Bleiben Unternehmensanleihen der "Safe haven"? Der Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr - München, Juli 2011 Alfred Anner, CEFA, Senior Analyst ...
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Alfred Anner, CEFA, Senior Analyst Credit Strategie Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“? Der Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr München, Juli 2011
Agenda
» Primärmarkt: Angebot bleibt aus verständlichen Gründen
verhalten
» Welche Themen „treiben“ Credits?
- Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
- Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
- EU-Solvenzkrise: „Der“ Treiber schlechthin
» Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe
haven“?
Seite 2
Agenda
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- Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
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- Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
- EU-Solvenzkrise: „Der“ Treiber schlechthin
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haven“?
Seite 3Primärmarkt: Angebot bleibt aus verständlichen Gründen verhalten
Neuemissionsvolumen leicht rückläufig – Tendenz
könnte sich im zweiten Halbjahr fortsetzen
Gesamtmarkt Euro Non-Financials in Mrd. Euro
2008 2009 2010 2011
350
300
250
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
200
150
100
50
0
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez
Quelle: BayernLB Research; Bloomberg
Seite 4Primärmarkt: Angebot bleibt aus verständlichen Gründen verhalten
Zweites Quartal 2011 nur knapp über schwachem
Vorjahresquartal
Gesamtmarkt Euro Non-Financials in Mrd. Euro
2008 2009 2010 2011
140
120
100
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
80
60
40
20
0
Q1 Q2 Q3 Q4
Quelle: BayernLB Research; Bloomberg
Seite 5Primärmarkt: Angebot bleibt aus verständlichen Gründen verhalten
Trotzdem für Gesamtjahr das fünfte Jahr in Folge positive Netto-
Neuemissionen bei Unternehmen zu erwarten
Non-Financials: Fälligkeiten vs. Neuemissionen, in Mrd. Euro
Brutto-Neuemissionen Fälligkeiten Netto-Neuemissionen
300
250
200
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
150
100
50
0
-50
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Quelle: BayernLB Research; BofA Merrill Lynch
Seite 6Primärmarkt: Angebot bleibt aus verständlichen Gründen verhalten
Banken tun sich in diesem Jahr schwerer als in den
Vorjahren ihre Fälligkeiten zu refinanzieren
Financials (Sen & Sub): Fälligkeiten vs. Neuemissionen in Mrd. Euro
Brutto-Neuemissionen Fälligkeiten Netto-Neuemissionen
250
200
150
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
100
50
0
-50
-100
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Quelle: BayernLB Research; BofA Merrill Lynch Stand: 31.03.2011
Seite 7Primärmarkt: Angebot bleibt aus verständlichen Gründen verhalten
Anteil von High Yield / ungerateter Anleihen sollte
weiter hoch bleiben
Gesamtmarkt Euro Non-Financials in Mrd. Euro
IG HY/NR HY/NR in % an IG (rS)
300 60%
250 50%
200 40%
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
150 30%
100 20%
50 10%
0 0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Quelle: BayernLB Research; Bloomberg; S&P
Seite 8Primärmarkt: Angebot bleibt aus verständlichen Gründen verhalten
Primärmarkt-Prognose für 2011
• Gründe für eine rege Emissionstätigkeit bleiben abgeschwächt bestehen…
- niedrige Refinanzierungskosten
- Folgen aus Basel II/Basel III
- strukturelle Verlagerung vom Bankkredit hin zum Kapitalmarkt
- Hohe Investorennachfrage aufgrund niedriger Alternativrenditen
• …allerdings wiegen Gegenargumente schwerer als zu Jahresbeginn
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
- Kapital- und Liquiditätsbasis der Unternehmen weiter verbessert
- M&A/Investitionen: Unternehmen bleiben angesichts EU-Krise vorsichtig
- Konjunkturdynamik hat ihren Höhepunkt überschritten
• Emissionstätigkeit wird weiter von der EU-Solvenzkrise getrieben bleiben
• Wir erwarten rund 150 Mrd. Non-Financials Eurobonds fürs Gesamtjahr
(YTD 88 Mrd. Euro)
Seite 9Primärmarkt: Angebot bleibt aus verständlichen Gründen verhalten
Leicht rückläufiges Emissionsvolumen gegenüber
Vorjahr – Anteil HY/ ungerateter Bonds bleibt hoch
Gesamtmarkt Euro Non-Financials in Mrd. Euro
Investment Grade High Yield NR
350
300 20
24
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
250
200
Prognose
150 18
273 15
1 36
3 35
100 16
121 111
50 98 100
0
2007 2008 2009 2010 2011
Quelle: BayernLB Research; Bloomberg
Seite 10Agenda
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- Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
- Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
- EU-Solvenzkrise: „Der“ Treiber schlechthin
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haven“?
