Die Geldpolitik der EZB in der Corona-Krise - Prof. Dr. Isabel Schnabel Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank - EUROPA
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Die Geldpolitik
der EZB in der
Corona-Krise
Rotary Club, Distrikt 1900
18. März 2021
Prof. Dr. Isabel Schnabel
Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank
www.ecb.europa.eu ©Schwerer wirtschaftlicher Einbruch mit lang anhaltenden Auswirkungen
Aktuelle Projektionen des Eurosystems
Reales Bruttoinlandsprodukt Inflationsrate
(Index: Q4 2019 = 100) (Jahreswachstumsraten HVPI, in %)
März 2021 Projektionen (von Experten der EZB erstellt) - Spanne März 2021 Projektionen (von Experten der EZB erstellt) - Spanne
März 2021 Projektionen (von Experten der EZB erstellt) März 2021 Projektionen (von Experten der EZB erstellt)
Realisierter HVPI
Realisiertes BIP Realisierter HVPI (Durchschnitt Jan-21 u. Feb-21)
März 2020 Projektionen (von Experten der EZB erstellt) März 2020 Projektionen (von Experten der EZB erstellt)
110 2.4
105 2.0
2.0
100 1.6
110 1.6
95 105 1.2 1.2
100 0.8
90 95 0.8
90 0.4
85 85 0.4 0.0
80
75 -0.4
80 0.0
2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022
75 -0.4
2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023
Quelle: EZB. Quelle: EZB.
Anmerkung: Die graue Fläche zeigt die Spanne der Schätzungen, die einen milderen und einen Anmerkung: Die graue Fläche zeigt die Spanne der Schätzungen, die einen milderen bzw. einen
schwereren Verlauf der Krise abdecken. schwereren Verlauf der Krise abdecken.
Jüngste Daten: Q4 2020 für Daten zum tatsächlichen BIP sowie für im März 2021 veröffentlichte, von Jüngste Daten: Q4 2020 für Quartalsdaten, Februar 2021 für Monatsdaten (Raute).
Experten der EZB erstellte Projektionen.
2 www.ecb.europa.eu ©Starke Ausweitung der EZB-Bilanz aufgrund neuer
geldpolitischer Maßnahmen in Reaktion auf die Corona-Pandemie
EZB-Bilanz nach Programmen (in Mrd. €)
MRO LTRO TLTRO APP öffentlicher Sektor (PSPP, SMP) APP privater Sektor (CSPP, CBPP3, ABSPP) PEPP
6000 6000
Corona-Ausbruch
5000 5000
4000 4000
3000 3000
2000 2000
1000 1000
0 0
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Quelle: EZB und EZB-Berechnungen.
Jüngste Daten: 15. März 2021.
3 www.ecb.europa.eu ©Bereitstellung von US-Dollar und Euro über Swap- und Repo-Linien
Vereinbarungen über Swap-Linien im Überblick Vereinbarungen über Repo-Linien im Überblick
Bulgarische
EZB
Nationalbank
Bank of Schweizerische
England Nationalbank
Albanische Nationalbank
Dänische Notenbank
Nationalbank von Serbien
Federal
Reserve EZB Ungarische
Zentralbank Rumänische
Sicherheiten
People’s Bank Zentralbank
of China
EUR
Zentralbank
Bank of Bank of der Republik Nationalbank von
Canada Japan San Marino Nordmazedonien
Kroatische
Netzwerk von Swap- Nationalbank Im Rahmen
von EUREP
Vereinbarungen bereitgestellte
Quelle: EZB. Repo-Linien
Anmerkung: Im Rahmen der Vereinbarungen über Swap-Linien stellt die EZB gegen Währungen, die sie für Geschäfte im Zusammenhang mit Swap-Vereinbarungen akzeptiert, Euro-Liquidität bereit. Im
Rahmen der Vereinbarungen über Repo-Linien stellt die EZB gegen auf Euro lautende, von der EZB akzeptierte geeignete Sicherheiten Euro-Liquidität bereit. EUREP ist die Repo-Fazilität des Eurosystems für
Zentralbanken. Die Länder im Überblick über die Vereinbarungen über Repo-Linien des Eurosystems sind lediglich als Beispiele angegeben, um die Funktionsweise dieser Art von Vereinbarungen zu
veranschaulichen. Eine doppelte Linie im Überblick über die Swap-Linien bedeutet, dass es sich um eine wechselseitige Vereinbarung handelt.
