Kapitalmarktbericht Euroland Nr. 2: EZB verschiebt Zinswende
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08. April 2019
Kapitalmarktbericht Euroland
Nr. 2: EZB verschiebt Zinswende
KONJUNKTUR UND GELDPOLITIK: Auf die konjunkturelle Schwächephase Ende 2018
folgte zuletzt eine Stabilisierung der europäischen Wirtschaftsdaten. Lediglich im
Industriesektor sind die Aussichten weiter trübe. Für das Gesamtjahr wird dennoch
ein leicht positives Wachstum erwartet. Unterstützung erfährt die EWU-Wirtschaft
dabei unter anderem von der EZB, die zuletzt einer baldigen Anhebung der Leitzin-
sen eine Absage erteilt hat.
EURO: Der Euro-US-Dollar Wechselkurs setzte im Berichtszeitraum seine Seit-
wärtsbewegung zwischen 1,12 und 1,14 US-Dollar je Euro fort und handelt aktuell
am unteren Ende der Spanne. Für eine verhaltene – aber nicht nachhaltige – Re-
aktion innerhalb dieser Spanne sorgte der geldpolitische Richtungswechsel der No-
tenbanken in der EWU und den USA.
RENTENMARKT: Am europäischen Rentenmarkt setzte sich der Renditerückgang in
den vergangenen beiden Monaten fort. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen
sackte dabei sogar in den negativen Bereich ab. Entscheidend für die Entwicklung
war die geldpolitische Wende in Europa und den USA.
AKTIENMARKT: Die europäischen Aktienbörsen legten einen beeindruckenden Start
in das Jahr hin. Seit Jahresbeginn legten der Euro Stoxx 50 und der DAX 15,0%
bzw. 13,3% zu und erholten sich damit vollständig von den Kursverlusten im
Schlussquartal 2018. Treiber dieser Entwicklung waren geldpolitische Entscheidun-
gen der Notenbanken in den USA und Europa sowie die Hoffnung auf eine Einigung
im Handelsstreit. ■ Dr. Torsten Gruber
■ Thorsten Proettel
■ Bernhard SpitzKAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 2
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Konjunktur und Geldpolitik
Nach der konjunkturellen Schwächephase Ende 2018 stabilisierten sich die Wirt- Mehrzahl der EWU-
schaftsdaten zuletzt mehrheitlich, wenn auch auf niedrigerem Niveau. So zeigten Wirtschaftsdaten
die Stimmungsindikatoren für die Länder der Eurozone im März gegenüber Januar stabilisiert sich.
kaum Veränderung. Der Einkaufsmanagerindex der Firma Markit für die gesamte
Eurozone lag im März bei 51,3 Punkten, nach 51,0 Punkten im Januar. Auffällig ist
jedoch die zunehmende Divergenz der Stimmung im verarbeitenden Gewerbe und
im Dienstleistungssektor. Während der rückläufige Trend im verarbeitenden Ge-
werbe seit Anfang des vergangenen Jahres ungebrochen ist und der entspre-
chende Markit-Einkaufsmanagerindex inzwischen deutlich unter der Wachstums-
schwelle von 50 Punkten liegt, stieg der Index für den Dienstleistungssektor im Feb-
ruar an und stabilisierte sich im März auf diesem Niveau.
Eine gewisse Stabilisierung der Unternehmensstimmmung zeigt auch der ifo-Ge-
Pessimismus im
schäftsklimaindex für Deutschland. Nach sechs Rückgängen in Folge stieg der Ge-
verarbeitenden
schäftsklimaindex im März auf knapp unter 100 Punkte an und befindet sich damit
Gewerbe…
in etwa auf dem Niveau von Januar. Eine gegenläufige Entwicklung der Stimmung
im Dienstleistungssektor und im verarbeitenden Gewerbe stellten auch die Wirt-
schaftsforscher vom ifo-Institut fest. Während der Pessimismus im verarbeitenden
Gewerbe anhält, hellte sich die Stimmung im Dienstleistungssektor zuletzt auf.
Mit dem anhaltenden Pessimismus im verarbeitenden Gewerbe (zusammen mit
…nicht nur aufgrund
weiter schwachen Daten der Industrieproduktion) wird immer offensichtlicher, dass
von Einmaleffekten,
die Schwäche des europäischen Industriesektors nicht ausschließlich an Einmalef-
sondern auch
fekte liegt, sondern vor allem an einer global nachlassenden Nachfrage nach euro-
aufgrund globaler
päischen Industrieprodukten. Der Einfluss der Einmaleffekte, in Form von Proble-
Schwäche.
men der Automobilindustrie bei der Umstellung auf das neue Emissionstestverfah-KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 3
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ren WLTP und das Niedrigwasser, das vor allem im Chemiesektor zu Produktions-
einbußen geführt hat, hat zuletzt deutlich nachgelassen. Die europäischen Auto-
mobilzulassungen beispielsweise haben sich von den stark negativen Wachstums-
raten im vierten Quartal erholt und auch die Pegelstände der wichtigen Flussfahrts-
routen haben sich wieder normalisiert (der Rhein führt beispielsweise seit Anfang
Dezember wieder ausreichend Wasser).
