Studie zur Bewertungspraxis - Bei gesellschaftsrechtlichen Anlässen 2010 2017 - I-ADVISE
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Studie zur Bewertungspraxis Bei gesellschaftsrechtlichen Anlässen 2010 - 2017
Vorwort
Squeeze Outs und Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge sind schwerwiegen- Die Erläuterung des fachlichen Hintergrunds der untersuchten Fragestellungen haben
de Eingriffe in die Eigentumsrechte der Minderheitsaktionäre. Beim Squeeze Out oder wir bewusst kurz gehalten, weil sich die Untersuchung an Fachleute richtet, die sich
Rechtsformwechsel ist den Aktionären daher eine angemessene Abfindung und beim ohnehin regelmäßig mit diesen Themen befassen. Mit der Studie möchten wir Transpa-
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zusätzlich eine Garantiedividende anzu- renz und Übersicht schaffen, nicht aber beurteilen und werten. Der Leser soll auch nicht
bieten. Die Hauptaktionäre bzw. die herrschenden Unternehmen lassen in nahezu allen den Schluss ziehen, dass eine gängige Praxis mit Best Practice gleichzusetzen sei, z.B.
uns bekannt gewordenen Fällen Unternehmensbewertungen erstellen, die wiederum wenn neue, bessere Erkenntnisse verzögert in der Praxis umgesetzt werden.
von gerichtlich bestellten Prüfern geprüft werden, um die Angemessenheit der Abfin-
dung und des Ausgleichs sicherzustellen. Lediglich in fünf der von uns analysierten Fälle
erfolgte die ursprüngliche Bewertung durch das Management. Im Anschluss an die über
die Maßnahme beschließende Hauptversammlung kommt es in der Regel zu Spruchver- März 2018
fahren, in denen die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich überprüft wird.
Da bei diesen gesellschaftsrechtlichen Bewertungen unterschiedliche Verfahren und
Bewertungsparameter zur Anwendung kommen, möchten wir mit dieser, nun in vierter
Auflage erscheinenden Studie einen Überblick über die Bewertungspraxis bei gesell- Dr. Jochen Beumer
schaftsrechtlich veranlassten Gutachten geben und aktuelle Trends untersuchen. Wirtschaftsprüfer
IInhaltsverzeichnis
1 Über diese Studie – Erhebung der Daten 1 4.2 Marktrisikoprämie 13
2 Bewertungsverfahren, Ablauf und Ergebnis 3 4.3 Betafaktor 14
2.1 Bewertungsverfahren 3 4.3.1 Peer Group-Betafaktor oder Betafaktor des
Bewertungsobjekts 15
2.2 Abfindung gemäß Bewertungsverfahren oder zum Börsenkurs 4
2.3 Zeitraum zwischen Ankündigung und Bewertungsstichtag 5 4.3.2 Zahl der Peer Group-Unternehmen 16
4.3.3 Referenzindex 17
3 Ausschüttungsfähiges Ergebnis 6
3.1 Vergangenheitsanalyse 6 4.3.4 Erhebungszeitraum 18
3.2 Planungsrechnungen 6 4.3.5 Erhebungsintervalle 19
3.2.1 Planungshorizont 7 4.3.6 Raw oder Adjusted Betafaktor 20
3.2.2 Ergebniswachstum in der Planung 8 4.3.7 Debt Beta 20
3.3 Wachstumsrate 9 4.3.8 Höhe von unlevered Betafaktoren 21
3.4 Ausschüttungsquoten 11
5 Multiplikatorbewertung 22
4 Kapitalisierungszinssatz 12 6 Ausgleichszahlung 23
4.1 Basiszinssatz 12
Über I-ADVISE 24
II1 Über diese Studie – Erhebung der Daten
Für unsere Studie haben wir die Berichte der Vorstände über den Abschluss von Beherr- Ausgewertete Gutachten 2010 - 2017 nach Bewertungsanlass
schungs- und Gewinnabführungsverträgen und über die Übertragung von Aktien auf
den Hauptaktionär gemäß §§ 327a ff. AktG oder § 62 Abs. 5 UmwG sowie Verschmel- Anlass der Unternehmensbewertung
zungsberichte und Gutachten anlässlich von Rechtsformwechseln nach § 207 UmwG in
Gewinnabführungsvertrag 1
Hinblick auf die angewandten Bewertungsmethoden und -parameter analysiert. Da
jeder dieser Vorgänge eine Prüfungspflicht auslöst, liegt für die jeweilige Bewertung
Rechtsformwechsel nach UmwG 1
auch ein Prüfungsbericht vor.
Es war nicht unsere Absicht, auch eine Auswertung der Rechtsprechung zu diesem Verschmelzung 5
Thema vorzunehmen. Spruchverfahrensgutachten, Urteile und Vergleiche in Spruchver-
fahren wurden daher nicht in die Untersuchung einbezogen. Sie beziehen sich in vielen Beherrschungsvertrag 8
Fällen auf weiter zurückliegende Bewertungsstichtage. Beherrschungs- und
22
Gewinnabführungsvertrag
In die Analyse haben wir sämtliche uns vorliegende Gutachten mit Bewertungsstichta-
gen innerhalb des Acht-Jahreszeitraums 2010 bis 2017 einbezogen. Die Jahre 2009 und Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-Out 31
früher wurden nicht analysiert, weil die Einführung der Abgeltungsteuer zu Änderungen
der Bewertungsparameter geführt hat. In dieser Studie soll hingegen nur die aktuelle Aktienrechtlicher Squeeze-Out 107
Bewertungspraxis und deren Fortentwicklung untersucht werden.
0 20 40 60 80 100 120
In der aktuellen vierten Auflage wurden sämtliche uns vorliegende Gutachten mit Be-
wertungsstichtag in 2017 ergänzt. Die in der Studie ausgewerteten Gutachten und Prü-
fungsberichte sind in Anlage 1 aufgelistet. Anlage 2 gibt einen Überblick über nicht öf-
fentliche gesellschaftsrechtliche Strukturmaßnahmen, deren Bewertungsgutachten
nicht vorlagen und die deshalb nicht für die Studie ausgewertet werden konnten. Sollte
uns ein Leser weitere, noch nicht erfasste Gutachten zusenden, werden wir die Studie
entsprechend ergänzen. Insgesamt haben wir 175 Unternehmensbewertungen analy-
siert, die überwiegend anlässlich von Squeeze Outs erfolgten, wie folgende Grafik zeigt:
1Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Anzahl der ausgewerteten Gutachten im
Zeitverlauf:
Ausgewertete Gutachten nach Jahr und Anlass
Anzahl der Gutachten
30
1
3
25
2
5 2
1 3
20 2 3
1
2 1 7 1
1 1 2
1 7
15 3 4 2
5 3
4
10 1 20
16 15
14 13
5 11
9 9
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Gewinnabführungsvertrag Rechtsformwechsel nach UmwG
Verschmelzung Beherrschungsvertrag
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-Out
Aktienrechtlicher Squeeze-Out
22 Bewertungsverfahren, Ablauf und Ergebnis
Grundlagen der angewandten Bewertungsverfahren 2.1 Bewertungsverfahren
Der Unternehmenswert wird grundsätzlich unter der Annahme ausschließlich finanziel- Nach wie vor bildet das Ertragswertverfahren auf Basis des Tax-CAPM die Grundlage der
ler Ziele und unter dem Grundsatz der Unternehmensfortführung („going concern“) meisten Unternehmensbewertungen. Für Bewertungen im Zeitraum 2010 bis 2017 kam
ermittelt. Dabei werden die künftig zu erwartenden finanziellen Überschüsse des Be- es in 88 % der Fälle zum Einsatz. In vier Fällen wird neben dem Ertragswertverfahren
wertungsobjekts mit einem risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatz diskontiert und zu das Discounted Cash Flow-Verfahren in der Variante des WACC-Ansatzes bei der Bewer-
einem Barwert verdichtet. Etwaiges nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist gesondert tung herangezogen. Nachdem im Jahr 2010 ein Unternehmen ausschließlich nach dem
zu bewerten. Der höhere Wert aus diesem abgeleiteten Barwert (einschließlich ses DCF-Verfahren bewertet wurde, wurde erst im Jahr 2017 erneut eine Bewertung nach
nicht betriebsnotwendigen Vermögens) und dem Liquidationswert stellt den Unter- dem DCF-Verfahren durchgeführt. Hierbei wurde ein österreichisches Unternehmen mit
nehmenswert dar. deutscher Mutter begutachtet und sowohl der Bewertungsstandard KFS/BW 1 des Insti-
tuts Österreichischer Wirtschaftsprüfer als auch der IDW S1 zur Bewertung nach der
Eine detaillierte Ableitung des Liquidationswertes ist nur in den Fällen notwendig, in
DCF-Methode hinzugezogen.
denen nach einer überschlägigen Berechnung des Liquidationswertes davon ausgegan-
gen werden kann, dass der Liquidationswert höher als der Barwert der finanziellen In sieben der ausgewerteten Gutachten war die Ermittlung eines positiven Ertragswer-
Überschüsse zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ist. tes unmöglich. Diese enthielten daher ausführliche Liquidationswertermittlungen und in
einem Fall eine Substanzwertermittlung, aus denen die Abfindungen abgeleitet wurden.
