LBBW Kapitalmarktkompass-Update - Unterschätzen die Zentralbanken die Inflationsgefahr?
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15.06.2021 Rolf Schäffer, Martin Güth, Dr. Jens-Oliver Niklasch, Elmar Völker LBBW Kapitalmarktkompass-Update Unterschätzen die Zentralbanken die Inflationsgefahr? Erstellt am: 15.06.2021 09:57
Inflation steigt, Renditen fallen – wie passt das zusammen?
10j. Staatsanleihenrenditen rückläufig Inflationsraten ziehen massiv an
Aktien steigen weiter Rohstoffpreise: Basismetalle konsolidieren,
Energierohstoffe steigen weiter
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 2
Corona-Update
• Die Inzidenzen sinken in Europa weiter. Das wärmere
Wetter und der Impffortschritt haben bislang offenbar
einen größeren Einfluss als Lockerungsschritte und die
Delta-Variante. Maßnahmen der Infektionseindämmung
werden zurückgenommen, die wirtschaftliche Erholung
kann weiter voranschreiten.
• Eine Ausnahme stellt Großbritannien mit einem
neuerlichen spürbaren Infektionsanstieg dar. Die geplante
Rücknahme der letzten Restriktionen wurde um einen
Monat verschoben. Grund für den Infektionsanstieg ist
offenbar die Delta-Variante, welche Meldungen zufolge
bereits 90% der Neuinfektionen ausmacht.
• Zwar steigt der Anteil der Delta-Variante auch in Deutsch-
land; hier befindet er sich aber noch im einstelligen
Prozentbereich. Wir gehen davon aus, dass das Impfen
hinreichend schnell voranschreitet, so dass die Variante
nicht zu einem größeren Problem wird. Langfristig wird
sie oder andere ansteckendere Varianten wohl auch in
Deutschland zur dominierenden Variante werden.
• Das Impftempo wird in Deutschland in den kommenden
Wochen seinen Zenit erreichen. In den USA ist dieser
Rolf Schäffer, CIIA Martin Güth, CQF
Gruppenleiter Strategy/Macro Senior Economist
bereits lange überschritten. Die Impfbereitschaft scheint
Tel: +49 711 127–76580 Tel: +49 711 127–79603 nur noch einen geringeren weiteren Anstieg der
rolf.schaeffer@LBBW.de martin.gueth@LBBW.de Impfquote zuzulassen.
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 3
Europa: Déjà-vu?! Neue Mutante lässt in Großbritannien die
Inzidenzen steigen, Kontinentaleuropa weiter entspannt
Neuinfektionszahlen pro 100 Tsd. Einwohner
Summe der jeweils zurückliegenden sieben Tage
• Die Situation entspannt sich
zumeist weiter deutlich.
• Ausbreitung der indischen oder
auch Delta genannten Variante
in Großbritannien lässt Inzidenz
spürbar steigen. Diese Variante
ist in UK nun für über 90% der
Neuinfektionen verantwortlich.
Der für den 21. Juni geplante
letzte Öffnungsschritt wurde auf
den 19. Juli verschoben.
• Bisher noch keine rasche
Ausbreitung der Delta-Variante
in Deutschland: Anteil der Delta-
Variante von 1,4% in KW 17,
1,8% in KW 18, 2,5% in KW 19
auf 3,1% in KW 20 gestiegen.
Für KW 21 wird sie mit 2,5%
angegeben.
• Da die Delta-Variante noch
ansteckender ist, dürfte sie
langfristig auch bei uns zur
dominierenden Variante werden.
Vorerst lässt aber u.a. das
Quelle: Refinitiv, LBBW Research Impfen die Zahlen weiter sinken.
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 4
Impfquote: In Deutschland und UK weiter steil steigend, in den USA scheint nicht mehr viel zu gehen Impfquote (erste Impfung) Impfquote (vollständig geimpft) (in % der Bevölkerung, Tagesdaten) • In der zweiten Junihälfte sollen die Impfstofflieferungen in Deutschland noch einmal etwas zulegen. Nachfolgend dürften die Lieferungen aber wieder etwas geringer ausfallen, d.h. das Impftempo dürfte demnächst seinen Zenit durchschreiten. Geringere Lieferungen von Johnson & Johnson in Q2 waren absehbar, doch die Kürzung um 6,5 Mio. Dosen ist durchaus schmerzlich. • In Deutschland und Großbritannien wird weiterhin mit maximalem Tempo geimpft. Nicht so in den USA: Die Anzahl an täglichen Corona-Impfungen ist seit Mitte April deutlich gesunken. 53% der US-Bevölkerung haben inzwischen eine erste Impfung erhalten. Dieser Wert ist zuletzt kaum noch gestiegen. Für eine Herdenimmunität dürfte dies nicht reichen. Gleichwohl sinken die Inzidenzen bislang. Umfangreiche Lockdown-Maßnahmen erwarten wir für die USA nicht mehr, zumal insbesondere solche Bundesstaaten, die diesbezüglich in der Vergangenheit restriktiver waren, eine höhere Impfquote aufweisen. Quelle: Refinitiv, LBBW Research 15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 5
USA: Auch beim Thema Impfen ein gespaltenes Land
Anteil der Einwohner je US-Bundesstaat mit mindestens einer Impfung
in Prozent (blau über US-Durchschnitt, rot unter US-Durchschnitt von aktuell 52,5)
