Investors' Outlook "The Long, the Short, and the Not So Ugly" - Asset Management - Februar 2020 - Vontobel Asset Management
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Asset Management
Investors’
Outlook
«The Long, the Short,
and the Not So Ugly»
Februar 2020
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
2
Editorial
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
«The Long, the Short,
and the Not So Ugly»
Sehr geehrte Leserinnen und Leser
Mitte 2019 kam es zum High-Noon, als Jerome Powell, der uner
schrockene Sheriff der US-Notenbank, seinen Liquiditäts-Colt zog.
Dies überraschte alle Akteure – «the Good, the Bad, and the Ugly1» –
und in den Finanz-Saloons herrschte auf einmal gespannte Vorfreude
auf eine Longhorn-Stampede. Auch wenn wir kaum mehr einen so aus-
geprägten Bullenmarkt wie 2019 erleben werden, können wir am Ende
womöglich doch in einen glorreichen Sonnenuntergang reiten.
Bei unserem Basisszenario «träges Wachstum» rechnen relle Schwierigkeiten mittels konventioneller Massnahmen
wir mit einer Stabilisierung in der ersten Jahreshälfte und wie z. B. Leitzinssenkungen lindern. Das Überschreiten
einer globalen Wachstumsrate von rund 2.6 % für das des Inflationsziels in China ist nur vorübergehender Natur
Gesamtjahr 2020. Europa – in der Regel ein konjunkturel- und lässt sich in erster Linie auf den Anstieg der Preise
ler «Nachzügler» – wird eine unerwartete Transformation für Schweinefleisch zurückführen.
durchlaufen und die Wachstumsdynamik der USA über-
treffen. In absoluten Zahlen gemessen sind die USA nach Showdown im November wirft Schatten voraus
unseren jüngsten Schätzungen immer noch führend mit Das Bild mag an unsere Prognosen zum Jahresende 2019
einem Zuwachs von 1.6 % gegenüber 1.2 % in Europa. Die erinnern (siehe Investors’ Outlook vom Dezember). Aller-
jüngsten Zahlen des europäischen Automobilsektors ver- dings birgt 2020 erhebliches Potenzial für Überraschun-
bessern sich aber bereits. gen. Zu den «bekannten Unbekannten» gehört der Show-
down am 3. November zwischen Präsident Donald Trump
Nach einem durch Basiseffekte bedingten Anstieg dürf- und dem Herausforderer, den die Demokratische Partei
ten die Inflationsraten wieder zurückgehen (siehe Grafik ins Rennen schicken wird. Bis dahin steht eine Reihe inte-
1), was den Zentralbanken einen Grund gäbe, ihre geld- ressanter Termine an: zunächst die Vorwahlen («Caucu-
politische Unterstützung beizubehalten. Dieses Szenario ses») am 3. Februar im US-Gliedstaat Iowa als erster
dürfte auch dann eintreten, wenn das Inflationsziel von
2 % leicht übertroffen wird. Schliesslich bringen die Euro-
päische Zentralbank und die US-Notenbank Fed nun ver- Grafik 1: Wegen Basiseffekten gestiegene Inflation
mehrt ein «symmetrisches Inflationsziel» ins Spiel, bei dürfte wieder nachgeben
dem ein vorübergehendes Überschreiten der vorgegebe- In %
nen Schwelle keine unmittelbaren Massnahmen von ihrer 7
Seite erfordert. Die Lockerungsmassnahmen dürften in 6
den meisten westlichen Ländern in Form von Liquiditäts- 5
spritzen anstatt Zinssenkungen erfolgen. Die Schwellen- 4
länder verfügen über ausreichend Spielraum, konjunktu- 3
2
1
1
Deutscher Filmtitel: «Zwei glorreiche Halunken» 0
–1
–2
–3
Redaktionsschluss für diese Ausgabe 0000
31. Januar 2020
USA Japan
Eurozone Schweiz
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
3
Editorial
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Ziele richten, wie etwa europäische Autoexporte in die
USA, den Handelsüberschuss der Schweiz gegenüber
Amerika, oder die Verdächtigung der Schweiz als Wäh-
rungsmanipulator. Möglicherweise verschärft der Präsi-
dent den Ton kurz vor dem Wahltag. Dies könnte ihm
zusätzliche Stimmen bringen, ohne die Verbraucherstim-
mung zu trüben.
Ob Long oder Short – der Horizont ist das Ziel
Was sind die Folgen für die Märkte? Die Statistiken zei-
gen, dass nach dem letztjährigen Plus von enormen 30 %
an den Aktienmärkten dieses Jahr noch Potenzial für
einen Anstieg um weitere 10 % besteht. Die Bewertungen
sprechen eindeutig für Aktien, insbesondere ausserhalb
der USA (siehe Grafik 2). Wir erwarten weiterhin, dass
diese in den kommenden zwölf Monaten Anleihen über-
treffen werden.
Kurzfristig sieht es anders aus: Der Aufwärtstrend an den
Aktienmärkten könnte ins Stocken geraten oder sich
sogar umkehren, falls Negativmeldungen die Stimmungs-
indikatoren belasten, die auf zum Teil hohen Niveaus ver-
harren. Zudem wird der Ausbruch des Coronavirus die
Marktvolatilität erhöhen. Wir haben daher unser Überge-
wicht in Aktien auf neutral geändert.