In der Praxis werden zur Ableitung des Barwerts der künftigen finanziellen Überschüsse
In zwei Fällen wurden für verschiedene Unternehmensteile unterschiedliche Bewer-
das Ertragswertverfahren oder ein Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF) verwendet.
tungsverfahren angewandt. In vier Fällen kam der Net Asset Value (NAV) zum Einsatz.
Zu den DCF-Verfahren zählen der WACC-Ansatz, das Flow to Equity-Verfahren und das
Adjusted Present Value-Verfahren (APV). Sämtliche Verfahren führen bei identischen Bewertungsverfahren
Prämissen zu gleichen Unternehmenswerten.
Liquidationswert;
Das Ertragswertverfahren und das Flow to Equity-Verfahren stellen sogenannte Netto-
6; 3%
Verfahren dar, die den Wert des Eigenkapitals direkt ermitteln (Equity-Ansatz). Demge-
genüber ermittelt das WACC-Verfahren in einem ersten Schritt den Gesamtunterneh- DCF (WACC); 2; 1%
menswert einschließlich des Werts der Schulden durch Diskontierung der Cash Flows
Ertragswertverfahren
vor Zinsen mit gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (weighted average cost of Mischung oder
(TAX-CAPM); 154; 88%
Andere; 13; 8%
capital, abgekürzt „WACC“) und subtrahiert in einem zweiten Schritt den Wert der Net-
to-Finanzverbindlichkeiten von diesem Wert, um zu dem Wert des Eigenkapitals zu
gelangen.
32.2 Abfindung zwischen Ankündigung und Bewertungs-
stichtag
Abfindung gemäß Bewertungsverfahren oder Börsenkurs
In 66 % der Fälle in den Jahren 2010 bis 2017 war der durch das zugrunde liegende
Bewertungsverfahren ermittelte Unternehmenswert höher als der Börsenkurs und 100%
wurde daher der Abfindung zugrunde gelegt. 90% 4
4 7 8 5
80% 8 12 11
70%
Abfindung gemäß Bewertungsverfahren oder Börsenkurs 60%
50%
40% 16
11 15 17 13
30% 14 17 13
20%
10%
Abfindung zum
Börsenkurs; 59; 34% 0%
Abfindung gemäß 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Bewertungsverfahren; Abfindung gemäß Bewertungsverfahren Abfindung zum Börsenkurs
116; 66%
Im Jahr 2017 waren 13 der insgesamt 20 bewerteten Unternehmen zum Bewertungs-
stichtag noch börsennotiert. Bei diesen börsennotierten Unternehmen lag in vier Fällen
(31 %) der Börsenkurs oberhalb der ermittelten Unternehmenswerte.
42.3 Zeitraum zwischen Ankündigung und Bewertungs-
stichtag
Die Zeitspanne zwischen der Ankündigung der Maßnahmen und dem Bewertungsstich-
tag beträgt durchschnittlich 4,8 Monate, mit einem Minimum von 1,2 und einem Maxi-
mum von 22,4 Monaten. In letzterem Fall wurde eine Fortschreibung der als Untergren-
ze der Abfindung heranzuziehenden Börsenkurse vorgenommen. In der Mehrzahl der
Fälle erfolgte die Ankündigung in einem Zeitraum von vier bis sechs Monaten vor dem
Bewertungsstichtag. Im Jahr 2017 lag der Mittelwert des Zeitraums zwischen Ankündi-
gung und Bewertungsstichtag bei 5,1 Monaten. In vier Gutachten bzw. 2,3 % der
Strukturmaßnahmen wurden keine Angaben zum Ankündigungstag gemacht.
Zeitspanne in Monaten zwischen Bewertungsstichtag und Ankündigungstag
2010 - 2017
35%
29,7%
30%
25% 21,7%
20%
15,4%
15%
10% 7,4% 6,9% 8,0%
5,7%
5% 2,9% 2,3%
0%
1-2 2-3 3-4 4-5 5-6 6-7 7-8 >8 k.A.
Zeitspanne in Monaten
53 Ausschüttungsfähiges Ergebnis
3.1 Vergangenheitsanalyse Jahre Vergangenheitsanalyse
Vergangenheitsanalyse Anzahl der Gutachten
Zweck der Vergangenheitsanalyse ist es, einen geeigneten Vergleichsmaßstab für die
160 140
Beurteilung der Planung zu finden. Um die Vergleichbarkeit herzustellen, werden Berei-
140
nigungen außerordentlicher oder periodenfremder Ergebnisse oder im Hinblick auf 120
Veränderungen der Konzernstruktur (Käufe oder Verkäufe von Beteiligungen) vorge- 100
nommen. Die Vergangenheitsergebnisse sind in einem angemessenen Detaillierungs- 80
grad darzustellen und zu erläutern. Mit zunehmendem Abstand vom Bewertungsstich- 60
tag sinkt die Relevanz der Vergangenheitsergebnisse. 40
9 15
20 6
0 4 1
Ein Analysezeitraum von drei Jahren wird offenbar von der Mehrheit der Bewerter für 0
ausreichend gehalten. In 80 % der Fälle wurden die Vergangenheitsergebnisse eines 1 2 3 4 5 6 -
Dreijahreszeitraums analysiert. Jahre der Vergangenheitsanalyse
3.2 Planungsrechnungen
Planungsrechnungen
Eine realistische, aktuelle Planungsrechnung ist die Basis der Unternehmensbewertung.
Nach IDW S1 i.d.F. 2008 Tz. 88 ff. soll die der Unternehmensbewertung zugrunde lie-
gende Planung Erwartungswerte abbilden und Risiken und Chancen gleich gewichten,
also weder optimistisch noch pessimistisch sein. Die regelmäßig in den Unternehmen
aufgestellten Planungen haben zum einen eine Steuerungsfunktion, zum anderen kön-
nen sie Zielkomponenten enthalten. In diesem Fall entspricht die Planung nicht dem
erwarteten Ist- sondern dem Sollzustand, der dem Management als Ziel vorgegeben
wird. Überholte, zu pessimistische, zu optimistische oder technisch fehlerhafte Planungs-
6rechnungen sind von dem Gutachter so anzupassen, dass sie Erwartungswerte wiederge- Jahre Detailplanungszeitraum
ben.
Anzahl der Gutachten
Trennung in Phasen
Die Prognose der finanziellen Überschüsse beinhaltet umso mehr Unwägbarkeiten, je 70 63
weiter diese ausgehend vom Bewertungsstichtag in der Zukunft liegen. Sie ist damit 60
weniger verlässlich als die Planungen für die Jahre, die sich dem Bewertungsstichtag 50
41
unmittelbar anschließen. Vor diesem Hintergrund wird in der Regel die Prognose 40 34
der künftigen finanziellen Überschüsse in einen Detailplanungszeitraum und einen 30
sich daran anschließenden nachhaltigen Zeitraum unterteilt. 20
11 9
10 5 6
1 2 3
Für die Länge des Planungshorizonts existieren keine festen Vorgaben. Der Planungsho- 0
rizont soll so lang sein, dass die erkennbaren, eingeleiteten Entwicklungen abgeschlos- 1 2 3 4 5 6 7 8 >8 -
sen sind und das Unternehmen einen Gleichgewichtszustand erreicht hat, so dass für Jahre der Detailplanungszeitraum
den Zeitraum danach ein nachhaltiges Ergebnis angesetzt werden kann, das ggfs. mit
einer gleichbleibenden Wachstumsrate wächst.
