WINTERBERICHT Stillhalterstrategien: Analytisch leicht, emotional schwierig - Frankfurt Asset Management
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WINTERBERICHT
Stillhalterstrategien: Analytisch leicht, emotional schwierig
2021/2022
FRANKFURT ASSET MANAGEMENT
FRANKFURT ASSET MANAGEMENT
Die FAM Frankfurt Asset Management AG ist eine unabhän- Firmen gelegt. Dabei stützt sich die FAM auf Senior-Mitar-
gige und inhabergeführte Vermögensverwaltung mit Sitz beiter mit insgesamt über 100 Jahren Kapitalmarkterfahrung.
in Frankfurt am Main und wird von der Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) überwacht. Der Fokus Der FAM-Investmentansatz ermöglicht die Generierung
liegt auf den Asset Klassen Hochzinsanleihen und Prämien- von interessanten Chance-Risiko-Profilen. Dabei ist der
strategien. Ausgangspunkt stets die Rendite-Chance, wobei die dazu-
gehörigen Risiken unter die Lupe genommen werden.
Portfoliomanagement und Kundenbetreuung erfolgen bei Wenn dieses Verhältnis vorteilhaft erscheint, findet die
der FAM aus einer Hand, der Portfoliomanager ist also gleich- Anlage den Eingang ins Portfolio. Ein besonderes Augen-
zeitig auch der Hauptansprechpartner für den jeweiligen merk liegt auf asymmetrischen Chance-Risiko-Profilen mit
Mandanten. Beim Portfoliomanagement wird großer Wert auf einer möglichst hohen Wahrscheinlichkeit für positive
die fundamentale Analyse des Kapitalmarktes sowie einzelner Erträge.
Seite 2 FAM Frankfurt Asset Management AG
INHALTSANGABE INHALTSANGABE Frankfurt Asset Management ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 2 Inhaltsangabe��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 3 Kapitalmarktübersicht – Performance 31.12.2020 - 31.12.2021 (in Euro)��������������������������������������������������������������������������������������������������� 4 Vorwort�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 5 Stillhalterstrategien: Analytisch leicht, emotional schwierig ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 7 FAM Prämienstrategie 2.0 – Wimbledon als Inspiration���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 15 Mit CLOs auf Platz eins im Performancevergleich�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 21 „Bei CLOs fehlt ein übermächtiger Marktteilnehmer“ Interview mit Dr. Ripper���������������������������������������������������������������������������������������� 26 FAM Prämienstrategie R������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 28 FAM Renten Spezial I ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 30 WINTERBERICHT 2021/2022 Seite 3
KAPITALMARKTÜBERSICHT
KAPITALMARKTÜBERSICHT –
PERFORMANCE 31.12.2020 - 31.12.2021 (IN EURO)
Kapitalmarktübersicht - Performance 31.12.2020 - 31.12.2021 (in Euro)
DAX 15,79%
MDAX 14,05%
TECDAX 22,02%
EuroStoxx 50 23,66%
S&P 500 41,03%
Nasdaq 100 39,87%
Nikkei 3,81%
MSCI EM 5,31%
MSCI World 33,33%
REXP -1,69%
Barclays Euro Aggregate -2,85%
Barclays Global Aggregate 3,17%
BofaML Euro High Yield 3,37%
BofaML US High Yield 5,43%
BofaML EM High Yield -4,66%
Öl 67,80%
Gold 4,02%
Silber -6,17%
RICI (Rohstoff Index) 54,97%
CRB Index (Rohstoff Index) 52,45%
US-Dollar 8,59%
Schweizer Franken 4,76%
Austral-Dollar 2,52%
Norwegische Krone 5,22%
Britisches Pfund 7,61%
Japanischer Yen -2,60%
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Quelle: Bloomberg
Seite 4 FAM Frankfurt Asset Management AG
VORWORT
VORWORT
Sehr geehrte Damen und Herren,
auf Anregung eines Kunden finden Sie ab sofort eine Unser Publikumsfonds FAM Renten Spezial belegt nun
„Executive Summary“ über jedem Artikel. Damit könnten schon seit vier Monaten in Folge den absoluten Spitzen-
Sie die Kernbotschaften unserer Quartalsberichte schneller platz im Fünfjahreszeitraum in der Morningstar Peergroup
erfassen. Freuen würde es uns natürlich, wenn auch die „Euro Flexible Bond“, welche mehr als 400 Fonds umfasst.
„eiligen Leser“ danach ein klein wenig Appetit auf noch mehr Dies war auch für die Fachzeitschrift „Bond Magazine“
bekommen würden. Anlass, ein Interview mit unserem Fondsmanager Philipp
Bieber zu führen, welches Sie auf unserer Homepage finden
Der Jahreswechsel ist immer auch die Zeit für (Börsen-) können.
Prognosen. Bekanntlich sind Prognosen schwierig, beson-
ders wenn sie die Zukunft betreffen (Mark Twain). Daher In diesem Zusammenhang möchten wir erwähnen, dass
vermeidet die FAM solche Vorhersagen. Aber diesmal machen wir bei unserem alljährlichen Presse-Review selbst etwas
wir eine Ausnahme: Wir vertreten die Ansicht, dass Still- überrascht waren. Die FAM war neben diversen speziellen
halterkonzepte in den kommenden zehn Jahren eine höhere Fachpublikationen in 2021 auch in der Börsenzeitung, der
Performance aufweisen werden als Aktien-ETFs. Warum Financial Times, dem Wall Street Journal und auf Focus-
das nur auf den ersten Blick mutig ist, lesen Sie ab Seite 7. Online mit Beiträgen vertreten – und zwar zumeist mit
„Solo-Nummern“.
Inwiefern es angebracht ist, bewährte Investmentkonzep-
te zu verändern oder alles beizubehalten, ist innerhalb der Ein großes Anliegen ist es, uns bei allen Kunden und
Investmentbranche ein kontroverses Thema. Aber der Investoren von Herzen zu bedanken. Ohne Ihr großes
Corona-Crash war ein so einschneidendes Erlebnis, dass wir Vertrauen, welches uns gemeinsam durch das äußerst
sehr intensiv darüber diskutiert haben, ob eine Anpassung schwierige Vorjahr getragen hat, wäre der schöne Erfolg
bei der durchaus erfolgreichen FAM Prämienstrategie er- in 2021 nicht möglich gewesen. Bitte bleiben Sie uns auch
forderlich ist oder nicht. Am Ende haben sich „beide Lager“ weiterhin gewogen und empfehlen Sie uns gerne weiter!
durchgesetzt: Das Konzept bleibt 1:1 bestehen, aber es wird
um eine „Tail Risk-Absicherung“ ergänzt. Welche Rolle dabei Wir wünschen Ihnen einen guten Auftakt in ein hoffentlich
das Tennisturnier Wimbledon gespielt hat, erfahren Sie ab schönes und erfülltes Jahr 2022!
Seite 15.
Kreditverbriefungen, sogenannte CLOs, sind seit Fonds-
auflage fester Bestandteil unseres Special Bond Opportunities
Fund. Warum wir jüngst die Allokation dieser einstmals
verrufenen Asset Klasse erhöht haben, beschreiben wir ab Peter Wiederholt und Ottmar Wolf
Seite 21.
WINTERBERICHT 2021/2022 Seite 5Der Taunuswald im Winter © Peter Wiederholt
STILLHALTERSTRATEGIEN: ANALYTISCH LEICHT, EMOTIONAL SCHWIERIG
STILLHALTERSTRATEGIEN:
ANALYTISCH LEICHT, EMOTIONAL SCHWIERIG
Executive Summary
• Das Sterben vieler Stillhalter-Fonds („Short-Vola-Fonds“) hat dauerhaft Kapazität aus dem Markt genommen
• Die Nachfrage nach Put Optionen (Puts) bleibt nach gravierenden Crashs für einige Jahre sehr hoch
• Die Konsequenz sind höhere Prämien für Puts und damit ein neues Ertragslevel für Stillhalter-Fonds, u.a.
auch für den FAM Prämienstrategie-Fonds
• Gleichzeitig sinken im kommenden Jahrzehnt die Return-Perspektiven für Aktien
• Fazit: Stillhalterstrategien werden als Performance-Treiber in den kommenden Jahren eine Wiederauferstehung
erleben
Kaum ein Produkt aus der Kategorie der „Short-Vola-Fonds“ (sog. Stillhalter- oder Prämienstrategien) wusste in den letzten Jahren wirk-
lich restlos zu überzeugen. Mancher Investor stellt sich deshalb die Frage, ob diese Asset Klasse überhaupt eine Daseinsberechtigung
hat. Warum das alte Sprichwort „Totgesagte leben länger“ für Prämienstrategien in den kommenden Jahren dennoch zutreffen wird, ja
warum sogar mit einer regelrechten Wiederauferstehung zu rechnen ist, beschreibt der folgende Artikel.
