FERI Investment Research - Jahresausblick 2020 Konjunktur und Anlagemärkte
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FERI Investment Research Jahresausblick 2020 Konjunktur und Anlagemärkte
Inhalt
Gesamtszenario 2020 (Überblick) ........................................................................................ Seite 3
1. Weltwirtschaft schwach, aber mit temporärer Erholung ............................................................................... Seite 4
2. Moderate Erholung des Welthandels ................................................................................................................. Seite 5
3. Globale Notenbanken mit anhaltend expansiver Geldpolitik ...................................................................... Seite 6
4. Anhaltend niedrige Inflation, temporär moderater Zinsanstieg ................................................................... Seite 7
5. Temporäre Tendenz zu schwächerem US-Dollar ............................................................................................... Seite 8
6. Politische Unsicherheiten und latente „Event Risks“ ...................................................................................... Seite 9
7. USA: Abschwächung der Wachstumsdynamik, vorerst keine Rezession ...................................................... Seite 10
8. China: Fortgesetzte Abschwächung der Wachstumsdynamik ....................................................................... Seite 11
9. Euroraum: Moderate konjunkturelle Erholung ................................................................................................ Seite 12
10. Deutschland: Konjunkturelle Erholung, aber anhaltende Strukturkrise ..................................................... Seite 13
11. Großbritannien: Geordneter Brexit wahrscheinlich ......................................................................................... Seite 14
12. Japan: Moderate Wachstumsaussichten bei anhaltend expansiver Geldpolitik ........................................ Seite 15
13. Emerging Markets: Heterogene Entwicklung .................................................................................................... Seite 16
14. Rohstoffe: Selektiv begrenztes Aufwärtspotenzial .......................................................................................... Seite 17
15. Gold: Fundamental eher unattraktiv, als „Sachwert“ aber weiter gefragt ................................................... Seite 18
Was wären darüber hinaus 2020 mögliche Überraschungen?
(„Grey Swan“-Szenarien) .................................................................................................................. Seite 20
1. USA: Innenpolitische Eskalation mit Auswirkungen für die gesamte Welt .................................................. Seite 20
2. Globale Rezession 2020 .......................................................................................................................................... Seite 21
3. „Inflationsschock“ ausgehend von den USA ...................................................................................................... Seite 21
4. Platzen von Finanz-/Kreditblasen ........................................................................................................................ Seite 22
5. Globale Notenbanken implementieren offene Monetisierung („OMF“-Modus) ......................................... Seite 22
2 / Jahresausblick 2020 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
Jahresausblick 2020
für Konjunktur und Anlagemärkte
Gesamtszenario 2020 (Überblick)
Das Jahr 2019 markiert einen ungewöhnlichen Zeitraum mit sehr atypischem Kapitalmarktverlauf: 2019
war geprägt durch weltweit rückläufige Wirtschaftsdaten und geopolitische Verspannungen. Der intensive
Handelskonflikt, ausgehend von den USA, erwies sich als wesentlicher Belastungsfaktor. Speziell in Europa
wurden – wie erwartet – Rezessionsrisiken virulent. Dennoch zeigten die globalen Kapitalmärkte 2019 eine
ungewöhnlich positive Wertentwicklung. Wesentliche Ursache dafür war die klare Kehrtwende der großen
Notenbanken, die ihr Ziel einer Normalisierung der Geldpolitik abrupt verwarfen und erneut auf massive
monetäre Expansion umschalteten (speziell EZB).
Das Szenario für 2020 resultiert in weiten Teilen als direkte Konsequenz dieser Entwicklungen: Der globale
Abschwung dürfte Ende 2019 seinen Tiefpunkt erreicht haben. Das wirtschaftliche Umfeld wird sich 2020
zunächst spürbar aufhellen, als Folge massiv gesunkener Zinsen und stark verbesserter globaler Finan-
zierungsbedingungen. Auch die temporäre Entschärfung des globalen Handelskonflikts wirkt positiv auf die
Weltwirtschaft (und dient zugleich als Wahlkampfhilfe für US-Präsident Trump).
Im weiteren Verlauf von 2020 drohen jedoch neue Unsicherheiten für Weltwirtschaft und Kapitalmärkte:
Generell bleibt die Weltwirtschaft 2020 eher impulslos, da speziell China nur gedämpftes Wachstum zeigen
wird. Europa leidet unter hartnäckigen Strukturproblemen, die inhärent wachstumsdämpfend wirken. Aus
den USA sind politische Störfeuer zu erwarten, ausgehend vom anstehenden Präsidentschaftswahlkampf
und akuten Problemen für Amtsinhaber Donald Trump („Impeachment“). An den Kapitalmärkten machen
hohe Bewertungen und partielle Übertreibungen zahlreiche Aktienmarktsegmente anfällig für Korrekturen,
zumal der Zinstrend 2020 weiter leicht ansteigen wird. Der US-Dollar dürfte sich in diesem Szenario leicht
abschwächen, während der Euro gegenüber anderen Währungen leicht aufwerten kann. Gold, Immobilien und
defensive Segmente der Aktienmärkte werden tendenziell unter Druck stehen, während zyklische Bereiche
der Aktienmärkte und Industrierohstoffe zu den relativen Gewinnern zählen dürften.
Im späteren Verlauf von 2020 könnte sich das globale Bild aber wieder deutlich verändern. Ende 2020, und mit
Blick auf 2021, scheint ein erneutes Abrutschen der Weltwirtschaft denkbar, möglicherweise sogar in Rich-
tung Rezession. Entscheidend dafür sind jedoch, wie schon 2019, die politischen (Trump/Handelskrieg) und
geldpolitischen (Fed, EZB) Rahmenbedingungen.
Insgesamt resultiert 2020 ein komplexes Umfeld, das in einzelnen Märkten und Sektoren sowohl sehr positive
Entwicklungen als auch scharfe Korrekturen bringen könnte. Eine agile Anlagepolitik, die für abrupte Ver-
änderungen und Trendwechsel stets offenbleibt, dürfte 2020 unbedingt erforderlich sein.
Nachfolgend wird das Szenario 2020 für Weltwirtschaft und Anlagemärkte in 15 Kernthesen genauer analy-
siert und definiert.
FERI Investment Research / © FERI / 3
1. Weltwirtschaft schwach, aber mit temporärer Erholung
Im Jahr 2019 wurde die Weltwirtschaft vor allem von steigenden Handelshemmnissen belastet, die sich in einer aus-
geprägten Rezession des globalen Industriesektors niederschlugen. Eine gesamtwirtschaftliche Rezession wurde
durch eine anhaltend solide Binnennachfrage in den meisten Regionen vermieden. Die absehbare moderate Erho-
lung des Welthandels (siehe Punkt 2), gepaart mit deutlich verbesserten globalen Finanzierungsbedingungen, dürfte
zu einem (vorläufigen) Ende der Talfahrt in der Industrie führen. Wir gehen davon aus, dass die Weltwirtschaft im
Jahr 2020 mit 3,4% etwas stärker wachsen wird als 2019 (3,2%), aber spürbar unterhalb des Potenzialwachstums von
etwa 3,7% bleibt. Mittel- bis langfristig rechnen wir damit, dass der weiterhin bestehende übergeordnete Abwärts-
trend der Weltwirtschaft wieder an Wirksamkeit gewinnt. Die US-Präsidentschaftswahl im November 2020 könnte
(unabhängig von ihrem Ausgang) zum Auslöser rezessiver Tendenzen in den USA werden, was zu einer globalen
Rezession ab dem Jahr 2021 führen würde.
Ein nachhaltiger Einbruch der Aktienmärkte in Antizipation einer globalen Rezession erscheint vorerst unwahr-
scheinlich. Die weltweiten Aktienmärkte dürften ihren Aufwärtstrend zunächst fortsetzen – die Dynamik dieses
Trends dürfte aber begrenzt und die Volatilität relativ hoch sein. In der zweiten Jahreshälfte 2020 könnte sich das
Umfeld für Aktien in Antizipation einer negativen Konjunkturentwicklung deutlich eintrüben. Dieser Befund spricht
(vorerst noch) für eine konstruktive Grundausrichtung, verbunden mit aktiver Bereitschaft zu selektiver Chancen-
nutzung. An den Rentenmärkten werden übertriebene Risikoerwartungen und Deflationsängste abgebaut, was ten-
denziell steigende Marktzinsen impliziert. Dies legt vorerst eine klare Untergewichtung von „High Quality“-Renten
nahe, bevor im späteren Jahresverlauf die Langfristzinsen erneut sinken.
