3 Devisenmarkt und Wechselkurs
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Monetäre Außenwirtschaft
3 Devisenmarkt und Wechselkurs
Literatur:
• Gandolfo [2003, Chapter I,2, I.3.1–3.3, I.4, IV.21]
• Caves et al. [2002, Chapter 21.4]
• Krugman & Obstfeld [2004, Kapitel 13, 18.4, 18.7, 20.1–2]
• Jarchow & Rühmann [2000, Kap. V.2]
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3.1 Einführung
• Devisenmarkt: Markt, auf dem unterschiedliche Währungen gegeneinander
getauscht werden.
• Modelltheoretische Analyse ➔ Abstrakter Ort, keine Transaktionskosten (kein
„bid–offer spread“)
• Preis auf dem Devisenmarkt ➔ Wechselkurs (e)
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Partialmarktmodell als Modell des Devisenmarktes
• Idealtypischer Devisenmarkt mit wechselkursabhängigen Angebots- und
Nachfragefunktionen:
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Partialmarktmodell als Modell des Devisenmarktes
• Idealtypischer Devisenmarkt mit wechselkursabhängigen Angebots- und
Nachfragefunktionen:
e
Preis–Mengen–Diagramm:
DD , D S
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Partialmarktmodell als Modell des Devisenmarktes
• Idealtypischer Devisenmarkt mit wechselkursabhängigen Angebots- und
Nachfragefunktionen:
e
Preis–Mengen–Diagramm: DD (e)
– Devisennachfrage DD (e)
DD , D S
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Partialmarktmodell als Modell des Devisenmarktes
• Idealtypischer Devisenmarkt mit wechselkursabhängigen Angebots- und
Nachfragefunktionen:
e
DS (e)
Preis–Mengen–Diagramm: DD (e)
– Devisennachfrage DN (e)
– Devisenangebot DS (e)
DD , D S
← ◦ → 27Monetäre Außenwirtschaft
Partialmarktmodell als Modell des Devisenmarktes
• Idealtypischer Devisenmarkt mit wechselkursabhängigen Angebots- und
Nachfragefunktionen:
e
DS (e)
Preis–Mengen–Diagramm: DD (e)
– Devisennachfrage DN (e)
– Devisenangebot DS (e)
– Gleichgewichtiger
Q
Wechselkurs e∗ e∗
➔ Überschussnachfrage auf
dem Devisenmarkt = 0
D∗
DD , D S
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3.2 Definitionen des Wechselkurses
• Zwei alternative Konzepte des Wechselkurses:
– Preisnotierung (e):
Preis der ausländischen Währung (z.B. US$) in Einheiten inländischer Währung
(z.B. ¤).
➔ EZB Referenzkurs des US$ gegenüber dem EURO am 14.10.2003: 0.85956 ¤/US$
– Mengenotierung (1/e):
Preis der inländischen Währung (z.B. ¤) in Einheiten ausländischer Währung
(z.B. US $).
➔ EZB Referenzkurs des EURO gegenüber dem US$ am 14.10.2003: 1.1634 US$/¤
• Jeweilige Definition des Wechselkurses ist bedeutsam ➔ hier: Preisnotierung
Der Wechselkurs (e) bezeichnet den Preis des ausländischen Währung in
Einheiten der inländischen Währung
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Auf- und Abwertung
• Aufwertung der inländischen Währung (z.B. des EURO):
– Wert der inländischen Währung steigt (es können mehr ausländische
Geldeinheiten pro ¤ erworben werden).
– Wechselkurs in Preisnotierung (e) sinkt.
– Wechselkurs in Mengennotierung (1/e) steigt.
• Abwertung der inländischen Währung (z.B. des EURO):
– Wert der inländischen Währung sinkt (es können weniger ausländische
Geldeinheiten pro ¤ erworben werden).
– Wechselkurs in Preisnotierung (e) steigt.
– Wechselkurs in Mengennotierung (1/e) sinkt.
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Entwicklung des Wechselkurses des EURO gegenüber dem US$ (in
Mengennotierung)
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Historischer DM Wechselkurs gegenüber dem US$ (Preisnotierung)
4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998
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Quelle: Deutsche Bundesbank
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Historischer DM Wechselkurs gegenüber dem FF (Preisnotierung, 100 FF)
90
80
70
60
50
40
30
1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998
Quelle: Deutsche Bundesbank
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Kassa- und Terminmarkt
• Devisen werden auf verschieden Märkten gehandelt:
– Kassamarkt: (spot market)
Transaktionen werden sofort abgewickelt.
