Bielmeiers Welt - DZ Bank
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Bielmeiers Welt
Eine Research-Publikation der DZ BANK AG
Extreme Geldpolitik: Welche WERTPAPIERE
Szenarien gibt es?
» Die internationale Geldpolitik hat eine neue Lockerungsrunde eingeleitet. Und Fertiggestellt:
30.9.2019 09:48 Uhr
das ausgehend von einem extrem niedrigen Niveau. Es fällt zunehmend schwer,
sich den Ausweg aus dem tiefen Zinstal vorzustellen, in das die Notenbanken
die Kapitalmärkte geführt haben. Wo kann die Reise von hier aus noch hinfüh-
ren?
» Zunächst einmal führt der Weg weiter in den Negativzins, auch und vor allem in
I. IMPRESSUM 4
Europa. In der EZB hat sich die Fraktion um Chef Draghi durchgesetzt, mit dem
bekannten Ergebnis. Negative Einlagesätze von -0,5%, ein Staffelzinsmodel für
Banken, das die Belastungen der negativen Zinsen für den Bankensektor min-
Autor:
dern soll und Anleihekäufe, die die Renditen weiter niedrig halten werden und
Stefan Bielmeier, Chefvolkswirt
den europäischen Bondmärkten ihre Signalfunktion weitestgehend rauben. Die-
ser geldpolitische Kurs hat sich seit Jahren abgezeichnet, die aktuelle Welle der
Empörung kommt zu spät.
» Die EZB ist eine aggressive Vertreterin des herrschenden geldpolitischen Kur-
ses, auch wenn im Prinzip fast alle relevanten Zentralbanken eine ähnliche Stra-
tegie verfolgen. Es gibt aber eine sichtbare Abstufung der Aggressivität. Aus
meiner Sicht wurden gerade bei der EZB die politischen und geldpolitischen Mo-
tive zu stark vermischt. Das schränkt nun die zukünftige Handlungsfähigkeit der
Notenbank unnötig stark ein.
» Die generelle Annahme der Zentralbanken, die einem solchen geldpolitischen
Kurs folgen, ist, dass man mit den getroffenen Maßnahmen eine wirtschaftliche
Abkühlung verhindert. Im Falle des Euroraums kommt hinzu, dass die Integrität
des Euroraums bewahrt werden soll, unabhängig von politischen Entwicklungen
und dem finanzpolitischen Gebaren der Regierungen.
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www.bielmeiersblog.dzbank.deBielmeiers Welt – Extreme Geldpolitik: Welche Szenarien gibt es? Eine Research-Publikation der DZ BANK AG 30.9.2019 2/6 Geldpolitisches Hauptszenario: Ganz allmähliche Normalisierung Mittelfristig hat man natürlich vor, den geldpolitischen Kurs wieder zu normalisieren. Das wird in den kommenden Jahren aber nur ganz langsam geschehen können, mit sehr kleinen Schritten. Mit dieser Politik soll sichergestellt werden, dass die ange- strebten Ziele auch bei einer Normalisierung nicht gefährdet werden. Am Ende, so ist wohl die Planung der EZB, ist das Wachstum im Wirtschaftsraum stabil, idealerweise wurden die Institutionen gestärkt und das geldpolitische Umfeld ist wieder normal. Dieses günstige Szenario spiegelt sich im Euroraum in nahezu allen Prognosen von Banken und Forschungsinstituten wider. Jedoch gibt es auch zwei andere Szenarien, die ebenfalls eine gewisse Wahrschein- lichkeit beanspruchen dürfen. Sie verlaufen jedoch in einem gänzlich anderen Um- feld. Risikoszenario 1: Rückkehr der Inflation Im ersten Risikoszenario haben die niedrigen Zinsen tatsächlich Erfolgt und die Infla- tion steigt an. Sicherlich, die Inflation war in den letzten Jahren sehr niedrig und konnte durch die Geldpolitik eigentlich nicht beeinflusst werden. Auslöser für eine solche Entwicklung könnte eine spürbare Verringerung der politischen