Testlauf für die Beliebtheit der Anwärter. 2016 ging aus Ferner haben wir unsere Positionen in Staats- und Unter-
diesen Vorwahlen Hillary Clinton für die Demokraten und nehmensanleihen neutralisiert (d. h. Staatsanleihen auf
Ted Cruz – nicht Donald Trump – für die Republikaner als «neutral» angehoben und Investment-Grade-Firmenpa-
Sieger hervor. Dann folgt der «Super Tuesday» am 3. März piere heruntergestuft). Da wir mit einer weiteren Abwer-
– eine weitere Gelegenheit für den Kandidaten oder die tung des US-Dollars rechnen, halten wir an unserer posi-
Kandidatin, sich bei Vorwahlen in bevölkerungsreichen tiven Einschätzung von Schwellenländeranleihen vor
Gliedstaaten wie Kalifornien und Texas Stimmen zu allem in Lokalwährung fest.
sichern. Die Demokraten werden ihr Zugpferd bei ihrem
Nominierungsparteitag Mitte Juli 2020 bestimmen. Unsere regionale Aktienallokation bleibt weitgehend
Donald Trump wird voraussichtlich aus der Deckung gleich, mit Ausnahme einer Herabstufung der Schwellen-
kommen, sobald klar wird, wer gegen ihn antritt. Bis dahin länder auf neutral. Wir bevorzugen weiterhin Grossbritan-
dürfte er übereilte Schritte im Handelskonflikt mit China nien gegenüber Japan. Auf Währungsebene behalten wir
sowie im Nahen Osten vermeiden, um die US-Konsumen- unsere Übergewichte in Euro und Schweizer Franken
ten nicht vor den Kopf zu stossen, auf deren Zufrieden- gegenüber dem US-Dollar bei. Darüber hinaus sind wir
heit er für Unterstützung an der Urne angewiesen ist. eine Long-Position in EUR/CHF eingegangen. Bei den
Unterdessen könnte er seine Aufmerksamkeit auf andere Rohstoffen haben wir unsere Position in Gold neutrali-
siert, welches wir aufgrund der Rückstufung von Aktien
nicht länger zur Absicherung benötigen.
Grafik 2: Japanische und europäische Aktien attraktiver
als US-Aktien Wir hoffen, dass wir nach einer kurzen Phase der Markt-
Risikoprämien pro Jahr konsolidierung Aktien wieder übergewichten können. Ob
(erwartete Aktienrendite über dem risikofreien Zinssatz) Long oder Short – unser derzeitiger Plan sieht vor, am
12 Ende des Jahres in einen glorreichen Sonnenuntergang
10 zu reiten.
8
6
4 Mit freundlichen Grüssen
2 Frank Häusler
0 Chief Strategist, Vontobel
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
USA Japan
Eurozone Schweiz
Quelle: Factset, MSCI, Vontobel
4
Anlagestrategie
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Wichtigste Anlageklassen
taktisch neutral gewichtet
Für das Jahr 2020 bleiben wir zuver- UNTERGEWICHTET NEUTRAL ÜBERGEWICHTET
sichtlich. Wir erwarten, dass die stark leicht leicht stark
Weltwirtschaft wächst, wenngleich
nur schleppend. Doch was Finanz-
marktprognosen angeht, sind wir in
jüngster Zeit vorsichtiger geworden.
Uns erscheinen mehrere Stimmungs- 1
indikatoren überhöht. Daher würde
uns ein vorübergehender Rückschlag
Liquide Mittel
an den Börsen nicht überraschen.
Deshalb stufen wir das bisherige
Übergewicht in Aktien auf neutral
zurück. Demzufolge brauchen wir
hier keine Absicherung mehr, wes-
halb wir auch Gold auf neutral set-
zen. Im Gegenzug heben wir das bis- 2
herige Untergewicht in Anleihen auf
und stufen diese Anlageklasse eben-
Anleihen
falls neutral ein.
3
Aktien
4
Gold
5
Rohstoffe
6
Veränderungen zum Vormonat:
gleich, erhöht, verringert.
Alternative Strategien
5
Anlagestrategie
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—
Dr. Reto Cueni
Senior Economist,
Vontobel Asset Management
Vontobels Sicht auf die Welt und Risiko-
ausblick über die nächsten zwölf Monate
Der vorläufige Handelsvertrag zwischen den USA und China dürfte das
globale Wirtschaftsklima verbessern, auch weil dabei die USA einen kleinen
Teil an bestehenden Zöllen abbauen. Die Drohung von US-Zöllen auf Auto
importen, ein Damoklesschwert insbesondere für Europa, wird aber wohl im
Raum bleiben, ohne jedoch umgesetzt zu werden. Das Ausscheiden Gross
britanniens aus der Europäischen Union, «ordentlich und mit Vertag», sollte
sich zumindest im ersten Halbjahr positiv auf die Stimmung auswirken.
Wir erwarten deshalb nach einer allgemein noch schwachen Konjunktur im
Durch Gewinnmitnahmen bei Aktien und Gold hat
sich unser Bestand an liquiden Mitteln erhöht. Wir letzten Quartal 2019 eine Wachstumsstabilisierung, gefolgt von einer leichten
sind nun neutral positioniert. Bei den Währungen Erholung gegen Jahresmitte. Dabei dürften sich China zusammen mit den ex-
gefällt uns der Euro am besten. Den US-Dollar hin- portstarken Wirtschaften der Eurozone und der Schweiz als Vorreiter erweisen.
gegen meiden wir.
Eher schleppend sollten sich im ersten Halbjahr hingegen die USA entwickeln,
und in Japan wird die Mehrwertsteuererhöhung die Wirtschaft bremsen.
Staatsanleihen rentieren derzeit kaum, bieten
aber immerhin Schutz gegen mögliche Rück-
schläge an den Aktienmärkten. Deshalb gewich- Über das erste Quartal hinweg dürfte die Inflationsrate aufgrund von Basis
ten wir sie nun neutral. Im Gegenzug nehmen wir effekten deutlich erhöht bleiben und sich auf das zweite Quartal 2020 hin
das Übergewicht in Unternehmensanleihen nach wieder zurückbilden. Trotz der erwarteten Konjunkturerholung im Jahresver-
einer prächtigen Entwicklung auf neutral zurück.
