Studie zur Bewertungspraxis - Bei gesellschaftsrechtlichen Anlässen 5. Auflage 2010 2018 - I-ADVISE
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Studie zur Bewertungspraxis Bei gesellschaftsrechtlichen Anlässen 5. Auflage 2010 - 2018
Vorwort
Aktienrechtliche Stellungnahmen sind schwerwiegende Eingriffe in die Eigentumsrechte In dieser Auflage haben wir die Fälle des Jahres 2018, darunter auch bedeutende Ver-
der Minderheitsaktionäre. Beim Squeeze-out oder Rechtsformwechsel ist den Aktionä- fahren aus dem DAX und MDAX, ergänzt. Darüber hinaus haben Bewertungen aus älte-
ren daher eine angemessene Abfindung und beim Beherrschungs- und Gewinnabfüh- ren Jahrgängen, die zwischenzeitlich an uns weitergeleitet wurden, Eingang gefunden.
rungsvertrag zusätzlich eine Garantiedividende anzubieten. Die Hauptaktionäre bzw. die Da Bewertungsgutachter in den letzten Jahren mit zunehmender Häufigkeit Planfort-
herrschenden Unternehmen lassen in nahezu allen uns bekannt gewordenen Fällen schreibungen vorgenommen haben, wurden in diese, nunmehr fünfte Auflage der Stu-
Unternehmensbewertungen erstellen, die wiederum von gerichtlich bestellten Prüfern die erstmals Auswertungen zu Planfortschreibungen und zur Ableitung der nachhaltigen
geprüft werden, um die Angemessenheit von Abfindung und Ausgleich sicherzustellen. Ergebnisse aufgenommen.
Lediglich in fünf der von uns analysierten Fälle erfolgte die ursprüngliche Bewertung
durch das Management. An die über die Maßnahme beschließende Hauptversammlung
schließt sich in der Regel ein Spruchverfahren an, in dem die Angemessenheit der Ab-
findung bzw. Ausgleichzahlung gerichtlich überprüft wird. Februar 2019
Da bei diesen gesellschaftsrechtlichen Bewertungen unterschiedliche Verfahren und
Bewertungsparameter zur Anwendung kommen, möchten wir mit dieser Studie einen
Überblick über die Bewertungspraxis bei gesellschaftsrechtlich veranlassten Unterneh-
mensbewertungen geben und aktuelle Trends untersuchen. Dr. Jochen Beumer
Wirtschaftsprüfer
Die Erläuterung des fachlichen Hintergrunds der untersuchten Fragestellungen haben
wir bewusst kurz gehalten, weil sich die Untersuchung an Fachleute richtet, die sich
ohnehin regelmäßig mit diesen Themen befassen. Mit der Studie möchten wir Transpa-
renz und Übersicht schaffen, nicht aber beurteilen und werten. Der Leser soll auch nicht
den Schluss ziehen, dass eine gängige Praxis mit Best Practice gleichzusetzen sei, z.B.
wenn neue, bessere Erkenntnisse verzögert in der Praxis umgesetzt werden.
IInhaltsverzeichnis
1 Über diese Studie – Erhebung der Daten 1 4.2 Marktrisikoprämie 14
2 Bewertungsverfahren, Ablauf und Ergebnis 3 4.3 Betafaktor 15
2.1 Bewertungsverfahren 3 4.3.1 Peer Group-Betafaktor oder Betafaktor des
Bewertungsobjekts 16
2.2 Abfindung zu Börsenkurs oder gemäß Bewertungsverfahren 4
2.3 Zeitraum zwischen Ankündigung und Bewertungsstichtag 5 4.3.2 Zahl der Peer Group-Unternehmen 16
4.3.3 Referenzindex 17
3 Ausschüttungsfähiges Ergebnis 6
3.1 Vergangenheitsanalyse 6 4.3.4 Erhebungszeitraum 18
3.2 Planungsrechnung 7 4.3.5 Erhebungsintervalle 19
3.2.1 Planungshorizont, Planfortschreibung und 4.3.6 Raw oder adjusted Betafaktor 20
nachhaltiges Ergebnis 7
4.3.7 Debt Beta 20
3.2.2 Ergebniswachstum in der Planung 9
4.3.8 Höhe von unlevered Betafaktoren 21
3.3 Wachstumsrate 10
5 Multiplikatorbewertung 22
3.4 Ausschüttungsquoten 12
6 Ausgleichszahlung 23
4 Kapitalisierungszinssatz 13
Über I-ADVISE 24
4.1 Basiszinssatz 13
II1 Über diese Studie – Erhebung der Daten
Für unsere Studie haben wir die Berichte der Vorstände über den Abschluss von Beherr- Ausgewertete Gutachten 2010 - 2018 nach Bewertungsanlass
schungs- und Gewinnabführungsverträgen und über die Übertragung von Aktien auf
den Hauptaktionär gemäß §§ 327a ff. AktG oder § 62 Abs. 5 UmwG sowie Verschmel- Anlass der Unternehmensbewertung
zungsberichte und Gutachten anlässlich von Rechtsformwechseln nach § 207 UmwG in Gewinnabführungsvertrag 1
Hinblick auf die angewandten Bewertungsmethoden und -parameter analysiert. Da
jeder dieser Vorgänge eine Prüfungspflicht begründet, liegt für die jeweilige Bewertung Rechtsformwechsel nach UmwG 1
auch ein Prüfungsbericht vor.
Verschmelzung 5
Es war nicht unsere Absicht, auch eine Auswertung der Rechtsprechung zu diesem
Thema vorzunehmen. Spruchverfahrensgutachten, Urteile und Vergleiche in Spruchver-
fahren wurden daher nicht in die Untersuchung einbezogen. Sie beziehen sich in vielen Beherrschungsvertrag 8
Fällen auf weiter zurückliegende Bewertungsstichtage.
Beherrschungs- und
24
Gewinnabführungsvertrag
In die Analyse haben wir sämtliche uns vorliegende Gutachten mit Bewertungsstichta-
gen innerhalb des Neun-Jahreszeitraums 2010 bis 2018 einbezogen. Die Jahre 2009 und Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out 32
früher wurden nicht analysiert, weil die Einführung der Abgeltungsteuer zu Änderungen
der Bewertungsparameter geführt hat. Aktienrechtlicher Squeeze-out 113
In der aktuellen fünften Auflage wurden die uns vorliegenden Gutachten mit Bewer-
0 20 40 60 80 100 120
tungsstichtagen in 2018 und nachträglich zur Verfügung gestellte ältere Gutachten er-
gänzt. Die in der Studie ausgewerteten Gutachten und Prüfungsberichte sind in Anlage 1
aufgelistet. Anlage 2 gibt einen Überblick über nicht öffentliche gesellschaftsrechtliche
Strukturmaßnahmen, deren Bewertungsgutachten nicht vorlagen und die deshalb nicht
für die Studie ausgewertet werden konnten. Sollte uns ein Leser weitere, noch nicht
erfasste Gutachten zusenden, werden wir die Studie entsprechend ergänzen. Insgesamt
haben wir 184 Unternehmensbewertungen analysiert, die überwiegend anlässlich von
Squeeze-outs erfolgten, wie folgende Grafik zeigt:
1Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Anzahl der ausgewerteten Gutachten im
Zeitverlauf:
Ausgewertete Gutachten nach Jahr und Anlass
Anzahl der Gutachten
30
1
3
25 2
5 3 2
1
3 1
20 2 1
2 1 7 2
1 7 1
1 2
15 3 4
3
5
4
10 1 20
16 15
14 14
12 2
5 9 9 1
4
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Aktienrechtlicher Squeeze-out Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag Beherrschungsvertrag
Verschmelzung Rechtsformwechsel nach UmwG
Gewinnabführungsvertrag
Gegenüber dem Jahr 2017 ist ein deutlicher Rückgang der Zahl der Verfahren von 21 auf
7 festzustellen.