Seite 11Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
Gewinne steigen weiter – Vorkrisenniveaus rücken
näher
Nettoergebnis der „Euro Stoxx“ Unternehmen, in Mrd. EUR
450
400
350
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
300
250
200
150
100
50
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Quelle: BayernLB Research; Factset (2010 und 2011 Konsensprognose)
Seite 12Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
Q2-Berichtssaison: Bisher gemischte Ergebnisse – Ausblicke werden
vorsichtiger
• Überwiegend positive US-Zahlen – Euro-Unternehmen enttäuschen in der
noch jungen Berichtssaison bisher
• Ausblicke dürften auch weiterhin vorsichtiger ausfallen – nimmt man die
schwächeren Konjunkturindikatoren als Maßstab
Abweichung der aggr. Ergebnisse des 2. Quartals 2011 von der Konsens-Prognose, in %
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
Umsatz Ergebnis je Aktie
EURO STOXX
S&P 500
-15 -10 -5 0 5 10
Quelle: BayernLB Research; Bloomberg; per 22.7.2011 vorliegende Quartalsberichte
Seite 13Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
Moody´s: Ausfallraten deutlich zurückgekommen -
Trend soll sich bis ins nächste Jahr hinein fortsetzen
High-Yield-Ausfallraten, gleitende 12-Monats-Durchschnitte, in %
Global USA Europa lfr. Durchschnitt
Prognose Global Prognose USA Prognose Europa
17.5
15.0
12.5
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
10.0
7.5
5.0
2.5
0.0
Dez 90 Dez 92 Dez 94 Dez 96 Dez 98 Dez 00 Dez 02 Dez 04 Dez 06 Dez 08 Dez 10 Dez 12
Quelle: BayernLB Research; Moody´s
Seite 14Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
Dagegen hinken europäische Investmentgrade Credits
hinterher – die EU-Staatenkrise lässt grüßen
Westeuropäische Investmentgrade Unternehmen
Herabstufungen Heraufstufungen Up/down ratio (rS)
300 3.5
3.0
250
Negativer Rating-Bias
(Durchschnitt: 0,73) 2.5
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
200
2.0
150
1.5
100
1.0
50
0.5
0 0.0
Q1 1999 Q1 2000 Q1 2001 Q1 2002 Q1 2003 Q1 2004 Q1 2005 Q1 2006 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011
Quelle: BayernLB Research; S&P, Bloomberg
Seite 15Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
Eine Abschwächung der Wachstumsdynamik ist nicht
auszuschließen,…
ifo-Weltwirtschaftsklimaindikator und dessen Komponenten, Vierteljahreswerte
ifo-Weltwirtschaftsklima ifo-Weltwirtschaftserwartungen ifo-Weltwirtschaftslage
135
125 ???
115
105
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
95
85
75
65
55
45
35
Q2 2002 Q2 2003 Q2 2004 Q2 2005 Q2 2006 Q2 2007 Q2 2008 Q2 2009 Q2 2010 Q2 2011
Quelle: BayernLB Research; Datastream
Seite 16Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
…sollte sich aber für Investmentgrade Credits nicht allzu
negativ auswirken
• Eine Abschwächung der Wirtschaftsdynamik hat auf die Bonität von
Investment Grade Unternehmen keine unmittelbaren Auswirkungen!
