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Economic Adviser
Macro Research
21. Mai 2021 Ausgabe Juni 20211 / Economic Adviser Juni 2021
Inhalt
Special: Transitory or not – that’s the question! Inflation, Zinsen und die Notenbanken 2
USA: US-Geldpolitiker im Dilemma? 5
Euroland: Erneutes BIP-Minus in Q1 – EZB-Junisitzung im Fokus 7
Deutschland: Konjunktureller Tiefpunkt im ersten Quartal durchschritten 9
Schweiz: Zunehmende Euphorie in der Industrie 11
Japan: Das Inflationsziel wird zur indikativen Interessenbekundung 12
China: Die Normalisierung schreitet voran 13
Großbritannien: Zwischen Lockdownbeendigung und QE-Anpassungen 14
Kanada: Steigende Rohstoffpreise beflügeln den kanadischen Dollar 15
Australien: Schwächere Arbeitsmarktdaten nicht überbewerten 16
Portfoliostrategien: Zinsstrukturkurve Euroland 17
Portfoliostrategien: Zinsstrukturkurve International – 3-Monats & 12-Monatssicht 18
Portfoliostrategien: Aktienmarktstrategie; 3-Monats-, 6-Monats- & 12-Monatssicht 19
Übersicht Prognosen 20
Ansprechpartner 21
Wichtige Hinweise 23
Researchportal:
www.nordlb.de/research
Bloomberg:
RESP NRDR2 / Economic Adviser Juni 2021
Special
Transitory or not? Implikationen des jüngsten Inflationsanstiegs
Analysten: Tobias Basse // Bernd Krampen // Christian Lips, Chefvolkswirt
Inflationsanstieg in den USA wird die Federal Reserve nicht kalt lassen
Seit bereits einigen Monaten richtet sich die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer aus gu-
tem Grund wieder verstärkt auf die Preisentwicklung. Die neuesten Inflationsdaten aus den
USA stellen dabei – wie schon jene des Arbeitsmarktberichts von vor zwei Wochen – durch-
aus eine Überraschung dar. Ein Anstieg der Inflationsrate war zwar erwartet worden, mit
nun über 4,2% Y/Y liegt sie aber bereits auf einem 12-Jahreshoch und mittlerweile deutlich
über dem Zielbereich der Federal Reserve. Zudem dürfte im Monat Mai die Inflationsrate
sogar nochmals etwas weiter ansteigen. Ist damit das Inflationsgespenst aus den 70er Jah-
ren des vorigen Jahrhunderts wieder da? Müssen sich die Finanzmarktteilnehmer und die
Notenbanken beiderseits des Atlantiks nun ernsthafte Sorgen machen? Zunächst einmal
sollte festgehalten werden, dass ein vorher bereits absehbarer statistischer Basiseffekt für
einen Teil des Sprungs der Jahresrate mitverantwortlich war. Denn schließlich fiel das Minus
von -0,7% M/M vom April letzten Jahres nun aus der Jahresstatistik heraus. Hinzu kamen
weitere Faktoren aus dem April dieses Jahres: Erstens hatten Lieferunterbrechungen die
Preise für Waren und Dienstleistungen in die Höhe getrieben, was sich in Frachtkosten im
Schiffsverkehr sowie bei einigen technischen Produkten widerspiegelte. Diese Problematik
könnte noch einige Zeit anhalten. Aber letztlich locken hohe Preise (und Gewinne) in der
Marktwirtschaft eine steigende Anzahl von Anbietern an, so dass über kurz oder lang Eng-
pässe verringert werden. Zweitens sorgten im April Wiedereröffnungen nach dem Lockdown
und eine erhöhte (Konsum-)Nachfrage für weiteren Preisauftrieb. So sind insbesondere die
Preise von Gebrauchtwagen, Events und Flügen massiv angestiegen. Hier entlud sich ein ge-
stauter Konsumrausch, der sich im Verlauf dieses Jahres aber auch wieder abschwächen
dürfte. Drittens scheinen auch die dem Arbeitskräftemangel geschuldeten Lohnsteigerun-
gen zu einer ersten Weitergabe an Endverbraucher gesorgt zu haben. Viertens haben Lie-
ferengpässe in speziellen insbesondere technologischen Bereichen zu Preissteigerungen ge-
führt. Unseres Erachtens ist aber absehbar, dass es in diesem Aufwärtstempo bei der Infla-
tion keinesfalls so weitergehen wird. Fazit: Für die aktuellen Bewegungen sind einige Son-
dereffekte verantwortlich, die oftmals im Anschluss an Rezessionen beobachtet werden.
Ausrichtung von Geld- und Fiskalpolitik inzwischen zu expansiv?
Die extrem expansiven Ausrichtungen von Geld und Fiskalpolitik werden nun natürlich lau-
ter hinterfragt: Wie lange muss noch die Konjunkturunterstützung in diesem Umfang beibe-
halten werden? Die Beantwortung dieser Frage wird für die Federal Reserve, die über eine
temporäre Inflation hinwegsehen wird, zunehmend schwieriger. So deutet sie im letzten
FOMC-Sitzungsprotokoll recht explizit an, dass sie im Falle anhaltend starker Konjunkturda-
ten die Diskussionen über einen Plan zur Reduzierung des Ankaufprogramms (Tapering) be-
ginnen möchte. Auch betont sie, dass die besonderen preistreibenden Effekte (Engpässe bei
einigen Vorprodukten) durchaus etwas länger anhalten könnten. Sie wird sich jedenfalls
ständig ein Bild von den Inflationserwartungen machen. Diese sollten niedrig verankert blei-
ben, was bei den langfristigen Inflationserwartungen durchaus noch der Fall ist. Sicher aber
bleiben bei einer Inflationsrate von über 4% Diskussionen über Tapering ein Thema für die
Federal Reserve in den kommenden Monaten. So dürfte sie im Verlauf des IV. Quartals 2021
oder I. Quartals 2022 das Aufkaufprogramm reduzieren (die BoC hat dies bereits durchge-
führt). Obwohl die Inflationsrate 2021 wohl kaum noch die Marke von 3% unterschreiten3 / Economic Adviser Juni 2021
dürfte, sehen wir mittelfristig ein langsames Nachgeben. Denn diese Pandemie wird einige
Bevölkerungsgruppen nachhaltig negativ belasten – so sind im Zuge der Pandemie immer
noch 8 Millionen Beschäftigungsverhältnisse weggefallen. Die zu erwartende Erholungs-
phase dürfte – nach ersten euphorischen Monaten – gemäßigter ausfallen, was zudem hö-
here Preise als Korrektiv bereits bewirken könnten. Aber auch die Fiskalpolitik sollte daran
denken, nicht auf ewig derartig expansiv aufzutreten. Steigende US-Renditen sind zu erwar-
ten und gerechtfertigt, der Anstieg sollte sich aber in einem moderaten Tempo vollziehen.
Große Unterschiede zwischen USA und Euroraum
Zwar zieht die Inflationsrate auch diesseits des Atlantiks an. Im Vergleich zu den USA fällt
der Preisauftrieb in Euroland mit einer Jahresrate von aktuell 1,6% Y/Y bislang jedoch erheb-
lich niedriger aus und wird von einigen Verzerrungen im zweiten Halbjahr abgesehen auch
mittelfristig deutlich geringer bleiben. Hierfür lassen sich eine ganze Reihe verschiedener
Gründe identifizieren. So ist der wirtschaftliche Aufholprozess in den USA sehr viel weiter
vorangeschritten als in der Eurozone. Hierzu haben auch die deutlich expansiveren Politik-
maßnahmen beigetragen. So fällt der direkte Fiskalimpuls in den USA in Form von staatli-
chen Zusatzausgaben bzw. geringeren Einnahmen deutlich größer als in der Eurozone aus.