1. WELTWIRTSCHAFT SCHWACH, ABER MIT TEMPORÄRER ERHOLUNG
Abb. 1:
BIP Wachstum: Welt: Konjunktur vs.Condition
Welt: Financial Finanzierungsbedingungen
vs Current Activity
BIP Wachstum: Welt: Konjunktur vs. Finanzierungsbedingungen
FERI Prognoseländer im Vergleich
FERI Prognoseländer im Vergleich - Monatswerte, BIP-gewichtet
- Monatswerte
- Monatswerte, -
BIP-gewichtet - -
60
5,5 99
55
50
4,7 99,5
45
40
Index, invertiert
35 3,9 100
Anzahl Länder
Index
30
25 3,1 100,5
20
15 2,3 101
10
Erholung plausibel
5
1,5 101,5
0 01/12 01/14 01/16 01/18 01/20 01/22
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Welt: Current Activity Index (LS)
Rezession Verlangsamtes Wachstum Beschleunigtes Wachstum Welt: Financial Conditions Index (RS, BIP-gewichtet)
© FERI 2
© FERI
4 / Jahresausblick 2020 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI2. Moderate Erholung des Welthandels
Die Belastungen durch Zölle und andere Hemmnisse haben zu einem schrumpfenden Welthandelsvolumen geführt.
Folge waren hohe Unsicherheit, negative Erwartungen, deutliche Investitionszurückhaltung und schließlich eine
Rezession im globalen Industriesektor. Im Wahlkampf für die US-Präsidentschaft wird Präsident Trump den Han-
delskrieg mit China wegen der absehbar negativen Auswirkungen auch auf die US-Wirtschaft nicht weiter eskalie-
ren. Entsprechend dieser Logik wurden aktuell bereits moderate Annäherungen vollzogen. Eine grundsätzliche und
nachhaltige Entspannung erscheint allerdings unwahrscheinlich, weil es in dieser Auseinandersetzung um eine
strategische Rivalität zwischen beiden Mächten geht. Mit verbalen Eskalationen (etwa der neuerlichen Androhung
von Zollanhebungen) ist auch 2020 jederzeit zu rechnen. Für die schwelenden Konflikte zwischen den USA und der
EU gilt Ähnliches: Die Verhängung von Zöllen auf Importe von Autos und Teilen ist wegen der absehbar negativen
Folgen für die US-Industrie und Verbraucher eher unwahrscheinlich, dürfte aber als Drohkulisse latent auf der Agenda
bleiben. Auf Grundlage dieser temporären Beruhigung rechnen wir 2020 mit einer moderaten Erholung des Welthan-
dels, dessen Dynamik aber deutlich hinter der vergangener Jahre zurückbleiben wird.
Die temporäre Deeskalation des Handelskriegs gibt den Aktienmärkten Rückenwind und dürfte auch 2020 zunächst
noch zu einer Fortsetzung des insgesamt positiven Grundtrends beitragen. Im Vorteil sind all jene Länder und Regionen,
deren Exporte (nach China) einen signifikanten Anteil an der eigenen Wirtschaftsleistung ausmachen. Hierzu zählen
der Euroraum (insbesondere Deutschland), Japan und diverse Schwellenländer. Auch zyklische Sektoren und Investment-
Stile (Value) sollten in so einem Umfeld grundsätzlich profitieren.
2. MODERATE ERHOLUNG DES WELTHANDELS
Abb. 2:
World Trade Uncertainty Index Welthandel
World Trade Uncertainty Index Welthandel
- Quartalswerte, Quelle:www.policyuncertainty.com
- Quartalswerte, Quelle:www.policyuncertainty.com - - - Jahresdurchschnittliches reales Wachstum -
- Jahresdurchschnittliches reales Wachstum -
10
110
Nach Allzeithoch
100
→ Beginnende Deeskalation
8
90
Welthandels-
80 erholung in 2020
6
70
60 4
Index
%
50
40 2
30 Trump-Eskalation lässt
Verunsicherung extrem
20 0
ansteigen
10
-2
0
Welt Schwellenländer Industrieländer
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22
World Trade Uncertainty Index 2002 - 2008 2012 - 2018 2019 2020 2021
© FERI 3
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FERI Investment Research / © FERI / 53. Globale Notenbanken mit anhaltend expansiver Geldpolitik
Die großen Notenbanken haben auf die Schwäche der Weltwirtschaft mit einer erneuten Ausweitung der Liquidi-
tätsversorgung reagiert. Vorreiter war einmal mehr die US-Fed, die ihren Kurs zur Normalisierung der Geldpolitik
schnell revidierte und mit mehreren Zinssenkungen wieder auf eine expansive Ausrichtung umschwenkte. Zusätz-
lich hat die Fed auch ihre Politik deutlicher Bilanzausweitung reaktiviert, um drohenden Liquiditätsengpässen
im Finanzsystem zu begegnen. Weitere Zinssenkungen der Fed im Jahr 2020 sind möglich, vorerst aber noch nicht
klar absehbar. Auch die EZB wird unter ihrer neuen Präsidentin Christine Lagarde auf Jahre hinaus keine Anhebung
ihres Leitzinses vornehmen. Stattdessen verlängert die EZB ihre Q.E.-Politik durch Wiederaufnahme der Käufe von
Wertpapieren auf unbestimmte Zeit und ist darüber hinaus prinzipiell bereit, den Einlagenzins der Banken noch
weiter in den negativen Bereich abzusenken. Analog setzt auch die Bank of Japan ihre extrem expansive Geldpolitik
vorerst weiter fort.
Marktteilnehmer bewerten die expansive globale Geldpolitik als „Versicherung“ gegen größere Risiken und Unwäg-
barkeiten. Damit unterstützt die Geldpolitik die Entwicklung an den Aktienmärkten, da die Risikoneigung der Investo-
ren zunimmt. Entsprechend ihrer aktuellen Ausrichtung bleiben die globalen Notenbanken auch 2020 ein wichtiger
Marktstabilisator. Allerdings besteht zunehmend die Gefahr überzogener Erwartungen und damit eines gewissen
Enttäuschungspotenzials. Darüber hinaus setzt sich immer mehr die Erkenntnis einer Überforderung der Geldpolitik
durch, was die Fiskalpolitik künftig wieder stärker in den Fokus rückt. Angesichts knapper staatlicher Budgets werden
Bestrebungen zu einer stärkeren „Verschränkung“ von Geld- und Fiskalpolitik zunehmen (mit möglicherweise sehr
gefährlichen Langfristfolgen; vgl. dazu auch unter „Grey Swan“-Szenarien).
3. GLOBALE NOTENBANKEN MIT ANHALTEND EXPANSIVER GELDPOLITIK
Abb. 3:
Welt: „Globaler Leitzins“ US Leitzins & Prognose vs. Markterwartungen
Welt:BIP-gewichtet,
- Monatswerte, „Globaler Leitzins“
exkl. TUR und ARG - US Leitzins & Prognose vs. Markterwartungen
- Tageswerte -
- Monatswerte, BIP-gewichtet, exkl. TUR und ARG - - Tageswerte -
3,8 3,5%
2019: Fed beugt sich dem Marktdruck
→ 2020: Märkte erwarten noch
3,6 mindestens einen Zinsschritt
3,0%
3,4
3,2 2,5%
% p.a.
in %
3,0
2,0%
2,8
Welt-Leitzins auf 1,5%
2,6 Krisenniveaus
•FOMC September 2019
•FOMC December 2018
2,4 1,0%
01/09 01/11 01/13 01/15 01/17 01/19 01/21 18 19 20 21 22
Globaler Leitzins (BIP-Gewichtet) Effective Federal Funds Rate Fed Funds Futures Implied Rate
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6 / Jahresausblick 2020 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI4. Anhaltend niedrige Inflation, temporär moderater Zinsanstieg
Seit Jahren ist die Weltwirtschaft durch eine sehr moderate Inflationstendenz geprägt. Selbst in Zeiten der Hoch-
konjunktur sorgen strukturelle Faktoren wie die Digitalisierung, der weltweite Wettbewerb und das niedrige Produk-
tivitätswachstum für anhaltenden Abwärtsdruck auf das Preisniveau. Auch in der 2020 zu erwartenden temporären
Erholung der weltweiten Konjunktur ist nicht mit dem Überschreiten kritischer Inflationsschwellen zu rechnen. Eine
Änderung dieses Gesamtbildes könnte erst (in längerfristiger Perspektive) durch eine Eskalation des Handelskriegs
und eine global zunehmend expansive Fiskalpolitik bewirkt werden. Der aktuelle Wiederanstieg der Langfristzinsen
ist deshalb nicht strukturell und bleibt auf die Korrektur vorheriger Übertreibungen begrenzt. Im Einklang mit dem
erwarteten Konjunkturszenario könnte 2020 der Zins für 10-jährige US-Staatsanleihen wieder auf rund 2% steigen,
hingegen dürfte die Rendite europäischer Staatsanleihen die Null-Linie kaum überschreiten. Im späteren Jahresver-
lauf sind erneut sinkende Langfristzinsen zu erwarten, als Reaktion auf dann wieder zunehmende Konjunkturrisiken.
