Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen - Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik? - Gutachten 01/2021
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
Gutachten
01/2021
Grüne Finanzierung und
Grüne Staatsanleihen –
Geeignete Instrumente für eine
wirksame Umweltpolitik?Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen – Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik? Wissenschaftlicher Beirat beim Bundesministerium der Finanzen Gutachten 01/2021 vom 29. April 2021
Inhaltsverzeichnis 1. Einleitung______________________________________________________2 2. Die Neutralität der Finanzierung von Unternehmen____________4 3. Wann machen grüne Kapitalanlagen einen Unterschied?_______6 3.1 Passive Portfolio-Strategien______________________________________________________________ 6 3.2 Aktive Portfolio-Strategien_______________________________________________________________ 8 4. Grüne Staatsanleihen__________________________________________10 5. Schlussfolgerungen____________________________________________12 6. Literatur______________________________________________________13 Mitgliederverzeichnis________________________________________________ 14
Einleitung
Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
1. Einleitung
Traditionell versucht die Politik, die Produkti- In den letzten Jahren hat es in diesem Kontext
onsseite von Unternehmen durch Regulierungs- mehrere internationale Initiativen gegeben: Auf
maßnahmen zu steuern, um gesellschaftliche EU-Ebene wurde 2016 die High-Level Expert
Ziele zur Ausgestaltung der Arbeitswelt oder der Group on Sustainable Finance (HLEG) berufen,
Umwelt zu erreichen. Hierzu gehören Umweltauf- die ihren Bericht im Januar 2018 vorgelegt hat. Im
lagen, Ökosteuern, Arbeitszeitrichtlinien, Stan- März 2018 wurde der EU-Aktionsplan „Finanzie-
dards zur Arbeitsplatzsicherheit und vieles mehr. rung nachhaltigen Wachstums“ verabschiedet, in
In jüngster Zeit weitet sich die Verfolgung gesell- dem eine Strategie zur Entwicklung eines nach-
schaftlicher Ziele auf die Finanzierungsseite aus. haltigen Finanzwesens in der EU dargelegt wur-
Die von derartigen Zielsetzungen gesteuerten de. 2 Im Mai desselben Jahres hat die EU-Kommis-
Budgets sind entweder öffentlicher Natur, wie sion einen Maßnahmenkatalog verabschiedet,
etwa bei dem Green Deal der EU1 oder den grü- darunter einen Regulierungsvorschlag eines Rah-
nen Staatsanleihen des Bundes, oder sie finden menwerks zur Förderung nachhaltiger Inves-
sich im privaten Bereich, wie etwa bei den Anla- titionen (insbesondere Klassifizierung und
gestrategien großer Pensionsfonds, den Produkt- Benchmarks) sowie einen Vorschlag zu Offenle-
angeboten von Kapitalanlagegesellschaften oder gungspflichten im Zusammenhang mit nachhal-
den Plänen und Jahresabschlüssen nationaler und tigen Investitionen und Nachhaltigkeitsrisiken.
internationaler Unternehmen. Damit soll es dem Im Juli 2018 wurde eine sogenannte Technical
einzelnen Anleger ermöglicht werden, zur Errei- Expert Group zur Beratung der Kommission bei
chung gesellschaftlicher Ziele beizutragen. der Implementierung des o. g. EU-Aktionsplans
eingerichtet, die im Juni 2019 Unternehmens-
„ESG (Environment, Social, Governance) Finance“ richtlinien für die Offenlegung klimabezogener
bezeichnet die Gesamtheit der Aktivitäten, die Informationen vorgelegt hat (darunter Klassifizie-
durch die Wahl bestimmter finanzwirtschaftli- rungsvorschläge, EU-Green Bond Richtlinien, Kli-
cher Instrumente und Strategien einen steuern- ma-Benchmarks und Offenlegung von ESG-bezo-
den Einfluss nehmen sollen auf nachhaltiges wirt- genen Informationen).
schaftliches Handeln mit Blick auf ökologische,
soziale und/oder gesellschaftliche Ergebnisse. Wir
verwenden in diesem Zusammenhang die Begriffe
„ESG“, „Sustainable“ und „Grün“ im Folgenden als
gleichbedeutend.
2 Die 10 Forderungen auf der Liste des Aktionsplans:
1) Ein EU-Klassifikationssystem für nachhaltige Tätigkeiten,
2) Standards und Siegel für umweltfreundliche
Finanzprodukte, 3) Förderung von Investitionen
in nachhaltige Projekte. 4) Berücksichtigung der
Nachhaltigkeit in der Finanzberatung, 5) Entwicklung von
Nachhaltigkeitsbenchmarks, 6) Bessere Berücksichtigung der
Nachhaltigkeit in Ratings und Marktanalysen,
7) Klärung der Pflichten institutioneller Anleger und
1 Zu diesem Plan gehören ein Fonds für einen gerechten Vermögensverwalter, 8) Berücksichtigung der Nachhaltigkeit
Übergang in Höhe von 7,5 Mrd. Euro sowie regulatorische und in den Aufsichtsvorschriften, 9) Stärkung der Vorschriften
steuerliche Anreize. Das Gesamtpaket soll eine Mobilisierung zur Offenlegung von Nachhaltigkeitsinformationen und
von 1.000 Mrd. Euro zum Zwecke der Klimaneutralität zur Rechnungslegung, 10) Förderung einer nachhaltigen
erreichen; siehe https://ec.europa.eu/commission/ Unternehmensführung und Abbau von kurzfristigem Denken
presscorner/detail/en/qanda_20_24. auf den Kapitalmärkten
2Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Einleitung
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
Wir thematisieren in dieser Stellungnahme der- Hinzu kommt ein grundsätzliches Zuordnungs-
artige Verwendungsbestimmungen aus finanz- problem, das besonders dann schwer wiegt, wenn
wirtschaftlicher Sicht und schätzen ihre Bedeu- die betrachtete Entscheidungseinheit mehrere
tung für Politik und Wirtschaft ein. Unsere Projekte gleichzeitig verantwortet, wie etwa bei
zentrale Frage lautet: Inwieweit können Anlagen einer größeren Unternehmung, einer Bank oder
in ESG- und besonders grüne Finanzinstrumente einem öffentlichen Haushalt. Die intuitiv plau-
(etwa „grüne“ Staatsanleihen) dazu beitragen, dass sible, aber ökonomisch diffizile Zuordnung von
die entsprechenden Mittel die realwirtschaftli- Mittelherkunft (Bilanzpassiva) zu Mittelverwen-
che Investitionstätigkeit im Sinne der ESG-Ziele dung (Bilanzaktiva) müsste nachvollziehbar vor-
(etwa umweltschonende Produktion) steigern? liegen, damit es einen Wirkungszusammenhang
Wir verweisen dabei auf Gemeinsamkeiten von zwischen ESG-Finanzierung und ESG-Projekten
und Unterschiede zwischen ESG-Finanzierung geben könnte. Ein solcher kausaler Zusammen-
bei Unternehmen und der öffentlichen Hand. Die hang lässt sich jedoch in der Regel nicht herstellen.