Die stabilen Stimmungsindizes im Dienstleistungssektor zeigen dagegen, dass die
Dienstleistungssektor
europäische Inlandsnachfrage intakt ist. Gestützt wird die Binnenkonjunktur von ei-
wird von
ner weiterhin sehr expansiven Geldpolitik der EZB und der zunehmend expansiven
Binnennachfrage
Fiskalpolitik. Außerdem zeigt sich auch der Arbeitsmarkt sehr robust. Sie Jahren
gestützt.
geht die Arbeitslosenquote kontinuierlich zurück und sank im Februar auf den nied-
rigsten Stand seit 2008 (bei 7,8%).
Als Folge der Stimmungseintrübung zum Jahreswechsel und der unerwartet 2019 rechnen wir mit
schwachen BIP-Daten für das vierte Quartal 2018, was sich durch Verkettungsef- schwachem EWU-
fekte bei der BIP-Berechnung stark auf das BIP-Wachstum im Folgejahr auswirkt, Wachstum von 1,0%.
haben wir unsere Wachstumsprognosen für 2019 sowohl für die Eurozone als auch
für Deutschland herabgenommen (auf 1,0% bzw. 0,8%). Während wir im ersten
Halbjahr 2019 allenfalls von einer leicht positiven BIP-Wachstumsrate ausgehen,
rechnen wir in der zweiten Jahreshälfte mit einer gewissen Belebung der europäi-
schen Konjunktur. Die aktuelle Schwächephase geht vor allem von der Industrie
aus. Wenn der Außenhandelt in der zweiten Jahreshälfte wieder anzieht, dürfte sich
auch der Industriesektor erholen. Einen gewichtigen Einfluss auf die globale
Wachstumsverlangsamung hatte in den letzten Monaten die Entwicklung der chi-
nesischen Konjunktur. Da die chinesische Staatsspitze inzwischen zahlreiche Maß-
nahmen ergriffen hat, um das Wachstums zu stützen, sind wir zuversichtlich, dass
sich das globale Wachstum stabilisiert und die europäische Industrie dadurch im
weiteren Jahresverlauf Rückenwind erhalten wird.KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 4
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Die Einschätzung der Europäischen Zentralbank (EZB) zur konjunkturellen Ent-
EZB senkt
wicklung der Eurozone ist zuletzt ebenfalls deutlich pessimistischer geworden. Bei
Wachstums- und
der vergangenen Zinssitzung der EZB Anfang März wurde die Wachstumsprojek-
Inflationsprojektion.
tion für 2019 von 1,7% auf 1,1% gesenkt. Neben der BIP-Wachstumsrate wurde
auch die Inflationsprojektion herabgesetzt. Ein Erreichen des Inflationsziels von
knapp unter zwei Prozent im Prognosezeitraum bis 2021 hält die EZB nun für un-
wahrscheinlich. Stattdessen rechnet die EZB 2019 mit 1,2% sowohl bei der Kern-
rate als auch bei der Gesamtinflation und einen Anstieg auf 1,6% bis 2021 (sowohl
bei der Kerninflation als auch bei der Gesamtinflation). Im März hat die Kerninflation
aber sogar die reduzierte Inflationsprojektion der EZB unterschritten und erreichte
lediglich einen Wert von 0,8%, während sich die Gesamtinflation von 1,5% auf 1,4%
abschwächte. Eine wichtige Rolle beim Inflationsrückgang spielte die Lage der Os-
terferien. 2018 lag Ostern am 1. April, sodass die Osterferien größtenteils schon im
März begonnen haben. 2019 finden die Osterferien hingegen im April statt. Insbe-
sondere Preise für Übernachtungen und Transportdienstleistungen fielen dadurch
im März 2018 höher aus. Dies spiegelt sich in einem geringen Preiszuwachs im
Dienstleistungssektor wider (1,1% nach 1,4%).
Um dieser prognostizierten konjunkturellen Eintrübung entgegenzuwirken hat die
EZB verschiebt
EZB auf ihrer Märzsitzung eine Reihe von geldpolitischen Maßnahmen beschlos-
Zinswende...
sen. Die EZB signalisierte nicht nur, dass die Leitzinsen bis mindestens Ende 2019
auf ihrem aktuellen Niveau verbleiben werden (bisher war die EZB lediglich bis Sep-
tember von konstanten Leitzinsen ausgegangen), sondern kündigte zudem eine
neue Serie von gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften, sogenannten
TLTROs (Targeted Long Term Refinancing Operations), an. Erstmalig hat die EZB
im Jahr 2014 TLTROs angeboten. Die neue Serie wird die dritte Serie sein. Mithilfe
der TLTROs stellte die EZB Banken langfristige Kredite zur Verfügung. Üblicher-
weise müssen Banken Zentralbankkredite innerhalb von einer Woche (bei Haupt-
refinanzierungsgeschäften) oder drei Monaten (bei Basistendern) zurückzahlen.