22 Bewertungsverfahren, Ablauf und Ergebnis
Grundlagen der angewandten Bewertungsverfahren 2.1 Bewertungsverfahren
Der Unternehmenswert wird grundsätzlich unter der Annahme ausschließlich finanziel- Nach wie vor bildet das Ertragswertverfahren auf Basis des Tax-CAPM die Grundlage der
ler Ziele und unter dem Grundsatz der Unternehmensfortführung („going concern“) meisten Unternehmensbewertungen. Für Bewertungen mit Bewertungsstichtagen im
ermittelt. Dabei werden die künftig zu erwartenden finanziellen Überschüsse des Be- Zeitraum 2010 bis 2018 kam es in 89 % der Fälle ausschließlich zum Einsatz. In vier Fäl-
wertungsobjekts mit einem risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatz diskontiert und zu len wird neben dem Ertragswertverfahren das Discounted Cash Flow-Verfahren in der
einem Barwert verdichtet. Etwaiges nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist gesondert Variante des WACC-Ansatzes bei der Bewertung herangezogen. Nachdem im Jahr 2010
zu bewerten. Der höhere Wert aus diesem abgeleiteten Barwert (einschließlich des ein Unternehmen ausschließlich nach dem DCF-Verfahren bewertet wurde, wurde erst
nicht betriebsnotwendigen Vermögens) und dem Liquidationswert stellt den Unter- im Jahr 2017 erneut eine Bewertung nach dem DCF-Verfahren durchgeführt. Hierbei
nehmenswert dar. wurde ein österreichisches Unternehmen mit deutscher Muttergesellschaft begutachtet
und sowohl der Bewertungsstandard KFS/BW 1 des Instituts Österreichischer Wirt-
Eine detaillierte Ableitung des Liquidationswertes ist nur in den Fällen notwendig, in
schaftsprüfer als auch der IDW S1 zur Bewertung nach der DCF-Methode hinzugezogen.
denen nach einer überschlägigen Berechnung des Liquidationswertes davon ausgegan-
gen werden kann, dass der Liquidationswert höher als der Barwert der finanziellen In sechs der ausgewerteten Gutachten war die Ermittlung eines positiven Ertragswertes
Überschüsse zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ist. unmöglich. Diese enthielten daher ausführliche Liquidationswertermittlungen und in
einem Fall eine Substanzwertermittlung, aus denen die Abfindung abgeleitet wurde. In
In der Praxis werden zur Ableitung des Barwerts der künftigen finanziellen Überschüsse
zwei Fällen wurden für verschiedene Unternehmensteile unterschiedliche Bewertungs-
das Ertragswertverfahren oder ein Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF) verwendet.
verfahren angewandt. In vier Fällen kam der Net Asset Value (NAV) zum Einsatz.
Zu den DCF-Verfahren zählen der WACC-Ansatz, das Flow to Equity-Verfahren und das
Adjusted Present Value-Verfahren (APV). Sämtliche Verfahren führen bei identischen Bewertungsverfahren
Prämissen zu gleichen Unternehmenswerten.
Das Ertragswertverfahren und das Flow to Equity-Verfahren stellen sogenannte Netto-
Liquidationswert; 6; 3%
Verfahren dar, die den Wert des Eigenkapitals direkt ermitteln (Equity-Ansatz). Demge-
genüber ermittelt das WACC-Verfahren in einem ersten Schritt den Gesamtunterneh- DCF (WACC); 2; 1%
menswert einschließlich des Werts der Schulden durch Diskontierung der Cash Flows
Ertragswertverfahren
vor Zinsen mit gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (weighted average cost of Mischung oder Andere;
(TAX-CAPM); 163; 89%
capital, abgekürzt „WACC“) und subtrahiert in einem zweiten Schritt den Wert der Net- 13; 7%
to-Finanzverbindlichkeiten von diesem Wert, um zu dem Wert des Eigenkapitals zu
gelangen.
32.2 Abfindung zu Börsenkurs oder gemäß Bewertungs-
verfahren
Abfindung gemäß Bewertungsverfahren oder Börsenkurs
In 67 % der Fälle in den Jahren 2010 bis 2018 war der durch das zugrunde liegende
Bewertungsverfahren ermittelte Unternehmenswert höher als der Börsenkurs und 100%
wurde daher der Abfindung zugrunde gelegt. 90% 4
4 8 5 2
8 7
80% 12 11
70%
Abfindung gemäß Bewertungsverfahren oder Börsenkurs
60%
50%
40% 17
11 18 13 5
14 15
30% 17
Abfindung zum 13
Börsenkurs; 61; 33% 20%
Abfindung gemäß 10%
Bewertungsverfahren;
123; 67% 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Abfindung gemäß Bewertungsverfahren Abfindung zum Börsenkurs
Im Jahr 2018 waren 5 der insgesamt 7 bewerteten Unternehmen zum Bewertungsstich-
tag noch börsennotiert. Bei diesen börsennotierten Unternehmen lag in zwei Fällen der
Börsenkurs oberhalb des ermittelten Unternehmenswerts.
42.3 Zeitraum zwischen Ankündigung und Bewertungs-
stichtag
Die Zeitspanne zwischen der Ankündigung der Maßnahme und dem Bewertungsstich-
tag, d. h. dem Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung, beträgt durchschnittlich
4,8 Monate, mit einem Minimum von 1,2 und einem Maximum von 22,4 Monaten. In
letzterem Fall wurde eine Fortschreibung des als Untergrenze der Abfindung heranzu-
ziehenden Börsenkurses vorgenommen. In der Mehrzahl der Fälle erfolgte die Ankündi-
gung in einem Zeitraum von vier bis sechs Monaten vor dem Bewertungsstichtag. Im
Jahr 2018 lag der Mittelwert des Zeitraums zwischen Ankündigung und Bewertungs-
stichtag bei 4,9 Monaten. In fünf Gutachten bzw. 2,7 % der Strukturmaßnahmen
wurden keine Angaben zum Ankündigungstag gemacht.
Zeitspanne in Monaten zwischen Bewertungsstichtag und Ankündigungstag
2010 - 2018
30% 28,3%
25%
22,3%
20%
15,2%
15%
10% 8,2% 7,6%
6,5%
6,0%
5% 3,3% 2,7%
0%
1-2 2-3 3-4 4-5 5-6 6-7 7-8 >8 k.A.
Zeitspanne in Monaten
53 Ausschüttungsfähiges Ergebnis
3.1 Vergangenheitsanalyse Jahre Vergangenheitsanalyse
Vergangenheitsanalyse Anzahl der Gutachten
160 148
Zweck der Vergangenheitsanalyse ist es, einen geeigneten Vergleichsmaßstab für die
Beurteilung der Planung zu finden. Um die Vergleichbarkeit herzustellen, werden Berei- 140
nigungen außerordentlicher oder periodenfremder Ergebnisse oder im Hinblick auf
Veränderungen der Konzernstruktur (Käufe oder Verkäufe von Beteiligungen) vorge- 120
nommen. Die Vergangenheitsergebnisse sind in einem angemessenen Detaillierungs-
100
grad darzustellen und zu erläutern. Mit zunehmendem Abstand vom Bewertungsstich-
tag sinkt die Relevanz der Vergangenheitsergebnisse. 80
In 80 % der Fälle wurden die Vergangenheitsergebnisse eines Dreijahreszeitraums ana- 60
lysiert.
40
16
20 9
4 6
0 1
0
1 2 3 4 5 6 -
Jahre der Vergangenheitsanalyse
63.2 Planungsrechnung 3.2.1 Planungshorizont, Planfortschreibung und nachhal-
tiges Ergebnis
Planungsrechnungen
Da Planergebnisse meist ansteigen, kann die Verkürzung des Planungshorizonts dazu führen,
Eine realistische, aktuelle Planungsrechnung ist die Basis der Unternehmensbewertung.
dass bei gleicher Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses ein geringerer Unter-
Nach IDW S1 i.d.F. 2008 Tz. 90 ff. soll die der Unternehmensbewertung zugrunde lie-
nehmenswert ermittelt wird als bei einem langen Planungshorizont. Vor diesem Hinter-
gende Planung Erwartungswerte abbilden und Risiken und Chancen gleich gewichten,
grund haben wir die Länge des Detailplanungshorizonts bei den aktienrechtlichen Be-
also weder optimistisch noch pessimistisch sein. Der IDW Praxishinweis 2/2017 gibt wertungen analysiert.