Unsicherheit sein. Damit steigt die Investitionsneigung wieder an und wird durch das niedrige Zin- sumfeld noch verstärkt. Dies trifft auf ausgelastete Arbeitsmärkte und das Lohn- wachstum beschleunigt sich. Die Preisüberwälzungsspielräume der Unternehmen steigen wieder und die Inflation beschleunigt sich. Solange der Inflationsanstieg im Rahmen der geldpolitischen Zielvorstellungen bleibt, ist dies kein Problem. Wenn die Inflationsdynamik aber für eine längere Zeit kräftig anzieht, wird es zum Problem. Die EZB und andere Zentralbanken wären dann genötigt, früher und schneller die geldpolitischen Stimuli zurückzufahren. Sicherlich sollte das globale Wachstum in diesem Szenario einen gewissen Zinsan- stieg verkraften können. Aber um ihre Glaubwürdigkeit zu behalten könnten die No- tenbanken genötigt sein, die Zinsen deutlich anzuheben und gleichzeitig die Anleihe- kaufprogramme zu stoppen. Einige Unternehmen und Staaten dürften mit diesem Umfeld nicht zurechtkommen, da die Geschäftsmodelle auf spürbar höhere Zinsen und Renditen nicht mehr eingestellt sind. Die Folge könnten steigende Insolvenzen bei Unternehmen und rigide Sparprogramme bei Regierungen sein. Der Bankensektor wird durch eine steigende Risikovorsorge und steigende Risi- koprämien bei Anleihen belastet und der Spielraum für die Kreditvergabe sinkt. Dies kann schnell in eine konjunkturelle Abwärtsspirale münden. Finanzpolitische Gegen- reaktionen sind durch die hohe Verschuldung und eine höhere Risikoaversion der Investoren nur noch eingeschränkt möglich. Eine schnelle Korrektur an den Anleihe- und Aktienmärkten wäre wohl die Folge – mit einer nachfolgenden Rezession. Risikoszenario 2: Fortschreitende Machtlosigkeit Der andere mögliche Entwicklungsstrang verläuft gänzlich anders, die niedrigen Zin- sen haben hier keinen Erfolg. Die Inflation fällt unbeeindruckt von den Maßnahmen der Notenbanken. Der Ruf nach fiskalpolitischer Unterstützung wird immer lauter. Die niedrigen Renditen machen es für Staaten auch sehr attraktiv, sich weiter und immer höher zu verschulden. Wegen der schwachen privaten Investitionen verfehlen die staatlichen Ausgabenprogramme aber ihre Wirkung. Die Wachstumsdynamik bleibt schwach und Verschuldungsdynamik steigt. Selbst bei niedrigen Zinsen und Renditen wird für einige Länder die Schuldentragfähigkeit erreicht. Private Investoren
Bielmeiers Welt – Extreme Geldpolitik: Welche Szenarien gibt es? Eine Research-Publikation der DZ BANK AG 30.9.2019 3/6 ziehen sich weiter zurück, die Zentralbanken versuchen zunächst noch einzusprin- gen. Bei einer drohenden Insolvenz können jedoch auch die Zentralbanken die Staatsan- leihen nicht mehr kaufen. Die Risikoaufschläge und damit die Renditen für diese Länder steigen stark an. Die Refinanzierung der hohen Schulden wird schwierig, ein weiterer Anstieg der Verschuldung nicht mehr möglich. Die Wachstumsdynamik schwächt sich weiter ab. Einzelne Länder fallen in eine Rezession, die Inflation bleibt niedrig. Die Zentralbanken verlieren einen großen Teil ihrer Glaubwürdigkeit oder Unabhängigkeit, sie sind zunehmend machtlos. Investoren ziehen sich zurück. Das System der unabhängigen Zentralbanken kommt an seine Grenzen. Deutliche Ver- werfungen an den Kapitalmärkten führen dazu, dass die Regierungen sich zum Ein- greifen gezwungen sehen. Dies kann zu einer Neuaufstellung des Zentralbankensys- tems