Jahresausblick 2022 FERI Investment Research - FERI Trust
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FERI Investment Research
Jahresausblick 2022
Konjunktur und Kapitalmärkte
Stand November 2021
FERI Investment Research
wünscht Ihnen ein gutes und
erfolgreiches Anlagejahr 2022.
Bleiben Sie gesund!
Dr. Heinz-Werner Rapp
Vorstand und Chief Investment Officer FERI AG
FERI Jahresausblick 2022
Perspektiven für Konjunktur
und Kapitalmärkte
In prägnanten Thesen erläutert Dr. Heinz-Werner Rapp in diesem Video
die Aussichten für Konjunktur und Kapitalmärkte im Jahr 2022
2 / Jahresausblick 2022 – Konjunktur und Kapitalmärkte / © FERI
Inhalt
Szenario 2022: Zentrale Ergebnisse (Zusammenfassung) .................................................... Seite 4
Gesamtszenario 2022 (Überblick) ........................................................................................ Seite 5
1. Big Picture: Neues geld- und fiskalpolitisches Regime als wesentliche Determinante ............................. Seite 6
2. Weltwirtschaft: Solides Wachstum mit abnehmender Dynamik ................................................................... Seite 7
3. China: Temporäre Belebung innerhalb einer grundsätzlich veränderten Entwicklungsstrategie ........... Seite 8
4. Schwellenländer: Überwindung der Pandemie, steigende Zinsen als Belastungsfaktoren ...................... Seite 9
5. Inflation: Temporär rückläufig, aber auf hohem Niveau und mit strukturellem Anstiegspotenzial ........ Seite 10
6. Geld- und Fiskalpolitik: Temporäre Abkehr vom ultra-expansiven Modus ................................................... Seite 11
7. Geopolitik: Erhöhte Unsicherheit und zunehmende „Event Risks“ ................................................................ Seite 12
8. Rohstoffe: Temporäre Effekte überlagert von strategischer Nachfrage ...................................................... Seite 13
9. Gold: Temporär nachlassende Unterstützung, aber deutlich erhöhte strategische Attraktivität ........... Seite 14
10. US-Dollar: Vorerst noch im Spannungsfeld gegenläufiger Einflussfaktoren ............................................... Seite 15
Alternative Szenarien für das Jahr 2022 ........................................................................................ Seite 17
1. Positiv-Szenario: Starkes Wachstum und hohe Dynamik bei anhaltend expansiver Geldpolitik ............ Seite 17
2. Negativ-Szenario: Ausgeprägte Stagflationstendenz und unerwartet straffe Geldpolitik ....................... Seite 18
Worauf man noch achten sollte: Selektive „Grey Swan“-Risiken für das Jahr 2022 ................ Seite 19
u Eskalation der Taiwan-Frage ................................................................................................................................. Seite 19
u Neue Finanz- und Wirtschaftskrise infolge massiver Cyberangriffe ............................................................. Seite 19
FERI Investment Research / © FERI / 3
Szenario 2022: Zentrale Ergebnisse (Zusammenfassung)
Kernthesen für 2022 Implikationen für Investoren
1. Big Picture: Neues geld- und fiskalpolitisches Systemischer Inflationsdruck und aufgeblähte Märkte;
Regime als wesentliche Determinante abrupt steigende Zinsen und hohe Aktienmarkt-Volatilität
als plausible Risiken
2. Weltwirtschaft: Solides Wachstum mit Unternehmens-Gewinne positiv, aber Dynamikverlust;
abnehmender Dynamik Risiken aus Margendruck; zyklische Regionen/Sektoren
und Werte mit „Pricing Power“ (Quality) im Vorteil
3. China: Temporäre Belebung innerhalb einer Umkehr des monetären Straffungszyklus bietet temporäre
grundsätzlich veränderten Entwicklungs- Chancen; höhere Risikoprämie bei Aktien-Investments
strategie berücksichtigen
4. Schwellenländer: Überwindung der Pandemie, Selektive Chancen; rohstoffexportierende Länder
steigende Zinsen als Belastungsfaktoren (China-Bezug) und Länder mit soliden Makrokennzahlen
dürften (relativ) profitieren
5. Inflation: Temporär rückläufig, aber auf hohem Druck auf Gewinnmargen birgt Enttäuschungspotenzial;
Niveau und mit strukturellem Anstiegspotenzial Zinsen mit Anstiegsrisiken: zinssensitive Aktien und
Qualitätsanleihen unattraktiv
6. Geld- und Fiskalpolitik: Temporäre Abkehr Monetäre „Entzugserscheinungen“ der Märkte; Korrekturen,
vom ultra-expansiven Modus aber kein nachhaltiger Bärenmarkt
7. Geopolitik: Erhöhte Unsicherheit und Zahlreiche latente Ereignisrisiken; Positionen in Gold und
zunehmende „Event Risks“ Rohöl als „Risiko-Hedge“ angebracht
8. Rohstoffe: Temporäre Effekte überlagert Ausblick für Rohöl und Industriemetalle moderat positiv;
von strategischer Nachfrage China bleibt vorerst wichtige Determinante; nachfrage-
seitiger Ausblick für Agrarrohstoffe positiv
9. Gold: Temporär nachlassende Unterstützung, Strategische Positivtreiber (monetärer Superzyklus) intakt;
aber deutlich erhöhte strategische Attraktivität negative Realzinsen bieten fundamentalen Boden
10. US-Dollar: Vorerst noch im Spannungsfeld Strategische Belastungsfaktoren („Twin Deficit“-Problem)
gegenläufiger Einflussfaktoren könnten schon 2022 wirksam werden; agiles Währungs-
management sinnvoll
4 / Jahresausblick 2022 – Konjunktur und Kapitalmärkte / © FERIJahresausblick 2022
für Konjunktur und Kapitalmärkte
Gesamtszenario 2022 (Überblick)
Seit 2020 wurde das globale Szenario von zwei zentralen Faktoren geprägt: An erster Stelle steht die weltweite
Corona-Pandemie, mit zahlreichen komplexen Rückkopplungen und dämpfenden Effekten in der Weltwirtschaft.
Der zweite Faktor ist die seit 2020 extrem expansive globale Geldpolitik: Zur Abmilderung der Pandemiefolgen
haben große Notenbanken massiv offene Geldschöpfung betrieben und die Kosten der Corona-Krise faktisch
mit neu gedrucktem Geld finanziert. Covid-19 war insofern Auslöser für einen einschneidenden geldpolitischen
Regimewechsel, auch bekannt als offene monetäre Finanzierung (Overt Monetary Financing, OMF). Weder die
schnelle Erholung der Weltwirtschaft noch der hausseartige Aufschwung an den globalen Kapitalmärkten seit
Frühjahr 2020 wären ohne die extreme monetäre Expansion großer Notenbanken vorstellbar.
Das Szenario 2022 steht noch stark unter dem Eindruck dieser Faktoren; allerdings entwickeln sich beide
Aspekte eher rückläufig und verlieren somit perspektivisch an Relevanz: Die Belastungen durch Corona dürften
im kommenden Jahr deutlich nachlassen, was Unsicherheiten in der Weltwirtschaft mindert. Gleichzeitig wird
die globale Geldpolitik ihren bislang extrem expansiven Kurs graduell zurückführen, was den globalen Liquidi-
tätsimpuls klar reduziert. 2022 ist somit ein Übergangsjahr, das von einer vorherigen Extremphase in eine
gewisse Normalisierung überleitet.
Diese „Normalisierung“ wird jedoch weder stetig noch friktionsfrei ablaufen. Ursache dafür sind zum einen
die zunehmenden inflationären Tendenzen im globalen System, andererseits die in vielen Bereichen überhitz-
ten Kapitalmärkte. Beide Aspekte sind eine direkte Konsequenz der vorherigen monetären Aufblähung durch
massive Geldschöpfung großer Notenbanken. Insgesamt resultiert daraus, speziell für die Notenbanken, eine
komplizierte Herausforderung: Jede noch so sinnvolle Liquiditätsverknappung und jede Zinsanhebung zur
Bekämpfung inflationärer Tendenzen kollidiert unmittelbar mit dem exponierten Zustand der Kapitalmärkte
und kann dort neue Fragilität auslösen. Der Marktverlauf 2022 dürfte durch diesen Zielkonflikt spürbar
geprägt werden, was steigende Volatilität und temporär zunehmende Korrekturrisiken impliziert.