Jahresendzeit ist immer auch „Prognose-Zeit“. Journalis- Bei einigen Asset Klassen, wie beispielsweise Anleihen guter
ten und Anleger sehnen sich nach Einschätzungen für das Bonität, fällt es relativ leicht, langfristige Return-Prognosen
kommende Jahr. Börsenprognosen von Banken, Fonds- zu erstellen. Der Aktienmarkt liegt diesbezüglich irgendwo in
managern oder Anlagegurus, welche Asset Klassen sich in der Mitte und bei wieder anderen Anlageklassen (z. B. Krypto-
den kommenden zwölf Monaten wie entwickeln werden, währungen) ist dies sehr schwierig bzw. sogar unmöglich.
stehen deshalb hoch im Kurs. Die FAM sieht solche Versuche, Die folgende Tabelle gibt einen Überblick, mit welchen
in die nähere Zukunft zu schauen, sehr skeptisch. Sinnvoll durchschnittlichen jährlichen Renditen bei verschiedenen
ist dieses Unterfangen nur dann, wenn dabei längere Zeit- Asset Klassen in den kommenden zehn Jahren zu rechnen
räume ins Auge gefasst werden, z. B. die kommenden zehn ist. Dabei wurden bewusst mehrere Asset Manager mit
Jahre. Eine Abschätzung von derart langfristigen Return- ihren jeweiligen Einschätzungen einbezogen, um einen
Perspektiven hat eine deutlich höhere Treffsicherheit als möglichst repräsentativen Durchschnitt zu erhalten.
kurzfristige „Ratespiele“ und passt ohnehin viel besser zu
den typischerweise langfristigen Anlagezeiträumen der
allermeisten Investoren.
Kleinere Brötchen voraus:
Die allseits hochgelobten Aktien mit Enttäuschungspotenzial
Asset Klasse USA Europa
Aktien 3,5% 5,4%
Staatsanleihen 0,3% 0,3%
Investment Grade Unternehmensanleihen 1,5% 0,7%
High Yield Unternehmensanleihen 2,8% 2,1%
Cash 0,5% 0,1%
Anzahl der Datenpunkte 11 7
Quelle: 1. USA - Amundi, AQR, BlackRock, BNPP, Fidelity, GMO, Horizon, Invesco, Research Affiliates, State Street, Vanguard;
und 2. Europa - Amundi BlackRock, BNPP, Fidelity, Invesco, Schroders, State Street
Quelle
WINTERBERICHT
USA: Amundi, AQR, 2021/2022
BlackRock, BNP, Fidelity, GMO, Horizon, Invesco, Research Affiliates, Seite 7
State Street, VanguardSTILLHALTERSTRATEGIEN: ANALYTISCH LEICHT, EMOTIONAL SCHWIERIG
Wenig überraschend fallen die Ertragsprognosen für Staats- und in dem etwa der amerikanische Aktienmarkt, gemessen
anleihen, Investment Grade Corporate Bonds und Cash am S&P 500 Total Return (d.h. inkl. Dividenden!) ein Minus
äußerst mager aus. Etwas unerwartet stellen in den kom- brachte. Dabei ist zu bedenken, dass das Risiko bzw. die
menden zehn Jahren aber auch Aktien keine wirklich befrie- Volatilität der Aktienanlage enorm hoch ist, zumal die
digende Lösung dar. So liegen die für Aktien langfristig erwar- Märkte sich aktuell am Top bewegen. Die niedrigen Return-
teten Renditen weit unter dem Level, welches in den Köpfen Erwartungen bei höchstwahrscheinlich heftigen Schwan-
der allermeisten Investoren steckt. Erinnert sei an dieser kungen machen Aktien für die kommende Dekade also zu
Stelle auch an diverse historische Zehnjahres-Perioden mit einer eher unattraktiven Anlageform. Investoren benötigen
mageren Returns, wie z. B. die Nullerjahre (2000-2009), in deshalb passendere Antworten, als sie reine Aktieninvest-
denen das Resultat einer weltweiten Aktienanlage mittels ments bieten, um auf die kommende Kapitalmarktphase
eines ETFs auf den MSCI World bei einer schwarzen Null lag adäquat zu reagieren.
GESUCHT UND GEFUNDEN: ANDERE PORTFOLIO-LÖSUNG
Eine der aus unserer Sicht besten Lösungen liegt dies- einige Parallelen sind aber nicht von der Hand zu weisen. Zu
bezüglich in den sogenannten Stillhalter- oder Prämien- nennen sind beispielsweise die Euphorie bezüglich Tech-
strategien, da diese auch ohne steigende Aktienmärkte Aktien oder auch die fundamental hohe Bewertung des
eine verlässliche Wertentwicklung erreichen können. Selbst amerikanischen Aktienmarktes. In der Folge (2000-2009) hat
leichte Verluste bis hin zum „Salami-Crash“ beeinträchtigen der S&P 500 TR insgesamt neun Prozent an Wert verloren.
die Performance nicht bzw. nur kurzfristig. Damit passen Das erscheint aus heutiger Sicht regelrecht wie ein Ereignis von
Prämienstrategien vom Grundkonzept her hervorragend einem anderen Stern. Ganz anders entwickelte sich damals die
zum langfristigen Ausblick. Sicherlich lässt sich die heutige Asset Klasse „Short Vola“ mit einem kumulierten Return von
Situation nicht 1:1 mit der des Jahres 2000 vergleichen, knapp 60%. Hierauf gehen wir später noch detaillierter ein.
Trotz des New Economy „Salami Crashs“ und der Lehman-Pleite: Das erste
Jahrzehnt im neuen Jahrtausend brachte für Short Vola ein Plus von 60%
180
CBOE S&P500 PutWrite Index (TR) 160
160
S&P500 Index (TR)
140
120
100
92
80
60
Der "Salami Crash": 3 Jahre sinkende Börse
40
20
0
Jan. 2000 Jan. 2001 Jan. 2002 Jan. 2003 Jan. 2004 Jan. 2005 Jan. 2006 Jan. 2007 Jan. 2008 Jan. 2009
Quelle: Bloomberg, indexierte Darstellung
Seite 8 FAM Frankfurt Asset Management AGSTILLHALTERSTRATEGIEN: ANALYTISCH LEICHT, EMOTIONAL SCHWIERIG
SO FUNKTIONIERT DIE FAM PRÄMIENSTRATEGIE
Bei der FAM Prämienstrategie werden Put Optionen Gewinn in Höhe der ursprünglich vereinnahmten
(hauptsächlich auf Aktienindizes, gelegentlich aber Prämie. Liegt der Kurs des Underlyings am Ausübungs-
auch auf Einzelaktien) veräußert. Dadurch werden tag dagegen unter dem Strikelevel, wird die Option
Optionsprämien vereinnahmt. Ihre Höhe hängt von ausgeübt. Damit kann es für den Stillhalter zu Verlusten
Angebot und Nachfrage ab, wobei die für die Zukunft kommen, allerdings auch nur dann, wenn der Kurs
erwartete Marktschwankung (sog. Implizite Volatilität) des Basiswertes um mehr als die vereinnahmte
eine wesentliche Rolle spielt. Je höher diese ausfällt, Optionsprämie unterhalb des Ausübungspreises liegt.
desto höher werden die Prämieneinnahmen. Gewinne entstehen per Saldo somit bei steigenden,
stagnierenden und leicht fallenden Basiswertkursen.