Empfehlungen zur Beurteilung einer Unternehmensplanung bei Bewertung, Restruktu-
rierung, Due Diligence und Fairness Opinion. Die regelmäßig in den Unternehmen auf- Die folgende Grafik zeigt, dass in den Jahren 2010 bis 2018 in 80 % der Gutachten ein
gestellten Planungen haben zum einen eine Steuerungsfunktion, zum anderen können Detailplanungshorizont von drei bis fünf Jahren zugrunde gelegt wird. In 43 % der Fälle
erstreckte sich die Detailplanung über fünf Jahre. Nur 2 % der Gutachten aus den Jahren
sie Zielkomponenten enthalten. In diesem Fall entspricht die Planung nicht dem erwar-
2010 bis 2018 zeigen einen kürzeren Planungszeitraum als drei Jahre. Signifikant länge-
teten Ist- sondern dem Sollzustand, der dem Management als Ziel vorgegeben wird.
re Planungszeiträume betreffen meist Infrastrukturinvestitionen sowie Solar-
Überholte, zu pessimistische, zu optimistische oder technisch fehlerhafte Planungsrech-
Unternehmen oder Lebensversicherungen.
nungen sind von dem Gutachter so anzupassen, dass sie Erwartungswerte wiedergeben.
Jahre Detailplanungszeitraum
Trennung in Phasen
Anzahl der Gutachten
Die Prognose der finanziellen Überschüsse beinhaltet umso mehr Unwägbarkeiten, je
80
weiter diese ausgehend vom Bewertungsstichtag in der Zukunft liegen. Sie ist damit
weniger verlässlich als die Planung für die Jahre, die sich dem Bewertungsstichtag 70 67
unmittelbar anschließen. Vor diesem Hintergrund kann die Prognose der künftigen
60
finanziellen Überschüsse in einen Detailplanungszeitraum, eine zweite Phase mit
einer Fortschreibung der Unternehmensplanung durch den Bewerter und/oder das 50
44
Bewertungsobjekt und eine sich daran anschließende „ewige Rente“ mit nachhaltigen,
40
mit einer konstanten Wachstumsrate steigenden Ergebnissen unterteilt werden. Der 36
österreichische Bewertungsstandard KFS/BW1 (2014) sieht eine Grobplanungsphase als 30
Übergangsphase in die ewige Rente vor. Diese dient dazu, Investitions- und Produktle-
20
benszyklen, überdurchschnittliche Wachstumsraten und Renditen sowie Steuer- und
Sondereffekte abzubilden. 11
10 9
5 6
1 2 3
Für die Länge des Planungshorizonts existieren keine festen Vorgaben. Der Planungsho- 0
rizont soll so lang sein, dass die erkennbaren, eingeleiteten Entwicklungen abgeschlos- 1 2 3 4 5 6 7 8 >8 -
sen sind und das Unternehmen einen Gleichgewichtszustand erreicht hat. Jahre der Detailplanungszeitraum
7Planfortschreibung und Ableitung nachhaltiges Ergebnis Die folgende Grafik zeigt den Rückgang des Anteils der Gutachten, in denen das nach-
haltige Ergebnis aus dem letzten Detailplanungsjahr abgeleitet wird, in den Jahren 2016
Im Jahr 2016 wurde das nachhaltige Ergebnis noch in 53 % der Fälle aus dem um die bis 2018:
Wachstumsrate fortgeschriebenen EBIT(DA) des letzten Planjahres abgeleitet. In drei
Anteil der Gutachten
der 15 Bewertungen dagegen haben die Bewerter die Detailplanung um eine Grobpla-
nungsphase verlängert. 100%
In 2018 war nur in einer von sieben Bewertungen das EBIT(DA) des letzten Detailpla- 90% 3
nungsjahres Basis des nachhaltigen Ergebnisses. In zwei Bewertungen wurden Dreijah- 6
80%
resplanungen um weitere drei bzw. sieben Jahre fortgeschrieben, im Einzelnen darge-
stellt und unmittelbar diskontiert. 70% 4
4
In einer Bewertung wurde eine Vier-Jahresplanung um 15 Jahre fortgeschrieben. Darge- 60%
4
stellt wurde die Zusammensetzung und Fortentwicklung der Umsätze, nicht aber die
50%
vollständigen Gewinn- und Verlustrechnungen. Die für den 15-Jahreszeitraum abgelei-
teten Ergebnisse wurden in einer nicht dargestellten Nebenrechnung unter der Annah- 40%
me einer Wachstumsrate von 1 % in eine kapitalwertneutrale Annuität umgerechnet
30% 2
und so verdichtet als nachhaltiges Ergebnis angesetzt. 8
9
20%
Ein weiteres Bewertungsgutachten enthielt eine Fünf-Jahresplanung, die für einen nicht
10%
angegebenen Zeitraum u.a. zur Berücksichtigung von Synergieeffekten und Kartell- 1
amtsauflagen fortgeschrieben wurde. Die fortgeschriebenen Planergebnisse werden 0%
nicht im Einzelnen dargestellt, sondern fließen in das nachhaltige Ergebnis ein, das hö- 2016 2017 2018
her ist als das Ergebnis des letzten Planjahres.
Grobplanungsphase im Anschluss an Detailplanung
Ebenfalls zu beobachten ist die Ableitung der nachhaltigen Ergebnisse auf Basis von
durchschnittlichen EBIT- oder EBITDA-Margen, die aus der Vergangenheit und/oder der Nachhaltige EBITDA-Marge auf Basis Vergangenheits- und/oder Planungsdurchschnitt
Planung abgeleitet werden.
Nachhaltiges Ergebnis aus letztem Planjahr abgeleitet
Als „Ableitung der nachhaltigen Ergebnisse aus dem letzten Planjahr“ werden auch Fälle
erfasst, in denen bei der Ableitung der ewigen Rente eine Re-Investitionsrate und die
Wachstumsrate für ein Jahr berücksichtigt wurde.
83.2.2 Ergebniswachstum in der Planung
Das jährliche Ergebniswachstum wurde durch den Vergleich des bereinigten EBIT des Durchschnittliche EBIT-Wachstumsraten in den Unternehmensplanungen ausgehend
letzten Ist-Jahres mit dem des letzten Detailplanungsjahres ermittelt. Die auswertbaren vom letzten bereinigten Ist-EBIT
141 Planungen weisen im Durchschnitt ein jährliches Ergebniswachstum des bereinigten
EBIT von 15,6 % auf. Der Median der Wachstumsraten beträgt 9,4 %. Aufgrund negati- CAGR
ver bereinigter EBIT-Werte im letzten Ist-Jahr konnte für 23 Fälle kein jährliches Ergeb- 130%
niswachstum berechnet werden, obwohl die Planungsrechnungen grundsätzlich eine
positive Entwicklung aufweisen. 110%
90%
Durchschnittliche Wachstumsrate in der Unternehmensplanung ausgehend vom letz-
ten bereinigten Ist-EBIT 70%
Anteil der Gutachten 50%
16%
30%
14% 13,6%
13,0% 10%
12,5%
12% 11,4% 10,9% -10%
10%
-30%
8%
6,5%
6,0%
6% 5,4% 5,4%
Bewertungsstichtag
3,8% 3,8%
4%
2,7% 2,7%
2% 1,6%
0,5%
0%
EBIT CAGR
93.3 Wachstumsrate
Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses
Der vom Kapitalisierungszinssatz abgezogene Wachstumsabschlag im Nenner des Bar-
1,40% 1,31%
wertkalküls dient der Abbildung künftiger Steigerungen der nachhaltigen finanziellen
1,25%
Überschüsse im Zähler des Barwertkalküls. 1,20%
1,08% 1,11% 1,10%
1,02% 1,04% 1,04% 1,04%
1,00% 1,00% 1,00%
Neben dem in der Wachstumsrate abgebildeten künftigen Wachstum kann ein soge- 1,00%
1,00% 1,00% 1,00% 1,00%
0,89%
nanntes thesaurierungsbedingtes Wachstum angesetzt werden. Dabei wird angenom-
men, dass auch nachhaltig ein Teil der Ergebnisse thesauriert und im Unternehmen 0,80% 0,75%
wieder angelegt wird. Unter der Annahme, dass die Rendite der thesaurierten Mittel
0,60%
dem Kapitalisierungszinssatz entspricht, ist die Thesaurierung ohne Berücksichtigung
von Steuereffekten wertneutral. Ein werterhöhender Effekt ergibt sich dennoch, wenn 0,40%
der Wertbeitrag der Thesaurierung (vor Steuern) um eine geringere Einkommensteuer-
last verringert wird als die Ausschüttungen. Dies ist gerechtfertigt, wenn man annimmt, 0,20%
dass die Ausschüttung oder Realisation eines Veräußerungsgewinns aus dem Verkauf
0,00%
von Aktien deutlich später erfolgt als die Thesaurierung. In diesem Fall fällt die Ein-
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
kommensteuer später an und der Barwert der Steuerbelastung ist geringer als bei sofor-
tiger Ausschüttung der Ergebnisse. Mittelwert Median
Angaben zu Wachstumsraten waren in 169 Gutachten zu finden. Der Median der
Wachstumsraten des nachhaltigen Ergebnisses sank in den Jahren 2010 bis 2016 von
1,25 % auf seinen Tiefpunkt 0,75 %. Dies ging einher mit dem von 4,25 % im 1. Quartal
2010 auf 0,57 % im 4. Quartal 2016 gefallenen durchschnittlichen Basiszinssatz (s. Ab-
schnitt 4.1). In den Jahren 2017 und 2018 stieg der Median der Wachstumsraten wieder
auf 1,00 %, während sich der Median der Basiszinssätze in 2017 ebenfalls um 0,25
Prozentpunkte erhöhte und in 2018 konstant bei 1,25 % blieb.