Trotz erhöhter Kapitalmarkt-Komplexität sollte jedoch das fundamentale Bild 2022 überwiegend freundlich
bleiben: Der weltwirtschaftliche Erholungsprozess setzt sich weiter fort, unterstützt durch deutliche Nach-
holeffekte beim privaten Konsum. Latente Corona-Risiken scheinen infolge effektiver Impfstoffe und neuer
Medikamente zunehmend beherrschbar. China dürfte 2022 eine neue Belebung einleiten und die Weltwirt-
schaft stützen. Da die USA vorerst einen klar wachstumsfreundlichen Kurs verfolgen, wird auch Europa von
globalen Belebungstendenzen profitieren. Für die Kapitalmärkte bedeutet das ein weiter tragfähiges Umfeld
für Aktien, graduell zunehmende Belastungen für Renten und einen tendenziell schwächeren US-Dollar.
Zyklische Segmente der Aktienmärkte sollten 2022 zu den relativen Gewinnern zählen, während Renten und
zinssensitive Aktien eher unter Druck stehen. Gold könnte 2022 infolge steigender Inflationstendenzen ein
positiver Überraschungskandidat sein.
Nachfolgend wird das Szenario 2022 für Weltwirtschaft und Anlagemärkte
in 10 Kernthesen genauer analysiert und definiert.
FERI Investment Research / © FERI / 51. Big Picture: Neues geld- und fiskalpolitisches Regime
als wesentliche Determinante
Zu den wichtigsten Folgen der Corona-Pandemie zählt die Etablierung eines neuen geldpolitischen Regimes der
großen Notenbanken. Dessen Charakteristika sind offene Geldschöpfung, exzessiv steigende Geldmengen und die
monetäre Aufblähung ganzer Finanzsysteme. Zu den Instrumenten gehören notenbankinduzierte Wertpapierkäufe
(Q.E.), die Einführung von Negativzinsen und zuletzt die offene Monetisierung staatlicher Schulden durch Zentral-
banken (Overt Monetary Financing, OMF). Der grundlegend neue Aspekt dieses Regimewechsels ist eine direkte
Verschränkung fiskalpolitischer Aufgaben mit geldpolitischen Instrumenten. Steigende Staatsausgaben und hohe
Staatsschulden werden dabei zunehmend durch Geldschöpfung der jeweiligen Zentralbank finanziert. Wie in der
Corona-Krise praktiziert, kaufen Notenbanken Staatsanleihen oder räumen – wie in Großbritannien und den USA –
ihrer Regierung ein laufendes „Ausgabenkonto“ ein. Notenbanken finanzieren damit faktisch die laufende Neu-
verschuldung und übernehmen große Teile bestehender Altschulden; sie erfüllen damit zunehmend den Tatbestand
monetärer Staatsfinanzierung. Diese Vorgehensweise im Rahmen spezieller OMF-Regimes ist inzwischen in allen
großen Industrieländern als neue Variante geld- und fiskalpolitischer Problemverschleppung akzeptiert (was von
uns bereits 2019 als Zukunftsszenario klar prognostiziert wurde).
Das neue monetäre Regime hat tiefgreifende Folgen für die Stabilität und Tragfähigkeit heutiger Finanzsysteme. Zu
den Konsequenzen zählen eine exzessive monetäre Aufblähung („Blasen“) in vielen Bereichen des Finanzsystems
sowie zunehmende systemische Inflation. Während der erste Punkt auf das Risiko deutlicher Überbewertungen
und erhöhter Fragilität an vielen Kapitalmärkten verweist, ist der letztgenannte Aspekt wichtig für die aktuelle
Diskussion über steigende Inflationsraten. Während viele Notenbanken den „transitorischen“ Charakter steigen-
der Güterpreise betonen, lässt das neue monetäre Regime großer Notenbanken einen deutlich nachhaltigeren
Inflationseffekt erwarten (vgl. dazu auch These 5 sowie die Studie „The Monetary Supercycle“, FERI Cognitive Finance
Institute, 2021).
Die monetäre Aufblähung des Finanzsystems zeigt sich bereits seit längerem in Form massiver „Asset Price Inflation“.
Die Etablierung neuartiger „OMF-Regimes“ verstärkt jedoch den systemischen Inflationsdruck und lässt ein Über-
springen inflationärer Tendenzen auch auf die Gütermärkte erwarten. Je nach Reaktionsfunktion der Notenbanken
kann dies erhebliche Auswirkungen auf die Kapitalmärkte haben, vor allem in Form veränderter Inflationserwartungen,
abrupt steigender Zinsen und deutlich höherer Volatilität der Aktienmärkte.
Abb.1:1:(Big
Abb. (BigPicture:
Picture: Neues
Neues geld-
geld- und
und fiskalpolitisches
fiskalpolitisches Regime
Regime alsals wesentliche
wesentliche Determinante)
Determinante)
Abb. 1: (Big Picture: Neues geld- und fiskalpolitisches Regime als wesentliche Determinante)
Zentralbank-Aktiva: Absolute Werte 2020/21: Ausweitung der Notenbankbilanzen
Zentralbank-Aktiva: Absolute
- Indexiert, Wochenwerte Werte
- 2020/21: Ausweitung der Notenbankbilanzen
Zentralbank-Aktiva: Absolute Werte 4.000
2020/21: Ausweitung der Notenbankbilanzen
- Indexiert, Wochenwerte - 4.000 massive Geldschöpfung
- Indexiert, Wochenwerte - 3.185
Zentralbank-Aktiva: Absolute Werte 3.1852020/21: Ausweitung
2.741
der Notenbankbilanzen
massive Geldschöpfung
1.200 3.000
4.000 2.741 2020/21
1.200 - Indexiert, Wochenwerte - 3.000 2020/21
massive Geldschöpfung
3.185
Mrd. US$
1.756
Mrd. US$
1.200 2.000
3.000 1.483 2.741
1.756 2020/21
Verzehnfachung vieler G7-Zentralbankbilanzen 2.000 1.483 1.180
1.000 Verzehnfachung vieler G7-Zentralbankbilanzen 1.180
Mrd. US$
1.000 innerhalb von nur 13 Jahren! 1.000
2.000 1.756
innerhalb von nur 13
Verzehnfachung Jahren!
vieler G7-Zentralbankbilanzen 1.000 1.483
1.180194194 334
334 155
1.000 155
innerhalb von nur 13 Jahren! 0
1.000
0 334
800 USA EWU JPN 194 GBR155
800
= 100)= 100)
USA EWU JPN(BoJ) GBR
Index (2007 = 100)
0 (Fed) (EZB) (BoE)
(Fed) 2020 (EZB) (BoJ)
2021JPN
(Prognose) (BoE)
800 USA
2020 EWU 2021 (Prognose) GBR
600 (Fed) (EZB) (BoJ) (BoE)
(2007(2007
600 2020 2021 (Prognose)
600
Staatsverschuldung
Staatsverschuldung undderGeldschöpfung
und Geldschöpfung Notenbanken (2020)
Staatsverschuldung und Geldschöpfung der Notenbanken (2020)
IndexIndex
30 der Notenbanken (2020)
400 30 Pandemielasten durch der Notenbanken
25Staatsverschuldung und Geldschöpfung (2020)
400 Pandemielasten durch 24,06
24,06
25 30 Notenbanken finanziert
20,15 Notenbanken
400 20,15 finanziert
20 Pandemielasten durch 24,06 15,82 15,13
20 25 14,14
200 neuerliche massive 20,15 13,5013,50
Notenbanken
14,14 finanziert
15,82 15,13
200 neuerliche massive 15
15 20 10,06
Expansion ab 2020
%
Expansion ab 2020 10,06 15,82 15,13
%
neuerliche massive 10 7,31 13,50 14,14
200 10 15 7,31
Expansion ab 2020 5 10,06
%
0 5 10 7,31
0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 0
07 0 5
0 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 EWU GBR JPN USA
Fed EZB BoJ BoE SNB EWU GBR JPN USA
Fed07 08 09 EZB BoJ 14 15 16BoE
10 11 12 13 17 18 19 SNB20 21 22 0 Defizit in % des BIP Liquiditätsschöpfung der Notenbank in % des BIP
Defizit in % des BIP Liquiditätsschöpfung der Notenbank in % des BIP
EWU GBR JPN USA
Fed EZB BoJ BoE SNB Defizit in % des BIP Liquiditätsschöpfung der Notenbank in % des BIP
Quelle: FERI 2
Quelle: FERI 2
© FERI
Quelle: FERI 2
6 / Jahresausblick 2022 – Konjunktur und Kapitalmärkte / © FERI2. Weltwirtschaft: Solides Wachstum mit abnehmender Dynamik
Die Corona-Pandemie hat die konjunkturelle Entwicklung im Jahr 2021 maßgeblich geprägt. Infolge zunehmender
Impffortschritte wurden soziale Beschränkungen in vielen Ländern schrittweise zurückgefahren, was eine kräftige
wirtschaftliche Erholung ermöglichte. Das Vorkrisenniveau wurde in einigen Ländern inzwischen wieder erreicht (u.a.