Stellungnahme gibt einen Überblick über wich- Der Begriff einer „grünen Finanzierung“, wie er
tige Positionen in der wissenschaftlichen Literatur heute oftmals in Staat und Wirtschaft verwendet
und leitet daraus Empfehlungen für den Umgang wird, kann vor diesem Hintergrund daher leicht in
mit „ESG Finance“ ab.3 die Irre führen.
Im Vordergrund steht die Frage, ob es einen Zusam- Besser wäre es, die zu erwartende realwirtschaft-
menhang zwischen der Finanzierungsseite von liche Veränderungswirkung als zentrale Mess-
Staat bzw. Unternehmen und der angestrebten Zie- latte für eine Finanzierung zu verwenden, die als
lerreichung im ESG-Sinne gibt. Wir betrachten die grün oder ESG-orientiert bezeichnet wird. Eine
Bedingungen, unter denen eine ESG-orientierte wirkungsbezogene Deutung des Begriffs grü-
Portfoliostrategie in der privaten Vermögensver- ner Finanzierung kann sich vor allem aus der
waltung Auswirkungen auf die Art und Weise der gezielten Einflussnahme von Kapitalanlegerin-
Mittelverwendung bei Unternehmen haben kann, nen auf das Investitionsprogramm eines Unter-
und untersuchen, ob spezielle staatliche Schul- nehmens (und kaum der öffentlichen Hand) erge-
deninstrumente eine spezifische ESG-orientierte ben – und sei es unter Inkaufnahme eines eigenen
Mittelverwendung auslösen können. Weiterhin Vermögensverlusts.
geht es um die Auswirkung ESG-orientierter Mit-
telverwendung auf die Kapitalkosten für eine real- Zusammengefasst zeigen diese Überlegungen, was
wirtschaftliche Investitionstätigkeit privater oder grüne bzw. ESG-orientierte Finanzierung leisten
öffentlicher Einrichtungen. Dabei zeigt sich unter kann – und was nicht.
anderem: In einem offenen, kompetitiven Kapital-
markt lässt sich nicht sicherstellen, dass ein vor-
gegebener Zweck (ESG) auf dem Wege der Finanz-
mittelauswahl durch Anleger, also durch die
Portfoliobildung, erreicht wird.
3 Direkte umweltpolitische Maßnahmen wie Ökosteuern,
Zertifikatehandel oder technische Regulierungen sind in
der Literatur umfassend behandelt und nicht Gegenstand
dieser Untersuchung. Auch klammert diese Stellungnahme
die aktuelle Diskussion über die Erweiterung der Geldpolitik
um die ESG-Dimension aus. Siehe hierzu beispielsweise
Schoenmaker (2021) sowie zu einer kritischen Sicht auf eine
Erweiterung des EZB-Mandats, Kronberger Kreis (2021).
3Die Neutralität der Finanzierung von Unternehmen
Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
2. Die Neutralität der Finanzierung von
Unternehmen
Aus finanzwirtschaftlicher Sicht ist die Verknüp- Was grundsätzlich für den Wert der Unterneh-
fung von ESG-Zielen mit der Finanzierung der men gilt, gilt auch für deren Bilanzen. Die Unter-
Unternehmen irritierend. Denn eine nachhaltige, nehmensbilanz gibt in aller Regel keine Auskunft
sozial- und umweltverträgliche Produktion hat darüber, in welchem Umfang bestimmte Aktiva
zunächst nichts mit der Finanzierungsseite eines mit Eigenkapital oder mit bestimmten Teilen des
Unternehmens zu tun. Ob ein Projekt umwelt- Fremdkapitals finanziert sind. Ausgewählte Posi-
schonend oder –verschmutzend ist, lässt sich tionen der Passivseite einer Unternehmung las-
nicht durch die Art von Mitteln (Eigenkapital oder sen sich deswegen nicht verursachungsgerecht
Fremdkapital, grüne oder konventionelle Anlei- einzelnen Positionen der Aktivseite zuordnen. Es
hen) bestimmen, mit denen das Projekt finanziert ist daher auch unklar, inwiefern eine bestimmte
wird. Finanzierung überhaupt einzelnen (ESG-orien-
tierten) Aktivitäten zugerechnet werden kann.
Auch auf den Gesamtwert eines Unternehmens Diese elementare Eigenschaft einer Unterneh-
hat die Ausgestaltung der Passivseite, also die mensbilanz, nach der die Zahlungsüberschüsse
Mischung unterschiedlicher Finanzierungsfor- aller Aktiva zusammengenommen den ihnen
men – üblicherweise Fremd- und Eigenkapital –, gegenüberstehenden Verbindlichkeiten zuzuord-
in der traditionellen Finanztheorie keine Auswir- nen sind, wird in der öffentlichen Debatte oftmals
kung. Denn die Zahlungsüberschüsse des Unter- übersehen; „grüne“ Finanzierung stellt hier keine
nehmens ergeben sich aus den realwirtschaftli- Ausnahme dar.
