INVESTMENT OUTLOOK2019 - VERLÄNGERTER WIRTSCHAFTSZYKLUS - HEDGEWORK
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Investment
Outlook 2019
Verlängerter Wirtschaftszyklus
Investment Outlook 2019
Verlängerter
Wirtschaftszyklus
creditsuisse.com/investmentoutlook 3
Vorwort des CEO
Aus meiner
Perspektive
Tidjane Thiam
CEO Credit Suisse Group AG
Ich freue mich, Ihnen unseren Anlageausblick für 2019
zu präsentieren. Mit 2018 geht ein Jahr zu Ende, das sich
als deutlich ereignisreicher erwiesen hat, als gemeinhin
angenommen wurde. Politische Ereignisse hatten
wesentliche Auswirkungen auf die Finanzmärkte und
beeinflussen sie noch immer.
Die globalen Handelsbedingungen befinden sich im Innovation ist ein weiterer zentraler Wert der Credit Suisse.
Wandel: Gewisse Regierungen haben Zölle eingeführt und Ein Beispiel dafür sind unsere fünf Supertrends, die auch
andere protektionistische Massnahmen gegen ihre Handels Bestandteil unserer House View sind: «Unzufriedene
partner ergriffen. Zudem wurden neue regionale Handelsab Gesellschaften – multipolare Welt», «Infrastruktur – Lücken
kommen getroffen. 2018 habe ich diese Entwicklungen im schliessen», «Technologie im Dienste der Menschheit»,
Gespräch mit Kunden und Partnern immer wieder disku «Silver Economy – in den demografischen Wandel investie
tiert. Dabei konnte ich mich nicht nur auf meine Erfahrung, ren» und «Werte der Millennials». Die Supertrends stellen
sondern auch auf die Credit Suisse House View verlassen. attraktive Themen für langfristige Anleger dar (weitere
Informationen finden sich auf Seiten 34 bis 37). Besonders
Die House View spielt eine fundamentale Rolle für die möchte ich dieses Jahr das Thema nachhaltige Anlagen
Empfehlungen, die wir Kunden abgeben, und die Anla aufgreifen. Diese sind nicht nur Teil eines unserer Super
gen, die wir in ihrem Namen tätigen. Unsere führenden trends; wir stellen auch zunehmendes Interesse seitens
Die House View ist ein
Anlagestrategen analysieren globale politische und wirt unserer Kunden und eine wachsende Bedeutung weltweit
schaftliche Trends und leiten daraus eine breite Palette an fest. Bei der Credit Suisse tragen wir unseren Teil dazu
Analysen und Informationen ab, die sie in einer einheit bei, unsere Anlagen insgesamt nachhaltig zu gestalten –
wesentlicher Bestandteil
lichen Einschätzung für die gesamte Bank zusammen unseres Erachtens ist dies schlicht «Smart Investing».
fassen. Die House View ist ein wesentlicher Bestandteil
des Vertrauens, das wir aufbauen, und der Ergebnisse, Ich wünsche Ihnen ein erfolgreiches Jahr 2019.
des Vertrauens, das wir
die wir erzielen.
Tidjane Thiam
uns erarbeiten, und der
Ergebnisse, die wir erzielen.
4 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 5
Inhaltsübersicht
Inhalt 04 Vorwort des CEO
08 Editorial
10 Rückblick 2018
12 Kernthemen 2019
58 Kalender 2019
14
Weltwirtschaft
34
Spezial
38
Finanzmärkte
16 Impulse lassen nach, aber Wachstum bleibt robust 34 Supertrends 40 Positionierung für s pätzyklisches Wachstum
20 Was den globalen Wirtschaftszyklus antreibt (Spotlight) 35 Nachhaltige Anlagen 45 Inversion der US-Renditekurve: Müssen wir uns sorgen? (Spotlight)
22 Welt folgt dem Straffungskurs der Fed 36 Impact Investing 46 Sektorausblick
25 Globalisierung nicht voreilig abschreiben (Spotlight) 50 Die aktuelle Währungssituation
26 Stresstest für die Weltwirtschaft 53 Zwillingsdefizit – Segen oder Fluch für den USD? (Spotlight)
32 Regionen im Fokus 54 Anlagethemen 2019
6 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 7
Editorial
Verlängerter
Wirtschaftszyklus
Michael Strobaek Global Chief Investment Officer
Nannette Hechler-Fayd’herbe Global Head of Investment Strategy & Research
In den meisten Jahren prägt ein dominierendes Thema
die Finanzmärkte. 2017 drehte sich alles um die Goldlöckchen-
Wirtschaft – die weder überhitzt noch unterkühlt war – und
die Rückkehr der Politik als Markttreiber. 2018 erwies sich dann
als Jahr der Handelskonflikte und Zinssorgen. 2019 dürften die
Faktoren, die den Wirtschaftszyklus verlängern könnten,
unseres Erachtens im Fokus stehen.
In unserem Investment Outlook 2019 geben wir eine Orien positive Entwicklung der Inflation werden die geldpolitische
tierungshilfe für die kommenden Monate. Bei Aktien liefern Reaktion der Notenbanken und damit auch die Reaktion
wir einen Überblick über alle Sektoren, wobei wir glauben, der Finanzmärkte entscheidend beeinflussen.
dass Technologie weiterhin einen starken Treiber darstellt.
Bei Anleihen untersuchen wir das relativ seltene Phänomen Schliesslich widmen wir uns im Rahmen eines Sonderfokus
einer Inversion der US-Renditekurve, bei dem die kurzfristi unseren langfristigen Supertrends: fünf Anlagethemen,
gen Zinsen höher liegen als die langfristigen. Ausserdem die uns in den letzten zwei Jahren am stärksten begeistert
gehen wir der Frage nach, wie eine erfolgreiche Währungs haben und überragende Ertragsaussichten bieten. Zudem
strategie konzipiert sein muss, die Carry, Substanz und als beleuchten wir die Bildung als Teil unseres Engagements in
sichere Häfen geltende Währungen berücksichtigt. Impact Investing und nachhaltigen Anlagen. Hierbei handelt
es sich um einen schnell wachsenden Markt, denn die
Aus makroökonomischer Sicht könnten verschiedene Anleger sind zunehmend bestrebt, finanzielle Erträge mit
2019 dürften die Faktoren,
Faktoren durchaus für eine weitere Verlängerung des Wirt- sozialen und ökologischen Auswirkungen zu verbinden.
schaftszyklus sorgen und eine baldige globale Verlang-
samung verhindern. Produktivitätszuwächse und eine Unsere besten Wünsche für das neue Jahr.
die den Wirtschaftszyklus
verlängern könnten, unseres
Erachtens im Fokus stehen.
8 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 9
Rückblick 2018 Politische Entwicklungen
und globale Sicherheit
2018: Handelsbeziehungen
Wahlen (Präsidentschafts-
und Parlamentswahlen)
Industrie und
Unternehmen
Geld- und
infrage gestellt
Bankensystem
Energie
(Öl)
09. Januar 27. April 30. August 13. September 30. September
Straffungsdiskussionen Hoffnung auf Frieden Sprunghafter Zinsanstieg in Steigende Zinsen Neues Handelsabkommen
22. Januar 13. Juni
in Japan in Korea Argentinien in der Türkei Kanada und die USA kündigen
Handelskonflikte beginnen Fed erhöht die Zinsen
Die Bank of Japan Die Staatschefs Nord- Der Peso wertet ab, und die Die türkische Zentralbank eine Neufassung des NAFTA-
Die USA verkünden Zölle auf Die Fed erhöht ihren
reduziert ihre Käufe von 16. März und Südkoreas vereinbaren, argentinische Zentralbank erhöht hebt den Leitzins auf 24% an Abkommens an – einen Monat, 30. November
importierte Waschmaschinen kurzfristigen Leitzins um einen
Anleihen sehr langer Laufzeit. Verkaufswelle bei Gespräche über einen die Zinsen in der Folge auf ein und reduziert damit den Druck nachdem die USA eine Verein- G20-Gipfel
und Solarmodule – ein Schritt, viertel Prozentpunkt.