Während dieser in den Vereinigten Staaten in den Jahren 2020-21 über 25% vom BIP (2020)
ausmacht, liegt er in den großen Eurostaaten eher im einstelligen Prozentbereich. Dies liegt
auch daran, dass die Fiskalpolitik im Euroraum stärker auf indirekte Maßnahmen wie Garan-
tien, Kredite und Bürgschaften gesetzt hat. Entsprechend liegt die gesamtstaatliche Defizit-
quote in den USA annähernd doppelt so hoch wie in der Eurozone. Vor allem der private
Konsum hat in den USA einen massiven Impuls erhalten, das verfügbare Einkommen ist
durch Transfers im Vergleich zum Vorkrisenniveau anders als im Euroraum in Q1/21 stark
angestiegen. Dieser Nachfrageschock trifft auf eine (noch) nicht normalisierte Ange-
botsseite. Entsprechend fällt auch der binnenwirtschaftliche Preisdruck (nach Ausschluss
volatiler Preiskomponenten) in den USA deutlich höher aus. Während sie in den USA auf
3,0% Y/Y gestiegen ist, ging sie hier zuletzt sogar noch weiter zurück. In Euroland sind daher
auf kurze Sicht vor allem einige Sondereffekte ursächlich für den Anstieg der Inflation: Ne-
ben dem erwartbaren Rückpralleffekt nach der scharfen Corona-Rezession und Basiseffek-
ten ist hier insbesondere auch die Verzerrung durch die temporäre Absenkung der MwSt-
Sätze in Deutschland im 2. Halbjahr 2020 zu nennen. Mit einer Öffnung der Wirtschaft wird
sich auch die Angebotsseite sukzessive entspannen und damit Konsummöglichkeiten eröff-
nen, so dass sich mittelfristig über die relativen Preise aktuelle Knappheiten auflösen sollten.
Chart: Geldpolitik, Kapitalmarktzinsen und Transatlantikspread
in % in Basispunkten
7 900
6 750
5 600
4 450
3 300
2 150
1 0
0 -150
-1 -300
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Spread Bunds - US Treasuries (10J, r.S.) 10J Bundesanleihen
10J US-Treasuries Spread EZB Tendersatz - Fed Funds Rate (r.S.)
Quelle: Bloomberg, Feri, NORD/LB Macro Research4 / Economic Adviser Juni 2021
Auch mittelfristig deutlich geringere Inflation im Euroraum – EZB länger expansiv als Fed
Die Unterauslastung ist im Euroland stärker ausgeprägt. Insbesondere deuten sich anders
als in den USA hier noch keine Knappheiten am Arbeitsmarkt an, entsprechend gering wird
auf absehbare Zeit die Lohndynamik im Euroraum bleiben. Ohnehin hat sich der Zusammen-
hang von Inflation und Arbeitslosigkeit in der letzten Dekade deutlich verändert, auch deut-
lichere Rückgänge der Arbeitslosigkeit haben kaum zu einem gesteigerten Inflationsdruck
geführt (abgeflachte Phillips-Kurve). Damit sind aber klassische Zweitrundeneffekte in Form
einer Lohn-Preis-Spirale wenig wahrscheinlich, die ansonsten aus dem temporären Inflati-
onsbuckel ein Inflationshochplateau erwachsen lassen könnten. An den Märkten wird trotz
der aktuellen Verunsicherung beim Thema Inflation mittelfristig ebenfalls kein Hochinflati-
onsszenario für die Eurozone eingepreist. Mittel- bis langfristig sind sie weiterhin moderat
und liegen deutlich unter der Marke von 2% Y/Y. Auf kurze Sicht sind die Inflationserwartun-
gen hingegen etwas stärker gestiegen. Da sich zudem die Zinsstrukturkurve deutlich ver-
steilert hat, führt dies dazu, dass die kurzfristigen Realzinsen eher noch gefallen sind, bei
langen Laufzeiten hingegen inzwischen höhere Laufzeitprämien gefordert werden. Dies
dürfte einer größeren Unsicherheit über die zukünftige Inflations- und Zinsentwicklung ge-
schuldet sein. Für die EZB wird es daher auch darum gehen, einem als übermäßig (bzw. ver-
früht) angesehenen Anstieg der Kapitalmarktzinsen zu begegnen. So dürften die Währungs-
hüter mit den Juni-Projektionen weiter signalisieren, dass die Inflation nur temporär höhere
Werte (2021) annimmt, bevor sie 2022 wieder zurückfällt und sich mittelfristig nur sehr lang-
sam normalisiert. EZB-Chefvolkswirt Philip Lane verwies jüngst darauf, dass die EZB bis zur
nachhaltigen Rückkehr zum Inflationsziel noch eine lange Wegstrecke vor sich habe. EZB-
Präsidentin Lagarde wird im Juni nochmals bekräftigen, dass die EZB durch den temporären
Inflationsimpuls hindurchblicken wird. Trotz der deutlich verbesserten konjunkturellen Aus-
sichten am aktuellen Rand muss berücksichtigt werden, dass die Wirtschaft noch nicht wie-
der auf eigenen Beinen steht. Die Erholungsperspektive stützt sich noch zu einem Gutteil
auf die geld- und fiskalpolitischen Unterstützungsmaßnahmen. Vor dem Hintergrund der
weiterhin hohen Risiken für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung darf die Unterstützung
somit nicht zu früh entzogen werden. Insofern unterscheidet sich die Ausgangslage der EZB
deutlich von der Situation der Fed. Bereits im April hatte Christine Lagarde darauf verwiesen,
dass die EZB nicht im Tandem mit der Fed agieren werde. Abgesehen von möglichen Adjus-
tierungen wird das PEPP der EZB mindestens bis März 2022 weiterlaufen. Zudem deuteten
Ratsmitglieder bereits eine Flankierung durch andere Instrumente für den Fall an, dass bei
einem positiven Pandemieverlauf ein Ausstieg aus dem Krisenprogramm PEPP angezeigt
sein sollte. Klippeneffekte wird die EZB auf jeden Fall vermeiden. Wie schon im letzten Zyklus
ist es nach alledem sehr wahrscheinlich, dass die US-Notenbank wieder einmal deutlich vor
der EZB die ultraexpansive Ausrichtung verlässt. Beim Transatlantikspread wären dement-
sprechend auf mittlere Sicht durchaus noch höhere Werte zu erwarten.5 / Economic Adviser Juni 2021
USA
US-Geldpolitiker im Dilemma?
Analysten: Tobias Basse // Bernd Krampen
Die Einzelhandelszahlen im April sollten nicht zu kritisch beurteilt werden
Die noch vorläufigen Angaben zur Entwicklung der Einzelhandelsumsätze im April haben na-
hezu alle interessierten Beobachter auf den ersten Blick negativ überrascht. Gemeldet
wurde eine Veränderungsrate von lediglich 0,0% M/M. Exklusive Automobile kam es sogar
zu einem Rückgang um -0,8% M/M. Allerdings wurden die schon sehr erfreulichen Daten für
den März noch weiter nach oben revidiert. Mit einer Veränderungsrate von extrem erfreu-
lichen +10,7% M/M präsentiert sich die Party der US-Konsumenten im März nun sogar noch
ausgelassener. Die Stagnation der Umsätze im Berichtsmonat April sollte somit wohl auch
nicht zu negativ interpretiert werden. Der Konsument bleibt folglich mit sehr hoher Wahr-
scheinlichkeit eine verlässliche Stütze der Konjunktur. Allerdings scheinen einige interes-
sierte Beobachter bei Blick auf die US-Konjunktur zuletzt schon eine etwas zu ambitionierte
Erwartungshaltung an den Tag gelegt haben. Entsprechend kommt es nun zu gewissen „Ent-
täuschungen“. Die zwei ISM Einkaufsmanagerindizes sind im April auch gefallen. Beide Zeit-
reihen konnten sich aber immerhin oberhalb der Marke von 60 Punkten halten und zeigen
somit noch immer klar Wachstum an. Die Ökonomie der USA wächst folglich weiterhin stark.
Lediglich die Erwartungshaltung mancher Beobachter scheint sich nun als etwas zu positiv
zu erweisen. Das Problem einer möglicherweise schon zu starken Stimulierung durch die
Geld- und Fiskalpolitik in Washington bleibt folglich bestehen.
Chart: Zinsentwicklung USA
4
in %
3
2
1
0
27.05.2016 27.05.2017 27.05.2018 27.05.2019 27.05.2020
UST 2J UST 5J UST 10J Fed Funds Target
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
US-Geldpolitiker im Dilemma?