Am Laufzeitende der Optionen sind nun verschiede- Bei stark rückläufigen Preisen (typischerweise ab
ne Szenarien denkbar: Liegt der Preis des Underlyings Rückgängen von 15-25%) entstehen zwar Verluste,
(z.B. EuroStoxx 50) auf oder über dem Strikelevel der diese fallen aber geringer als bei einem Direkt-
Put Option, wird der Optionsbesitzer sein Optionsrecht investment in den jeweiligen Index aus.
verfallen lassen und der Verkäufer realisiert einen
WENIGER SHORT VOLA-KAPAZITÄTEN ALS PREISTREIBER
In der heutigen „Post-Corona Crash Welt“ sind die Options- sich nach großen Sturmschäden eine ganze Reihe von
prämien auf ein deutlich höheres Niveau angestiegen. Versicherungen aus dem entsprechenden Markt zurück-
Fundamental begründen lässt sich dies damit, dass gezogen, das Angebot sinkt. Gleichzeitig besteht aber
verschiedene Short-Vola-Fonds aufgrund gravierender nach wie vor eine hohe bzw. sogar gestiegene Nachfrage
Verluste im Frühjahr 2020 gescheitert sind. Darunter nach Unwetterversicherungen. Insbesondere bei aus dem
waren große namhafte Adressen wie z. B. Nomura oder Geld liegenden Optionen sind die Prämien daher weit
AGI, aber auch diverse kleinere Anbieter. Viele Investoren überdurchschnittlich. Da die Nachwirkungen von externen
haben sich die Finger verbrannt und halten sich aktuell Crashs erfahrungsgemäß einige Jahre anhalten, bleibt
fern von Short-Vola-Konzepten. Insofern ist die Kapazität dieses Szenario noch geraume Zeit erhalten bzw. es baut
bzw. das Angebot für den Verkauf von Absicherungen sich nur sehr langsam ab. So brachte eine Put Option auf
gegen einen Börsencrash gesunken. Die Nachfrage nach den S&P 500 mit einer Laufzeit von sechs Monaten und
Put Optionen hingegen verharrt auf einem hohen Niveau, einem Strikelevel von 85% vor Corona durchschnittlich
denn der Corona-Crash steckt den meisten Investoren rund 2,5% Rendite, während wir heute, also knapp zwei
immer noch in den Knochen. Bildlich gesprochen hat Jahre später, immer noch bei ca. 4,5% liegen.
WINTERBERICHT 2021/2022 Seite 9STILLHALTERSTRATEGIEN: ANALYTISCH LEICHT, EMOTIONAL SCHWIERIG
Post Corona Crash: Prämien bleiben dauerhaft hoch –
Besseres Ertragslevel für Short-Vola-Konzepte
„S&P 500 Put Prämie/Strike“ annualisiert – Strike 85% und 6 Monate Laufzeit
30%
Annualisierte Rendite
28%
25%
23%
20%
18%
15%
13%
Korridor im Kalenderjahr 2021:
3,5% bis 8,0%
10%
Durchschnitt: 4,7%
Korridor vor Corona:
8%
1,8% bis 4,0%
Durchschnitt: 2,5%
5%
3%
0%
Jan. 2019 Apr. 2019 Jul. 2019 Okt. 2019 Jan. 2020 Apr. 2020 Jul. 2020 Okt. 2020 Jan. 2021 Apr. 2021 Jul. 2021 Okt. 2021
Quelle: Bloomberg, CBOE
LONG-ONLY VS. SHORT PUT: GLEICHE RISIKOFAKTOREN, GLEICHE RETURNS?
Grundsätzlich gilt im Nullzins-Regime, dass Renditen nur Put ebenfalls 100% - aber abzüglich der vereinnahmten
durch die Übernahme von Risiken erzielt werden können. Prämie, die auch im Pleitefall erhalten bleibt. Inso-
Im Folgenden wird ein Vergleich zwischen einer Aktie („long- fern ist der Worst-Case bzw. das „Capital-at-Risk“ recht
only“) und einer Short-Put Strategie bezüglich Rendite und ähnlich. Wenn die Risikofaktoren dieselben und das
Risiko vorgenommen. „Capital-at-Risk“ fast identisch ist, dann muss die lang-
fristige Rendite einer Prämienstrategie, die systematisch
Wenn man eine „Short Put“ Option bis Laufzeitende hält, „at-the-money“ Put Optionen verkauft und diese bis
bestimmt der Preis des Underlyings (Aktie) zu 100% den Laufzeitende hält, also in etwa mit der einer direkten
Preis der Option und dementsprechend die realisierte Aktienanlage übereinstimmen. Alles andere würde be-
Rendite. Das bedeutet, dass die Risikofaktoren, die die deuten, dass es systematische Marktineffizienzen gäbe, die
Rendite des Underlyings bestimmen, exakt dieselben sind, es ermöglichen, Rendite ohne Risiko zu generieren, die aber
die auch die Rendite der „Short Put“ Optionsstrategie von keinem Investor genutzt würden. Sicherlich schwer
(Prämienstrategie) bestimmen. vorstellbar in hochliquiden Märkten, zu den der US-Aktien-
markt genauso zählt wie die US-Index-Optionen.
Das maximale Verlustrisiko beträgt bei der Aktie 100% (die
Aktie könnte im Pleitefall wertlos werden) und beim Short
BLICK NACH AMERIKA: LONG-ONLY VS. SHORT PUT
Mit dem CBOE S&P 500 Put Write Index existiert für den dass die Performance des CBOE S&P 500 Put Write Index
US-Markt ein Marktbarometer, das eine Prämienstrategie und des S&P 500 Index über kurze Zeiträume in der Tat stark
repliziert. Dieser Index wurde zuvor bereits im Chartvergleich divergieren kann. Über einen vollen ökonomischen Zyklus
mit dem S&P 500 in den Nullerjahren gezeigt. Er bildet die (7 bis 10 Jahre) hinweg konvergieren die beiden Indizes
Wertentwicklung einer Prämienstrategie ab, die systema- jedoch fast immer stark miteinander. Dies stimmt mit der
tisch einmonatige at-the-money Put Optionen auf den S&P zuvor hergeleiteten Aussage bezüglich der zu erwarteten
500 verkauft und bis zum Laufzeitende hält. Dabei zeigt sich, Returns überein.
Seite 10 FAM Frankfurt Asset Management AGSTILLHALTERSTRATEGIEN: ANALYTISCH LEICHT, EMOTIONAL SCHWIERIG
Treffen sich immer wieder: Der S&P 500 und der CBOE Put Write Index
4.500
CBOE S&P500 PutWrite Index (TR)
4.000
S&P500 Index (TR)
3.500
1. Rund um den 87er Crash
3.000 220
180
2.500 140
100
2.000
60
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
1.500
1.000
500
0
1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021
380
2. New Economy Bubble 3. Lehman - Pleite 260
4. Everything Bubble
180
340 220
300 140
260 180
220 100
140
180 60
140 100
100 20 60
60
Quelle: Bloomberg, CBOE
Im diesem Langfrist-Chart wird eine Lupe auf vier spezielle • Phase 3, Lehman-Pleite bzw. Finanzkrise: Hier sank der
Phasen gelegt: Aktienmarkt schneller als der CBOE Put Write Index und
konnte sich zum Ende hin stärker erholen, weshalb die
• Phase 1, Ende 80er / Anfang 90er Jahre: Bestätigung der Performance nahezu identisch war.
Aussage, dass sich die beiden Indizes immer wieder an-
nähern. Vor dem 87er Crash sind die Aktien vorausgelaufen, • Phase 4, die sog. „Everything Bubble“: Aufgrund massiver
gleiches dann wieder im Jahr 1989, bevor der Rücksetzer Geldschöpfung durch die Notenbanken findet eine enorme
aufgrund des ersten Golfkriegs kam. „Asset Inflation“ statt. Aktien steigen wesentlich schneller
als der Optionsprämien-Index und generieren eine nie
• Phase 2, New Economy Bubble: In der Euphorie rund um dagewesene Outperformance. Die kommenden 7-10 Jahre
Internet & UMTS zur Jahrtausendwende beschleunigte müßten die Phase der Konvergenz werden.
sich die Aktien-Hausse, bevor es ab Anfang 2000 zu einem
drei Jahre andauernden Salami-Crash kam. Der CBOE Put
Write Index stieg zunächst langsamer und verzeichnete
vergleichsweise geringe Verluste in der Baisse. Per Saldo
auch hier eine ähnliche Performance.