➔ relevanter Preis: Kassakurs (spot exchange rate): e
– Terminmarkt: (forward market)
Transaktionen werden erst zu einem späteren Zeitpunkt (1 Woche, 1 Monat, 3
Monate) zu einem bereits heute festgelegten Preis (Terminpreis) abgewickelt.
➔ relevanter Preis: Terminkurs (forward exchange rate): e +
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Realer und effektiver Wechselkurs
• Wechselkurse sind rein nominales Konstrukt: Geldpreis von Währungen (bilateral).
• Spezielle Wechselkurskonzepte:
– Realer Wechselkurs
– Effektiver Wechselkurs
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Realer und effektiver Wechselkurs
• Realer Wechselkurs: Reales Austauschverhältnis zwischen zwei Ländern:
– Verhältnis zwischen inländischem Preisniveau (P) und ausländischen
Preisniveau (P f ) in inländischen Geldeinheiten:
P [¤]
er = f
= [¤]
eP [US$]
[US$]
– Terms of Trade (ToT): Verhältnis zwischen Preisniveau der Exportgüter in
inländischen Geldeinheiten (PX ) und Preisniveau der Importgüter (PM ) in
inländischen Geldeinheiten:
PX [¤]
er = = [¤]
e PM [US$]
[US$]
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Realer und effektiver Wechselkurs
• Effektiver Wechselkurs eE : Umfassender Aussenwert einer Währung ➔
Konstruktion aus bilateralen Wechselkursen.
n
e E = ∑ ωi e i
i=1
ei = Wechselkurs der Währung des Landes i
ωi = Gewichtung des Landes i (i.d.R. Aussenhandelsanteile)
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Effektiver Wechselkurs des EURO
Quelle: Deutsche Bundesbank
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Effektiver Wechselkurs des EURO gegenüber Währungen eines weiten
Länderkreises (nominal)
110
100
90
80
70
1993 1995 1997 1999 2001 2003
Quelle: Deutsche Bundesbank
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Wechselkurssysteme
• Reale Wechselkurssysteme weichen vom idealtypischen Modell des
Devisenmarktes ab ➔ Preisbeeinflussung durch Interventionen
• Analyse von Wechselkurssystemen im einfachen Marktdiagramm:
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Wechselkurssysteme
• Reale Wechselkurssysteme weichen vom idealtypischen Modell des
Devisenmarktes ab ➔ Preisbeeinflussung durch Interventionen
• Analyse von Wechselkurssystemen im einfachen Marktdiagramm:
e
DS (e)
DD (e) DD
1 (e)
Q Q0
e∗
Flexible Wechselkurse
D∗
DD , D S
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Wechselkurssysteme
• Reale Wechselkurssysteme weichen vom idealtypischen Modell des
Devisenmarktes ab ➔ Preisbeeinflussung durch Interventionen
• Analyse von Wechselkurssystemen im einfachen Marktdiagramm:
e
DD
2 (e) DS (e)
DD (e)
W
Q Q00 fixierter Wechselkurs
e∗
Fixe Wechselkurse:
Überschussnachfrage Q Q00
➔ Intervention der ZB.
D∗
DD , D S
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Wechselkurssysteme
• Reale Wechselkurssysteme weichen vom idealtypischen Modell des
Devisenmarktes ab ➔ Preisbeeinflussung durch Interventionen
• Analyse von Wechselkurssystemen im einfachen Marktdiagramm:
e
DD
2 (e) DS (e)
DD (e) DD
1 (e)
W
P P0 oberer Interventionspunkt
Q Q0
e∗
Bandbreitensystem:
Überschussnachfrage P P0 unterer Interventionspunk
➔ Intervention der ZB.
D∗
DD , D S
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Das Bretton–Woods System
• Begründung eines Systems fixer Wechselkurse zwischen wichtigen
Weltwährungen 1944 in Bretton–Woods.
• Institutionen im Rahmen des Bretton–Woods–System: IWF und Weltbank
• US–$ als Leitwährung mit Golddeckung des US–$.