Die US-Notenbank will die nordamerikanische Wirtschaft ohne Zweifel auch weiterhin mit
ihrer Geldpolitik unterstützen. Die steigenden Inflationsraten werden allerdings langsam zu
einem Problem für die Notenbanker in Washington. Zwar blickt man nur mit einem Auge
auf die CPI-Daten, der bei dieser Zeitreihe im April zu beobachtende Anstieg um 4,2% Y/Y
hat die Erwartungen der Marktteilnehmer jedoch übertroffen. Der aktuell gemeldete Wert,
der im Mai sogar noch weiter zulegen dürfte, liegt wohl fast schon außerhalb der „Komfort-
zone“ des FOMC. Neben Basiseffekten schlagen Probleme mit der Knappheit von Vorpro-
dukten und Rohstoffen zunehmend auf die Konsumentenpreise durch. Diese Entwicklung6 / Economic Adviser Juni 2021
muss von den US-Geldpolitikern im Auge behalten werden. Allerdings ist die Arbeitslosen-
quote (U3) im April leicht auf nun 6,1% angestiegen. Zudem wurde ein nur eher schleppen-
der Personalaufbau der Firmen gemeldet. Diese Nachrichten geben der Fed weitere Gründe
zum Zögern. Es handelt sich bei den Zahlen vom Arbeitsmarkt aber nur um eine Moment-
aufnahme. Zudem ist zu bedenken, dass die mangelnde Verfügbarkeit von qualifiziertem
Personal den Aufbau von neuen Stellen am aktuellen Rand wieder gebremst haben dürfte.
Bei den jüngsten Unternehmensbefragungen deuten die Rückmeldungen klar in diese Rich-
tung. Die Fed-Konferenz in Jackson Hole könnte ein guter Startpunkt für den Beginn einer
Diskussion über eine langsame Neuausrichtung der US-Geldpolitik sein; bis Leitzinsanhebun-
gen auf die Agenda der Fed rücken, wird es aber zweifellos noch lange dauern!
Der US-Dollar sollte nur kurzzeitig unter Druck stehen
Die US-Währung bleibt unter Druck. Auch im FX-Segment hatten einige Marktteilnehmer
auf noch erfreulichere Wirtschafsdaten aus den USA gesetzt und einen zügigen Anstieg der
10J US-Staatsanleiherenditen in Richtung der Marke von 2,0% erwartet. Die aktuelle Enttäu-
schung wird aber wohl nicht dauerhaft anhalten.
Fundamentalprognosen USA
2020 2021 2022
BIP -3,5 5,7 3,0
Privater Konsum -3,9 5,3 2,5
Öffentlicher Konsum 0,3 2,2 1,5
Investitionen -0,8 9,5 7,0
Export -12,9 8,0 5,0
Import -9,3 6,0 5,0
Inflation 1,2 3,4 2,7
Arbeitslosenquote1 8,1 6,0 5,0
Haushaltssaldo2 -15,4 -11,6 -8,3
Leistungsbilanzsaldo2 -3,1 -2,6 -2,6
Veränderung gg. Vj. in %, 1 in % der Erwerbstätigen, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Quartalsprognosen USA
III/20 IV/20 I/21 II/21 III/21
BIP Q/Q ann. 33,4 4,3 6,4 7,4 4,1
BIP Y/Y -2,8 -2,4 0,4 12,3 5,5
Inflation Y/Y 1,2 1,2 1,9 4,2 3,7
Veränderung in %
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Zinsen und Wechselkurse USA
20.05. 3M 6M 12M
Fed Funds Target Rate 0,25 0,25 0,25 0,25
3M-Satz 0,15 0,20 0,25 0,30
10J Treasuries 1,63 1,60 1,70 1,90
Spread 10J Bund 173 170 170 180
EUR in USD 1,22 1,17 1,17 1,16
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research7 / Economic Adviser Juni 2021
Euroland
Leichtes BIP-Minus in Q1 – EZB-Junisitzung im Fokus
Analyst: Christian Lips, Chefvolkswirt
Q1 mit zweitem BIP-Rückgang in Folge – kräftige Erholung zeichnet sich ab
Weite Teile Europas litten auch zum Jahresbeginn unter den hohen Infektionszahlen und
den staatlichen Eindämmungsmaßnahmen in der Coronakrise. Die gesamtwirtschaftliche
Entwicklung wurde trotz der Länge der Lockdowns jedoch deutlich weniger stark ausge-
bremst als während der ersten Welle vor einem Jahr. Das preis- und saisonbereinigte Brut-
toinlandsprodukt ist im Vergleich zum Vorquartal nur moderat um 0,6% geschrumpft. Im
Vergleich zum Vorjahreszeitraum ergibt sich ein Rückgang um 1,8%. Teilweise kompensierte
die robuste Entwicklung im verarbeitenden Sektor die Einbußen in den besonders von Kon-
taktbeschränkungen betroffenen Wirtschaftsbereichen. Im Ländervergleich erwies sich
Deutschland als Bremsklotz, hier sank die Wirtschaftsleistung in Q1 deutlich (-1,7% Q/Q).
Ansonsten blieb die gesamtwirtschaftliche Aktivität erstaunlich stabil. Während in Italien (-
0,4% Q/Q) und Spanien (-0,5%) moderate Rückgänge zu verzeichnen waren, überraschte
Frankreich (+0,4%). Zusammengenommen stagnierte im übrigen Euroraum ohne Deutsch-
land das BIP auf dem Vorquartalsniveau. Der rasante Anstieg der Stimmungsindikatoren be-
legt, dass sich die Wirtschaft aktuell wieder auf dem aufsteigenden Ast befindet. Für 2021
und 2022 erwarten wir ein kräftiges BIP-Wachstum von jeweils rund 4,5%.
Chart: Massiver Basiseffekt (Ölpreis) treibt im April Inflationsrate höher
5,0 Y/Y, in %-P. Y/Y in % 200
Prognose
175
4,0
150
3,0 125
100
2,0 75
1,0 50
25
0,0 0
-25
-1,0
-50
-2,0 -75
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Kernrate ex Energie Energie HVPI-Gesamt Y/Y
"Supercore" Euroland Inflation Swap Forward 5Y5Y Ölpreis Y/Y, (r.S.)
Quelle: Bloomberg, Feri, Eurostat, NORD/LB Macro Research
Inflation klettert sukzessive aufwärts – hohe Divergenzen im Euroraum
Der Inflationsanstieg in der Eurozone hat sich erwartungsgemäß fortgesetzt. Der HVPI lag
im April 1,6% über dem Niveau des Vorjahresmonats, nachdem die Jahresrate im März noch
bei 1,3% Y/Y gelegen hatte. Zugleich ist die Kernrate (ex Energie, Nahrung, Alkohol, Tabak)
von 0,9% auf 0,7% Y/Y gesunken. Der größte Beitrag zur Gesamtinflation von fast einem
Prozentpunkt kam von den Energiepreisen. Dies ist auf einen Basiseffekt zurückzuführen,
der Ölpreis lag im April 2020 mit rund 20 USD/Barrel pandemiebedingt extrem niedrig und
erholte sich seither um mehr als 170% (vgl. Chart). Wir rechnen mit einem Anstieg der Infla-
tionsrate im zweiten Halbjahr bis auf rund 2,5% Y/Y. In Deutschland sind kurzzeitig wegen
Verzerrungen durch die Senkung der Mehrwertsteuersätze im letzten Jahr sogar Raten von
fast 4% Y/Y und im Jahresmittel von über 2,5% zu erwarten. Im Euroraum besteht jedoch
auch abseits dieser Verzerrungen eine hohe Divergenz bei der Preisentwicklung fort, Länder
wie Portugal und Griechenland wiesen im April noch immer negative Inflationsraten aus.8 / Economic Adviser Juni 2021
EZB: Spannung vor Juni-Sitzung – Rendite 10J-Bunds klettert Richtung 0%-Marke
Für den Euroraum insgesamt rechnen wir für 2021 mit einer jahresdurchschnittlichen Infla-
tionsrate von 1,9% Y/Y, bevor 2022 der Preisdruck nachlässt. Ähnlich dürften die Juni-Pro-
jektionen der EZB ausfallen und somit gegenüber März deutlich aufwärts revidiert werden.