47,4 65,0
Alaska Maine
52,4 72,4 61,1
Wisconsin Vermont New Hampshire
59,1 38,6 46,6 43,0 55,8 57,2 50,2 58,0 68,6
Washington Idaho Montana North Dakota Minnesota Illinois Michigan New York State Massachusetts
56,9 47,4 38,2 49,3 50,4 43,2 47,2 60,9 62,6 65,2 62,9
Oregon Nevada Wyoming South Dakota Iow a Indiana Ohio Pennsylvania New Jersey Connecticut Rhode Island
59,0 46,7 56,1 49,6 43,4 48,1 42,2 57,2 59,5 56,5
California Utah Colorado Nebraska Missouri Kentucky West Virginia Virginia Maryland Delaw are
47,9 59,3 47,9 40,7 40,3 44,2 42,3 58,9
Arizona New Mexico Kansas Arkansas Tennessee North Carolina South Carolina District of Columbia
42,6 37,0 34,9 37,0 41,3
Oklahoma Louisiana Mississippi Alabama Georgia
68,4 46,2 51,5
Haw aii Texas Florida
Quelle: Centers for Disease Control and Prevention, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 6
USA: Impfbereitschaft scheint mit politischer Gesinnung
zu korrespondieren
Joe Bidens Stimmenanteil und Impfquote (Erstimpfungen)
in Prozent in den jeweiligen Bundesstaaten
90 • Bundesstaaten, in denen bei der
R²=0,62
letzten Wahl viele Menschen für
US-Präsident Biden gestimmt
80 haben, weisen tendenziell eine
Anteil der Bevölkerung mit mind. einer Impfung
Vermont höhere Impfquote auf. 62% der
Hawaii
Variation der Impfquoten unter
70 den Bundesstaaten lässt sich
Maine Massachusetts
statistisch durch das
District of Columbia Wahlergebnis erklären. Lässt
60 Maryland
man Washington, D.C. als
California
Ausreißer außen vor, steigt der
50 Erklärungsgehalt gar auf 73%.
West Virginia • Die Korrelation kann zwar keine
Kausalität belegen. Auch eine
40
eher ländliche Struktur könnte
Wyoming z.B. eine Rolle spielen. U.E.
Mississippi dürfte eine geringere Impfbereit-
30
schaft in diesen Bundesstaaten
aber zumindest teilweise für die
20 niedrigeren Impfquoten
20 30 40 50 60 70 80 90 100 verantwortlich sein.
Stimmenanteil von Joe Biden bei der Präsidentschaftswahl 2020
• Entsprechend rechnen wir nicht
mit einem „Aufholen“ dieser
Staaten für die Zukunft. Die US-
Quelle: MIT Election Data and Science Lab (https://doi.org/10.7910/DVN/42MVDX); Centers for Disease Control and Prevention, LBBW Research
Impfkampagne neigt sich bereits
ihrem Ende entgegen.
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 7
EZB: Welche neuen Erkenntnisse gibt es mit Blick
auf die Geldpolitik der kommenden Monate?
• EZB hebt Projektionen an
• Geldpolitischer Kurs bestätigt
• Einordnung: Wie sieht die Perspektive für die Geldpolitik in
der aktuellen Situation aus?
• Müssen weitere technische Fragestellungen wie die
Einbeziehung der Hauspreise in die Messung der Inflation
berücksichtigt werden?
• Fazit: „Nächster Halt: September“. Neue Projektionen,
neue Strategie
Dr. Jens-Oliver Niklasch
Tel: + 49 711 127–7 63 71
jens-oliver.niklasch@LBBW.de
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 8
EZB-Projektionen angehoben
Projektionen der EZB zu Inflation u. BIP
(Prozentangaben, Jahreswerte)
5.0 • Die EZB hat ihre Projektionen
4.7
für Inflation und Wachstum
4.6 2021 und 2022 im Juni
(deutlich) angehoben.
4.0 4.1
• Für 2023 hat sie keine
4.0
Änderungen ggü. den März-
Projektionen vorgenommen.
3.0
2.0 1.9 2.1
1.5
1.5 1.4
1.0 1.2
0.0
2021 2022 2023
Inflation März BIP Y/Y März Inflation Juni BIP Y/Y Juni
Quelle: EZB, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 9
Kernaussagen des EZB-Beschlusses und der PK • Leitzinsen, Kaufprogramme (APP und PEPP) und Forward Guidance bleiben unverändert • Konjunkturerholung beginnend ab Q2/2021, starkes Wachstum für das zweite Halbjahr 2021 erwartet • Projektionen für 2021 und 2022 angehoben, 2023 unverändert • Lagarde: „Sind optimistischer als vor drei Monaten.“ • Wahrung günstiger Finanzierungsbedingungen bleibt essentiell, Straffung der Konditionen wäre verfrüht • Inflation spiegelt v.a. Energiepreise und Steuern wider; sie wird bis Jahresende weiter ansteigen, ab Anfang 2022 dann wieder sinken, wenn temporäre Faktoren nachlassen • Preisdruck bleibt mäßig, da Lohndruck gering Quelle: EZB, LBBW Research 15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 10
Kleine Geschichte
der Geld- und Fiskalpolitik sowie der Theorien hierzu
• 1950-1973: Goldene Ära des Keynesianismus: Fiskalpolitik zur Konjunktursteuerung. Phillips-Kurve als Arbeitspferd.
• 1973 bis ca. 1980: Stagflation: Nanu, die Inflation steigt, aber die Arbeitslosigkeit auch?
• 1980 bis 1992: Monetaristische „Gegenrevolution“: Rationale Erwartungen, Phillips-Kurve senkrecht, Geldmengensteuerung verspricht Stabilität
(goldene Jahre der Bundesbank).