Spekulationen über eine Technologieaktien Friedensvertrag und die neues Hoch von 60%. auf die TRY. barung mit Mexiko erzielt haben. in Buenos Aires
der von China und Südkorea
Straffung der Geldpolitik Der Nasdaq bricht aufgrund Beendigung des jahrzehnte Der zweitägige jährliche
kritisiert wird.
lassen die Anleihenrenditen von Datenschutzbedenken bei langen Konflikts G20-Gipfel findet in
steigen. Social-Media-Unternehmen zu führen. Argentinien statt.
ein und gibt in der Folge im
06. Juli 17./18. Oktober
März um 11% nach.
Handelskonflikt Sitzung des
verschärft sich Europäischen Rates
US-Präsident Trump verhängt Auf dem vierteljährlichen EU-Gipfel
01. Juni Zölle auf chinesische Importe liegt der Fokus auf Migration und
02. Februar Wende in der im Wert von USD 34 Mrd. innerer Sicherheit und es wird über
Korrektur der E rwartungen italienischen Politik China reagiert mit eigenen den Stand der Brexit-Gespräche
22. März Die neue populistische gesprochen.
1240 an die Fed Zöllen auf US-Güter.
Handelskonflikte Regierung in Italien sorgt 30. Oktober
Pkt. Allgemeine Verkaufswelle an
gehen weiter nach einer deutlichen Deutsche Politik im Wandel
den Aktienmärkten, da die
US-Präsident Trump verhängt Marktkorrektur nur für eine Die deutsche Bundeskanzlerin
Zinserhöhungserwartungen
Zölle auf chinesische Importe vorübergehende Entspannung. 28. Oktober Angela Merkel kündigt ihren
an die US-Notenbank (Fed)
1220 im Wert von USD 50 Mrd. Wahlen in Brasilien schrittweisen Rückzug aus der
aufgrund starker US-Daten
Pkt. Am nächsten Tag kündigt Der konservative Politiker Politik an.
zum Lohnwachstum korrigiert
China Zölle auf US-Importe Jair Bolsonaro gewinnt die
werden.
im Wert von USD 3 Mrd. als Präsidentschaftswahl in
Reaktion auf die einige Brasilien.
Wochen zuvor angekündigten
US-Stahlzölle an.
MSCI AC World Total Return Index
(lokale Bruttoerträge)
02. August
Apple macht das Rennen
Apple erreicht weltweit
als erstes börsennotiertes 06. Dezember
Unternehmen eine 175. OPEC-Konferenz
Marktkapitalisierung von Die Organisation erdöl
USD 1 Bio. exportierender Länder
01. Januar (OPEC) wird die Produktions
US-Steuerreform strategie und die langfristige
1140 Der US Tax Cuts and
09. Juli 24. September Zusammenarbeit mit
Pkt. Jobs Act zur Senkung der 12. Juni
16. Februar Türkei in der Krise Nachrichten von Russland erörtern.
Körperschaftssteuersätze Gipfeltreffen zwischen
08. Mai Die TRY wertet ab, der Europäischen 06. November
tritt Anfang des Jahres in USA nehmen Stahl USA und Nordkorea
Kredit für Argentinien da das Leistungsbilanz- und 01. August Zentralbank (EZB)
ins Visier US-Präsident Trump trifft Zwischenwahlen in
Kraft, schürt den Optimismus Der argentinische Präsident USA erwägen weitere EZB-Präsident Mario Draghi
1120 Die USA drohen mit das nordkoreanische das Haushaltsdefizit des den USA
der Anleger und verhilft dem Macri bittet den Internatio Zölle gegen China erwartet einen «relativ
Pkt. umfangreichen Zöllen auf Staatsoberhaupt Kim Landes Sorgen bereiten, Die Demokraten haben
Aktienmarkt zu neuen Hochs. nalen Währungsfonds um Die USA erwägen eine kräftigen» Inflationsanstieg
Stahl- und Aluminiumimporte Jong-un in Singapur. nachdem Präsident Erdogan wieder die Mehrheit im
einen Kredit, da die seinen Einfluss auf die Ausweitung der Zölle auf in der Eurozone, was zu
aus Ländern rund um Repräsentantenhaus
Wirtschaft mit hoher Inflation Zentralbank verstärkt hat. zusätzliche chinesische Aufwärtsdruck auf
den Globus. übernommen, während die
1100 und einer sinkenden Währung Importe im Wert von die Anleihenrenditen führt. Republikaner weiterhin den
Pkt. zu kämpfen hat. USD 200 Mrd.
Senat kontrollieren.
Jan. Feb. März Apr. Mai Juni Juli Aug. Sept. Okt. Nov. Dez.
10 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 11
Kernthemen 2019
Was 2019 den Zyklus Ideal ist ein
vergleichsweise
verlängern dürfte stabiler USD.
Von der Technologie über die USD-Stabilität bis hin
zur Wiederherstellung des Gleichgewichts in den
Schwellenmärkten – wir untersuchen sechs wesentliche
Markttreiber und -risiken für das Jahr 2019.
Inflation unter Kontrolle Die Stabilität des USD Chinas Flexibilität Ruhigere politische Lage Schwellenmärkte: Wiederher Technologie und
Die Wachstumsdynamik in den Schwankungen beim USD wirken Die Handelspolitik der USA setzt in Europa stellung des Gleichgewichts Gesundheitsinnovationen
Industrieländern scheint stark genug, sich in der Regel destabilisierend auf China stark unter Druck. Nachdem Für die Eurozone wird auch 2019 ein Zu Beginn der Finanzkrise wiesen Technologieaktien stellten im ver
um für eine weitere Verlängerung des die Weltwirtschaft und die Finanz die USA kürzlich die Handelsverein über dem Potenzial liegendes Wachs die Schwellenmärkte vergleichsweise gangenen Jahrzehnt den Haupttreiber
Zyklus bis in das Jahr 2019 hinein märkte aus. Ein starker USD, wie er barungen mit Mexiko, Kanada und tum erwartet, auch bedingt durch die gesunde Bilanzen auf. Nach 2008 der globalen Aktienmärkte dar. Der
und darüber hinaus zu sorgen. Wichtig beispielsweise im 1. Halbjahr 2018 Südkorea neu verhandelt haben und nach wie vor entgegenkommende verleitete die günstige USD-Finanzie MSCI World IT Index hat seit März
für die Märkte ist vor allem die Frage, zu beobachten war, kann Volkswirt da die Handelsspannungen mit Geldpolitik. Wir gehen davon aus, rung die Schwellenländer, und dabei 2009 den Gesamtmarkt um ungefähr
ob die Inflation weiter so verhalten schaften, die auf eine günstige Europa nachlassen, könnte sich die dass sich die politischen Turbulenzen vor allem Unternehmen, dazu, deutlich 200% übertroffen. Soziale Medien,
ausfällt wie bisher. Sollte die Teuerung USD-Finanzierung angewiesen sind, Haltung der USA in Bezug auf den etwas legen werden. Der Austritt mehr Kredite in Fremdwährungen Onlinehandel und immer ausgeklügel
deutlich stärker zunehmen, als dies erheblich in Mitleidenschaft ziehen. Handel mit China weiter verhärten. Grossbritanniens aus der Europäi aufzunehmen. Da die Kosten der tere Mobilgeräte haben die Welt im
derzeit von den Märkten (und uns) Eine deutliche USD-Schwäche setzt Chinas Geduld würde somit weiter schen Union (EU), der für den USD-Liquidität 2018 aber infolge der Sturm erobert. Für Anleger stellt sich
erwartet wird, wird die US-Notenbank hingegen führende Exportländer wie auf die Probe gestellt. Gehen die 29. März 2019 angedacht ist, sollte restriktiveren Haltung der Fed stiegen, dabei die wichtige Frage, ob das
(Fed) hinter die Kurve zurückfallen. Deutschland und Japan unter Druck. politisch Verantwortlichen wie bereits bei angemessener Abwicklung für entstanden Spannungen und mussten Wachstum in diesem Sektor ange
Die Anleihenrenditen würden einen Zudem schürt dies die Inflationssor 2018 vorsichtig vor, halten sich die beide Seiten keine gravierenden einige Schwellenländerwährungen sichts der Entstehung neuer
weiteren starken Anstieg verzeichnen, gen, da die Rohstoffpreise als Reak Instabilitätsrisiken unseres Erachtens Folgen haben. In Deutschland wird die erhebliche Verluste hinnehmen. Ende Schwerpunktbereiche wie Virtual
wohingegen Aktien und andere tion auf einen schwachen USD in der in Grenzen, und die Expansion kann anhaltende politische Neuausrichtung 2018 zeichnete sich eine Wiederher Reality und künstliche Intelligenz
riskante Anlagen erhebliche Verluste Regel stark steigen. Ideal ist ein sich fortsetzen. Eine aggressive Wäh kaum zu einer Instabilität führen, denn stellung des internen und externen weiterhin so stark ausfallen wird.