und auch zu einer breit angelegten Währungsreform führen, wenn die Ver- schuldung ansonsten nicht mehr beherrschbar ist. Sicherlich ist das eine relativ extreme Variante des Szenarios, die man aber als Ba- sis für weitere Überlegungen heranziehen kann. Zudem gibt es auch die Möglichkeit, dass die Entwicklung noch in das Szenario der hohen Inflation übergeht. Das Inflati- onsszenario ist systemimmanent, es ist das eigentliche Ziel der Maßnahmen der Zentralbanken. Und es wäre aus meiner Sicht beherrschbar, wenn auch mit größe- ren Anpassungsschmerzen. Die Wahrscheinlichkeit für das Szenario der fortschreitenden Machtlosigkeit hängt maßgeblich vom Verhalten der Regierungen und der Zentralbanken ab. Ab einen gewissen Grad wäre die Eigendynamik wohl kaum noch beherrschbar und die Fol- gen für das Weltwirtschaftssystem können wie beschrieben sehr einschneidend sein. Wider das süße Gift In beiden Szenarien wären die Konsequenzen für die Volkswirtschaften sehr un- günstig und teilweise sogar systemgefährdend. Der erwartete Schaden wäre sehr groß und die erforderlichen Handlungen passen nicht in das aktuelle Weltbild. Da überrascht es nicht, dass sich der Konsensus auf das Szenario des „Durchwursch- teln“ (Muddling-Through) konzentriert. Bei den aktuellen Alternativen ist es mit Ab- stand auch das attraktivste. In Zukunft sollten die Zentralbanken und Regierung da- rauf achten, dass sie nicht aus Versehen in eines der ungünstigen Szenarien rut- schen. Insbesondere für die Regierungen wird dies eine politische Herausforderung werden, da eine steigernde Staatsverschuldung wie ein süßes Gift wirkt.
Bielmeiers Welt – Extreme Geldpolitik: Welche Szenarien gibt es?
Eine Research-Publikation der DZ BANK AG 30.9.2019 4/6
I. IMPRESSUM 4. Aktualisierungen und Geltungszeiträume für Sonstige Research In-
formationen
Herausgeber:
4.1 Die Häufigkeit der Aktualisierung von Sonstigen Research-
DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main,
Informationen hängt von den jeweiligen makroökonomischen Rahmenbe-
Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main
dingungen, den aktuellen Entwicklungen der relevanten Märkte, von Maß-
Telefon: +49 69 7447 - 01
nahmen der Emittenten, von dem Verhalten der Handelsteilnehmer, der zu-
Telefax: + 49 69 7447 - 1685
ständigen Aufsichtsbehörden und der relevanten Zentralbanken sowie von
Homepage: www.dzbank.de
einer Vielzahl weiterer Parameter ab. Die nachfolgend genannten Zeiträu-
E-Mail: mail@dzbank.de
me geben daher nur einen unverbindlichen Anhalt dafür, wann mit einer
Vertreten durch den Vorstand: Uwe Fröhlich (Co-Vorstandsvorsitzender),
neuen Anlageempfehlung gerechnet werden kann.
Dr. Cornelius Riese (Co-Vorstandsvorsitzender), Uwe Berghaus,
4.2 Eine Pflicht zur Aktualisierung Sonstiger Research-Informationen be-
Dr.Christian Brauckmann, Ulrike Brouzi, Wolfgang Köhler, Michael Speth,
steht nicht. Wird eine Sonstige Research Information aktualisiert, ersetzt
Thomas Ullrich
diese Aktualisierung die bisherige Sonstige Research Information mit
Aufsichtsratsvorsitzender: Henning Deneke-Jöhrens
sofortiger Wirkung.
Sitz der Gesellschaft: Eingetragen als Aktiengesellschaft in Frankfurt am Main,
Ohne Aktualisierung enden / verfallen Bewertungen / Aussagen mit Ab-
Amtsgericht Frankfurt am Main, Handelsregister HRB 45651
lauf von sechs Monaten. Diese Frist beginnt mit dem Tag der Publikation.