Die Junisitzung des EZB-Rates steht wegen der Neubewertung des PEPP-Ankauftempos stark
im Fokus. Gegenüber März haben die Kapitalmarktrenditen im Euroraum ihren Anstieg fort-
gesetzt. Trotz der beschleunigten PEPP-Ankäufe ist die Bundrendite (10J) seither um rund
20 Basispunkte geklettert, was für sich genommen im EZB-Rat noch keine Kopfschmerzen
verursachen dürfte. Allerdings haben sich parallel auch die Peripheriespreads ausgeweitet,
der Bund/BTP-Spread (10J) um zeitweise rund 30 Basispunkte. Entsprechend kamen zuletzt
mahnende Stimmen eher von Ratsmitgliedern aus Südeuropa, dass die Zinsen nicht zu stark
bzw. verfrüht anziehen dürften. Zugleich hat sich die EZB nicht auf Biegen und Brechen ge-
gen den Zinstrend gelehnt, weder durch noch stärkere Anleihekäufe oder durch verbale In-
terventionen. Dies könnte auf eine größere Uneinigkeit im Rat hindeuten. Die Mehrheit im
Rat dürfte weiter dovish ausgerichtet sein. EZB-Chefvolkswirt Lane hat darauf verwiesen,
dass die Unterauslastung gesamtwirtschaftlich noch länger hoch bleibt, im Laufe von 2022
wird erst das Vorkrisenniveau erreicht. Die EZB wird daher vorerst an ihrer vorsichtigen Aus-
richtung festhalten wollen, ein förmlicher Tapering-Beschluss mit einem expliziten (geringe-
ren) Ziel für das Ankauftempo ist eher nicht zu erwarten. Andererseits machen Aufwärtsre-
visionen der Projektionen die Kommunikation diffizil. Die einfachste Variante für die EZB
wäre es, zu Beginn des zweiten Halbjahrs zunächst auf Sicht zu fahren und sich je nach Ent-
wicklung der Finanzierungsbedingungen weiterhin beschleunigte Ankäufe vorzubehalten.
Fundamentalprognosen Euroland
2020 2021 2022
BIP -6,8 4,6 4,3
Privater Konsum -8,0 3,0 4,9
Öffentlicher Konsum 1,2 3,8 1,2
Investitionen -8,4 7,3 6,1
Außenbeitrag1 -0,6 0,9 -0,1
Inflation 0,3 1,9 1,4
Arbeitslosenquote2 8,0 8,0 7,5
Haushaltssaldo3 -7,2 -7,5 -4,5
Leistungsbilanzsaldo3 2,2 2,5 2,3
Veränderung gg. Vj. in %, 1 Wachstumsbeitrag, 2 in % der Erwerbstätigen, 3 in % des BIP
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Quartalsprognosen Euroland
III/20 IV/20 I/21 II/21 III/21
BIP sa Q/Q 12,5 -0,7 -0,6 1,6 3,0
BIP sa Y/Y -4,1 -4,9 -1,8 12,8 3,3
Inflation Y/Y 0,0 -0,3 1,1 1,8 2,2
Veränderung in %
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Zinsen Euroland
20.05. 3M 6M 12M
Tendersatz EZB 0,00 0,00 0,00 0,00
3M-Satz -0,55 -0,53 -0,52 -0,50
10J Bund -0,11 -0,10 0,00 0,10
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research9 / Economic Adviser Juni 2021
Deutschland
Konjunktureller Tiefpunkt im ersten Quartal durchschritten
Analyst: Christian Lips, Chefvolkswirt
BIP schrumpft in Q1 kräftig – Lockdown und Sondereffekte belasten
Die deutsche Wirtschaftsleistung ist wie erwartet zum Jahresauftakt deutlich geschrumpft.
Das reale Bruttoinlandsprodukt ging um 1,7% gegenüber dem Vorquartal zurück. Zugleich
wurden aber die Daten für das zweite Halbjahr 2020 aufwärts revidiert. Zum Ende des ersten
Quartals ergibt sich entsprechend eine BIP-Jahresrate von -3,0% Y/Y. Immerhin konnte die
deutsche Wirtschaft trotz der langen Phase weitgehender Einschränkungen in der zweiten
und dritten Infektionswelle eine sogenannte „double-dip-Recession“ vermeiden. Verwen-
dungsseitig gingen vor allem vom privaten Konsum und den Bauinvestitionen Belastungen
aus, während der Außenhandel stützend gewirkt hat. Hierbei muss berücksichtigt werden,
dass die coronabedingten Einschränkungen der wirtschaftlichen Aktivität vor allem mit der
Verschärfung des Lockdowns Ende 2020 noch einmal deutlich zugenommen hatten. Neben
dem Infektionsgeschehen und den Lockdownmaßnahmen haben auch weitere Sonderfak-
toren temporär die Wirtschaftsleistung ausgebremst. Die ungewöhnlich widrigen Witte-
rungsverhältnisse führte zu Einbußen bei der Bauproduktion, und wegen der bis zum Jah-
reswechsel geltenden Ermäßigungen bei den Mehrwertsteuersätzen haben Verbraucher of-
fenbar vor allem bei langlebigen Wirtschaftsgütern Anschaffungen vorgezogen. Dies hat al-
lerdings im ersten Quartal eine zusätzliche Lücke gerissen. Im Januar und Februar kam es so
zu einem drastischen Einbruch der Einzelhandelsumsätze, worauf allerdings ein kräftiger
Rückprall im März folgte. Im Frühjahr sind weitere Aufholeffekte wahrscheinlich, die der oh-
nehin erwarteten Erholung zusätzlichen Schub verleihen dürften. Auch hochfrequente Indi-
katoren bestätigen, dass der diesjährige konjunkturelle Tiefpunkt bereits im ersten Quartal
durchschritten worden sein dürfte und seit März der Aufholprozess wieder angelaufen ist.
Chart: Industrieumfrage (ifo) – angebotsseitige Restriktionen nehmen zu
Saldenpunkte
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
2010 2012 2014 2016 2018 2020
aktuelle Produktion Lagerbestand akt. Orders akt. Preise
Quelle: ifo, Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Optimismus erhält weiteren Schub – angebotsseitige Restriktionen bremsen Produktion
Wichtigster Faktor für ein nachhaltiges Anlaufen des Konjunkturmotors ist eine schnelle
Durchimpfung der Bevölkerung, um nach und nach möglichst dauerhafte Öffnungen der
Wirtschaft zu ermöglichen. Die deutliche Beschleunigung des Impftempos seit Ostern macht
Hoffnung, dass dieses Ziel in wenigen Monaten erreicht werden kann. Diese positive Ent-10 / Economic Adviser Juni 2021
wicklung spiegelt sich auch in der inzwischen sehr optimistischen Stimmung der Finanz-
marktexperten wider. Im Mai haben die ZEW-Konjunkturerwartungen noch einmal einen
deutlichen Schub von 70,7 auf 84,4 Saldenpunkte erhalten. So hoch notierte die Erwartungs-
komponente bislang nur im Februar 2000, kurz vor dem Platzen der Dotcom-Blase. Zusätz-
lich hat sich in den vergangenen Monaten die aktuelle Lageeinschätzung sukzessive verbes-
sert (Mai: -40,1 Saldenpunkte). Auch in der sentix-Konjunkturumfrage wurde die aktuelle
Lage deutlich besser eingestuft und zugleich kletterten die Erwartungen auf ein Allzeithoch.
Die Unternehmen hatten im April jedoch etwas Wasser in den Wein gegossen. Zwar hat sich
auch bei ihnen die Stimmung etwas weiter aufgehellt, der Anstieg des ifo-Geschäftsklimas
auf 96,8 Punkte fiel jedoch überraschend mager aus. Während die Unternehmen ihre aktu-
elle Geschäftssituation besser beurteilten, zeigten sie sich für die Geschäftserwartungen et-
was skeptischer als im März. Insgesamt bleibt es bei dem Bild einer zweigeteilten Wirtschaft.
Während sich das Geschäftsklima im verarbeitenden Gewerbe nochmals leicht verbesserte,
bleibt vor allem im Handel die Stimmung trotz eines marginalen Anstiegs insgesamt
schlecht. Die Industrie hat eher das Problem, dass die Produktion derzeit nicht mit der rasant
steigenden Nachfrage schritthalten kann. Die Lagerbestände sind in den vergangenen Mo-
naten zügig abgeschmolzen (vgl. Chart). Gründe hierfür sind zunehmende Engpässe bei
wichtigen Vorprodukten sowie Transportkapazitäten. Fast jedes zweite Unternehmen be-
klagt inzwischen Lieferprobleme bei Vorprodukten. Auch der Bausektor berichtet von er-
heblichen Einschränkungen. Diese angebotsseitigen Restriktionen könnten auf kurze Frist
Sand ins Getriebe des Industrieaufschwungs streuen, die Industrieunternehmen haben da-
her ihre Erwartungen trotz der hervorragenden Auftragslage etwas gedrosselt. Gleichwohl
halten wir dies für ein vorübergehendes Phänomen, für 2021 bleiben wir bei unserem opti-
mistischen Ausblick für die deutsche Wirtschaft. Aufgrund der Aufwärtsrevisionen für 2020
haben wir unsere Wachstumsprognose für 2021 sogar wieder leicht auf 3,5% angehoben.