- Zwar drückt das abschwächende Wachstum auf die Gewinne,…
- …aber Ausfallrisiken von Inv. Grade Unternehmen davon unbeeinflusst
- Die Kreditanalyse bei den Rating-Agenturen bezieht explizit normale
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
Konjunkturschwankungen mit ein
• Somit nicht dramatisch negativ für gute Credits…
- …für Aktien dagegen schon eher – was Credit Investments relativ
begünstigen würde!
• Bei High Yield Unternehmen (dünnere Kapitaldecke, labilere
Refinanzierung) dagegen von größerer Bedeutung
Zwischenfazit: Abschwächende Wachstumsdynamik nicht
auszuschließen – wäre u.E. aber kein Drama für Corporates
Seite 17Fazit zu Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
• Sehr solide Kapital- und Liquiditätsausstattung bei europäischen
Unternehmen
- Unternehmensgewinne steigen in angelaufener Q2-Berichtssaison
vermutlich (noch)…
- …allerdings nachlassende Gewinndynamik wahrscheinlich -
Ausblicke werden vorsichtiger
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
• Die Ausfallraten bei High Yield Unternehmen sollten auf Sicht von 2-3
Jahren niedrig bleiben
• EU-Solvenzkrise verhindert bei Investment Grade Credits eine
Verbesserung des „Rating drift“…
- …und lastet schwer auf Unternehmen der EU-Peripherie
• Eine „normale“ Abschwächung der Weltwirtschaft spricht nicht gegen
ein Engagement in Investment Grade Unternehmen
Seite 18Agenda
» Primärmarkt: Angebot bleibt aus verständlichen Gründen
verhalten
» Welche Themen „treiben“ Credits?
- Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
- Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
- EU-Solvenzkrise: „Der“ Treiber schlechthin
» Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe
haven“?
Seite 19Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
Tiefgreifende Veränderungen (Basel III, Bail-In):
Unternehmen refinanzieren sich seit 01/2010 billiger als
Banken – früher undenkbar!
CDS in Basispunkten, 5j. Index
Spread Main vs. Fin.Sen. iTraxx Fin Sen 5Y iTraxx Europe Main 5Y
250 100
200
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
50
150
0
100
-50
50
0 -100
Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11
Quelle: BayernLB Research; Bloomberg
Seite 20Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
EU-Insolvenzregime bedeuten nichts anderes als einen
Strukturbruch für Banken!
• Die Zeiten, in denen Banken im Krisenfall uneingeschränkt auf Staatshilfe
zählen konnten, nähern sich ihrem Ende
• Die Verlustbeteiligung bei Nachrang- (und auch Senior-)Anleihen ist
zukünftig (ab 2013/204) realistisch und wahrscheinlich
- Deutschland: „Kreditinstitute-Reorganisationsgesetz“ bereits seit 01/2011 in
Kraft …
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
- …und auch die EU-Kommission wird hierzu eine Richtlinie vorlegen
- Deutsches Gesetz umfasst (als einziges Land!) auch Altanleihen
• Trifft vorrangig schwächere oder kleine Institute
• Unbesicherte Refinanzierung verteuert sich für viele Banken deutlich
• Verschiebung hin zu besicherter Refinanzierung (Covered Bonds, evtl.
ABS) zeichnet sich ab
Seite 21Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
Basel III: Kapitalbasis der Banken muss bis 2019
sowohl quantitativ als auch qualitativ deutlich
ansteigen – erheblicher Kapitalbedarf ist die Folge
14%
12% Antizyklischer Puffer
2,5% (hartes Kernk. 0 - 2,5%)
10%
2,5% Kapitalerhaltungspuffer
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
(hartes Kernk.)