WINTERBERICHT 2021/2022 Seite 11STILLHALTERSTRATEGIEN: ANALYTISCH LEICHT, EMOTIONAL SCHWIERIG
EXTREMSITUATION ENDE 2021 – SOGAR KRASSER ALS 2000
Momentan befindet sich die kumulierte 10-Jahres Out- strategie für die kommenden 7 bis 10 Jahre ein um Längen
performance des S&P 500 gegenüber dem CBOE S&P 500 besseres Chance-Risiko Profil auf als ein Aktien-ETF. Dies
Put Write Index auf einem absoluten Allzeithoch von 8,7% p.a. sollte ohnehin keine Überraschung sein, denn bei den
Dies entspricht einer 2,6fachen Standardabweichung von derzeitigen hohen Bewertungen von US-Aktien ist ein
der „Normalität“. Bei unterstellter Normalverteilung be- seitwärtslaufender S&P 500 – oder sogar eine eventuelle
trägt die Wahrscheinlichkeit dafür, dass eine derart große Korrektur, gefolgt von einer langsamen mehrjährigen
Outperformance über einen 10-jährigen Zeitraum eintritt, Erholung – sicherlich alles andere als ein unwahrscheinli-
weniger als 0,5%! Dementsprechend weist die Prämien- ches Szenario.
Prämienstrategie mit 99,5%iger Outperformance-Wahrscheinlichkeit
in den kommenden 10 Jahren
Differenz annualisierte Performance (10 Jahre rollierender Zeitraum): S&P 500 TR vs. CBOE S&P 500 Put Write Index
10%
8%
+ 2 Standardabweichungen
6%
4% + 1 Standardabweichung
2%
Durchschnitt = 0,17% p.a.
0%
-2%
- 1 Standardabweichung
-4%
-6%
- 2 Standardabweichungen
-8%
1996 2001 2006 2011 2016 2021
Quelle: Bloomberg, CBOE
Seite 12 FAM Frankfurt Asset Management AGSTILLHALTERSTRATEGIEN: ANALYTISCH LEICHT, EMOTIONAL SCHWIERIG
4 FRAGEN AN RUI SOARES, PORTFOLIOMANAGER FAM
„Die besten Investitionen sind analytisch leicht
aber emotional schwierig“
Herr Soares, teilen Sie die Ansicht, dass die Ertrags- Abweichung der historischen langfristen Performance der
aussichten für Aktien von hier ab wesentlich niedriger beiden Indizes aber dermaßen weit entfernt vom normalen
sein werden als in den letzten zehn Jahren? Maß, dass eine Angleichung in den nächsten zehn Jahren
zwingend erfolgen sollte.
Es gibt Sachen, die ich weiß und Sachen, von denen ich keine
Ahnung habe. Aufgrund des Bewertungsniveaus und des Wie wird diese Angleichung stattfinden?
Allzeithochs der Gewinn-Margen ist das Chancen-Risiko
Profil für US-Aktien heute sicherlich weniger attraktiv als vor Die Angleichung wird in einem US-Börsenumfeld mit
zehn Jahren. Das weiß ich definitiv, selbst wenn man dabei niedrigeren Renditen als die der letzten zehn Jahre statt-
ein Anhalten des für Aktien günstigen Niedrigzinsumfelds finden müssen. Ob niedrigere Renditen im Schnitt 3% pro
unterstellt. Auch weiß ich, dass sich die „Fundamentals“ Jahr, stagnierende US-Börsen oder eine längere Baisse be-
langfristig immer durchsetzen. Die Renditen für US-Aktien deuten, das ist wiederum etwas, was ich nicht weiß.
werden sich über die nächste Dekade hinweg deshalb
mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit abflachen. Keine Ein- Damit wäre es ja geradezu zwingend, dass sich alle
schätzung habe ich allerdings dazu, ob die Abflachung der Investoren bei Prämienstrategien engagieren. Das
Renditen bereits 2022 beginnt, oder erst in den Jahren Gegenteil ist aber zu beobachten. Das Konzept ist
danach. Zu denken, dass man das Timing solcher Bewegungen aktuell doch nicht gerade „en vogue“, oder?
genau einschätzen kann, ist eine Illusion, unter der ich nicht
leide. Die besten Investitionen sind typischerweise analytisch
leicht zu erfassen. Aber emotional schwierig umzusetzen,
Auf längere Sicht trauen Sie es sich also zu, bzgl. des da man tendenziell in solchen Situationen relativ einsam ist
amerikanischen Aktienmarktes eine langfristige und wenige andere Investoren unsere Daten-basierte Mei-
Aussage abzugeben? nung teilen. Bei der Prämienstrategie (wenn man diese mit
einer direkten Aktienanlage vergleicht) steht ein potenzieller
Ich traue mir eine „Relative Value Prognose“ zu. Die Investor momentan genau da: analytisch leicht, emotional
Prämienstrategie (CBOE PUT Index) auf den S&P 500 wird schwierig. Hätte allerdings die Mehrheit der Investoren die
in den nächsten zehn Jahren besser performen als ein S&P Opportunität erkannt, wäre dies bereits eingepreist und sie
500 ETF und dabei eine niedrigere Schwankungsbreite hätte sich in Luft aufgelöst. Wie ein ehemaliger Chef und
aufweisen. Denn, wie bereits vorher in diesem Quartals- Mentor mir regelmäßig sagte: „If the numbers are on your
bericht erläutert, sollten aus rein ökonomischen Gründen side, go with the numbers and ignore the crowd. In such
beide Strategien langfristig (über einen 7-10-jährigen Zeit- situations, the crowd is just irrelevant noise.”
raum) eine ähnliche Rendite erwirtschaften. Aktuell ist die
WINTERBERICHT 2021/2022 Seite 13HIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN, DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD Der Taunuswald im Winter © Peter Wiederholt
FAM PRÄMIENSTRATEGIE 2.0
FAM PRÄMIENSTRATEGIE 2.0 –
WIMBLEDON ALS INSPIRATION
Executive Summary
• Die FAM Prämienstrategie zählt zu den etabliertesten Stillhalter-Konzepten am Markt
• Das spezielle Merkmal sind die zwei Renditequellen: Erstens ein breit gestreutes Bondportfolio und
zweitens das Optionsprämien-Portfolio
• Beim Verkauf der Optionen agiert die FAM sehr konservativ: Die Short Puts haben einen relativ hohen Risikopuffer,
typischerweise liegt der Strike bei ca. 80% - 85%
• Neu: Der „Wimbledon Put“ soll zukünftige Drawdowns verringern und dadurch erträglicher machen
• Mittlere einstellige Returns im langfristigen Schnitt sind weiterhin eine realistische Zielsetzung
Wie im ersten Artikel des vorliegenden Winterberichts beschrieben, dreht sich derzeit der Wind für Stillhalter-Strategien. Da der Corona-
Crash in diesem Segment zu einer heftigen Auslese geführt hat, existieren hiervon inzwischen deutlich weniger als noch vor zwei Jahren.
Unter den am Markt verbliebenen Konzepten gibt es deutliche Unterschiede. Der folgende Artikel beschreibt die Vorgehensweise der
FAM Prämienstrategie. Diese existiert bereits seit 2007 und zählt damit zu den etabliertesten Stillhalter-Konzepten am deutschen Markt.
Aufgrund des überzeugenden Langfrist-Track-Records wird die FAM Prämienstrategie auch in den kommenden Jahren unverändert
fortgeführt werden – allerdings mit einer wichtigen Ergänzung: So soll der Drawdown bei zukünftigen Crashs mittels sogenannter
„Wimbledon Puts“ verringert werden.