hinnehmen müssten. Bleibt ein vergleichsweise stabiler USD. Da die rungs- oder Aussenpolitik sowie eine extreme Parteien haben nur begrenz Gleichgewichts ab, was zum Teil auf Ein zweiter wesentlicher Sektor, der
unwahrscheinlicher sprunghafter geldpolitische Straffung der Fed weit deutliche Expansion der Kreditverga ten Einfluss. Italien und die EU die Unterstützung des Internationalen die Aktienmärkte massgeblich beein
Anstieg der Produktivität aus, wird das vorangeschritten ist und die Europäi be würden sich jedoch destabilisierend werden sich unterdessen unserer Währungsfonds zurückgeht. Sollte flussen dürfte, ist das Gesundheits
Lohnwachstum den Haupttreiber der sche Zentralbank sowie die Bank of auswirken. Einschätzung nach in der Frage des sich dieser Prozess 2019 fortsetzen, wesen. Dabei gilt das Interesse der
Inflation darstellen. Japan allmählich nachziehen, stehen Haushaltsdefizits des Landes letztlich können sich die Schwellenmärkte Anleger vor allem der Gentherapie und
die Chancen gut, dass sich der USD auf einen Kompromiss einigen und erholen, und globale Anleger würden anderen innovativen Behandlungs
stabil entwickelt. gleichzeitig den Verbleib Italiens in der profitieren. methoden.
Währungsunion bekräftigen.
12 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 13
Welt
wirtschaft
Das Wichtigste in Kürze
Unterschiede im Wachstumsverlauf
Die Auswirkungen der fiskalischen Impulse in den USA werden zwar 2019 vermutlich ihren Höhepunkt
erreichen. Das Wachstum sollte aber dank robuster Unternehmensinvestitionen, Neueinstellungen
und Lohnwachstum weiterhin über dem Trend liegen. In China muss hingegen mit einer Wachstums
verlangsamung in Richtung 6% gerechnet werden. US-Zölle, schleppende Investitionen im verar
beitenden Gewerbe und ein langsameres Konsumwachstum werden voraussichtlich das Wachstum
beschränken. In Europa und Japan rechnen wir aufgrund einer weiterhin expansiven Geldpolitik mit
einer fortgesetzt moderaten Wachstumsdynamik. In vielen Schwellenländern liegt das Wachstum
wahrscheinlich jedoch auch in Zukunft unter Potenzial, da sich die Politik auf die Inflations- und
Währungskontrolle konzentriert.
Inflation in Bewegung
Trotz höherer Investitionen werden sich die Kapazitätsengpässe in den meisten Industrieländern wohl
verschärfen. Angesichts der rückläufigen Arbeitslosenquote und des zunehmenden Arbeitskräfte
mangels dürfte das Lohnwachstum weiter anziehen. Trotz einer leichten Erholung des Produktivitäts
wachstums rechnen wir daher mit einem allmählichen Anstieg der Kerninflation. Von den Rohstoff
preisen geht zudem ein Aufwärtsrisiko aus. Die Reaktionen der Zentralbanken werden auch in
Zukunft unterschiedlich ausfallen, je nach internen und externen Zwängen.
Blick auf die Schwellenmärkte
Wie hoch ist das Risiko einer erneuten wirtschaftlichen und finanziellen Instabilität? In vielen Industrie
ländern, insbesondere in den USA, stellt ein nicht tragbarer Anstieg der Staatsverschuldung das
grösste längerfristige Risiko dar. Solange die Situation in Italien stabil bleibt, ist eine Krise unwahr
scheinlich, da sich die Bilanzen von Haushalten und Banken seit 2008 verbessern, während sich die
Unternehmensbilanzen nur leicht verschlechtert haben. In China wird die hohe Verschuldung das
Wachstum vermutlich zwar bremsen, jedoch nicht zu einer Krise führen. Mit neuerlichem Stress ist
eher in den finanziell fragileren Schwellenländern zu rechnen.
credit-suisse.com/investmentoutlook 15
Weltwirtschaft Impulse lassen nach, aber Wachstum bleibt robust
Impulse lassen Eine Lösung der
Handelskonflikte würde
nach, aber Wachstum das Geschäftsklima,
bleibt robust die Investitionsausgaben
und das Wachstum
Die Auswirkungen der fiskalischen Impulse in den USA dürften zwar
abebben, die lockere Geldpolitik, die robusten Investitionen und das stützen.
anhaltende Beschäftigungs- und Lohnwachstum werden den Zyklus
in den Industrieländern wahrscheinlich jedoch verlängern. Das
Wachstum in China wird sich wohl weiter verlangsamen, da die
politisch Verantwortlichen mehr Wert auf Stabilität als auf
starke Konjunkturanreize legen.
Die 2017 verzeichnete synchrone globale Expansion ist Nachlassende fiskalpolitische Impulse
2018 einem uneinheitlichen Wachstumsbild gewichen. In unserem Basisszenario für 2019 rechnen wir mit einer
Nach der Schwäche am Jahresanfang beschleunigte sich moderaten Verlangsamung des globalen BIP-Wachstums
das US-Wirtschaftswachstum durch die Senkungen der im Vergleich zu 2018, für die hauptsächlich die nachlassen
Unternehmens- und Personensteuern deutlich. In China fiel den fiskalischen Anreize in den USA und eine straffere
das BIP-Wachstum trotz staatlicher Massnahmen zur Geldpolitik in den Schwellenländern ohne China verantwort
Eindämmung des übermässigen Kreditwachstums robuster lich sind (vgl. Tabelle auf Seite 31). Bestimmte Aspekte der
aus als erwartet. Da sich die US-Notenbank (Fed) im US-Steuerreform werden voraussichtlich die Finanzlage der
Frühling 2018 «restriktiv» zeigte, gerieten diverse Schwellen Haushalte zwar weiter stärken und Unternehmen Unterstüt
märkte unter Druck, allen voran Argentinien und die Türkei. zung bieten, die Wirkung der expansiven US-Fiskalpolitik
Um ihre Währung gegen eine weitere Abwertung zu sollte jedoch nachlassen. Abgesehen von leichten Stimulie
schützen, strafften die Zentralbanken einiger Schwellen rungsmassnahmen in Japan und womöglich in der Euro
länder ihre Geldpolitik, wodurch sich die Wachstums zone rechnen wir in den anderen Industrieländern mit einer
dynamik deutlich abschwächte. Die geringere Auslands weitgehend neutralen Fiskalpolitik. Viele Schwellenländer
nachfrage aus den Schwellenländern war vermutlich einer werden hingegen gezwungen sein, ihre Fiskalpolitik zu
der Gründe für die Wachstumsverlangsamung in der straffen.