Bei Schwellenländeranleihen bevorzugen wir lauf wird der Inflationsdruck in den Industrieländern wohl moderat bleiben.
Papiere in Lokalwährungen statt in US-Dollar, da Dies sollte es den Zentralbanken ermöglichen, an ihrer extrem lockeren Geld-
sich Schwellenländerdevisen insbesondere politik festzuhalten. Erst im Herbst 2020 dürften sie eine spätere Straffung
gegenüber dem US-Dollar erholen dürften.
der Zügel anzudeuten beginnen.
Aktien sollten langfristig von der erwarteten Sta- Das «Risikopendel» könnte naturgemäss in beide Richtungen ausschlagen.
bilisierung der Weltwirtschaft profitieren. Zugute
kommen ihnen auch die Stützungsmassnahmen So dürfte eine unverhofft starke Beruhigung des Handelskonflikts, beispiels-
der grossen Zentralbanken, die ihre lockere Geld- weise aufgrund eines massiven Zollabbaus, die Wirtschaft deutlicher ankurbeln.
politik bis weit ins Jahr 2020 aufrechterhalten Eskalieren die Streitigkeiten hingegen, dürfte die Konjunktur einbrechen.
dürften. Da Korrekturen an den Aktienmärkte
jedoch nicht ausgeschlossen sind, positionieren Ein deutlich anziehender Ölpreis im Zuge einer Verschärfung der Situation im
wir uns vorrübergehend neutral. Aus Länderpers- Nahen Osten würde wohl hohe Inflations- und niedrigere Wachstumsraten
pektive gefallen uns britische Aktien am besten, nach sich ziehen. Eine globale Ausbreitung der gegenwärtig in China grassie-
japanische am wenigsten.
renden Coronavirus-Epidemie könnte je nach Heftigkeit das Wachstum der
Weltwirtschaft hemmen.
Angelehnt an unsere vorsichtigere Prognose für WACHSTUM INFLATION ZENTRALBANK
die Aktienmärkte setzen wir das bisherige Über-
Privater Konsum stark, jedoch Preisdruck bleibt be- Eine weitere Zinssenkung
gewicht in Gold auf neutral zurück, da wir das
schwache Investitionsaus- grenzt innerhalb der bleibt 2020 wahrschein-
Edelmetall nicht mehr zur Absicherung brauchen.
gaben und Verlangsamung im PCE-Inflation unter lich, Fed weitet Bilanz
Mittelfristig dürfte der Goldpreis von einem
verarbeitenden Gewerbe 2020. dem Fed-Ziel von 2 %. wohl bis 2Q aus.
schwächeren US-Dollar profitieren.
Schwache «harte» Daten weisen Gesamt- und Kerninflati- EZB dürfte geplante
auf niedriges BIP in 4Q 2019 hin, on dürften während 1Q Stützungsmassnahmen
Stabilisierung in 1H 2020 möglich erhöht bleiben, im 2Q umsetzen, aber im 1H
dank Verbesserung der Stim- wird jedoch ein nichts Zusätzliches
mungsindikatoren. Rückgang erwartet. unternehmen.
Im Gegensatz zu anderen Anlageklassen profitie-
ren Rohstoffanlagen kaum von den Stützungs- PMI und KOF-Frühindikator von Inflation trotz niedriger Wir erwarten, dass die
massnahmen der Notenbanken. Wir bleiben auch schwachen Niveaus erholt. Arbeitslosigkeit SNB die Geldpolitik nicht
hier neutral, solange sich keine deutliche Konjunk- Langsameres Wachstum 4Q schwach, dürfte im 1Q ändert, es sei denn, die
turerholung oder US-Dollar-Abschwächung 2019, Erholung im 1H absehbar. erhöht bleiben, EZB würde dies tun.
abzeichnen. Rückgang im 2Q.
Wir sehen das durchschnittliche Höhere Gesamtinflation Arbeitskonferenz hat
Wachstum 2020 bei 5.8 %, (Preise für Schweine- unsere Sicht bezüglich
wobei das Coronavirus lediglich fleisch), doch Kerninflati- moderaten Ankurbe-
Bei den derzeit erhöhten politischen Risiken 1Q belasten dürfte. on und Erzeugerpreise lungsmassnahmen 2020
können alternative Strategien der Diversifikation bleiben niedrig. bestätigt.
dienen. Allerdings bleibt ihr Renditebeitrag im Abschwächung im 4Q 2019 Kerninflation bleibt trotz Die BoJ legt eine Pause
Vergleich zu Cash-Anlagen unter Berücksichti- wegen höherer Verbrauchs Steuererhöhung niedrig, ein, wird an ihrer äusserst
gung des höheren Risikos bescheiden. Deshalb steuer, 1H-Wachstum wird mit dürfte 2020 deutlich expansiven Haltung fest-
gewichten wir auch alternative Strategien insge- etwas fiskalpolitischer Unter- unter dem Ziel von 2 % halten.
samt neutral. stützung moderat bleiben. bleiben.
6
Makro Highlights
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Virus dürfte China vorübergehend
zurückwerfen, ohne jedoch
Stabilisierung der Weltwirtschaft
zu gefährden
— —
Dr. Reto Cueni Sandrine Perret
Senior Economist, Senior Economist,
Vontobel Asset Management Fixed Income Strategist,
Vontobel Asset Management
Der Ausbruch einer neuartigen Lungenerkrankung in China wird die dortige
Konjunktur vorübergehend verlangsamen. Nichtsdestotrotz prognostizieren wir
eine Stabilisierung der Weltwirtschaft in der ersten Jahreshälfte 2020. Die vor
der jüngsten Gesundheitskrise in China erhobenen Daten deuten auf eine Erholung
im Produktionssektor hin, von der auch europäische Industrieunternehmen
profitieren sollten. Im Hinblick auf den Welthandel und den Austritt des Vereinigten
Königreichs aus der Europäischen Union hat sich der Nebel etwas gelichtet,
was auch unserem moderat optimistischen Wachstumsszenario entspricht.