• 1992 bis 2008: Greenspan und das Neukeynesianische Modell: Geldpolitik über Fiskalpolitik, Zentralbank hat mit Zins mächtigen Hebel zur
Steuerung der Konjunktur. Taylor-Rule und r* erblicken das Licht der Welt. Phillips-Kurve zumindest kurzfristig geneigt. Auf die
Inflationserwartungen kommt es an!
• Finanzkrise 2008 bis 2010: Banken- und Finanzsektor nicht inhärent stabil. Geldpolitik kommt an das Ende der Möglichkeiten, Zinsen an der
„effective lower bound“ (ELB) oder sogar „zero lower bound“ (ZLB).
• Seit ca. 2010: Geldpolitik zunehmend schwieriger, Rückkehr der Fiskalpolitik, aber hohe Verschuldung aller Sektoren.
• Jetzt werden neue Wege gesucht:
• „Japanisierung der Geldpolitik“? Negativzinsen, Ausweitung der Bankbilanz und Zinskurvenkontrolle. Schwierig umzusetzen im Euroraum
und Erfolg nicht garantiert.
• „Modern Monetary Theory“ MMT? Das ist Vodoo, oder manche sagen, Alt-Keynesianische Politik in neuem Gewand. Problem: Geldpolitik
gerät unter fiskalische Dominanz. Unrealistisch zu erwarten, dass die Fiskalpolitik bremst, wenn die Inflation steigt.
• Reflationierung: Inflationsziele symmetrisch oder im langfristigen Durchschnitt anstreben.
• Renaissance der Fiskalpolitik? Ist schwierig wegen hoher Verschuldung, neue Stabilitätsrisiken drohen.
• Renaissance der Geldmengensteuerung? Empirisch hat der Einfluss der Geldmenge auf die Inflation eher nachgelassen.
Quelle: LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 11Ist die Phillips-Kurve flacher geworden?
(West-)Deutschland zu Bundesbank-Zeiten Euroraum seit 1998
Deutschland 1951 bis 1998 EWU 1999 bis 2020
12 3,0
10 2,5
8 2,0
Inflation
Inflation
6 1,5
y = -0,4129x + 6,0245 1,0
4
y = -0,0999x + 2,2765
0,5
2
0,0
0 7 8 9 10 11 12 13
-2 0 2 4 6 8 10
ALQ
ALQ
Quelle: Refinitv, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 12Rückläufig seit einem halben Jahrhundert?
Der natürliche Zins r*
Natürlicher Zins r*
Holsten-Laubach-Williams-Modellwert der NY FRB
7 • In der makroökonomischen Diskussion wird r* als der na-
türliche (bzw. „neutrale“) Zins bezeichnet. Das ist der
reale Zins, bei dem die Inflation stabil ist (und dem
6
Zielwert entspricht). Wie hoch r* ist, bleibt Gegenstand
einer intensiven Diskussion.
5
• Einigkeit hingegen herrscht darüber, dass r* seit Jahr-
4 zehnten sinkt. Das engt zusammen mit fallenden Infla-
tionsraten den taktischen Spielraum der Notenbanken
ein. Insbesondere bei negativen Schocks wird die Zins-
3
untergrenze der Geldpolitik schneller erreicht.
2 • Welche strategischen Folgen hat ein sinkendes r* damit
für die Geldpolitik der Zentralbank, namentlich für die
1 Höhe des Inflationsziels (π*)? Ergeben sich etwa für die
Finanzmärkte noch weitere Folgen eines rückläufigen r*?
0
US Canada Euro Area UK
Quelle: Federal Reserve Bank of New York
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 13Mehr Geld = Mehr Inflation?
EZB-Bilanz, Geldmenge M1 und 5Y5Y Fwd
(Veränderung zum Vorjahr in % bzw. %)
60 2,6 • Die EZB hat seit der
Finanzkrise teils unglücklich
agiert. Die Phase der Bilanz-
50 2,4
summenreduktion nach
2012/13 wird heute eher als
40 2,2 Politikfehler gesehen. Die
Inflationserwartungen haben
30 2,0 sich „entankert“, zumindest
sind sie aber deutlich gefallen.
20 1,8
• Massive Ausweitung der
10 1,6 Bilanz der EZB durch QE
(APP und TLTRO I bis III) hat
0 1,4 für die Ausweitung der
Geldmenge nur wenig
-10 1,2 erreicht.
-20 1,0 • Der Zusammenhang mit den
Inflationserwartungen ist
-30 0,8 zumindest nicht sehr eng. Für
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 die EZB war es sehr schwie-
rig, die Inflationserwartung zu
Bilanzsumme Y/Y% M1 Y/Y% beeinflussen.
M3 Y/Y% 5Y5Y Inflation Swp Fwd RECHTE SKALA)
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 14Soll Inflation die Hauspreise einbeziehen?
Indizes für Haus- und Verbraucherpreise
(Quartalswerte, 2005=100)
150 • Immer wieder wird diskutiert,
ob die Inflation im Euroraum
falsch gemessen wird, weil sie
nicht die mit dem Anstieg der
140 Haus- und Wohnungspreise
einhergehenden Kosten
berücksichtigt.
130
• Din Einbeziehung der Immobi-
lienpreise erweist sich als me-
120 thodisch anspruchsvoll, denn
Preise liegen derzeit nur viertel-
jährlich und mit Zeitverzug vor.