Aufsicht: Die DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt
4.3 Auch aus Gründen der Einhaltung aufsichtsrechtlicher Pflichten können im
am Main wird durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)
Einzelfall Aktualisierungen Sonstiger Research-Informationen vorüberge-
und die Europäische Zentralbank (EZB) beaufsichtigt.
hend und unangekündigt unterbleiben.
Umsatzsteuer Ident. Nr.: DE114103491
4.4 Sofern Aktualisierungen zukünftig unterbleiben, weil ein Objekt / Aspekt
Sicherungseinrichtungen: Die DZ BANK AG Deutsche Zentral-
nicht weiter analysiert werden soll, wird dies in der letzten Publikation mit-
Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main ist der amtlich anerkannten
geteilt oder, falls eine abschließende Publikation unterbleibt, werden die
BVR Institutssicherung GmbH und der zusätzlich freiwilligen Sicherungseinrichtung
Gründe für die Einstellung der Analyse gesondert mitgeteilt.
des Bundesverband der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken e.V.
angeschlossen:
5. Vermeidung und Management von Interessenkonflikten
www.bvr-institutssicherung.de
5.1 Das DZ BANK Research verfügt über eine verbindliche Conflicts of Inte-
www.bvr.de/SE
rest Policy, die sicherstellt, dass relevante Interessenkonflikte der DZ
Verantwortlich für den Inhalt: Stefan Bielmeier, Bereichsleiter Research und
BANK, der DZ BANK Gruppe, der Analysten und Mitarbeiter des Bereichs
Volkswirtschaft
Research und Volkswirtschaft und der ihnen nahestehenden Personen
© DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main, 2019
vermieden werden oder, falls diese faktisch nicht vermeidbar sind, ange-
Nachdruck, Vervielfältigung und sonstige Nutzung nur mit vorheriger Genehmigung
messen identifiziert, gemanagt, offengelegt und überwacht werden. We-
der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main
sentliche Aspekte dieser Policy, die kostenfrei unter
www.dzbank.de/Pflichtangaben eingesehen und abgerufen werden
kann, werden nachfolgend zusammengefasst.
II. PFLICHTANGABEN FÜR SONSTIGE RESEARCH-INFORMATIONEN UND
5.2 Die DZ BANK organisiert den Bereich Research und Volkswirtschaft als
WEITERFÜHRENDE HINWEISE
Vertraulichkeitsbereich und schützt ihn durch Chinese Walls gegenüber
1. Verantwortliches Unternehmen anderen Organisationseinheiten der DZ BANK und der DZ BANK Gruppe.
1.1 Diese Sonstige Research-Information wurde von der DZ BANK AG Die Abteilungen und Teams des Bereichs, die Finanzanalysen erstellen,
Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main (DZ sind ebenfalls mittels Chinese Walls, räumlichen Trennungen sowie durch
BANK) als Wertpapierdienstleistungsunternehmen erstellt. eine Closed Doors und Clean Desk Policy geschützt. Über die Grenzen
Sonstige Research-Informationen sind unabhängige Kundeninformati- dieser Vertraulichkeitsbereiche hinweg darf in beide Richtungen nur nach
onen, die keine Anlageempfehlungen für bestimmte Emittenten oder dem Need-to-Know-Prinzip kommuniziert werden.
bestimmte Finanzinstrumente enthalten. Sie berücksichtigen keine per- 5.3 Insbesondere durch die in Absatz 5.2 bezeichneten und die weiteren in der
sönlichen Anlagekriterien. Policy dargestellten Maßnahmen werden auch weitere, theoretisch denkba-
1.2 Die Pflichtangaben für Research-Publikationen (Finanzanalysen und re informationsgestützte persönliche Interessenkonflikte von Mitarbeitern
Sonstige Research-Informationen) sowie weitere Hinweise, insbesondere des Bereichs Research und Volkswirtschaft sowie der ihnen nahestehen-
zur Conflicts of Interest Policy des DZ BANK Research sowie zu Me- den Personen vermieden.