USA, Frankreich), in den meisten anderen Ländern dürfte dies Anfang des Jahres 2022 der Fall sein. Wir gehen davon
aus, dass sich die konjunkturelle Erholung im Jahr 2022 mit robusten Wachstumsraten zunächst fortsetzt:
Die aktuell erreichten Impfquoten lassen neuerliche umfassende Lockdowns auch bei hohen Infektionszahlen
unwahrscheinlich erscheinen.
Die in der Pandemie entstandenen Überschuss-Ersparnisse (4–9% des BIP) treiben den privaten Konsum.
Auch die positive Arbeitsmarktentwicklung stützt die Erholung und ermöglicht steigenden Konsum.
Viele Dienstleistungssektoren weisen ein anhaltendes Erholungspotenzial auf.
Belastet wird die Konjunktur derzeit von der Industrie, die in erheblichem Maße unter Störungen im Welthandel und
Angebotsengpässen für Rohstoffe und Vorprodukte leidet. Diese Angebotsengpässe bleiben zunächst bestehen, könnten
sich aber in der zweiten Hälfte des Jahres 2022 spürbar verringern. Wegen der sehr guten Auftragslage wäre dann ein
kräftiger Wachstumsimpuls seitens des industriellen Sektors möglich. Profitieren würde davon vor allem der Euro-
raum und besonders Deutschland. Wir rechnen mit einem Wachstum der Weltwirtschaft im Jahr 2022 um 5%, deutlich
oberhalb des langjährigen Durchschnitts von etwa 3,5%. Die Wachstumsdynamik wird im Laufe des Jahres allerdings
zurückgehen. Inflationäre Tendenzen und deren Auswirkungen auf die Wirtschaft bleiben 2022 jedoch ein potenter
Störfaktor (vgl. These 5).
Die anhaltende wirtschaftliche Erholung bietet eine gute Unterstützung für die Aktienmärkte. Dennoch sollten sich
Investoren 2022 auf langsameres Gewinnwachstum einstellen. Hintergrund sind der Wegfall pandemiebedingter
Einmaleffekte sowie zunehmender Margendruck als Folge steigender Lohn- und Güterpreisinflation (vgl. These 5).
Gewinnenttäuschungen dürften zunehmen, verstärkt durch bereits hohe Bewertungen. Gezielte Selektion qualitativ
starker Aktiensegmente wird 2022 eine wichtige Determinante der Performance. Europäische und partiell japani-
sche Aktien könnten 2022 im Vorteil sein: Beide Regionen zeigen moderate Bewertungen und (aufgrund zyklischer
Sektorenprofile) relative Resistenz auch in einem inflationären Umfeld. Große Technologiewerte könnten 2022
aufgrund hoher Gewinnstärke und robuster „Pricing Power“ erneut positiv überraschen.
Abb.
Abb.Abb. 2:2:(Weltwirtschaft:
(Weltwirtschaft:
2: (Weltwirtschaft: Solides
Solides Wachstum
Wachstum
Solides mitabnehmender
mit mit
Wachstum abnehmender
abnehmender Dynamik)
Dynamik)
Dynamik)
BIP global: Wachstumsbeiträge- USA: Gewinne + Prognose (BIP-basiert)
BIP global: Wachstumsbeiträge USA: Gewinne
USA: Gewinne + Prognose
+ Prognose (BIP-basiert)
(BIP-basiert)
BIP-global:
Quartalswerte
BIP global: -
Wachstumsbeiträge
Wachstumsbeiträge
- Quartalswerte - 60 60 USA: Gewinne + Prognose (BIP-basiert) 186
186
- Quartalswerte -
- Quartalswerte - 60 186
starker Dynamikverlust
1,5 1,5 40 40 starker starker
Dynamikverlust
Dynamikverlust162 162162
1,5 40 als Risiko als Risiko
als Risiko
J/J, %
Index
J/J, %
20 138 138138
Index
J/J, %
20
Index
20
1,0 0
1,0 1,0 0 0 114 114114
-20 -20 90 90
-20 01/15 12/15 11/16 10/17 09/18 08/19 07/20 06/21 05/22 90
04/23
Prozentpunkte
0,5 01/15 01/15
12/15 12/15
11/16 11/16
10/17 10/17
09/18 09/18
08/19 08/19
07/20 07/20
06/21 06/21
05/22 05/22
04/23 04/23
Prozentpunkte
0,5
Prozentpunkte
0,5 Gewinndynamik
Gewinndynamik (l.) (l.) Unternehmensgewinne
Unternehmensgewinne
(realisiert, (realisiert,
12M, r.)12M, 12M, r.)
Gewinndynamik (l.) Unternehmensgewinne (realisiert, r.)
0,0 0,0 Aktienmarkt:
Aktienmarkt: Euroraum
Euroraum (relativ)
(relativ)
0,0 Aktienmarkt: Euroraum
Aktienmarkt: (relativ)
Euroraum (relativ)
76 76
76 ausgedehnte Bodenbildung
73 ausgedehnte Bodenbildung
ausgedehnte Bodenbildung
Index, LC-based
-0,5 -0,5-0,5 73
Index, LC-based
73
Index, LC-based
69 69
69
66
-1,0 -1,0-1,0
66 66
Q1/21 Q3/21
Q1/21Q1/21
Q2/21 Q2/21 Q4/21
Q3/21 Q1/22
Q4/21 Q2/22
Q1/22 Q3/22
Q2/22 Q4/22
Q3/22 Q4/22 63 63
Q2/21 Q3/21 Q4/21 Q1/22 Q2/22 Q3/22 Q4/22 63 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22
USA EWU JPN CHN
USA USA EWU EWU JPN JPN CHN CHNEmMaEmMa EmMa o. CHN
o. CHNo. CHN 07/20 07/20
10/20 10/2001/21 01/21 04/21 04/21
07/21 07/2110/21 10/21 01/22 01/22
MSCI EWU MSCI EWU(LC)
vs.EWU
World vs. World (LC) 200 Days 200 Days Short-TermShort-Term
MSCI vs. World (LC) 200 Days Short-Term
Quelle: FERI 3
Quelle: FERI 3
© FERIQuelle: FERI 3
FERI Investment Research / © FERI / 73. China: Temporäre Belebung innerhalb einer grundsätzlich
veränderten Entwicklungsstrategie
Als Folge strikter Null-Covid-Politik, deutlich gedrosselter Kreditvergabe, starker regulatorischer Eingriffe in die Wirt-
schaft und einer Abkühlung des Immobiliensektors schwächte sich das Wachstum der chinesischen Volkswirtschaft
2021 deutlich ab. Wir gehen davon aus, dass die Regierung 2022 wieder eine höhere Kreditvergabe ermöglichen wird,
rechnen aber vorerst nicht mit einer umfassenden Stimulierung der Wirtschaft. Obwohl die Wachstumsdynamik in
den kommenden Quartalen moderat zunehmen wird, rechnen wir für das Jahr 2022 insgesamt nur mit einem Wirt-
schaftswachstum von knapp 5%. Trotz bestehender Probleme im Immobiliensektor sollten 2022 von China insgesamt
keine gravierend negativen Impulse für die Weltwirtschaft ausgehen. Im Laufe des Jahres dürften sich inländische
Nachfrage und damit auch die Aussichten für Exporte nach China wieder verbessern.