10Die Streubreite der Wachstumsraten ist verhältnismäßig gering, wie nachstehende Bezüglich der wachstumsbedingten Kapitalanpassungen lassen sich zwei unterschiedli-
Darstellung zeigt: che Vorgehensweisen unterscheiden, die zu gleichen Ergebnissen führen können. In
68 % aller Gutachten wurden nachhaltige Abschreibungen und eine wachstumsbedingte
Wachstumsrate nachhaltiges Ergebnis Thesaurierung angesetzt, die das erforderliche Wachstum des Eigenkapitals bei Ansatz
einer Wachstumsrate der nachhaltigen Ergebnisse abbildet.
Anteil der Gutachten
60% In 8 % der Gutachten wurde anstelle der Abschreibungen eine (höhere) Re-
57%
Investitionsrate angesetzt, die grundsätzlich das nachhaltig erforderliche Wachstum
sowohl des eigen- als auch des fremdfinanzierten Vermögens berücksichtigt. In diesen
50%
Fällen werden die zu kapitalisierenden Ergebnisse um den verzinslichen fremdfinanzier-
ten Teil der Netto-Investition erhöht, soweit die Planung Fremdkapital enthält. In den
40%
Gutachten wird dies häufig als „Veränderung der Nettofinanzverbindlichkeiten zum
Erhalt der nachhaltigen Verschuldungsquote“ bezeichnet. In zwei Gutachten ist ersicht-
30%
lich, dass daneben ein gegenläufiger Effekt aus der wachstumsbedingten Thesaurierung
zur Abbildung des nachhaltigen Wachstums des Umlaufvermögens berücksichtigt wird.
20% 16%
11% Nachhaltige Abschreibungen oder Re-Investitionsrate
10% 8%
4% Re-Investitionsrate +
3% 1% 1% Wachstum des
0% Fremdkapitals 14; 8%
Wachstumsrate
Nachhaltige
Abschreibungen -
In 94 Gutachten (56 % der Ertragsbewertungen) wurde die Wachstumsrate mit 1,0 % Keine nachhaltige
Wachstum des
Eigenkapitals 125; 68% Wachstumsrate oder
angesetzt. k.A. 45; 24%
In 2018 wurde nur in einem Gutachten eine Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnis-
ses von mehr als 1,0 % abgeleitet. Hierbei handelt es sich um die nachhaltige Wachs-
tumsrate für eine Bank, die 1,5 % betrug. Die weit überwiegende Zahl der Gutachten
unterstellt zur Finanzierung des nachhaltigen angesetzten Ergebniswachstums auch
wachsendes Eigen- oder Fremdkapital. In 24 % der Fälle wurde keine wachstumsbeding-
te Thesaurierung angenommen bzw. war eine eindeutige Auswertung nicht möglich.
113.4 Ausschüttungsquoten
Wertrelevanz von Ausschüttungsquoten In der Fortführungsphase mit einem Mittelwert von 52 % und einem Median von 50 %
ist die Streuung wesentlich geringer. Die Ausschüttungen in der Fortführungsphase
Von dem unterstellten Ausschüttungsverhalten des Unternehmens geht ein Einfluss auf werden unterschiedlich abgeleitet, z.B. aus den durchschnittlichen Ausschüttungsquo-
den Unternehmenswert aus, da i.d.R. angenommen wird, dass thesaurierungsbedingte ten von Branchen- oder Peer Group-Unternehmen oder des Unternehmens selbst.
Wertsteigerungen erst in ferner Zukunft zu Abgeltungsteuer beim Verkauf von Anteilen
führen, während Ausschüttungen sofort besteuert werden. Für thesaurierte Ergebnisse Ausschüttungsquote Fortführungsphase
wird zur Berücksichtigung des Barwerteffekts i.d.R. nur die halbe Abgeltungsteuer ange-
setzt. Thesaurierungen führen wegen des Steuerstundungseffekts folglich zu höheren
Unternehmenswerten als Ausschüttungen. 100%
Die geplanten Ausschüttungsquoten in den Detailplanungszeiträumen richten sich im
Allgemeinen nach der Unternehmensplanung und weisen eine breite Streuung auf. Der 80%
Mittelwert beträgt 46 % und der Median 44 %. Ein eindeutiger Trend ist nicht erkennbar.
60%
Ausschüttungsquote Detailplanungsphase
100%
40%
80%
20%
60% 0%
40%
Bewertungsstichtag
20%
0%
Bewertungsstichtag
124 Kapitalisierungszinssatz
Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes Die Entwicklung der Basiszinssätze sowie die jeweilige Streuung zeigt auch folgende
Grafik:
Der Kapitalisierungszinssatz stellt die Alternativrendite eines Investors dar, die dieser
bei Investition in eine dem Bewertungsobjekt entsprechende Alternativanlage erwarten Basiszinssatz
kann bzw. fordert. Der Kapitalisierungszinssatz soll hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und 4,5%
Besteuerung mit dem Bewertungsobjekt äquivalent sein.
4,0%
4.1 Basiszinssatz 3,5%
3,0%
Basiszinssatz im Rahmen des CAPM
2,5%
Im Rahmen des Capital Asset Pricing Models (CAPM) stellt der Basiszinssatz einen risiko-
2,0%
freien Zinssatz dar, zu dem zu jeder Zeit und in unbegrenzter Menge investiert werden
kann. Vor dem Hintergrund, dass in der Praxis keine risikofreien Zinssätze zu beobach- 1,5%
ten sind, wird grundsätzlich auf die aus Sicht des Anteilseigners (quasi-)risikofreie Anla-
1,0%
ge in öffentliche Anleihen abgestellt. Dabei ist insbesondere die Laufzeitäquivalenz bei
der Ableitung des Basiszinssatzes zu berücksichtigen. 0,5%
0,0%
Der durchschnittliche Basiszinssatz hat sich von 4,25 % im ersten Quartal 2010 auf
1,25 % im 4. Quartal 2018 deutlich verringert, jedoch wurde der im Jahr 2016 erreichte
Tiefpunkt überschritten. Die Streubreite der verwendeten Basiszinssätze ist gering. Ein
für den Bewertungsstichtag 30. August 2010 ungewöhnlich niedriger Basiszinssatz von Bewertungsstichtag
2,5 % wurde als laufzeitäquivalenter Zinssatz angesetzt, weil das Bewertungsobjekt nur
eine einzige Ausschüttung im Jahr 2017 plante. Im Dezember 2012 wurde in einem
Sachverhalt für eine Laufzeit von 6 Jahren ein Basiszins von 0,75 % angesetzt. Im Jahr
2018 wurde durchgehend ein Basiszinssatz in Höhe von 1,25 % verwendet.