Anlagen in den globalen Rentenmärkten, vor allem langlaufende Anleihen von Ländern erstklassiger Bonität, erschei-
nen vorerst relativ unattraktiv. Im Laufe des Jahres 2020 könnten sich aber günstige Einstiegsmöglichkeiten bieten,
wenn vorherige Übertreibungen korrigiert wurden und sich die konjunkturellen Aussichten wieder eintrüben.
An der strukturellen Problematik sehr tiefer Zinsen bei europäischen Qualitätsanleihen (z.B. Bunds) wird sich auf
absehbare Zeit nur wenig ändern. Daher bleiben die langfristigen Renditeerwartungen in diesem Segment nominal
tief und unter Berücksichtigung von Inflation und Steuern sogar negativ.
4. ANHALTEND NIEDRIGE INFLATION, MODERAT STEIGENDE ZINSTENDENZ
Abb. 4:
USA und Euroraum: Kerninflation Langfristzinsen - USA und Deutschland
USA und Euroraum: Kerninflation Langfristzinsen - USA und Deutschland
- -Monatswerte
Monatswerte - - - Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, Monatswerte -
- Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, Monatswerte -
2,5 3,5
2,3 3,0
2,1 2,5
1,9
2,0
Auch 2020 bleibt die
1,7
Inflation verhalten
J/J, %
1,5
1,5
Zinsen 2020 mit
%
1,0
leichten Anstiegen
1,3
0,5
1,1
0,0
0,9
0,7 -0,5
0,5 -1,0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2017 2019
USA Euroraum USA DEU
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FERI Investment Research / © FERI / 75. Temporäre Tendenz zu schwächerem US-Dollar
Eine temporäre weltwirtschaftliche Erholung könnte ein Ende der bislang anhaltenden Dollarstärke einleiten, da
sich die Wachstumsdifferenzen zwischen den USA und anderen Regionen verringern und auch die (Leit-)Zinsdiffe-
renzen weiter abnehmen sollten. Ein weiterer Faktor sind stark ansteigende US-Budgetdefizite, auch als Folge der
unsolide finanzierten US-Steuerreform: Dies erfordert eine dauerhaft erhöhte Emission von US-Staatsanleihen, was
den Dollar ebenfalls belasten dürfte. Im späteren Jahresverlauf könnte die Erwartung einer erneuten weltweiten
Konjunktureintrübung globale Kapitalströme in „sichere Anlagen“ wie US-Staatsanleihen begünstigen und damit
den US-Dollar wieder attraktiver machen. Ein zusätzlicher Unsicherheitsfaktor liegt in den US-Präsidentschafts-
wahlen, deren Ausgang auch an den Devisenmärkten im Gesamtjahr 2020 laufend antizipiert und bewertet werden
wird (vgl. dazu auch unter „Grey Swan“-Szenarien).
Aufgrund der temporären weltwirtschaftlichen Stabilisierung erscheint eine Abschwächung oder Umkehr des
bisherigen Dollar-Trends plausibel. Speziell in Relation zum Euro hat der USD mittlerweile eine hohe Bewertung
aufgebaut, die sich abrupt umkehren könnte. Aufkommende Alternativszenarien, die im späteren Verlauf von 2020
wieder einen stärkeren Dollar begünstigen könnten, sollten dennoch nicht vernachlässigt werden. Zusätzliche
Volatilität könnten auch wechselhafte Markterwartungen hinsichtlich der US-Präsidentschaftswahl auslösen. Global
agierende Investoren sollten deshalb 2020 ein agiles Währungsmanagement verfolgen.
5. TENDENZ ZU SCHWÄCHEREM US-DOLLAR
Abb. 5:
Differenz Leitzinsen EZB und Fed vs. EUR/USD Globale US-Dollar Liquidität vs. EUR/USD
Differenz Leitzinsen
- Monats- EZBTagesdaten
und und Fed vs.- EUR/USD Globale US-Dollar Liquidität vs.
- Monatswerte - EUR/USD
- Monats- und Tageswerte - - Monatswerte -
4 1,62 30 1,64
3 1,53 25 1,56
2 1,44 20 1,48
1 1,35 15 1,40
Zinsdifferenz
EUR/USD
EUR/USD
J/J, %
0 1,26 10 1,32
-1 1,17 5 1,24
-2 1,08 0 1,16
-3 Abnehmende Leitzinsdifferenz 0,99 -5 1,08
spricht für EUR-Aufwertung Steigendes USD-
Angebot spricht für Dollar-Abschwächung
-4 0,90 -10 1,00
06/06 06/09 06/12 06/15 06/18 06/21 06 08 10 12 14 16 18 20 22
Leitzins: EZB-Fed EUR/USD (rhs) USD Liquidity (YoY%) EUR/USD (rhs)
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8 / Jahresausblick 2020 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI6. Politische Unsicherheiten und latente „Event Risks“
Im Vergleich zu 2019 – mit den komplexen Themen Iran, Brexit, Italien, Handelskrieg USA-China – erscheinen geo-
politische Risiken im kommenden Jahr leicht reduziert. Viele der genannten Probleme haben sich zwischenzeitlich
entspannt oder in ihrer Bedeutung reduziert. Dennoch bleibt die globale Lage volatil, nicht zuletzt als Folge des Risiko-
faktors „Trump“: Die Trump-Regierung dürfte zwar ihre aggressive Handelspolitik temporär abmildern, nicht aber
im Grundsatz beenden. Zudem könnte Donald Trump (im Fall innenpolitischer Bedrängnis) außenpolitische Themen
gezielt verschärfen, um sich dem US-Wähler als starker Anführer zu präsentieren. Insbesondere die ungelösten Kon-
flikte im Nahen Osten (Iran) erzeugen anhaltende Unsicherheit und bergen, angesichts der generellen Unberechen-
barkeit von Donald Trump, das Risiko plötzlicher Eskalation. Im Kontext latenter Ereignisrisiken („Event Risks“) ist auch
das anstehende „Impeachment“-Verfahren gegen Donald Trump relevant, das nicht nur die politische Stabilität der
USA bedrohen, sondern Trump auch zu extrem erratischen Handlungen veranlassen könnte (Innen-/Außenpolitik).
Generell dürfte die Wahrscheinlichkeit politisch motivierter „Event Risks“ 2020 latent hoch bleiben, speziell mit Blick
auf den „Risikofaktor USA“ (vgl. dazu auch das „Grey Swan“-Alternativszenario 1). Harte politische Konflikte sowie die
Frage eines möglichen Regierungswechsels könnten intensive Neubewertungen und erratische Marktbewegungen
auslösen. Die Anlagepolitik wird damit zwar anfälliger für temporäre Ereignisrisiken, diese können aber im Einzelfall
auch attraktive Opportunitäten bieten. Eine strategische – wenngleich reduzierte – Gold-Position als „Risiko-Hedge“
scheint vor dem generellen Hintergrund weiter angebracht. Auch Öl-Investments können in diesem Umfeld taktische
Chancen bieten, jedoch mit geringerer Berechenbarkeit (vgl. dazu auch die Punkte 14 & 15).