In jedem Due Diligence Prozess kommen die Fragen vor Risiken, also die Risiken auf Einzeltitelebene, i.d.R. nicht
(1) seit wann es diese Strategie gibt, also die Frage nach in hinreichendem Maße durch höhere Optionsprämien
der Dauer des Track Records, und (2) ob es irgendwann in kompensiert werden. Die Peergroup von vor zehn Jahren hat
dieser Zeit wesentliche Veränderungen an der Strategie dagegen nichts mehr mit der heutigen Situation zu tun. So
gegeben hat. Bezüglich der FAM Prämienstrategie, de- sind die allermeisten Stillhalterfonds von damals inzwischen
ren Track Record im Dezember 2007 beginnt, kam es zu verschwunden, teils aufgrund mangelnder Wertentwicklung,
keinen gravierenden Strategieänderungen. Die bislang teils aufgrund gravierender Drawdowns in Crash-Phasen.
bedeutendste Anpassung fand im Herbst 2020 statt, als Insbesondere der Corona-Crash hat diverse Konzepte
das Optionsportfolio weitgehend auf Index-Puts umgestellt „gekillt“, vor allem solche, die einen signifikanten Leverage
wurde. Einzeltitel spielen als Underlying seither nur noch im Optionsportfolio eingebaut hatten.
eine untergeordnete Rolle, da die unsystematischen
DAS BESONDERE AN DER FAM PRÄMIENSTRATEGIE
Bei den typischen Stillhalter-Konzepten der Mitbewerber von der zweiten Renditequelle, dem Optionsportfolio. Hier
sowie den am Markt befindlichen Stillhalter-Indizes (z.B. in reichen Erträge von drei bis vier Prozent aus, um insgesamt
Amerika der CBOE S&P 500 Put Index) liegt der Fokus hin- die langfristig angestrebte annualisierte Rendite im mittleren
sichtlich der Put-Optionen auf at-the-money Kurzläufern (ca. einstelligen Bereich realisieren zu können. Daher werden an-
ein Monat Restlaufzeit) und die Anlage der Liquidität erfolgt stelle von at-the-money Puts (Basispreis auf Höhe des aktu-
in kurzlaufenden AAA-Papieren oder Kontoguthaben. Es ellen Preises des Underlyings) bei der FAM Prämienstrategie
wird also bewusst eine Negativverzinsung der Gelder in Kauf entsprechende Risikopuffer eingebaut und out-of-the-money
genommen. Als einziger Renditebaustein dient das Options- Puts geschrieben. Der Basispreis dieser Puts weist i.d.R. einen
portfolio, in welchem folglich recht hohe Risiken eingegan- Abschlag zum aktuellen Marktpreis von 15% bis 20% auf
gen werden müssen. Der Ertrag aus dem Optionsportfolio (d h. Strikelevel bei 80-85%). Die Laufzeiten betragen meist
muss schließlich die Negativzinsen ausgleichen, die Kosten- zwischen 6 und 18 Monate, wobei die Fälligkeiten stark
quote des Fonds tragen und mit dem Rest auch noch die gestaffelt sind. Zu jedem Zeitpunkt sind mindestens vier
Investoren zufriedenstellen. große Verfallstermine (März, Juni, September, Dezember) im
Optionsportfolio enthalten. Auf diese Weise entfällt die
Die FAM Prämienstrategie setzt dagegen auf ein breit ge- Gefahr, dass der Anleger nach einem Crash durch das Fällig-
streutes Bondportfolio, welches im Durchschnitt eine Invest- werden des kompletten Optionsbestands in der Nähe des
ment Grade Bonität aufweist. Dabei kommt unsere Expertise Tiefs von einer möglicherweise folgenden Erholung der
im Anleihebereich und hier insbesondere im High Yield-Markt Märkte abgeschnitten wird. Ebenso wichtig ist es zu
zum Tragen. Auf diese Weise wird eine Grundverzinsung von wissen, dass ein Leverage im Optionsportfolio der FAM nicht
rund zwei bis drei Prozent generiert. Die Anlage der Liquidi- in Betracht kommt, sondern maximal 100% des Anlage-
tät ist damit eine erste Renditequelle. Sie nimmt den Druck volumens veroptioniert werden.
2021/2022
WINTERBERICHT 2021 Seite 15FAM PRÄMIENSTRATEGIE 2.0
Typische Struktur der FAM Prämienstrategie (modelhaft)
Verkauf von Put • Abstand zum Marktpreis: >15% Gewichtung:
Optionen auf Optionsportfolio
• Rendite (Prämie / Capital at Risk): ca. 4,5% p.a. 90% Generiert Prämien
Aktienindizes
durch den Verkauf
Verkauf von Put • Abstand zum Marktpreis: >15%
10% von Put-Optionen
Optionen auf Einzeltitel • Rendite (Prämie / Capital at Risk): ca. 6,5% p.a.
• Duration: 0 Jahre
Cash 5% - 10%
• Rendite: -0,5% p.a.
• Duration: 4 - 5 Jahre Bondportfolio
Investment Grade Bonds 60%
• Rendite: ca. 0,1% - 0,3% p.a. Besichert die
Verpflichtungen
• Duration: 4 - 6 Jahre
10% - 15% aus dem
„Crossover“ Bonds
• Rendite: ca. 1,5% - 2,0% p.a. Optionsportfolio
• Duration: 4 Jahre
High Yield Bonds 20%
• Rendite: ca. 4,0% - 6,0% p.a.
Quelle: FAM
Über einen ganzen ökonomischen Zyklus hinweg (7-10 Jahre) steigenden, seitwärtslaufenden und leicht rückläufigen
erzielt die FAM Prämienstrategie dadurch aktienähnliche Aktienmärkten weist die FAM Prämienstrategie dagegen
1
Renditen, aber mit weniger Volatilität. Davon abgesehen eine bessere (positive) Performance auf, und in Phasen
unterscheidet sich die zeitliche Verteilung der Renditen von mit stärker fallenden Kursen kommt es zumindest zu einer
der einer direkten Aktienanlage. In stark steigenden Märkten Verlustreduzierung.
fällt sie hinter der einer Direktanlage zurück, bei leicht
FAM Prämienstrategie seit 2007: Mit weniger Stress zum Ziel
200
180 186
Prämienstrategie
160 165
EuroStoxx 50 Total Return
140
120
100
80
60
40
20
0
Dez. 2007 Jun. 2009 Dez. 2010 Jun. 2012 Dez. 2013 Jun. 2015 Dez. 2016 Jun. 2018 Dez. 2019 Jun. 2021
Quelle: Bloomberg, Axxion, INKA. 12/2007 - 06/2018 Publikumsfonds A0M6N1, 07/18 - 10/19 institutionelles Mandat,
ab 11/19 Publikumsfonds A2PNH6, Stand: 29.12.2021, TER bereinigt auf 1,39% p.a.
Seite 16 FAM Frankfurt Asset Management AGFAM PRÄMIENSTRATEGIE 2.0
KEIN ERSATZ, SONDERN ERGÄNZUNG
Trotz der im Rückspiegel deutlichen Überlegenheit im Ver- Kapital in direkte Aktienanlagen umgeschichtet wird. Dieser
gleich zu Aktien long-only ist die FAM Prämienstrategie sogenannten „FOMO Effekt“ (Fear Of Missing Out) wäre mit
kein Ersatz für eine direkte Aktienanlage. Auch wenn ihre erheblichen Risiken verbunden, zumal eine solche Um-
Rendite über einen sieben- bis zehnjährigen Zeitraum mit schichtung höchstwahrscheinlich exakt zum falschen Zeit-
Aktien i.d.R. übereinstimmt und die Schwankungsbreite punkt geschehen würde – nämlich genau in dem Moment,
deutlich geringer ausfällt, wird es immer auch kürzere Zeit- in dem die Prämienstrategie mit hoher Wahrscheinlichkeit
räume von z.B. zwei oder drei Jahren geben, in denen die anfangen wird, ihren zeitweiligen Performancenachteil
FAM Prämienstrategie von den riskanteren Aktieninvest- aufzuholen und die direkte Aktienanlage zu schlagen. Aus
ments outperformt wird. In diesen Zeiten besteht die Ge- diesem Grund ist die Prämienstrategie auch kein Ersatz für
fahr, dass aufgrund von „Performance-Druck“ das gesamte die direkte Aktienanlage, sondern eine Ergänzung.