3.2.1 Planungshorizont
Da Planergebnisse meist ansteigen, kann die Verkürzung des Planungshorizonts dazu führen,
dass bei gleicher Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses ein geringerer Unter-
nehmenswert ermittelt wird als bei einem langen Planungshorizont. Vor diesem Hinter-
grund haben wir die Länge des Detailplanungshorizonts bei den aktienrechtlichen Be-
wertungen analysiert.
Die folgende Grafik zeigt, dass in den Jahren 2010 bis 2017 in 79 % der Gutachten ein
Planungshorizont von drei bis fünf Jahren zugrunde gelegt wird. Im Jahr 2017 waren es
sogar 95 % der Gutachten. Dabei wurde in 55 % der Fälle mit einem Planungshorizont
von fünf Jahren gerechnet. Nur 2 % der Gutachten aus den Jahren 2010 bis 2017 zeigen
einen kürzeren Planungszeitraum als drei Jahre. Signifikant längere Planungszeiträume
betreffen meist Infrastrukturinvestitionen sowie Solar-Unternehmen oder aber Lebens-
versicherungen.
73.2.2 Ergebniswachstum in der Planung
Das jährliche Ergebniswachstum wurde durch den Vergleich des bereinigten EBIT des Durchschnittliche Wachstumsraten in den Unternehmensplanungen ausgehend vom
letzten Ist-Jahres mit dem des letzten Detailplanungsjahres ermittelt. Die auswertbaren letzten bereinigten Ist-EBIT
132 Planungen weisen im Durchschnitt ein jährliches Ergebniswachstum des bereinigten
CAGR
EBIT von 15,3 % auf. Der Median der Wachstumsraten beträgt 9,5 %. Aufgrund negati-
130%
ver bereinigter EBIT-Werte im letzten Ist-Jahr konnte für 23 Fälle kein jährliches Ergeb-
niswachstum berechnet werden, obwohl die Planungsrechnungen grundsätzlich eine 110%
positive Entwicklung aufweisen. 90%
Durchschnittliche Wachstumsrate in der Unternehmensplanung ausgehend vom letz- 70%
ten bereinigten Ist-EBIT 50%
30%
Anteil der Gutachten
10%
14% 13,1% 13,1%
12,0% 11,4% -10%
12% 10,9%
10% -30%
8%
6,3% 6,3%
6% 5,7%5,7%
4,0% 4,0% Bewertungsstichtag
4% 2,9% 2,9%
2% 1,1%
0,6%
0%
EBIT CAGR
83.3 Wachstumsrate
Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses
Der vom Kapitalisierungszinssatz abgezogene Wachstumsabschlag im Nenner des Bar-
wertkalküls dient der Abbildung künftiger Steigerungen der nachhaltigen finanziellen 1,40% 1,31%
1,25%
Überschüsse im Zähler des Barwertkalküls.
1,20% 1,11%
1,08% 1,10%
1,04%
Neben dem in der Wachstumsrate abgebildeten künftigen Wachstum kann ein soge- 1,00% 1,02%1,00% 1,00% 1,04%1,00% 1,00% 1,00%
1,00%
0,89%
nanntes thesaurierungsbedingtes Wachstum angesetzt werden. Dabei wird angenom-
men, dass auch nachhaltig ein Teil der Ergebnisse thesauriert und im Unternehmen 0,80% 0,75%
wieder angelegt wird. Unter der Annahme, dass die Rendite der thesaurierten Mittel
0,60%
dem Kapitalisierungszinssatz entspricht, ist die Thesaurierung ohne Berücksichtigung
von Steuereffekten wertneutral. Ein werterhöhender Effekt ergibt sich dennoch, wenn 0,40%
der Wertbeitrag der Thesaurierung (vor Steuern) um eine geringere Einkommensteuer-
0,20%
last verringert wird als die Ausschüttungen. Dies ist gerechtfertigt, wenn man annimmt,
dass die Ausschüttung oder Realisation eines Veräußerungsgewinns aus dem Verkauf 0,00%
von Aktien deutlich später erfolgt als die Thesaurierung. In diesem Fall entsteht die 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Einkommensteuer später und der Barwert der Steuerbelastung ist geringer als bei so-
Mittelwert Median
fortiger Ausschüttung der Ergebnisse.
Angaben zu Wachstumsraten waren in 160 Gutachten zu finden. Der Median der
Wachstumsraten des nachhaltigen Ergebnisses sank in den Jahren 2010 bis 2016 von
1,25 % auf 0,75 %. Dies ging einher mit dem von 4,25 % im 1. Quartal 2010 auf 0,57 %
im 4. Quartal 2016 gefallenen durchschnittlichen Basiszinssatz (s. Abschnitt 4.1). Im Jahr
2016 erreichte der Median der Wachstumsraten mit 0,75 % seinen Tiefpunkt. In 2017
stieg der Median der Wachstumsraten wieder auf 1,00 %, während sich der Median der
Basiszinssätze ebenfalls um 0,25 Prozentpunkte erhöhte. Die Streubreite der
Wachstumsraten ist verhältnismäßig gering, wie nachstehende Darstellung zeigt:
9Wachstumsrate nachhaltiges Ergebnis Bezüglich der wachstumsbedingten Kapitalanpassungen lassen sich zwei unterschiedli-
che Vorgehensweisen unterscheiden, die zu gleichen Ergebnissen führen können. In
Anteil der Gutachten 66 % aller Gutachten wurden nachhaltige Abschreibungen und eine wachstumsbedingte
60% 55% Thesaurierung angesetzt, die das erforderliche Wachstum des Eigenkapitals bei Ansatz
50% einer Wachstumsrate der nachhaltigen Ergebnisse abbildet.
40% In 8 % der Gutachten wurde anstelle der Abschreibungen eine (höhere) Re-
30% Investitionsrate angesetzt, die grundsätzlich das nachhaltig erforderliche Wachstum
16% sowohl des eigen- als auch des fremdfinanzierten Vermögens berücksichtigt. In diesen
20%
11% Fällen werden die zu kapitalisierenden Ergebnisse um den verzinslichen fremdfinanzier-
9%
10% 4%
3% 1% 1% ten Teil der Netto-Investition erhöht, soweit die Planung Fremdkapital enthält. In den
0% Gutachten wird dies häufig als „Veränderung der Nettofinanzverbindlichkeiten zum
Erhalt der nachhaltigen Verschuldungsquote“ bezeichnet. In zwei Gutachten ist ersicht-
lich, dass daneben ein gegenläufiger Effekt aus der wachstumsbedingten Thesaurierung
zur Berücksichtigung des nachhaltigen Wachstums des Umlaufvermögens berücksichtigt
Wachstumsrate
wird.
Nachhaltige Abschreibungen oder Re-Investitionsrate
In 87 Gutachten (50 % der Grundgesamtheit) wurde die Wachstumsrate mit 1,0 % ange-
setzt. Re-Investitionsrate +
Wachstum des
In einem Gutachten mit Bewertungsstichtag im Januar 2015 über afrikanische Beteili- Fremdkapitals; 14; 8%
gungen wurde eine Wachstumsrate von 3 % angesetzt, der aber Erhöhungen des Basis-
zinssatzes um Inflationsdifferentiale von 0,4 % bis 4,8 % nach persönlichen Steuern
gegenüberstehen (vgl. Abschnitt 4.1 Basiszinssatz). In 2017 wurde in drei Gutachten Nachhaltige
eine Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses von mehr als 1,0 %abgeleitet. Eine Keine nachhaltige
Abschreibungen -
Wachstumsrate
nachhaltige Wachstumsrate für eine Bank betrug 1,9 % und der Bewertung eines IT- Wachstum des
oder k.A.; 45; 26%
Unternehmens lag ein erwartetes nachhaltiges Wachstum von 2,5 % p.a. zugrunde. Die Eigenkapitals; 116; 66%
weit überwiegende Zahl der Gutachten unterstellt zur Finanzierung des nachhaltigen
angesetzten Ergebniswachstums auch wachsendes Eigen- oder Fremdkapital. In 26 %
der Fälle wurde keine wachstumsbedingte Thesaurierung angenommen oder eine ein-
deutige Auswertung war nicht möglich.