Wie in den Jahren 2002 und 2003 während der in exportorientierten Ländern der Eurozone und der
SARS-Epidemie (Severe Acute Respiratory Syndrome) Schweiz zugute kommen. Insbesondere Deutschland, wo
sind alle Augen auf China gerichtet. Zwar scheint die die Überwindung der 50-Pukte-Marke im kombinierten
Gesundheitskrise momentan kontrollierbar, doch PMI des Produktions- und Dienstleistungssektors gerade
Befürchtungen über ihre Ausweitung beschäftigt zuse- Konjunkturhoffnungen geweckt hat, sollte von einer stär-
hends auch Ökonomen. Wir erwarten einen kurzen, aber keren chinesischen Konjunktur profitieren. Ebenso freut
heftigen Dämpfer bei den Wachstumsraten. Allerdings sich der deutsche Automobilsektor über einen wieder
waren in den vergangenen drei Monaten in China positive steigenden Absatz in China.
Konjunktursignale zu verzeichnen. Der jüngste Aufwärts-
trend bei den Einkaufsmanagerindizes (PMI) weist bei- Der Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU sollte
spielsweise auf eine Erholung des Wirtschaftswachstums Handelsängste lindern und die Stimmung in Europa für
hin (siehe Grafik 1). Dies bekräftigt unsere Erwartung einige Monate heben, obwohl die Frist für die Aushand-
einer globalen Wachstumsstabilisierung in den kommen- lung eines neuen Handelsabkommens angesichts der
den Monaten und einer moderaten Konjunkturerholung Übergangsphase bis Ende 2020 zu kurz erscheint. Gerin-
zum Sommer hin. gere Unsicherheit ist wichtig, denn soeben haben sich
die Wachstumszahlen für das vierte Quartal 2019 als ent-
Europa hofft auf einen einvernehmlichen Brexit täuschend herausgestellt. Ausserdem haben die Mühen
Vom Aufwärtstrend der Einkaufsmanagerindizes sowie des verarbeitenden Gewerbes in Europa und insbeson-
der jüngsten Entspannung im amerikanisch-chinesischen dere in Deutschland begonnen, sich negativ auf den
Handelskonflikt sollte auch dem verarbeitenden Gewerbe Dienstleistungssektor auszuwirken. Erwähnenswert ist,
7
Makro Highlights
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dass die Frühindikatoren in Deutschland und der Euro- fiel auch ein verheerender Taifun ins Land. Die Konjunktur
zone sich scheinbar stabilisiert haben, wenn auch auf dürfte sich deshalb erst zwischen Januar und März 2020
niedrigen Niveaus. Der vorübergehend gefährdete Dienst- erholen. Ein Anzeichen hierfür sind die sich verbessern-
leistungssektor hat sich in der Zwischenzeit erholt. Trotz den Einkaufsmanagerindizes im Januar (siehe Grafik 2).
gewisser Anzeichen für eine langsame, aber stetige Das im Dezember angekündigte Fiskalpaket zur Konjunk-
Zunahme des zugrunde liegenden Inflationsdrucks in der turankurbelung wird ebenfalls zur Wachstumsstabilisie-
Eurozone gehen wir nicht davon aus, dass Preise und rung beitragen. Real wird 2020 unserer Ansicht nach
Löhne in einem Umfang ansteigen werden, der die Euro- allerdings nur ein hauchdünnes Plus von 0.5 % zu ver-
päische Zentralbank veranlassen würde, ihre expansiven zeichnen sein – die Hälfte der Wachstumsrate im Jahr
Massnahmen zu stoppen. Die Frankfurter Behörde dürfte 2019.
ihre Ankündigung wahrmachen, die Wirtschaft und die
Finanzmärkte mit reichlich Liquidität zu unterstützen.
Grafik 1: Steigende Einkaufsmanagerindizes in China
US-Präsidentschaftswahlen im Fokus sind ein gutes Zeichen für die europäische Konjunktur
Laut vorläufigen Schätzungen hat die US-Wirtschaft im Sammelindex (gleitender Durchschnitt)
letzten Quartal 2019 um 2.1 % zugelegt. Die Zahlen waren 60
durchwachsen – zum einen schwächte sich das Konsum- 58
wachstum ab, zum anderen kontrahierten die privaten 56
Anlageinvestitionen erneut. Gleichzeitig gibt es vorsich- 54
tige Anzeichen einer Stimmungsaufhellung im verarbei- 52
tenden Gewerbe im Januar. Zudem hat der «Phase 1 50
Deal» zwischen den USA und China das Vertrauen 48
gestärkt. Wir erwarten jedoch weiterhin eine allmähliche 46
Verlangsamung der US-Wirtschaft in der ersten Jahres- 44
hälfte 2020. Was die Politik betrifft, sind die US-Präsi- 01.04.2017 01.04.2018 01.04.2019
dentschaftswahlen im November ein möglicher Unsicher-
Eurozone
heitsfaktor. Viele Marktteilnehmer befürchten, dass ein Deutschland
Wahlsieg eines Kandidaten aus dem linken Flügel der China
demokratischen Partei das Ende der wachstumsfreundli- Quelle: IHS Markit, Refinitiv Datastream, Vontobel
chen Politik bedeuten könnte. Die Vorwahlen der Demo-
kraten beginnen im Februar (siehe Tabelle). Bis spätes-
tens Ende April sollten wir wissen, wer Donald Trump
herausfordern wird. Zurück zur Wirtschaft: Unserer Grafik 2: Japans Industrie Ende 2019 mit Mühe, Januar-
Ansicht nach liegt die Messlatte für eine Zinserhöhung Einkaufsmanagerindex weckt Hoffnungen für 1Q