Über Anreize wollte die EZB bewirken, dass Banken durch die TLTROs ihre Kredit-
vergabe an Unternehmen und Verbraucher ausweiten (was wiederum das Wirt-
schaftswachstum ankurbeln soll). Anstatt Kreditzinsen auf einen TLTRO-Kredit anKAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 5
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die EZB zu leisten, konnte eine Bank bei einer Ausweitung ihrer Kreditvergabe an
die Realwirtschaft sogar Geld von der EZB zurückerhalten (im günstigsten Fall ent-
sprach dieser Zinssatz, den eine Bank für einen TLTRO-Kredit von der EZB erhält,
dem Zinssatz der Einlagefazilität). Im Rahmen des zweiten TLTRO-Programms
(TLTRO-II) konnten Banken maximal 30% ihrer ausstehenden Kredite an Unter-
nehmen und Verbraucher an längerfristigen Refinanzierungsgeschäften aufzuneh-
men. Insofern konnten Banken, die mehr Kredite an die Realwirtschaft vergaben,
mehr Mittel über die TLTROs aufnehmen.
Einzelheiten zu der dritten TLTRO-Serie gab die EZB noch nicht bekannt, ein gro-
... und stellt TLTRO-III
ber Rahmen steht allerdings schon fest. So sollen zwischen September 2019 und
in Aussicht.
März 2021 alle drei Monate neue TLTROs mit einer jeweils zweijährigen Laufzeit
angeboten werden. Im Gegensatz zum TLTRO-II-Programm sollen die längerfristi-
gen Refinanzierungsgeschäfte des zukünftigen Programms variabel an den jeweils
geltenden Zinssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte gekoppelt werden. Damit
würde die neue TLTRO-Serie weniger attraktiv werden als die vergangene (da sich
Banken einem gewissen Zinsänderungsrisiko aussetzen). Dafür sprich auch, dass
EZB-Chefvolkswirt Praet betont, dass die letzten TLTROs „äußerst großzügig“ aus-
gefallen sind. Sollte der Hauptrefinanzierungssatz in der Zukunft steigen – was laut
EZB frühestens ab 2020 möglich wäre – so würde die Eindeckung der Banken mit
TLTROs teurer werden. Dies könnte ein Zugeständnis an diejenigen Mitglieder im
EZB-Rat gewesen sein, die zu einer restriktiveren Geldpolitik neigen. Allerdings darf
man durchaus skeptisch sein, ob die Leitzinsen 2020 angehoben werden. Bei einer
weiteren Verschlechterung der konjunkturellen Lage dürfte die geldpolitische Dis-
kussion eher expansive Maßnahme behandeln.
Für Banken war die Ankündigung einer weiteren Runde TLRTOs prinzipiell eine Mit TLTRO-III werden
erfreuliche Nachricht. Gerade Banken der südeuropäischen Peripherie hatten die
Banken unterstützt.
zweite TLTRO-Runde intensiv genutzt, um sich mit Krediten einzudecken. Banken
aus Südeuropa dürften auch dieser dritten TLTRO-Runde großes Interesse entge-
genbringen, nicht zuletzt da die Kredite aus dem TLTRO-II ersetzt werden müssen.
Für Praet war die Entscheidung für das TLTRO-III-Programm zu einem großen Teil
bedingt durch die Gefahr dieses „Klippeneffekts“ – wenn bestehende Kredite aus
dem TLTRO-II-Programm auslaufen und ersetzt werden müssen. Im Juni 2020 wird
eine Tranche (von insgesamt vier Tranchen) des TLTRO-II-Programms über knapp
400 Mrd. Euro fällig. Aufgrund regulatorischer Vorgaben müssen Banken eine An-
schlussfinanzierung allerdings schon zwölf Monate früher sicherstellen, damit die
Gelder durchgängig bilanziell angerechnet werden können. Wermutstropfen für die
Banken ist das Timing des TLTRO-III-Programms. Da die Kredite aus dem TLTRO-
II-Programm – wie oben beschrieben – zum Teil schon vor September auslaufen
(und durch neue ersetzt werden müssen), entsteht für Banken ein Zeitfenster von
drei Monaten, in denen sie sich auf einem anderen Weg mit frischer Liquidität ein-
decken müssen, um die auslaufenden Kredite zu ersetzen.
Erfreulich war für die europäischen Banken zudem die Nachricht, dass die EZB das EZB diskutiert
System des negativen Einlagezinssatzes auf ein gestaffeltes System oder eine Sys- Staffelung des
tem mit Freibeträgen für Banken umstellen könnte. Ein negativer Einlagezinssatz Einlagezinssatz.