4 www.ecb.europa.eu ©Geldpolitische Maßnahmen haben schwere Finanzkrise verhindert
Indikator für systemischen Stress im Finanzmarkt (CISS) (Index)
PEPP-Ankündigung
Vor PEPP Bekanntgabe (18.(18
März
Mär2020)
2020)
Euroraum Vereinigte Staaten
Vor Covid-19 Ausbruch (19 Feb 2020)
COVID-19-Ausbruch (19. Februar 2020)
Deutsch-Französischer Vorschlag für Wiederaufbaufonds
Dt.-frz. Vorschlag für Wiederaufbau-Fonds (18. Mai 2020)(18 Mai)
1.0 1.0
0.9 0.9
0.8 0.8
0.7 0.7
0.6 0.6
0.5 0.5
0.4 0.4
0.3 0.3
0.2 0.2
0.1 0.1
0.0 0.0
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21
Quelle: EZB, Working Paper Nr. 1426.
Anmerkung: CISS steht für Composite Indicator of Systemic Stress (0 = kein Stress,1 = hoher Stress). Der Indikator aggregiert Stresssignale aus Geld-, Anleihe-, Aktien- und Devisenmärkten.
Jüngste Daten: 12. März 2021.
5 www.ecb.europa.eu ©Langjähriges Absinken des realen Gleichgewichtszinses im Euroraum
macht unkonventionelle Geldpolitik zum geeigneten Instrument
Realzins, modellbasierte Schätzungen des realen Gleichgewichtszinses und Leitzinsen im Euroraum (in %)
Schätzungen des realen
Estimates of real Gleichgewichtszinses
equilibrium rate Einlagesatz Hauptrefinanzierungssatz
Erwarteter
Realkurzfristiger Realzins rate
expected short-term
6 6 6
5
4 4
4
2 2 3
0 0 2
1
-2 -2
0
-4 -4 -1
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
Quelle: EZB, The natural rate of interest: estimates, drivers, and challenges to monetary policy, Occasional Paper Nr. 217. Aktualisierungen: Ajevskis (2018), Brand, Goy, Lemke (2020), Brand, Mazelis (2019),
Fiorentini, Galesi, Pérez-Quirós, Sentana (2018), Holston, Laubach, Williams (2017), Jarocinski (2017).
Anmerkung: Die Spanne der Schätzungen umfasst Punktschätzungen mehrerer Modelle und enthält daher Modellunsicherheiten, jedoch keine anderen Unsicherheitsquellen. Der erwartete kurzfristige Realzins
basiert auf der Differenz zwischen EONIA und den Konsenserwartungen hinsichtlich der Inflation für das darauffolgende Kalenderjahr.
6 www.ecb.europa.eu ©Rückgang der Zinsen im Staatsanleihenmarkt und des Fragmentierungsrisikos
BIP-gewichtete Zinsstrukturkurve im Euroraum Renditedifferenzen zu 10-jährigen deutschen
(in %) Staatsanleihen (in Basispunkten)
Vor COVID-19-Ausbruch (19. Feb. 2020)
Italien Griechenland Portugal Spanien
Vor PEPP-Ankündigung (18. März 2020)
400
Jüngste Daten PEPP- Deutsch- Letzte EZB-
0.8 Ankündigung französischer Ratssitzung
350 Vorschlag für
0.6 einen
300 Wiederaufbau-
0.4 Fonds
250
0.2
200
0
-0.2 150
-0.4 100
-0.6 50
-0.8
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0
Jan. 20 Mrz. 20 Mai. 20 Jul. 20 Sep. 20 Nov. 20 Jan. 21 Mrz. 21
Jahr
Quelle: Bloomberg, EZB. Quelle: Bloomberg.
Jüngste Daten: 15. März 2021. Jüngste Daten: 15. März 2021.
7 www.ecb.europa.eu ©Stabilisierung der Finanzierungsbedingungen, kräftiges Kreditwachstum
Finanzierungsbedingungen im Euroraum Kreditwachstum im Euroraum
(Index) (jährliche Wachstumsrate, in %)
Euroraum Nichtfinanzielle Unternehmen Private Haushalte
1.5 10
Lockerung
1.0 8
Verschärfung
6
0.5
4
0.0
2
-0.5
0
-1.0 -2
-1.5 -4
1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Quelle: Refinitiv Datastream, EZB-Berechnungen. Quelle: Dealogic.
Anmerkung: Der Index der Finanzierungsbedingungen ist als ein gewichteter Durchschnitt aus fünf Anmerkung: Die jährlichen Kreditwachstumsraten sind um Verkäufe, Verbriefungen und Cash-Pooling
tagesaktuellen Finanzmarktindikatoren berechnet (Spreads, Aktienkurse, kurz- und langfristige Zinsen, bereinigt.