durch die US-Notenbank höher als für eine Zinssenkung, In % ggü. Vorjahr Index
was sich denn auch 2020 in einem weiteren Schritt nach 30 58
unten äussern dürfte – was sich im Einklang mit den 25 56
Marktpreisen befindet. Die US-Zentralbank wird dieses 20
Jahr eine Strategieüberprüfung durchführen und wahr- 54
15
scheinlich akzeptieren, dass die Inflation leicht über 2% 10 52
liegen kann, ohne dass unmittelbare Massnahmen ihrer- 5 50
seits notwendig sind. Dies geschieht vor dem Hinter- 0
48
grund von Inflationsdaten, die während der letzten Jahre –5
beständig unter dem Fed-Inflationsziel von 2 % lagen. –10 46
–15 44
Mehrwertsteuererhöhung dämpft Wachstum in Japan 01.10 01.12 01.14 01.16 01.18 01.20
Die letzten Oktober in Kraft getretene Mehrwertsteuerer-
Jibun PMI verarbeitendes Gewerbe (rechte Skala)
höhung hat im vierten Quartal 2019 zu einer Abschwä- Industrieproduktion in Japan
chung des Wachstums in Japan geführt. Im selben Monat Quelle: Refinitiv Datastream, IHS Markit, Vontobel
Tabelle: Heisse Phase der Wahl des demokratischen Trump-Herausforderers von Februar bis April
«SUPER
TUESDAY» 4. BIS 31
FEBRUAR (3. MÄRZ) MÄRZ APRIL MAI JUNI
Vorwahlen von Präsidentschaftskandidaten
der Demokraten in verschiedenen US-Gliedstaaten 4 16 13 11 7 6
Delegierte wählen Trump-Herausforderer auf
ihrem Nominierungsparteitag im Juli 155 1,357 1,091 854 300 222
% der Delegierten der demokratischen Partei 4% 34 % 27 % 22 % 8% 6%
Kumuliert % 4% 38% 65 % 87 % 94 % 100%
Source: 270towin.com, RealClearPolitics.com, Vontobel8
Anlageklassen im Fokus
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Einige Staatsanleihen sind
nicht zu verachten
— und sind ihnen gegenüber nun neutral eingestellt. Durch
Sandrine Perret das gesunkene Risiko eines Handelskriegs und die Ver-
Senior Economist, besserung des globalen Wirtschaftsklimas sind die «Eid-
Fixed Income Strategist,
Vontobel Asset Management genossen»-Renditen seit September 2019 deutlich ange-
stiegen. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) wird den
Leitzins dieses Jahr voraussichtlich unverändert lassen,
jedoch am Devisenmarkt intervenieren, um eine Aufwer-
tung des Schweizer Franken zu verhindern. Dies dürfte
relativ anspruchsvoll werden, da der Franken als Safe-Ha-
ven-Währung im Januar aufgewertet hat. Zudem haben
Dank abnehmenden Handelsspannungen und besseren die USA die Schweiz erneut auf die Beobachtungsliste für
Konjunkturaussichten sind Anleiherenditen Ende «Währungsmanipulation» gesetzt, wodurch sich der
Dezember angestiegen, nur um bald wieder wegen des Handlungsspielraum der SNB verringern könnte. Der
Ausbruchs des Coronavirus tief zu fallen. Wir haben Markt wird deshalb wohl für die Schweizer Staatsanleihen
unsere negative Einschätzung von Anleihen korrigiert – weiterhin niedrigere Renditen einpreisen als für ihre deut-
nicht primär aufgrund der Angst vor einer Epidemie, schen Pendants (siehe Grafik 2). Wir gehen zu einer rela-
sondern einer taktischen Reduzierung unserer Aktien- tiven Untergewichtung von Bundesanleihen über, da
position. Seit Kurzem untergewichten wir deutsche Anzeichen für eine Stabilisierung der inländischen Pro-
Anleihen und nehmen bezüglich ihrer Schweizer Pen- duktionstätigkeit und ein allmählicher Anstieg der Infla-
dants eine neutrale Haltung ein. tion in der Eurozone deutsche Renditen in die Höhe trei-
ben dürften.
Um den Jahreswechsel wendeten sich viele Anleger von
Anleihen ab. Der Grund waren abnehmende Handels- US-Treasuries gegenüber sind wir unverändert neutral
spannungen und der am 15. Januar zwischen den USA eingestellt. In einem von moderatem Wachstum und
und China unterzeichnete sogenannte «Phase-1-Deal». begrenztem Inflationsdruck geprägten Umfeld scheinen
Inzwischen hat der Ausbruch des Coronavirus in China zehnjährige US-Anleihen trotz eines Rückgangs der Ren-
und die Sorge über die globalen Auswirkungen hat die diten um 30 Basispunkte seit Jahresbeginn relativ attrak-
Anleger an die traditionelle Rolle von Staatsanleihen als tiv. Wir erwarten eine Verlangsamung des Wachstums in
«sichere Häfen» erinnert. Der erneute Abwärtstrend der den USA in der ersten Jahreshälfte, die in den kommen-
Renditen seit Jahresbeginn zeigt, dass Anleihen eine gute den Monaten generell für niedrige Renditen sorgen
Absicherung gegen kurzfristige Portfoliorisiken bieten dürfte. Die Volatilität der Anleihen dürfte vor den US-Prä-
(siehe Grafik 1). sidentschaftswahlen im November zunehmen. Die Wahl-
programme dürften vor Ausgabeversprechen strotzen,
Kursrückgang bei deutschen Bundesanleihen möglich was in der zweiten Jahreshälfte einen erheblichen Ein-
Bei den Staatsanleihen haben wir unsere negative Ein- fluss auf die Anleiherenditen haben könnte.