Fundamentalprognosen Deutschland
2020 2021 2022
BIP -4,8 3,5 4,2
Privater Konsum -6,1 1,6 6,9
Öffentlicher Konsum 3,3 2,1 1,3
Investitionen -3,1 2,6 5,7
Exporte -9,4 10,9 5,6
Importe -8,5 7,7 8,5
Außenbeitrag1 -0,9 1,9 -0,9
Inflation2 0,4 2,6 1,4
Arbeitslosenquote3 5,9 5,9 5,5
Haushaltssaldo4 -4,2 -6,9 -2,5
Leistungsbilanzsaldo4 6,8 6,9 6,5
Veränderung gg. Vj. in %, 1Wachstumsbeitrag; 2HVPI; 3in % der ziv. Erwerbspersonen (BA-Definition); 4 in % des BIP
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Quartalsprognosen Deutschland
III/20 IV/20 I/21 II/21 III/21
BIP sa Q/Q 8,7 0,5 -1,7 1,9 3,0
BIP nsa Y/Y -3,7 -2,3 -3,3 9,9 3,7
Inflation Y/Y -0,2 -0,6 1,7 2,1 3,0
Veränderung in %
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research11 / Economic Adviser Juni 2021
Schweiz
Zunehmende Euphorie in der Industrie
Analyst: Christian Lips, Chefvolkswirt
Zunehmende Euphorie in der Industrie – sinkende Infektionszahlen trotz Lockerungen
Die Euphorie im verarbeitenden Gewerbe hat weiter zugenommen. Der procure.ch Manu-
facturing PMI kletterte im Berichtsmonat April auf 69,5 Punkte und markiert damit den
höchsten Stand seit Beginn der Erhebung. Auch das breiter auf die gesamtwirtschaftliche
Entwicklung ausgerichtete KOF Konjunktur-Barometer erreichte im vergangenen Monat mit
134 Punkten einen historischen Spitzenwert. Erstmals seit Beginn der Corona-induzierten
Rezession planen die Unternehmen wieder mehrheitlich eine Ausweitung ihrer Belegschaft.
Der Kapazitätsausbau ging derweil aufgrund der herrschenden Unsicherheit über die Persis-
tenz des Aufschwungs nur langsam voran. Die einzige Branche, die bisher nicht in die allge-
genwärtige Euphorie einstimmen konnte, ist das schwer angeschlagene Gastgewerbe. Fast
50% des helvetischen Gastgewerbes sieht einer KOF-Umfrage zufolge die eigene Existenz
„stark“ bis „sehr stark“ bedroht. Die Ende April beschlossenen Lockerungen verschaffen je-
doch Linderung. Hochfrequente Daten des Projektes „Monitoring Consumption Switzer-
land“ zur Kreditkartennutzung zeigen, dass das Transaktionsvolumen im Gastronomiesektor
in Folge der Öffnung der Außenbereiche von 27,2 Millionen CHF in der 15. Kalenderwoche
auf 59,9 Millionen CHF in der Folgewoche gestiegen ist. Trotz des Zurückfahrens der Kon-
taktbeschränkungen kam es dabei nicht zu einer Verschärfung des Pandemiegeschehens.
Den offiziellen Tagesberichten des Bundesamtes für Gesundheit zufolge fiel der 7-Tage-
Durchschnitt der täglichen Neuinfektionen stetig von etwa 2000 vor Beginn der Lockerungen
auf 1360 am 12.05.2021. Auch wenn das erste Quartal schwach ausgefallen sein dürfte, ha-
ben wir angesichts der zügig anziehenden ökonomischen Aktivität unsere BIP-Prognose für
2021 leicht auf 3,5% angehoben.
EUR/CHF-Wechselkurs kaum verändert – Anspannung an den Finanzmärkten lässt nach
In den letzten Wochen pendelte der EUR/CHF-Kurs mit geringer Amplitude um die psycho-
logisch wichtige Marke von 1,10. Der anhaltende Optimismus an den globalen Finanzmärk-
ten dämpft derzeit die Nachfrage nach dem in Krisenzeiten begehrten Schweizer Franken.
Die inländischen Sichtguthaben bei der SNB haben sich seit Mitte März mehr oder weniger
seitwärts entwickelt, ein Indiz für ein zuletzt geringeres Ausmaß an Devisenmarktinterven-
tionen. Die SNB gab zudem bekannt, ihre Swap-Agreements mit der FED, der EZB, der Bank
of England und der Bank of Japan langsam zurückfahren zu wollen. Ab dem 01. Juli wird US-
Dollar-Liquidität mit 84-tägiger Laufzeit nicht mehr angeboten, Operationen mit kürzerer
Laufzeit bleiben jedoch vorerst bestehen. Das geplante Zurückfahren kann als weiteres Zei-
chen der zunehmenden Entspannung der Finanzmärkte gewertet werden.
Fundamentalprognosen* Schweiz Zinsen und Wechselkurse Schweiz
2020 2021 202“ 20.05. 3M 6M 12M
BIP -2,9 3,5 3,4 SNB-Leitzins -0,75 -0,75 -0,75 -0,75
Inflation (CPI) -0,7 0,2 0,5 3M Satz -0,75 -0,75 -0,75 -0,75
Arbeitslosenquote1 3,1 3,0 2,5 10J -0,16 -0,10 -0,10 0,00
Haushaltssaldo2 -4,4 -2,2 -0,6 Spread 10JBund -5 0 -10 -10
Leistungsbilanzsaldo2 4,1 7,0 8,5 EUR in CHF 1,10 1,10 1,11 1,11
*Veränderung gg. Vj. in %, 1 in % der Erwerbstätigen, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research12 / Economic Adviser Juni 2021
Japan
Das Inflationsziel wird zur indikativen Interessenbekundung
Analysten: Tobias Basse // Bernd Krampen
Nach der Bank of Japan
Die Bank of Japan hat jüngst erwartungsgemäß beschlossen, auch am aktuellen Rand keine
Anpassungen an ihrer Zinspolitik vorzunehmen. Der traditionelle Leitzins und die Zielrendite
von Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren werden von den Verantwortlichen
in Tokio somit weiterhin auf dem bisherigen Niveau belassen. Die Finanzmärkte sind von die-
ser Entscheidung der japanischen Notenbanker keinesfalls überrascht worden. Man spielt in
Tokio ohne jeden Zweifel noch immer auf Zeit und hofft auf perspektivisch bessere Nachrich-
ten. In der Tat scheinen die Geldpolitiker in Japan inzwischen etwas optimistischer in die
Zukunft zu blicken; die Offiziellen der Notenbank sehen in der Summe ein etwas stärkeres
Wirtschaftswachstum. Die BIP-Projektionen wurden angehoben. Mit Blick auf die Preisent-
wicklung betont man nun aber eher die Risiken von niedrigeren Inflationsraten. Diese Nach-
richt überrascht nicht wirklich. Dies Erwartungshaltung bezüglich des zukünftigen Preisum-
feldes im Land der aufgehenden Sonne hat sicherlich Implikationen für die weiteren Pläne
der Bank of Japan und dürfte es der Notenbank ermöglichen, auch bei freundlicheren Wirt-
schaftsdaten noch an der Politik des billigen Geldes festzuhalten. Die Kommentare des No-
tenbankchefs Haruhiko Kuroda anlässlich der Notenbanksitzung in Tokio haben zudem die
praktische Bedeutung des „Inflationsziels“ weiter relativiert. Dieses wird damit immer mehr
zu einer indikativen Interessenbekundung der Bank of Japan.