8%
2,0%
Ergänzungskapital
6% 4,0%
1,5%
4% Sonst. Kernkapital
2,0%
2% 4,5%
2,0% Hartes Kernkapital
0%
2011 Basel III
Quelle: BayernLB Research; Basler Ausschuss für Bankenaufsicht
Seite 22Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
Kapitalgenerierung wird für viele Banken in den nächsten
Jahren „die“ Herausforderung
• EU-Komission: ca. 460 Mrd. Euro EK-Bedarf allein aus Basel III bis 2019
- Gewinn der größten 100 EU-Banken lag 2009 bei 33 Mrd. Euro
• Erhöhte Gewinnthesaurierung zur Stärkung des harten Kernkapitals
wird nicht ausreichen, den benötigten Kapitalbedarf zu decken
• Drei Faktoren, die die Kapitalgenerierung erschweren werden:
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
- Anhaltend hoher Refinanzierungsbedarf 2011 bis 2015 – bei verschärfter
Konkurrenz vor allem durch Staaten
- Wettbewerbsdruck und „first-mover“-Vorteil wird für eine schnellere
Erreichung der endgültigen Basel-Quoten sorgen
- Zukünftige potenzielle Verlustbeteiligung erschwert Kapitalzugang
zusätzlich…
- …was sich in den Banken-Spreads bereits deutlich zeigt!
Seite 23Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
Niedrigere EK-Renditen und geänderte Geschäftsmodelle
• Im Durchschnitt werden die Kapitalkosten für Banken deutlich höher als in
der Vergangenheit ausfallen
• Zudem werden die EK-Renditen eher um 10% liegen – Renditen über 20%
werden die Ausnahme bleiben
• Geschäftsmodelle werden sich verändern
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
- Abbau risikoreicher Aktiva
- Konzentration auf kapitalinsensitive Aktivitäten (Beratung und Vermittlung)
• Birgt Basel III bereits den Kern der nächsten Krise?
- Banken schlechterer Bonität werden nicht ausreichend Kapital generieren können…
- …Konsolidierung wird die Folge sein (wohl durch Basel III auch explizit gewollt)
- Die Konsolidierung könnte somit zu einer nicht gewollter Konzentration führen
Seite 24Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
Werden Banken-Ratings mit Basel III besser oder
schlechter?
• Basel III verbessert mittelfristig zwar das Risikoprofil...
- Höhere Kapital- und Liquiditätsausstattung
- Verbesserte Fristenkongruenz durch Einführung des Net Stable Funding Ratio
• …allerdings lässt die staatliche Unterstützungsbereitschaft für Banken
in den nächsten Jahren spürbar nach
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
• Der wegfallende Staatssupport wiegt schwerer als die
Bonitätsverbesserung aus Basel III!
• Dies trifft vor allem kleinere bzw. schwächere Institute…
• …große Banken profitieren dagegen auch zukünftig von
Systemrelevanz
- Dies wird sich in den Ratings und Spreads auch widerspiegeln…
- …und stellt einen klaren Wettbewerbsvorteil dar
Seite 25Fazit zu Banken: Sinnvolle Reformen wurden eingeleitet –
trotzdem stehen schwierige Jahre bevor
• Die Banken stehen vor einschneidenden Veränderungen
• Die Refinanzierung dürfte für viele Institute zur zentralen
Herausforderung werden
• Potenzieller „Bail-In“ wird Nachrang- und Senior-Bonds von
schwächeren Adressen massiv belasten
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
• Basel III macht aus unserer Sicht zwar „Sinn“…
• …Systemkrisen werden damit aber mitnichten der Vergangenheit
angehören
- Das Eingehen bzw. adäquate Hebeln von überschaubaren Risiken
ist der Kern des Geschäftsmodells von Banken
Seite 26Agenda
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- Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
- EU-Solvenzkrise: „Der“ Treiber schlechthin
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haven“?
Seite 27EU-Solvenzkrise: „Der“ Treiber schlechthin
EU-Solvenzkrise: Trotz aller Rettungspakete bleibt die
Lage weiter angespannt
Renditeaufschlag gg. Bundesanleihen in Basispunkten
Spain (2Y) Portugal (2Y) Spain (10Y) Portugal (10Y)
Ireland (3Y) Ireland (10Y)
2500 1500
2000 1250
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
1500 1000
1000 750
500 500
250
0
Mr Ma Jul Se No Jan Mr Ma Jul 0
z i 10 p v 11 z i 11 Mrz Mai Jul Sep Nov Jan Mrz Mai Jul
10 10 10 10 11 11 10 10 10 10 10 11 11 11 11
Quelle: BayernLB Research; Bloomberg
Seite 28EU-Solvenzkrise: „Der“ Treiber schlechthin
Einfache Lösungen nicht absehbar: Wie soll die negative
Schuldendynamik durchbrochen werden?