schätzung zehnjähriger Schweizer Anleihen aufgegeben
Grafik 1: Zehnjährige US-Treasuries bieten Grafik 2: Spreads von Bundesanleihen gegenüber
gute Absicherung trotz Renditereinbruch «Eidgenossen» weiten sich aus
Renditeveränderung von Staatsanleihen seit Jahresbeginn, In % Spread in Prozentpunkten
in Basispunkten
1.0 0.0
–0
–0.1
–1.1
–1.1
–2.2
–5 0.5
–3.6
–4.1
–10 –0.2
–11.8
–15 0 –0.3
–13.9
–16.1
–20
–19.7
–0.4
–22.5
–25 –0.5
–24.8
–25.5
–30 –0.5
–30.5
–31.5
–32.1
–32.2
–35 –1.0
–0.6
2 5 10 30
USA Grossbritannien –1.5 –0.7
Deutschland Japan 01.06.2017 01.06.2018 01.06.2019
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel. Stand: 27. Januar Renditedifferenz zehnjährige Anleihen Deutschland-Schweiz
(rechte Skala)
Rendite zehnjähriger deutscher Staatsanleihen
Rendite zehnjähriger Schweizer Staatsanleihen
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel9
Anlageklassen im Fokus
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«Value»-Aktien positionieren
sich in den Startlöchern
— Trendwende ab dem zweiten Quartal?
Ireneus Stanislawek, CFA, FRM In der Vergangenheit litten Value-Aktien unter tiefen und
Equity Strategist, besonders unter sinkenden Zinsen. Laut unseren Progno-
Vontobel Asset Management
sen dürften die Zinsen vorläufig niedrig bleiben, primär in
den USA. In der Eurozone erwarten wir im Jahresverlauf
eine wirtschaftliche Erholung. Sie dürfte europäischen
Aktien zugutekommen – besonders Value-Titeln, die aus
unserer Sicht ab dem zweiten Quartal 2020 Tritt fassen
dürften. Anlegern stehen verschiedene Wege offen, um
daran teilzuhaben, zum Beispiel:
Im vergangenen Jahr konnte sich mancher Aktienanle-
ger über sagenhafte Kursgewinne freuen – nicht zuletzt, – gut diversifiziert in günstig bewertete Einzelaktien
weil die Aktienmärkte ihren Anstieg vom markanten Tief investieren
aus antraten, auf dem sie das enttäuschende 2018 – den Value-Ansatz über ein Engagement in einer
beendet hatten. Das Nachsehen hatten derweil auf Region oder einem Land umsetzen
«Value» setzende Investoren. Ihnen dürfte das laufende
Jahr jedoch früher oder später besser gesinnt sein. Aus Regionen- und Länderperspektive sind unseres
Erachtens vor allem britische Aktien interessant (siehe
«Value» oder «Growth»? Diese Frage stellen sich Aktien- Grafik 2). Sie verfügen über starke Value-Merkmale, was
anleger immer wieder. Value-Investoren fokussieren sich unter anderem erklärt, weshalb sich der britische Aktien-
auf günstig bewertete Aktien, deren aktueller Kurs also markt in diesem Jahr bislang verhalten entwickelte. Nebst
unter dem wahren Wert des zugehörigen Unternehmens ihrer attraktiven Bewertung liegen britische Aktien
liegt. Growth-Anleger investieren in Aktien von Unterneh- bezüglich Qualität, Sicherheit und Wachstumsaussichten
men, die schnell wachsen, auch wenn sie noch keinen leicht über dem weltweiten Durchschnitt.
Gewinn erwirtschaften. Weitere Anlagestile beinhalten
Kriterien wie zum Beispiel Qualität, Sicherheit oder Aus Growth-Sicht bleiben US-Aktien erste Wahl
Momentum. Unsere Analyse1 ergab, dass Anleger seit Wer dennoch auf bewährte Growth-Aktien setzen
Ende 2018 vor allem Qualitäts- und Wachstumsaktien möchte aus Überzeugung, dass ihre Kurse weiter steigen,
nachfragten. Günstige Value-Aktien liessen sie hingegen kommt an US-Aktien nicht vorbei. Überdurchschnittlich
links liegen (siehe Grafik 1). hohe Qualität und Sicherheit wiederum zeichnen Schwei-
zer Aktien aus (siehe Grafik 2).
1
ie Performancedaten basieren auf dem Index MSCI World in Lokalwährungen, einschliesslich Nettodividenden (Grafik 1). Der Ansatz ist industriegruppenneutral, d.h. er basiert
D
auf einer Auswertung der Performance und Charakteristika der besten 20 % (Long) und der schlechtesten 20 % der Aktien (Short) jeder Industriegruppe («GICS Level 2»)
(Grafik 1 und 2).
Grafik 1: 2019 setzten Anleger auf «Growth» und Grafik 2: Europäische und britische Aktien aus
verschmähten «Value» «Value»-Sicht interessant
Erträge in % (Long / Short kumuliert) Aktien-Kriterien nach Ländern / Regionen
10 10
8 8.5
6
7.3
4 6.6 6.7 6.5
6.0 6.1
2 5.8 5.6 5.7
5.2 5.1 5.3
5.0
0 5
4.8 4.8 4.4
–2
4.1
–4
3.4
–6
–8
–10 0
31.12.18 31.03.19 30.06.19 30.09.19 31.12.19 Schweiz Eurozone Japan Grossbritannien USA
Growth Sicherheit Momentum Value Sicherheit
Dividendenstärke Gewinnrevisionen Value Qualität Growth
Qualität
*Skala: 0 = sehr schlecht, 5 = durchschnittlich, 10 = sehr gut
Quelle: Factset, MSCI, Vontobel. Daten seit Jahresanfang bis 15. Januar 2020
Quelle: Factset, MSCI, Vontobel. Daten per 15. Januar 202010
Anlageklassen im Fokus
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Goldglanz nur vorübergehend blasser
— Längerfristig bleiben wir optimistisch für Edelmetalle.