Covid-19 wird wieder zum Belastungsfaktor
Im I. Quartal ist die japanische Wirtschaft real um 1,3% Q/Q geschrumpft, was ziemlich genau
im Rahmen unserer Erwartungen lag. Der Blick auf die Details zeigt vor allem, dass sich die
Investitionen etwas freundlicher entwickeln hätten können. Dieses Faktum hinterlässt beim
Blick auf die aktuellen Zahlen schon einen gewissen faden Beigeschmack. In jedem Fall muss
festgehalten werden, dass Japan wieder mit steigenden Covid-19-Infektionszahlen kämpft.
Entsprechend wurden inzwischen in weiteren Präfekturen Notstandsregelungen in Kraft ge-
setzt, was das Wirtschaftswachstum auch im II. Quartal belasten wird. Die große Unbekannte
für alle Prognosen bleiben die Olympischen Sommerspiele. Noch plant man in Tokio keine
Absage. Hochrangige Regierungsvertreter habe jüngst aber sehr nachdenkliche Kommentare
gemacht. In der Bevölkerung gibt es ohnehin eine klare Mehrheit gegen die Spiele. Auch
Sportler äußern sich zunehmend besorgt – so scheinen die Tennisspieler Roger Federer und
Rafael Nadal beispielsweise einen Verzicht auf die Spiele in Erwägung zu ziehen.
Fundamentalprognosen* Japan Zinsen und Wechselkurse Japan
2020 2021 2022 20.05. 3M 6M 12M
BIP -4,7 2,8 2,1 Leitzins -0,10 -0,10 -0,10 -0,10
Inflation 0,0 0,1 0,6 3M Satz -0,09 0,05 0,05 0,10
Arbeitslosenquote1 2,8 3,0 2,8 10J 0,08 0,10 0,15 0,20
Haushaltssaldo2 -13,0 -8,0 -5,3 Spread 10JBund 19 20 15 10
Leistungsbilanzsaldo2 3,2 3,5 3,4 EUR in JPY 133 128 129 128
* Veränderung gg. Vj. in % USD in JPY 109 109 110 110
1 in % der Erwerbstätigen, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research13 / Economic Adviser Juni 2021
China
Die Normalisierung schreitet voran
Analysten: Tobias Basse // Bernd Krampen
Stimmung hellt sich wieder auf – Aussichten bleiben solide
Das bisher recht positive konjunkturelle Bild Chinas bleibt mit der aktuellsten Reihe an Kon-
junkturindikatoren intakt: Die Werte der nationalen Stimmungsumfragen notieren weiter
deutlich über der Expansionsschwelle von 50 Punkten – seit mittlerweile nun 14 Monaten.
Allerdings wachsen auch in China die Bäume nicht in den Himmel! So gab der offizielle CFLP
Einkaufsmanagerindex der China Federation of Logistics and Purchasing für den verarbei-
tenden Sektor im April von 51,9 Punkte auf 51,1 Punkte leicht nach. Als Sondereffekt wird
auf die Festivitäten Anfang April verwiesen, die belasteten. Ein Rückgang war auch vom CFLP
PMI Non-Manufacturing zu vermelden: Der Index, der Dienstleistungen und den Bau berück-
sichtigt, ging von 56,3 auf 54,9 Punkte zurück, verblieb damit aber auf einem sehr hohen
Niveau. So bleibt das Tempo der Erholung bei Dienstleistungen im Zuge eines Aufholprozes-
ses höher als im verarbeitenden Sektor, der bereits frühzeitiger an Stärke gewann. Die Caixin
Umfrage zum verarbeitenden Sektor legte von 50,6 auf 51,9 Punkte zu. Nach Tiefstständen
bei der Unternehmensstimmung im Monat Februar normalisiert sich der Aufschwung nun
wieder etwas. Insbesondere die Reisebeschränkungen und das damit zwangsweise zu Hause
gefeierte Neujahrsfest Mitte Februar hatten noch für eine markante Stimmungseintrübung
gesorgt. Offenbar belasteten im gesamten Zeitraum aber zunehmend auch Lieferengpässe
und steigende Kosten die Produktion. Die Daten für die Industrieproduktion und Einzelhan-
delsumsätze bleiben durch die weiterhin vorherrschenden massiven Aufholeffekte stark.
Weltweite Erholungen bleiben für China wichtig – Renminbi wertet wieder auf
Mit diesem Datenkranz kann für China weiterhin von einer Zunahme der gesamtwirtschaft-
lichen Aktivität ausgegangen werden. Das Tempo scheint momentan allerdings nicht mehr
ganz so hoch zu sein. Das könnte sich etwas ändern, wenn im Zuge der weltweiten Impf-
kampagne und dem langsamen Zurückfahren der Lockdown-Maßnahmen die Nachfrage an-
derer Länder nach chinesischen Exportgütern steigt. Zudem sorgen umfangreiche Fiskalpa-
kete für die Annahme, dass zumindest in Nordamerika – und zeitversetzt auch in Europa –
ein gewisser Konsumrausch einsetzen wird. Andererseits treten aber auch wieder verstärkt
Wettbewerber von chinesischen Anbietern auf den Markt. Die Geld- und Fiskalpolitiker wer-
den abwarten wollen. Mit der impfbedingt aufgehellten Situation in den USA kam der Ren-
minbi kurz etwas unter Druck, zuletzt tauchte der US-Dollar aber wieder unter 6,45 CNY ab.
Auf Sicht der nächsten zwölf Monate gehen wir im Zuge der dynamisch verlaufenden Erho-
lung der amerikanischen Konjunktur von einer sukzessiven Aufwertung des US-Dollars aus.
Fundamentalprognosen* China Zinsen und Wechselkurse China
2020 2021 2022 20.05. 3M 6M 12M
BIP 2,3 8,5 5,5 Einlagesatz 1,50 1,50 1,50 1,50
Inflation 1,6 1,5 2,3 3M SHIBOR 2,50 2,60 2,70 2,80
Arbeitslosenquote1 3,8 3,8 3,7 10J 3,09 3,15 3,20 3,20
Haushaltssaldo2 -11,4 -5,2 -4,3 Spread 10JBund 320 325 320 310
Leistungsbilanzsaldo2 1,9 1,7 1,2 EUR in CNY 7,87 7,72 7,78 7,77
* Veränderung gg. Vj. in % USD in CNY 6,43 6,60 6,65 6,70
1 in % der Erwerbstätigen, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research14 / Economic Adviser Juni 2021
Großbritannien
Zwischen Lockdownbeendigung und QE-Anpassungen
Analysten: Tobias Basse // Bernd Krampen
Nochmals schwaches BIP im I. Quartal – aber Rebound im II. Quartal zu erwarten
Die letzten Wochen waren geprägt von Nachrichten über die Beendigung verschiedener
Lockdown-Maßnahmen, einen BIP-Wachstumsrückgang im I. Quartal, einer abwartenden
Bank of England sowie den Parlamentswahlen – insbesondere jenen in Schottland. Großbri-
tannien konnte die dritte Welle der Pandemie hinter sich lassen. Am 17. Mai hat die Regie-
rung die dritte von vier Phasen der Lockerung eingeläutet. Der letzte Schritt ist für den 21.
Juni geplant, wenn nicht das Aufkommen neuer Mutanten dieses Vorhaben vereitelt. Das
muss beobachtet werden. Immerhin aber weisen die Einzelhandelsumsätze dank Lockerun-
gen massive Zuwächse im März (und vor allem April) auf. Auch die Industrieproduktion und
die Bauinvestitionen zogen im März deutlich an. Ein Quartalsminus beim BIP im I. Quartal
konnte zwar nicht mehr verhindert werden, immerhin fiel es mit -1,5% Q/Q aber moderater
als ursprünglich befürchtet aus. Im II. Quartal ist mit einem fulminanten Plus zu rechnen.