Die größten Drawdowns*
Rendite
Volatilität Finanzkrise China Krise Corona Crash
pro Jahr
2008-2009 2015-2016 2020
Prämienstrategie 4.3% 12.4% -31.6% -16.0% -34.2%
EuroStoxx 50 Index (TR) 3.5% 22.7% -57.5% -27.7% -38.2%
*gemessen am EuroStoxx 50 Index (TR) seit Auflage der Prämienstrategie am 10.12.2007
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand: 29.12.2021
BUCHHALTERISCHE VERLUSTE SIND ILLUSORISCH, ABER DENNOCH STRESSIG
Der Pferdefuß der FAM Prämienstrategie sind schnelle sich also um ein echtes Phänomen der Prämienstrategie,
Aktienmarkt-Crashs wie z.B. zu Beginn der Corona- welches sich jeder Investor – und zwar idealerweise vor dem
Pandemie, während der Lehman-Pleite 2008 oder im Som- Einstieg – bewusst machen sollte.
mer 2011 (Euro-Krise). Die Explosion der Aktienmarkt-Volati-
lität überträgt sich in solchen Phasen auf den Optionsmarkt Gleichzeitig dürfen die mit einem Crash verbundenen
und führt zu einer Vervielfachung der impliziten Volatilität, negativen Emotionen nicht außer Acht gelassen werden. Nur
die bekanntlich der wesentliche preisbestimmende Faktor wenn ein hinreichendes Maß an Verlusttoleranz vorhanden
für (Put-)Optionen ist. Folglich gewinnen die Short Puts im ist, können (Buch)Verluste ausgesessen und ein entnervter
Portfolio extrem an Zeitwert. Dies gilt auch für solche Short Ausstieg im Tief – also genau zum falschen Zeitpunkt – ver-
Puts, die crashbedingt deutlich ins Geld gelaufen sind. Dem- mieden werden. Deswegen ist es auch die produktüber-
entsprechend wird die Prämienstrategie, die Put Optionen greifende Investmentphilosophie der FAM, aktienähnliche
verkauft und diese quasi als Verbindlichkeiten gebucht hat, Renditen mit möglichst geringen „Nervenkosten“ einzufahren.
in Echtzeit stark an Wert verlieren. Damit entstehen buch- Über einen vollen ökonomischen Zyklus von 7-10 Jahren
halterische Verluste, die zwar immer noch geringer aus- führt dies zu einer besseren emotionalen Erfahrung für den
fallen als bei einem Direktinvestment, die entsprechenden Anleger, als es mit einer 100%igen Aktienanlage via ETFs
Drawdowns weichen aber unter Umständen nicht mehr möglich wäre (vgl. hierzu FAM Sommerbericht 2021, ab
signifikant von denen des Aktienmarktes ab. Seite 7 – „Less Pain, Same Gain: Geringerer Schmerzfaktor,
um Renditepotenziale zu realisieren“).
Dabei ist ein Teil dieser buchhalterischen Verluste bei der
Prämienstrategie illusorisch bzw. rein theoretischer Natur. Nach dem Corona-Crash stellte sich also in Bezug auf die
So wird sich der volatilitätsbedingt stark erhöhte Zeitwert FAM Prämienstrategie insbesondere eine Frage: Wie lässt
der Optionen bis zur Fälligkeit zwangsläufig in Luft auflösen sich das Konzept modifizieren, um auch in einem extrem
und die Prämienstrategie wird sich allein dadurch sehr deut- schnellen Crash „a la Corona“ (der schnellste Aktienmarkt-
lich erholen. Dazu kommt es auch dann, wenn eine Erholung Crash aller Zeiten!) die Verluste signifikant geringer zu
des Aktienmarktes nach dem Crash ausbleibt. Insofern ist halten als bei Aktien, und den Investoren somit auch in
auch der „Echtzeitvergleich“ der Prämienstrategie mit dem solchen Extremsituationen eine bessere emotionale Er-
breiten Aktienmarkt in Crash-Phasen nicht wirklich gerecht- fahrung zu ermöglichen. Die Lösung liegt in der Ergänzung
fertigt, weil er den automatischen Wertaufholungsmechanis- der klassischen Prämienstrategie um einen sogenannten
mus der Prämienstrategie unberücksichtigt lässt. Es handelt „Wimbledon Put“.
WINTERBERICHT 2021/2022 Seite 17FAM PRÄMIENSTRATEGIE 2.0
DAS TENNISTUNIER WIMBLEDON ALS VORBILD
Das Konzept des Wimbledon Puts basiert auf zwei Erkennt- Versicherungsprämien, ausgezahlt. Eine im Verhältnis zum
nissen: Jahresumsatz des Clubs relativ kleine, vordefinierte jähr-
liche Versicherungsprämie führte somit zu einer massiven
Erkenntnis 1: Nach dem SARS-Ausbruch im Jahr 2003, haupt- Entschädigungssumme – und zwar zu einem Zeitpunkt, an
sächlich in China und Hong Kong, hat sich der All England dem die Gelder am dringendsten benötigt wurden.
(Lawn Tennis) Club, Organisator des legendären Wimbledon
Tennisturniers, für 17 Jahre gegen einen pandemiebeding- Erkenntnis 2: Die Verteilung der langfristigen Aktienmarkt-
ten Ausfall seines Turniers versichert. Dafür wurde eine renditen ist relativ konstant. Investoren neigen aber dazu,
jährliche Versicherungsprämie in Höhe von GBP 1,5 Mio. gerade die jüngsten Ergebnisse in die Zukunft fortzuschreiben.
aufgewendet (ca. 0,5%-0,7% der jährlichen Einnahmen des Wenn der Aktienmarkt stark performt hat und überbe-
Vereins). Insgesamt ergab sich somit ein Betrag von GBP wertet ist, bedeutet es, dass die Marktteilnehmer in der
25,5 Mio. Anfang 2020 wurden wieder GBP 1,5 Mio. Ver- Formulierung ihrer Renditeerwartungen implizit die Wahr-
sicherungsprämie bezahlt. Aufgrund dieser Ausgabe war scheinlichkeiten des „Bauchs“ und der rechten Seite der
der CFO des All England Club zum entsprechenden Zeit- Renditeverteilung zu hoch gewichten. Da die Summe der
punkt vermutlich nicht das populärste Vorstandsmit- Wahrscheinlichkeiten einer Verteilung immer 1 ist, muss es
glied des Vereins. Dann kam Corona. Im April 2020 wurde bedeuten, dass die linke Seite der Renditeverteilung in der
„Wimbledon“ abgesagt, und der All England Club bekam Formulierung der Renditeerwartungen dann untergewichtet
eine Entschädigungssumme von GBP 174 Mio., also fast ist.
das 7-fache der über insgesamt 17 Jahre hinweg gezahlten
Die Prämienstrategie mit Wimbledon Put
250
Prämienstrategie 2.0
233
Prämienstrategie 1.0
EuroStoxx 50 Index (TR)
200
186
165
150
100
50
0
Dez. 2007 Jun. 2009 Dez. 2010 Jun. 2012 Dez. 2013 Jun. 2015 Dez. 2016 Jun. 2018 Dez. 2019 Jun. 2021
Quelle: Bloomberg, Axxion, INKA. 12/2007 - 06/2018 Publikumsfonds A0M6N1, 07/18 - 10/19 institutionelles Mandat,
ab 11/19 Publikumsfonds A2PNH6. Darstellung der Prämienstrategie 2.0 als Backtest. Stand: 29.12.2021, TER bereinigt auf 1,39% p.a.
Seite 18 FAM Frankfurt Asset Management AGFAM PRÄMIENSTRATEGIE 2.0
Durch den Wimbledon Put entstehen für die FAM Prämien- ausfallen. Hiervon ausgenommen sind mittelgroße bzw. auch
strategie Versicherungskosten von kumuliert rund 1,5% bis langsamere Crashs wie z. B. die China Krise im Jahr 2015.