Eurozone in den ersten Monaten 2018.
In den meisten Industrieländern bleibt die Geldpolitik gegen
über den Jahren vor und den meisten Jahren nach der
Finanzkrise recht locker und dürfte 2019 trotz einer Reihe
von Zinserhöhungen sogar bei einer weiteren Normalisie
rung gemässigt bleiben. Unter den wichtigen Volkswirt
schaften ist die Geldpolitik in den USA noch immer nicht
besonders restriktiv (vgl. Abb. auf Seite 18). 2019 s ollte sie
das US-Wachstum allmählich bremsen, auch wenn sich die
US-Geldpolitik in den Schwellenländern abermals stärker
bemerkbar machen könnte, wenn man bedenkt, wie wichtig
USD-Liquidität in vielen dieser Märkte ist.
16 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 17
Weltwirtschaft Impulse lassen nach, aber Wachstum bleibt robust
Unternehmen investieren weiter
Sofern nicht eine deutliche Verschärfung des globalen Die Konsum Belastungen in China
In China haben die Verantwortlichen aufgrund des
anfälligen Aussenhandelsbilanzen werden sich die 2018
verzeichneten Rückschritte 2019 vermutlich fortsetzen, weil
Handelskonflikts eintritt – oder andere Faktoren eine
grössere Unsicherheit auslösen –, wird sich die Investitions ausgaben dürften Leistungsbilanzüberschusses und der niedrigen Inflation
grösseren Spielraum als in vielen anderen Schwellen
die Politik wie bisher vornehmlich darauf abzielt, die
Währung zu stabilisieren. Die politische Unsicherheit wird
tätigkeit der Unternehmen 2019 fortsetzen. Der Bedarf
selbst, Lieferketten als Antwort auf Zölle anzupassen, wird in den meisten ländern. Gleichzeitig dürfte die chinesische Politik ange
sichts der hohen Verschuldung staatlicher Unternehmen
die Abwärtsrisiken in etlichen Ländern verstärken. In
Ländern wie Russland sollten höhere Einnahmen aus dem
unseres Erachtens Investitionsausgaben auslösen. Die
Unternehmensinvestitionen werden massgeblich zur Industrieländern und Lokalregierungen auf neuerliche aggressive Anreize
zur Ankurbelung der Kreditvergabe verzichten und statt
Export von Rohstoffen die Belastungen durch die knappere
USD-Liquidität aufwiegen.
Verlängerung des Wirtschaftszyklus beitragen, wenn die
staatlichen Konjunkturanreize nachlassen. robust bleiben. dessen «gerade genug» tun, um zu verhindern, dass die
US-Zölle das Wachstum deutlich beeinträchtigen. Unwahr Aufwärts- und Abwärtsrisiken
scheinlich ist auch, dass die Entscheidungsträger den RMB Unser Basisszenario birgt natürlich sowohl Aufwärts- als
Ende 2018 bestand nach wie vor starker Konjunktur stark abwerten lassen. Der Wachstumsbeitrag der Haus auch Abwärtsrisiken. Abschwächen könnte sich der Wachs
optimismus, insbesondere in den USA. Die Kapazitäts Behauptungen, dass Unternehmen, die Aktien zurück haltsausgaben ist indes wohl begrenzt, weil die Hypo tumsausblick für Europa durch länderspezifische Faktoren
engpässe verschärften sich indes weiter, während die kaufen, weniger Mittel für Investitionen haben, halten einer thekenschulden und der Schuldendienst (nach unseren wie etwa Italiens Finanzlage. Eine unerwartet starke Ver
Finanzierungsbedingungen nach wie vor günstig ausfielen. genaueren Prüfung nicht stand – zumindest nicht in den Schätzungen fast 30% der Haushaltseinnahmen) wegen langsamung in China würde die anderen asiatischen
Viele Unternehmen dürften ihren Marktanteil 2019 weiter USA. Eine Bottom-up-Studie des S&P-500-Universums der höheren Immobilienpreise deutlich gestiegen sind. Die Volkswirtschaften am stärksten in Mitleidenschaft ziehen,
ausbauen, entweder über Investitionen oder mittels von Analysten der Credit Suisse verdeutlicht, dass die zwei chinesischen Wachstumsraten liegen zwar nach wie vor aber auch an Europa nicht spurlos vorübergehen. Deutliche
Fusionen und Übernahmen. Wachstumsunternehmen Aktivitäten, die beide auf eine starke Bilanz hinweisen, weit über dem globalen Durchschnitt. Der Beitrag des Rückschläge an den Finanzmärkten (z.B. durch einen
verfügen in der Regel über gesunde Bilanzen und starke positiv korrelieren. Angesichts der hohen und weiterhin Landes zum Weltwirtschaftswachstum wird jedoch wahr unerwarteten Inflationsanstieg und dadurch ausgelöste
Barbestände. D arüber hinaus gehen wir davon aus, dass steigenden Beschäftigungsraten und der Beschleunigung scheinlich nicht weiter wachsen und könnte nach der Befürchtungen einer schnelleren geldpolitischen Straffung
die hohen Energiepreise auch angesichts der nach wie vor des Lohnwachstums gehen wir ebenfalls von nach wie vor Erholung von 2017 sogar sinken (vgl. Abb. unten). in den USA) könnten die Stimmung belasten. Eine Lösung
grossen Bedeutung von energiebezogenen Investitions robusten Konsumausgaben in den meisten Industrie‑ der Handelskonflikte würde indes das Geschäftsklima,
ausgaben Unterstützung bieten. ländern aus. Das Wachstum in den Schwellenländern beurteilen wir die Investitionsausgaben und das Wachstum stützen.
weiterhin vorsichtig. Allerdings bestehen deutliche Unter Gleichzeitig würde sie auch neue Impulse für eine Verlänge
schiede zwischen den einzelnen Ländern. In Ländern mit rung der Expansion liefern.
Geldpolitik in Industrieländern noch immer locker Die starken Wachstumsbeiträge Chinas dürften nachlassen
Leitzins minus nominales BIP-Wachstum, in Prozentpunkten* Reales BIP-Wachstum in China (in %) und chinesischer Beitrag zum globalen BIP-Wachstum
(in Prozentpunkten, anhand von Messgrössen der Kaufkraft)
20
16 4.0
15
14 3.5
Restriktivere
10
Politik
12 3.0
5
10 2.5
0
8 2.0
–5
Lockerere
Politik
6 1.5
–10
–15 4 1.0
–20 2 0.5
JPN FRA ITA GBR CAN USA AUS DEU CHE SWE BRA ZAF MEX RUS KOR IND IDN THA CHN TUR 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018
* Jeder Punkt weist einen Quartalswert zwischen 1.Q 2005 und 2.Q 2018 aus 2.Q 2018 (Industrieländer) Letzter Datenpunkt 2017 Reales BIP-Wachstum in China
Letzter Datenpunkt 2.Q 2018 2018 Einschätzung der Credit Suisse
2.Q 2018 (Schwellenländer) Quelle Weltbank, Credit Suisse Chinesischer Beitrag zum globalen BIP-Wachstum (rechte Skala)
Quelle Federal Reserve Bank of St. Louis, Thomson Reuters Datastream, Credit Suisse
18 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 19Spotlight Ein wesentliches Risiko
besteht darin, dass
Was den globalen die positiven Effekte der
Wirtschaftszyklus antreibt
US-Nachfrage nach-
Langfristige Wachstumstrends und Schwankungen des
Wirtschaftszyklus haben wesentlichen Einfluss auf die
Impulse aus den USA
Obwohl die US-Wirtschaft in puncto Handelsvolumen als lassen könnten und kein
anderes Land ihren
Finanzmärkte. Dieser Investment Outlook konzentriert relativ geschlossene Volkswirtschaft gilt, ist sie ein wesent
sich vor allem auf den globalen Wirtschaftszyklus. licher Treiber des globalen Wirtschaftszyklus. Das liegt
wahrscheinlich daran, dass die US-Wirtschaftspolitik im
Platz einnimmt.