Die Bewertung der weiteren Perspektiven Chinas muss zunehmend vor dem Hintergrund einer unter Xi Jinping grund-
sätzlich veränderten Entwicklungsstrategie erfolgen. Kennzeichen dieser neuen Strategie sind eine dezidiert anti-
kapitalistische Ausrichtung der Wirtschaftspolitik, das strikte Primat der Politik über die Wirtschaft (einschließlich
gravierender regulatorischer Eingriffe in einzelne Wirtschaftsbereiche), die Konzentration auf die Binnenwirtschaft,
die Gewährleistung technologischer Autarkie und das Ziel eines „gemeinsamen Wohlstands“ (einschließlich massiver
Umverteilungsmaßnahmen). Dies bedeutet, dass auch im Jahr 2022 mit kaum vorhersehbaren Eingriffen in die Wirt-
schaft gerechnet werden muss und insbesondere der Immobiliensektor anhaltend belastet bleiben wird. Ein zusätz-
liches Risiko stellt der latent verschärfte Hegemonialkonflikt zwischen den USA und China dar (vgl. These 7).
Chinesische Aktien litten 2021 deutlich unter der allgemeinen Wachstumsabschwächung, dem rückläufigen Kredit-
zyklus und intensiven regulatorischen Eingriffen der Politik. Angesichts stark veränderter politischer Prioritäten
mutieren viele Unternehmen nun faktisch zu „State-owned Enterprises“, was deren unternehmerische Freiräume
und Gewinnperspektiven eng limitiert. Diese gravierende Veränderung bedingt aus Sicht der Kapitalmärkte einen
strukturellen Bewertungsabschlag. Mit Blick auf 2022 bieten jedoch die absehbare Umkehr des restriktiven Kredit-
zyklus und die Tatsache, dass bereits viel Negativität in den Aktienkursen eingepreist ist, temporäre Chancen für
eine Outperformance chinesischer Aktien. Daneben erlaubt das weiterhin bestehende Wachstumspotenzial des
Landes insbesondere in den Bereichen, in denen China selbst eine führende Rolle auf den Weltmärkten anstrebt, die
gezielte Auswahl attraktiver Titel und Sektoren.
Abb. 3: (China: Temporäre Stabilisierung innerhalb einer grundsätzlich veränderten
Abb. 3: (China: Temporäre Stabilisierung innerhalb einer grundsätzlich veränderten
Entwicklungsstrategie)
Abb. 3: (China: Temporäre Stabilisierung innerhalb einer grundsätzlich veränderten
Entwicklungsstrategie)
Entwicklungsstrategie)
China:Social
China: SocialFinancing
Financing China: Investitionen
China: (Immobiliensektor)
Investitionen (Immobiliensektor)
China: - Social Financing
-Monatswerte
Monatswerte - - 1.000 China: Investitionen (Immobiliensektor) 40
China:- Social Financing
Monatswerte - 1.000 China: Investitionen (Immobiliensektor)
Immobiliensektor 40
- Monatswerte - 1.000 40
Mrd. Rmb.
60 Immobiliensektor
als Risiko
J/J, %
800 Immobiliensektor 20
Rmb.
60 als Risiko
Rmb.
%%
800 als Risiko 20
60 800 20
J/J,J/J,
55
Mrd.
600 0
55
Mrd.
55 600 0
50 600 0
400 -20
50 400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -20
50 400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -20
45 Veränderung
2016 (r.)2017 2018 2019 2020Niveau 2021(l.)
% des BIP
45 2013 2014 2015
Veränderung (r.) Niveau (l.)
BIP
45 Veränderung (r.) Niveau (l.)
BIP
40
des
40 Aktienmarkt: China (relativ)
des
40 Straffungszyklus Aktienmarkt: China (relativ)
Aktienmarkt: China (relativ)
%%
35 130
Straffungszyklus
in Spätphase 130120 Aktienmarkt: China (relativ)
35 Straffungszyklus 130
35 in Spätphase 120110
30 in Spätphase 120
Index
30 110100
30 110 viel Negativität
Index
25 100 90
Index
100 vieleingepreist
Negativität
25 90 80 viel Negativität
eingepreist
25 90
80 70 eingepreist
20 80
20 70 01/19
20 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 01/22
70 01/19CSI 30007/19
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 vs. MSCI World
01/20(TR, LC) 07/20 200 Days
01/21 07/21Short-Term
01/22
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 01/19 07/19
CSI 300 vs. 01/20
MSCI World (TR, LC) 07/20 20001/21 Days 07/21 01/22
Short-Term
CSI 300 vs. MSCI World (TR, LC) 200 Days Short-Term
Quelle: FERI 4
Quelle:
©FERI
FERI 4
Quelle: FERI 4
8 / Jahresausblick 2022 – Konjunktur und Kapitalmärkte / © FERI4. Schwellenländer: Überwindung der Pandemie,
steigende Zinsen als Belastungsfaktoren
Mit insgesamt deutlich steigenden Impfquoten verbessern sich auch in den Schwellenländern die Chancen auf eine
Vermeidung neuer Lockdowns und die Wiederbelebung des Tourismus. Auch die absehbare Stabilisierung der Wirt-
schaftsdynamik Chinas (vgl. These 3) trägt 2022 positiv zur wirtschaftlichen Entwicklung bei. Dies ermöglicht grund-
sätzlich für das Jahr 2022 eine solide Wachstumsdynamik, die vereinzelt auch positive Überraschungen mit sich bringen
könnte. Wir rechnen für die Schwellenländer insgesamt mit einem Wachstum des BIP von mehr als 5%. Einzelne Länder
wie Russland, die Türkei und Südafrika weisen allerdings anhaltende strukturelle Schwächen auf und werden in ihrer
Dynamik deutlich hinter diesem Durchschnittswert zurückbleiben.
Generell wird die wirtschaftliche Entwicklung in den Schwellenländern aber auch durch einige Faktoren belastet.
Dazu gehören vor allem:
steigende Inflationsraten und daraus resultierende Leitzinserhöhungen vieler Notenbanken,
steigende Zinsen in Industrieländern und daraus resultierende Kapitalabflüsse aus den Schwellenländern,
ein relativ zu den eigenen Währungen möglicherweise anhaltend starker Dollar.
Länder mit sehr schlechtem politischen Management, wie etwa die Türkei, Südafrika und Brasilien, dürften 2022
überproportional unter diesen Rahmenbedingungen leiden.
Die Aktienmärkte der Schwellenländer haben 2021 bereits viele Negativfaktoren eingepreist und verzeichnen deshalb
insgesamt nur unterdurchschnittliche Performance. 2022 bietet die Wirtschaftsentwicklung der meisten Schwellen-
länder, trotz anhaltender Belastungen, eine leicht aufgehellte Perspektive. Für die Aktienmärkte lässt dies, zumindest
in relativer Betrachtung, eine solide Entwicklung gegenüber den Industrieländern als möglich erscheinen. Besonders
profitieren dürften vor allem rohstoffexportierende Länder, solche mit einem engen Bezug zu China und Länder mit
soliden Währungen und Zahlungsbilanzen. Folglich ist hier auch 2022 noch strikte Selektivität angebracht.
Abb.
Abb. 4: (Schwellenländer:
4: (Schwellenländer: Überwindung
Überwindung derder Pandemie,
Pandemie, steigende
steigende Zinsen
Zinsen als als Belastungsfaktoren)
Belastungsfaktoren)
Schwellenländer (ohne China): BIP-Wachstum Schwellenländer: Zinsen (Staatsanleihen, 10 J.)
Schwellenländer Schwellenländer: Zinsen (Staatsanleihen,J.)10 J.)