2,5% über einen vollen ökonomischen Zyklus von 7 bis 10 Insgesamt reduziert der Wimbledon Put die emotionalen
Jahren. Im Falle eines schnellen Crashs mit deutlich über Belastungen für die Anleger in der FAM Prämienstrategie
30% Verlust bei den Aktien kann der Drawdown der FAM deutlich. Die Wahrscheinlichkeit, nachteilige Panikent-
Prämienstrategie wahrscheinlich um 6 bis 10 Prozent- scheidungen zu treffen, nimmt signifikant ab. Gleichzeitig
punkte reduziert werden. Dies bedeutet in Echtzeit immer wird die Wertaufholung der FAM Prämienstrategie noch
noch Verluste, diese werden aber ein gutes Stück geringer schneller vonstatten gehen, als es ohnehin schon der Fall ist.
Die größten Drawdowns*
Rendite
Volatilität Finanzkrise China Krise Corona Crash
pro Jahr
2008-2009 2015-2016 2020
Prämienstrategie 1.0 4.3% 12.4% -31.6% -16.0% -34.2%
Prämienstrategie 2.0** 6.0% 12.8% -19.9% -16.1% -26.7%
EuroStoxx 50 Index (TR) 3.5% 22.7% -57.5% -27.7% -38.2%
*gemessen am EuroStoxx 50 Index (TR) seit Auflage der Prämienstrategie am 10.12.2007
**Ergebnisse basieren auf einem Backtest
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand: 29.12.2021
Die Art, wie wir den Wimbledon Put genau implementiert könnte, weil er seine Erklärung in der Pressekonferenz nicht
haben, wurde hier im Detail nicht beschrieben. Unsere ganz verstanden habe, antwortete Cruyff: „If I wanted you
Inspiration hierfür war Johan Cruyff, der legendäre holländische to fully understand, I would have explained it better“. Johan
Fußballspieler und Trainer. Als Cruyff eines Tages nach einer Cruyff war der Meinung, dass es ohne Betriebsgeheimnisse
Pressekonferenz von einem Journalisten gefragt wurde, ob er keine erfolgreichen Unternehmen gibt.
ihm die Prinzipien des „Totalen Fußballs“ nochmals erläutern
FAZIT: DIE FAM PRÄMIENSTRATEGIE 2.0
Das Konzept des Wimbledon Puts kann eine deutliche Ver- In Anbetracht der zukünftig vermutlich eher niedrigeren
besserung bei zukünftigen Crashs bewirken. Die Kosten dafür Aktien-Returns wird die Bedeutung von Stillhalterkonzep-
– das war die Grundvoraussetzung – bewegen sich in einem ten in den kommenden Jahren insgesamt zunehmen. Zu
sehr vertretbaren Rahmen und werden die Returns kaum berücksichtigen ist bei der Produktwahl jedoch unbedingt
schmälern. Daher sprechen wir auch von der „FAM Prämien- der Gegenwind, dem die meisten Konzepte durch das noch
strategie 2.0“. Diese erbringt einen Mehrwert für ausgewo- länger anhaltende Negativzinsumfeld ausgesetzt sind.
gene Multi-Asset-Portfolios und kann auch dabei helfen, Dieses Grundproblem wird bei der FAM Prämienstrategie
bislang reine Aktienportfolios noch weiter zu optimieren als elegant umschifft.
es schon mit der Prämienstrategie 1.0 der Fall war.
WINTERBERICHT 2021/2022 Seite 19Der Taunuswald im Winter © Peter Wiederholt
MIT CLOS AUF PLATZ EINS IM PERFORMANCEVERGLEICH
MIT CLOS AUF PLATZ EINS IM PERFORMANCEVERGLEICH
Executive Summary
• Frankfurt Asset Management ist einer der ganz wenigen deutschen Vermögensverwalter,
der sich mit CLOs (Collateralised Loan Obligations) befasst
• CLOs kommen u. a. im dynamischen Credit Fund der FAM, dem Special Bond Opportunities, zum Einsatz.
Dieser Fonds liegt über alle gängigen Vergleichszeiträume hinweg auf Platz 1 seiner Peergroup
• Die unteren CLO-Tranchen mit Rating von BB und B bieten aktuell Renditen von sechs bzw. neun Prozent.
Damit sind CLOs auch im Vergleich zu High Yield Bonds äußerst attraktiv
Am Ende des Tages ist es doch die Performance, die den Anleger interessiert. Und da braucht sich unser Special Bond Opportunities
wahrlich nicht zu verstecken. So belegt der dynamische Credit Fund der FAM bei Citywire über die Vergleichszeiträume 1 Jahr, 3 Jahre und
5 Jahre jeweils Platz 1 in der Kategorie „EUR Global High Yield“ – und das bei ca. 100 Mitbewerbern. Ein wesentlicher Erfolgsfaktor für
das Spitzenergebnis ist es dabei, dass sich Special Bond Opportunities am kompletten „High Yield Buffet“ bedient. Dazu gehören auch
Collateralised Loan Obligations (CLOs), die seit Jahren mit überdurchschnittlich hohen Renditen glänzen.
Das Schöne an einem Buffet ist die Möglichkeit, sich genau Tranchen mit einem Single B-Rating, die als Floating Rate
an den Stellen zu bedienen, an denen das leckerste Essen Notes konzipiert sind und aktuell einen Credit Spread von
steht. Dies tut im übertragenen Sinne auch der Special rund 900 Basispunkten aufweisen. Eine interessante Aus-
Bond Opportunities Fund, der genau dort zugreift, wo er die gestaltung bei den CLOs ist der sog. „Floor“ bei null.
attraktivsten Chance-Risiko-Profilen realisieren kann. Aus Negative Kurzfristzinsen werden also nicht vom Zinsauf-
diesem Grund wurde der Anteil der CLOs zuletzt ausgebaut. schlag abgezogen. Die aktuelle Rendite ist im Vergleich zu
So sind inzwischen rund 25% der Fondsmittel in Collateralised High Yield Corporate Bonds mit dem gleichen Rating fast
Loan Obligations investiert. Dabei liegt ein starker Fokus auf doppelt so hoch.
Viel Speck am Knochen: 900 Basispunkte Credit Spread bei Single B-CLOs
2500
EURO CLO 2.0, B
BofA Euro HY B Libor OAS
2000
1500
Durchschnitt: 854,5
1000
500
Durchschnitt: 477,1
0
Aug. 2013 Aug. 2015 Aug. 2017 Aug. 2019 Aug. 2021
Quelle: Bloomberg, Citi
WINTERBERICHT 2021/2022 Seite 21MIT CLOS AUF PLATZ EINS IM PERFORMANCEVERGLEICH
WAS SIND CLOS?
Bei Collateralized Loan Obligation (CLO) handelt es sich nehmenskredite (Besicherung, Zahlungsströme,
um Wertpapierverbriefungen, die durch besicherte Dokumentation, usw.) und erstellt hierüber einen
Kredite gedeckt sind, die von einer Zweckgesellschaft umfangreichen monatlichen Report, der den Anlegern
(Special Purpose Vehicle, SPV) verwaltet werden. zugeht. Die zusammengestellten Kreditportfolios
Die ersten CLOs wurden 1992 in den USA emittiert. werden in unterschiedliche Tranchen, angefangen
von AAA-Rating bis hin zu Single B, sowie dem Equity,
Funktionsweise: Kreditmanager stellen aus diversen aufgeteilt. Je niedriger das Rating ist, desto höher fällt
besicherten Krediten, sogenannten „Leveraged Loans“, der Zinskupon aus. Andererseits sind die obersten
CLOs zusammen. Ein CLO beinhaltet meist zwischen Tranchen, also die mit dem besten Rating, natürlich
100 und 150 Unternehmenskredite aus unterschied- am sichersten. So haftet die gesamte Aktiva zunächst
lichen Branchen. Ein Kreditinstitut verantwortet für die AAA-Tranche, danach für die AA-Tranche, etc.