erfordert, dass Banken für das bei der EZB über Nacht geparkte Geld, Zinszahlun-
gen an die EZB leisten. Sowohl bei einer Staffelung des Einlagezinssatzes als auch
bei einem System mit Freibeträgen könnte ein Teil der von Banken bei der EZB
geparkten Reserven vom negativen Einlagezinssatz ausgenommen werden. Die
EZB scheint zu befürchten, dass die negativen Einlagezinsen im Euroraum (in derKAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 6
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Kombination mit einer Abschwächung der Konjunktur) Banken in Bedrängnis brin-
gen könnten und könnte daher gewillt sein, die Belastung der Banken durch die
Negativzinsen abzufedern. Der Einlagezinssatz befindet sich bereits seit März 2016
auf dem aktuellen Niveau von -0,4% - seit 2014 ist er im negativen Bereich. Ur-
sprünglich sollte der negative Einlagezinssatz ein Anreiz für Banken sein, die Kre-
ditvergabe auszuweiten, statt Geld bei der Zentralbank zu parken. Schätzungen
zufolge erhält die EZB pro Jahr sieben Mrd. Euro von Banken als Zinszahlungen
für Zentralbankeinlagen. Sollte die EZB auf diese Zahlungen verzichten, würde die
Bilanz- und Gewinnsituation von Banken unterstützt. Profitieren würden vor allem
Banken aus Kerneuropa, da diese höhere Überschussreserven halten. Bankenver-
treter argumentieren, dass die Stärkung der Bankbilanzen sich nicht nur positiv auf
die Bankbilanzen auswirken würde sondern auch eine Ausweitung der Kredit-
vergabe nach sich ziehen würde. Ein zusätzlicher Effekt wäre, dass mit dieser Maß-
nahme die Untergrenze für Zinssätze herabgesetzt würde und damit Spielraum für
die EZB entstünde, die Zinsen weiter zu senken (da die negativen Nebenwirkungen
auf Banken aufgehoben wären).
Auf die konjunkturelle Schwäche Ende 2018 folgte in den letzten Monaten
eine Stabilisierung der europäischen Wirtschaftsdaten. So stellten sich die
Stimmungsindikatoren im März auf dem Niveau von Januar dar. Ein differen-
zierter Blick zeigt allerdings, dass sich vor allem der europäische Dienstleis-
tungssektor erholt hat, während die Aussichten in der Industrie weiter trübe
sind. Es offenbart sich immer mehr, dass nicht nur Einmaleffekte für die In-
dustrieschwäche verantwortlich sind, sondern die global gesunkene Nach-
frage ebenfalls eine wichtige Rolle spielt. Wir gehen daher erst im zweiten
Halbjahr wieder von einem etwas lebhafterem BIP-Wachstum in der EWU aus,
wenn die Industrieschwäche, dank eines wieder etwas stärkeren globalen
Wirtschaftswachstums, überwunden ist. Unterstützung erfährt die EWU-
Wirtschaft zusätzlich von einer Zentralbank, die keinerlei Anstalten macht, die
Leitzinsen anzuheben.
Euro
Seit beinahe einem halben Jahr bewegt sich der Euro-US-Dollar Wechselkurs in
Euro bewegt sich
einer Spanne zwischen 1,12 und 1,16 US-Dollar je Euro. Die Seitwärtsbewegung gegenüber dem US-
innerhalb dieser Spanne setzte sich auch in den vergangenen acht Wochen fort.
Dollar weiter
Überwiegend handelte der Euro in dem Bereich zwischen 1,12 und 1,14 US-Dollar.
seitwärts.
Besonders stark war dabei der Einfluss der geldpolitischen Maßnahmen der Noten-
banken in der Eurozone und den USA auf den Wechselkurs. Konjunkturdaten, wie
die deutliche Abwärtsrevision der US-BIP-Daten für das vierte Quartal, spielten le-
diglich eine untergeordnete Rolle auf die Wechselkursentwicklung.
Der Richtungswechsel der US-Notenbank im Rahmen der Notenbanksitzung in der Lediglich die
zweiten Märzhälfte sorgte für eine Abwertung des US-Dollars um einen Cent. Zwar Entscheidungen der
hatten die Märkte bereits vor der Notenbanksitzung damit gerechnet, dass die Fed- Fed…
Mitglieder auf die schwächeren US-Wirtschaftsdaten mit einer Absenkung der Leit-
zinsprojektionen reagieren würden. Es war allerdings nicht erwartet worden, dass
die Fed den Zinserhöhungskurs bis zum Jahresende komplett absagen würde.
Während zuvor noch zwei Leitzinserhöhungen in Aussicht gestellt wurden, gehen
die Fed-Mitglieder im Median nun von unveränderten Leitzinsen bis Ende 2019 aus.KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 7
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Zudem signalisierte die Fed, dass der Bilanzabbau ab Mai auslaufen wird und dass
für September das Ende des Bilanzabbaus geplant ist.
Aber nicht nur die US-Notenbank schwenkte auf einen weniger restriktiven Kurs
... und der EZB
ein, auch die EZB hat den Zeitpunkt der frühestmöglichen Leitzinserhöhung nach
sorgten für eine
hinten verschoben. Wie bereits oben berichtet, kündigte die EZB Anfang März an,
moderate
das aktuelle Leitzinsniveau über das gesamte Jahr 2019 hinweg konstant zu halten.
Wechselkursreaktion.
Zuvor hatte der Rat lediglich avisiert, die Leitzinsen über den Sommer hinweg
konstant zu halten. Um ein günstiges finanzielles Umfeld in der Eurozone zu
gewährleisten, sollen zudem neue langfristige Refinanzierungsinstrumente an
Banken ausgegeben werden (TLTRO-III).