6. POLITISCHE UNSICHERHEITEN UND LATENTE „EVENT RISKS“
Abb. 6:
Risk Map 2020: (Geo-)Politik häufig wichtiger Risikotreiber
Risk Map 2020: (Geo-)Politik
- Risikoszenarien häufig wichtiger Risikotreiber
im „Probability-Impact“-Diagramm -
- Risikoszenarien im „Probability-Impact“-Diagramm -
USA: Trump-Eskalation
JPN vs. KOR: deutliche
Eskalationen USA-China Handelskrieg 2.0
Relative Wahrschenlichkeit
Syrien-Eskalation Globale Handelskonflikte
Inflation-Scare Renten-Crash
(v.a. USA)
Konflikt im
CHN: Eskalation vs. Südchinesischen Globale
UKR-RUS-Eskalation TWN o. HKG Trump-Impeachment Meer Rezession
Globaler Credit Event
IRN (vs. SAR): E. Warren wird
"BREXIT-Drama" ohne Ende Eskalation/Krieg US-Präsidentin
Großflächige EmMa/CHN-Krise
Neuer Kalter Krieg: USA vs.
CHN/RUS
Auswirkung auf den globalen Aktienmarkt
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FERI Investment Research / © FERI / 97. USA: Abschwächung der Wachstumsdynamik,
vorerst keine Rezession
Die US-Wirtschaft befindet sich derzeit ebenfalls im Abstieg vom Konjunkturgipfel. Die sehr niedrige Arbeitslosig-
keit (Arbeitslosenquote von weniger als 4%), moderat steigende Einkommen, günstige Finanzierungsbedingungen,
positive Impulse für den Häusermarkt und eine anhaltend expansive Fiskalpolitik sorgen für eine weiterhin positive
Inlandsnachfrage. Die Ausrüstungsinvestitionen und der Export leiden dagegen unter den von der eigenen Handels-
politik verursachten außenwirtschaftlichen Belastungen. Die Bauinvestitionen dürften infolge einer Erholung der
Immobilienmärkte auf der Grundlage niedrigerer Zinsen wieder anziehen. Die Geldpolitik bleibt bis auf weiteres
expansiv ausgerichtet. Da kaum grundlegende Ungleichgewichte in der amerikanischen Wirtschaft zu erkennen
sind, ist die Wahrscheinlichkeit einer Rezession im Jahr 2020 zwar eher gering. Sie könnte sich aber nach der Präsident-
schaftswahl im November deutlich erhöhen: Dies gilt bei einer Wiederwahl Trumps vor allem wegen der (mutmaß-
lich) erneut eskalierenden Konflikte mit China; im Falle der Wahl eines Demokraten (mit ausgeprägt linksorientierter
Wirtschaftspolitik) aufgrund steigender Unsicherheiten und möglicherweise deutlich zunehmender Belastungen
für die US-Wirtschaft.
US-Aktien wurden 2019 durch das anhaltend robuste Wachstum und die zunehmend expansive Ausrichtung der
Geldpolitik unterstützt. Hohe Bewertungsniveaus, ein verlangsamtes Gewinnwachstum der Unternehmen und
die allmählich abnehmende Wachstumsdynamik machen es sehr wahrscheinlich, dass die relative Dominanz von
US-Aktien zum Rest der Welt auslaufen wird. Im Fall weiter steigender Zinsen (vgl. Punkt 4) würden speziell hoch-
kapitalisierte Wachstumsaktien (u.a. Internet-/Technologiewerte) unter Druck stehen. Die hohen Bewertungen impli-
zieren zudem unterdurchschnittliche langfristige Renditeerwartungen für US-Aktien.
7.
7. USA:
USA: ABSCHWÄCHUNG
ABSCHWÄCHUNG DER
DER WACHSTUMSDYNAMIK,
WACHSTUMSDYNAMIK, VORERST
VORERST KEINE
KEINE
REZESSION
REZESSION
Abb. 7:
MSCI:
MSCI USAUSA
(LC) (LC) USA: BIP-Wachstum
USA: BIP-Wachstum
MSCI USA (LC) USA: BIP-Wachstum
13.400 1,0
13.400 1,0 Potenzialwachstum
12.600 Potenzialwachstum 2019: 2,3%
0,8 2019:
12.600 0,8 2020: 2,3%
1,7%
2020: 1,7%
based
11.800
Index,LCLCbased
11.800 0,6
positiv… 0,6
Q/Q,%%
11.000 positiv…
11.000 0,4
Q/Q,
0,4
Index,
10.200
10.200
0,2
9.400 0,2
9.400
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 0,0
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 0,0
MSCI USA (LC) 200 Days Short-Term 2015 2016 2017 2018 2019 2020
MSCI USA (LC) 200 Days Short-Term 2015 2016 2017 2018 2019 2020
MSCI:
MSCI: USA vs. World
USA vs. World USA:
USA:Stundenlöhne
Stundenlöhne
MSCI: USA vs. World USA: Stundenlöhne
122 4,0
122 4,0
121 Inflationsrisiken
121 3,5 Inflationsrisiken
3,5 (vorerst) begrenzt
based
120 (vorerst) begrenzt
Index,LCLCbased
120 3,0
…aber relativer 3,0
119
J/J,%%
119 …aber relativer
Trend in Gefahr
Trend in Gefahr 2,5
2,5
J/J,
Index,
118
118
2,0
117 2,0 3-Monats-Durchschnitt
117 3-Monats-Durchschnitt
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 1,5
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 1,5
MSCI USA vs. World (LC) 200 Days Short-Term 2009 2011 2013 2015 2017 2019
MSCI USA vs. World (LC) 200 Days Short-Term 2009 2011 2013 2015 2017 2019
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© FERI 8
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10 / Jahresausblick 2020 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI8. China: Fortgesetzte Abschwächung der Wachstumsdynamik
Der Wachstumspfad Chinas wird sich weiter graduell verlangsamen, bleibt jedoch in einem grundsätzlich geordneten
Rahmen. Die bisherige geld- und fiskalpolitische Stimulierung seitens der chinesischen Regierung war vor allem
darauf angelegt, den Konjunkturverlauf zu stabilisieren und negative Auswirkungen des Handelskriegs mit den USA
abzufedern. Das übergeordnete Ziel, der Entstehung neuer Ungleichgewichte vorzubeugen, wurde jedoch nicht auf-
gegeben und eine anhaltende Abschwächung der Wachstumsdynamik somit billigend in Kauf genommen. Vorerst
dürfte die (temporäre) Entspannung im Handelsstreit – in Verbindung mit weiteren Maßnahmen – zu einer Stabili-
sierung der Binnenkonjunktur beitragen. Mittel- bis langfristig dürfte sich der Konflikt jedoch erneut verschärfen,
als Folge einer ausgeprägten strategischen Rivalität zwischen der bisher einzigen Supermacht USA und der auf-
strebenden Supermacht China. Die daraus resultierenden negativen Effekte, die kleiner werdenden Spielräume für
zusätzliche Infrastrukturmaßnahmen und das gewollte Zurückdrängen entstandener Ungleichgewichte dürften
dazu führen, dass die Wachstumsdynamik Chinas im Laufe des Jahres 2020 unter die 6%-Marke sinkt. Von China
gehen damit vorerst keine wesentlichen Positiv-Impulse für die Weltwirtschaft aus, das Risiko negativer Impulse
ist hingegen mittelfristig signifikant.
Die temporäre Beruhigung im Konflikt mit den USA und die punktuelle Stützung der Konjunktur durch die chinesische
Führung könnten angesichts günstiger Bewertungen eine gute Einstiegsmöglichkeit für chinesische Aktien bieten.
Strategisch sind chinesische Unternehmen speziell in den Bereichen Technologie, E-Commerce und K.I. attraktiv.
Grundsätzlich setzen Anlagen in China jedoch eine hohe Risikobereitschaft voraus. Dies gilt insbesondere vor dem
Hintergrund des strategischen Konfliktpotentials im Verhältnis zu den USA.
8.