chen Aktivitäten. Wie diese Aktivitäten finanziert
werden, ändert an diesen Zahlungsüberschüssen Neben der fehlenden Zurechenbarkeit von Aktiva
nichts. Da aber allein die Zahlungsüberschüsse für und Passiva generiert auch die Messung der Zie-
die Bestimmung des Werts eines Unternehmens lerreichung von ESG-Aktivitäten erhebliche Prob-
entscheidend sind, kann die Finanzierungsent- leme. Wie grün oder wie sozial ein Unternehmen
scheidung keine eigenständige Bedeutung für den ist, lässt sich nicht ohne weiteres in einer einzelnen
Gesamtwert des Unternehmens besitzen. Unter- Kennzahl ausdrücken. Würde nur die ESG-Zie-
schiedliche Ausgestaltungen der Passivseite (d. h. lerreichung auf der einzelnen Firmenebene oder
unterschiedliche Mischungen von Eigen- und Produktionsstufe erfasst, ohne die entsprechende
Fremdkapital, von grünen und konventionellen Zielerreichung auf den Vorstufen zu berücksichti-
Anleihen) betreffen daher lediglich das Verhältnis gen, könnte eine Firma stets einen hohen Zieler-
der Werte- und ggf. der Risikoaufteilung zwischen reichungsgrad vortäuschen, indem sie die uner-
den Finanzierungsformen. Nur bei Vorliegen von wünschten Aktivitäten auslagert. Es bedarf daher
Friktionen wie z. B. Marktabschottungen, die die der Erfassung der gesamten Wertschöpfungskette.
Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes behin- Erst dadurch werden Anleger in die Lage versetzt,
dern, oder finanzierungsabhängige Steuerunter- eine informierte Auswahl am Kapitalmarkt zu
schiede, die einzelne Formen der Finanzierung treffen, so dass die Mittel in die gewünschte Rich-
behindern oder bevorzugen, kann die Finanzie- tung gelenkt werden. Bei CO2-Emissionen ist das
rungsentscheidung Auswirkungen auf den Wert Problem zumindest bei den Sektoren, die im Zer-
eines Unternehmens haben. tifikatehandel erfasst werden, näherungsweise
4Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Die Neutralität der Finanzierung von Unternehmen
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
gelöst. Jedes Unternehmen in der europäischen Im weiteren Verlauf der Stellungnahme abstrahie-
Produktionskette muss im Umfang der eigenen ren wir von der Frage der detaillierten Erfassung
CO2-Emissionen Zertifikate erwerben. Die Kosten der ESG-Zielgrößen. Wir fragen lediglich, ob die
dieser Zertifikate spiegeln sich im Preis des Zwi- Schaffung grüner Anlageformen – wenn sie denn
schen- oder Endprodukts wider. Bei zwei ansons- klar als solche klassifizierbar wären – zur Errei-
ten gleichen Produkten kann das Produkt, das mit chung der ESG-Ziele beitragen kann.
weniger CO2-Emissionen erstellt wird, günstiger
angeboten werden. Bei allen anderen ESG-Dimen-
sionen existiert ein solches marktförmiges Erfas-
sungs- und Messungssystem nicht. Auch wenn die
EU im Rahmen ihres Green Deal an einer systema-
tischen Erfassung arbeiten will, birgt eine solche
Taxonomie die Gefahren hoher Komplexität und
exzessiver bürokratischer Kosten.
5Wann machen grüne Kapitalanlagen einen Unterschied?
Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
3. Wann machen grüne Kapitalanlagen einen
Unterschied?
Grundsätzlich lassen sich im Portfoliomanage- Die Neutralität passiver Investitionen ver-
ment aktive und passive Anlagestrategien unter- schwindet, wenn die Nachfrage nach ESG-Titeln
scheiden. Passiv bedeutet, dass die Anlageauswahl das Angebot bei herrschendem Kapitalmarkt-
aus einem Universum existierender Alternati- zins übersteigt. Treten viele passive Kapitalanle-
ven in diesem Fall unter Beachtung eines ESG-In- ger auf einem Markt für ESG-Titel auf, wird ein
dex erfolgt und somit grüne Anlagen in der Form Einfluss auf die Erreichung der ESG-Ziele mög-
von Beteiligungstiteln und Unternehmensanlei- lich, selbst wenn diese Kapitalanleger keinen Ein-
hen umfasst. Eine direkte Einflussnahme auf die fluss auf das Management der Unternehmen aus-
Unternehmenspolitik wird hier nicht angestrebt. üben, deren Aktien sie halten. Denn sie verändern
Aktiv bedeutet, dass eine direkte Einflussnahme die relativen Kapitalkosten von ESG-Unterneh-
als wesentlicher Teil des finanziellen Engage- men im Vergleich zu konventionellen Unterneh-
ments erfolgt, zum Beispiel unter Ausnutzung der men und schaffen damit Anreize für die konventi-
Rolle als Miteigentümerin bei Beteiligungstiteln onellen Unternehmen, sich in ESG-Unternehmen
oder hybriden Anleihen. Beide Formen der Port- zu verwandeln. Diese Veränderung der relativen
folio-Strategie sollen nachfolgend beschrieben Kapitalkosten entsteht durch die Präferenz der
werden. Kapitalanleger für ESG-Anlagen und deren Bereit-
schaft zum Renditeverzicht. Anleger könnten zum
Beispiel auf Rendite verzichten, weil sie durch die
3.1 Passive Portfolio-Strategien ESG-Investitionen einen höheren nicht-finanzi-
ellen Nutzen erzielen oder diese Investitionen als
In einem gut funktionierenden Kapitalmarkt partielle Versicherung gegen die Folgen des Klima-
haben passive Portfolio-Strategien einzelner wandels betrachten. Durch die gefallenen Kapital-
Anleger keine Auswirkung auf die Erreichung der kosten für ESG-Investitionen und die gestiegenen
ESG-Ziele. Denn in einem integrierten, informa- Kapitalkosten für konventionelle Investitionen
tionseffizienten Markt wird die Umleitung von lohnen sich immer mehr ESG-Investitionspro-
Anlagegeldern in eine Teilklasse möglicher Anla- jekte, während immer mehr konventionelle Inves-
gen die relativen Preise der Anlagealternativen titionsprojekte keinen positiven Nettobarwert der
wie Aktien nicht oder zumindest nicht dauerhaft Zahlungsströme aufweisen. Als Konsequenz wan-
beeinflussen. In diesem offenen Markt wird jede deln sich die Unternehmen.