Auch wenn die Notenbanksitzungen der EZB und der Fed zunächst deutliche Spu- Wir rechnen vorerst
ren am Devisenmarkt hinterlassen haben, war die Wechselkursbewegung nicht mit einer Fortsetzung
nachhaltig. Anfang April handelt der Euro per Saldo kaum verändert gegenüber der Seitwärts-
Anfang Februar um einen Wert von 1,12 US-Dollar und damit an einer wichtigen bewegung des EUR-
charttechnischen Schwelle, die in den vergangenen Monaten bereits mehrmals an- USD Wechsel-
gelaufen aber nicht unterschritten wurde. Neben dieser charttechnischer Unterstüt- kurses.
zungsmarke gehen wird auch aufgrund fundamentaler Gründe von einer Fortset-
zung der Seitwärtsbewegung in den kommenden Monaten aus. Von Seiten der
Geldpolitik dürften nennenswerte Impulse ausbleiben, nachdem die Notenbanken
in den USA und Europa gerade erst ihren Kurs für die nächsten Monate zumindest
in groben Zügen abgesteckt haben.
Der Euro-US-Dollar Wechselkurs setzte im den vergangenen zwei Monaten
seine Seitwärtsbewegung fort und handelte überwiegend in einer engen
Spanne zwischen 1,12 und 1,14 US-Dollar. Nur selten löste sich der Wechsel-
kurs von seiner Lethargie. Für eine verhaltende Reaktion des Wechselkurses
sorgten insbesondere die Notenbanksitzungen der EZB und der Fed im März,
die allerdings nicht nachhaltig war. Da sich die Notenbanken nun auf grobe
Züge ihrer geldpolitischen Ausrichtung für die kommenden Monate festgelegt
haben, rechnen wir in den kommenden Monaten mit einer Seitwärtsbewegung
des Wechselkurses.KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 8
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Rentenmarkt
In den vergangenen beiden Monaten zeichnete sich der europäische Rentenmarkt
Renditen am
durch fallende Renditen aus. Den Renditerückgang spürten sowohl die Renten- europäischen
händler in Kerneuropa als auch die der europäischen Peripherie. Besondere Auf- Rentenmarkt gehen
merksamkeit erhielt im Berichtszeitraum aber die Rendite von 10-jährigen Bundes- zurück…
anleihen. Zum ersten Mal seit 2016 sank diese in den negativen Bereich.
Eine Schlüsselrolle bei dieser Entwicklung spielten die Notenbanken in Europa und … vor allem
den USA. Beide Notenbanken sahen sich vor dem Hintergrund der konjunkturellen aufgrund von
Abschwächung genötigt, einen Kurswechsel zu vollziehen. Wie bereits weiter oben Notenbankpolitik.
berichtet, verschob der EZB-Rat Anfang März die Erhöhung der Leitzinsen auf ei-
nen Zeitpunkt in ferner Zukunft. Hatte die EZB sechs Wochen zuvor noch mitgeteilt,
die Leitzinsen würden bis über den Sommer auf dem aktuellen Niveau bleiben, geht
sie jetzt von einer Leitzinserhöhung frühestens 2020 aus. Einige Marktbeobachter
zweifeln inzwischen aber auch diesen späteren Termin für eine Leitzinserhöhung
an und befürchten, dass eine Fortsetzung des konjunkturellen Abschwungs Leit-
zinserhöhungen in diesem Konjunkturzyklus verhindern könnte. Beigetragen zu
dieser Anpassung des geldpolitischen Kurses haben die pessimistischeren Kon-
junktur- und Inflationsprojektionen der EZB. Verunsichert über die Konjunkturent-
wicklung und ohne die Aussicht auf eine Anhebung der Leitzinsen im Euroraum
griffen Rentenhändlern nach der EZB-Ratssitzung bei Staatsanleihen kräftig zu und
sorgten für eine deutlichen Rückgang der Renditen. Anfang Februar lag die Rendite
von 10-jährigen Bundesanleihen noch bei 0,15%, am Tag nach der Ratssitzung
rentierten die Bunds lediglich bei 0,05%.