8. CHINA:
CHINA: FORTGESETZTE
FORTGESETZTE ABSCHWÄCHUNG
ABSCHWÄCHUNG DER
DER
WACHSTUMSDYNAMIK
WACHSTUMSDYNAMIK
Abb. 8:
CHN:Wachstumsbeiträge
CHN: Wachstumsbeiträge BIP-Komponenten
BIP-Komponenten CHN:HSCEI
CHN: HSCEI
CHN: Wachstumsbeiträge BIP-Komponenten
-- Quartalswerte - CHN: HSCEI
Quartalswerte
- Quartalswerte - - 12.000
12.000 Handelskonflikt deeskaliert
10 Handelskonflikt deeskaliert
→ Positivtrend möglich
10 11.250
→ Positivtrend möglich
2019: 6,2% 11.250
2019: 6,2%
2020: 6,0%
CNY
2020: 6,0% 10.500
CNY
8 10.500
8
9.750
9.750
6 9.000
6 9.00001/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20
01/19
Hang 03/19Enterprises
Seng China 05/19 Index
07/19 09/19
200 Days 11/19 01/20
Short-Term
%%
Hang Seng China Enterprises Index 200 Days Short-Term
4
4
CHN: Währung
CHN: Währung
CHN: Währung
2 6,6
2 6,6
6,8
inverted
6,8
inverted
0 7,0
0 7,0 Schwächetendenz
USD-CNY,
Schwächetendenz
vorerst gestoppt
USD-CNY,
7,2 vorerst gestoppt
-2 7,2
-2 2015 2016 2017 2018 2019 2020 7,4
2015 2016 2017 2018 2019 2020 7,401/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20
Konsum Investitionen Außenbeitrag Prognose 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20
Konsum Investitionen Außenbeitrag Prognose USD-CNY 200 Days Short-Term
USD-CNY 200 Days Short-Term
© FERI 9
© FERI 9
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FERI Investment Research / © FERI / 119. Euroraum: Moderate konjunkturelle Erholung
Wegen der hohen Exportorientierung und insbesondere einer signifikanten Abhängigkeit von China wurde 2019 der
Euroraum durch das ungünstige außenwirtschaftliche Umfeld in besonderem Maße belastet. Verschärfend wirkten
zudem die anhaltende Brexit-Unsicherheit sowie ein ausgeprägt negatives Rahmenszenario im Bereich der Auto-
mobilindustrie. Ergebnis war eine (aktuell noch anhaltende) Rezession des Industriesektors. Die erwartete Stabili-
sierung des Welthandels dürfte sich 2020 in einer Verbesserung der Stimmung und nachfolgend auch einem Ende
der Talfahrt der Industrie niederschlagen. Auch ist die Binnennachfrage im Euroraum dank sinkender Arbeitslosen-
quoten, steigender Einkommen und höherer Staatsausgaben positiv. Die weiter stark expansiv ausgerichtete Geld-
politik der EZB wirkt ebenfalls unterstützend, auch wenn deren realwirtschaftliche Effekte inzwischen deutlich
verblassen. Als Folge dieser Faktoren dürfte die Wachstumsdynamik im Euroraum ab Jahresbeginn 2020 moderat
zunehmen, jedoch unterhalb des Potenzialwachstums bleiben. Eine tendenziell expansivere Fiskalpolitik stützt die
Inlandsnachfrage, birgt aber die Gefahr erneuter Konflikte um die Verschuldung der Euroländer. Im Mittelpunkt
stünde dabei weiter Italien, dessen Gesamtverschuldung mit rund 130% des BIP auf Dauer nicht tragfähig ist.
Die mutmaßliche Erholung des Welthandels beseitigt 2020 eine wichtige Ursache für die bisherige Underperfor-
mance europäischer Aktien. Ein geordnet ablaufender Brexit würde in die gleiche Richtung wirken. Europäische Aktien
erscheinen deshalb 2020 strategisch attraktiv und haben Potenzial für eine im Vergleich zum Weltindex bessere Per-
formance, auch aufgrund günstiger Bewertungen. Dies gilt insbesondere mit Blick auf exportorientierte Werte und
Länder sowie zuletzt stark gedrückte Sektoren (Automobilbau, Banken). Europäische Renten werden hingegen den
Großteil des Anlagejahres 2020 unattraktiv bleiben. Sie haben zuvor extrem pessimistische Wachstumserwartungen
eingepreist (Negativzinsen) und stehen bei aufgehellten Konjunkturperspektiven tendenziell unter Druck.
9. EURORAUM:
9. EURORAUM: MODERATE
MODERATE KONJUNKTURELLE
KONJUNKTURELLE ERHOLUNG
ERHOLUNG
Abb. 9:
EWU:
EWU: BIPBIP EWU-Renten:
EWU-Renten:Korrekturen haben
Korrekturen haben begonnen
begonnen
EWU: BIP EWU-Renten: Korrekturen
- Tageswerte, haben
ausgewählte begonnen
Länder -
1,0
- Tageswerte,
- Tageswerte,ausgewählte Länder
ausgewählte Länder - -
1,0 Durchschnitt seit Q1/13
Durchschnitt seit Q1/13 2019: 1,1% 1,2%
0,8 2019:
2020: 1,1%
1,2% 1,2%
0,8 2020: 1,2%
EWU-Renten bleiben
1,0% EWU-Renten bleiben
korrekturanfällig
%%
0,6 1,0% korrekturanfällig
0,6
Q/Q,
Q/Q,
0,4 0,8%
0,4 0,8%
Yieldinin%%
0,2 0,6%
0,2 0,6%
0,0 0,4%
BondYield
0,0 0,4%
2015 2016 2017 2018 2019 2020
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Gov.Bond
0,2%
0,2%
MSCI: EWU
MSCI: EWUvs.vs.
World
World
10yGov.
MSCI: EWU vs. World 0,0%
82 0,0%
82 EWU-Aktien
10y
IV
EWU-Aktien
mit Comeback -0,2%
NNE EGGAAT TI V
mit Comeback -0,2%
80
based
80 -0,4%
based
-0,4%
LCLC
78 -0,6%
Index,
78 -0,6%
Index,
-0,8%
76 -0,8%
76 01/18 05/18 09/18 01/19 05/19 09/19 01/20
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 01/18 05/18 09/18 01/19 05/19 09/19 01/20
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20
MSCI EWU vs. World (LC) 200 Days Short-Term DEU FRA AUT NLD BEL
MSCI EWU vs. World (LC) 200 Days Short-Term DEU FRA AUT NLD BEL
© FERI 10
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12 / Jahresausblick 2020 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI10. Deutschland: Konjunkturelle Erholung,
aber anhaltende Strukturkrise
Die deutsche Wirtschaft hat 2019 unter negativen weltwirtschaftlichen Einflüssen sowie branchen-spezifischen
Problemen (Automobilbau) besonders stark gelitten. Umgekehrt hat Deutschland im Falle einer weltweiten Belebung
2020, nicht zuletzt wegen der auch innerhalb des Euroraums besonders starken Exportorientierung, signifikantes
Erholungspotenzial. Bremsend wirkt sich allerdings die immer klarer zutage tretende Strukturkrise der deutschen
Wirtschaft aus. Der deutliche Anstieg der Lohnstückkosten bedeutet einen fortwährenden schleichenden Verlust an
internationaler Wettbewerbsfähigkeit. Die Automobilindustrie könnte infolge neuer Antriebstechniken und Mobili-
tätskonzepte langfristig an Bedeutung für die Gesamtwirtschaft verlieren, mit negativen Auswirkungen auf andere
wichtige Branchen wie Maschinenbau und Elektroindustrie. Auch in Zukunftsfeldern wie Digitalisierung oder leis-
tungsfähigen Datennetzen weist Deutschland erhebliche Schwächen auf und verzögert den Aufbau notwendiger
Infrastruktur. Eine schnelle Lösung dieser Probleme ist, auch wegen des geringen Ambitionsniveaus der Politik, vorerst
nicht zu erwarten.
Deutsche Aktien gehören aufgrund ihrer ausgeprägten Zyklizität zu den Gewinnern einer weltwirtschaftlichen
Erholung. Dieses Bild wurde im Spätjahr 2019 an den Finanzmärkten bereits teilweise antizipiert, könnte sich aber
auch 2020 noch weiter fortsetzen. Zugleich muss aber stärker als bisher auf eine gezielte Sektorenauswahl geachtet
werden, insbesondere mit Blick auf erneute konjunkturelle Risiken im weiteren Verlauf von 2020.
10.