110
• Laut Berechnungen der Bun-
desbank hätte in der Vergan-
genheit die Einbeziehung der
100 Hauspreise in einzelnen Quar-
talen zu einer um 0,2 bis
0,3 Prozentpunkte höheren
90 Inflationsrate geführt. Der
Q1 2005 Q1 2007 Q1 2009 Q1 2011 Q1 2013 Q1 2015 Q1 2017 Q1 2019 Q1 2021 langfristige Trend der Inflation
(nämlich abwärts) wäre davon
Hauspreise HVPI unberührt geblieben.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 15Fazit • Die EZB hat vorerst Kurs gehalten. • Zumindest wurde der Rückgang der Inflationserwartungen gestoppt, zuletzt ging es sogar bergauf. Das hängt vielleicht mehr mit dem Ölpreis zusammen als mit der EZB. • Ziel bleibt, durch massiv expansive Geldpolitik die Erholung der Konjunktur zu stützen. Die EZB behält sich hohe Flexibilität vor und wird diese auch nutzen (v.a. durch Assetkäufe). • Nebenwirkungen dieser Politik sind potentiell gefährlich (Schulden-Sause, Finanzstabilität und Asset Price Inflation, dauerhaft hohe Inflation). • Nächster wichtiger Schritt: Strategierevision der EZB. Inflationsziel 2% und symmetrische Reaktion auf Zielabweichung, um die Inflationserwartungen möglichst nahe 2% zu verankern. • Möglicherweise wird die Messung der Inflation (HVPI) auch durch eine Größe für die Wohnkosten von Hauseigentümern erweitert. Frühere Berechnungen haben ergeben, dass sich dadurch die Inflationsrate in einzelnen Quartalen, aber langfristig nicht wesentlich ändert (Bundesbank, Bilanzpressekonferenz 2020). Quelle: LBBW Research 15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 16
Fed:
Stellt die US-Notenbank die Weichen in Richtung Tapering?
• US-Arbeitsmarktbericht spielt vordergründig den
geldpolitischen Tauben in die Karten, aber steigender
Lohndruck weist auf Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale hin
• US-Inflation springt auf höchsten Wert seit Herbst 2008,
Kernrate gar so hoch wie zuletzt 1992!
• Blick ins Detail zeigt: Fed-These vom „temporären
Phänomen“ noch nicht entkräftet, aber sie wankt
zusehends!
• Fed-Sitzung am 16. Juni: Keine Anzeichen für abrupten
Kurswechsel, „hawkishe“ Akzentverschiebung aber
möglich
• Tapering-Wortwahl, Inflationsprojektion und „Dot plot“ im
Fokus
• USD-Rentenmarkt haussiert auf Basis eines rätselhaften
Rückgangs der Inflationserwartungen
• Spekulation auf ruhigen Sommer birgt Gefahren: Chance-
Risiko-Verhältnis bei langlaufenden US-Treasuries trotz
Elmar Völker Aussicht auf festeren Dollar ungünstiger geworden
Tel: + 49 711 127–7 63 69
Elmar.voelker@LBBW.de
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 17Ambivalenter US-Arbeitsmarktbericht
bietet sowohl für Falken als auch für Tauben etwas
US-Beschäftigung (in Mio.) und Veränderung der Stundenlöhne
(M/M)
160 5 • Die Erholung der Beschäftigung
vom Corona-Einbruch ist im
Mai mit +559 Tsd. schneller
155 4 vorangekommen als im
Vormonat – aber dennoch zum
zweiten Mal in Folge langsamer
150 3 als erhofft.
• April/Mai brachten im Schnitt
eine Verlangsamung im
145 2 Vergleich zu Q1.
• Vordergründig rückt damit ein
Tapering der US-Anleihekäufe
140 1
in weitere Ferne, da Fed-Chef
Powell hierfür „eine Reihe
starker Arbeitsmarktberichte“
135 0
als Bedingung eingefordert
hatte.
130 -1 • Andererseits haben sich im Mai
Anzeichen für einen
wachsenden Lohndruck
125 -2 angesichts eines erneut weit
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 überdurchschnittlichen Anstiegs
der Stundenlöhne verstärkt.
Veränderung der Stundenlöhne (M/M; in %; RS) US-Beschäftigtenzahl (in Mio.)
• Wachsende Gefahr einer
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
Lohn-Preis-Spirale?
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 18Die US-Inflation ist mit Macht zurück: Kann die Fed bei ihrer
Einstufung als „temporäres Phänomen“ bleiben?
US-Inflationsrate (Y/Y) und ausgewählte Unterkomponenten
6,0 6,0 • Der erneut starke Lohnanstieg
gewinnt insbesondere im Lichte
der sich bereits beschleuni-
5,0 5,0 genden Inflation an Gewicht:
Das Headline-CPI schnellte im
4,0 4,0 Mai um 5,0 % (Y/Y) empor, der
höchste Wert seit Herbst 2008.
3,0 3,0 • Die Kernrate erreicht mit 3,8 %
den höchsten Wert seit 1992
=> Der Trend geht über die
2,0 2,0
Wirkung on Basiseffekten
deutlich hinaus!
1,0 1,0
• Andererseits spielten
Sondereffekte aufgrund der
0,0 0,0 Corona-Öffnungen sowie
Knappheit bei einzelnen
-1,0 -1,0
Produkten (z.B. PKW) durchaus
eine gewichtige Rolle.
• Der 16 %-Trimmed Mean-CPI
-2,0 -2,0
Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan 18 Jan 20 liegt mit 2,6 % noch knapp
innerhalb der Spanne der
letzten 10 Jahre.