• Feste Wechselkurse aller Mitgliedswährungen gegenüber dem US-$:
– Schwankung des Wechselkurses innerhalb kleiner Bandbreiten möglich (➔
enges Bandbreitensystem)
– Paritäten wurden bei „fundamentalen Ungleichgewichten“ neu festgesetzt.
• Zusammenbruch des Bretton–Woods Systems nachdem die USA 1971 offiziell die
Konvertibilität zwischen dem US–$ und dem Gold beendeten.
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Das Europäische Währungssystem
• Zeitgleich mit dem Zusammenbruch des Bretton–Woods Systems entstand als
Vorläufer des EWS 1973 zunächst die Europäische Währungsschlange.
• Gründung des Europäischen Währungssystems (EWS) im Jahr 1979.
• Flexible Wechselkurse der Mitgliedswährungen gegenüber dem US-$ und in
Bandbreiten schwankende bilaterale Wechselkurse:
– Mitgliedsländer zunächst: Frankreich, Deutschland, Italien, Belgien, Dänemark,
Irland, Luxemburg und Niederlande. Später ebenfalls England
– Bandbreiten von ± 2.25% gegenüber dem jeweiligen bilateralen Leitkurs (in
Ausnahmefällen auch ±6%). Später nach Krisen im EWS auch ±15%
• Wegbereiter der EWU, daher Ende des EWS mit der EWU.
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Die Europäische Währungsunion (EWU)
• Vertrag von Maastricht im Jahr 1992 (Umsetzung des sog. Delor Reports von
1989) ➔ Übergang zu einer Währungsunion in drei Stufen:
1. (ab 1990) Abbau von Beschränkungen des freien Kapitalverkehrs, Teilnahme aller potentiellen
Mitgliedsstaaten am EWS in engen Bandbreiten.
2. (ab 1994) Beschränkung des staatlichen Defizits auf 3% und des Schuldenstands auf 60% des
BIP (sog. Maastricht–Kriterien, Verschärfung durch den Stabilitäts- und Wachstumspakt nach
dem Vertrag von Dublin 1996).
3. (ab 1999) Wenn die Mitgliedsländer die sog. Konvergenzkriterien (Inflationsrate nicht mehr als
1.5 %–Punkte über dem Durchschnitt drei geringsten Inflationsraten, langfristiger Zins nicht
mehr als 2%–Punkte über dem entsprechenden Durchschnitt in den drei Ländern mit
geringster Inflation) erfüllen: Gründung der Europäischen Zentralbank (EZB) und irreversibles
Festschreiben der bilateralen Wechselkurse.
• Mitglieder: Frankreich, Deutschland, Italien, Spanien, Belgien, Niederlande, Luxemburg,
Österreich, Finnland, Portugal, Griechenland (seit 2001). Dänemark, England,
Schweden mit Möglichkeit zum späteren Beitritt.
• Einführung des Euro als Ersatz der nationalen Währungen im Jahr 2002.
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3.3 Terminmarkt und Zinsparität
• Alternativen bei einer Anlage des Betrags von X Einheiten inländischer Währung:
– Anlage im Inland zum inländischen Zins i erbringt (am Ende der Laufzeit)
X (1 + i) Geldeinheiten.
– Anlage im Ausland zum ausländischen Zins i f :
∗ Kauf von Xe Einheiten ausländischer Währung
∗ Anlage zum ausländischen Zins i f erbringt Xe (1 + i f ) ausländische
Geldeinheiten
X
∗ Verkauf von (1 + i f ) ausländischen Geldeinheiten auf dem Terminmarkt
e
zum Terminkurs e+ .
e+ (1+i f )
➔ erbringt (am Ende der Laufzeit) X e inländische Geldeinheiten
• Indifferenz zwischen in- und ausländischer Anlage liegt vor, wenn:
e+ (1 + i f )
1+i =
e
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Gedeckte Zinsparität
• Bedingung für die gedeckte Zinsparität (CIP):
e+ (1 + i f ) e+ − e i−if
1+i = ⇔ =
e e }
| {z 1+if
| {z }
Ertrag aus Aufwertung der
Zinsgefälle zwischen In- und
ausländischen Währung
Ausland
e+ −e
• Approximativ gilt, da i und i f klein sind: i = i f + e
➔ Der inländische Nominalzins entspricht der Summe aus ausländischen
Nominalzins und der Terminprämie (Aufwertungsgewinn)
• Gedeckte Zinsparität, da Wechselkursrisiko durch Termingeschäft beseitigt wird
(„hedging“) ➔ ungedeckte Zinsparität: Wechselkursrisiko.