Schocks treiben die Zyklen Vergleich zu anderen Ländern stärker auf die Stabilisierung
der Industrieproduktion der Beschäftigung und des heimischen Konsums ausge
Wirtschaftszyklen werden durch Schwankungen (Schocks) richtet ist und ihre Entscheidungen grössere Auswirkungen
der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und des gesamt auf die Finanzmärkte und folglich die Weltwirtschaft haben.
wirtschaftlichen Angebots bedingt. Die häufigsten In allen bis auf eine Periode (in der Zeit nach der Finanzkri
Angebotsschocks entstehen durch plötzliche Änderungen se) leisteten die USA einen positiven Beitrag zum globalen
der gemeinhin verwendeten Rohstoffe, vor allem Erdöl. Wirtschaftszyklus (vgl. Abb. auf Seite 21). Bis auf die
Nachfrageschocks entstehen durch Änderungen der Boomjahre vor 2008 war der Einfluss der Eurozone
Geld- oder Fiskalpolitik, welche die Ausgaben der wesentlich schwächer. Seitdem bremst die Region den
Privathaushalte stimulieren oder bremsen. Überschüsse globalen Wirtschaftszyklus. China lieferte lediglich in den USA sind dominanter Treiber der globalen gesamtwirtschaftlichen Nachfrage
oder Engpässe der Lagerbestände führen aufgrund ihrer Jahren nach 2008 einen zyklischen Schub. In Zukunft Änderungen der Nettoaufwendungen, in Mrd. USD (jährliche Durchschnittswerte für Teilperioden)
Auswirkungen auf die Dynamik der Industrieproduktion besteht das grösste Risiko darin, dass die positiven Effekte
ebenfalls zu Zyklusschwankungen. der US-Nachfrage nachlassen könnten und kein anderes
Land ihren Platz einnimmt. 100 USA
Unseren Ökonomen zufolge bricht die globale Industrie China
produktion alle drei bis vier Jahre ein. Dieses Muster ist in 80 Eurozone
Grossbritannien und den USA seit dem 19. Jahrhundert
60
zu beobachten. Bis Anfang der 1980er-Jahre gingen
solche Einbrüche mit allgemeinen Rezessionen einher.
40
Dies ist jetzt jedoch nicht mehr der Fall, wahrscheinlich
weil die Beschäftigung im verarbeitenden Gewerbe nicht
20
mehr so stark ins Gewicht fällt und die antizyklische
Geldpolitik wirksamer geworden ist. Da das Jahr 2015 0
das letzte Einbruchsjahr war, gehen wir in unserem
Risikoszenario davon aus, dass die nächste weltweite –20
Schwächephase der Industrieproduktion Ende 2019 oder
2020 eintritt. –40
–60
–80
1998 – 2001 2002 – 2008 2009 – 2013 2014 – 2018
Letzter Datenpunkt 2017 Hinweis Die volkswirtschaftliche Gesamtrechnung veranschaulicht, dass Veränderungen in der Leistungsbilanz
2018 Einschätzung des Internationalen eines Landes der Summe der Veränderungen bei den Ausgaben der Haushalte, der Unternehmen und der
Währungsfonds Regierung dieses Landes entsprechen. Ein Anstieg der Ausgaben (verringerte Sparquote) steigert das
Quelle Internationaler Leistungsbilanzdefizit und umgekehrt. Diese Grafik zeigt die Veränderung in der Leistungsbilanz (wobei positive
Währungsfonds, Credit Suisse Zahlen auf eine sich verschlechternde Leistungsbilanz hinweisen) und kann somit als ein Näherungswert für den
Nachfrageimpuls eines Landes für den Rest der Welt erachtet werden.
20 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 21Weltwirtschaft Welt folgt dem Straffungskurs der Fed
Welt folgt dem
Die Inflationsentwicklung in den wichtigen Volkswirt auch für die USA). Sofern kein unvorhergesehener wirt
schaften, vor allem in den USA und der Eurozone, wird schaftlicher Schock eintritt, nehmen die Engpässe an den
2019 den wichtigsten Treiber der Finanzmärkte darstellen. Arbeitsmärkten zu und treiben die Löhne weiter nach oben.
Straffungskurs der Fed
Überraschend hohe Inflationsdaten sind für die Anleihen-
und Aktienmärkte ein grösseres Risiko als begrenzte Inflations-«Joker» im Auge behalten
Enttäuschungen beim Wirtschaftswachstum. Der Januar Eine Inflation der Löhne bedeutet nicht unmittelbar eine
2018 war ein gutes Beispiel: Die leicht über den Preisinflation. Die wichtigsten Treiber der Gesamtinflation
Erwartungen liegende US-Lohninflation löste die grösste sind andere Kosten, etwa der Zinsaufwand und die Input
Korrektur der Aktienmärkte in diesem Jahr aus. kosten (insbesondere Rohstoffe wie Öl). Die deutlich höhe
ren Ölpreise in den Jahren 2007 und 2008 sowie 2011
Mehr Lohn für Arbeitnehmer waren hauptsächlich für den damaligen Anstieg der
In unserem Basisszenario rechnen wir mit einem langsamen Unserem Basisszenario zufolge wird die Kerninflation in Gesamtinflation verantwortlich. Wenn sich unser globales
Inflationsanstieg in den Industrieländern und einer recht stabilen den USA, der Eurozone und in mehreren anderen Industrie
ländern 2019 leicht anziehen, da sich die Kapazitätseng
Wachstumsszenario bewahrheitet, steigt der Preis von Öl
und anderen zyklischen Rohstoffen 2019 weiter. Auch die
Inflationsentwicklung in den Schwellenmärkten, wobei diese Ent- pässe verschärfen. Wir rechnen damit, dass sich die Zinskosten sollten leicht anziehen. Angesichts des starken
wicklung in den einzelnen Ländern jedoch höchst unterschiedlich Arbeitslosenquoten in den USA und Europa bis Ende 2019
ihren 20-Jahres-Tiefs nähern. In Deutschland, Grossbritan
Wachstums der Endnachfrage wird der von den Unterneh
mensgewinnen absorbierte Kostenanteil wohl kaum
verlaufen wird. Die Straffung der geldpolitischen Zügel dürfte sich nien, der Schweiz, Kanada und Australien gibt es an den zunehmen, denn derartige Zuwächse treten in der Regel
weltweit fortsetzen, allerdings in moderatem Tempo. Arbeitsmärkten bereits Engpässe. Sogar die japanischen
Löhne steigen mittlerweile, nachdem sie in den letzten
bei schwacher Nachfrage auf. Wir rechnen zwar damit,
dass die Produktivitätskennzahlen in den USA und anderen
zwei Jahrzehnten über weite Strecken gesunken sind. Industrieländern steigen, was den Preisauftrieb aber nicht
Die absolute Zuwachsrate liegt allerdings noch weit unter merklich dämpfen dürfte. Da sich die durchschnittliche
den vor der Krise 2008 erreichten Höchstständen (das gilt Inflation in den Industrieländern bereits nahe der Niveaus
Inflation in den Industrieländern wieder auf Vorkrisenniveau
Konsumentenpreisinflation für zehn wichtige Industrieländer* und acht wichtige Schwellenländer** (Quartalsdaten, in %);
Linie = Durchschnittswert, Schattierung = +/– eine Standardabweichung
14
12
10
8
6
4
2
0
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Letzter Datenpunkt 3.Q 2018 * Industrieländer: Australien, Deutschland, Frankreich, Grossbritannien, Italien, Japan, Industrieländer
Quelle Thomson Reuters Datastream, Kanada, Schweden, Schweiz, USA Schwellenländer
Credit Suisse ** Schwellenländer: Brasilien, China, Indien, Indonesien, Mexiko, Russland, Südafrika, Türkei
22 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 23Spotlight
Weltwirtschaft Welt folgt dem Straffungskurs der Fed
befindet, die in der vorangehenden Zyklusmitte höhungen im Jahr 2019 bedeuten, nach einer wahrschein