CPI Kernrate (Y/Y) CPI 16%-Trimmed Mean (Y/Y) CPI (Y/Y)
• Die These eines
temporären Phänomens ist
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
noch nicht entkräftet, sie
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update wackelt aber zusehends. 19FOMC-Zinsentscheid am 16. Juni: Für großen Schwenk
noch zu früh, Anpassungen an der Tapering-Wortwahl aber möglich
Bloomberg Financial Conditions Index und Citigroup Economic
Surprise Index
28. Apr.: Vorangegangener
300 4,0 • Fazit: Das US-Konjunkturbild ist
FOMC-Zinsentscheid
trotz einiger leichter Daten-
Enttäuschungen nahezu
ungetrübt, der enttäuschende
200 Stellenaufbau eher ein Zeichen
von Arbeitskräfteknappheit.
2,0
• Die US-Corona-Inzidenz sinkt
100 weiter, die Finanzmärkte sind in
bester Stimmung.
• Die jüngsten Äußerungen
0 0,0 führender Fed-Vertreter lassen
keinen abrupten geldpolitischen
Kursschwenk erwarten.
-100 • Aber: Die Zeit könnte
-2,0 angesichts des Umfelds reif
sein, um zumindest einen
-200 kleinen Schritt Richtung
Tapering zu machen: Die Fed
könnte ihre Wortwahl
(„Substanzielle weitere
-300 -4,0
Fortschritte nötig“)
Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 Jan 19 Jul 19 Jan 20 Jul 20 Jan 21 Jul 21
diesbezüglich etwas
Citi Economic Surprise Indicator USA Bloomberg Financial Conditions Index (RS) modifizieren (z.B.: „Einige
weitere Fortschritte nötig“).
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 20FOMC-Zinsentscheid am 16. Juni:
Zieht der neue „Dot plot“ den „Lift-Off“ auf 2023 vor?
USD-Tagesgeldsatz mit Markterwartungen aus Terminkursen
sowie FOMC-Medianprojektion („Dot plot“)
2,50 2,50 • Weiterhin im Fokus im Rahmen
des nächsten FOMC-
Zinsentscheids: Die neuen
Projektionen für die Inflation
2,00 2,00 und für die Leitzinsentwicklung
(„dot plot“).
• Bisher erwartet die Fed einen
1,50 1,50 Rückgang der Inflation auf
exakt 2 % im Jahr 2022. Sollte
dieser Wert deutlich (Richtung
1,00 1,00 2,5 %) angehoben werden,
wäre dies u.E. ein „hawkishes“
Signal.
0,50 0,50 • Die Leitzinsprojektionen
avisieren bis dato unveränderte
Leitzinsen bis mindestens Ende
2023. Wir erwarten, dass der
0,00 0,00 neue „Dot plot“ den avisierten
Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23 Jan 24 Zeitpunkt für den „Lift Off“ auf
Fed Funds Effective Rate 2023 vorzieht.
Markterwartung aus Terminkursen (ab 2023: aus Libor-Futures) • Die Terminsätze am USD-
LBBW-Prognose (aktuelles Hauptszenario) Geldmarkt implizieren derzeit
Median-Projektion der FOMC-Teilnehmer (Mrz 2021) die Erwartung einer ersten
Zinsanhebung um die
Quelle: Bloomberg, LBBW Research Jahresmitte 2023.
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 21USD-Rentenmarkt: In Feierlaune trotz steigender Inflation –
Rückgang der Inflationserwartungen rätselhaft
Bloomberg Commodity Index und langfristige marktbasierte
Inflationserwartungen
2,80 500 • Der USD-Rentenmarkt hat sich
durch den wiederholten
2,60 Inflationssprung nicht
beeindrucken lassen – im
2,40 450
Gegenteil: Die Rendite 10-
jähriger US-Treasuries ist seit
2,20
Mitte Mai im Trend rückläufig,
400 sie fiel jüngst erstmals seit drei
2,00
Monaten unter 1,50 %.
1,80 • Ein wesentlicher Treiber der
350 positiven Rentenmarkt-
1,60
stimmung ist u.E. ein deutlicher
1,40 Rückgang der langfristigen
300 Inflationserwartungen – konträr
1,20 zu weiter steigenden
Rohstoffpreisen und zu den
1,00 250 Preissignalen!
0,80 • Die Marktteilnehmer lassen sich
offenbar voll und ganz auf die
0,60 200 beschwichtigenden Äußerun-
Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 gen der US-Währungshüter
hinsichtlich der Inflation ein –
US-Inflationserwartungen auf Basis von 10Y TIPS Bloomberg Commodity Index (RS) der Zeitpunkt des Rückgangs
bleibt u.E. gleichwohl ein Stück
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
weit rätselhaft.
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 22USD-Rentenmarkt: Neue Unruhe durch „hawkishe“
Akzente auf der nächsten FOMC-Sitzung?
Rendite 10-jähriger US-Treasuries und Markterwartungen für den
USD-Tagesgeldsatz per Ende 2023
3,00 3,00 • Wir vermuten, das viele Anleger
angesichts der beschwicht-
2,75 2,75 igenden Fed-Äußerungen auf
einen ruhigen Sommer
2,50 2,50 spekulieren und entsprechend
2,25 2,25
verstärkt auf Carry-Trades
setzen.
2,00 2,00 • Der USD-Rentenmarkt wird
damit aber anfälliger für eine
1,75 1,75
gewisse „hawkishe“
1,50 1,50 Akzentverschiebung auf der
nächsten FOMC-Sitzung!