Wechselkurse). Der Gesamtindikator für den Euroraum ist der durchschnittliche Wert für Deutschland, Jüngste Daten: Januar 2021.
Italien, Frankreich und Spanien.
Jüngste Daten: 15. März 2021.
8 www.ecb.europa.eu ©Anzeichen wirtschaftlicher Erholung,
spürbare Impulse durch geldpolitische Maßnahmen
Indikator der wirtschaftlichen Einschätzung Geschätzter Effekt der geldpolitischen Maßnahmen seit
(Salden, mittelwertbereinigt) März 2020 (in Prozentpunkten)
Industrie (ohne Baugewerbe) Dienstleistungssektor Geschätzter Effekt (anhand einer Reihe von Modellen)
Baugewerbe Verbraucher
1.0 1.0
25
15 0.8 0.8
5 0.6 0.6
-5
0.4 0.4
-15
0.2 0.2
-25
-35 0.0 0.0
2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023
-45
Inflation Wachstum reales BIP
-55
Quelle: EZB.
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Anmerkung: Die Grafik zeigt den Durchschnitt der Schätzungen anhand verschiedener Modelle. Die
Maßnahmen umfassen das PEPP, die GLRG III und die Aufstockung des APP um 120 Mrd. €. Die
Quelle: DG ECFIN, EZB-Berechnungen. Analyse bezieht sich auf die geschätzten Auswirkungen der Beschlüsse zu APP, PEPP und GLRG im
Jüngste Daten: Februar 2021. März, April, Juni, und Dezember 2020.
9 www.ecb.europa.eu ©Höhere Wirksamkeit fiskalischer Maßnahmen an effektiver Zinsuntergrenze,
positiver Effekt fiskalischer Maßnahmen auf den Arbeitsmarkt
Fiskalmultiplikatoren Arbeitslosenquote und Auswirkung der Kurzarbeit
(in %) (in %)
Ohne effektive Zinsuntergrenze Anteil der Beschäftigten in Kurzarbeit
1 Jahr an der effektiven Zinsuntergrenze Arbeitslosenquote
2 Jahre an der effektiven Zinsuntergrenze Arbeitslosenquote im Februar 2020
1.2 20
1.0
15
0.8
0.6 10
0.4
5
0.2
0.0 0
Jahr 1 Jahr 2 DE FR IT ES EA4
Quelle: EZB. Quelle: Eurostat, Bundesagentur für Arbeit, ifo Institut, Ministère du Travail, de L’Emploi et de L’Insertion,
Anmerkung: In Prozent angegebene Abweichung vom „Steady-State“-Niveau. Der angenommene INPS, Ministerio de Inclusión, Seguridad Social y Migraciones, EZB-Berechnungen.
Schock ist ein Anstieg des Verhältnisses der staatlichen Ausgaben zum BIP um einen Anmerkung: EA4 steht für Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien.
Prozentpunkt. Modellsimulation basiert auf neuem Euroraum-Modell (New Area-Wide Model) mit Jüngste Daten: Februar 2021: Kurzarbeit, Cassa Integrazione und ERTE; Januar 2021: Chômage Partiel,
zahlreichen Fiskalinstrumenten, siehe: Coenen et al. (2008), Tax reform and labour-market Arbeitslosenquote.
performance in the euro area: A simulation-based analysis using the New Area-Wide Model, Journal
of Economic Dynamics and Control, Vol. 32(8), S. 2543-2583.
10 www.ecb.europa.eu ©EU-Aufbaufonds reduziert Gefahr der Divergenz,
Staatsschuldenquote aufgrund fiskalischer Maßnahmen spürbar angestiegen
Wachstum des realen BIP und Veränderung der
öffentlichen Schuldenquote im Jahr 2020 Staatsschuldenquote
(in %, in Prozentpunkten) (in % des BIP)
Reales Wirtschaftswachstum Veränderung Staatsschuldenquote DE ES FR IT EA
175
Spanien
150
Italien
125
Frankreich 100
75
Euroraum
50
Deutschland
25
-20 -10 0 10 20 30 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Quelle:
. Europäische Kommission. Quelle: Institute of International Finance.
Anmerkung: Wachstumsraten des realen BIP basieren auf der EU-Winterprognose 2021 der Anmerkung: DE – Deutschland, ES – Spanien, FR – Frankreich, IT – Italien, EA – Euroraum.
Europäischen Kommission (veröffentlicht am 11. Februar 2021). Veränderungen der Jüngste Daten: Q4 2020.
Staatsschuldenquoten basieren auf der EU-Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission.