Stefan Eppenberger Denn gemäss unserer Einschätzung sollte der US-Dollar
Investment & Commodity Strategist, in absehbarer Zeit an Wert verlieren (siehe Grafik 2).
Vontobel Asset Management
Gegen den «Greenback» spricht insbesondere die
lockere Geldpolitik in den USA. Zum einen hat die US-
Notenbank die Leitzinsen seit Mitte 2019 dreimal ge
senkt, zum anderen wächst ihre Bilanzsumme dank Anlei-
henkäufen wieder kräftig. Wenn dem so bleibt, dürfte
der US-Dollar gegenüber anderen Währungen mittel- bis
längerfristig nachgeben. In den zwei bedeutenden US-
Edelmetallanleger haben sich im vergangenen Jahr eine Dollar-Baissen seit der Aufhebung der im Bretton-Woods-
goldene Nase verdient, da rückläufige Realzinsen die System geltenden Dollar-Anbindung an Gold im August
Preise in die Höhe trieben. Jüngst haben politische Risi- 1971 profitierte der Goldpreis jeweils deutlich. Die
ken dem Gold noch mehr Glanz verliehen. Wir mahnen gegenwärtige Gold-Hausse nahm ihren Anfang womög-
deshalb vorderhand zur Vorsicht. Längerfristig dürfte lich bereits 2017.
ein schwächerer US-Dollar die Goldnotierungen stützen.
Übergewicht vorübergehend aufgegeben
Die Liquiditätsschwemme der grossen Zentralbanken Ein Übergewicht in Gold funktioniert aus unserer Sicht
trieb im vergangenen Jahr die Kurse sämtlicher Anlage- besonders gut bei erhöhtem Aktiengewicht. Denn mit
klassen nach oben, so auch Gold (+18.6 %). Die Realzinsen dieser Kombination lassen sich temporäre Rückschläge
sanken insbesondere in den USA. Damit verringerten sich an den Börsen abfedern. Da wir die Aussichten für die
auch die Opportunitätskosten für das Halten von Gold Aktienmärkte nun etwas zurückhaltender beurteilen,
(siehe Grafik 1), was den Goldpreis begünstigte. haben wir unsere taktische Allokation auf neutral zurück-
genommen. Da demzufolge keine Absicherung notwen-
Goldprognose auf drei Monate unverändert bei dig ist, gewichten wir jetzt auch Gold neutral. Längerfris-
USD 1’500 tig verspricht das kombinierte Übergewichten von Aktien
In jüngster Zeit hat die Nachfrage nach Gold weiter ange- und Gold aber weiterhin starke risikoadjustierte Renditen.
zogen. Anleger flüchten gegenwärtig in Edelmetalle oder
den Schweizer Franken als «sichere Häfen» zum Schutz
vor der steigenden Kriegsgefahr am Persischen Golf. Die
Vergangenheit hat jedoch gezeigt, dass politische Krisen
die Finanzmärkte kaum nachhaltig beeinflussen. Wir hal-
ten deshalb vorerst an unserer Dreimonatsprognose von
1’500 US-Dollar für die Feinunze Gold fest.
Chart 1: Goldpreis überschiesst kurzfristig Chart 2: Gold profitiert langfristig von schwächerem
In %, invertiert In USD US-Dollar
–0.2 1550 Index In USD
0 1500 180 2000
USD-Schwäche
0.2 160
1450 USD-Schwäche
0.4 140 1500
1400
0.6 120
1350 1000
0.8 100
1 1300 80 500
USD-Schwäche
1.2 1250 60
Jan Feb Mär Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 0
40
75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 25 30
US-Realzinsen (auf Basis von inflationsgebundenen Anleihen)
Goldpreis je Feinunze (rechte Spalte)
Handelsgewichteter USD
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Goldpreis je Feinunze (rechte Spalte)
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel11
Anlageklassen im Fokus
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Schwellenländerwährungen unter
verstärkter Beobachtung
— bank (SNB) mit Devisenmarktinterventionen eher zurück-
Dr. Sven Schubert halten wird. Dies in Zusammenhang mit einer Liste des
Head of Strategy Currencies, US-Schatzamtes, gemäss welcher die Schweiz ihre Wäh-
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rung möglicherweise manipuliert, sprich über Gebühr
verbilligt. Dem jüngsten Aufwertungsdruck auf den Fran-
ken scheint sich die SNB jedenfalls kaum entgegenge-
stellt zu haben (siehe Grafik 1). Insofern dürfte der Euro
gegenüber dem Franken keine grossen Sprünge machen.
Das Erholungspotenzial des EUR / CHF-Währungspaares
veranschlagen wir im laufenden Jahr bei rund 1.10/12.
Die Ausbreitung des Coronavirus schlägt derzeit auf
den Risikoappetit der Investoren und setzt Schwellen- Profitieren konnte auch der Yen, der weiterhin günstig
länderwährungen unter Druck. Wie lange diese Markt- bewertet scheint. Er eignet sich aus unserer Sicht dank
belastung anhalten wird, ist noch ungewiss. Beispiele seiner Stärketendenz in Phasen von Risikoscheu gut zur
aus der Vergangenheit zeigen aber, dass sich abge- Portfoliodiversifikation. Die japanische Währung dürfte
strafte Währungen jeweils rasch erholen, sobald eine jedoch lediglich gegenüber dem Dollar über leichtes
Epidemie eingegrenzt ist. Es könnten sich in absehbarer Erholungspotenzial verfügen.
Zeit also durchaus Kaufgelegenheiten ergeben.