Schwellenländer
Schwellenländer -(ohne
(ohne
(ohne China):
China):
China): BIP-Wachstum
BIP-Wachstum
BIP-Wachstum
Jahreswerte - 20
Schwellenländer:
Schwellenländer: Zinsen
Zinsen (Staatsanleihen,
(Staatsanleihen, 10
10 J.)
- Jahreswerte -
-- Jahreswerte 20
Jahreswerte -- 20
Zinsanstiegsdruck
Zinsanstiegsdruck
88 8 15 15 Zinsanstiegsdruck
15 dominiert
dominiert
dominiert
77 7
Turnaround 10
%
Turnaround 10
%%
Turnaround 10
66 6
55 5
55 5
4 00 0
44 *
TUR TUR BRA BRA ZAF ZAF RUS RUS MEX**MEX IND IND
3 TUR BRA ZAF RUS MEX IND
33 Dez Dez 20 Nov 21
Dez 20
20 Nov
Nov 21
21 ** avg. * avg. Maturity
avg. Maturity
J/J, %
Maturity
J/J,%%
22 2
J/J,
11 1 Schwellenländer: Aktienmarkt
Schwellenländer: Aktienmarkt (relativ)
(relativ)
Schwellenländer: Aktienmarkt (relativ)
Schwellenländer: Aktienmarkt (relativ)
00 0 75 75
75
-1
-1 -1 70
70
70
Index, LC-based
LC-based
Index,LC-based
-2
-2 -2 65
65
65
relative Schwäche
relative
-3 -3 60
60
60 relative Schwäche
Schwäche
-3 Durchschnitt der Jahre überdehnt
überdehnt
Durchschnitt
Durchschnitt der
der Jahre
Jahre 20002000
2000 bis bis 2019
bis 2019
2019 überdehnt
Index,
-4 55 55
-4
-4 55
50 50
-5
-5 -5 50
01/2001/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22
01/20 04/20
04/20 07/20
07/20 10/20
10/20 01/21
01/21 04/21
04/21 07/21
07/21 10/21
10/21 01/22
01/22
20002000
2000 20052005
2005 20102010
2010 20152015
2015 20202020
2020 20252025
2025
MSCI MSCI EmMa vs. World (LC) 200 Days Short-Term
MSCI EmMa
EmMa vs.
vs. World
World (LC)
(LC) 200
200 Days
Days Short-Term
Short-Term
Quelle:
Quelle: FERI FERI 55 5
Quelle:©FERI
FERI
FERI Investment Research / © FERI / 95. Inflation: Temporär rückläufig, aber auf hohem Niveau
und mit strukturellem Anstiegspotenzial
Bereits im letzten Jahresausblick hatten wir das Thema „Inflation“ für 2021 als zentralen Risikofaktor mit deutlichem
Überraschungspotenzial hervorgehoben. Diese Überraschungen haben sich inzwischen sehr deutlich materiali-
siert. Die hohe Inflation zum Jahresende 2021 resultiert zu einem erheblichen Teil aus pandemiebedingten Effekten,
darunter Angebotsknappheiten infolge der schnellen wirtschaftlichen Erholung. Hohe Energiepreise und gravierende
Störungen globaler Lieferketten sind weitere maßgebliche Treiber. In den kommenden Monaten dürften sich viele dieser
Effekte leicht zurückbilden. Dies und der Wegfall statistischer Basiseffekte erlauben im Jahr 2022 zunächst sinkende
Inflationsraten. Im Gegensatz zu den Aussagen der Notenbanken gehen wir aber davon aus, dass das Inflationsniveau
spürbar oberhalb der 2%-Marke bleiben wird. Im Durchschnitt des Jahres 2022 rechnen wir sowohl für die USA als auch
für den Euroraum mit einer Inflationsrate von mehr als 3%.
Mittel- und langfristig wirken einige strukturelle Faktoren in Richtung einer generell höheren Inflation, insbesondere:
anhaltende monetäre Aufblähung des globalen Finanzsystems durch massive Notenbank-Geldschöpfung,
demographisch bedingte Knappheiten an den Arbeitsmärkten mit der Folge stärker steigender Löhne,
der teilweise Rückbau der Globalisierung mit der Folge höherer Kosten für Güter und Dienstleistungen,
die stärkere Rolle des Staates in der Wirtschaft einschließlich verstärkter Umverteilungselemente,
die Kosten der ökologischen Transformation (insbesondere politisch gewollte steigende Energiekosten).
Das Zusammenspiel dieser Faktoren bedeutet, dass die enorme Geldschöpfung der Notenbanken zukünftig auch zu
einem stärkeren Anstieg der Preise für Güter und Dienstleistungen führt. Dies gilt umso mehr, als mit einer strikten
Inflationsbekämpfung durch die Notenbanken eher nicht zu rechnen ist (vgl. These 6). Perspektivisch resultiert daraus
eine deutlich gestiegene Wahrscheinlichkeit für die Verfestigung höherer Inflationserwartungen.
Steigende Inflation belastet die Gewinnmargen vieler Unternehmen, höhere Inflationserwartungen könnten zu
spürbar steigenden Zinsen führen. Beides dürfte an den Aktienmärkten Unsicherheit und erhöhte Volatilität bewir-
ken. Hoch bewertete Aktiensegmente und zinssensitive Titel wären negativ betroffen, Value-Segmente und Finanz-
werte profitieren in relativer Hinsicht. Anlagen in langlaufende Anleihen von Ländern erstklassiger Bonität bleiben
bis auf weiteres unattraktiv. Längerfristig dürften die Realzinsen trotz steigender Nominalzinsen negativ bleiben.
Ein generelles Problem für die Finanzmärkte wäre die Herausbildung langfristig steigender Inflationserwartungen;
dieser Punkt liegt zwar noch in der Zukunft, könnte sich aber 2022 bereits ansatzweise abzeichnen.
Abb.
Abb. 5: (Inflation:
5: (Inflation: Temporär
Temporär rückläufig,
rückläufig, aber
aber aufauf hohem
hohem Niveau
Niveau undund
mitmit strukturellem
strukturellem
Abb. 5: (Inflation: Temporär rückläufig, aber auf hohem Niveau und mit strukturellem
Anstiegspotenzial)
Anstiegspotenzial)
Anstiegspotenzial)
USA und Euroraum: Inflation USA: Lohnwachstum
USAUSA
und und Euroraum:
Euroraum:
- Monatswerte -Inflation
Inflation USA:USA: Lohnwachstum
Lohnwachstum
USA und- Monatswerte
Euroraum: -Inflation
- Monatswerte - 8 8 USA: Lohnwachstum
- Monatswerte - 8
in %in %
6
6M-Dynmaik in %
8 8 6
8 6 Lohn-Preis-Spirale
Lohn-Preis-Spirale als als
4
6M-Dynmaik
4
signifikantes
RisikoRisikoals
Lohn-Preis-Spirale
7 7 4 signifikantes
6M-Dynmaik
2 2 signifikantes Risiko
7
20222022 ff.: strukturell
ff.: strukturell 2
6 6 2022
höhere ff.:Inflationsraten
strukturell 0 0
6 höhere Inflationsraten 0
höhere Inflationsraten -2 -2
5 5 -201/10
5 01/10 06/1106/11
11/1211/12
04/1404/14
09/1509/15
02/1702/1707/1807/18
12/1912/19
05/2105/21
10/2210/22
01/10 06/11 USA:11/12
USA:04/14per 09/15
Earnings
Earnings per hour
hour 02/17 07/18
sa) 12/19
(6M-Dynamik,
(6M-Dynamik, sa) 05/21 10/22
4 4 USA: Earnings per hour (6M-Dynamik, sa)
4
%%
J/J, %
J/J,J/J,
3 3
3 Welt:Welt:
Welt: ZinsenZinsen
Zinsen vs.Finanzwerte
vs.vs. Finanzwerte
Finanzwerte (relativ)
(relativ) (relativ)
4 4 Welt: Zinsen vs. Finanzwerte (relativ) 110 110
2 2 4 110
2 Finanzwerte
Finanzwerte profitieren
profitieren
3 3 100 100
von höheren
Finanzwerte Zinsen
profitieren
1 1 3
von höheren Zinsen
100
Index
von höheren Zinsen
Index
1 2 2 90 90
% %
%
Index
0 0 2 90
0 1 1 80 80
1 80
-1 -1 0 0 70 70
-1 2017201820182019201920202020202120212022202220232023
2017 18 0 18 19 19 20 20 21 21 22 22 70
2017 2018 2019 USA2020 2021 2022 2023
USA EWUEWU 18
USA: USA:
19
10Y Yield
10Y Yield (l.) (l.)