10. DEUTSCHLAND:
DEUTSCHLAND: KONJUNKTURELLE
KONJUNKTURELLE ERHOLUNG,
ERHOLUNG, ABER
ABER ANHALTENDE
ANHALTENDE
STRUKTURKRISE
STRUKTURKRISE
Abb. 10:
DEU:
DEU: ZEW-Analyse
ZEW-Analyse DEU
DEUund undEWU:
EWU: Lohnstückkosten
Lohnstückkosten
DEU: ZEW-Analyse DEU -
und EWU: Lohnstückkosten
Saisonbereinigte Quartalswerte -
150 100
- saisonbereinigte Quartalswerte
- Saisonbereinigte Quartalswerte - -
150 100
100 70 135
yoy
135
neutral
100 70 Ab 2010 deutliche Abnahme der relativen
Veränderung,yoy
Index,0 0= =neutral
50 40 Ab 2010 deutliche Abnahme der relativen
50 40 Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands ggü.
Abs.Veränderung,
130 Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands ggü.
0 10 130 Rest der EWU
0 10 Rest der EWU
-50 -20
-50 -20 125
Index,
Erholung 2020 125
-100 Erholung -50
-100 plausibel 2020 -50
plausibel
Abs.
-150 -80 120
100
-150 -80 120
Q1/2002= =100
09 11 13 15 17 19 21 23
09 11 13 15 17 19 21 23
ZEW Coincident Indicator DYOY ZEW Leading Indicator (6M Adv., rhs) 115
ZEW Coincident Indicator DYOY ZEW Leading Indicator (6M Adv., rhs) 115
Index,Q1/2002
DEU: Industrieproduktion 110
DEU:
DEU:Industrieproduktion
Industrieproduktion 110
Index,
10
10 105
105
5
5
100
0 100
J/J,%%
0
95
J/J,
-5 Bodenbildung
-5 Bodenbildung
95 Agenda 2010 Reformen führen zum
Sonstige Industriebranchen Agenda 2010 Reformen führen zum
-10 Sonstige Industriebranchen Anstieg der Wettbewerbsfähigkeit
-10 90 Anstieg der Wettbewerbsfähigkeit
Autoindustrie 90
-15 Autoindustrie 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
-15 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
2017 2018 2019 EWU o. DEU DEU
2017 2018 2019 EWU o. DEU DEU
© FERI 11
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FERI Investment Research / © FERI / 1311. Großbritannien: Geordneter Brexit wahrscheinlich
Für das Vereinigte Königreich zeichnet sich, trotz anhaltender Unklarheiten, ein geordneter Austritt des Landes aus
der EU Anfang des Jahres 2020 ab. Die Beseitigung der bisher auf dem Land lastenden Unsicherheiten hätte eine
temporäre Erholung der britischen Wirtschaft zur Folge, die vor allem wegen aufgestauter Investitionsnachfrage
spürbar stärker ausfallen könnte als für den Euroraum. Gedämpft wird das Wachstum allerdings von der weiterhin
ungelösten Frage nach der künftigen Gestaltung der Wirtschaftsbeziehungen zur EU. Da nach derzeitigem Stand bis
Ende des Jahres 2020 dazu ein entsprechender Vertrag ausgehandelt werden müsste, birgt dieses Thema (einschließ-
lich der notwendigen Fristverlängerung) Zündstoff für neue politische Unsicherheiten im Jahresverlauf.
Das britische Pfund hat im Falle eines geordneten Austritts des Landes aus der EU erhebliches Aufwertungspotenzial
sowohl zum Euro als auch zum US-Dollar; dieses „Upside“ wird allerdings von den Finanzmärkten schon jetzt par-
tiell antizipiert. Da der Brexit deutliche Bremsspuren in der britischen Wirtschaft hinterlassen wird, dürften speziell
Aktien mit Fokus auf die Binnenwirtschaft eher schwach tendieren. Unterstützung kommt allerdings von der briti-
schen Notenbank (BoE), die das britische Finanzsystem weiterhin massiv stützt. Zudem dürften 2020 auch britische
Aktien von einer global verbesserten Konjunkturlage profitieren. Generell wird die Entwicklung britischer Aktien
mehr von globalen Faktoren bestimmt, da zahlreiche Sektoren global aufgestellte Unternehmen repräsentieren.
11.
11. GROßBRITANNIEN:
GROßBRITANNIEN: GEORDNETER
GEORDNETER BREXIT
BREXIT WAHRSCHEINLICH
WAHRSCHEINLICH
Abb. 11:
GBR: Investitionen GBR: BIP
GBR: Investitionen GBR: BIP
- saisonbereinigte Quartalswerte -
GBR: Investitionen GBR: BIP
- Saisonbereinigte Quartalswerte -
- Saisonbereinigte Quartalswerte - 0,8
- Saisonbereinigte Quartalswerte - 0,8 2019: 1,3% / 2020: 1,5%
0,6 2019: 1,3% / 2020: 1,5%
3,0 0,6
3,0 0,4
0,4
0,2
%%
2,5 2020: Entladung des Investitionsstaus,
2,5 0,2
Q/Q,
2020:BREXIT-Verunsicherung
Entladung des Investitionsstaus, 0,0
Q/Q,
falls aufgelöst
2,0 falls BREXIT-Verunsicherung aufgelöst 0,0 2020: solides Wachstum, falls BREXIT-
2,0 -0,2 2020: solides Wachstum,
-0,2 Verunsicherung aufgelöstfalls BREXIT-
-0,4 Verunsicherung aufgelöst
1,5 -0,4 2015
1,5 2016 2017 2018 2019 2020
2015 2016 2017 2018 2019 2020
1,0 Durchschnitt seit Q2/11
1,0 Durchschnitt seit Q2/11
Q/Q,
Q/Q, %%
0,5 GBP
GBP
0,5 GBP
0,85
0,0 0,85
0,0 0,87
inverted
0,87
inverted
-0,5 0,89
-0,5 0,89
0,91 Märkte erwarten
EUR-GBP,
-1,0 0,91 MärkteHard-Brexit
erwarten
EUR-GBP,
-1,0 Seit Ende-2016 Investitionsstau keinen
Seit Ende-2016 Investitionsstau
→ BREXIT-Verunsicherung 0,93 keinen Hard-Brexit
-1,5 → BREXIT-Verunsicherung 0,93
-1,5 0,95
2015 2016 2017 2018 2019 0,95
2015 2016 2017 2018 2019 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20
Soft-Brexit-Szeanario Durchschnitt seit Q2/11 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20
Soft-Brexit-Szeanario Durchschnitt seit Q2/11 EUR-GBP 200 Days Short-Term
EUR-GBP 200 Days Short-Term
© FERI 12
© FERI 12
© FERI
14 / Jahresausblick 2020 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI12. Japan: Moderate Wachstumsaussichten
bei anhaltend expansiver Geldpolitik
Dank einer fortgesetzt expansiven Fiskal- und vor allem Geldpolitik wächst die japanische Wirtschaft mit moderat
positiven Raten, was sich im Jahr 2020 fortsetzen sollte. Dass die von uns erwartete Jahreswachstumsrate von 0,3%
sehr gering ausfällt, liegt am negativen Basiseffekt, der sich aus dem wahrscheinlichen Rückgang der Wirtschafts-
leistung im vierten Quartal 2019 aufgrund der Anhebung der Mehrwertsteuer ergibt. Mitentscheidend für die ins-
gesamt positive Wirtschaftsentwicklung ist die massiv expansive Geldpolitik der Bank of Japan, die das wirtschafts-
politische Programm der Regierung („Abenomics“) großzügig finanziert und mit einer Nullzins-Politik absichert.
Japan gehört außerdem zu den Ländern, die von einer Erholung des Welthandels mit am stärksten profitieren sollten.
Voraussetzung wäre allerdings eine Normalisierung der Handelsbeziehungen zu Korea, was überwiegend in der
Hand der japanischen Regierung liegt. Langfristig bergen die demographische Entwicklung und die exorbitant hohe
Staatsverschuldung hohe Risiken, falls keine strukturellen Gegenmaßnahmen erfolgen.
Die für 2020 leicht aufgehellten konjunkturellen Perspektiven dürften japanische Aktien beflügeln. Eine graduelle
Abschwächung des bisher festen Yen – als Folge global sinkender Risikoaversion – wäre ein weiterer Treiber für den
Aktienmarkt. Mögliche Belastungen könnten aus einer erneuten Verschlechterung des Welthandels und/oder einer
deutlich schwächeren Konjunktur in China resultieren.