BoE handelt – Schottland hat sich noch nicht entschieden entscheiden zu wollen
Wegen der aufgehellten Aussichten hat sich die BoE auf ihrer Sitzung Anfang Mai für eine
Anpassung beim Quantitative Easing entschieden: Die bisher getätigten Käufe von Gilts in
Höhe von 4,4 Mrd. GBP pro Woche werden auf 3,4 Mrd. GBP reduziert. In dem bisherigen
Tempo wäre das QE im November beendet worden, nun läuft es bis Ende des Jahres. Das
Gesamtvolumen für QE (von 895 Mrd. GBP) blieb unangetastet. Um ein abruptes Ende der
Stimuli zu vermeiden, muss die BoE die wöchentlichen Ankäufe anpassen und das Programm
somit strecken. Das ist jetzt geschehen. Der Tenor im BoE-Statement fiel optimistischer als
bisher aus. Die Wachstumsprognose für 2021 wurde deutlich von 5% auf 7,25% erhöht. Die
Inflation werde bis 2024 unterhalb von 2% bleiben. Zinsanhebungen würden erst anstehen,
wenn es zu einer nachhaltigen konjunkturellen Stabilisierung komme. Mit einer Zinserhö-
hung rechnen wir frühestens im Jahr 2023. Beachtung fanden zudem die Wahlen am 6. Mai
in Schottland: Die SNP sieht in den Ergebnissen einen Auftrag zur Lösung von London. In
Schottland wird man daher versuchen, ein erneutes Unabhängigkeitsreferendum herbeizu-
führen. Dies wird aber Zeit brauchen. Boris Johnson möchte ein Referendum in dieser Legis-
laturperiode vermeiden. Insofern ist nicht mit zügigem „Newsflow“ zu rechnen. Die Finanz-
märkte müssen die Unabhängigkeitsbestrebungen Schottlands aber genau im Auge behal-
ten. Es drohen neue politische Verunsicherungen. Perspektivisch könnten sich durch grö-
ßere mögliche Turbulenzen Belastungen für das Pfund ergeben. Noch haben die Entschei-
dungsträger in Edinburgh und London aber einen großen Anreiz auf Zeit zu spielen.
Fundamentalprognosen* Großbritannien Zinsen und Wechselkurse Großbritannien
2020 2021 2022 20.05. 3M 6M 12M
BIP -9,8 6,0 5,5 Reposatz 0,10 0,10 0,10 0,10
Inflation (CPI) 0,9 1,6 2,0 3M Satz 0,08 0,10 0,10 0,10
Arbeitslosenquote1 4,5 6,0 5,4 10J 0,84 0,90 0,95 1,10
Haushaltssaldo2 -17,3 -9,8 -5,0 Spread 10JBund 95 100 95 100
Leistungsbilanzsaldo2 -3,5 -4,0 -4,0 EUR in GBP 0,86 0,90 0,90 0,90
*Veränderung gg. Vj. in % GBP in USD 1,42 1,30 1,30 1,29
1 in % der Erwerbstätigen nach ILO Konzept, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research15 / Economic Adviser Juni 2021
Kanada
Steigende Rohstoffpreise beflügeln den kanadischen Dollar
Analysten: Tobias Basse // Bernd Krampen
Steigende Rohstoffpreise beflügeln den kanadischen Dollar
Der aktuelle Boom der Rohstoffpreise hat den „Loonie“ in luftige Höhen katapultiert. Der
kanadische Dollar wertete zuletzt stark gegenüber dem US-Dollar auf. Ende Mai notiert der
Wechselkurs bei 1,21 CAD pro USD. Die mit Druck aus der Corona-induzierten Flaute kom-
mende Weltkonjunktur treibt derzeit die Nachfrage nach traditionellen kanadischen Export-
gütern wie Holz, Öl und Metallen kräftig an. Seit Jahresbeginn hat sich beispielsweise der
Preis von Bauholz um circa 85% erhöht. Nachholeffekte bei den Hausbauten sowohl in Ka-
nada als auch in den Vereinigten Staaten treffen auf ein zu knappes Angebot, die Kosten
explodieren. Auch die Preise von Agrarerzeugnissen legten deutlich zu. In diesem Marktbe-
reich profitierte Kanada zusätzlich vom aktuellen Handelskonflikt zwischen Australien und
China. So verdoppelte sich beispielsweise die Gerste-Ausfuhr nach China im ersten Quartal
auf 2,3 Millionen Tonnen. Ob die Rallye an den Rohstoffmärkten in einen jahrelangen „Su-
percycle“ mündet, kann derzeit noch niemand mit Sicherheit sagen. Eine derartige Entwick-
lung wäre aber sicherlich nicht zu Ungunsten Kanadas, schließlich halfen überdurchschnitt-
liche Ölpreise der kanadischen Wirtschaft bereits zu Beginn des letzten Jahrzehnts die Fol-
gen der Finanzkrise zu überwinden.
Inflation nimmt Fahrt auf – Steigende Preise im Immobiliensektor
Im Berichtsmonat April meldete Statistics Canada mit 3,4% im Vergleich zum Vorjahresmo-
nat den höchsten Anstieg des CPI seit 10 Jahren. Basisjahreffekte verzerren das Ergebnis
jedoch, da im April 2020 wegen des starken Nachfrageeinbruchs das Preisniveau sogar kurz-
zeitig gefallen war. Zentralbank-Chef Macklem hatte bereits im Vorfeld angekündigt, dass
die BoC dieses Jahr durch einen temporären Anstieg der Inflationsrate hindurchsehen
würde, da die kanadische Wirtschaft aktuell noch mit den Folgen der Pandemie zu kämpfen
hätte. Erst zu Beginn des nächsten Jahres wird mit einer Rückkehr der Inflationsrate auf ihr
Zielniveau von 2% gerechnet. Unterdessen hat das niedrige die Immobilienpreise steigen
lassen. Laut den Zahlen der Canadian Real Estate Association waren die Immobilien-Ver-
kaufspreise im April 2021 42% höher als im Vorjahresmonat. Vor allem Einfamilienhäuser im
Hinterland von Metropolen wie Toronto oder Montreal waren bei Beschäftigten aus den
Großstädten sehr beliebt. Auch wenn die Aufwärtsdynamik der Immobilienpreise zuletzt
leicht nachgelassen hat, werden erst die geplante Parameteranpassung des Hypotheken-
stresstests und steigende Langfristzinsen den überhitzten Markt etwas abkühlen.
Fundamentalprognosen* Kanada Zinsen und Wechselkurse Kanada
2020 2021 2022 20.05. 3M 6M 12M
BIP -5,4 6,2 4,1 O/N Zielsatz 0,25 0,25 0,25 0,25
Inflation 0,7 2,3 2,0 3M Satz 0,09 0,15 0,20 0,20
Arbeitslosenquote1 9,6 7,5 6,1 10J 1,54 1,60 1,70 1,85
Haushaltssaldo2 -16,0 -5,8 -3,1 Spread 10JBund 165 170 170 175
Leistungsbilanzsaldo2 -1,9 -1,6 -1,6 EUR in CAD 1,47 1,45 1,46 1,45
*Veränderung gg. Vj. in % USD in CAD 1,21 1,24 1,25 1,25
1 in % der Erwerbstätigen, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research16 / Economic Adviser Juni 2021
Australien
Schwächere Arbeitsmarktdaten nicht überbewerten
Analysten: Tobias Basse // Bernd Krampen
Schwächere Arbeitsmarktdaten nicht überbewerten
Die in Australien jüngst gemeldeten Arbeitsmarktdaten für den Berichtsmonat April haben
die Finanzmärkte negativ überrascht. Die Unternehmen in „Down Under“ mussten am ak-
tuellen Rand im Vergleich zum Vorjahr 30.600 Stellen abbauen; betroffen waren davon vor
allem Teilzeitbeschäftigungsverhältnisse - hier sind in der Tat sogar 64.400 Jobs verloren
gegangen. Die Arbeitslosenquote notiert nun bei 5,5%. Die Finanzmärkte hatten mit freund-
licheren Zahlen gerechnet. Entsprechend zeigte sich mit der Meldung der neuen Daten ne-
ben der Reaktion am Devisenmarkt auch eine etwas verstärkte Nachfrage nach australi-
schen Staatsanleihen. Die Finanzmärkte haben die kurzfristig zu beobachtende Nervosität
nach der Veröffentlichung der Zahlen durch das Australian Bureau of Statistics dann jedoch
auch wieder sehr schnell zu den Akten gelegt. Ähnlich wie in den USA handelt es sich bei
den aktuellen Entwicklungen natürlich nur um eine Momentaufnahme. Zudem haben Son-
derfaktoren ohne jeden Zweifel zu gewissen Verzerrungen geführt. In der Summe sollte die
ökonomische Bedeutung der Zahlen also nicht überbewertet werden. In der Tat ist in den
kommenden Monaten wieder mit freundlicheren Daten vom australischen Arbeitsmarkt zu
rechnen, obwohl der Kampf gegen das Corona-Virus weiterhin zu Belastungen führen wird.