Das Nachsehen hatten Schwellenländerwährungen, allen
In Europa hält sich die Sorge um die Coronavirus-Epide- voran asiatische Devisen, gegenüber dem Dollar. Dies ist
mie in Grenzen. Der EUR / USD-Wechselkurs hat denn angesichts der chinesischen Massnahmen zur Eindäm-
auch eher verhalten reagiert. Ausserdem kommt dem mung der Epidemie, die Tourismus, Konsum und Produk-
Euro zugute, dass die Einkaufsmanagerindizes (siehe tion in Mitleidenschaft ziehen, nicht verwunderlich. Die
Grafik 1 im Kapitel Macro Highlights) auf einen günstigen Finanzmärkte sind bereits dabei, insbesondere in China
Konjunkturverlauf in der Eurozone, insbesondere auch im eine Konjunkturdelle einzupreisen.
Vergleich mit den USA, schliessen lassen. Für einen nach-
haltigen Anstieg des EUR / USD-Wechselkurses in Rich- Sobald die Schritte der Behörden Wirkung zeigen, dürfte
tung 1.16 ist es jedoch noch zu früh. Realistischer wäre sich die Stimmung wieder verbessern. Schliesslich spre-
dieses Ziel, wenn die Europäische Zentralbank in einigen chen diverse Initiativen zur Konjunkturankurbelung für
Monaten ein Auslaufen ihres Liquiditätsprogramms per eine rasche Erholung, sobald die Zahl der Neuerkrankun-
Ende Jahr in Aussicht stellen sollte. gen rückläufig ist. Somit dürfte der Coronavirus die Stabi-
lisierung der chinesischen Vorlaufindikatoren nur tem-
Warnung des US-Schatzamtes stärkt den Franken porär beeinträchtigen (siehe Grafik 2).
Leicht zugelegt hat der Schweizer Franken, ein beliebter
«sicherer Hafen» in Krisenzeiten. Der Währung half auch
die Erwartung, dass sich die Schweizerische National-
Grafik 1: SNB scheint sich jüngst mit Massnahmen Grafik 2: Chinesische Vorlaufindikatoren sind über
zur Schwächung des Franken zurückzuhalten die kritische Marke von 50 geklettert
Wechselkurs Index
1.35 55
1.30 54
1.25 53
1.20 52
1.15 51
1.10 50
1.05 49
1.00 48
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 06.2017 12.2017 06.2018 12.2018 06.2019 12.2019
Starker Anstieg (>1.5 Mrd. CHF) bei SNB-Sichtguthaben, Komposit-PMI China
deutet auf Devisenmarktinterventionen hin PMI verarbeitendes Gewerbe China
EUR / CHF-Währungspaar PMI Dienstleistungen China
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel12
Prognosen
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Konjunktur und Finanzmärkte 2017 – 2020
Die nachfolgende Liste zeigt hinsichtlich der Themen Bruttoinlandprodukt (BIP), Inflation / Inflationserwartung,
Notenbankzinsen, zehnjährige Staatsanleihen, Wechselkurse und Rohstoffe die effektiven Werte, Wechsel-
kurse und Preise für die Jahre 2017 und 2018, respektive die Vontobel-Prognosen für die Jahre 2019 bis 2020.
PROGNOSE PROGNOSE
BIP (IN %) 2017 2018 AKTUELL 2019 2020
Euroland 2.7 1.9 1.2 1.2 1.2
USA 2.4 2.9 2.1 2.3 1.6
Japan 2.2 0.3 1.9 1.0 0.5
Grossbritannien 1.9 1.3 1.1 1.2 1.3
Schweiz 1.9 2.8 1.0 0.9 1.4
China 6.8 6.6 6.0 6.1 5.8
INFLATION (IN %)
Euroland 1.5 1.8 1.3 1.2 1.4
USA 2.1 2.4 2.3 1.8 2.0
Japan 0.5 1.0 0.5 0.6 0.9
Grossbritannien 2.7 2.5 1.3 1.9 2.0
Schweiz 0.5 0.9 0.2 0.4 0.4
China 1.5 2.1 4.5 3.0 3.3
PROGNOSE PROGNOSE
NOTENBANKZINSEN (IN %) 2017 2018 AKTUELL 3 MONATE 12 MONATE
EUR –0.40 –0.40 –0.50 –0.50 –0.50
USD 1.50 2.50 1.75 1.50 1.50
JPY –0.10 –0.10 –0.10 –0.10 –0.20
GBP 0.50 0.75 0.75 0.75 0.50
CHF –0.75 –0.71 –0.75 –0.75 –0.75
AUD 1.50 1.50 0.75 0.45 0.40
CNY 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35
RENDITE ZEHNJÄHRIGE STAATSANLEIHE (IN %)
EUR (Deutschland) 0.4 0.2 –0.3 –0.3 –0.2
EUR (GIPSI) 1.9 2.2 0.9 0.9 1.6
USD 2.4 2.7 1.8 1.6 2.0
JPY 0.0 0.0 0.0 –0.1 –0.1
GBP 1.2 1.3 0.6 0.8 1.0
CHF –0.1 –0.2 –0.6 –0.8 –0.6
AUD 2.7 2.3 1.2 1.0 1.1
WECHSELKURSE
CHF per EUR 1.17 1.13 1.07 1.10 1.09
CHF per USD 0.97 0.99 0.97 0.96 0.94
CHF per 100 JPY 0.87 0.90 0.88 0.89 0.89
CHF per GBP 1.32 1.26 1.26 1.33 1.36
CHF per AUD 0.76 0.69 0.67 0.67 0.68
USD per EUR 1.20 1.14 1.11 1.13 1.16
JPY per USD 113 110 110 107 105
USD per AUD 0.78 0.70 0.69 0.70 0.72
CNY per USD 6.95 6.51 6.86 6.85 7.00
ROHSTOFFE
Rohöl (Brent, USD/Barrel) 67 53 65 70 75
Gold (USD/Unze) 1303 1281 1557 1500 1500
Kupfer (USD/metrische Tonne) 7207 5949 6247 7000 7000
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel; sämtliche Schlusskurse und -preise per 17.01.2020Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung 13
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