(2004/2005) verzeichnet wurden, erscheint ein weiterer lichen Anhebung im Dezember 2018, wodurch die reale
Inflationsanstieg wahrscheinlich (vgl. Prognosen auf Fed Funds Rate auf rund 1% steigen würde. Dies würde
Seite 31). weitgehend unserer Prognose entsprechen. Auf seiner
Septembersitzung bezeichnete der Offenmarktausschuss
Unterschiedliche Entwicklung in den der Fed die Geldpolitik der Notenbank nicht länger
Schwellenländern
Nach 2011 entwickelte sich die Inflation in den Schwellen-
als «entgegenkommend». Der neue Fed-Vorsitzende,
Jerome Powell, gab zwar keinen genauen Schätzwert für Globalisierung nicht
und Industrieländern unterschiedlich, weil das Wachstum
in Ersteren robust blieb und in Letzteren nach der Eurokrise
den «neutralen» Zinssatz, die Konsensschätzungen sehen
diesen nahe 3%. Daher werden viele Marktteilnehmer voreilig abschreiben
rückläufig war. In den Schwellenländern sank die Teue Ende 2019 wahrscheinlich annehmen, dass die Straffung
rungsrate dann infolge der niedrigeren Ölpreise und des der US-Geldpolitik ihren Höhepunkt erreicht hat. Die
schwächeren Wachstums in China. In Zukunft könnte Europäische Zentralbank wird voraussichtlich ihre Netto Der sich verschärfende Handelskrieg von 2018 hat Gründen: In Rezessionsphasen sinkt das Handels
die Gesamtinflation in den Schwellenländern aufgrund wertpapierkäufe Ende 2018 beenden und die Zinsen nicht Befürchtungen ausgelöst, dass sich der Globalisie wachstum in der Regel und bremst damit scheinbar den
höherer Energiepreise leicht anziehen, auch weil sich die vor Mitte 2019 anheben. Ihre Politik sollte daher entge rungstrend, der nach dem Zweiten Weltkrieg einsetzte, Globalisierungstrend. Darüber hinaus haben starke
Schwellenländerwährungen 2018 auf breiter Front abge genkommend bleiben. umkehren könnte. Diese Befürchtung ist unserer Rückgänge der Rohstoffnachfrage und -preise dieselbe
schwächt haben. Allerdings werden die Währungshüter Ansicht nach übertrieben, denn die meisten Unterneh Wirkung. Dieser Effekt wird dadurch verstärkt, dass
der meisten Schwellenländer ihr Augenmerk auf eine 2018 mussten sich die Zentralbanken der Schwellenländer men und Länder haben weiterhin starkes Interesse niedrigere Rohstoffpreise die Nachfrage nach Investi
Stabilisierung der Währung richten, was auch zu einer auf eine straffere Geldpolitik der Fed und einen stärkeren daran, die Märkte (mehr oder weniger) offen zu halten. tionsgütern für den Bergbau reduzieren. Und schliess
Stabilisierung der Inflation im Laufe des Jahres 2019 USD einstellen. Das Risiko besteht für sie darin, dass der Ausserdem waren die 2018 eingeführten US-Zölle lich verlangsamt sich der Trend für gewöhnlich auch in
beitragen sollte. USD weiter stark aufwerten könnte, während sich das glo unserer Einschätzung nach bisher zu begrenzt, um Schwächephasen des USD, vor allem, weil die Nach
bale Wachstum abschwächt. Das würde die geldpolitischen grössere Wellen zu schlagen. frage nach US-Importen darunter leidet. Bemerkens
Zinsen im Steigen begriffen Entscheidungsträger vor eine sehr schwierige Aufgabe wert ist, dass die letzten Male, als die USA Zölle erho
Unser Basisszenario eines anhaltenden Wachstums und stellen. Selbst im viel günstigeren Fall eines soliden Unsere einfache Messgrösse für die Globalisierung ben haben (Präsident Nixon 1971, Präsident Bush
einer leicht anziehenden Inflation lässt in den meisten weltweiten Wachstums und Ausbleibens einer allgemeinen (weltweite Exporte als Prozentsatz des BIP) stagniert 2002), mit Phasen eines verhaltenen Wachstums oder
Industrie- und einigen Schwellenländern für 2019 USD-Aufwertung werden die Leitzinsen der Schwellenlän seit der Finanzkrise 2008 grösstenteils aus zyklischen eines schwachen USD zusammenfielen.
eine geldpolitische Straffung erwarten. Bei Redaktions der eher steigen als fallen. Wir erwarten nach wie vor, dass
schluss dieses Beitrags implizierte der Terminmarkt die meisten Leitzinssätze Ende 2019 rund um den Globus Erneut deutliches Anziehen der Globalisierung
für Ende 2019 einen Anstieg der Fed Funds Rate auf weit unter den Höchstwerten des vorherigen Zyklus liegen. eher unwahrscheinlich
unter 3%. Das würde eine bis zwei weitere Zinser Im Einklang mit dieser Analyse erholt sich unsere
Verlangsamung der globalen Handelsdurch Globalisierungsmessgrösse angesichts des besseren
dringung ist grösstenteils zyklischer Natur Wachstums in China in der Zeit nach 2016 und der
Deutliche Straffung der Geldpolitik seit Anfang 2018 Globale Gesamtexporte, in % des globalen BIP Erholung der Ölpreise und des USD im Jahr 2018
Anzahl der Zinserhöhungen respektive -senkungen der Zentralbanken weltweit in den letzten sechs Monaten, langsam. Allerdings dürfte sie in nächster Zeit nicht zu
prozentualer Nettoanteil 35
ihrem deutlichen Aufwärtstrend zurückkehren. Denn
zum einen könnte das Wachstum in China und anderen
80 stark vom Handel abhängigen Schwellenmärkten länger
30
schwach bleiben. Ferner könnten die nicht auf Zöllen
60
basierenden Handelsbarrieren, die viele Länder nach
40
25 der Finanzkrise eingeführt haben, dauerhaft negative
Auswirkungen auf den Handel haben. Drittens könnte
20 20 das wachsende Netz bilateraler Abkommen den Handel
womöglich lediglich umlenken, statt ihm Auftrieb zu
0 15 geben. Schliesslich könnte die Globalisierung der
Lieferketten zumindest vorübergehend ins Stocken
–20 geraten sein, da die Lohnkosten in einigen Schwellen
10
ländern, in die Produktionsaktivitäten ausgelagert
–40
wurden, schneller gestiegen sind. Angesichts steigen
5
–60 der Handelsbarrieren könnten Anreize, die Produktion
in Länder mit Handelsschranken zu verlagern, diesen
–80 1964 1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018 Trend begünstigen.
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Letzter Datenpunkt 2017 US-Rezessionen
2018 Einschätzung des Netherlands Bureau und Verlangsamung
for Economic Policy Analysis, in China (2015/16)
Letzter Datenpunkt Oktober 2018 Einschätzung der Credit Suisse
Quelle Thomson Reuters Datastream, Credit Suisse Quelle Weltbank, Credit Suisse
24 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 25Weltwirtschaft Stresstest für die Weltwirtschaft
Stresstest für Die Unternehmen haben die Laufzeit
ihrer Kredite signifikant verlängert,
die Weltwirtschaft sodass es im Gegensatz zu früheren
Zyklen wesentlich länger dauern
wird, bis sich steigende Zinsen in den
Konjunkturelle Abschwünge oder Finanzkrisen treten Zinskosten niederschlagen.
in der Regel dann ein, wenn in einer Volkswirtschaft
signifikante Ungleichgewichte vorhanden sind. Auch
wenn dieses Ungleichgewicht in den US-Haushalten
verglichen mit 2007 deutlich geringer ausfällt, sind die
fiskalischen Ungleichgewichte gewachsen. In der
Eurozone haben sich die Aussen- und Fiskalbilanzen
verbessert. In den Schwellenländern ist das Bild
uneinheitlich.