20
MSCIMSCI
WorldWorld
21
Financials
Financials
22
vs. World
vs. World
USA EWU USA: 10Y Yield (l.) MSCI World Financials vs. World
Quelle:Quelle:
© FERI FERI FERI 6 6
Quelle: FERI 6
10 / Jahresausblick 2022 – Konjunktur und Kapitalmärkte / © FERI6. Geld- und Fiskalpolitik: Temporäre Abkehr
vom ultra-expansiven Modus
In der Corona-Krise haben große Notenbanken ein neues geldpolitisches Regime etabliert, das durch direkte Ver-
schränkung von Geld- und Fiskalpolitik gekennzeichnet ist und monetäre Staatsfinanzierung ermöglicht (vgl.
These 1: OMF). Ziel war es vordergründig, massive Fiskalhilfen während der Pandemie mittels Geldschöpfung der
Zentralbanken zu finanzieren. Offene monetäre Finanzierung ist (kurzfristig) ein Instrument für wirtschaftliche Stimu-
lierung, impliziert langfristig aber gravierende inflationäre Risiken (vgl. These 5). Geldpolitisch ist dies mit einer
veränderten geldpolitischen Strategie verbunden, einschließlich der Tolerierung temporär höherer Inflationsraten.
Der kräftige Aufschwung erlaubt den großen Notenbanken eine graduelle Abkehr vom ultra-expansiven Modus der
Geldpolitik. Die US-Fed wird ihre monatlichen Wertpapierkäufe ab November 2021 laufend reduzieren („Tapering“)
und im Laufe des Jahres 2022 auf Null zurückfahren (Dennoch ist die Fed-Bilanz dann zehnmal größer als 2008!).
Es ist wahrscheinlich, dass die Fed im Jahr 2022 mindestens einmal ihren Leitzins anheben wird. Die EZB wird ihre
Wertpapierkäufe im Laufe des Jahres ebenfalls verringern, den Leitzins aber wohl nicht anheben. Möglich ist eine
Anhebung des seit September 2019 bei -0,5% festgelegten Zinssatzes für Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB.
Von der Fiskalpolitik sind vorerst nur noch sehr begrenzt neue Hilfen zu erwarten, am ehesten Strukturprogramme
für Infrastruktur und Klimaschutz. Mit der Rückführung der massiven staatlichen Hilfen zur Bewältigung der Folgen
der Corona-Pandemie sinken die staatlichen Haushalts-Defizite. Die Fiskalpolitik bleibt aber grundsätzlich expansiv.
Die Fiskaldefizite werden sich in den meisten Industrieländern oberhalb der Vorkrisenniveaus einpendeln.
Mit dem Einstieg in eine (sehr moderate) geldpolitische Straffung endet einer der wichtigsten Treiber der positiven
Aktienmarktentwicklung der vergangenen Jahre. Monetäre „Entzugserscheinungen“ – in Form höherer Anfälligkeit
für Korrekturen – sind deshalb wahrscheinlich. Die Zinsanhebungen, die wir für das Jahr 2022 erwarten, sollten keine
generelle Trendumkehr der Aktienmärkte auslösen. Ein Anstieg der Volatilität und temporäre „Reality Checks“ sind
aber häufige Begleiterscheinungen am Beginn eines geldpolitischen Straffungszyklus. Dies gilt umso mehr im Falle
negativer Überraschungen bei der Inflationsentwicklung (vgl. These 5).
Die fiskalpolitische Normalisierung ist vorerst nur ein latenter Faktor ohne wesentliche Folgen für die Perspektiven
der Anlagemärkte. Im Fall enttäuschender konjunktureller Dynamik würden Investoren jedoch den negativen Fiskal-
impuls als zusätzliche Belastung für die wirtschaftliche Entwicklung ansehen. Korrekturen an den Aktienmärkten
wären dann die logische Konsequenz.
Abb.
Abb. 6: 6: (Geld-
(Geld- undund Fiskalpolitik:
Fiskalpolitik: Temporäre
Temporäre Abkehr
Abkehr vomvom ultra-expansiven
ultra-expansiven Modus)
Modus)
Abb. 6: (Geld- und Fiskalpolitik: Temporäre Abkehr vom ultra-expansiven Modus)
G3: Notenbankbilanzen vs. MSCI World USA: Fiskalischer Impuls (Public Balance)
G3:G3: Notenbankbilanzen
Notenbankbilanzen vs. vs.
- Wochenwerte MSCIMSCI World
- World USA: Fiskalischer Impuls (Public Balance)
USA: Fiskalischer Impuls (Public Balance)
- Wochenwerte -
G3: Notenbankbilanzen
- Wochenwerte - vs. MSCI World 2.000
2.000 USA: Fiskalischer Impuls (Public Balance)
US$ US$
27.000 - Wochenwerte - 7.500 1.500
J/J, absolut in Mrd. US$
27.000 7.500 1.5002.000
in Mrd.
27.000 7.500 1.000
1.0001.500
Liquiditätsdrosselung 500
in Mrd.
Liquiditätsdrosselung 5001.000
als latente Belastung
Liquiditätsdrosselung 0
J/J, absolut
22.000 als latente Belastung 6.200 0 500
22.000 als latente Belastung 6.200 -500
-500 0
J/J, absolut
22.000 6.200 spürbarer
spürbarer
-1.000
-1.000-500 Impulsrückgang
spürbarer
Impulsrückgang
-1.500
-1.000
17.000 4.900 -1.500 Impulsrückgang
17.000 4.900 -1.500
15
15
16
16
17
17
18
18
19
19
20
20
21
21
22
22
23
23
24
24
25
25
US$US$
17.000 4.900
Index
Mrd. US$
15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
Index
Index
Mrd.
12.000 3.600 USA: Zinsen (Staatsanleihen, 10 J.)
12.000 3.600 USA:
USA: Zinsen
Zinsen (Staatsanleihen,
(Staatsanleihen, 10 J.) 10 J.)
Mrd.
12.000 3.600 3,4 USA: Zinsen (Staatsanleihen, 10 J.)
deutliche monetäre 3,4
deutliche monetäre 3,4
2,7
Aufblähung
deutliche seit 2009
monetäre 2,7 Anstieg
7.000 Aufblähung seit 2009 2.300 2,7
2,0 Anstieg
7.000 Aufblähung seit 2009 2.300 2,0 Anstieg
% %
7.000 2.300 2,0
1,2
%
1,2
1,2
0,5
0,5
2.000 1.000
2.000 1.000 0,5
-0,2
2.000 09 12 15 18 21 24 1.000 -0,2
09 12 15 18 21 24 -0,201/19 07/19
01/19
07/19 01/20
01/20
07/20
07/20
01/21
01/21
07/21
07/21
01/22
01/22
G3
09 Notenbankbilanzen
12 (l.) MSCI World LC (r.)
G3-Notenbankbilanzen (l.)15 18 MSCI 21
World LC 24
(r.) Rendite 10Y
01/19
Rendite
(USA) 01/20
07/19
10Y (USA)
200 Days 01/21
07/20
200 Days
Short-Term
07/21
Short-Term 01/22
G3 Notenbankbilanzen (l.) MSCI World LC (r.) Rendite 10Y (USA) 200 Days Short-Term
© FERI Quelle: FERI 7
Quelle: FERI 7
Quelle: FERI 7
FERI Investment Research / © FERI / 117. Geopolitik: Erhöhte Unsicherheit und zunehmende „Event Risks“
Trotz Regierungswechsel in den USA blieb die geopolitische Unsicherheit auch 2021 auf hohem Niveau. Zwar ist die
US-Außenpolitik unter Präsident Biden wieder berechenbarer und weniger erratisch geworden; dennoch existieren
weiterhin ungelöste globale Konflikte, die sich verschärfen und zum Teil auch explosiv entladen könnten. Das größte
geopolitische Risiko ist weiterhin die anhaltende strategische Rivalität zwischen den USA und China, die verstärkt
Charakteristika eines Hegemonialkonflikts aufweist. Dieser Konflikt gewinnt durch zunehmend aggressive chinesi-
sche Außenpolitik an Brisanz, insbesondere im Hinblick auf die Taiwan-Frage. Für 2022 ist vorstellbar, dass China die
Bereitschaft der USA zur Unterstützung Taiwans immer weiter austestet und dabei „Kollateralschäden“ – in Form
weiter verschlechterter wirtschaftlicher Beziehungen, neuer Sanktionen und möglicher militärischer Zwischenfälle –
bewusst in Kauf nimmt. Der erfolgreiche Test einer Hyperschall-Rakete durch China stellt eine potenziell gefährliche
Eskalation dar, die das gegenseitige Wettrüsten weiter verschärfen dürfte.