Die Vorgaben aus den USA sorgten schließlich dazu, dass die Bundrendite in den Rendite 10-jähriger
negativen Bereich absackte. Die Fed kündigte in der zweiten Märzhälfte an, den Bundesanleihen
Zinserhöhungszyklus 2019 auszusetzen und den Bilanzabbau zu beenden. Auch sackt in den
wenn die Fed lediglich eine Pause im Erhöhungszyklus signalisierte, gehen Ana- negativen Bereich
lysten nicht davon aus, dass die Fed nach der Unterbrechung die Zinserhöhungen ab…KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 9 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………….................................... 2020 fortsetzen wird. Da durch diese Botschaften der Fed ein weiterer Anstieg der Kapitalmarktzinsen unwahrscheinlich wurde, haben sich nicht nur US- Rentenhändlern mit Staatsanleihen eingedeckt. Auch in Europa waren nach der Fed-Sitzung Staatsanleihen gefragt. Auf der einen Seite, da der Richtungswechsel der Fed die Konjunktursorgen der US-Notenbank deutlich machte. In Anbetracht einer möglichen Rezession fühlen sich viele Investoren mit Staatsanleihen am si- chersten. Auf der anderen Seite strahlt die sinkende US-Rendite bis nach Europa aus, da für europäische Investoren US-Staatsanleihen weniger attraktiv wurden und sie vermehrt wieder in den heimischen Rentenmarkt investierten. Zusätzlich zu geldpolitischen Entscheidungen bewirkten enttäuschende Konjunk- …bis zum turdaten, dass die Bund-Rendite für 10-jährige Staatsanleihen Ende März auf unter Jahresende rechnen -0,07% fiel. Von diesem Niveau haben sich die langlaufenden Staatsanleihen zwar wir aber mit einer etwas erholt, dennoch notieren sie immer noch um die Null-Prozent-Schwelle. moderaten Erholung. Sollte die globale Unsicherheit nicht unerwartet zunehmen (z.B. durch eine Schei- tern der sino-amerikanischen Handelsgespräche oder einen „harten“ Brexit) gehen wir von einer moderaten Erholung bei der Bund-Rendite aus. Auch die Renditen anderer europäischen Kernländer dürften bis zum Jahresende nur moderat zule- gen. Die Entwicklung in der europäischen Peripherie dürfte davon abweichen. Als Risiko sehen wir hier insbesondere die ökonomischen und politischen Entwicklun- gen in Italien. Nach einer langwierigen Auseinandersetzung hat sich im Herbst ver- gangenen Jahres die italienische Regierung mit der Europäischen Union auf ein Haushaltsdefizitziel von 2,04% für das Jahr 2019 verständigt. Schon diese Ausei- nandersetzung im vergangenen Jahr hatte die Rendite von italienischen Staatsan- leihen in die Höhe getrieben. Nachdem die italienische Wirtschaft im zweiten Halb- jahr in eine Rezession gerutscht ist und die Rezession im ersten Halbjahr 2019 vermutlich anhalten wird, ist es beinahe ausgeschlossen, dass das Budgetziel der italienischen Regierung eingehalten werden kann. Berechnung zufolge könnte das Defizit 2019, verursacht durch das niedrige bzw. negative Wachstum, auf über drei Prozent steigen. Die italienische Staatsverschuldung ist zwar momentan bei Inves- toren etwas in den Hintergrund getreten, spätestens wenn sich die Budgetpläne für 2020 konkretisieren und die italienische Regierung erneut die Konfrontation mit der EU sucht, werden Investoren die Bonität Italiens neu bewerten. Möglicherweise könnte die Rendite italienischer Staatsanleihen schon im Mai zulegen, wenn die Europäische Kommission im Rahmen des Europäischen Semesters für die Koordi- nierung der Wirtschaftspolitik die öffentlichen Haushalte Italiens (und aller anderen Euroländer) überprüft. In diese Beurteilung fließen die aktuellen Wachstumsaus- sichten sowie die Kosten wirtschaftspolitischer Maßnahmen ein. Damit soll abge- schätzt werden, ob mit den neuen Parametern die vereinbarten Haushaltsziele noch erreichbar sind. Sollten dies einen erneuten Streit zwischen der italienischen Regierung und der Europäischen Kommission auslösen, könnten Investoren italie- nische Staatsanleihen abstoßen. Staatsanleihen anderer Peripherieländern könn- ten von Investoren in Geiselhaft genommen und ebenfalls gemieden werden. Der europäische Rentenmarkt war in den vergangenen Monaten geprägt von fallenden Renditen. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen sackte dabei so- gar – erstmals seit 2016 – in den negativen Bereich ab. Verursacht wurde der Renditerückgang von einer geldpolitischen Wende in Europa und den USA sowie enttäuschende Konjunkturdaten. Wir halten den Rückgang für übertrie- ben und rechnen bis zum Jahresende mit einer moderaten Erholung. Ein Ri- siko für diese Prognose stellt eine Zunahme der politischen Risiken (z.B. durch einen „harten“ Brexit oder Handelsstreitigkeiten) dar, die die Bundren- dite erneut in den negativen Bereich drücken könnten. Außerdem könnte eine
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 10
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erneute Eskalation im Haushaltsstreit zwischen der Europäischen Kommis-
sion und der italienischen Regierung für einen kräftigeren Renditeanstieg bei
Peripherieanleihen sorgen.
Aktienmarkt
Die Kursgewinne an den Aktienmärkten, die bereits die Entwicklung in den ersten
Europäische
Wochen des Jahres prägten, setzten sich im Februar und März fort. Zu nennens- Aktienmärkte legen
werten Rücksetzen kam es in beiden Monaten nur selten. Im Februar waren es fulminanten Start in
schlechte Nachrichten im Handelsstreit zwischen den USA und China, die eine Kor- das Jahr 2019 hin.
rektur auslösten, und im März enttäuschende Einkaufsmanagerindizes, die Kon-
junktursorgen befeuerten. Von diesen Rücksetzern erholten sich die Kurse aber
zügig und Anfang April notierte der DAX 7,3% höher als Anfang Februar und der
Euro Stoxx 50 weist ein Plus von 8,6% auf. Beide Indizes befinden sich zudem auf
einem Jahreshoch und auf dem höchsten Stand seit Oktober des vergangenen Jah-
res.