Gesamtstaatliches Defizit und Brutto-Staatsschuld 2011, gemessen am BIP in %
Defizit Staatsschuld
-9,2 Griechenland 158,0
-4,0 Italien 120,0
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
-10,5 Irland 113,0
-5,9 Portugal 102,0
-5,6 Frankreich 85,0
-1,6 Deutschland 82,0
-6,5 Spanien 68,0
Quelle: EU-Kommission; eigene Schätzungen BayernLB Research;
Seite 29EU-Solvenzkrise: „Der“ Treiber schlechthin
Wie sollten Credit-Investoren mit dieser Problematik
umgehen?
• Die Staatsschuldenkrise wird den Credit-Märkten als Belastungsfaktor für
längere Zeit erhalten bleiben
- Hilfspakete erkaufen zwar Zeit und verhindern eine kurzfristige ungeordnete
Insolvenz, lösen aber die Probleme der betroffenen Länder nicht
• Auch die jüngsten EU-Beschlüsse werden u.E. nur temporär (und nicht
nachhaltig) beruhigen, da sie schlicht keine nachhaltige Lösung darstellen
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
• Bei Portugal und Irland bleibt ebenfalls die Unsicherheit, ob nach
Auslaufen der Hilfskredite die Rückkehr an den Kapitalmarkt gelingt
• In den kommenden Monaten rechnen wir zwar immer wieder mit
Erholungsbewegungen…
• … durch das anhaltende Schwelen der Staatsschuldenkrise wird jedoch
ein hohes Risikoniveau „eingepreist“ bleiben
- …die für immer wieder aufkommende hohe Volatilität sorgen dürfte
• Fazit: Ohne Lösung der EU-Solvenzkrise werden Credit-Spreads
nicht nachhaltig einengen!
Seite 30Agenda
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- Unternehmen: (Fast) alles „im Lot“
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
- Banken: Mitten im tiefgreifenden Wandel
- EU-Solvenzkrise: „Der“ Treiber schlechthin
» Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe
haven“?
Seite 31Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Corporates, nicht Staatsanleihen, scheinen der
wirkliche „Safe haven“!
5 J.-CDS Spread in Bp
Deutschland Frankreich Portugal Spanien Irland iTraxx Europe Main 5Y Italien
1,200
1,000
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
800
600
400
200
0
Jul 08 Nov 08 Mrz 09 Jul 09 Nov 09 Mrz 10 Jul 10 Nov 10 Mrz 11 Jul 11
Quelle: BayernLB Research; Bloomberg
Seite 32Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Dafür sprechen auch die niedrigen historischen
Ausfallraten für Investment Grade Credits
CDS in Bp, Ausfallraten in %
iTraxx Europe Main 5Y(lS) Implizierte Ausfallwahrs. in % (rS)
Durchschnittliche 5Y-IG-Ausfallrate in %(rS) Maximale 5Y-IG-Ausfallrate in %(rS)
150 14
Aktuelle implizite 5-Jahresausfallrate: ca. 9%
12
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
10
100
8
6
Maximale 5-Jahresausfallrate (1934): ca. 4,5%
50
4
Durchschnittliche 5-Jahresausfallrate: ca. 1% 2
0 0
Jan 10 Mrz 10 Mai 10 Jul 10 Sep 10 Nov 10 Jan 11 Mrz 11 Mai 11 Jul 11
Quelle: BayernLB Research; Bloomberg
Seite 33Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Ein differierendes Bild für High Yield, aber auch hier
implizite Ausfälle deutlich über durchschnittlichen
CDS in Bp, Ausfallraten in %
iTraxx Europe Crossover 5Y(lS) Implizierte Ausfallwahrs. in % (rS)
Durchschnittliche 5Y-HY-Ausfallrate in %(rS) Maximale 5Y-HY-Ausfallrate in %(rS)
800 70
Maximale 5-Jahresausfallrate (1934): ca. 46% 60
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
600
50
40
400
30
Aktuelle implizite 5-Jahresausfallrate: ca. 30% 20
200
10
Durchschnittliche 5-Jahresausfallrate: ca. 13%
0 0
Jan 10 Mrz 10 Mai 10 Jul 10 Sep 10 Nov 10 Jan 11 Mrz 11 Mai 11 Jul 11
Quelle: BayernLB Research; Bloomberg
Seite 34Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Allerdings „bröckelt“ der Safe Haven - auf längere
Sicht - durchaus
• Kürzerfristig nimmt die Solvenzkrise keinen Einfluss auf das Ausfallrisiko
von Investment Grade Unternehmen!