thoden und Verfahren können kostenfrei eingesehen und abgerufen 5.4 Die Vergütung der Mitarbeiter des Bereichs Research und Volkswirtschaft
werden unter: www.dzbank.de/Pflichtangaben. hängt weder insgesamt, noch in dem variablen Teil direkt oder wesentlich
von Erträgen aus dem Investmentbanking, dem Handel mit Finanzinstru-
2. Zuständige Aufsichtsbehörden menten, dem sonstigen Wertpapiergeschäft und / oder dem Handel mit
Die DZ BANK wird als Kreditinstitut bzw. Wertpapierdienstleistungsunter- Rohstoffen, Waren, Währungen und / oder von Indizes der DZ BANK oder
nehmen beaufsichtigt durch die: der Unternehmen der DZ BANK Gruppe ab.
– Europäische Zentralbank - www.ecb.europa.eu 5.5 Die DZ BANK sowie Unternehmen der DZ BANK Gruppe emittieren Finan-
Sonnemannstraße 20 in 60314 Frankfurt / Main bzw. zinstrumente für Handel, Hedging und sonstige Investitionszwecke, die als
– Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht - www.bafin.de Basiswerte auch vom DZ BANK Research gecoverte Finanzinstrumente,
Marie-Curie-Straße 24 - 28 in 60439 Frankfurt / Main Rohstoffe, Währungen, Benchmarks, Indizes und / oder andere Finanz-
kennzahlen in Bezug nehmen können. Diesbezügliche Interessenkonflikte
3. Unabhängigkeit der Analysten werden im Bereich Research und Volkswirtschaft insbesondere durch die
3.1 Research-Publikationen (Finanzanalysen und Sonstige Research- genannten organisatorischen Maßnahmen vermieden.
Informationen) der DZ BANK werden von ihren angestellten oder von ihr im
Einzelfall beauftragten sachkundigen Analysten unabhängig und auf der 6. Adressaten und Informationsquellen
Basis der verbindlichen Conflicts of Interest Policy erstellt.
3.2 Jeder Analyst, der in die Erstellung dieser Sonstigen Research-Publikation 6.1 Adressaten
inhaltlich eingebunden ist, bestätigt, dass Sonstige Research-Informationen der DZ BANK richten sich an Geeignete
– diese Research-Publikation seine unabhängige fachliche Bewertung des Gegenparteien sowie professionelle Kunden. Sie sind daher nicht geeig-
analysierten Objektes unter Beachtung der Conflicts of Interest Policy net, an Privatkunden weitergegeben zu werden, es sei denn, (i) eine Sonsti-
der DZ BANK wiedergibt sowie ge Research-Information wurde von der DZ BANK ausdrücklich als auch für
– seine Vergütung weder vollständig, noch teilweise, weder direkt, noch Privatkunden geeignet bezeichnet oder (ii) ihre ordnungsgemäße Weitergabe
indirekt von einer in dieser Research-Publikation vertretenen Meinung erfolgt durch ein in einem Mitgliedstaaten des Europäischen Wirtschaftsraum
abhängt. (EWR) oder der Schweiz zugelassenes Wertpapierdienstleistungsunterneh-
men an Privatkunden, die nachweisbar über die erforderlichen KenntnisseBielmeiers Welt – Extreme Geldpolitik: Welche Szenarien gibt es?
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und Erfahrungen verfügen, um die relevanten Risiken der jeweiligen Sonsti- gewährleistet. Die DZ BANK übernimmt weder eine Haftung für Verlinkungen
gen Research-Information verstehen und bewerten zu können. oder Daten, noch für Folgen, die aus der Nutzung der Verlinkung und / oder
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gabe an die vorgenannten Adressaten in den Mitgliedstaaten des Euro-
päischen Wirtschaftsraum und der Schweiz freigegeben. 3. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot, noch eine Aufforderung zur Ab-
Sonstige Research-Informationen dürfen nicht in die Vereinigten Staaten gabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren, sonstigen Finanzin-
von Amerika (USA) verbracht und / oder dort für Transaktionen mit Kun- strumenten oder anderen Investitionsobjekten dar und darf auch nicht dahin-
den genutzt werden. gehend ausgelegt werden.