11 www.ecb.europa.eu ©Verteilungseffekte der Geldpolitik
Effekt der geldpolitischen Lockerung auf Haushalts-
Veränderung des jährlichen Nettozinseinkommens in einkommen nach Einkommensquintilen im Euroraum
Deutschland: 2007-2017 (in €) (in Prozent)
Zinszahlungen Anstieg der Löhne aller Beschäftigten Rückgang der Arbeitslosigkeit
Zinserträge 4
Differenz zwischen Zinserträgen und -zahlungen
3
2500
2000 2
1500
1
1000
0
500 0-20 20-40 40-60 60-80 80-100
0 (€ 9 200) (€ 19 400) (€ 29 700) (€ 44 300) (€ 94 200)
-500 Quellen: Lenza und Slacalek (2018).
Anmerkungen: Die Grafik von M. Lenza und J. Slecelek (2018) veranschaulicht die prozentuale
-1000 Veränderung des mittleren Einkommens in den einzelnen Einkommensquintilen im Euroraum vier
Nettokredit- Netto- Gesamt Regierung Quartale nach den Auswirkungen eines Schocks durch eine quantitative Lockerung (QE-Schock).
Dieser gilt als eine Verringerung des Renditeabstands zwischen einer 10-jährigen Staatsanleihe und
nehmer sparer dem Leitzins um 30 Basispunkte. Veranschaulicht wird außerdem, inwieweit diese Veränderung auf den
Übergang von Arbeitslosigkeit in Erwerbstätigkeit (extensive margin) und inwieweit sie auf Lohnzu-
Quelle: Dossche, Hartwig und Pierluigi, mimeo (2019). wächse (intensive margin) zurückzuführen ist. In Klammern ist das Anfangsniveau der mittleren
Anmerkung: Nettokreditnehmer – Haushalte mit negativem Nettofinanzvermögen, Nettosparer – Bruttoeinkommen privater Haushalte im jeweiligen Quintil angegeben. Die Statistik bezieht sich auf den
Haushalte mit positivem Nettofinanzvermögen. Euroraum, der hier modellhaft als ein Aggregat aus Frankreich, Deutschland, Italien und Spanien besteht.
12 www.ecb.europa.eu ©Anzeichen überhöhter Bewertungen an den Aktienmärkten
vor allem in den Vereinigten Staaten
Konjunkturbereinigtes Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) in
Rechnungslegungsbasierte Bewertungskennzahlen, den Vereinigten Staaten und im Euroraum
Gesamtmarkt (Verteilung seit 1985, Verhältniszahl) (Verhältniszahl)
Euroraum Vereinigte Staaten
50
Euroraum Vereinigte Staaten 40
60 60
50 50
40 40 30
30 30
20 20 20
10 10
0 0
10
Erwart. KGV
KUV
Erwart. KGV
KUV
KBV
KBV
CAPE
KGV
KGV
CAPE
0
2000 2004 2008 2012 2016 2020
Quellen: Thomson Reuters, EZB-Berechnungen. Quellen: Refinitiv und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Bewertungskennzahlen werden seit 1985 im monatlichen Rhythmus erfasst – mit Anmerkung: Das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) ist der inflationsbereinigte Wert
Ausnahme des erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) für den Euroraum, das seit 1989 eines Aktienindex geteilt durch die über die letzten zehn Jahre gemittelten realen Gewinne der
verfügbar ist. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) und das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) wurden mit Unternehmen im Index.
dem Faktor 10 multipliziert. Die blauen und roten Balken stehen für das Jüngste Daten: Februar 2021 (Monatswerte).
25. – 50. bzw. 50. – 75. Perzentil. .
Jüngste Daten: 15. März 2021. 13 www.ecb.europa.eu ©Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!