13Die Entwicklung der durchschnittlichen Basiszinssätze vor persönlichen Steuern lässt Die implizite Marktrisikoprämie wird unter Anwendung eines Ertragswert- oder DCF-
sich tabellarisch im Zeitraum 2010 bis 2018 wie folgt darstellen: Modells aus aktuellen Börsenkapitalisierungen und Ergebnis- oder Cash Flow-
Erwartungen abgeleitet. Ausgehend von den Ergebnisprognosen von Analysten für ein
Zeitraum 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Unternehmen, dem Basiszinssatz zum jeweiligen Beobachtungszeitpunkt und dem - das
1. Quartal 4,25% 3,50% 2,95% 2,35% 2,75% 2,10% 1,38% 0,95% 1,25%
unternehmensspezifische Risiko abbildendenden - Betafaktor wird diejenige (implizite)
2. Quartal 4,06% 3,63% 2,47% 2,39% 2,63% 1,00% 1,00% 1,25% 1,25%
3. Quartal 3,44% 3,74% 2,29% 2,25% 2,48% 1,44% 0,87% 1,25% 1,25% Marktrisikoprämie ermittelt, bei der der errechnete Unternehmenswert der Börsenka-
4. Quartal 3,19% 3,30% 2,12% 2,67% 2,08% 1,50% 0,57% 1,25% 1,25% pitalisierung des Unternehmens entspricht. Wird diese Berechnung für eine das Markt-
Jahres-Durchschnitt 3,79% 3,53% 2,39% 2,37% 2,52% 1,55% 0,92% 1,22% 1,25% portfolio repräsentierende Auswahl von Unternehmen durchgeführt, lässt sich ohne
Jahres-Median 4,00% 3,50% 2,25% 2,25% 2,50% 1,50% 1,00% 1,25% 1,25% Rückgriff auf lange Zeitreihen von historischen Daten eine vom Kapitalmarkt geforderte
Marktrisikoprämie zu einem bestimmten Zeitpunkt ermitteln.
4.2 Marktrisikoprämie
Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung und Streuung der hier zugrunde gelegten
Marktrisikoprämie im Rahmen des CAPM Marktrisikoprämien nach persönlichen Steuern der Anteilseigner im Zeitablauf:
Die Marktrisikoprämie stellt neben dem Betafaktor im Rahmen der Ableitung des Kapi- Marktrisikoprämie
talisierungszinssatzes auf Basis des CAPM einen von zwei Parametern zur Berücksichti-
7,00%
gung des systematischen Risikos einer Anlageform dar. Im theoretischen Sinne ist die
Marktrisikoprämie dabei die zukünftig von allen Marktteilnehmern einheitlich erwarte-
6,50%
te durchschnittliche Risikoprämie. Die Marktrisikoprämie wird aus der Differenz der
Marktrendite und der Verzinsung der risikofreien Anlage bei Investition in das Markt-
6,00%
portfolio abgeleitet. Das Marktportfolio selbst umfasst wiederum unter den engen Prä-
missen des CAPM sämtliche risikobehafteten Anlageformen. Bei Anwendung des Tax-
CAPM unter Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Anteilseigner entspricht die 5,50%
Marktrisikoprämie der Differenz der Renditen nach persönlichen Steuern.
5,00%
Ermittlung der Höhe der Marktrisikoprämie in der Praxis
4,50%
Zur Schätzung der Marktrisikoprämie aus historischen Renditedifferenzen wird in der Bewer-
tungspraxis als Proxy (“Stellvertreter“) für das Marktportfolio unter Verwendung historischer
4,00%
Renditen meist auf einen Aktienindex zurückgegriffen. Zur Ermittlung des durchschnittlichen
risikofreien Zinssatzes werden regelmäßig historische Renditen öffentlicher Anleihen verwen-
det. Die historische Marktrisikoprämie ergibt sich dann aus der Differenz der durchschnittli-
chen Marktrendite (der Aktien) und des durchschnittlichen risikofreien Zinssatzes und stellt Bewertungsstichtag
nicht die vom Kapitalmarkt geforderte, sondern die tatsächlich realisierte Renditedifferenz dar.
14Durchschnittliche Marktrisikoprämien unter Berücksichtigung von persönlichen Steuern
4.3 Betafaktor
Zeitraum 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
1. Quartal 4,50% 4,67% 4,80% 5,43% 5,40% 5,50% 5,50% 5,50% 5,75%
Der Betafaktor im Rahmen des CAPM
2. Quartal 4,50% 4,50% 4,75% 5,50% 5,50% 5,50% 5,70% 5,55% 5,50%
3. Quartal 4,56% 4,50% 5,00% 5,39% 5,50% 5,50% 5,65% 5,50% 5,50%
Der Betafaktor stellt im Rahmen der Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes auf Basis
4. Quartal 4,50% 4,60% 5,45% 5,42% 5,50% 5,50% 5,50% 5,64% 5,50%
Jahres-Durchschnitt 4,51% 4,57% 5,05% 5,43% 5,48% 5,50% 5,62% 5,57% 5,57% des CAPM neben der Marktrisikoprämie den zweiten Parameter zur Berücksichtigung
Jahres-Median 4,50% 4,50% 5,00% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% des systematischen Risikos einer Anlageform dar. Die Höhe des Betafaktors reflektiert
das Ausmaß des systematischen oder auch unternehmensspezifischen, nicht durch
Ein Anstieg der von den Gutachtern verwendeten Marktrisikoprämie ist ab dem Jahr 2012 Kapitalmarkttransaktionen diversifizierbaren Risikos einer Aktie. Nur dieser Teil des
erkennbar, besonders deutlich im 4. Quartal 2012. Offensichtlich steht dies in Zusam- Risikos ist im Rahmen des CAPM relevant.
menhang mit der Veröffentlichung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung
und Betriebswirtschaft (FAUB) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. Interpretation des Betafaktors
(IDW) vom 10. Januar 2012, in der der FAUB die Prüfung nahe legte, ob die Unsicherheit
Die Multiplikation der Marktrisikoprämie mit dem Betafaktor ergibt den Risikozuschlag.
am Kapitalmarkt den Ansatz einer Marktrisikoprämie am oberen Rand der empfohlenen
Je höher der Betafaktor, desto höher ist die von den Kapitalmarktteilnehmern geforder-
Bandbreite von 4,0 % bis 5,0 % nach persönlichen Steuern erfordere. Am 19. September
2012 empfahl der FAUB eine weitere Erhöhung auf eine Bandbreite von 5,0 % bis 6,0 % te Risikoprämie der Anleger.
nach persönlichen Steuern. Basierend auf dieser Empfehlung ergibt sich ein Mittelwert
Mathematische Definition und Herleitung des Betafaktors
der Bandbreite der Marktrisikoprämie von 5,5 % nach persönlichen Steuern.
Der Betafaktor eines börsennotierten Unternehmens ergibt sich als Kovarianz zwischen
In 86 % der Bewertungen im Zeitraum 2013 bis 2018 wurde die Marktrisikoprämie nach
den Aktienrenditen des börsennotierten Unternehmens und der Rendite eines Aktien-
persönlichen Steuern mit 5,5 % angesetzt. Seit Juni 2016 sind in acht Fällen höhere
indexes, dividiert durch die Varianz der Renditen des Aktienindexes. Betafaktoren
Marktrisikoprämien von bis zu 6,5 % zu beobachten. In 2017 wurde in einem Gutachten
können durch eine lineare Regressionsanalyse der Aktienkurs- und Aktienindexrenditen
die Marktrisikoprämie in Höhe von 5,75 % und bei zwei vergleichenden Bewertungen
berechnet werden. Die Betafaktoren entsprechen dann dem Steigungsparameter der
zur Ermittlung einer Abfindung in Aktien des herrschenden Unternehmens nach
Regressionsgleichung.
§ 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG in Höhe von 6,0 % angesetzt. Im Jahr 2018 wurde in einem Fall
die Marktrisikoprämie in zwei Varianten mit 5,5 % und 6,0 % bemessen. In allen ande-
ren Bewertungen mit Stichtag in 2017 und 2018 betrug die Marktrisikoprämie jedoch
5,5 %.
Obwohl die durchschnittliche Marktrisikoprämie anstieg, ging die Summe von Basiszins-
satz (vor Steuern) und Marktrisikoprämie zwischen dem ersten Quartal 2010 und dem
letzten Quartal 2018 von 8,8 % auf 6,8 % zurück.