Neben dem Hegemonialkonflikt zwischen China und den USA sollten auch die weiter verschlechterten Beziehungen
zwischen den westlichen Ländern und Russland beobachtet werden. Auch der weiterhin ungelöste Iran-Konflikt
könnte in eine Eskalation mit gravierenden Folgen in Form steigender Ölpreise münden, zumal die iranische Füh-
rung an der Urananreicherung festhält und deshalb 2022 auch proaktive militärische Reaktionen Israels denkbar
sind. Aus europäischer Perspektive dürfte im Jahr 2022 die Präsidentschaftswahl in Frankreich (und ein denkbarer
Sieg Marine Le Pens) im Fokus stehen. Ein solches Ergebnis würde den politischen Zusammenhalt in der EU erneut
substanziell schwächen und zudem wichtige Projekte der EU existenziell gefährden.
Die Wahrscheinlichkeit geopolitischer „Event Risks“ nimmt 2022 zu, speziell mit Blick auf den intensiven Hegemonial-
konflikt der USA mit China. Eine Eskalation dieses Konflikts (Taiwan) wäre gefährlich, könnte scharfe Marktbewegungen
auslösen und ist für das Aktienmarktumfeld eines der größten Einzelrisiken. Auch der Iran-Konflikt bleibt latent
bedrohlich, da dort die Gefahr militärischer Aktionen überdurchschnittlich hoch ist (mit entsprechenden Folgen für
den Ölpreis). Somit ist das Anlageszenario 2022 anfällig für potenzielle Ereignisrisiken, die nur begrenzt abgesichert
werden können. Als „Risiko-Hedge“ erscheinen vorerst Positionen in Gold oder Öl weiter angebracht.
Abb. 7: (Geopolitik: Erhöhte Unsicherheit und zunehmende „Event Risks“)
Risk Map 2022
- Risikoszenarien im „Probability
Risk Map 2022Impact“-Diagramm -
- Risikoszenarien im „Probability Impact“-Diagramm -
USA: politischer „Gridlock“
Neue Covid-19-Wellen CHN: Wirtschaftskrise
(Mutanten) (Bausektor)
Relative Wahrscheinlichkeit
Fed Policy Error Inflationskomplex*:
USA: zivile Unruhen (Trumpismus) (in beide Richtungen) Eskalation/Kontrollverlust
DEU: Regierungskrise/Hängepartie
IRN-Eskalation
CHN: massive zivile Unruhen (vs. USA/ISR/SAU) TWN-Eskalation (evtl. Krieg)
Cyber-Attacke(n) mit
massivem Schaden
EU/POL vs. BLR/RUS: Eskalation
Globales „Liquidity/Credit Event“
EU-Krise/POL-Exit RUS vs. UKR: Krieg
Big Tech: Zerschlagung/Regulierung
FRA: Le Pen-Sieg
Auswirkung auf den globalen Aktienmarkt
Stand: 22.11.2021
* Inflation(-serwartungen), Zinsen, Rohstoffpreise
8
© FERI
12 / Jahresausblick 2022 – Konjunktur und Kapitalmärkte / © FERI8. Rohstoffe: Temporäre Effekte überlagert
von strategischer Nachfrage
Der seit dem Jahr 2020 um rund 70% gestiegene Ölpreis bedeutet eine Normalisierung nach sehr niedrigen Preisen in
der ersten Welle der Corona-Pandemie, war aber auch auf eine anhaltende Knappheit des Angebots bei gleichzeitig
steigender Nachfrage zurückzuführen. Hinzu kamen gravierende Friktionen im globalen Handel, was auch die Preise
für Industriemetalle und andere Rohstoffe temporär stark nach oben trieb.
Die generelle Abschwächung der globalen Wachstumsdynamik im Verlauf des Jahres 2022 und die zu erwartende
allmähliche Normalisierung globaler Lieferketten führen grundsätzlich dazu, dass sich Preisspitzen zurückbilden und
die Preise insgesamt sinken. Wir gehen aber davon aus, dass diese Normalisierung noch einige Zeit in Anspruch neh-
men wird. Angesichts hoher Auftragsbestände in der Industrie könnte die Auflösung von Störungen in den Lieferketten
zunächst eine nochmals stärkere Nachfrage nach Rohstoffen und Vorprodukten erzeugen und das Ungleichgewicht
zwischen begrenztem Angebot und steigender Nachfrage temporär verschärfen. Folge wären weiter steigende Roh-
stoffpreise. Schnelle Anpassungen auf der Angebotsseite dürften infolge zu geringer Investitionen in Förderkapazi-
täten in den vergangenen Jahren nur begrenzt möglich sein.
Langfristig ist davon auszugehen, dass infolge zunehmender Orientierung an Nachhaltigkeitszielen die Finanzierung
von Investitionen in neue Förderstätten schwieriger und teurer wird. Parallel dazu treibt der anhaltende Trend zur
Dekarbonisierung und Elektrifizierung eine dauerhaft hohe Nachfrage nach bestimmten Rohstoffen (Kupfer etc.).
Insgesamt ergibt sich daraus in den kommenden Jahren ein nennenswertes Potenzial für steigende Rohstoffpreise.
Für Öl ist der Ausblick 2022 aus fundamentaler Sicht moderat positiv. Allerdings bleiben Ölpreise volatil, da Inves-
toren laufend das Problem begrenzter Kapazitäten gegen die Risiken einer globalen Nachfrageabschwächung
sowie verstärkter Dekarbonisierungsbemühungen abwägen. Ob und inwieweit die OPEC+ dem steigenden Druck auf
Anhebung der Förderkapazitäten nachgibt, ist ebenso ein Unsicherheitsfaktor für Öl wie geopolitische Risiken (vgl.
These 7). Industriemetalle dürften 2022 von der Stabilisierung in China moderat profitieren. Sollte der Abschwung
im chinesischen Immobiliensektor deutlicher ausfallen, wären jedoch auch negative Preisentwicklungen möglich.
Die Nachfrage nach Agrarrohstoffen dürfte zwar steigen, allerdings ist die Angebotsseite mit vielen Unsicherhei-
ten verbunden. Grundsätzlich qualifizieren sich Rohstoffe (in diversifizierter Form) auch 2022 als Teil einer aktiven
Anlageausrichtung.
Abb.
Abb. 8: (Rohstoffe:
8: 8:
(Rohstoffe: Temporäre Effekte überlagert von strategischer Nachfrage)
Abb. (Rohstoffe:Temporäre
TemporäreEffekte
Effekte überlagert von strategischer
überlagert von strategischerNachfrage)
Nachfrage)
Welt: Rohöl-Nachfrage und -Angebot Welt: Rohölpreis (real)
Welt: Rohöl-Nachfrage und -Angebot Welt: Rohölpreis (real)
Welt:
Welt: - Monatswerte
Rohöl-Nachfrage
Rohöl-Nachfrage - -Angebot
und-Angebot Welt:
Welt:Rohölpreis
Rohölpreis(real)
(real)
- Monatswerteund
- 200
200
- Monatswerte
- Monatswerte - - 200
10 10 102
102
10 102 150
(real)
Nachfrage- 150 Risiko: realer Rohölpreis
(real)
150
(real)
Nachfrage-
Nachfrage- Risiko: realer
Risiko: Rohölpreis
realer Rohölpreis
(mbd)
überhang relativ niedrig
Nachfrage Defizit/Überschuss (mbd)
überhang 100
Defizit/Überschuss(mbd)
relativ niedrig
US$/bbl
überhang 100 relativ niedrig
US$/bbl
100
US$/bbl
5 5 98
98 50
50
5 98
NachfrageDefizit/Überschuss
50
00
0 05 07
05 07 0909 1111 1313 15 15 17 17 19 19 21 21 23 23
bbl == barrel
barrel 05 07 09 11 WTI13
WTI (real)15
(real) 17 19 21 23
mbd
bbl
0 0 95
95 bbl = barrel WTI (real)
mbd
0 95
Welt:
Welt:
Welt: Kupferpreis
Kupferpreis
Kupferpreis (real)(real)
(real)
14.000 Welt: Kupferpreis (real)
Nachfrage
14.000
-5 -5 91
91 14.000 Watch: realer
Watch: realer
-5 91 12.000
12.000
(real)
Watch: realer
Kupferpreis erhöht
(real)
12.000 Kupferpreis erhöht
(real)
10.000
10.000 Kupferpreis erhöht
US$/mt
10.000
US$/mt
(Achse abgeschnitten) 8.000
8.000
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(Achse abgeschnitten)
-10 -10(Achse abgeschnitten) 87
87 8.000
6.000
-10 15 16 17 18 19 20 21 22 87 6.000
15 16 17 18 19 20 21 22 6.000
15 16 17 18 Oil demand/supply
19 balance
20 balance (l.) 22
21 (l.) 4.000
OilUS
demand/supply
DOE: Global Oilbalance
Demand(l.)