1,25 1,25
• Selbst falls diese ausbleibt, gilt
1,00 1,00 u.E.: Aufgeschoben ist nicht
aufgehoben! Die 10Y
0,75 0,75 Treasuryrendite könnte im Fall
einer erneut „dovishen“ Fed die
0,50 0,50 Unterstützung bei 1,35 %
testen, sollte aber
0,25 0,25
perspektivisch wegen der
0,00 0,00 gestiegenen Inflationsgefahren
Jan 19 Apr 19 Jul 19 Okt 19 Jan 20 Apr 20 Jul 20 Okt 20 Jan 21 Apr 21 Jul 21 wieder nach oben drehen.
Markterwartung für USD-Tagesgeldsatz per Ende 2023 Rendite 10Y UST Tagesgeldsatz
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 23USD-Rentenmarkt: Ausgeprägte Netto-Long-Position von
Spekulanten und Leveraged Funds als Kontraindikator?
Rendite 10-jähriger US-Treasuries und Netto-Positionierung in 10Y
T-Note Futures für ausgewählte Anlegergruppen
1.200.000 3,75 • Als möglicher Indikator für
wachsende Kursabwärtsrisiken
3,50 können u.E. zudem die stark
800.000 3,25 ausgebauten Wetten auf
(weiter) steigende Treasury-
3,00
400.000 kurse von spekulativ
2,75 orientierten Anlegern sowie von
2,50 sogenannten Leveraged Funds
0
dienen.
2,25
• Die Netto-Long-Position dieser
-400.000 2,00 beiden Anlegergruppen ist
1,75 derzeit in Summe so hoch wie
-800.000 zuletzt im Jahr 2013 vor dem
1,50
sogenannten „Taper Tantrum“.
1,25
-1.200.000 • Ein „hawkisher Shift“ seitens
1,00 der Fed könnte dazu führen,
0,75 dass die Spekulanten ihre
-1.600.000
Positionierung drehen und auf
0,50 diese Weise einen neuen
-2.000.000 0,25 Renditeaufwärtsschub
Jan. 12 Jan. 13 Jan. 14 Jan. 15 Jan. 16 Jan. 17 Jan. 18 Jan. 19 Jan. 20 Jan. 21 auslösen.
Non-Commercial Net Long 10Y T-Note Net-Long-Position der Asset Manager • Das Chance-Risiko-
Net-Long-Position der Leveraged Funds UST 10Y Rendite Verhältnis für langlaufende
Treasuries ist ungünstiger
Quelle: Bloomberg, LBBW Research geworden.
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 24Sorglosigkeit der Fed bezüglich Inflation schwächt den US-Dollar
Langfristige Inflationserwartungen (lhs) und
Euro in US-Dollar (rhs) Tageswerte
• Die Fed vertritt die Ansicht,
dass der jüngste Anstieg der
Inflation nur temporärer Natur
sei. Die Marktteilnehmer
scheinen diese Ansicht der Fed
nicht zu teilen.
• Diese empfundene Sorglosig-
keit der Fed dürfte für die
Schwäche des US-Dollar in den
zurückliegenden Wochen mit-
ursächlich gewesen sein.
• Die Kaufkraft des US-Dollar
schwindet, ohne dass Anleger
einen Ausgleich in Form
höherer Zinsen erhalten.
• Die Fed wird nach unserer
Prognose ihre Haltung ändern
und bald ein „Tapering“
andeuten.
• Dann sollte unser Argument
„Starke US-Wirtschaft – fester
US-Dollar“ wieder seine volle
Schlagkraft entfalten.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 25Sorglosigkeit der Fed schwächt den US-Dollar
Wechselkurs Euro/Dollar Pro & Contra
US-Dollar
1,3 1,3 - Der Euro ist gemäß der Kauf-
kraftparität gegenüber dem US-
Dollar unterbewertet.
- Das EZB-Kaufprogramm sowie
der „Wiederaufbaufonds“ stär-
1,2 1,2 ken den Zusammenhalt der EU
und stützen somit den Euro.
+ Die Fed wird nach unserer
Prognose in der zweiten
Jahreshälfte 2021 erste Hin-
weise geben, ihr Anleihekauf-
1,1 1,1 programm zurückfahren zu
wollen. Dies sollte die
Inflationssorgen dämpfen und
dem US-Dollar Auftrieb geben.
+ Die Vereinigten Staaten werden
1,0 1,0 nach unserer Prognose im
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 laufenden Jahr mit einer Rate
von 7,5 % wachsen und damit
EURUSD Prognose den Euroraum weit hinter sich
lassen.
Historie Prognose
Kurs aktuell Ø 2020 31.12.2020 Ø H2 Sep 2021 Dez 2021 Jun 2022 - Der Euro profitiert von der
EURUSD 1,22 1,14 1,22 1,18 1,19 1,18 1,15 gestiegenen Risikofreude.
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 26Asset Allokation: Negative Realrenditen am Rentenmarkt
sorgen weiterhin für relative Attraktivität von Risikoassets
• Nach der extrem guten Entwicklung vieler Risikoassets/realer Assets
(wie Aktien, Immobilien und High Yield-Anleihen) in den
vergangenen 12 Monaten stellt sich die Frage, wie lange der
erfreuliche Trend noch anhält?
• Nachdem im Frühjahr die Renditen am Rentenmarkt nach oben
drehten, sahen einige Marktteilnehmer das Ende der Rally nahe
herbeigekommen.