154.3.1 Peer Group-Betafaktor oder Betafaktor des Bewer- 4.3.2 Zahl der Peer Group-Unternehmen
tungsobjekts
Die Anzahl der Peer Group-Unternehmen weist eine deutliche Streuung von 2 bis 24 Un-
In 95 % der Gutachten mit einer Ertragswert- oder DCF-Wert-Ermittlung wird der Mit- ternehmen auf, wie folgende Grafik zeigt:
telwert oder der Median der Betafaktoren der Peer Group-Unternehmen angesetzt. Nur
Anzahl der Peer Group-Unternehmen
3 % der Gutachter verwendeten den Betafaktor des Bewertungsobjekts und 1 % eine
25
Mischung. Bei den beiden als „Mischung“ eingestuften Bewertungen haben die
Bewerter keine Mittelwertbildung zwischen dem unternehmenseigenen und dem Peer
Group-Betafaktor vorgenommen, sondern gutachterlich einen Betafaktor festgelegt und 20
dabei sowohl den unternehmenseigenen als auch den Peer Group-Betafaktor
einbezogen. Hierbei entsprach der eigene Betafaktor (nahezu) exakt dem
durchschnittlichen Peer Group-Betafaktor. 15
Peer Group oder eigener Betafaktor
10
5
unternehmenseigen; 6;
3%
0
Mischung; 2; 1%
Peer Group; 163; 95%
Bewertungsstichtag
k.A.; 1; 1% Im Durchschnitt werden die Betafaktoren von rund 8,5 Peer Group-Unternehmen her-
angezogen.
16Die folgende Grafik zeigt die durchschnittliche Anzahl der Unternehmen je Peer Group Referenzindex
der einzelnen Jahre im Vergleich:
Referenzindex
Durchschnittliche Anzahl der Peer-Unternehmen
Der Referenzindex repräsentiert das Portfolio des Investors und geht ein in die Berech-
16,0
14 nung der Kovarianz der Renditen der Aktie zu der Rendite des Referenzindex, die wiede-
14,0 rum in die Berechnung des Betafaktors einfließt.
12,0 Der Welt-Index repräsentiert das Marktportfolio eines international diversifizierten Inves-
10 9 9 tors, was den Grundannahmen des CAPM näher kommt als die Verwendung eines lokalen
10,0 9
8 Index. Gegen die Verwendung eines Welt-Index wird zum Teil geltend gemacht, dass die
8
8,0 7 Regression durch Währungsschwankungen beeinflusst werde, während die Befürworter
6 diese als Teil der Renditeschwankungen des Portfolios ansehen, die die Aktienrenditen
6,0 ohnehin in vielfältiger Weise beeinflussen. Problematisch werden kann die Verwendung
4,0 eines Welt-Index, wenn große Zeitunterschiede zwischen Index-Berechnung und Kursfest-
stellung für die Peer Group-Unternehmen (z.B. zwischen USA und Asien) dazu führen, dass
2,0 die Korrelation unterschätzt wird.
0,0 In 65 % der Fälle wird ausschließlich ein breiter lokaler Index (jeweils bezogen auf das
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Peer Group-Unternehmen) herangezogen, in 20 % der Fälle ein Welt-Index.
Jahr
Lokaler oder Welt-Referenzindex
Im Jahr 2018 war dabei ein Anstieg auf durchschnittlich 14 Unternehmen in der Peer
Group beobachtbar. Welt-Index
20%
Breiter lokaler Index
65%
Breiter lokaler Index
und Welt-Index
11%
k.A.
4%
17Der Anteil der Unternehmen, die als Referenz-Index einen Welt-Index verwenden, hatte 4.3.3 Erhebungszeitraum
in den Jahren 2013 und insbesondere in 2014 deutlich zugenommen. Im Jahr 2013 ver-
wendeten 27 % der Unternehmen einen Weltindex. Im Jahr 2014 stieg dieser Wert In 37 % der Fälle werden Betafaktoren ausschließlich für 5-Jahreszeiträume erhoben, in
sogar auf einen Anteil von 42 %. In den Jahren 2015 bis 2017 entwickelte sich dieser 26 % für einen 2- und 5-Jahreszeitraum und in 19 % ausschließlich für 2-Jahreszeiträume.
Anteil jedoch wieder rückläufig und erreichte 2017 16 %. In 2018 wurde in 29 % der
Fälle der Welt-Index betrachtet. Der Anteil der ausschließlich auf Basis eines breiten Erhebungszeitraum Betafaktoren
lokalen Index abgeleiteten Betafaktoren lag in 2018 bei 71 %.
2 und 5 Jahre; 26%
Lokaler oder Welt-Referenzindex
Anteil der Gutachten
100% 1 1
2 2 1 2
90% 3 4 2 Jahre; 19%
1 6 2
80% 2 4 3 5 Jahre; 37%
4 10 5
70%
4
60% 2
50% 1
Andere; 18%
40%
15 16 14 5
20 13
30%
13 8
7
20%
10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Breiter lokaler Index Welt-Index Breiter lokaler Index und Welt-Index k.A.
18Erhebungszeitraum Betafaktoren Bewertungen. In 32 % der Fälle wurden Betafaktoren für mehrere Erhebungsintervalle
untersucht.
Anteil der Gutachten
Festzustellen ist ein Schwerpunkt der Erhebung von Betafaktoren über 2-Jahreszeiträume
100% bei wöchentlichem Intervall und 5-Jahreszeiträume bei monatlichem Intervall. Die pa-
2 1
90% 4 5 4 5 rallele Betrachtung von wöchentlichen und monatlichen Erhebungsintervallen hat seit
4
5 7 2014 deutlich zugenommen und wurde im Jahr 2018 in 43% der Fälle durchgeführt.
80% 1
70% 6 4
4 Erhebungsintervalle Betafaktoren
6
60% 11
3 4
4 5 6 Anteil der Gutachten
50% 3
4 100%
40% 7 1
2 2
3
5 90%
30% 1
11 2 8
13 80% 3
20% 6 9 9 7
7 6
5 4 2 70% 12
10% 4 9
60% 9
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 50% 9
9
9
40%
5 Jahre 2 Jahre 2 und 5 Jahre Andere 8 3
30% 13 2 4
Der Anteil der Bewertungen, in denen Betafaktoren sowohl für 2- als auch 5- 20%
Jahreszeiträume erhoben wurden, stieg in 2016 und 2017 deutlich auf 40 % bzw. 55 %. 5 3 8 7
10% 3 4
In 2018 ging dieser Wert allerdings wieder auf 16 % zurück, was relativiert wird durch 3 1
eine sehr geringe Gesamtzahl der Fälle in diesem Jahr. 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
tägliches, wöchentliches und monatliches Erhebungsintervall
4.3.4 Erhebungsintervalle wöchentliches und monatliches Erhebungsintervall
wöchentliches Erhebungsintervall
Je nach Erhebungsintervall (monatliche, wöchentliche oder tägliche Renditemessung) monatliches Erhebungsintervall
können sich unterschiedliche Betafaktoren ergeben. In den untersuchten Gutachten
werden weit überwiegend wöchentliche oder monatliche Erhebungsintervalle verwen-
det. Die ergänzende Betrachtung von täglichen Intervallen erfolgte lediglich in 3 % der
194.3.5 Raw oder adjusted Betafaktor 4.3.6 Debt Beta
Pauschale Anpassung von Betafaktoren Ableitung Debt Beta
Raw Betafaktoren entsprechen sich unmittelbar aus den Kapitalmarktdaten ergebenden Das sogenannte Debt Beta kann beim Unlevern und Relevern von Betafaktoren ange-
Werten. Sogenannten adjusted Betafaktoren liegt die Annahme zugrunde, dass Betafakto- setzt werden, um zu berücksichtigen, dass die Fremdkapitalgeber einen Teil des Risikos
ren eine autoregressive Tendenz haben und langfristig gegen 1 tendieren. Der Finanzin- übernehmen und sich das Risiko der Eigenkapitalgeber entsprechend verringert. Bei der
formationsdienstleister Bloomberg stellt adjusted Betas zur Verfügung, die der Summe Ermittlung des Debt Betas wird der das systematische Risiko repräsentierende Teil des
des mit 0,66 gewichteten raw Betafaktors und 0,33 entspricht (sog. Blume-Anpassung). Zins-Spreads ins Verhältnis zur Marktrisikoprämie gesetzt. Somit drückt das Debt Beta
den Anteil des systematischen Risikos aus, den die Fremdkapitalgeber übernehmen. Der
In 70 % der Bewertungen wird der raw Betafaktor verwendet und auf pauschale Anpas- auf die Marge des Kreditgebers und den Erwartungswert des Kreditausfalls entfallende
sungen verzichtet. Im Jahr 2018 verwendeten 86 % raw Betafaktoren. Dahingegen ging Teil des Zins-Spreads bleibt dabei außer Betracht. Debt Betas für an Börsen gehandelte
der Anteil der adjusted Betafaktoren seit 2014 deutlich zurück. Schuldtitel unterschiedlicher Risikoklassen können auch direkt durch Regressionsanaly-
sen abgeleitet werden.
