. Baldenius/Fuhrmann/Reichelstein (1999), S. 60 ff.; Reiche/stein (1997), S. 170 ff; Stark
(2000). Eine erste Einschätzung zur Übertragbarkeit der für „normale" Investitionen erzielten
Ergebnisse geben darüber hinaus auch Bromwich/Wa/ker (1998), S. 415 f.
4 Vgl. Kasanen/Trigeorgis (1993); Trigeorgis/Kasanen (1991).
5 Vgl. Antle/Bogetoft/Stark (2000, 200 l ); Arya/Glover (200 l, 2002); Bjerkesund/Stensland (2000);
Ewert (1995); Fried/ (2002); Krahnen/Schmidt/Terberger (1985); Maeland (2001); Mauer/Ott
(2000); Mittendor/(2002); Moe//Tufano (2000); Nippel (1996a); ders. (1997), S. 59 ff.
6 Vgl. Grinyer/Walker (1990); Löhr (2000) sowie Niemann (1999, 2001); Sureth (1999, 2002),
die neutrale Steuersysteme unter Berücksichtigung von Realoptionen untersuchen.
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via free accessin der Literatur geschlossen werden. Zweitens soll die Analyse auf Investitions-
entscheidungen mit „Optionscharakter" ausgedehnt werden. Dabei erscheint es
notwendig, in einem vorgelagerten Schritt zu untersuchen, wie sich Entscheidungen
über den Erwerb und die Ausübung von Realoptionen auf Erfolgsgrößen des Rech-
nungswesens auswirken, und inwiefern für „normale" Investitionen bereits seit lan-
gem bekannte Zusammenhänge zwischen Investitions- und Periodenerfolgsrech-
nung auf solche Situationen übertragbar sind.
Durch die Untersuchung soll zur Weiterentwicklung beider Theoriegebiete beige-
tragen werden. Im Hinblick auf die Eignung rechnungswesenbasierter Entlohnungs-
verträge zur Investitionssteuerung verspricht die Analyse, Anwendungsmöglich-
keiten und -grenzen solcher Systeme präziser aufzuzeigen, als dies bislang der Fall
ist. Dazu dient sowohl die kritische Auseinandersetzung mit den bislang für „nor-
male" Investitionen erzielten Ergebnissen als auch die Erweiterung um Real-
optionen. Mit Blick auf die Realoptionstheorie lässt die Analyse Erkenntnisse dar-
über erwarten, welche Möglichkeiten bestehen, durch Kontroll- und Anreizsysteme
der Gefahr opportunistischen Verhaltens von Managern entgegenzutreten. 1 Dies ist
insofern von besonderer Bedeutung, da gerade das Bestreben, Realoptionen durch
ein „proactive management of uncertainty" 2 besser zu nutzen, Managern erhebliche
Spielräume für die Verfolgung eigener Interessen bietet. Gelingt es nicht, wirksame
Kontroll- und Anreizmechanismen zu finden, ist zu befürchten, dass der potenzielle
Wertbeitrag von Realoptionen in der Praxis nicht genutzt wird.3
1.2 Gang der Untersuchung
Den genannten Untersuchungszielen der Arbeit dient der in Abb. 1-1 skizzierte
Aufbau. Die Untersuchung beginnt im zweiten Kapitel mit einer Präzisierung der
bislang nur grob getroffenen Unterscheidung zwischen „normalen" Investitionen
und Realoptionen. Anschließend werden für die verschiedenen Situationen Ent-
scheidungsregeln für optimale Investitionsentscheidungen in einer Modellwelt ohne
Anreizprobleme aufgezeigt. Dabei wird ein einzelner Entscheidungsträger unter-
stellt, der die Zielsetzung der Marktwertmaximierung verfolgt. Die für diese Ideal-
welt dargelegten Entscheidungsregeln und Bewertungsmethoden dienen in späteren
Kapiteln als First-best-Lösung, an der die Ansätze zur Berücksichtigung von An-
reizproblemen beurteilt werden können.