103.4 Ausschüttungsquoten
Wertrelevanz von Ausschüttungsquoten Die von 52 % und einem Median von 50 % wesentlich geringer. Die Ausschüttungen in
der Fortführungsphase werden unterschiedlich abgeleitet, z.B. aus den durchschnittli-
Von dem unterstellten Ausschüttungsverhalten des Unternehmens geht ein Einfluss auf chen Ausschüttungsquoten von Branchen- oder Peer Group-Unternehmen oder des
den Unternehmenswert aus, da i.d.R. angenommen wird, dass thesaurierungsbedingte Unternehmens selbst.
Wertsteigerungen erst in ferner Zukunft zu Abgeltungssteuern beim Verkauf von Antei-
len führen, während Ausschüttungen sofort besteuert werden. Für thesaurierte Ergeb- Ausschüttungsquote Fortführungsphase
nisse wird zur Berücksichtigung des Barwerteffekts i.d.R. nur die halbe Abgeltungsteuer
angesetzt. Thesaurierungen führen wegen des Steuerstundungseffekts zu höheren
Unternehmenswerten als Ausschüttungen. 100%
Die geplanten Ausschüttungsquoten in den Detailplanungszeiträumen richten sich im
80%
Allgemeinen nach der Unternehmensplanung und weisen eine breite Streuung auf. Der
Mittelwert beträgt 46 % und der Median 45 %. Ein eindeutiger Trend ist nicht erkennbar.
60%
Ausschüttungsquote Detailplanungsphase
40%
100% 20%
80% 0%
60%
Bewertungsstichtag
40%
20%
0%
Bewertungsstichtag
114 Kapitalisierungszinssatz
Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes rung wurde der deutsche Basiszinssatz (nach persönlichen Steuern) um die ebenfalls um
die Abgeltungssteuern geminderten Inflationsdifferentiale zwischen der jeweiligen
Der Kapitalisierungszinssatz stellt die Alternativrendite eines Investors dar, die dieser Landeswährung und dem Euro erhöht. Diese landesspezifischen Erhöhungen um 0,4 %
bei einer Investition in eine dem Bewertungsobjekt entsprechende Alternativanlage bis 4,8 % sind in der nachstehenden Darstellung der Basiszinssätze nicht enthalten. Im
erwarten kann bzw. fordert. Der Kapitalisierungszinssatz soll hinsichtlich Fristigkeit, Jahr 2017 wurden, mit Ausnahme zweier Gutachten zu Jahresbeginn, ausschließlich
Risiko und Besteuerung mit dem Bewertungsobjekt äquivalent sein. Basiszinssätze in Höhe von 1,25 % verwendet.
4.1 Basiszinssatz Die Entwicklung der Basiszinssätze sowie die jeweilige Streuung zeigt auch folgende
Grafik:
Basiszinssatz im Rahmen des CAPM
Basiszinssatz
Im Rahmen des Capital Asset Pricing Models (CAPM) stellt der Basiszinssatz einen risiko- 4,5%
freien Zinssatz dar, zu dem zu jeder Zeit und in unbegrenzter Menge investiert werden
4,0%
kann. Vor dem Hintergrund, dass in der Praxis keine risikofreien Zinssätze zu beobach-
3,5%
ten sind, wird grundsätzlich auf die aus Sicht des Anteilseigners (quasi-)risikofreie Anla-
ge in öffentliche Anleihen abgestellt. Dabei ist insbesondere die Laufzeitäquivalenz bei 3,0%
der Ableitung des Basiszinssatzes zu berücksichtigen. 2,5%
2,0%
Der durchschnittliche Basiszinssatz hat sich von 4,25 % im ersten Quartal 2010 auf
1,5%
1,25 % im 4. Quartal 2017 deutlich verringert, jedoch wurde der im Jahr 2016 erreichte
Tiefpunkt der Basiszinssätze überschritten. Die Streubreite der verwendeten Basiszinss- 1,0%
ätze ist gering. Ein für den Bewertungsstichtag 30. August 2010 ungewöhnlich niedriger 0,5%
Basiszinssatz von 2,5 % wurde als laufzeitäquivalenter Zinssatz angesetzt, weil das Be- 0,0%
wertungsobjekt nur eine einzige Ausschüttung im Jahr 2017 plante. Im Dezember 2012
wurde in einem Sachverhalt für eine Laufzeit von 6 Jahren ein Basiszins von 0,75 % an-
gesetzt. Der Ausreißer im Juli 2015 betraf einen Sachverhalt mit Bezug zu China, in dem Bewertungsstichtag
der Basiszinssatz anteilig auf Basis chinesischer Zinssätze bestimmt wurde. Der Ausrei-
ßer im Februar 2012 mit einem Basiszinssatz von 4,0 % enthielt einen Inflationszuschlag
von 1,25 %. Der Prüfer legte in diesem Fall einen Basiszins von 2,75 % zugrunde. In ei-
nem Gutachten mit Bewertungsstichtag im Januar 2015 über eine Sum-of-the-Parts-
Bewertung von Beteiligungen an afrikanischen Banken mit Planungen in Landeswäh-
12Die Entwicklung der durchschnittlichen Basiszinssätze lässt sich tabellarisch im Zeitraum Differenz der durchschnittlichen Marktrendite (der Aktien) und des durchschnittlichen
2010 bis 2017 wie folgt darstellen: risikofreien Zinssatzes und stellt nicht die vom Kapitalmarkt geforderte, sondern die tat-
sächlich realisierte Renditedifferenz dar.
Zeitraum 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
1. Quartal 4,25% 3,50% 2,95% 2,35% 2,75% 2,10% 1,38% 0,95% Die implizite Marktrisikoprämie wird unter Anwendung eines Ertragswert- oder DCF-
2. Quartal 4,06% 3,63% 2,47% 2,39% 2,63% 1,00% 1,00% 1,25% Modells aus aktuellen Börsenkapitalisierungen und Ergebnis- oder Cash Flow-
3. Quartal 3,44% 3,74% 2,29% 2,25% 2,50% 1,44% 0,87% 1,25% Erwartungen abgeleitet. Ausgehend von den Ergebnisprognosen von Analysten für ein
4. Quartal 3,19% 3,30% 2,12% 2,67% 2,08% 1,50% 0,57% 1,25% Unternehmen, dem Basiszinssatz zum jeweiligen Beobachtungszeitpunkt und dem - das
Jahres-Durchschnitt 3,79% 3,53% 2,39% 2,37% 2,53% 1,55% 0,92% 1,22% unternehmensspezifische Risiko abbildendenden - Betafaktor wird diejenige (implizite)
Jahres-Median 4,00% 3,50% 2,25% 2,25% 2,50% 1,50% 1,00% 1,25% Marktrisikoprämie ermittelt, bei der der errechnete Unternehmenswert der Börsenkapita-
lisierung des Unternehmens entspricht. Wird diese Berechnung für eine das Marktportfo-
lio hinreichend repräsentative Auswahl von Unternehmen durchgeführt, lässt sich ohne
4.2 Marktrisikoprämie
Rückgriff auf lange Zeitreihen von historischen Daten eine vom Kapitalmarkt geforderte
Marktrisikoprämie im Rahmen des CAPM Marktrisikoprämie zu einem bestimmten Zeitpunkt ermitteln.