als Treuhänder (Trustee) die Abwicklung der Unter-
RÜCKBLENDE: VOM HÄSSLICHEN ENTLEIN ZUM SCHÖNEN SCHWAN
Durch die Finanzkrise sind Subprime-Hypotheken sowie anderer, nämlich besicherte Unternehmenskredite. Diese
letztlich alle Kreditverbriefungen massiv in Verruf geraten. haben sich im Gegensatz zu Subprime-Hypotheken als
Es dauerte dann bis 2012, dass neue, sogenannte „2.0 CLOs“, werthaltig erwiesen.
emittiert werden konnten. Neben einem geringeren Leverage,
also die höhere Gewichtung der Equity Tranche, die jetzt bei Wenngleich es für CLOs keine offizielle Benchmark gibt, lässt
ca. 10% liegt, bestand die zweite wesentliche Änderung in sich doch leicht ermitteln, dass ihr historischer Return ein
der Selbstverpflichtung der CLO-Manager, einen gewissen gutes Stück über der Performance von Corporate Bonds
Eigenanteil („Risk Retention Rule“) zu übernehmen. Die CLO- liegt, sofern jeweils die identischen Rating-Kategorien
Manager müssen seither 5% des jeweiligen CLOs selbst miteinander verglichen werden. Noch vor einigen Jahren
erwerben und auch über die gesamte Laufzeit halten. machten die neuen CLOs nur einen winzigen Teil des
breiteren europäischen Marktes für durch Vermögenswerte
Dabei waren übrigens auch die CLOs 1.0 schon weitaus gedeckte Wertpapiere (ABS-Markt) aus. Heute stehen CLOs
besser als ihr Ruf. Zwar legten sie in den Jahren 2008 ff. eine für über ein Drittel davon. Die Investorenbasis ist inzwischen
äußerst volatile Entwicklung an den Tag, wirklich angebrannt diversifizierter, mit einem in etwa gleichen Anteil zwischen
im Sinne von permanenten Verlusten ist jedoch so gut wie Asset Managern, Banken und Versicherungen. Diese
nichts. Rückblickend war der Preisverfall der CLOs in der Verteilung gilt selbst für Tranchen mit niedrigerem Rating.
Finanzkrise ein kollektiver Irrtum. Begründet ist dieser wohl Dies alles sind positive Trends, die der Asset Klasse CLOs
insbesondere in der „Verpackung“, die identisch mit der eine aussichtsreiche Zukunft versprechen.
von US-Subprime war. Der Inhalt war jedoch ein gänzlich
Seite 22 FAM Frankfurt Asset Management AGMIT CLOS AUF PLATZ EINS IM PERFORMANCEVERGLEICH
Kapitalstruktur eines CLOs
Beispielhafte (modelhaft)
Darstellung der Kapitalstruktur von einem CLO Fonds
CLO Portfolio CLO Kapitalstruktur
(Aktiva) (Verbindlichkeiten)
Höchster Anspruch auf
Senior Debt Kreditsicherheiten.
Typischerweise mit einem Letzte Tranche, welche von
AAA Rating Kreditausfällen im Portfolio
betroffen ist.
Diversifiziertes Portfolio
Das Portfolio besteht aus Mezzanine Debt
einem Pool von Diese Tranche kann von AA
überwiegend Senior- bis hin zu Single B geratet
Secured Darlehen sein
Geringster Anspruch auf
Equity Kreditsicherheiten.
Kein Rating Als erstes von Kreditausfällen
betroffen.
Quelle: FAM
HOHE RENDITE TROTZ FEHLENDEM AUSFALLRISIKO
Seit der erstmaligen Emission im Jahr 2012 gab es bei Das Jahr 2021 hat durchweg hohe Credit Spreads über alle
CLOs 2.0 keine Ausfälle. Aber auch unter Einbeziehung der Tranchen hinweg geboten, da ein sehr hohes Neuemissions-
älteren Gattung (CLOs 1.0) lag die durchschnittliche Default volumen auf den begrenzten Investorenkreis getroffen ist.
Rate aller CLOs in den vergangenen 20 Jahren bei lediglich So zählt die Frankfurt Asset Management zu den vermut-
0,1%. Selbst im schlimmsten Jahr (2002) betrug sie deutlich lich an einer Hand abzuzählenden Vermögensverwaltern
weniger als 1%. in Deutschland, die sich überhaupt mit CLOs befassen.
Die Erklärung hierfür liegt auf der Hand: Privatkunden ist
Es ist also keinesfalls das tatsächliche Ausfallrisiko, das bei der Erwerb von CLOs aus regulatorischen Gründen nicht
CLOs zu den hohen Credit Spreads und damit verbunden gestattet. Für viele Vermögensverwalter kommt das The-
den attraktiven Renditen führt – zumindest nicht rück- ma aus den genannten Gründen nicht in Frage. Abgesehen
blickend. Vielmehr liegt der Grund wohl darin, dass die vom Special Bond Opportunities investieren wir auch für
meisten Investoren nach wie vor einen großen Bogen um unsere professionellen Privatkunden und für institutionelle
diese Asset Klasse machen (müssen), sei es aus regula- Investoren aber ohnehin in CLOs. Vorwiegend geschieht
torischen Gründen, aus Liquiditätsgründen oder auf- dies über den Einsatz der beiden CLO Opportunity Notes
grund der in der Tat komplizierten Struktur. Für die kleine von Lupus alpha (siehe hierzu im Anschluss an den Artikel
Investorengruppe, die sich mit ihnen beschäftigt bzw. das Interview mit dem CLO-Manager Dr. Klaus Ripper).
beschäftigen darf, bringt dies interessante Möglichkeiten
mit sich.
WINTERBERICHT 2021/2022 Seite 23MIT CLOS AUF PLATZ EINS IM PERFORMANCEVERGLEICH
Annual Global Default Rates – CLOs versus corporates
(%) CLOS
12
Corporates
10
Corporates (Spec-grade)
8
6
4
2
0
2001 2005 2010 2015 2020
Quelle: Default rate for „CLOs“ and „Corporates“ includees all rated entities. „Corporate (Spec-grade)“ includes only companies rates ‚BB+‘ and below.
Source: S&P Global Ratings Research and S&P Global Market
MARKTTRENDS 2021 UND AUSBLICK 2022
Ähnlich wie bei Corporate High Yield haben die tatsäch- zudem, dass nahezu alle erworbenen Kredite besichert sind
lichen Kreditausfälle auch für die Rendite von CLOs eine hohe („Senior Secured“) und somit selbst im Falle von Defaults
Bedeutung. Speziell geht es bei den CLOs um die Defaults typischerweise hohe Verwertungsquoten den Schaden
bei den Leveraged Loans. Gerade die untersten Tranchen, deutlich begrenzen.
also das Equity und die Single B-Tranche, reagieren hier-
auf sehr sensibel. Bekanntlich ist die noch 2020 erwartete Für 2022 ist in der ersten Jahreshälfte angesichts der
Pleitewelle insbesondere dank der massiven Interventionen jüngsten M&A-Aktivitäten weiterhin von einem regen CLO-
seitens der Notenbanken und der Politik aber ausgefallen. Primärmarkt auszugehen. Insofern gibt es vermutlich wenig
Entsprechend verzeichnete das Jahr 2021 kaum Defaults. Spielraum für eine wesentliche Verengung der Spreads von
Bei den Leveraged Loans lag die Ausfallrate bei unter 1%. BB- und Single B-Tranchen von den recht hohen Niveaus
Es gibt deutlich mehr Rating-Upgrades als Rückstufungen bei 600 bzw. 900 Basispunkten. Ein Spread von über 9% für
und die meisten Loans handeln inzwischen wieder bei Par. Single B-Tranchen bei CLO-Neuemissionen ist so ziemlich
Somit waren die Fundamentaldaten positiv und die Preise das weiteste, was am europäischen CLO-Primärmarkt seit
der CLOs recht stabil. Eine noch bessere Performance hat 2012 zu sehen war.
der in 2021 recht aktive Primärmarkt („leichte Verdauungs-
störung“) verhindert. Zu berücksichtigen ist bei den CLOs
Seite 24 FAM Frankfurt Asset Management AGSie können auch lesen