• Zuletzt haben die Renditen am Rentenmarkt wieder etwas nach
unten korrigiert. Gleichzeitig sind die Inflationsraten in Europa und
den USA massiv angestiegen. Die Realrenditen sind auf ein
historisches Tief gefallen. So teuer waren die Rentenmärkte sowohl
in den USA als auch in Europa noch nie. Wir reduzieren deshalb
unsere Allokationsempfehlung für diese Assetklasse.
• Wir rechnen zwar insbesondere für Europa ab nächstem Jahr wieder
mit einer wieder schwächeren Inflationsdynamik, für die USA dürften
die Inflationsraten über mehrere Jahre auf erhöhten Niveau
verharren.
• Die erwartete leichte Versteilerung der Zinskurven in Europa und den
USA dürfte in der Konsequenz das Realzinsniveau wieder
perspektivisch etwas nach oben bringen, eine Rückkehr in positives
Terrain (gemessen an den 10j. Staatsanleiherenditen und der
jeweiligen Verbraucherpreisinflation) ist jedoch nicht absehbar.
Rolf Schäffer, CIIA
Gruppenleiter Strategy/Macro • Vor diesem Hintergrund bleiben u.E. trotz bereits hoher Bewertung
Tel: +49 711 127–76580 riskantere/reale Assetklassen gefragt und damit unterstützt.
rolf.schaeffer@LBBW.de
• Wir halten an einer „leichten Übergewichtungsempfehlung“ für
Aktien, Credits und Immobilien deshalb weiter fest.
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 27Risikoassets weiterhin mit Outperformance
Total Return 2021
in Prozent
DAX
EUR High Yield
EUR Investment Grade
Bunds
Treasuries
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 28Realzinsniveau sinkt auf neues historisches Tief
Realzinsen EWU / USA
Rendite 10j. Staatsanleihe abzüglich aktueller Verbraucherpreisinflation
• Der sprunghafte Anstieg der
Inflationsraten in den
vergangenen Monaten hat den
moderaten Anstieg der
Renditen am Rentenmarkt bei
weitem überkompensiert.
• Die Realrenditen sind in folge
dessen sowohl in den USA als
auch in Europa auf ein
historisches Tief abgerutscht.
• Da wir zumindest mit Blick bis
Jahresende eher von einem
weiteren Anstieg der
Inflationsraten ausgehen, dürfte
sich wenig an der extrem
teuren Bewertung großer Teile
des Rentenmarkts ändern.
• Investoren werden sich deshalb
nach wie vor auf die Suche
nach Alternativanlagen
begeben. Insbesondere dann,
wenn die Investoren von einem
nachhaltigen Anstieg des
Inflationsniveaus ausgehen.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 29Rentenmärkte auch ohne Inflationsberücksichtigung teuer
Aktuelle Renditen verschiedener Fixed-Income-Klassen
Jährliche Rendite in Prozent
• Die Suche nach Rendite stellt
im Fixed-Income-Bereich
mehr denn je eine
Herausforderung dar – und
dies auch ohne
Berücksichtigung der
gestiegenen Inflationsraten.
• Mit defensiven Rentenan-
lagen, wie soliden
Staatsanleihen und
Pfandbriefen lassen sich am
europäischen Rentenmarkt
kaum positive Renditen
erzielen.
• Die Renditen in den Credit-
Segmenten bewegen sich zwar
auch auf historisch niedrigem
Niveau. Gemessen an den
Alternativen stellen sie unseres
Erachtens aber das kleinere
Übel dar.
• Ohne ein gewisses Maß an
Risiko dürfte es aktuell schwer
werden, einen positiven Total
Quelle: Refinitiv, LBBW Research Return zu erzielen.
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 30Fundamentaldaten: Unternehmensgewinne steigen,
Verschuldungsrelationen verbessern sich
Brutto- und Nettofinanzschulden im STOXX Europe 600
Median-Entwicklung nach Quartalen, in Mio. Euro
• Dank einer verbesserten
4000 Ertragslage fuhren die
Unternehmen in Q1/2021 ihre
3500 Verschuldung weiter zurück.
Der Median der Brutto-Finanz-
3000 schulden im Stoxx Europe 600
sank um 12% gegenüber
2500 dem zum Jahresende 2020
erreichten zyklischen Schulden-
2000 Höchststand.
• Der Rückgang der Schulden
1500 resultierte nicht nur aus den
reduzierten Cash-Beständen:
1000 Auch die Netto-Finanzschulden
verringerten sich in Q1 deutlich,
500 und zwar um 11%
ggü. dem Ende 2020.
0
• Somit gelang den europäischen
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Unternehmen in drei Quartalen
Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 in Folge ein starker Abbau der
Netto-Finanzschulden:
Net Debt Debt Im Median -31% ggü. dem
Höchststand von Q2/2020.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 31Aktienmärkte hoch bewertet
KGV-implizite Performanceerwartung zwischen 4-7%
KGV-Multiples: Europa vs. USA
• Im bisherigen Jahresverlauf
legten die Gewinnerwartungen
kräftig zu. Die Vorschusslor-
beeren der Aktienmärkte
wurden also von den
Unternehmen bestätigt.
• Die erhöhten Bewertungs-
niveaus der Aktienmärkte
reduzierten sich vor diesem
Hintergrund etwas, und dies,
obwohl die Kurse im bisherigen
Jahresverlauf weiter
angestiegen waren.