Bestimmend für die Aktienkursentwicklung in den vergangenen beiden Monaten
Aktienmärkte
waren die Ergebnisse der Notenbanksitzungen der Fed und der EZB sowie der profitieren von
hoffnungsvolle Verlauf der Verhandlungen zwischen den USA und China. Da so- Geldpolitik,
wohl die US-Notenbank Fed als auch die EZB einer Zinserhöhung auf absehbarer Verhandlungs-
Zeit eine Absage erteilten, haben Aktieninvestments an Attraktivität gewonnen. Die fortschritten im
Verhandlungen zwischen China und den USA dauern zwar länger als erwartet, aber Handelsstreit…
die Signale, die sowohl aus China als auch den USA zum Stand der Verhandlungen
zu hören sind, machen Aktienanlegern Hoffnung. Zudem haben beide Seiten davon
abgesehen, den Streit weiter zu eskalieren. US-Präsident Trump beispielsweise
rückte von seiner Drohung ab, die Strafzölle auf chinesische Importe stark auszu-
weiten, obwohl seiner Forderung, bis Anfang März eine Lösung im Handelsstreit zu
erzielen, nicht nachgekommen worden war.KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 11
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Neben den geldpolitischen Maßnahmen und den Entwicklungen im Handelskonflikt
… und der Hoffnung
stimmte Aktienanleger außerdem zuversichtlich, dass die chinesische Regierung
auf eine Stabilisierung
ein umfangreiches Programm zur Stützung der Konjunktur auf ihrem Parteitag ver- der chinesischen
abschiedet hat. Das schwächere Wachstum in der Volksrepublik war ein wichtiger Konjunktur.
Faktor für die Verlangsamung der Weltwirtschaft. Zur Stützung der chinesischen
Konjunktur hat die People’s Bank of China ihr wichtiges geldpolitisches Steuerungs-
instrument, den Mindestreservesatz der Bank, angepasst, um die Marktliquidität zu
verbessern. Neben geldpolitischen Eingriffen hat die chinesische Parteispitze auch
umfangreiche fiskalpolitische Maßnahmen beschlossen. Privathaushalte werden in
Kürze von einer Senkung der Mehrwertsteuer und erhöhten Steuerfreibeträge pro-
fitieren, zudem kann ein höherer Anteil von Gesundheits- und Bildungsausgaben
von der Steuer abgesetzt werden. Für Unternehmen ist die Senkung von Sozialver-
sicherungsabgaben vorgesehen. Europäische Anleger hoffen, dass sich dadurch
nicht nur die chinesischen Wachstumsraten stabilisieren, sondern auch die Welt-
wirtschaft davon profitiert – und somit exportorientierte europäische Unternehmen
– und haben an den globalen Aktienmärkten zugegriffen. Erste Anzeichen einer
Stabilisierung der chinesischen Konjunktur lieferten zuletzt die chinesischen Stim-
mungsdaten. Sowohl der Einkaufsmangerindex für größere staatliche Unterneh-
men als auch der Caixin-Stimmungsindex für kleinere private Unternehmen haben
zuletzt eine Verbesserung aufgewiesen.
Nach dem fulminanten Start in das Jahr 2019 wird eine Fortsetzung dieser Kurs-
Aktienmärkte nun in
entwicklung zunehmend schwerer. Selbst bei einer Einigung im Handelsstreit dürfte
schwierigerem
ein Kursfeuerwerk ausbleiben. Nach den wiederholten Beteuerungen auf chinesi- Fahrtwasser.
scher und US-amerikanischer Seite, dass eine Einigung bevorsteht, dürfte die Lö-
sung des Handelskonflikts an den Märkten zu großen Teilen eingepreist sein. Zu-
dem scheinen Aktienanleger momentan schlechte Konjunkturdaten auszublenden.
Gerade die deutschen Aktienindizes schienen in den vergangenen Wochen immun
gegen die Stimmungseintrübung und den Einbruch bei der Industrieproduktion und
bei den Auftragseingängen. Sobald die schwächeren Konjunkturdaten wieder stär-
ker in den Fokus der Anleger rücken, könnten die Märkte unter Druck kommen,
insbesondere da sich in den USA und Europa ein Trend sinkender Gewinnerwar-
tungen herausgebildet hat. Aufschluss über die aktuelle Entwicklung der Gewinnsi-
tuation bei Unternehmen wird die US-Berichtssaison liefern, die gerade begonnen
hat. Auch von politischer Seite droht potentielle Gefahr: Sollten sich die Staatsprä-
sidenten der USA und China wie angekündigt innerhalb der nächsten Wochen auf
ein neues Handelsabkommen einigen, ist es gut möglich, dass sich Präsident
Trump als nächstes die EWU vornehmen wird. Gerade die Aktien der deutschen
exportlastigen DAX-Unternehmen wurden US-amerikanische Strafzölle hart treffen.
Hoffnung für anhaltende Kursgewinne macht dagegen die geldpolitische Unterstüt-
zung und das weniger dynamische aber anhaltend positive Wirtschaftswachstum.