Umleitung von Geldern kompensiert von liquiden
Geldern anderer Kapitalanleger, für die die Ver- Diese passiven ESG-Kapitalanleger erleiden in der
folgung von ESG-Zielen keine Bedeutung hat; das Regel einen finanziellen Verlust. Denn die gesun-
Angebot an liquiden Mitteln ist unendlich elas- kenen Kapitalkosten der ESG-Unternehmen
tisch. Demnach kann kein Preiseffekt erwartet haben ihr Spiegelbild in den gesunkenen Renditen
werden, solange die erwarteten Zahlungsströme der Anleger in grünen Titeln. Die Bereitschaft der
der Firmen nicht berührt werden. ESG-Anleger, auf Rendite für die Erreichung der
ESG-Ziele zu verzichten, macht die Ausdehnung
von ESG-Aktivitäten erst möglich [Pastor, Stam-
baugh und Taylor (2020)].
6Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Wann machen grüne Kapitalanlagen einen Unterschied?
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
Heinkel, Kraus und Zechner (2001) entwickeln ein Beispiel aus den Branchen Alkohol, Tabak und
Modell, in dem es neutrale Kapitalanleger gibt, für Glücksspiel, die im Hinblick auf ihre geringe
die ethische Erwägungen in ihren Anlageentschei- gesellschaftliche Akzeptanz mit den Aktien kon-
dungen irrelevant sind, und grüne Kapitalanleger, ventioneller Unternehmen vergleichbar sind. Die
die sich weigern, in Unternehmen zu investieren, Autoren zeigen, dass diese Unternehmen signifi-
die nicht ihren ethischen Ansprüchen genügen. kant höhere Kapitalkosten aufweisen als andere
Gleichzeitig gibt es zwei Arten von Unternehmen: Unternehmen. Als Hauptmechanismus machen
diejenigen mit einer sauberen Produktionstech- die Autoren die Vermeidung dieser Aktien durch
nologie, die den Ansprüchen der grünen Kapital- große institutionelle Kapitalanleger aufgrund
anleger genügen, und diejenigen mit einer ver- sozialer Normen oder regulatorischer und juristi-
schmutzenden Produktionstechnologie, die von scher Risiken aus. In der Folge weisen diese Unter-
grünen Kapitalanlegern gescheut werden, zumin- nehmen eine geringere Beteiligung institutionel-
dest solange diese Unternehmen ihre Produkti- ler Kapitalanleger und eine geringere Anzahl sie
onstechnologie nicht umstellen. Durch die Wei- begleitender Analysten aus. Die Autoren interpre-
gerung der grünen Kapitalanleger, in letztere tieren diese Evidenz derart, dass Anleger aufgrund
Unternehmen zu investieren, verändern sich die gesellschaftlicher Normen und nicht-finanziel-
Möglichkeiten zur Risikoteilung im Markt. Denn ler Präferenzen diese Aktien meiden und dadurch
es gibt nun weniger Kapitalanleger, die sich in wissentlich einen finanziellen Verlust akzeptieren.
diese Unternehmen einkaufen wollen. Dadurch
fallen die Aktienkurse dieser Unternehmen, da Chava (2014) belegt, dass Aktien von Unterneh-
den Anlegern Möglichkeiten zur Risikodiversi- men, die im Vergleich zu grünen Unternehmen
fizierung abhandenkommen. Für Unternehmen eine besonders umweltgefährdende Produktions-
lohnt es sich, auf eine saubere Produktionstechno- technologie verwenden, signifikant höhere erwar-
logie umzusteigen, wenn die Kosten der Umstel- tete Renditen aufweisen. Darüber hinaus zahlen
lung geringer ausfallen als die durch diese Umstel- solche Unternehmen höhere Zinsen auf Bank-
lung eingesparten Kapitalkosten. Nach einer von kredite. Die Evidenz in dieser Untersuchung legt
Kraus, Heinkel und Zechner vorgenommenen den Schluss nahe, dass es sich dabei nicht um eine
Kalibrierung müssen mindestens 20 Prozent – Kompensation der Kapitalanleger für unbeob-
und damit nicht nur einzelne – aller Kapitalan- achtete Insolvenzrisiken handelt. Vielmehr wer-
leger grün sein, bevor diese einen Einfluss auf die den die höheren Kapitalkosten auf die Vermei-
Kapitalkosten und damit auf realwirtschaftliche dung dieser Unternehmen durch ESG-Anleger
Investitionsentscheidungen haben können. zurückgeführt.
Die zentrale Annahme [u.a. auch bei Pastor, Stam- Riedl und Smeets (2017) zeigen, dass Kapitalan-
baugh und Taylor (2020)] ist, dass Anleger unter- leger für den Erwerb von Fondsanteilen, die sich
schiedliche Präferenzen für ESG-Anlagen auf- sozial verantwortlichen Anlagen verschreiben,
weisen, so dass die Erfüllung von ESG-Kriterien bereit sind, auf einen Teil der finanziellen Ren-
unmittelbar in die Nutzenfunktion einfließt. Je dite zu verzichten, um damit im Einklang mit
größer der Nutzenunterschied der Anleger zwi- ihren sozialen Präferenzen investieren zu kön-
schen grünen und braunen Anlageformen aus- nen. In Summe zeigen diese Papiere, dass Anleger
fällt, desto größer wird das ESG-Anlagevolumen in ESG-Aktien geringere Renditen als im Gesamt-
werden. Verschiedene empirische Studien lie- markt erzielen, ihnen diese finanzielle Unterper-
fern Ergebnisse, die konsistent sind mit diesen formanz aber angesichts ihrer persönlichen Prä-
modelltheoretischen Überlegungen. So untersu- ferenzen für verantwortungsvolles Investieren
chen Hong und Kacperczyk (2009) sogenannte nicht nachteilig erscheint.
„Sin Stocks“, also Aktien von Unternehmen zum
7Wann machen grüne Kapitalanlagen einen Unterschied?
Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
Es ist wichtig, darauf hinzuweisen, dass es sich oder über Fremdkapital als Anleihen oder Kre-
bei dieser Analyse um eine ex ante Betrachtung dite geschehen. Zudem kann eine solche Interven-
handelt, die auf erwartete Renditen abstellt. Dies tion alternativ oder in Ergänzung über die Öffent-
schließt nicht aus, dass ex post einzelne oder sogar lichkeit erfolgen. Wenn das Unternehmen bisher
alle ESG-Aktien besser abschneiden als konventio- einen gewinnmaximierenden Pfad beschritten
nelle Aktien [Pastor, Stambaugh und Taylor (2020)]. hat, dann sollte diese Intervention zu einer Wert-
Dieser Fall kann beispielsweise eintreten, wenn es verminderung der Kapitalanlagen führen. Denn
zu unerwarteten Änderungen in den ESG-Präfe- wenn ein geändertes unternehmerisches Verhal-
renzen von Kunden und Kapitalanlegern kommt. ten wie der Einbau zusätzlicher und regulatorisch
Durch einen exogenen Schock können Kunden nicht verlangter Emissionsfilter den Unterneh-
eine höhere Nachfrage nach Gütern und Dienst- menswert erhöhte, dann würde das gewinnmaxi-
leistungen grüner Anbieter entwickeln. Auch wäre mierende Unternehmen dieses Verhalten ohnehin
es denkbar, dass viele Marktteilnehmer die vol- und ohne den Einfluss der aktiven Kapitalanle-
len Auswirkungen des Klimawandels bisher nicht gerinnen an den Tag legen, um dem finanziel-
realisiert hatten und ihre Erwartungen erst durch len Eigeninteresse der Eigentümerinnen zu die-
große Naturkatastrophen korrigieren, so dass nen. Damit würde durch die Intervention aktiver
grüne Aktien eine positive Überrendite erzeugen. Kapitalanlegerinnen in der Regel die Profitabilität
Umgekehrt sähen sich konventionelle Unterneh- des Unternehmens verringert und der Unterneh-
men demnach dem Risiko von „Stranded Assets“ menswert würde sinken. Aus Sicht der Anlegerin-
ausgesetzt, also Anlagegütern, die durch unerwar- nen ist die Anlagerendite gesunken. In der Kon-
tete Abschreibungen in ihrem Wert gemindert sequenz würde eine aktive Anlagestrategie, im
werden oder im Extremfall von einem Anlage- Unterschied zur passiven Strategie, die ESG-Ziele
gut zu einer Verbindlichkeit mutieren. Die Unter- zwar erreichen, aber im Gegenzug zu sinkenden
scheidung zwischen den ex ante erwarteten und Renditen führen [Oehmke und Opp (2020).]
den ex post erzielten Renditen ist also von zent-
raler Bedeutung für die ökonomische Bewertung Aus Sicht der Anlegerinnen kann eine solche Stra-
von ESG-Anlagen. tegie dennoch sinnvoll sein. Denn erstens könnte
eine aktive Kapitalanlegerin wie bei der Ver-
folgung einer passiven Portfolio-Strategie ihre
3.2 Aktive Portfolio-Strategien finanziellen Renditenachteile durch eine höhere
Zufriedenheit über die Verfolgung ihrer genuinen
Eine aktive Anlagestrategie erfordert zur Durch- Präferenzen ausgleichen oder sogar überkompen-
setzung der ESG-Ziele eine Intervention auf der sieren. Zweitens könnte die aktive Kapitalanle-
Ebene des einzelnen Unternehmens. Anders als gerin auch dann eingreifen, wenn ein Unterneh-
bei der passiven Strategie mit ESG-Ausrichtung, men den gewinnmaximierenden Pfad verfehlt:
bei der viele Anleger über ihre Portfolioentschei- Wenn aus Gründen der Gewinnmaximierung
dung tätig werden, richtet sich die Investition eine grüne der konventionellen Produktionstech-
hier nicht vornehmlich auf die ESG-Firmen, son- nologie vorgezogen werden sollte, diese Entschei-
dern gerade auch auf die konventionellen Fir- dung aber aus Unwissenheit oder Bequemlichkeit
men mit der Absicht, deren Produktionsaktivi- unterbleibt, dann könnte die aktive Kapitalanle-
täten zu verändern. Diese Intervention kann in gerin auf diese Entscheidung drängen, und damit
Form von Einflussnahme über die Jahreshaupt- gleichzeitig ESG-Ziele verfolgen und eine Über-
versammlung oder eine Mitgliedschaft im Auf- rendite erzielen. Dimson, Karakas und Li (2015)
sichtsrat des Unternehmens erfolgen und das Ziel dokumentieren, wie aktive Aktionärinnen das
verfolgen, damit andere Anleger, Konsumenten Management eines Unternehmens zur Verfolgung
oder Regulatoren zu erreichen. Diese Interven- von ESG-Zielen und einer Erhöhung des Markt-
tion kann über Eigenkapital als Beteiligungstitel werts bringen können. Drittens – und verwandt
8Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Wann machen grüne Kapitalanlagen einen Unterschied?
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
zum zweiten Punkt – könnte die Kapitalanlege- Diese Ergebnisse zur besonderen Bedeutung akti-
rin eingreifen, wenn sie über private Informatio- ver Kapitalanlegerinnen bei der Erreichung von
nen verfügt, dass durch einen exogenen Schock, ESG-Zielen deuten darauf hin, dass der Gesetzge-
z. B. wegen einer neuen Bewertung von Klimari- ber bei Regulierungen der Corporate Governance
siken, die Profitabilität eines Unternehmens mit auf die Möglichkeiten von deren Einflussnahme
konventioneller Produktionstechnologie deut- achten sollte. Eine wachsende Bedeutung akti-
lich sinken könnte. Die Kapitalanlegerin könnte ver Kapitalanlegerinnen könnte die in den letzten
damit ihre privaten Informationen nutzen, um Jahren zu beobachtende Entwicklung hin zu pas-
ESG-Ziele wiederum mit einer Überrendite zu ver- siven Anlagen verlangsamen oder sinnvoll ergän-
binden. Schließlich könnte eine anstehende ver- zen. Nimmt man den gesellschaftlichen Wandel
stärkte Regulierung dazu führen, dass bisherige im Bereich ESG in den Blick, so könnte eine Stär-
Externalitäten konventioneller Produktionstech- kung der Eigentümerinnen und der von Eigentü-
nologien nun internalisiert werden. Das Unter- merinnen besetzten Aufsichtsgremien gegenüber
nehmen müsste in diesem Fall seine bisherigen der Unternehmensleitung einen wichtigen Bei-
Technologien verändern, und die aktive Kapital- trag zur Erreichung von ESG-Zielen leisten. Schon
anlegerin könnte dafür frühe und entscheidende jetzt wird intensiv die Frage gestellt, welche Ver-
Impulse geben.4 antwortung die Aufsichtsräte börsennotierter
Unternehmen neben ihren sonstigen Pflichten bei
Grundsätzlich sind aktive Anlagestrategien nicht der Umsetzung von ESG-Zielen tragen und wie
auf ESG-Unternehmen beschränkt. Eher im sie dieser gerecht werden können. Denn durch die
Gegenteil zielt effektives Impact-Investment auf Mitwirkung in diesen Gremien ist im Gegensatz
konventionelle Unternehmen und versucht, deren zu passiven Anlagen eine direkte Einflussnahme
Verhalten zu verändern. auf das Investitionsverhalten der Unternehmen
möglich.