• KGV S&P 500: 21
Gewinnrendite: 1:21 = 4,7%
• KGV Euro Stoxx: 17
Gewinnrendite: 1:17 = 5,8%
• KGV DAX: 14
Gewinnrendite: 1:14 = 7,1%
• Bewertung: Europa,
insbesondere Deutschland, ist
günstiger als die USA
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 32Geldpolitik sorgt für Anlagenotstand und billige Kredite,
Immobilienpreise in Deutschland werden davon beflügelt
Preise für Wohnimmobilien in Deutschland und Bilanzsumme der EZB
Index (2015 = 100) bzw. in Mrd. Euro, jeweils logarithmische Skalen
• Die Tatsache, dass die Preise
von Wohnimmobilien in
Deutschland seit 2010 kräftig
gestiegen sind, hat vielerlei
Ursachen. Ein unerwartet
starkes Bevölkerungswachstum
zählt hier genauso dazu wie
eine geringe Bautätigkeit und
eine positive Entwicklung am
Arbeitsmarkt.
• Die Geldpolitik der EZB mit
hohen Anleihekäufen bei
gleichzeitig in den negativen
Bereich gedrückten
Einlagezinsen dürfte aber
ebenfalls ihr Scherflein dazu
beigetragen haben und es
weiterhin tun.
• So zeigt sich beispielsweise,
dass sich die Höhe der Netto-
Mittelzuflüsse in offenen
Immobilienfonds im Euroraum
seit dem Jahr 2015 mehr als
verdoppelt haben. Die EZB
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
begann zu dieser Zeit eine
massive Bilanzausweitung.
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 33Ertragsaussichten für viele Assetklassen enttäuschend
LBBW-Research: Total Return-Prognosen auf 1J. und 5J
p.a., in %, Dollar-Assets in Euro gehedged
• Großteil des Rentenmarkts mit
keiner positiven Return-
erwartung – sowohl auf 1- als
auch auf 5-Jahressicht.
• Aktienreturnerwartungen weit
unter historischem
Durchschnitt. Aber mit +4-6%
im relativen Vergleich zum
Rentenmarkt das kleinere Übel.
Quelle: LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 34Risikoassets weiter auf „leicht übergewichten“ auch wenn
diese bereits hoch bewertet sind
Allokation im Überblick (auf Sicht von 6 - 12 Monate)
Exposure Einschätzung Segmente Regionen Strategien
Duration - 1-3 Jahre 0/+ Euro-Peripherie synthetische Staatsanleihen
Zins 0/- + 4-7 Jahre 0/- Bund Multi Callables
0/- 8-10 Jahre 0 USD-Bonds Inflations-Linker
0/+ Corporate Inv. Grade 0/- Emerging Markets Debt Overweight: Autos, Oil & Gas
Credit Spread + Corporate High Yield
Credit 0/+ + Corporate Hybride
0 Senior Financials
0/+ Covered Bonds/SSAs
0/- Tier 2 Inv. Grade/ Sen. Non-Pref.
+ Automobil, Energie (Öl & Gas) 0/- Europa ex Deutschland
Aktien Technologie, Versicherer 0/+ Japan
Aktien 0/+ Industrie 0/+ Deutschland
- Pharma, Handel, Medien 0/- Schwellenbörsen
Reise & Verkehr 0/+ USA
Währungen (zu Euro) + Währungen mit starkem + USD, GBP Selektiv
Währungen 0/+ Wirtschaftswachstum 0
- Wachstumsschwäche - JPY, CNY, CHF
Rohstoffe 0/- Edelmetalle 0 Gold LBBW Rohstoffe 2
Rohstoffe 0/- 0/- Industriemetalle - Silber
0 Energie 0 Brent
Immobilien + Wohnen, Nahversorger, Logistik + Deutschland
Immobilien 0/+ 0/- Büro
- "High Street" Einzelhandel
Quelle: LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 35Marktprognosen
Konjunktur Aktienmarkt
in % 2020 2021e 2022e in Punkten aktuell 30.09.21 31.12.21 30.06.22
BIP -5,1 2,5 4,5
Deutschland DAX 15 674 15 500 16 000 16 500
Inflation 0,5 2,5 1,7
BIP -6,8 4,0 4,2
Euroland Euro Stoxx 50 4 133 4 000 4 100 4 200
Inflation 0,3 1,8 1,5
BIP -3,5 7,5 4,5
USA Dow Jones 34 394 34 000 35 000 36 000
Inflation 1,2 3,5 3,0
BIP 2,3 7,5 5,9
China Nikkei 225 29 162 29 000 29 500 30 000
Inflation 2,5 3,2 2,8
BIP -3,5 6,0 4,6
Welt
Inflation 3,2 3,5 3,1
Zinsen Rohstoffe und Währungen
in % aktuell 30.09.21 31.12.21 30.06.22 aktuell 30.09.21 31.12.21 30.06.22
EZB Einlagesatz -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 US-Dollar je Euro 1,21 1,19 1,18 1,15
Bund 10 Jahre -0,25 -0,15 -0,15 0,00 Franken je Euro 1,09 1,11 1,12 1,14
Fed Funds 0,25 0,25 0,25 0,25 Gold (USD/Feinunze) 1882 1900 1850 1800
Treasury 10 Jahre 1,50 1,75 1,60 1,90 Öl (Brent - USD/Barrel) 73 65 70 70
Quelle: LBBW Research
15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 36Nächste Telefonkonferenzen / Webkonferenzen Termine: Dienstag, 06.07.2021, 14h Dienstag, 20.07.2021, 14h – KMK Update Dienstag, 03.08.2021, 14h Sommerpause Dienstag, 07.09.2021, 14h Dienstag, 21.09.2021, 14h – KMK Update 15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 37
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15.06.2021 LBBW Kapitalmarktkompass-Update 38Sie können auch lesen