Die Marktrisikoprämie stellt neben dem Betafaktor im Rahmen der Ableitung des Kapitali- Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung und Streuung der in der Studie zugrunde ge-
sierungszinssatzes auf Basis des CAPM einen von zwei Parametern zur Berücksichtigung legten Marktrisikoprämien nach persönlichen Steuern der Anteilseigner im Zeitablauf:
des systematischen Risikos einer Anlageform dar. Im theoretischen Sinne ist die Marktrisi-
Marktrisikoprämie
koprämie dabei die zukünftig von allen Marktteilnehmern einheitlich erwartete durch-
7,00%
schnittliche Risikoprämie. Die Marktrisikoprämie wird aus der Differenz der Marktrendite
und der Verzinsung der risikofreien Anlage bei Investition in das Marktportfolio abgeleitet. 6,50%
Das Marktportfolio selbst umfasst wiederum unter den engen Prämissen des CAPM sämt-
liche risikobehafteten Anlageformen. Bei Anwendung des Tax-CAPM unter Berücksichti- 6,00%
gung der persönlichen Steuern der Anteilseigner entspricht die Marktrisikoprämie der
Differenz der Renditen nach persönlichen Steuern. 5,50%
Ermittlung der Höhe der Marktrisikoprämie in der Praxis 5,00%
Zur Schätzung der Marktrisikoprämie aus historischen Renditedifferenzen wird in der 4,50%
Bewertungspraxis als Proxy (“Stellvertreter“) für das Marktportfolio unter Verwendung
4,00%
historischer Renditen meist auf einen Aktienindex zurückgegriffen. Zur Ermittlung des
durchschnittlichen risikofreien Zinssatzes werden regelmäßig historische Renditen öffent-
licher Anleihen verwendet. Die historische Marktrisikoprämie ergibt sich dann aus der
Bewertungsstichtag
13Durchschnittliche Marktrisikoprämien unter Berücksichtigung von persönlichen Steuern zwei vergleichenden Bewertungen zur Ermittlung einer Abfindung in Aktien des herr-
schenden Unternehmens nach § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG in Höhe von 6,0 % angesetzt. In
Zeitraum 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 allen anderen Bewertungen mit Stichtag in 2017 betrug die Marktrisikoprämie jedoch
1. Quartal 4,50% 4,67% 4,80% 5,43% 5,40% 5,50% 5,50% 5,50% 5,5 %.
2. Quartal 4,50% 4,50% 4,75% 5,50% 5,50% 5,50% 5,70% 5,55%
3. Quartal 4,56% 4,50% 5,00% 5,39% 5,50% 5,50% 5,65% 5,50% Obwohl die durchschnittliche Marktrisikoprämie anstieg, ging die Summe von Basiszins-
4. Quartal 4,50% 4,60% 5,45% 5,42% 5,50% 5,50% 5,50% 5,64% satz (vor Steuern) und Marktrisikoprämie zwischen dem ersten Quartal 2010 und dem
Jahres-Durchschnitt 4,51% 4,57% 5,05% 5,43% 5,48% 5,50% 5,62% 5,57% letzten Quartal 2017 von 8,8 % auf 6,9 % zurück.
Jahres-Median 4,50% 4,50% 5,00% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%
In einem Gutachten mit Bewertungsstichtag im Januar 2015 über afrikanische Beteili-
gungen wurden Länderrisikoprämien von 1,5 % bis 14,6 % angesetzt, die auf Basis eines
Ein Anstieg der von den Gutachtern verwendeten Marktrisikoprämien ist ab dem Jahr Country-Spread-Modells und einer Regression über Länderratings abgeleitet wurden.
2012 erkennbar, besonders deutlich im 4. Quartal 2012. Offensichtlich steht dies in Die so ermittelten Unterschiede zwischen den Renditen von Dollarbonds von Ländern
Zusammenhang mit der Veröffentlichung des Fachausschusses für Unternehmensbe- außerhalb der USA mit US Treasury Bonds mit derselben Laufzeit wurden mit dem Fak-
wertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutsch- tor 1,5 multipliziert, um der Volatilität von Aktienmärkten Rechnung zu tragen.
land e.V. (IDW) vom 10. Januar 2012, in der der FAUB die Prüfung nahe legte, ob die
Unsicherheit am Kapitalmarkt den Ansatz einer Marktrisikoprämie am oberen Rand der
empfohlenen Bandbreite von 4,0 % bis 5,0 % nach persönlichen Steuern erfordere. Am 4.3 Betafaktor
19. September 2012 empfahl der FAUB eine weitere Erhöhung auf eine Bandbreite von
Der Betafaktor im Rahmen des CAPM
5,0 % bis 6,0 % nach persönlichen Steuern. Basierend auf dieser Empfehlung ergibt sich
ein Mittelwert der Bandbreite der Marktrisikoprämie von 5,5 % nach persönlichen Der Betafaktor stellt im Rahmen der Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes auf Basis
Steuern. des CAPM neben der Marktrisikoprämie den zweiten Parameter zur Berücksichtigung
des systematischen Risikos einer Anlageform dar. Die Höhe des Betafaktors reflektiert
Der Wert der Marktrisikoprämie im 1. Quartal 2013 basiert lediglich auf drei Gutachten,
das Ausmaß des systematischen oder auch unternehmensspezifischen, nicht durch
wobei eine grenzüberschreitende Verschmelzung mit zwei Bewertungen eingeflossen
Kapitalmarkttransaktionen diversifizierbaren Risikos einer Aktie. Nur dieser Teil des
ist. Dabei unterlag die übernehmende Gesellschaft nicht dem deutschen Recht und
Risikos ist im Rahmen des CAPM relevant.
unterhielt Hauptniederlassungen in mehreren Ländern. Der ausländische Bewerter hat
daher einen Mittelwert über die verschiedenen Marktrisikoprämien der einzelnen Län- Interpretation des Betafaktors
der gebildet. Bei der übertragenden (deutschen) Gesellschaft wurde die Marktrisi-
koprämie mit 5,0 % angesetzt. In 87 % der Bewertungen im Zeitraum 2013 bis 2017 Die Multiplikation der Marktrisikoprämie mit dem Betafaktor ergibt den Risikozuschlag.
wurde die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern mit 5,5 % angesetzt. Seit Juni Je höher der Betafaktor, desto höher ist die von den Kapitalmarktteilnehmern geforder-
2016 sind in sieben Fällen höhere Marktrisikoprämien von bis zu 6,5 % zu beobachten. te Risikoprämie der Anleger.
In 2017 wurde in einem Gutachten die Marktrisikoprämie in Höhe von 5,75 % und bei
14Mathematische Definition und Herleitung des Betafaktors Betafaktors indizieren, dass der zukünftige zu erwartende Betafaktor über den in der
Vergangenheit beobachtbaren Werten liegt.
Der Betafaktor eines börsennotierten Unternehmens ergibt sich als Kovarianz zwischen
den Aktienrenditen des börsennotierten Unternehmens und der Rendite eines Aktien- Peer Group oder eigener Betafaktor
indexes, dividiert durch die Varianz der Renditen des Aktienindexes. Betafaktoren
können durch eine lineare Regressionsanalyse der Aktienkurs- und Aktienindexrenditen
berechnet werden. Die Betafaktoren entsprechen dann dem Steigungsparameter der
Regressionsgleichung.
unternehmenseigen; 5; 3%
4.3.1 Peer Group-Betafaktor oder Betafaktor des Bewer- Mischung; 2; 1%
Peer Group; 155; 95%
tungsobjekts
k.A.; 1; 1%
In 95 % der Gutachten mit einer Ertragswert- oder DCF-Wert-Ermittlung wird der Mit-
telwert oder der Median der Betafaktoren der Peer Group-Unternehmen angesetzt. Nur
3 % der Gutachter verwendeten den Betafaktor des Bewertungsobjekts und 1 % eine
Mischung. Bei den beiden als „Mischung“ eingestuften Bewertungen haben die
Bewerter keine Mittelwertbildung zwischen dem unternehmenseigenen und dem Peer
Group-Betafaktor vorgenommen, sondern gutachterlich einen Betafaktor festgelegt und
dabei sowohl dem unternehmenseigenen als auch dem Peer Group-Betafaktor
einbezogen. Hierbei entsprach der eigene Betafaktor (nahezu) exakt dem
durchschnittlichen Peer Group-Betafaktor. In einem dieser Fälle wurde der Betafaktor
aufgrund einer optimistischen Planung gutachterlich geringfügig erhöht. In einem
weiteren Fall aus dem Jahr 2013 wurde der eigene Betafaktor auf Basis von 2- und 5-
Jahreszeiträumen hergeleitet, die allerdings mehr als 21 Monate von dem eigentlichen
Bewertungsstichtag endeten. Die in diesem Fall ebenfalls erhobenen Betafaktoren einer
nur aus vier Unternehmen bestehenden Peer Group wiesen eine große Bandbreite auf
und führten zu einem durchschnittlichen unverschuldeten Betafaktor von 1,27 im
Vergleich zum eigenen unverschuldeten Betafaktor von 0,91. Im Jahr 2017 wurde eine
Bewertung auf Basis des unternehmenseigenen Betafaktors durchgeführt, jedoch
wurde gutachterlich ein höherer Betafaktor als berechnet angesetzt. Der Prüfer hielt
den höher angesetzten Betafaktor für vertretbar und wies darauf hin, dass sowohl die
zugrunde gelegte Peer Group als auch die historische Entwicklung des eigenen
154.3.2 Zahl der Peer Group-Unternehmen
Die Anzahl der Peer Group-Unternehmen weist eine deutliche Streuung von 2 bis 24 Un-
ternehmen auf, wie folgende Grafik zeigt:
Anzahl der Peer Group-Unternehmen
25
20
15
10
5
0
Bewertungsstichtag
Im Durchschnitt werden die Betafaktoren von rund acht Peer Group-Unternehmen
herangezogen.