12. JAPAN:
12. JAPAN: MODERATE
MODERATE WACHSTUMSAUSSICHTEN
WACHSTUMSAUSSICHTEN BEI
BEI ANHALTEND
ANHALTEND
EXPANSIVER GELDPOLITIK
EXPANSIVER GELDPOLITIK
Abb. 12:
JPN: BIP JPN: Zentralbank-Aktiva
JPN: BIP
JPN: BIP - in % des JPN:
BIP und Zentralbank-Aktiva
JPN:absolut
Zentralbank-Aktiva
(indexiert), Wochenwerte -
1,5 - in % des BIP und absolut (indexiert), Wochenwerte -
- in % des BIP und absolut (indexiert), Wochenwerte -
1,5
2019: 1,0%
1,0 2019: 1,0% 125% 580
1,0 2020: 0,3% 125% 580
2020: 0,3%
0,5
Q/Q,%%
0,5
110% 510
Q/Q,
0,0
0,0 110% 510
-0,5
-0,5
95% 440
-1,0 95% 440
-1,0
2007
2015 2016 2017 2018 2019 2020
BIP
100= =2007
2015 2016 2017 2018 2019 2020
desBIP
Durchschnitt seit Q2/11 80% 370
Durchschnitt seit Q2/11 80% 370
inin%%des
Index,100
MSCI:
MSCI: JPNJPN
vs. Welt
vs. Welt 65% 300
MSCI: JPN vs. Welt 65% 300
Index,
110
110
JPN-Aktien
105
105 JPN-Aktien 50% 230
mit Comeback
mit Comeback
50% 230
based
Index,LCLCbased
100
100 Massive Ausweitung der
35% Massive Ausweitung der 160
95 35% Notenbankbilanz 160
95 Notenbankbilanz (Q.E.)
(Q.E.)
Index,
90
90
20% 90
85 20% 90
85 07 09 11 13 15 17 19 21
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 07 09 11 13 15 17 19 21
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20
Bilanz BoJ (in % des BIP) Bilanz BoJ (indexiert, r.)
MSCI JPN vs. World (LC) 200 Days Short-Term
Short-Term Bilanz BoJ (in % des BIP) Bilanz BoJ (indexiert, r.)
MSCI JPN vs. World (LC) 200 Days
© FERI 13
© FERI 13
© FERI
FERI Investment Research / © FERI / 1513. Emerging Markets: Heterogene Entwicklung
Eine Stabilisierung der wirtschaftlichen Lage in China und eine Erholung des Welthandels würden die wirtschaft-
liche Entwicklung der Schwellenländer deutlich begünstigen. Ein damit verbundener schwächerer Dollar (vgl.
Punkt 5) – als relative Aufwertung der Währungen der Schwellenländer – würde zwar die positiven Effekte auf die
Exportaussichten teilweise konterkarieren, hätte gleichzeitig aber einen Stabilisierungseffekt auf die zum Teil hoch-
verschuldeten Unternehmen und böte größere Möglichkeiten für eine expansive Geldpolitik. Für eine Reihe von
Schwellenländern rechnen wir mit einer im Vergleich zu 2019 leicht anziehenden Wachstumsdynamik. Das gilt für
die Schwergewichte Indien und Brasilien sowie in abgeschwächter Form auch für Russland. Auf der anderen Seite
gibt es weiterhin Länder mit einer anhaltend fragilen Lage, speziell Argentinien und die Türkei.
Sowohl Aktien als auch (Staats-)Anleihen der Schwellenländer bieten 2020 punktuell Potenzial für einen strategi-
schen Wiedereinstieg. Graduelle Erholungen der teils stark gedrückten Währungen erhöhen 2020 das mögliche
Renditepotential. Da Schwellenländer hinsichtlich ihrer ökonomischen Risiken und Sensitivitäten sehr heterogene
Profile aufweisen, ist jedoch eine gezielte Differenzierung zwischen einzelnen Ländern, und folglich ein aktiver und
selektiver Investmentansatz, unabdingbar.
13. EMERGING MARKETS: HETEROGENE ENTWICKLUNG
Abb. 13:
Schwellenländer: BIP-Wachstum
Schwellenländer: BIP-Wachstum
- Jahreswerte -
- Jahreswerte -
8
In Osteuropa dominieren die
Abschwächungstendenzen
6
LatAm mit politischen Krisen
4 → Argentinien in Rezession
J/J, %
2
0
Erholung in
Asien klarer relativer Wachstumsführer TUR und ZAF
-2 → Indien mit Wachstumsbeschleunigung
-4
BRA ARG CHL MEX CHN THA IND IDN MYS PHL ZAF TUR POL HUN CZE RUS
2019 2020
© FERI 14
© FERI
16 / Jahresausblick 2020 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI14. Rohstoffe: Selektiv begrenztes Aufwärtspotenzial
Die erwartete Aufhellung der weltwirtschaftlichen Lage impliziert einen verbesserten Ausblick für konjunktursen-
sitive Rohstoffe, speziell Industriemetalle. Da jedoch sowohl die globale Erholung als auch die Dynamik der chine-
sischen Wirtschaft moderat bleiben dürften, ist 2020 nur begrenztes Aufwärtspotential zu erwarten. Auch bei Öl ist
zwar konjunkturbedingt eine Stabilisierung des Preisniveaus wahrscheinlich; wegen des anhaltend hohen globalen
Angebots und einer tendenziell stagnierenden Nachfrage aus China sind 2020 die Aussichten für spürbar höhere
Ölpreise aber gering. Ein deutlicher Ölpreisanstieg könnte aus einer Eskalation der geopolitischen Lage im Nahen
Osten resultieren (vgl. Punkt 6). Dies ist zwar nicht Bestandteil unseres Basisszenarios, gehört aber zweifellos zu den
weltwirtschaftlichen Risiken im Jahr 2020. Wegen der negativen Auswirkungen eines Ölpreisschocks auf die welt-
weite Konjunktur wäre auch dieser Anstieg aber nicht nachhaltig.
Für Öl ist der Ausblick 2020 aus fundamentaler Sicht neutral; als Folge geopolitischer Einflüsse könnten sich aller-
dings deutliche Aufwärtsrisiken entwickeln. Andere konjunktursensitive Rohstoffe dürften sich im skizzierten Szenario
stabilisieren, jedoch ohne durchgreifende Erholung. Aufgrund der geringen Dynamik der chinesischen Wirtschaft
sollten Industriemetalle allenfalls taktisch leicht übergewichtet werden (im Durchschnitt aber maximal neutral).
14. ROHSTOFFE: SELEKTIV BEGRENZTES AUFWÄRTSPOTENZIAL
14. ROHSTOFFE: SELEKTIV BEGRENZTES AUFWÄRTSPOTENZIAL
Abb. 14:
Rohöl
Rohöl Industriemetalle
Industriemetalle
75 Rohöl 260 Industriemetalle
75 impulslos 260
250
based
65 impulslos 250
USD/Barrel
240
based
65
USD/Barrel
USDUSD
240
230
55 Trend leicht aufgehellt
Index,
230
220
55 Trend leicht aufgehellt
Index,
45 220
210
4501/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 21001/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20
01/19 03/19
Brent Blend (USD) 05/19 07/19
200 Days 09/19 11/19
Short-Term01/20 01/19 03/19 (USD)
Industriemetalle 05/19 07/19
200 Days09/19 11/19 01/20
Short-Term
Brent Blend (USD) 200 Days Short-Term Industriemetalle (USD) 200 Days Short-Term
Öl Angebot-Nachfrage-Differenz vs. Brent Industriemetalle vs. USD-CNY
1Öl Angebot-Nachfrage-Differenz vs. Brent120
Öl Angebot-Nachfrage-Differenz vs. Brent 300
Industriemetalle vs. USD-CNY
Industriemetalle vs. USD-CNY 6,2
1 120 300 begrenzt positive 6,2
280 6,4
inv. inv.