Zum Hinweis auf die Notwendigkeit der Entwicklung solcher Systeme vgl. z.B. Friedl (2001),
S. 123; Tomaszewski (2000), S. 247; Trigeorgis (1999a), S. 25.
2 Copeland/Weiner (1990), S. 133.
3 So berichten Busby/Pitts (1997) aus einer Umfrage unter Praktikern: ,,The view that jlexibility
and options were beneficial qualities ... was challenged. One respondent suggested that one aim
during investment authorization was to develop a commitment ... and discourage the feeling that
options wou/d be available" (S. 179). Zum Wert von Flexibilität und Bindung unter Anreizge-
sichtspunkten vgl. auch Krahnen/Schmidt/ Terberger (1985).
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via free accessIm dritten Kapitel werden Zusammenhänge zwischen den im zweiten Kapitel auf-
gezeigten Entscheidungsmodellen und der Periodenerfolgsrechnung analysiert.
Hierzu wird zunächst untersucht, wie sich verschiedene Typen von Investitionsent-
scheidungen auf den ausgewiesenen Periodenerfolg auswirken. Das Spektrum
möglicher Gewinndefinitionen wird dabei durch zwei unterschiedliche Konzeptio-
nen, den ökonomischen und den kaufmännischen Gewinn, repräsentiert. Anschlie-
ßend wird der Begriff des Residualgewinns präzisiert und untersucht, inwiefern sich
der durch das so genannte Lücke-Theorem für „normale" Investitionen beschriebene
formale Zusammenhang zwischen Investitionsrechnung und Periodenerfolgsrech-
nung auf Situationen übertragen lässt, die Realoptionen beinhalten.
1. Kapitel: Problemstellung und Gang der Untersuchung
„Normale" Investitionen 1 Realoptionen
2. Kapitel: Entscheidungsmodelle für Investitionsentscheidungen
1 in einer Modellwelt ohne Anreizprobleme
3. Kapitel: Analyse der Zusammenhänge zwischen
1 Investitionsentscheidungen und Periodenerfolgsrechnung
4. Kapitel: Analyse 5. Kapitel: Analyse
rechnungswesenbasierter rechnungswesenbasierter
Entlohnungsverträge für Entlohnungsverträge für
„normale" Investitionen Realoptionen
6. Kapitel: Zusammenfassung und Ausblick
Abb. 1-1: Gang der Untersuchung
Aufbauend auf den zuvor geschaffenen Grundlagen wird im vierten und fünften
Kapitel die Eignung rechnungswesenbasierter Entlohnungsverträge zur Investitions-
steuerung untersucht. Zu Beginn des vierten Kapitels wird die in beiden Kapiteln
unterstellte Auftragsbeziehung zwischen einem Eigentümer und einem mit Investi-
tionsentscheidungen betrauten Manager näher charakterisiert sowie die Methodik
der weiteren Untersuchung erläutert. Anschließend werden die bislang in der Lite-
ratur erzielten Ergebnisse zur Gestaltung rechnungswesenbasierter Entlohnungs-
verträge in Bezug auf „nonnale" Investitionen präsentiert, erweitert und im Hin-
blick auf ihre theoretische und praktische Bedeutung kritisch hinterfragt.
Im fünften Kapitel wird eingangs überprüft, inwiefern die Ergebnisse des vierten
Kapitels auf Entscheidungssituationen mit Optionscharakter übertragen werden
können. Vor dem Hintergrund der dabei identifizierten Probleme werden anschlie-
ßend die in der Literatur bereits vorhandenen Ansätze zur Gestaltung rechnungswe-
senbasierter Entlohnungsverträge bei Existenz von Realoptionen dargestellt und
gewürdigt. Aufbauend auf den ersten beiden Analyseschritten werden dann solche
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via free accessSituationen näher betrachtet, für die sich eine exakte Lösung zuvor als unmöglich
herausgestellt hat. Dabei werden zwei Ansätze für mögliche Näherungslösungen
vorgestellt. Abschließend wird wie im vierten Kapitel auf praktische Implikationen
der Ergebnisse eingegangen.
Die Arbeit schließt im sechsten Kapitel mit einer thesenförmigen Zusammenfas-
sung der zentralen Ergebnisse und einem Ausblick auf Ansatzpunkte für weitere
Forschungsbemühungen.
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