16Die folgende Grafik zeigt die durchschnittliche Anzahl der Unternehmen je Peer Group Lokaler oder Welt-Referenzindex
der einzelnen Jahre im Vergleich:
Welt-Index; 21%
Durchschnittliche Anzahl der Peer-Unternehmen
12,0
10 9 9 Breiter lokaler
10,0 9 Breiter lokaler
8 8 Index; 64%
7 Index und Welt-
8,0
6 Index; 11%
6,0
4,0
k.A.; 4%
2,0
0,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Der Anteil der Unternehmen, die als Referenz-Index einen Welt-Index verwenden, hatte
Jahr
in den Jahren 2013 und insbesondere in 2014 deutlich zugenommen. Im Jahr 2013 ver-
wendeten 27 % der Unternehmen einen Weltindex. Im Jahr 2014 stieg dieser Wert
sogar auf einen Anteil von 43 %. In den Jahren 2015 bis 2017 entwickelte sich dieser
4.3.3 Referenzindex
Anteil jedoch wieder rückläufig und erreichte 2017 17 %. In 2017 wurde in 11 % der
Als Referenzindex (Aktienindexrendite, zu der die Renditen der Peer Group- Fälle sowohl der Welt-Index als auch ein breiter lokaler Index betrachtet. Der Anteil der
Unternehmen ins Verhältnis gesetzt werden) wird in 64 % der Fälle ausschließlich ein Betafaktoren, denen ausschließlich ein breiter lokaler Index zugrunde lag, stieg in 2017
breiter lokaler Index (jeweils bezogen auf das Peer Group-Unternehmen) herangezogen, auf 72 %.
in 20 % der Fälle ein Welt-Index.
17Lokaler oder Welt-Referenzindex 4.3.4 Erhebungszeitraum
Anteil der Gutachten In 22 % der Fälle werden Betafaktoren für einen 2- und 5-Jahreszeitraum erhoben, in 17 %
100% ausschließlich für 2-Jahreszeiträume und in 34 % ausschließlich für 5-Jahreszeiträume.
1 1 1
2 2 2
90% 1 3 4
6 Erhebungszeitraum Betafaktoren
80% 2 4 3
4 5
10
70%
4
60% 2
2 und 5 Jahre; 22%
50% 1
40% 15
20 16 13 5 Jahre; 34%
30% 13
12 8
7
20%
10% 2 Jahre; 17%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Breiter lokaler Index Welt-Index Breiter lokaler Index und Welt-Index k.A.
Andere; 27%
Der Welt-Index repräsentiert das Marktportfolio eines international diversifizierten Inves-
tors, was den Grundannahmen des CAPM näher kommt als die Verwendung eines lokalen
Index. Gegen die Verwendung eines Welt-Index wird zum Teil geltend gemacht, dass die
Regression durch Währungsschwankungen beeinflusst werde, während die Befürworter
diese als Teil der Renditeschwankungen des Portfolios ansehen, die die Aktienrenditen
ohnehin in vielfältiger Weise beeinflussen. Problematisch werden kann die Verwendung
eines Welt-Index, wenn große Zeitunterschiede zwischen Index-Berechnung und Kursfest-
stellung für die Peer Group-Unternehmen (z.B. zwischen USA und Asien) dazu führen, dass
die Korrelation unterschätzt wird.
18Erhebungszeitraum Betafaktoren Festzustellen ist ein Schwerpunkt der Erhebung von Betafaktoren über 2-
Jahreszeiträume bei wöchentlichem Intervall und 5-Jahreszeiträume bei monatlichem
Anteil der Gutachten Intervall. Die parallele Betrachtung von wöchentlichen und monatlichen Erhebungsin-
100% tervallen hat seit 2014 deutlich zugenommen und wurde im Jahr 2017 in 58 % der Fälle
2
90% 4 5 4 5 durchgeführt.
4
80% 5 7
6 4 Erhebungsintervalle Betafaktoren
70% 4 5
10 Anteil der Gutachten
60%
3 4
4 5 6 100%
50% 4 2 1
2 3
40% 7 90%
2 7
30% 5 1 80%
9 7
13 11 6 11
20% 6 9 70% 9
7
5 4 60% 9
10% 4
0% 50% 9 9
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9
40%
8
5 Jahre 2 Jahre 2 und 5 Jahre Andere 30% 13 4
2
20%
Der Anteil der Bewertungen, in denen Betafaktoren sowohl für 2- als auch 5- 5 3 8 7
10% 3 3 4
Jahreszeiträume erhoben wurden, stieg in 2016 und 2017 deutlich auf 40 % bzw. 53 %.
0%
In 2017 wurde in keinem Fall ausschließlich ein 2-Jahreszeitraum zugrunde gelegt. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
tägliches, wöchentliches und monatliches Erhebungsintervall
wöchentliches und monatliches Erhebungsintervall
4.3.5 Erhebungsintervalle wöchentliches Erhebungsintervall
monatliches Erhebungsintervall
Je nach Erhebungsintervall (monatliche, wöchentliche oder tägliche Renditemessung)
können sich unterschiedliche Betafaktoren ergeben. In den untersuchten Gutachten
werden weit überwiegend wöchentliche oder monatliche Erhebungsintervalle verwen-
det.
Die ergänzende Betrachtung von täglichen Intervallen erfolgte lediglich in 3 % der Be-
wertungen und war in 2016 und 2017 nicht zu beobachten. In 30 % der Fälle wurden
Betafaktoren für mehrere Erhebungsintervalle erhoben und untersucht.
194.3.6 Raw oder Adjusted Betafaktor 4.3.7 Debt Beta
Pauschale Anpassung von Betafaktoren Ableitung Debt Beta
Raw Betafaktoren entsprechen den sich unmittelbar aus den Kapitalmarktdaten erge- Das sogenannte Debt Beta kann beim Unlevern und Relevern von Betafaktoren ange-
benden Werten. Sogenannten adjusted Betafaktoren liegt die Annahme zugrunde, dass setzt werden, um zu berücksichtigen, dass die Fremdkapitalgeber einen Teil des Risikos
Betafaktoren eine autoregressive Tendenz haben und langfristig gegen 1 tendieren. Der übernehmen und sich das Risiko der Eigenkapitalgeber entsprechend verringert. Bei der
Datendienstleister Bloomberg stellt adjusted Betas zur Verfügung, die der Summe des Ermittlung des Debt Betas wird der das systematische Risiko repräsentierende Teil des
mit 0,66 gewichteten raw Betafaktors und 0,33 entspricht (sog. Blume-Anpassung). Zins-Spreads ins Verhältnis zur Marktrisikoprämie gesetzt. Somit drückt das Debt Beta
den Anteil des systematischen Risikos aus, den die Fremdkapitalgeber übernehmen. Der
In 69 % der Bewertungen wird der raw Betafaktor verwendet und auf pauschale Anpas- auf die Marge des Kreditgebers und den Erwartungswert des Kreditausfalls entfallende
sungen verzichtet. Im Jahr 2017 verwendeten 74 % raw Betafaktoren. Dahingegen fiel Teil des Zins-Spreads bleibt dabei außer Betracht. Debt Betas für an Börsen gehandelte
der Anteil der adjusted Betafaktoren seit 2014 auf 16 % in 2017. Schuldtitel unterschiedlicher Risikoklassen können auch direkt durch Regressionsanaly-
sen abgeleitet werden.
Raw oder adjusted Betafaktoren
Auswirkungen bei Berücksichtigung des Debt Betas
Anteil der Gutachten
100% 1 1 1 2 Die Verwendung von Debt Beta in Höhe des gesamten Zins-Spreads ermöglicht es dem
90% 5
5 7 8 5 3 Gutachter, eine Wertidentität zwischen Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren her-
80% 9 3
zustellen. Wenn das Debt Beta beim Relevern der unverschuldeten Kapitalkosten ver-
70%
wendet werden soll, ist es auch beim Unlevern der Betafaktoren zu berücksichtigen.