Es gibt eine Reihe von Veröffentlichungen, die
einen weitergehenden, aktiven Einfluss der
Kapitalanlegerinnen thematisieren. So beto-
nen Landier und Lovo (2020) die Bedeutung von
Marktfriktionen in der Frage, welchen Einfluss
ESG-Fonds auf Unternehmen haben. Sie zeigen,
dass diese Fonds eine umso stärkere Wirkung
entfachen, je größer die Friktionen sind, die in
einem Kapitalmarkt vorliegen [siehe auch Scho-
les (1972)]. Sie schließen daraus, dass diese Fonds
ihre größte Wirkung in weniger effizienten Märk-
ten, wie bei Unternehmen ohne Börsennotierung
oder bei kleinen Unternehmen, erzielen können.
Die Autoren zeigen zudem, dass diese Fonds durch
Intervention in Managemententscheidungen den
Effekt verstärken können, wenn sie beispielsweise
dem Unternehmen Restriktionen hinsichtlich der
Lieferanten auferlegen.
4 Das zweite und das dritte Argument gelten nicht nur für grüne
Investitionen sondern für jegliche aktive Portfolio-Strategie.
9Grüne Staatsanleihen
Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
4. Grüne Staatsanleihen
Nicht nur im privaten Bereich spielen ESG-gelei- Tabelle 1 liefert einen Überblick über verschiedene
tete Kapitalanlagen eine wichtige Rolle. Auch die Staaten, die bereits grüne Staatsanleihen emittiert
Emission sogenannter grüner Staatsanleihen hat haben.
in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen.
Tabelle 1: Übersicht über die Emissionen grüner Staatsanleihen
Land Erstemission Ausgabevolumen
Belgien März 2018 4,5 Mrd. Euro
Fiji November 2017 100 Mio. FJD (49 Mio. $)
Frankreich Januar 2017 14,8 Mrd. Euro
Indonesien März 2018 2 Mrd.$
Irland Oktober 2018 3 Mrd. Euro
Litauen Mai 2018 20 Mio. Euro
Nigeria Dezember 2017 10,7 Mrd. NGN (30 Mio. $)
Polen Dezember 2016 1,8 Mrd. Euro
Seychellen Oktober 2018 5 Mio. $
Quelle: International Capital Market Association, 2019
Im September 2020 hat auch die Bundesrepub- Den Erlösen aus der Emission grüner Staatsan-
lik Deutschland zum ersten Mal grüne Staatsan- leihen werden auf der Ausgabenseite Staatsaus-
leihen begeben. Einem Emissionsvolumen von 6,5 gaben gegenübergestellt, die bereits geplant und
Mrd. Euro stand dabei eine Nachfrage in Höhe von mit grünen Zielen vereinbar sind. Laut Pressebe-
33 Mrd. Euro gegenüber. Die besondere Ausgestal- richten zählen dazu Ausgaben für die energetische
tung dieser Wertpapiere beinhaltet die Emission Gebäudesanierung, die E-Auto-Kaufprämie oder
von sogenannten Zwillingsanleihen, bei der neben den öffentlichen Nahverkehr. In Befolgung dieser
einem konventionellen Bundeswertpapier ein Politik hat das Finanzministerium alle Ministe-
grünes Wertpapier mit gleicher Fälligkeit und glei- rien gebeten, in ihren jeweiligen Etats nach Ausga-
chem Kupon emittiert wird. Die grüne Anleihe als ben zu suchen, die mit grünen Zielen kompatibel
der eine Zwilling ersetzt dabei einen Teil des Auk- sind. Demnach ergibt sich das maximale Volumen
tionsvolumens der konventionellen Anleihe als der grünen Bundesanleihen daraus, wie hoch das
anderem Zwilling. Mit diesem Emissionsdesign soll Volumen der mit grünen Zielen zu vereinbaren-
sichergestellt werden, dass grüne Bundesanleihen den bestehenden Ausgaben im Bundeshaushalt ist.
jederzeit in konventionelle Staatsanleihen umge-
tauscht werden können und somit eine vergleich- Eine derartige Vorgehensweise legt den Schluss
bare Liquidität aufweisen. Damit kann der Bund nahe, dass ohnehin geplante staatliche Ausga-
auch sicher sein, dass die grünen Staatsanleihen ben, die ESG-Kriterien gerecht werden, in ihrer
keine höheren Kosten für den Bund als Emittenten Summe quantifiziert und in ihrer Höhe grü-
(aber natürlich auch keine höheren Renditen für die nen Bundesanleihen in entsprechendem Umfang
Anleger) aufweisen. Grüne Staatsanleihen des Bun- zugerechnet werden. Letztlich wird lediglich ein
des sind also so konzipiert, dass sie keine zusätzli- Teil der bisherigen konventionellen Staatsanlei-
chen Kosten für den Bund oder die Steuerzahler hen durch grüne substituiert bzw. umbenannt.
verursachen.
10Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Grüne Staatsanleihen
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
Für diese Einschätzung spricht auch die Ausge- verankerten Grundsätze in der öffentlichen
staltung durch grüne Zwillingsanleihen, die einen Finanzwirtschaft sehen eine derartige Zweckbin-
Teil der Volumina der konventionellen Anleihen dung nicht vor. Ein rechnerischer Zusammenhang
ersetzen. zwischen den Emissionserlösen grüner Staatsan-
leihen und ESG-kompatiblen Ausgaben des Staates
Für die öffentliche Hand gelten hierbei analoge mag Anlegern den Eindruck eines tatsächlichen
Überlegungen wie für Unternehmen. Für den Bund Zusammenhanges vermitteln, grüne Staatsan-
mag die Emission grüner Bundesanleihen unter leihen weisen aber per se keine höhere und zure-
bestimmten Bedingungen Sinn ergeben. Erstens chenbare ESG-Wirkung als konventionelle Staats-
lassen sich günstigere Finanzierungsbedingun- anleihen auf. Es besteht insofern kein Unterschied
gen erreichen, wenn die Bereitschaft der Anleger, zu einer konventionellen Staatsanleihe.5
Renditenachteile in Kauf zu nehmen, genutzt wer-
den kann. Zweitens kann der Bund darauf hoffen, Im Vergleich zur Unternehmensfinanzierung gibt
ein attraktives Benchmark-Anlageinstrument zu es bei der Staatsfinanzierung jedoch einen wichti-
schaffen, das auch in dieser Anlageklasse als Refe- gen Unterschied: Während Unternehmen an den
renzwert für den Euroraum fungieren kann und Kapitalmärkten sowohl Eigen- als auch Fremd-
durch diese Leitzinsstruktur-Rolle einen Rendite- kapital aufnehmen, treten Staaten dort nur als
vorteil erfährt. Die Sinnhaftigkeit dieser Strategie Schuldner auf. Während also bei den Unternehmen
kann mit der signifikanten und wahrscheinlich besonders die Eigenkapitalgeberinnen Möglich-
weiterwachsenden Nachfrage nach ESG-kompa- keiten haben, im Sinne einer stärkeren Verfolgung
tiblen Anlagen erklärt werden. von ESG-Zielen Einfluss auf das Management die-
ser Unternehmen auszuüben oder im Extremfall
Grüne Staatsanleihen bergen aber auch die Gefahr, dieses Management sogar auszutauschen, besteht
dass ein vordergründiges, ökonomisch nicht stich- diese Möglichkeit bei der Finanzierung von Staa-
haltiges Argument geschaffen wird, die Staatsver- ten nicht. Vielmehr ist das Verfolgen von ESG-Zie-
schuldung auszuweiten. Denn in der öffentlichen len der politischen Willensbildung und damit dem
Diskussion könnte das Argument verfangen, dass parlamentarischen Prozess unterworfen. Die Ein-
die ohnehin geplante Neuverschuldung nun weiter flussmöglichkeiten der Kapitalmärkte im Hinblick
aufgestockt werden müsse, um der Nachfrage nach auf die Erreichung von ESG-Zielen sind damit bei
ESG-kompatiblen Anlagen gerecht zu werden. Staaten deutlich geringer als bei Unternehmen,
weil die Kapitalanlegerinnen als Akteursgruppe
Aus Sicht der Anleger kann die Anlage in grüne keine privilegierte Stimme im politischen Ent-
Staatspapiere – wie bei grünen Unternehmensan- scheidungsprozess besitzen bzw. nach verbreiteter
leihen – mit einem Renditenachteil einhergehen, Auffassung besitzen sollten. Die Rolle, die aktive
der durch die individuellen Nutzengewinne aus Kapitalanlegerinnen bei Unternehmen besitzen
einer gesellschaftlich „guten“ Anlageform kom- können, fällt im Staat den Wählern zu.
pensiert werden muss. Allerdings sollte damit
nicht die Erwartung der Anleger verbunden sein,
5 Eine massive Ausweitung von grünen Anleihen könnte
dass der Staat spezifisch mit ihren Mitteln mehr gegebenfalls strategisch genutzt werden, um kurz vor Wahlen
für das Erreichen von ESG-Zielen unternehmen das nachfolgende Parlament zu binden, das bei einem
hinreichend großen Volumen grüner Anleihen in seinen
werde. Eine derartige direkte Verbindung zwi- Ausgabeentscheidungen begrenzt wäre. Dies würde jdoch
schen den über die Emission grüner Staatsanlei- das Budgetrecht des Parlaments und mithin die Demokratie
hen eingeworbenen Mitteln und den staatlichen beschneiden. Hinsichtlich der ESG-Ziele wären grüne
Staatsanleihen sogar kontraproduktiv, wenn damit Mittel
Ausgaben mit ESG-Charakter existiert im Allge- von ansonsten aktiven Portfolioanlegerinnen umgelenkt
meinen nicht. Denn einzelne Teile der Einnahmen würden, so dass insgesamt weniger aktive grüne Anlagen
im Unternehmenssektor stattfänden. Allerdings ist das
sind nicht ursächlich an eine bestimmte Verwen- Volumen grüner Staatsanleihen bisher zu klein, um solche
dungsweise gebunden; auch die haushaltsrechtlich Umlenkungseffekte in nennenswerem Umfang auszulösen.
11Schlussfolgerungen
Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
5. Schlussfolgerungen
Für eine an ESG-Kriterien ausgerichtete (staatli- 4. Zentrale Messlatte für eine an ESG-
che) Finanzpolitik ergeben sich aus den grund- Kriterien ausgerichtete Finanzierung
sätzlichen Überlegungen eine Reihe von Emp- sollten bei Unternehmen und Staat allein
fehlungen. Die Beförderung realwirtschaftlicher die zu erwartenden realwirtschaftlichen
Ziele durch entsprechende Vorgaben bei der Aus- Veränderungen sein.
gabenfinanzierung (ESG Finance) ist nur unter
bestimmten, sehr restriktiven Bedingungen über- 5. Eine realwirtschaftliche Änderung kann
haupt denkbar. So sollte das Mittel der ESG-orien- sich im gewünschte Sinne dann ergeben,
tierten Staatsfinanzierung nicht missbraucht wer- wenn private Kapitalanlegerinnen aktiv
den, um reine Symbolpolitik zu betreiben oder gestaltenden Einfluss nehmen – nicht zuletzt
das Gebot des Haushaltsausgleichs aufzuweichen. unter Inkaufnahme einer persönlichen