Die Weitergabe von Sonstigen Research Informationen in der Republik Einschätzungen, insbesondere Prognosen, Fair Value- und / oder Kurserwar-
Singapur ist in jedem Falle der DZ BANK AG, Niederlassung Singapur tungen, die für die in diesem Dokument analysierten Investitionsobjekte ange-
vorbehalten. geben werden, können möglicherweise nicht erreicht werden. Dies kann insbe-
6.2 Wesentliche Informationsquellen sondere auf Grund einer Reihe nicht vorhersehbarer Risikofaktoren eintreten.
Die DZ BANK nutzt für die Erstellung ihrer Research-Publikationen aus- Solche Risikofaktoren sind insbesondere, jedoch nicht ausschließlich: Markt-
schließlich Informationsquellen, die sie selbst als zuverlässig betrachtet. volatilitäten, Branchenvolatilitäten, Maßnahmen des Emittenten oder Eigen-
Sie kann jedoch nicht alle diesen Quellen entnommene Tatsachen und tümers, die allgemeine Wirtschaftslage, die Nichtrealisierbarkeit von Ertrags-
sonstigen Informationen selbst in jedem Fall nachprüfen. Sofern die DZ und / oder Umsatzzielen, die Nichtverfügbarkeit von vollständigen und / oder
BANK jedoch im konkreten Fall Zweifel an der Verlässlichkeit einer Quelle genauen Informationen und / oder ein anderes später eintretendes Ereignis,
oder der Richtigkeit von Tatsachen und sonstigen Informationen hat, wird das sich auf die zugrundeliegenden Annahmen oder sonstige Progno-
sie darauf in der Research-Publikation ausdrücklich hinweisen. segrundlagen, auf die sich die DZ BANK stützt, nachteilig auswirken können.
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Informations- und Datendienste (z. B. Reuters, Bloomberg, VWD, Markit), zu- her veröffentlichten relevanten Dokumenten und Entwicklungen, welche sich auf
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Fachpublikationen der Branchen, die Wirtschaftspresse, die zuständigen Auf- Kapital- und Finanzmärkte beziehen, betrachtet und bewertet werden.
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papierprospekte, Ad-hoc-Mitteilungen, Presse- und Analysten-Konferenzen ger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Ver-
und sonstige Publikationen) sowie eigene fachliche, mikro- und makroökono- änderungen im laufenden Geschäftsgang der Unternehmen informieren.
mische Recherchen, Untersuchungen und Auswertungen. Die DZ BANK ist berechtigt, während des Geltungszeitraums einer Anlage-
empfehlung in einer Analyse eine weitere oder andere Analyse mit anderen,
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onsobjekt zu veröffentlichen.
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Quellen entnommen, die sie grundsätzlich als zuverlässig einschätzt. Sie hat
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Ist dieses Dokument in Absatz 1.1 der Pflichtangaben ausdrücklich als ‚Finanz-
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analyse‘ bezeichnet, gelten für seine Verteilung gemäß den Nutzungsbeschrän-
men zu unterhalten, die Gegenstand der Analyse in diesem Dokument sind.
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In die Republik Singapur darf dieses Dokument ausschließlich von der
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papiernebendienstleistungen.
sonen, gebracht und dort ausschließlich an ‚accredited investors‘, and / oder
Anleger sollten davon ausgehen, dass (a) die DZ BANK und ihre verbunde-
‚expert investors‘weitergegeben und von diesen genutzt werden.
nen Unternehmen berechtigt sind oder sein werden, Investmentbanking-,
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Ist dieses Dokument in Absatz 1.1 der Pflichtangaben ausdrücklich als
(b) Analysten, die an der Erstellung dieses Dokumentes beteiligt waren, im
‚Sonstige Research-Information‘ bezeichnet, gelten für seine Verteilung
Rahmen des Aufsichtsrechts grundsätzlich mittelbar am Zustandekommen
nach den Pflichtangaben die folgenden ergänzenden Bestimmungen:
eines solchen Geschäfts beteiligt sein können.
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pieren oder Investitionsobjekten tätigen.
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