60%
50% Wenn der Verschuldungsgrad des Bewertungsobjekts nicht deutlich von dem der Peer
40% Group-Unternehmen abweicht, ist die Wertauswirkung des Debt Betas gering.
15 15 14 11 14
30% 10 19 15
Seit dem Jahr 2011 hat die Berücksichtigung von Debt Beta von 7 % der Bewertungen in
20%
10%
2011 auf 30 % der Fälle im Jahr 2017 beträchtlich zugenommen.
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
raw adjusted k.A.
20Debt Beta
4.3.8 Höhe von unlevered Betafaktoren
Anteil der Gutachten
Die in den Gutachten angesetzten unlevered Betafaktoren betragen im Mittel 0,85 und
100% 1
2 3 1 weisen eine breite Streuung auf, was auch auf branchenspezifische Unterschiede zu-
90% 2
5 rückzuführen ist. Eine Auswertung der Betafaktoren nach Branchen wäre aufgrund der
7
80%
zu geringen Zahl der Beobachtungen und der problematischen Branchenzuordnung
70%
15 8 nicht aussagefähig.
60%
50% 21 17 9
18 12 10 Höhe der unlevered Betafaktoren
40%
30% Betafaktoren
20% 6 1,6
7 6
10% 5 5
2 1,4
0% 1
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1,2
Berücksichtigung von Debt Beta Keine Berücksichtigung von Debt Beta k.A. 1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
Bewertungsstichtag
215 Multiplikatorbewertung
Basis von Multiplikatorverfahren In nur 10 % aller Gutachten in 2010 bis 2017 basiert die Multiplikatorbewertung aus-
schließlich auf Ist-Zahlen. In der Mehrzahl der Fälle liegen der Multiplikatorbewertung
Bei der Multiplikatorbewertung handelt es sich um einen marktorientierten Bewer- ausschließlich Plan-Zahlen zugrunde. Der Anteil der Multiplikatorbewertungen auf Basis
tungsansatz, der auf am Markt bereits zustande gekommenen Preisen und dort verar- von Plan-Zahlen stieg im Jahr 2017 auf 72 %.
beiteten Informationen basiert. Dem Multiplikator-Verfahren liegt die Annahme zu-
grunde, dass vergleichbare Unternehmen auf einem Markt ähnlich bewertet werden. Multiplikatoren auf Basis von Plan- oder Ist-Zahlen
Anteil der Gutachten
85 % der Gutachten enthalten eine Multiplikatorbewertung zur Plausibilisierung des
errechneten Unternehmenswerts. Im Jahr 2017 wurde in 90 % der Fälle eine Multipli- 100%
1
katorbewertung durchgeführt. 90% 5 5 3 4
5 7
80% 8
Multiplikatorbewertung 70%
60%
100%
2 3 2 2 8
90% 2 4 50% 11
5 6 12
40% 17 13
80% 11 12
70% 30% 9
60% 20%
50% 4
10% 3
13 20 21 15 18 2
40% 23 18 1 1 1 1 1
17 0%
30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
20%
Ist-Zahlen Plan-Zahlen Plan- und Ist-Zahlen
10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Multiplikatorbewertung keine Multiplikatorbewertung
226 Ausgleichszahlung
In 61 % der Gutachten anlässlich von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen
wurde zur Ermittlung der Ausgleichszahlung der risikolose Zinssatz um den halben in
der Unternehmensbewertung angesetzten Risikozuschlag erhöht. In 39 % der Gutach-
ten setzt sich der Verrentungssatz aus dem risikolosen Zinssatz und einem niedrigeren
Bonitätszuschlag zusammen.
Bonitätszuschlag;
39%
halber
Risikozuschlag;
61%
23Über I-ADVISE
Die I-ADVISE AG ist eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, die sich auf Un-
ternehmensbewertung und Transaktionsberatung spezialisiert hat. Im Bereich Unter-
nehmensbewertung agieren wir als neutraler Gutachter, Berater, Prüfer oder
Schiedsgutachter im Rahmen verschiedener Anlässe wie z.B. Kauf, Verschmelzung, Be-
herrschungs- und Gewinnabführungsverträge, Squeeze-outs, Purchase Price Allocation
oder Impairment Test und erstellen Fairness Opinions. Der Schwerpunkt unserer Dienst-
leistungen im Bereich Transaktionsberatung liegt in der Durchführung von Financial und
Tax Due Diligence-Projekten.
Unabhängigkeit, Integrität und Objektivität verstehen wir als integrale Bestandteile unse-
rer Leistung. Unbelastet von jeglichen Interessenkonflikten gilt unser Augenmerk allein
der uns übertragenen Aufgabe. Wesentliche Merkmale unseres Beratungsansatzes sind
eine überdurchschnittlich seniore Teamstruktur sowie eine garantierte Unabhängigkeit.
Mit unserem internationalen Netzwerk von auf Transaktionen spezialisierten Wirtschafts-
prüfern/Beratern begleiten wir unsere Mandanten auch bei grenzüberschreitenden Trans-
aktionen.
Kontakt:
DR. JOCHEN BEUMER
Wirtschaftsprüfer, Partner I-ADVISE AG
I-ADVISE AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
Franz-Rennefeld-Weg 5
40472 Düsseldorf (bis 31.03.2018)
Klaus-Bungert-Straße 5a
40468 Düsseldorf (ab 01.04.2018)
Telefon: +49 (211) 5 180 28-16
E-Mail: jochen.beumer@i-advise.de
www.i-advise.de
24ANLAGE 1 AUSGEWERTETE GUTACHTEN
Bewertungsstichtag im Jahr 2017 Bewertungsstichtag im Jahr 2016
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft / Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft /
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger
SWS Spannwerkzeuge GmbH Pittler Maschinenfabrik AG 2017 PETROTECH AG REG Germany AG 2016
GfK SE Acceleratio Capital N.V. 2017 IKB Deutsche Industriebank AG LSF6 Europe Financial Holdings, L.P. 2016
Chorus Clean Energy AG Capital Stage AG 2017 MWG-Biotech AG Eurofins Genomics B. V. 2016
Kontron AG S&T Deutschland Holding AG 2017 Wincor Nixdorf AG Diebold Holding Germany Inc. & Co. 2016
CONET Technologies AG Conet Technologies Holding GmbH 2017 KGaA
FIDOR Bank AG 3F Holding GmbH 2017 Colonia Real Estate AG TAG Beteiligungs-und Immobilienver- 2016
SinnerSchrader AG Accenture Digital Holdings GmbH 2017 waltungs GmbH
UNIWHEELS AG Superior Industries International 2017 Bochum-Gelsenkirchener Straßenbah- Holding für Versorgung und Verkehr 2016
Germany AG nen AG GmbH
WCM Beteiligungs- und Grundbesitz-AG TLG Immobilien AG 2017 Medisana AG Comfort Enterprise GmbH 2016
TLG Immobilien AG WCM Beteiligungs- und Grundbesitz-AG 2017 VBH Holding AG TLF Holding AG 2016
Agroinvest Plus AG AGRARINVEST AG 2017 DMG Mori AG DMG Mori GmbH 2016
Conwert Immobilien Invest SE Vonovia SE 2017 DO Deutsche Office AG DO Deutsche Office AG 2016
XCOM AG FinTech Group AG 2017 net mobile AG DOCOMO Digital GmbH 2016
Pelikan AG Pelikan International Corporation 2017 elexis AG SMS GmbH 2016
Berhad Atevia AG Cinetic GmbH 2016
Creaton AG Etex Holding GmbH 2017 Saint-Gobain Oberland AG Horizon Holdings Germany GmbH 2016
Bremer Straßenbahn AG Bremer Verkehrsgesellschaft 2017 Gruschwitz Textilwerke AG pdm Holding AG 2016
DVB Bank SE DZ Bank AG 2017 NTT Com Security AG NTT Communications Deutschland 2016
STRABAG AG Ilbau Liegenschaftsverwaltung AG 2017 GmbH
primion Technology AG Azkoyen, S.A. 2017 KENA Verwaltungs AG Herr Harry Witt 2016
KÖLN-DÜSSELDORF Deutsche Rhein- KD River Invest GmbH 2017 Analytik Jena AG Endress + Hauser 2016
schifffahrt AG
Bewertungsstichtag im Jahr 2015
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft /
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger
Molda AG Döhler Holding AG 2015
IIIAREAL Immobilien und Beteiligungs-AG Thelen Holdings GmbH 2015 Pulsion Medical Systems SE Maquet Medical Systems AG 2014
Youniq AG Corestate BenBidCo AG 2015 Etienne Aigner Aktiengesellschaft Frau Evi Brandl 2014
GFKL Financial Services AG Garfunkel Holding GmbH 2015 Hanfwerke Oberachern A.G. AGM Anlagen GmbH 2014
PIXELPARK AG MMS Germany Holdings GmbH 2015 Ferd. Rückforth Nachfolger Aktiengesell- REWE-ZENTRALFINANZ eG 2014
MeVis Medical Solutions AG VMS Deutschland Holdings GmbH 2015 schaft
Piper + Jet Maintenance AG Piper Deutschland AG 2015 Design Hotels AG Starwood Hotels & Resorts Worldwide 2014
Impreglon SE GMT Investment AG 2015 Inc.