Schließlich gilt es festzuhalten: Ertragsschmälerung. Eine vergleichbare
Möglichkeit der Einflussnahme durch
1. Bei vollkommenen Kapitalmärkten lassen Anlegerinnen gibt es beim Staat nicht.
sich realwirtschaftliche Ziele wie jene, die
mit ESG eigentlich verfolgt werden, durch 6. Eine realwirtschaftliche Wirkung ist
Kapitalanlageentscheidungen nicht ohne grundsätzlich auch bei passiver Kapitalanlage
Weiteres befördern. vorstellbar, aber nur dann, wenn die Zahl der
passiven Kapitalanleger groß ist und wenn
2. Die Schwierigkeit, gerade bei größeren die Märkte durch besondere Friktionen und
Unternehmen oder öffentlichen Ineffizienz gekennzeichnet sind. Denn unter
Haushalten zwischen Mittelherkunft und vollkommenen Kapitalmarktbedingungen
Mittelverwendung eindeutige Bezüge werden die Anlageentscheidungen ESG-
herzustellen, stellt die Sinnhaftigkeit einer orientierter Sparer durch gegenläufige
ESG-orientierten Finanzierung grundsätzlich Entscheidungen anderer Kapitalanleger der
infrage. Tendenz nach neutralisiert.
3. Um die Wirkung einer ESG-orientierten 7. Der Gesetzgeber sollte bei möglichen
Finanzierung sicher zu ermitteln, wären Anpassungen der Corporate Governance von
umfassende, detaillierte und äußerst Unternehmen die Einflussmöglichkeiten
aufwendige Erfassungen realwirtschaftlicher aktiver und passiver Kapitalanleger im
Tätigkeiten über die gesamte Hinblick auf die Erreichung von ESG-Zielen
Wertschöpfungskette der Unternehmen bedenken. Die Rolle aktiver Anlegerinnen
hinweg notwendig. Eine solche Taxonomie erfährt im ESG-Kontext eine besondere neue
birgt die Gefahren hoher Komplexität und Bedeutung, die möglicherweise sogar geeignet
exzessiver bürokratischer Kosten. ist, den in den letzten Jahren zu beobachtenden
Trend hin zu passiven Anlageformen um einen
gegenläufigen Trend zu ergänzen.
12Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Literatur
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
6. Literatur
Chava, S. (2014). Environmental externalities Oehmke, M., & Opp, M. M. (2020). A theory of soci-
and cost of capital. Management Science, 60(9), ally responsible investment. Swedish House of
2223-2247. Finance Research Paper No. 20-2 .
Dimson, E., Karakaş, O., & Li, X. (2015). Active Pastor, L., Stambaugh, R. F., & Taylor, L. A. (2020).
ownership. The Review of Financial Studies, Sustainable Investing in Equilibrium. Journal of
28(12), 3225-3268. Financial Economics, im Erscheinen.
Heinkel, R., Kraus, A., & Zechner, J. (2001). The Riedl, A., & Smeets, P. (2017). Why do investors hold
effect of green investment on corporate behavior. socially responsible mutual funds? The Journal of
Journal of Financial and Quantitative Analysis, Finance, 72(6), 2505-2550.
36(4), 431-449.
Schoenmaker, D. (2021). Greening monetary
Hong, H., & Kacperczyk, M. (2009). The price of sin: policy. Climate Policy, im Erscheinen.
The effects of social norms on markets. Journal of
Financial Economics, 93(1), 15-36. Scholes, M. S. (1972). The market for securities:
Substitution versus price pressure and the effects
Kronberger Kreis (2021). Die geldpolitische Stra- of information on share prices. The Journal of
tegie der Europäischen Zentralbank: Was geän- Business, 45(2), 179-211.
dert werden sollte und was nicht. Kronberger
Kreis-Studien Nr. 67, Berlin. Vishwanathan, P., van Oostehout, H., Heugens,
P., Duran, P., & van Essen, M. (2020). Strategic
Landier, A., & Lovo, S. (2020). ESG Investing: How CSR: A concept building meta analysis. Journal of
to Optimize Impact?. HEC Paris Research Paper Management Studies, 57 (2), 314-350.
No. FIN-2020-1363.
13Mitgliederverzeichnis
Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen –
Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?
Verzeichnis der Mitglieder des Wissenschaftlichen Beirats
beim Bundesministerium der Finanzen
Prof. Marcel Thum (Vorsitzender) Dresden
Prof. Jörg Rocholl (Stellv. Vorsitzender) Berlin
Prof. Klaus Adam Mannheim
Prof. Dieter Brümmerhoff Rostock
Prof. Thiess Büttner Nürnberg-Erlangen
Prof. Lars P. Feld Freiburg/Br.
Prof. Lutz Fischer Hamburg
Prof. Clemens Fuest München
Prof. Klaus Dirk Henke Berlin
Prof. Joachim Hennrichs Köln
Prof. Johanna Hey Köln
Prof. Bernd Friedrich Huber München
Prof. Wolfgang Kitterer Köln
Prof. Kai A. Konrad München
Prof. Jan Pieter Krahnen Frankfurt/M.
Prof. Alois Oberhauser Freiburg/Br.
Prof. Andreas Peichl München
Prof. Helga Pollak Göttingen
Prof. Wolfram F. Richter Dortmund
Prof. Nadine Riedel Münster
Prof. Kerstin Roeder Augsburg
Prof. Ronnie Schöb Berlin
Prof. Ulrich Schreiber Mannheim
Prof. Christoph Spengel Mannheim
Prof. Klaus Stern Köln
Prof. Christoph Trebesch Kiel
Prof. Christian Waldhoff Berlin
Prof. Alfons Weichenrieder Frankfurt/M
Prof. Dietmar Wellisch Hamburg
Prof. Volker Wieland Frankfurt/M.
Prof. Berthold Wigger Karlsruhe
Prof. Horst Zimmermann Marburg/Lahn
Prof. Volker Wieland Frankfurt/M.
Prof. Berthold Wigger Karlsruhe
Prof. Horst Zimmermann Marburg/Lahn
Stand: 03.03.2021
14Impressum Herausgeber Bundesministerium der Finanzen Referat L C 3 (Öffentlichkeitsarbeit) Wilhelmstraße 97, 10117 Berlin Stand Mai 2021 Redaktion Wissenschaftlicher Beirat beim Bundesministerium der Finanzen Weitere Informationen im Internet unter www.bundesfinanzministerium.de www.bundesfinanzministerium.de/wissenschaftlicher-beirat
bmf-wissenschaftlicher-beirat.de
Sie können auch lesen