14 www.ecb.europa.eu ©Geldpolitische Maßnahmen der EZB während der Pandemie
im chronologischen Überblick
Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) Pandemie-Notfallankaufprogramm (PEPP) Kreditfazilitäten (LTROs, PELTROs, TLTROs)1 Swap-/Repo-Linien2
März 2020 Apr. 2020 Juni 2020 Juli/Aug. 2020 Dez. 2020
Ausweitung des APP3 PELTROs eingeführt Erweiterung des PEPP Neue Repo-Linien mit der Zentralbank von Erweiterung des PEPP
• Aufstockung um 120 Mrd. € im Jahr 2020 • 7 Geschäfte mit Fälligkeiten bis Sept. 2021 • Erhöhung des Gesamtvolumens um Ungarn und den Zentralbanken anderer • Erhöhung des Gesamtvolumens um
• Zusätzlich zu laufenden Ankäufen in Höhe • Zins 25 Bp unter Zins für die 600 Mrd. € auf insgesamt 1 350 Mrd. € Länder außerhalb der EU in Süd- und 500 Mrd. € auf insgesamt 1 850 Mrd. €
von 20 Mrd. € pro Monat/Wiederanlage Hauptrefinanzierungsgeschäfte (MRO) • Verlängerung um 6 Monate bis Juni 2021 Osteuropa • Verlängerung bis März 2022
• Wiederanlage bis Dez. 2022 • Wiederanlage bis Dez. 2023
Einführung des PEPP Weitere Lockerung von TLTRO III- Häufigkeit von US-Dollar-Geschäften mit
• 750 Mrd. € bis Dez. 2020 Bedingungen Repo-Fazilität einer Laufzeit von 7 Tagen auf eines pro 4 zusätzliche PELTROs im Jahr 2021
• Ankäufe umfassen alle im Rahmen des • Senkung des Zinssatzes um weitere 25 Bp • Einrichtung neuer Repo-Fazilität des Woche reduziert • Fazilität zur Absicherung gegen
APP zugelassenen Kategorien von für Banken, die Schwellenwert für Eurosystems zur Bereitstellung von Euro- Liquiditätsengpässe
Vermögenswerten, Ausnahme gilt für Wachstum der Kreditvergabe erreichen Liquidität für nicht zum Euro-Währungsraum
griechische Staatsanleihen gehörende Zentralbanken (EUREP)
• Repo-Linie mit der Zentralbank von Rekalibrierung der TLTRO III-Konditionen
Vorübergehende Lockerung der • Günstigster Kreditzins bis Juni 2022
Rumänien
Überbrückungs-LTROs Sicherheitenanforderungen verlängert
• Fälligkeit im Juni 2020 • Geringere Auswirkung von Rating- • 3 zusätzliche Geschäfte im Jahr 2021
• Fester Zins (Einlagesatz) und Vollzuteilung Änderungen Häufigkeit von US-Dollar-Geschäften mit • Kreditanspruch auf 55% der anrechenbaren
• Verringerung der Bewertungsabschläge einer Laufzeit von 7 Tagen auf drei pro Kredite erhöht
• Breiteres Spektrum zugelassener Woche reduziert
Rekalibrierung von TLTRO III Kreditforderungen
• Zinssatz für Banken, die Schwellenwert für • Zulassung griechischer Staatsanleihen Sicherheitenanforderungen
Wachstum der Kreditvergabe erreichen, bis • Verlängerung der Änderung bis Juni 2022
zu 25 Bp4 unter Einlagesatz • Fortführung der Mengentenderverfahren mit
Neue Swap-Vereinbarungen mit den Vollzuteilung
Zentralbanken von Bulgarien und Kroatien
Wiederaufnahme der Swap-Vereinbarung
mit der Zentralbank von Dänemark
EUREP, Swap-/Repo-Linien mit
Zentralbanken außerhalb des Euroraums
bis März 2022 verlängert
Wiederaufnahme der Swap-Vereinbarung
in US-Dollar mit Fed. Reserve/anderen
wichtigen Zentralbanken:
• 7-tägige Geschäfte (tägliche Basis) und 84-
tägige Geschäfte (wöchentliche Basis)
• Zinssatz um 25 Bp gesenkt
Quelle: EZB.
Anmerkung:
1. LTRO steht für längerfristige Refinanzierungsgeschäfte und PELTRO für längerfristige Pandemie-Notfallrefinanzierungsgeschäfte . TLTRO bezeichnet gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte.
2. Im Rahmen von Repo-Linien stellt die EZB Zentralbanken außerhalb des Euroraums Liquidität in Euro zur Verfügung. Im Gegenzug müssen diese Zentralbanken angemessene und auf Euro lautende Sicherheiten hinterlegen.
3. Die EZB hat ihre Forward Guidance bezüglich der Entwicklung der Leitzinsen und des APP in diesem Zeitraum bekräftigt. Der EZB-Rat geht davon aus, dass die EZB-Leitzinsen so lange auf ihrem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden, bis der EZB-Rat feststellt, dass sich die
Inflationsaussichten in seinem Projektionszeitraum deutlich einem Niveau annähern, das hinreichend nahe, aber unter 2 % liegt, und dass sich diese Annäherung in der Dynamik der zugrunde liegenden Inflation durchgängig widerspiegelt.
4. Die Abkürzung Bp steht für Basispunkte.
15 www.ecb.europa.eu ©Sie können auch lesen