• Die gedeckte Zinsparität kann bei gegebenen Zinsen als eine Theorie des
Swapsatzes ((e+ − e)/e) aufgefasst werden.
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Ungedeckte Zinsparität
• Ausgangspunkt: Anleger mit gegebenen Erwartungen ẽ über zukünftigen
Wechselkurs.
• Anlage im Ausland zum ausländischen Zins i f erbringt am Ende der Laufzeit eine
ẽ (1+i f )
erwartete Rückzahlung von X e inländische Geldeinheiten
• Ungedeckte Zinsparität (UIP): Indifferenz zwischen der Anlage im In- und Ausland:
ẽ (1 + i f ) ẽ − e i−if
1+i = ⇔ =
e e 1+if
• Approximativ gilt wieder: i = i f + ẽ−e
e
➔ Das Zinsdifferential zwischen dem In- und Ausland entspricht der erwarteten
Aufwertungsrate der ausländischen Währung.
• Ungedeckte Zinsparität, da ein Wechselkursrisiko besteht (der tatsächliche Kurs
am Ende der Laufzeit muss nicht ẽ entsprechen).
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Ungedeckte Zinsparität und Risikoaversion
• Bei Risikoaversion oder Abwesenheit von Punkterwartungen muss zusätzlich eine
Risikoprämie δ (abhängig z.B. von der Varianz des Wechselkurses) berücksichtigt
werden:
ẽ − e
i = if + −δ
e
➔ erwartete Aufwertungsrate = 0: i = i f − δ : i f > i
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Risikoaversion im einfachen Modell
• Wirtschaftssubjekt mit CARA Präferenzen (Mean–Variance):
ρ
E[u(W )] = E[W ] − Var[W ]
2
0 < ρ < ∞ Maß der absoluten Riskoaversion. W ist das Endvermögen.
• Annahme: Zukünftiger Kassakurs et+1 ist normalverteilt et+1 ∼ N (µ, σ2 ):
ẽ = E[e] = µ
• Ertrag pro Geldeinheit im Ausland ist i f + et+1e−e . Daher folgt
et+1 −e
W = X 1+if + e und:
2σ
µ−e 2
E[W ] = X 1 + i f + , Var[W ] = X 2
e e
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• Erwarteter Nutzen des Wirtschaftssubjekts
– bei Anlage im Ausland:
µ − e ρ σ 2
EU A = X 1 + i f + − X2 2
e 2 e
– bei Anlage im Inland:
EU I = X (1 + i)
• Indifferenz:
µ−e ρ σ2
i = if + − X 2
e |2 {ze }
Risikoprämie
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Markteffizienz und Zinsparität
• Markteffizienz (Informationseffizienz): Preise beinhalten alle Informationen, über
die die Marktteilnehmer verfügen.
• Informationseffizienz impliziert, dass sowohl die Bedingungen für CIP als auch für
UIP erfüllt sind:
– Arbitrage bedingt, dass CIP vorliegt, sofern Kapitalmobilität gegeben ist.
– Risikoneutrale Wirtschaftssubjekte können Gewinne erzielen, wenn keine UIP
vorliegt (bzw. um Risikoprämie erweitert bei risikoaversen
Wirtschaftssubjekten).
• Informationseffizienz impliziert dann:
e+ = ẽ
➔ erwarteter Wechselkurs und Terminkurs stimmen überein.
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Ungedeckte Zinsparität als Partialmodell der Wechselkursbildung
• Ungedeckte Zinsparität (ẽ = „Markterwartung“):
ẽ − e ∂Q ∂Q ∂Q
i = if + = Q(e; i f , ẽ) mit: < 0, > 0, >0
e ∂e ∂ẽ ∂i f
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Ungedeckte Zinsparität als Partialmodell der Wechselkursbildung
• Ungedeckte Zinsparität (ẽ = „Markterwartung“):
ẽ − e ∂Q ∂Q ∂Q
i = if + = Q(e; i f , ẽ) mit: < 0, > 0, >0
e ∂e ∂ẽ ∂i f
← ◦ → 51Monetäre Außenwirtschaft
e
Gleichgewichtiger
e∗
Wechselkurs beim Zins i0
Q
i0 i
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