• Längerfristig kann sich das Ausfallrisiko aber erhöhen:
- Staatlicher und privater Konsum verringert sich
- Eingeschränkte Stützungsfähigkeit des Staates drückt auf Banken-Bonitäten
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
- Kreditvergabe der Banken sollte eingeschränkt bleiben
• Unmittelbare Korrelation zeigt sich am ehesten in der Spread-Performance
(siehe nachfolgende Folien)!
Seite 35Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Korrelation zur Solvenzkrise bei Fin. deutlich höher als bei Non-Fin. -
dies und die schwierige fundamentale Banken-Situation spricht für eine
Untergewichtung von Banken
CDS in Bp
iTraxx Europe Main 5Y iTraxx SovX 5Y iTraxx Fin Sen 5Y
350
300
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
250
200
150
100
50
Mai 10 Jul 10 Sep 10 Nov 10 Jan 11 Mrz 11 Mai 11 Jul 11
Quelle: BayernLB Research; Merrill Lynch
Seite 36Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Wer keine Lösung der EU-Schuldenkrise sieht, sollte
zudem Peripherie Unternehmen untergewichten –
„Kernländer“ koppeln sich ab!
Asset Swap Spreads bzw. 5Y-CDS in Basispunkten
Spread Non-Periphery - Periphery NonFin Periphery NonFin Non-Periphery iTraxx SovX
350
300
250
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
200
150
100
50
0
-50
-100
Jan 10 Apr 10 Jul 10 Okt 10 Jan 11 Apr 11 Jul 11
Quelle: BayernLB Research; BofA ML; Bloomberg
Seite 37Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Neben guten Ergebnissen und sinkenden Ausfallraten spricht
auch der hohe Rendite-Aufschlag über Bund für Credits
Asset Swap Spreads in Basispunkten
EMU Corp 5-7 J. Bund 5-7 J. Mittlerer ASW-Spread Differenz (rS)
350 400
300 350
Langfristiger Durchschnitt der Rendite-Differenz: 112 Bp
250 Aktuelle Rendite-Differenz: 182 Bp 300
© 2011 Bayern LB Credit-Ausblick für das 2. Halbjahr
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0 0
-50 -50
-100 -100
Jul97 Jul98 Jul99 Jul00 Jul01 Jul02 Jul03 Jul04 Jul05 Jul06 Jul07 Jul08 Jul09 Jul10 Jul11
Quelle: BayernLB Research; Merrill Lynch, Bloomberg
Seite 38Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Auch High Yields können sich gut von gefährdeten Staaten
abkoppeln…
Asset Swap Spreads in Basispunkten, Tageswerte
Corporates Non-Fin. (ls) High Yield (rs) Portugal (rs)
300 1600
250
1200
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200
150 800
100
400
50
0 0
Jul 09 Okt 09 Jan 10 Apr 10 Jul 10 Okt 10 Jan 11 Apr 11 Jul 11
Quelle: Markit, Merrill Lynch, BayernLB Research
Seite 39Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
…bei Spread-Aufschlag und geringerer Duration als
Investment Grade – wichtig: ausreichende Analysekapazität!
Asset Swap Spreads in Basispunkten
Non-Fin BBB Non-Fin BB Non-Fin. B 700
800 600 HY B
Euro High
700 Pick-Up BB vs.
500 Yield
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600 HY BB Fin BBB BBB: ca. 250 Bp!
500 400
400 300 Non Fin
300 BBB
200 Fin A
200
Fin AA
100 100 Non Fin A
0
0
Jul 10 Okt 10 Jan 11 Apr 11 Jul 11 3,0 3,5 4,0 4,5
Quelle: BayernLB Research; Merrill Lynch, Bloomberg
Seite 40Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Covered Bonds eine risikoarme Alternative zu Bankanleihen!