Wie vorhergehend dargelegt, fällt unser Basisszenario für ƏƏ emessen an der Arbeitslosenlücke präsentiert sich der
G
die Weltwirtschaft trotz gewisser Risiken moderat optimis US-Arbeitsmarkt etwas angespannter als noch 2007.
tisch aus. Dessen ungeachtet weisen die Kernländer im Dennoch ist der Inflationsdruck gesunken. Das verringert
Vergleich zu den Jahren vor früheren Rezessionen bzw. die Notwendigkeit einer unmittelbaren Straffung der
Krisen potenzielle Schwachstellen auf. Geldpolitik. Diese Differenzierung ist insofern von Be
deutung, als Phasen mit übermässiger Straffung in der
US-Haushalte in besserer Verfassung Regel spätere Rezessionen auslösten (wie beispiels
Die Abbildung auf Seite 28 zeigt ein «Spinnennetz» mit einer weise 1991).
vergleichsweise breiten Palette von Konjunktur- und ƏƏ ie US-Haushalte sind in wesentlich besserer Ver
D
Finanzindikatoren der USA, die eine differenzierte Risiko
fassung als 2007. Obwohl höhere Zinsen den Schulden
bewertung ermöglichen. Ein Vergleich der gegenwärtigen
dienst schrittweise verteuern werden, scheinen die
Periode mit früheren Szenarien vor Rezessionen
Risiken für die Wirtschaft begrenzt. Eine Ursache hierfür
ergibt Folgendes:
sind weniger überzogene Immobilienbewertungen.
Damit ist die Wahrscheinlichkeit, dass Immobilien einen
Abschwung auslösen, bedeutend gesunken.
ƏƏ Stärker exponiert sind allerdings die Unternehmensbilanzen.
Solange die Zinsen recht niedrig sind und das Wachstum
robust ausfällt, erhalten Unternehmen vermutlich
problemlos Zugang zu Finanzierungen. Eine deutlichere
Erhöhung der Zinsen und/oder eine konjunkturelle
Abkühlung gäben jedoch mehr Anlass zur Sorge. Derzeit
sieht es aber so aus, als ob höhere Unternehmensrisiken
bereits in den Anleihenspreads berücksichtigt sind. Hinzu
kommt, dass Unternehmen die Laufzeit ihrer Kredite
signifikant verlängert haben, sodass es im Gegensatz zu
früheren Zyklen wesentlich länger dauern wird, bis sich
steigende Zinsen in den Zinskosten niederschlagen.
26 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 27Weltwirtschaft Stresstest für die Weltwirtschaft
ƏƏ as aussenwirtschaftliche Ungleichgewicht (d.h. das
D Bei den gegenwärtig moderaten Zinssätzen lassen sich Eurozone zwischen hohen Schulden dass diese Konstellation in eine Finanzkrise mündet.
Verhältnis zwischen Leistungsbilanz und BIP) fällt diese Schulden recht problemlos finanzieren. Ein erheblicher und geringem Wachstum Sofern die Beziehungen zur EU aber weiter im Dunklen
wesentlich harmloser aus als in früheren Phasen vor Zinsanstieg würde die Lage jedoch verschlimmern und In der Eurozone haben sich die wesentlichen Schwach bleiben, könnte die Finanzierung des aussenwirtschaftlichen
Rezessionen. Allerdings ist seit 2013 eine Verschlech könnte die Zinskosten als Anteil am BIP stark in die Höhe stellen – d.h. die Fiskalbilanz und die Aussenbilanz der Ungleichgewichts Fragen aufwerfen.
terung zu beobachten, die sich fortsetzen dürfte. treiben. Dennoch ist ein kompletter Zahlungsausfall der Mitgliedstaaten – verglichen mit 2007 wesentlich verbes
US-Regierung äusserst unwahrscheinlich. Denn im Notfall sert (vgl. Abb.). Dringlichstes Problem der Eurozone ist die Mehr starke als schwache Schwellenländer
ƏƏ as fiskalische Ungleichgewicht ist höher als in
D
fungiert die Fed als Kreditgeber der letzten Instanz («Lender hohe Staatsverschuldung (insbesondere in Italien) in Wir halten die Anfälligkeit der Schwellenländer als Ganzes
früheren Phasen vor Rezessionen. Vor der Rezession
of Last Resort»). Zu bedenken ist aber, dass eine entgegen Kombination mit einer verhaltenen Konjunktur. Ausserdem für recht begrenzt. Allerdings weisen bestimmte Länder,
von 2001 erreichte der Bundeshaushalt einen Über
kommendere Geldpolitik der Fed in einer voll ausgelasteten könnte der Druck auf die Verschuldung im öffentlichen darunter insbesondere Argentinien, die Türkei und Südafrika,
schuss von über 2.5% des BIP, während das Defizit
Wirtschaft die Inflationsrisiken erhöhen könnte. Hingegen Sektor steigen, da die EZB ihre Wertpapierkäufe (d.h. die eine wesentliche Abhängigkeit von ausländischen Erspar
Mitte 2007 bei knapp über 1% des BIP lag. Trotz einer
würden Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen die quantitative Lockerung) einstellt. Angesichts der enormen nissen auf, was als Warnzeichen hätte betrachtet werden
fast zehn Jahre währenden Expansion beträgt das
Fiskaldynamik verbessern, aber dem Wachstum Steine in Verschuldung Italiens (rund EUR 2.3 Bio. bzw. 130% des sollen. Dennoch fallen die externen Ungleichgewichte in
Minus derzeit rund 4% des BIP. Bedingt durch die
den Weg legen. Dennoch halten wir daran fest, dass der BIP) könnten jegliche Anzeichen dafür, dass die Regierung wichtigen Ländern wie Brasilien, Mexiko oder Indonesien
Steuersenkungen von 2018 wird das Defizit vermutlich
US-Finanzhaushalt für die Finanzmärkte 2019 noch kein ihre Haushaltsdisziplin verliert, höchst destabilisierende weniger gravierend aus. Verglichen mit den 1990er-Jahren
weiter steigen.
wesentliches Problem darstellen sollte. Effekte über Italien hinaus nach sich ziehen – nicht zuletzt hat sich die Lage drastisch verbessert. Länder, die damals
ƏƏ ie Verschuldung des öffentlichen Sektors ist gestiegen
D deswegen, weil der italienische Bankensektor weiterhin ein wesentliche Krisen erlebten, vor allem Thailand und
und liegt bei über 100% des BIP (unter Ausschluss recht starkes Exposure gegenüber Staatsanleihen aufweist. Malaysia, haben sich ihre Leistungsbilanzen signifikant
grosser ungedeckter Verbindlichkeiten des öffentlichen Die fundamentale Gefahr der Instabilität in der Eurozone ist verbessert. Doch in den meisten Ländern hat sich die
Sektors). gesunken, während die Lage in Grossbritannien mit Haushaltsdisziplin in gewissem Masse verschlechtert.