Raw oder adjusted Betafaktoren
Auswirkungen bei Berücksichtigung des Debt Betas
Anteil der Gutachten
Die Verwendung von Debt Beta in Höhe des gesamten Zins-Spreads ermöglicht es dem
100% 1 1 1 Gutachter, eine Wertidentität zwischen Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren her-
3 1
90% zustellen. Wenn das Debt Beta beim Relevern der unverschuldeten Kapitalkosten ver-
5
5 7 8 5 3
80% 9 wendet werden soll, ist es auch beim Unlevern der Betafaktoren zu berücksichtigen.
3
70% Wenn der Verschuldungsgrad des Bewertungsobjekts nicht deutlich von dem der Peer
Group-Unternehmen abweicht, ist die Wertauswirkung des Debt Betas gering.
60%
50%
6
40%
15 14 11 14
10 19 15 16
30%
20%
10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
raw adjusted k.A.
204.3.7 Höhe von unlevered Betafaktoren
Seit dem Jahr 2010 hat die Berücksichtigung von Debt Beta beträchtlich zugenommen. Die in den Gutachten angesetzten unlevered Betafaktoren betragen im Mittel 0,85 und
weisen eine breite Streuung auf, was auch auf branchenspezifische Unterschiede zu-
Debt Beta rückzuführen ist. Eine Auswertung der Betafaktoren nach Branchen wäre aufgrund der
zu geringen Zahl der Beobachtungen und der nicht immer eindeutigen Branchenzuord-
Anteil der Gutachten
nung nicht aussagefähig.
100%
2 1 1
2 3 Höhe der unlevered Betafaktoren
90%
7 6 2
80% Betafaktoren
70% 1,6
15 8
60%
2 1,4
21 17
50% 9
18 12 10 1,2
40%
30% 1
20% 6 3 0,8
8
6
10% 5
5 0,6
1 2
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0,4
Berücksichtigung von Debt Beta Keine Berücksichtigung von Debt Beta k.A. 0,2
0
Bewertungsstichtag
215 Multiplikatorbewertung
Basis von Multiplikatorverfahren In nur 10 % aller Gutachten in 2010 bis 2018 basiert die Multiplikatorbewertung aus-
schließlich auf Ist-Zahlen. Der Anteil der Multiplikatorbewertungen auf Basis von Plan-
Bei der Multiplikatorbewertung handelt es sich um einen marktorientierten Bewer- und Ist-Zahlen stieg im Jahr 2018 auf 85 %.
tungsansatz, der auf am Markt bereits zustande gekommenen Preisen und dort verar-
beiteten Informationen basiert. Dem Multiplikator-Verfahren liegt die Annahme zu- Multiplikatoren auf Basis von Plan- oder Ist-Zahlen
grunde, dass vergleichbare Unternehmen auf einem Markt ähnlich bewertet werden.
Anteil der Gutachten
86 % der Gutachten enthalten eine Multiplikatorbewertung zur Plausibilisierung des 100%
errechneten Unternehmenswerts. Im Jahr 2018 wurde in allen Fällen eine Multipli- 1
90% 5 3 4
katorbewertung durchgeführt. 5 5
7
80% 8
Multiplikatorbewertung
70%
100% 60%
2 2 3 2 2 6
90% 5 6 4 8
50% 11
80% 12 13
40% 17
11 13
70%
30% 9
60%
20%
50% 7 4
20 15 19 10%
13 22 3 2 1
40% 17 23 18 1 1 1 2 1
0%
30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
20%
Ist-Zahlen Plan-Zahlen Plan- und Ist-Zahlen
10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Multiplikatorbewertung keine Multiplikatorbewertung
226 Ausgleichszahlung
Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge bieten dem Minderheitsaktionär die
Möglichkeit, zwischen einer sofortigen Abfindung und der Möglichkeit, seine Aktionärs-
position im Rahmen des Gesellschaftsvertrags gegen eine gewährte garantierte jährli-
che Dividendenzahlung für die Dauer des Vertrages fortzusetzen.
Bonitätszuschlag;
39%
halber
Risikozuschlag;
61%
In 61 % der Gutachten anlässlich von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen
wurde zur Ermittlung der Ausgleichszahlung der risikolose Zinssatz um den halben in
der Unternehmensbewertung angesetzten Risikozuschlag erhöht. In 39 % der Gutach-
ten setzt sich der Verrentungssatz aus dem risikolosen Zinssatz und einem niedrigeren
Bonitätszuschlag zusammen.
23Über I-ADVISE
Die I-ADVISE AG ist eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, die sich auf Un-
ternehmensbewertung und Transaktionsberatung spezialisiert hat. Im Bereich Unter-
nehmensbewertung agieren wir als neutraler Gutachter, Berater, Prüfer oder
Schiedsgutachter im Rahmen verschiedener Anlässe, wie z.B. Kauf, Squeeze-out, Ver-
schmelzung, Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag, Purchase Price Allocation
oder Impairment Test, und erstellen Fairness Opinions. Der Schwerpunkt unserer
Dienstleistungen im Bereich Transaktionsberatung liegt in der Durchführung von Finan-
cial und Tax Due Diligence-Projekten.
Unabhängigkeit, Integrität und Objektivität verstehen wir als integrale Bestandteile unse-
rer Leistung. Unbelastet von jeglichen Interessenkonflikten gilt unser Augenmerk allein
der uns übertragenen Aufgabe. Unser überdurchschnittlich erfahrenes Beraterteam
arbeitet nach höchsten fachlichen Standards.
Mit unserem internationalen Netzwerk von auf Transaktionen spezialisierten Wirtschafts-
prüfern/Beratern begleiten wir unsere Mandanten auch bei grenzüberschreitenden Trans-
aktionen.
Kontakt:
DR. JOCHEN BEUMER
Wirtschaftsprüfer, Partner I-ADVISE AG
I-ADVISE AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
Klaus-Bungert-Straße 5a
40468 Düsseldorf
Telefon: +49 (211) 5 180 28-0
E-Mail: jochen.beumer@i-advise.de
www.i-advise.de
24ANLAGE 1 AUSGEWERTETE GUTACHTEN
Bewertungsstichtag im Jahr 2018 Pelikan AG Pelikan International Corporation 2017
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr Berhad
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft / Creaton AG Etex Holding GmbH 2017
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger Bremer Straßenbahn AG Bremer Verkehrsgesellschaft 2017
Linde AG Linde Intermediate Holding AG 2018 DVB Bank SE DZ Bank AG 2017
SM Capital Aktiengesellschaft SM Wirtschaftsberatungs AG 2018 STRABAG AG Ilbau Liegenschaftsverwaltung AG 2017
Softchip CargoWise GmbH 2018 primion Technology AG Azkoyen, S.A. 2017
SQS Software Quality Systems AG Assystem Services Deutschland GmbH 2018 KÖLN-DÜSSELDORF Deutsche KD River Invest GmbH 2017
Oldenburgische Landesbank Bremer Kreditbank AG 2018 Rheinschifffahrt AG
Dürkopp Adler DAP Industrial AG 2018
Stada Arzneimittel AG Nidda Healthcare GmbH 2018
Bewertungsstichtag im Jahr 2016
Bewertungsstichtag im Jahr 2017 Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft /
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft / PETROTECH AG REG Germany AG 2016
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger IKB Deutsche Industriebank AG LSF6 Europe Financial Holdings, L.P. 2016
SWS Spannwerkzeuge GmbH Pittler Maschinenfabrik AG 2017 MWG-Biotech AG Eurofins Genomics B. V. 2016
GfK SE Acceleratio Capital N.V. 2017 Wincor Nixdorf AG Diebold Holding Germany Inc. & Co. 2016
Chorus Clean Energy AG Capital Stage AG 2017 KGaA
Kontron AG S&T Deutschland Holding AG 2017 Colonia Real Estate AG TAG Beteiligungs-und Immobilienver- 2016
CONET Technologies AG Conet Technologies Holding GmbH 2017 waltungs GmbH
FIDOR Bank AG 3F Holding GmbH 2017 Bochum-Gelsenkirchener Straßen- Holding für Versorgung und Verkehr 2016
SinnerSchrader AG Accenture Digital Holdings GmbH 2017 bahnen AG GmbH