Kässbohrer Geländefahrzeug AG LuMe Vermögensverwaltung GmbH 2015 Celesio AG Dragonfly GmbH & Co. KGaA 2014
Deutsche Postbank AG Deutsche Bank AG 2015 IBS AG Siemens Industry Automation Holding 2014
AG
Forst Ebnath AG Münchener Rückversicherungs- 2015
Essanelle Hair Group AG Hair Group AG 2014
Gesellschaft
Sky Deutschland AG Sky German Holdings 2015 GSW Immobilien AG Deutsche Wohnen AG 2014
Matth. Hohner AG HS Investment Group Inc. 2015 Bien-Zenker AG ADCURAM Fertigbau Holding AG 2014
Ehlenbracht AG Ehlebracht Holding AG 2015 CyBio AG Analytik Jena AG 2014
Jetter AG Bucher Beteiligungsverwaltung AG 2015 Röder Zeltsysteme und Service AG Zurmont Madison Deutschland GmbH 2014
AS Abwicklung und Solar-Service AG i.L. Robert Bosch GmbH 2015 Buch.de Internetstores AG Thalia Holding GmbH 2014
Onvista AG Boursorama S.A. 2015 Vk Mühlen AG Good Mills 2014
DAB Bank AG BNP Paribas Beteiligungsholding AG 2015 Advanced Inflight Alliance AG Global Entertainment AG 2014
Dresdner Factoring AG abcfinance Beteiligungs AG 2015 C.J. Vogel AG Otto AG für Beteiligungen 2014
Karlsruher Sanatorium AG Marseille-Kliniken AG 2015 Kabel Deutschland Holding AG Vodafone Vierte AG 2014
HOMAG Group AG Dürr Technologies 2015 Sedo Holding AG United Internet Ventures AG 2014
ADC African Development Corporation Atlas Mara Beteiligungs AG 2015 Varta AG GOPLA Beteiligungsgesellschaft mbH 2014
AG
WMF AG Finedining Capital GmbH 2015 Bewertungsstichtag im Jahr 2013
Augusta Technologie AG TKH Technologie Deutschland AG 2015 Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft /
Bewertungsstichtag im Jahr 2014 Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr Generali Deutschland Holding AG Assicurazioni Generali S.p.A. 2013
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft / GBW AG Pearl AcquiCo Eins GmbH & Co. KG 2013
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger Terex Material Handling & Port Soluti- Terex Industrial Holding AG 2013
Curanum AG Korian Deutschland AG 2014 ons AG
nextevolution Aktiengesellschaft Die HeidelbergCapital Private Equity 2014 OCM German Real Estate Holding AG Prime Office REIT-AG 2013
Fund II GmbH & Co. KG Prime Office REIT-AG OCM German Real Estate Holding AG 2013
Realtime Technology Aktiengesellschaft 3DS Acquisition AG 2014 hotel.de AG Hotel Reservation Service Robert Ragge 2013
GmbH
Heidelberger Lebensversicherung AG Heidelberger Leben Holding 2014
CinemaxX AG Vue Beteiligungs GmbH 2013
P&I Personal & Informatik AG Argon GmbH 2014
W.E.T. Automotive Systems AG Gentherm Europe GmbH 2013
Travel Viva AG Travel Viva Holdein AG 2014
IVRücker AG ATON Engineering AG 2013 Graphit Kropfmühl AG AMG Mining AG 2012
Hansen Sicherheitstechnik AG Kopex S.A. 2013 Damp Holding AG HELIOS Kliniken GmbH 2012
Computec Media AG Marquard Media International AG 2013 Comarch Software und Beratung AG Comarch AG 2012
Dyckerhoff AG Buzzi Unicem S.p.A. 2013 Utimaco Safeware AG Sophos Holdings GmbH 2012
Ventegis Capital AG Berliner Effektengesellschaft AG 2013 Rathgeber AG F.X. Meiller Beteiligungs-GmbH 2012
MAN SE Truck & Bus GmbH 2013 Deutsche Postbank AG DB Finanz-Holding GmbH 2012
Douglas Holding AG Beauty Holding Two GmbH 2013 W.O.M. World of Medicine AG ATON GmbH 2012
Intelligence AG NTT DATA EUROPE GmbH & Co. KG 2013 INFO Gesellschaft für Informationssys- INFO Gesellschaft für Informationssys- 2012
SCA Hygiene Products SE SCA Group Holding B.V. 2013 teme AG teme Holding AG
HYMER AG Erwin Hymer Vermögensverwaltungs 2013 Solarparc AG SolarWorld AG 2012
AG Bausparkasse Mainz AG INTER Krankenversicherung AG 2012
Heiler Software AG Informatica Deutschland AG 2013 Landesbank Berlin Holding AG Erwerbsgesellschaft der S-Finanzgruppe 2012
Reply Deutschland AG Reply S.p.A. 2013 TDS Informationstechnologie AG Fujitsu Services Overseas Holding Ltd 2012
Reply S.p.A. Reply Deutschland AG 2013 Leica Camera AG Lisa Germany Holding GmbH 2012
7C Solarparken NV COLEXON Energy AG 2013 Demag Cranes AG Terex 2012
Deutsche Immobilien Holding AG Zech 2012
Bewertungsstichtag im Jahr 2012 Schramm Holding AG Salvador AG 2012
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr Versatel AG VictorianFibre Holding GmbH 2012
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft /
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger Bewertungsstichtag im Jahr 2011
F. Reichelt AG Fedor Holding GmbH 2012 Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr
AIRE GmbH & Co. KGaA AIG Century GmbH & Co. KGaA 2012 Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft /
Andreas-Noris Zahn AG (ANZAG AG) Alliance Healthcare Deutschland Hol- 2012 Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger
dings 1 GmbH PROCON MultiMedia AG MHG Media Holdings AG 2011
Holcim (Deutschland) AG Holcim Beteiligungs GmbH (Deutsch- 2012 Medion AG Lenovo Germany Holding GmbH 2011
land)
Süd-Chemie AG Clariant AG 2011
IBS AG excellence, collaboration, manu- Siemens Beteiligungen Inland GmbH 2012
Triumph International AG Triumph International Holding GmbH 2011
facturing
Derby Cycle AG PON Holding Germany GmbH 2012 LHA Internationale Lebensmittelagentur LHA Holding A. und R. Krause GbR 2011
Krause AG
net-m privatbank 1891 AG net mobile AG 2012
REpower Systems SE AE-Rotor Holding B.V. 2011
Tognum AG Engine Holding GmbH 2012
FrankonoWest AG TAG Immobilien AG 2011
RENERCO Renewable Energy Concepts BayWa r.e. GmbH 2012
W.E.T. Automotive Systems AG Amerigon Europe GmbH 2011
AG
MCS Modulare Computer und Software Franz Hensmann AG 2012 A. Moksel AG VION N.V. 2011
Systeme AG Frogster Interactive Pictures AG Gameforge AG 2011
SHIGO ASIA AG Crown Eminence Investment Limited 2012 INTERHYP AG ING Direct N.V. 2011
Württembergische Leinenindustrie AG VEM Vermögensverwaltungs AG 2012 GeneScan Europe AG Eurofins ventures B.V. 2011
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