0 95 Impulse aus China
begrenzt positive
280 6,4
Wechselkurs,
0 95 260 Impulse aus China 6,6
USDUSD
mbdmbd
USD/Bbl
-1 70
Wechselkurs,
260 6,6
Index,
240 6,9
USD/Bbl
-1 70
Index,
-2 45 240 6,9
nur mäßiger 220 7,1
-2 Nachfrage-Überschuss 45 220 7,1
-3 nur mäßiger 20 200 7,3
Nachfrage-Überschuss
-3 14 15 16 17 18 19 20 20 20001/18 06/18 11/18 04/19 09/19 02/207,3
14Oil Supply/Demand
15 16Balance17
(6m sum)18 19 20
Brent Futures 01/18 Industriemetalle
06/18 (USD)
11/18 04/19 USD-CNY02/20
09/19
© FERI Oil Supply/Demand Balance (6m sum) Brent Futures 15 Industriemetalle (USD) USD-CNY
© FERI 15
© FERI
FERI Investment Research / © FERI / 1715. Gold: Fundamental eher unattraktiv,
als „Sachwert“ aber weiter gefragt
Im Jahr 2019 führte der massive Renditerückgang bei Renten, vielfach bis tief in den negativen Bereich, zu einer
steigenden relativen Attraktivität von Gold. Gleichzeitig erhöhte sich 2019 – vor dem Hintergrund zunehmender
ökonomischer, politischer und finanzmarktbasierter Risiken – auch die Nachfrage strategischer Investoren nach
Gold als „Safe Haven“-Anlage. Die jüngste Korrektur am Rentenmarkt, ausgelöst von einer partiellen Aufhellung
weltwirtschaftlicher Perspektiven und begleitet von abnehmender Risikoaversion vieler Investoren, führte zuletzt zu
einer spürbaren Konsolidierung, die sich zunächst fortsetzen dürfte. Für das Gesamtjahr 2020 bietet Gold deshalb,
zumindest aus heutiger Sicht, nur eingeschränkte Attraktivität. Eine erneute Eskalation latenter Risiken oder ein
deutlich verschärftes Szenario monetärer Verwässerung durch große Notenbanken könnte Gold aber im Verlauf des
Jahres 2020 neuen Auftrieb verleihen (vgl. dazu die Punkte 3 & 6).
Gold als Investment leidet vorerst unter dem Umfeld leicht ansteigender (Real-)Zinsen, tendenziell verbesserter
Konjunkturerwartungen und gleichzeitig abnehmender Risikoaversion vieler Investoren. Erhöhte Volatilität, tem-
poräre Rückschläge und sogar ausgeprägte Korrekturen sind deshalb 2020 durchaus mögliche Szenarien. Dennoch
bleibt die These, große Notenbanken könnten im nächsten Konjunkturabschwung zu noch stärkeren Maßnahmen
gezwungen sein, ein valides Argument, um strategisch an Gold festzuhalten (vgl. dazu auch: „Modern Monetary Theory
und OMF“; Studie des FERI Cognitive Finance Institute, 2019).
15. GOLD:
15. GOLD: FUNDAMENTAL
FUNDAMENTAL EHER
EHER UNATTRAKTIV,
UNATTRAKTIV, ALS
ALS „SACHWERT“
„SACHWERT“ ABER
ABER
WEITER GEFRAGT
WEITER GEFRAGT
Abb. 15:
GoldpreisUSD
Goldpreis in USD GoldGold
vs.vs.
Nominalzinsen
Goldpreis in
in USD Nominalzinsen
Gold vs. Nominalzinsen
- Tageswerte
- -
Tageswerte - 1,3 1550
- Tageswerte - 1,3 1550
(invertiert)
1.600 Steigende Nominalzinsen
Yieldinin%%(invertiert)
1.600 1,8 Steigende Nominalzinsen 1450
1,8 als Belastung 1450
als Belastung USD/ /OzOz
Trendbild positiv, 2,3 1350
1.500 Trendbild positiv, 2,3 1350
USD
1.500 aber Dynamikverlust
aber Dynamikverlust 2,8 1250
2,8 1250
Yield
1.400 3,3 1150
1.400 3,3 1150
08/18 11/18 02/19 05/19 08/19 11/19 02/20
08/18 11/18 02/19 05/19 08/19 11/19 02/20
10Y US Gov.Bond Yield Goldpreis
10Y US Gov.Bond Yield Goldpreis
USD/Oz
1.300
USD/Oz
1.300
Gold vs.vs.Realzinsen
Gold Realzinsen
Gold vs. Realzinsen
-0,6 1600
1.200 -0,6 1600
1.200 Realzinsen sehr tief, aber
-0,3 Realzinsen sehr tief, aber 1510
(invertiert)
-0,3 steigende Tendenz 1510
Yieldinin%%(invertiert)
steigende Tendenz
0,0 → Belastung 1420
USD/ /OzOz
0,0 → Belastung 1420
1.100
1.100
0,4 1330
USD
0,4 1330
0,7 1240
1.000 0,7 1240
Yield
1.000
01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 1,0 1150
01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 1,0 1150
08/18 11/18 02/19 05/19 08/19 11/19 02/20
Goldpreis, USD 200 Days Short-Term 08/18 11/18 02/19 05/19 08/19 11/19 02/20
Goldpreis, USD 200 Days Short-Term 10Y US Gov.Bond Yield - Inflation Swap Goldpreis
10Y US Gov.Bond Yield - Inflation Swap Goldpreis
© FERI 16
© FERI 16
© FERI
18 / Jahresausblick 2020 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERIEine agile Anlagepolitik, die
für abrupte Veränderungen
und Trendwechsel stets offen-
bleibt, dürfte 2020 unbedingt
erforderlich sein.
FERI Investment Research / © FERI / 19Was wären darüber hinaus 2020
mögliche Überraschungen?
(„Grey Swan“-Szenarien)
1. USA: Innenpolitische Eskalation mit
Auswirkungen für die gesamte Welt
Den USA steht ein turbulentes politisches Jahr 2020 bevor: Die Präsidentschaftswahlen finden in einem Umfeld
statt, das von einer Konjunkturverlangsamung, einer extremen politischen Spaltung und einem drohenden Amts-
enthebungsverfahren gegen den Amtsinhaber geprägt ist. Hinzu kommen Trumps notorische Unbeherrschtheit und
Unberechenbarkeit. Erhebliche politische Verwerfungen sind damit quasi „vorprogrammiert“. Insbesondere in dem
Fall, dass sich die Aussichten Donald Trumps für eine Wiederwahl deutlich verschlechtern, ist mit erratischen Hand-
lungen und schwer abzuschätzenden Konsequenzen zu rechnen.
So könnte Trump gezielt außenpolitische Eskalationen herbeiführen, um von innenpolitischen Problemen abzu-
lenken und seine Wählerbasis zu konsolidieren. Ein denkbares „Spielfeld“ dafür wäre etwa der bereits bestehende
Dauerkonflikt mit dem Iran. Für die Weltwirtschaft hätte eine solche Eskalation möglicherweise stark destabilisie-
rende Wirkungen (Ölpreis!). Gleichzeitig könnten die Finanzmärkte damit beginnen, einen (tendenziell linksgerich-
teten) demokratischen US-Präsidenten1 einzupreisen; sie würden sich dann auf eine zukünftige Wirtschaftspolitik
einstellen, die von stärkerer Umverteilung und Regulierung, aber auch von einer deutlich expansiver ausgerichteten
Geldpolitik (im Sinne der „Modern Monetary Theory“) geprägt wäre. Während der mutmaßliche Gesamteffekt auf die
US-Wirtschaft hier unklar ist, wäre wohl mit erheblichen Verwerfungen an den Kapitalmärkten zu rechnen.
Die aktuellen Bemühungen der demokratischen Partei, ein Amtsenthebungsverfahren gegen Trump einzuleiten,
sind ein ernstzunehmender Hinweis auf eine neue politische Eskalationsdimension im Jahr 2020. Aus diesem Grund
hat das skizzierte Risikoszenario die höchste Wahrscheinlichkeit unter den „Grey Swans“ (40%); Teile davon werden
deshalb auch bereits in unserem Hauptszenario berücksichtigt. Da die möglichen „Verzweigungen“ dieses „Grey Swan“-
Szenarios vielfältig und sehr komplex sind, erfassen wir den Punkt dennoch als eigenständiges Risiko. Aufgrund
der vielen möglichen Verlaufspfade und Reaktionsfunktionen ist aber keine detaillierte Szenario-Ableitung möglich,
weshalb an dieser Stelle lediglich eine erhöhte Risikoeinstufung erfolgt.
(Die Wahrscheinlichkeit für eine tatsächliche Amtsenthebung Trumps sehen wir bei lediglich 15%, da hierfür eine
signifikante Anzahl republikanischer Senatoren gegen Trump votieren müsste. Dennoch sollte auch diese mögliche
Entwicklung 2020 nicht unterschätzt werden.)
1
Oder US-Präsidentin.
20 / Jahresausblick 2020 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERISie können auch lesen