(6M MA) 4.000
Oil
USUSdemand/supply
DOE: Global 4.000 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23
mbd = million barrels per day US DOE:DOE: GlobalOil
Global OilDemand
Oil Demand
(6MMA)
Supply (6M MA)
(6M MA)
05
05
mt = metric ton
07
07
09
09
11
11
13 (real)15
Kupferpreis
13 15
17
17
19
19
21
21
23
23
mbd =DOE
million barrels per
= Department ofday
Energy US DOE: Global Oil Supply (6M MA) mt = metric ton Kupferpreis (real)
mbd = million barrels per day US DOE: Global Oil Supply (6M MA) mt = metric ton Kupferpreis (real)
Quelle: FERI 9
Quelle: FERI
© FERI 9
Quelle: FERI 9
FERI Investment Research / © FERI / 139. Gold: Temporär nachlassende Unterstützung,
aber deutlich erhöhte strategische Attraktivität
In einem Umfeld verbesserter Konjunkturerwartungen und (moderat) steigender Zinsen verringert sich grundsätzlich
die Attraktivität von Gold. Der im Jahr 2021 überwiegend neutrale Goldpreis ist deshalb keine Überraschung und ent-
spricht den Erwartungen zu Jahresanfang. Grundsätzlich ist jedoch nicht das (nominale) Zinsumfeld, sondern vor
allem die Entwicklung von Inflationserwartungen und daraus resultierender Realzinsniveaus entscheidend für die
laufende Einschätzung des Goldpreises.
Da sich die Inflationserwartungen speziell in der zweiten Jahreshälfte 2021 deutlich nach oben bewegt haben, konnte
sich der Goldpreis stabilisieren und zeigte zuletzt eine zunehmende relative Stärke. Offensichtlich unterstellt der Markt
den großen Notenbanken eine anhaltende Aversion, den perspektivisch steigenden Inflationsrisiken entschlossen ent-
gegenzutreten. Diese generelle Skepsis wird von uns ausdrücklich geteilt (vgl. These 6). In den ersten Monaten des
Jahres 2022 erwarten wir jedoch temporär gedämpfte Inflationsraten und leicht steigende Nominalzinsen (vgl. These 5).
Die Realzinsen könnten dabei ebenfalls moderat anziehen, werden aber insgesamt negativ bleiben. Kurzfristig
erscheint 2022 das Aufwärtspotenzial von Gold somit limitiert.
In längerfristiger Betrachtung gewinnt der Ausblick für Gold aber klar an strategischer Attraktivität. Entscheidende
Treiber dafür sind einerseits die Erwartung strukturell höherer Inflation, andererseits das veränderte geldpolitische
Regime der Notenbanken. Speziell deren geringe Neigung, steigende Inflationsraten entschlossen zu bekämpfen,
erzeugt selbst bei steigenden Nominalzinsen zwangsläufig negative Realzinsen. Dies gilt umso mehr, als in Zukunft
auch eine direkte Kontrolle der Langfristzinsen durch die Notenbanken (Yield Curve Control) wahrscheinlicher wird.
Hinzu kommt die massive monetäre Verwässerung des gesamten Finanzsystems infolge extremer Geldschöpfung der
großen Notenbanken (OMF-Regimes), die das strategische Bild für Gold ebenfalls stark unterstützt (vgl. These 1).
Trotz temporär nachlassender Unterstützung gewinnt der strategische Ausblick für Gold deutlich an Attraktivität.
Die hohe Verschuldung der Industrieländer zwingt deren Notenbanken auf absehbare Zeit zu einem sehr vor-
sichtigen Kurs, was selbst bei deutlich anziehender Inflation keine ernsthaften Zinserhöhungen erwarten lässt.
Das aktuelle Umfeld einer massiven monetären Verwässerung mit zunehmender finanzieller Repression sowie die
neue „politische“ Zielfunktion großer Notenbanken sind äußerst valide Argumente, um an Gold festzuhalten oder
Positionen strategisch weiter auszubauen (vgl. dazu auch die Studie „The Monetary Supercycle“, FERI Cognitive
Finance Institute, 2021).
Abb.
Abb.
Abb. 9: 9:
9: (Gold:
(Gold:
(Gold: Temporär
Temporär
Temporär nachlassende
nachlassende
nachlassende Unterstützung,
Unterstützung,
Unterstützung, aber
aber
aber deutlich
deutlich
deutlich erhöhte
erhöhte
erhöhte strategische
strategische
strategische
Attraktivität
Attraktivität )
Attraktivität ) )
Goldpreis vs. fairer Wert Goldpreis (kurzfristig)
Goldpreis
Goldpreis vs. vs. fairer Wert Goldpreis
Goldpreis (kurzfristig)
(kurzfristig)
- Tageswerte;
Goldpreis vs. fairer
Modellierung
fairer Wert
auf
Wert Realzins-Basis -
2.2002.200
Goldpreis (kurzfristig)
- Tageswerte;
--Tageswerte;
Tageswerte; Modellierung
Modellierung
Modellierung auf auf Realzins-Basis
aufRealzins-Basis
Realzins-Basis -- - 2.200
2.0002.000
2.100
2.100 2.000
2.100 1.8001.800
1.800
1.6001.600
US$ / Oz
US$/Oz.
1.600
/ Oz
1.4001.400 verbessert
verbessert
verbessert
1.950
1.950 1.400
US$
1.950 1.2001.200
1.200
1.0001.000
1.000
800 800
1.800
1.800 800
1.800 01/1801/18
07/1807/18
01/18 07/18
01/1901/19
07/1907/19
01/19 07/19
01/2001/20
01/20
07/2007/20
07/20
01/2101/21
07/2107/21
01/21 07/21
01/2201/22
01/22
Goldpreis
Goldpreis 200 Days
200 Days Short-Term
Short-Term
Goldpreis 200 Days Short-Term
US$/Oz.
US$/Oz.
US$/Oz.
1.650
1.650
1.650
USA:
USA:Geldmenge
USA: M3vs.
Geldmenge
Geldmenge M3 vs.
M3 vs.Goldpreis
Goldpreis
Goldpreis
tiefer
tiefer Realzins
Realzins als als Unterstützung USA: Geldmenge M3 vs. Goldpreis
1.500
1.500 tiefer Realzins als Unterstützung
Unterstützung 22.000
22.000
22.000
2.400
2.400
2.400
1.500 „hemmungslose“
„hemmungslose“
„hemmungslose“ Geldschöpfung
Geldschöpfung
Geldschöpfung als als
als
19.000
19.000 strategischer
strategischer Positivfaktor
Positivfaktor 2.060
2.060
2.060
19.000 strategischer Positivfaktor
16.000
16.000 1.720
1.720
Mrd. US$
US$
1.350
1.350 16.000 1.720
Mrd.US$
1.350
US$/Oz.
US$/Oz.
US$/Oz.
13.000
13.000 1.380
1.380
1.380
13.000
Mrd.
10.000
10.000 1.040
1.040
1.040
1.200
1.200 10.000
1.200
01/1907/19
01/19 07/1901/20
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01/2107/21
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01/22 7.000
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7.000 700 700
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200820082010
2008 201020102012
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201820182020
202020202022
20222022
Modellierung
Modellierung
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(Realzins)
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Goldpreis,
Goldpreis, US$/Oz.
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US$/Oz. Geldmenge
Geldmenge
Geldmenge M3 M3 (s.a.,
M3(s.a.,
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l.) Goldpreis
Goldpreis
Goldpreis (r.) (r.)
(r.)
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