• Covered Bonds werden unter Basel III begünstigt
- Während unbesicherte Bankanleihen künftig nicht mehr zur Liquiditätshaltung
angerechnet werden dürfen, werden Covered Bonds hier klar bevorzugt
• Zudem profitieren Covered Bonds von potenzieller Verlustbeteiligung
unbesicherter Anleihen infolge der EU-Insolvenz-Regime
- Banken schlechter Bonität werden unter geringer Nachfrage ihrer unbesicherter
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Titel leiden
• Langfristige Asset Allocation verschiebt sich zum neuen „Senior Senior“
• Insbesondere etwas höhermargige Covered Bonds sollten für Credit-
Investoren interessant werden
- Spread-Niveaus im Vergleich zu Kernländer nach wie vor hoch
- Historische Ausfallwahrscheinlichkeit extrem gering - Ratings bewegen sich im
AAA/AA-Bereich und „passen“ für Credit-Investoren
- Italienische, britische und spanische Covered Bonds halten wir in Bezug auf
Spread vs. Ausfallwahrscheinlichkeit für attraktiv – mit Volatilität muss man aber
„leben können“
Seite 41Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Insbesondere etwas höhermargige Covered Bonds (IT, ES, UK) mit
niedrigen Ausfallwahrscheinlichkeiten für Credit-Investoren
interessant
Asset Swap Spreads in Basispunkten
France Spain Ireland Germany UK Portugal Italy Scandinavian
800 Portugal
700
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600
500 Irland
400
Spanien
300
200 Italien
100 UK
Kernländer
0
Okt 08 Jan 09 Apr 09 Jul 09 Okt 09 Jan 10 Apr 10 Jul 10 Okt 10 Jan 11 Apr 11 Jul 11
Quelle: BayernLB Research, iBoxx, Datastream
Seite 42Fazit: Unternehmen der Kernländer bleiben der „Safe Haven“ – Spread-
Einengungspotenzial aber begrenzt
• Durch das anhaltende „Schwelen“ der Staatsschuldenkrise wird ein hohes
Risikoniveau „eingepreist“ bleiben
• Dies wird insbesondere EU-Peripherie- und Finanztitel belasten
• Zudem werden unbesicherte Bankanleihen künftig durch Basel III und „Bail-
In“ strukturell schlechter gestellt
• Covered Bonds profitieren hiervon – Alternative für Credit-Investoren
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• Bei Unternehmen der Kernländer halten wir eine Spread-Ausweitung
aufgrund…
- der fundamental guten Situation (Kapital/Liquidität)
- …und der hohen bzw. strukturell steigenden Nachfrage für
unwahrscheinlich (Renditesuche und Allokation weg von Staatsanleihen)
- …und erwarten stabile bis leicht engere Spreads
• High Yields sind bei ausreichender Analysekapazität eine echte Alternative
Seite 43Allokationsempfehlung
• Unternehmen der Kernländer übergewichten
• Unternehmen der EU-Peripherie untergewichten
• Unbesicherte Financials untergewichten
• Covered Bonds auch in Credit Portfolien beimischen
• High Yields selektiv (bei Investment Grade Benchmark) beimischen
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Seite 44Fazit und Strategie: Bleiben Unternehmensanleihen der „Safe haven“?
Prognose Unternehmensanleihen: Leicht fallende
Spreads
Asset Swap Spreads 5-7 jähriger Anleihen in Basispunkten
[Bp] Non-Financials Financial Senior
160
140
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120
100
80
60
Jul 10 Okt 10 Jan 11 Apr 11 Jul 11 Okt 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Okt 12
Quelle: iBoxx/Markit, Datastream; BayernLB Research
Seite 45Allgemeine Hinweise
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vorliegenden Information am 22.07.2011. Die vorliegende Publikation beruht unserer
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Seite 46Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit! Alfred Anner, CEFA Senior Credit Strategist +49 89 2171.27072 alfred.anner@bayernlb.de Seite 47
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