grösserer Unsicherheit behaftet ist. Ähnlich wie die USA
weist auch Grossbritannien wie bisher ein Zwillingsdefizit China zügelt seinen Schuldenappetit
auf. Die Aussenbilanz fällt dort stärker ins Gewicht als das China ist mit einer besonderen Fiskallage konfrontiert:
Haushaltsdefizit. Aufgrund der Glaubwürdigkeit, welche die Auch wenn die Verschuldung der Zentralregierung nicht sehr
Bank of England geniesst, ist es jedoch unwahrscheinlich, hoch ist, sind die Schulden von staatlichen Unternehmen und
USA weisen grösstenteils geringere Schwachstellen auf als 2007 Zwillingsdefizite haben sich in fast allen Euroländern verbessert
Ausgewählte Kennzahlen für die wirtschaftliche und finanzielle Anfälligkeit vor früheren Rezessionen und heute (Z-Scores*) Fiskal- und Leistungsbilanzen, in % des BIP
Fiskalbilanz Leistungsbilanz
Griechenland
Aktuell Portugal
Arbeitslosenlücke (invertiert)**
2007 Italien
2 2001
Frankreich
Kurs-Gewinn-Verhältnis Inflationsdifferenz*** 1990
Immobilienmarkt Österreich
* Der Z-Score (oder Standard-Score) Deutschland
0 ist ein standardisierter Messwert zum
Vergleich von Indikatoren. Er misst die Belgien
Abweichung der Indikatoren von deren Niederlande
–1
langfristigem Durchschnitt zu einem
beliebigen Zeitpunkt. Zypern
–2 Aktuelles Leistungs
Spread BBB-Anleihen ** Die Arbeitslosenlücke ist die Differenz
bilanzdefizit, in % des BIP Irland
zwischen der gegenwärtigen Arbeits
losenrate und ihrem langfristigen Spanien
Durchschnitt.
*** Die Inflationsdifferenz ist die Differenz Finnland
zwischen der gegenwärtigen Inflations
rate und dem 2%-Inflationsziel der
US-Notenbank. Grossbritannien
Nichtfinanz-Unternehmens Staatshaushaltsdefizit,
anleihen, in % des BIP in % des BIP Schweiz
–8 –6 –4 –2 0 2 4 6 –15 –12 –9 –6 –3 0 3 6 9 12 15
Verschuldung der Haushalte, Letzter Datenpunkt 2.Q 2018
in % des BIP Quelle Haver Analytics,
Bloomberg, Credit Suisse
Letzter Datenpunkt 2017
2018 Einschätzung des Internationalen Währungsfonds
Quelle Internationaler Währungsfonds, Credit Suisse 2017 – 2018 2006 – 2007
28 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 29Weltwirtschaft Stresstest für die Weltwirtschaft
Lokalregierungen seit der Finanzkrise stark angestiegen.
Auch der Haushaltssektor ist im Verhältnis zu den Haus
Eine Ausnahme bilden bestimmte Schwellenländer, in
denen Unternehmen aufgrund der recht hohen Fremd Der gegenwärtige Handelskonflikt
haltseinkommen stark verschuldet. Da die meisten chine
sischen Schulden auf die nationale Währung lauten und die
währungsverbindlichkeiten anfälliger sind. Dagegen lauten
die Schulden in China und den USA, in denen die Unter mit den USA oder sonstige potenzielle
Schulden strategischer Sektoren durch die Zentralregierung
gedeckt sind, halten wir die Gefahr einer Finanzkrise für
nehmen ebenfalls stark verschuldet sind, hauptsächlich auf
nationale Währungen. Das senkt das Risiko. In der Euro Schocks stellen die Entscheidungs-
recht begrenzt. Ausserdem werden bereits seit einiger Zeit
Anstrengungen unternommen, um die Verschuldung zu
zone haben sich die Kennzahlen für die finanzielle Stabilität
zwar signifikant verbessert, doch bestehen dort weiterhin träger Chinas vor ein Dilemma, da sie
senken. Ebenso ist China bestrebt, die Kreditvergabe
ausserhalb seines Bankensystems einzuschränken.
politische Risiken. Ähnlich sind die Handelskonflikte in
erster Linie politischer Natur. Gemäss unserem Basisszena zur Verhinderung einer stärkeren
Allgemein bremsen eine sich wandelnde Finanzpolitik und
Sorgen um eine übermässige Verschuldung das Wachstum
rio werden die wichtigsten Akteure keine schwerwiegenden
Fehlurteile fällen, die erhebliche Turbulenzen auslösen Abkühlung unter Umständen erneute
Chinas aus. Dieses Muster setzt sich wahrscheinlich fort.
Der gegenwärtige Handelskonflikt mit den USA oder
würden. Den Anstieg der Verschuldung im öffentlichen
Sektor in den USA betrachten wir auf lange Sicht als ein Stimulierungsmassnahmen ergreifen
sonstige potenzielle Schocks stellen die Entscheidungsträ
ger Chinas vor ein Dilemma, da sie zur Verhinderung einer
wesentliches Problem. Das Risiko liegt weniger in einem
Zahlungsausfall, sondern eher in einem Wachstumsein müssen. Eine Krise scheint jedoch
stärkeren Abkühlung unter Umständen erneute Stimulierungs-
massnahmen ergreifen müssen. Eine Krise scheint aber
bruch, wenn die fiskalischen Stimuli nachlassen. Das
könnte die politischen Spannungen in Bezug auf die Frage unwahrscheinlich.
dennoch unwahrscheinlich. verstärken, wie der Verschuldung Einhalt zu gebieten ist.
Eine, wenn auch nicht wahrscheinliche, Möglichkeit würde
Risiko einer Krise nach wie vor gering darin bestehen, die Fed bewusst stärker unter Druck zu
Insgesamt schätzen wir die Wahrscheinlichkeit einer setzen, damit sie die Schulden «weginflationiert» – samt den
finanziellen Instabilität in den meisten Ländern und potenziell schwerwiegenden Folgen für die Stabilität des
Sektoren geringer ein als vor der Finanzkrise von 2008. Treasury-Markts und den USD.
Finanzielle Anfälligkeit der Schwellenländer geringer als in den 1990er-Jahren BIP- und Inflationsprognosen
Leistungsbilanz, in % des BIP
Reales BIP, in % ggü. Vorjahr Inflation, jährl. Durchschnitt in % ggü. Vorjahr
Grössere Anfälligkeit Geringere Anfälligkeit 2017 2018E* 2019P** 2017 2018E* 2019P**
2017 – 2018
2006 – 2007 Global 3.3 3.3 3.0 2.4 2.8 2.8
Argentinien 1990er-Jahre vor Krise USA 2.2 2.9 2.7 2.1 2.5 2.1
Kanada 3.0 2.3 2.1 1.6 2.2 2.2
Brasilien
Eurozone 2.5 2.0 1.8 1.5 1.8 1.8
Indien Deutschland 2.5 1.8 2.0 1.7 1.9 2.1
Italien 1.6 1.0 0.9 1.3 1.3 1.4
Indonesien Frankreich 2.3 1.6 1.6 1.2 2.2 1.6
Grossbritannien 1.7 1.2 1.5 2.7 2.5 2.2
Südkorea
Schweiz 1.6 2.7 1.7 0.5 1.0 0.7
Malaysia Japan 1.7 1.3 1.0 0.5 0.8 0.8
Australien 2.2 3.2 2.8 2.0 2.2 2.3
Mexiko
China 6.9 6.6 6.2 1.5 2.1 2.0
Indien (Geschäftsjahr) 6.7 7.4 7.2 3.6 4.5 4.5
Russland
Brasilien 1.0 1.8 2.3 3.5 3.7 4.3
Südafrika
Russland 1.5 1.6 1.4 3.7 2.9 4.9
Thailand Letzter Datenpunkt 08. November 2018
Letzter Datenpunkt 2017
Quelle Thomson Reuters Datastream, Haver Analytics, Credit Suisse
2018 Einschätzung des
Türkei Internationalen Währungsfonds
Quelle Internationaler Hinweis: Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind * E: Einschätzung
–10 –8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Währungsfonds, Credit Suisse keine zuverlässigen Indikatoren für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. ** P: Prognose
30 Investment Outlook 2019 credit-suisse.com/investmentoutlook 31Sie können auch lesen