Nach der Kursschwäche an den globalen Aktienmärkten im Schlussquartal
2018 folgte zum Jahresbeginn eine beeindruckende Erholung. Sicherlich
spielte bei der Rally seit Januar eine Rolle, dass der Kursrückgang zuvor
übertrieben war. Daneben profitierten Aktien von einer Kehrtwende der No-
tenbanken in den USA und Europa, die einer baldigen Zinserhöhung eine Ab-
sage erteilt haben, und der Hoffnung auf eine Einigung im Handelsstreit zwi-
schen den USA und China. Auch die wieder verbesserten Aussichten der chi-
nesischen Konjunktur verhalfen Aktien zu Gewinnen. Eine Fortsetzung dieser
Kursentwicklung halten wir allerdings für unwahrscheinlich. In den kommen-
den Monaten könnten Fundamentaldaten – die zuletzt weitestgehend ausge-
blendet wurden – wieder eine wichtigere Rolle einnehmen. Außerdem könnteKAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 12 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………….................................... von Seiten der US-Regierung Ungemach drohen, wenn sich Präsident Trump nach einer Einigung mit China der EWU zuwendet und Strafzölle auf hiesige Produkt erhebt, die in die USA exportiert werden. Die exportorientierten DAX- Unternehmen würden Strafzölle besonders stark treffen. Unterstützung erhal- ten europäische Aktien dagegen von Seiten der Geldpolitik und dem anhal- tend positivem Wirtschaftswachstum.
KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2019 13
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Prognoseübersicht
G3 (+UK) Konjunkturindikatoren und Wechselkurse
Reales BIP Wachstum (%) Inflation (CPI)1 Arbeitslosenquote (%)1
2015 2016 2017 2018 2019e 2015 2016 2017 2018 2019e 2015 2016 2017 2018 2019e
EWU 2,0 1,9 2,5 1,8 1,0 0,0 0,2 1,5 1,8 1,5 10,9 10,0 9,1 8,2 7,9
- Deutschland 1,5 2,2 2,5 1,5 0,8 0,2 0,5 1,7 1,7 1,5 6,4 6,1 5,7 5,2 4,9
UK 2,3 1,8 1,8 1,4 1,1 0,1 0,6 2,7 2,5 2,25 5,4 4,9 4,4 4,1 4,0
USA 2,9 1,6 2,2 2,9 2,5 0,1 1,3 2,1 2,4 2,5 5,3 4,9 4,4 3,9 3,5
Japan 1,3 0,6 1,9 0,8 1,25 0,8 -0,1 0,5 1,0 1,2 3,4 3,1 2,8 2,4 2,3
Leistungsbilanz
Budgetsaldo (% des BIP) Wechselkurs (US$)2
(% des BIP)
2015 2016 2017 2018 2019e 2015 2016 2017 2018 2019e 2015 2016 2017 2018 2019e
EWU 3,2 3,6 3,5 3,0 2,9 -2,0 -1,5 -0,9 -0,6 -0,6 1,09 1,06 1,20 1,15 1,23
- Deutschland 8,9 8,5 7,9 8,1 7,9 0,8 0,9 1,0 1,5 1,5 - - - - -
UK -4,9 -5,2 -3,8 -3,5 -3,2 -4,2 -2,9 -1,8 -2,0 -1,7 1,47 1,23 1,35 1,28 1,36
USA -2,2 -2,3 -2,3 -2,5 -3,0 -3,2 -3,9 -3,8 -4,7 -5,0 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Japan 3,1 3,9 4,0 3,6 3,8 -3,8 -3,7 -4,3 -3,7 -2,8 120 117 113 110 115
1
Jahresdurchschnitt
2
US$ gg. Währung, Japan: JP¥ gegen US$, jeweils zum Jahresende
Quelle: Daten für Leistungsbilanz und Budgetsaldo vom IWF (einschließlich der Prognosewerte), bezogen über Haver. Sonstige Prognosen von W&W Asset
Management GmbH, historische Daten werden über Haver bezogen.
G3 (+UK) Zinsen
Leitzinsen1 10 Y (Government)
2015 2016 2017 2018 2019e 2015 2016 2017 2018 2019e
EWU 0,05 0 0 0 0,0 0,6 0,2 0,4 0,24 0,40
UK 0,5 0,25 0,5 0,75 1,0 2 1,2 1,2 1,28 1,50
USA 0,25-0,5 0,5-0,75 1,25-1,5 2,25-2,5 2,25-2,5 2,3 2,4 2,4 2,68 3,00
Japan 0-0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 0,3 0 0 0,03 0,20
Angaben jeweils zum Jahresende
1
EWU: Main Refinancing Operation; UK: Official Bank Rate; USA: Fed Funds Target Rate; Japan: Policy Rate.
Quelle: Für historische Daten Haver und Bloomberg. Prognosen von W&W Asset Management GmbH.
Rohstoffe
Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19
CRB-Index 186,3 192,5 185,9 174,8 183,1 193,9 195,4 200,4 195,2 169,8 183,8
Ölpreis (Brent)* 49,1 56,8 52,8 47,9 57,5 66,9 70,27 79,4 82,7 53,8 68,4
Angaben jeweils zum Periodenende
1
Oil Brent Physical Del, US$/Barrel
Quelle: Bloomberg, Haver
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