UNIWHEELS AG Superior Industries International 2017 Medisana AG Comfort Enterprise GmbH 2016
Germany AG VBH Holding AG TLF Holding AG 2016
WCM Beteiligungs- und Grundbe- TLG Immobilien AG 2017 DMG Mori AG DMG Mori GmbH 2016
sitz-AG DO Deutsche Office AG DO Deutsche Office AG 2016
TLG Immobilien AG WCM Beteiligungs- und Grundbesitz- 2017 net mobile AG DOCOMO Digital GmbH 2016
AG elexis AG SMS GmbH 2016
Agroinvest Plus AG AGRARINVEST AG 2017 Atevia AG Cinetic GmbH 2016
Conwert Immobilien Invest SE Vonovia SE 2017 Saint-Gobain Oberland AG Horizon Holdings Germany GmbH 2016
XCOM AG FinTech Group AG 2017
IGruschwitz Textilwerke AG pdm Holding AG 2016 Augusta Technologie AG TKH Technologie Deutschland AG 2015
NTT Com Security AG NTT Communications Deutschland 2016
GmbH Bewertungsstichtag im Jahr 2014
KENA Verwaltungs AG Herr Harry Witt 2016 Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr
Analytik Jena AG Endress + Hauser 2016 Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft /
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger
Bewertungsstichtag im Jahr 2015 Hotel AG Wuppertal Stadt Wuppertal 2014
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr Curanum AG Korian Deutschland AG 2014
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft / nextevolution Aktiengesellschaft Die HeidelbergCapital Private Equity 2014
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger Fund II GmbH & Co. KG
Molda AG Döhler Holding AG 2015 Realtime Technology Aktiengesell- 3DS Acquisition AG 2014
AREAL Immobilien und Beteili- Thelen Holdings GmbH 2015 schaft
gungs-AG Heidelberger Lebensversicherung Heidelberger Leben Holding 2014
Youniq AG Corestate BenBidCo AG 2015 AG
GFKL Financial Services AG Garfunkel Holding GmbH 2015 P&I Personal & Informatik AG Argon GmbH 2014
PIXELPARK AG MMS Germany Holdings GmbH 2015 Travel Viva AG Travel Viva Holdein AG 2014
MeVis Medical Solutions AG VMS Deutschland Holdings GmbH 2015 Pulsion Medical Systems SE Maquet Medical Systems AG 2014
Piper + Jet Maintenance AG Piper Deutschland AG 2015 Etienne Aigner Aktiengesellschaft Frau Evi Brandl 2014
Impreglon SE GMT Investment AG 2015 Hanfwerke Oberachern A.G. AGM Anlagen GmbH 2014
Kässbohrer Geländefahrzeug AG LuMe Vermögensverwaltung GmbH 2015 Ferd. Rückforth Nachfolger Aktien- REWE-ZENTRALFINANZ eG 2014
Deutsche Postbank AG Deutsche Bank AG 2015 gesellschaft
Forst Ebnath AG Münchener Rückversicherungs- 2015 Design Hotels AG Starwood Hotels & Resorts Worldwide 2014
Gesellschaft Inc.
Sky Deutschland AG Sky German Holdings 2015 Celesio AG Dragonfly GmbH & Co. KGaA 2014
Matth. Hohner AG HS Investment Group Inc. 2015 IBS AG Siemens Industry Automation Holding AG 2014
Ehlenbracht AG Ehlebracht Holding AG 2015 Essanelle Hair Group AG Hair Group AG 2014
Jetter AG Bucher Beteiligungsverwaltung AG 2015 GSW Immobilien AG Deutsche Wohnen AG 2014
AS Abwicklung und Solar-Service Robert Bosch GmbH 2015 Bien-Zenker AG ADCURAM Fertigbau Holding AG 2014
AG i.L. CyBio AG Analytik Jena AG 2014
Onvista AG Boursorama S.A. 2015 Röder Zeltsysteme und Service AG Zurmont Madison Deutschland GmbH 2014
DAB Bank AG BNP Paribas Beteiligungsholding AG 2015 Buch.de Internetstores AG Thalia Holding GmbH 2014
Dresdner Factoring AG abcfinance Beteiligungs AG 2015 Vk Mühlen AG Good Mills 2014
Karlsruher Sanatorium AG Marseille-Kliniken AG 2015 Advanced Inflight Alliance AG Global Entertainment AG 2014
HOMAG Group AG Dürr Technologies 2015 C.J. Vogel AG Otto AG für Beteiligungen 2014
ADC African Development Corpora- Atlas Mara Beteiligungs AG 2015 Kabel Deutschland Holding AG Vodafone Vierte AG 2014
tion AG Sedo Holding AG United Internet Ventures AG 2014
WMF AG Finedining Capital GmbH 2015 Varta AG GOPLA Beteiligungsgesellschaft mbH 2014
IIBewertungsstichtag im Jahr 2013 Andreas-Noris Zahn AG (ANZAG Alliance Healthcare Deutschland Hol- 2012
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr AG) dings 1 GmbH
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft / Holcim (Deutschland) AG Holcim Beteiligungs GmbH (Deutsch- 2012
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger land)
Generali Deutschland Holding AG Assicurazioni Generali S.p.A. 2013 IBS AG excellence, collaboration, Siemens Beteiligungen Inland GmbH 2012
manufacturing
GBW AG Pearl AcquiCo Eins GmbH & Co. KG 2013
Derby Cycle AG PON Holding Germany GmbH 2012
Terex Material Handling & Port Terex Industrial Holding AG 2013
net-m privatbank 1891 AG net mobile AG 2012
Solutions AG
OCM German Real Estate Holding Prime Office REIT-AG 2013 Tognum AG Engine Holding GmbH 2012
AG RENERCO Renewable Energy BayWa r.e. GmbH 2012
Prime Office REIT-AG OCM German Real Estate Holding AG 2013 Concepts AG
hotel.de AG Hotel Reservation Service Robert 2013 MCS Modulare Computer und Franz Hensmann AG 2012
Ragge GmbH Software Systeme AG
CinemaxX AG Vue Beteiligungs GmbH 2013 SHIGO ASIA AG Crown Eminence Investment Limited 2012
W.E.T. Automotive Systems AG Gentherm Europe GmbH 2013 Württembergische Leinenindustrie VEM Vermögensverwaltungs AG 2012
AG
Rücker AG ATON Engineering AG 2013
Graphit Kropfmühl AG AMG Mining AG 2012
Hansen Sicherheitstechnik AG Kopex S.A. 2013
Damp Holding AG HELIOS Kliniken GmbH 2012
Computec Media AG Marquard Media International AG 2013
Comarch Software und Beratung Comarch AG 2012
Dyckerhoff AG Buzzi Unicem S.p.A. 2013
AG
Ventegis Capital AG Berliner Effektengesellschaft AG 2013 Utimaco Safeware AG Sophos Holdings GmbH 2012
MAN SE Truck & Bus GmbH 2013 Rathgeber AG F.X. Meiller Beteiligungs-GmbH 2012
Douglas Holding AG Beauty Holding Two GmbH 2013 Deutsche Postbank AG DB Finanz-Holding GmbH 2012
Intelligence AG NTT DATA EUROPE GmbH & Co. KG 2013 W.O.M. World of Medicine AG ATON GmbH 2012
SCA Hygiene Products SE SCA Group Holding B.V. 2013 INFO Gesellschaft für Informations- INFO Gesellschaft für Informationssys- 2012
HYMER AG Erwin Hymer Vermögensverwaltungs 2013 systeme AG teme Holding AG
AG
Solarparc AG SolarWorld AG 2012
Heiler Software AG Informatica Deutschland AG 2013
Bausparkasse Mainz AG INTER Krankenversicherung AG 2012
Reply Deutschland AG Reply S.p.A. 2013
Landesbank Berlin Holding AG Erwerbsgesellschaft der S- 2012
Reply S.p.A. Reply Deutschland AG 2013
Finanzgruppe
7C Solarparken NV COLEXON Energy AG 2013 TDS Informationstechnologie AG Fujitsu Services Overseas Holding Ltd 2012
Leica Camera AG Lisa Germany Holding GmbH 2012
Bewertungsstichtag im Jahr 2012 Demag Cranes AG Terex 2012
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr Deutsche Immobilien Holding AG Zech 2012
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft /
Schramm Holding AG Salvador AG 2012
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger
Versatel AG VictorianFibre Holding GmbH 2012
F. Reichelt AG Fedor Holding GmbH 2012
AIRE GmbH & Co. KGaA AIG Century GmbH & Co. KGaA 2012
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