So betonte der australische Premierminister Scott Morrison beispielsweise jüngst (als Reak-
tion auf Anmerkungen von Sportfunktionären) ungewöhnlich deutlich, dass es angesichts
des Umfeldes komplett verfrüht wäre, die vom März auf November verschobene Formel-1-
Veranstaltung in Melbourne oder das große Tennisturnier im Januar 2022 bereits jetzt kon-
kret zu planen. Seiner Auffassung nach sollte man frühestens den Juni oder Juli 2022 als
Zeitpunkt für die Lockerung von Reiserestriktionen ins Auge fassen.
Die Notenbank blickt auf die Arbeitslosenquote
In jedem Fall blickt die australische Notenbank weiterhin mit großem Interesse auf die Ar-
beitslosenquote in „Down Under“. Der Zentralbankchef Philip Lowe hatte jüngst betont,
dass er von einer nachhaltigen Erholung am Arbeitsmarkt des Landes ausgehen würde. Er
gab aber auch zu Protokoll, dass die Arbeitslosenquote wahrscheinlich erst in die Richtung
von 4% fallen wird müssen, bevor der Lohnzuwachs und die Inflationsraten hinreichend an-
ziehen würden, um die Notenbank zu einer nachhaltigeren Neuausrichtung ihrer Geldpolitik
zu zwingen. Allerdings macht man sich schon gewisse Sorgen um Überhitzungstendenzen
am Immobilienmarkt des Landes, was aber noch kein Grund für Handlungen sein dürfte.
Fundamentalprognosen* Australien Zinsen und Wechselkurse Australien
2020 2021 2022 20.05. 3M 6M 12M
BIP -2,4 4,5 3,1 Cash target rate 0,10 0,10 0,10 0,10
Inflation 0,8 1,8 1,8 3M Satz 0,04 0,05 0,10 0,15
Arbeitslosenquote1 6,5 5,7 5,2 10J 1,71 1,80 1,90 2,00
Haushaltssaldo2 -8,0 -8,4 -4,9 Spread 10JBund 182 190 190 190
Leistungsbilanzsaldo2 2,5 1,9 0,6 EUR in AUD 1,57 1,56 1,58 1,58
*Veränderung gg. Vj. in % USD in AUD 0,78 0,75 0,74 0,74
1 in % der Erwerbstätigen, 2 in % des BIP
Quelle: Feri, Bloomberg, NORD/LB Macro Research17 / Economic Adviser Juni 2021
Portfoliostrategien
Zinsstrukturkurve Euroland
Renditen und Prognosen (Bunds/Swap) Prognosen Zinsstrukturkurve (Bunds)
Renditen (in %) NORD/LB Prognose auf Sicht von
1,00 %
Aktuell 3M 6M 12M
3M -0,55 -0,53 -0,52 -0,50 0,75
1J -0,63 -0,60 -0,55 -0,50 0,50
2J -0,65 -0,65 -0,60 -0,55
3J -0,65 -0,63 -0,60 -0,55 0,25
4J -0,59 -0,60 -0,58 -0,53 0,00
5J -0,51 -0,55 -0,55 -0,50
6J -0,38 -0,48 -0,46 -0,40 -0,25
7J -0,29 -0,40 -0,36 -0,29 -0,50
8J -0,29 -0,31 -0,25 -0,17
9J -0,21 -0,21 -0,13 -0,04 -0,75
10J -0,11 -0,10 0,00 0,10 -1,00
2J (Swap) -0,46 -0,45 -0,40 -0,35 3M 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
5J (Swap) -0,21 -0,25 -0,25 -0,20
Aktuell 3M 6M 12M
10J (Swap) 0,18 0,25 0,35 0,45
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Prognosen und Total Returns Erwartete Total Returns
Total Returns (in %) auf Sicht von… in %
1,0
3M 6M 12M
3M -0,14 -0,27 -0,53
1J -0,18 -0,35 -0,63 0,5
2J -0,18 -0,43 -0,79
3J -0,19 -0,06 -0,83
4J -0,07 -0,28 -0,70 0,0
5J 0,14 0,01 -0,41
6J 0,60 0,51 0,23
-0,5
7J 0,85 0,67 0,41
8J 0,26 -0,03 -0,29
9J 0,21 -0,23 -0,48 -1,0
10J 0,14 -0,48 -0,74 3M 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
3M 6M 12M
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Der Total Return misst den absoluten Ertrag einer Anlage im betrachteten Zeithorizont unter Berücksichtigung der
zeitanteiligen Rendite zuzüglich der aufgrund der prognostizierten Zinsstrukturkurvenveränderung zu erwartenden
Kursgewinne bzw. –verluste.18 / Economic Adviser Juni 2021
Portfoliostrategien
Zinsstrukturkurve international: 3-Monats- & 12-Monatssicht
Auf 3-Monatssicht
Erwartete Total Returns (in %) in Euro Erwartete Total Returns (in %) in Landeswährung
EUR USD GBP JPY CHF USD GBP JPY CHF
1J -0,2 4,4 -4,3 3,8 -0,5 1J -0,1 -0,1 -0,1 -0,2
2J -0,2 4,4 -4,3 3,8 -0,5 2J -0,1 -0,1 -0,2 -0,2
3J -0,2 4,5 -4,3 3,7 -0,5 3J -0,1 0,0 -0,2 -0,2
4J -0,1 4,7 -4,3 3,6 -0,4 4J 0,2 -0,1 -0,3 -0,1
5J 0,1 4,9 -4,2 3,6 -0,3 5J 0,4 0,0 -0,3 0,0
6J 0,6 5,5 -3,9 3,5 -0,3 6J 1,0 0,3 -0,4 -0,1
7J 0,8 5,8 -3,9 3,5 -0,7 7J 1,3 0,4 -0,4 -0,4
8J 0,3 6,0 -3,4 3,4 -0,5 8J 1,4 0,8 -0,5 -0,2
9J 0,2 5,9 -3,2 3,5 -0,6 9J 1,3 1,1 -0,4 -0,4
10J 0,1 5,9 -4,3 3,8 -0,6 10J 1,3 0,0 -0,2 -0,4
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Auf 12-Monatssicht
Erwartete Total Returns (in %) in Euro Erwartete Total Returns (in %) in Landeswährung
EUR USD GBP JPY CHF USD GBP JPY CHF
1J -0,6 5,5 -4,3 3,8 -1,9 1J 0,1 0,0 -0,1 -0,8
2J -0,8 5,5 -4,3 3,6 -1,9 2J 0,1 -0,1 -0,3 -0,8
3J -0,8 5,7 -4,3 3,6 -1,8 3J 0,2 0,0 -0,3 -0,6
4J -0,7 5,9 -4,4 3,5 -1,5 4J 0,5 -0,1 -0,4 -0,4
5J -0,4 6,2 -4,3 3,4 -1,4 5J 0,7 -0,1 -0,5 -0,3
6J 0,2 6,3 -4,0 3,2 -1,4 6J 0,8 0,2 -0,7 -0,3
7J 0,4 6,5 -4,1 3,2 -1,7 7J 1,0 0,2 -0,7 -0,6
8J -0,3 6,6 -3,7 3,0 -1,6 8J 1,1 0,6 -0,9 -0,5
9J -0,5 6,4 -3,5 3,0 -1,9 9J 0,9 0,7 -0,9 -0,8
10J -0,7 6,1 -4,6 3,2 -2,1 10J 0,6 -0,4 -0,7 -0,9
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Der Total Return misst den absoluten Ertrag einer Anlage im betrachteten Zeithorizont unter Berücksichtigung der
zeitanteiligen Rendite zuzüglich der aufgrund der prognostizierten Zinsstrukturkurven- und Wechselkursveränderung
zu erwartenden Kursgewinne bzw. –verluste.19 / Economic Adviser Juni 2021
Portfoliostrategien
Aktienmarktstrategie; 3-Monats-, 6-Monats- & 12-Monatssicht
Werte und Performance
Wert am Stand Performance seit
Index 20.05.2021 Vormonat Jahresbeginn Vormonat Jahresbeginn
DAX 15.113,56 15.135,91 13.718,78 -0,15% 10,17%
MDAX 31.899,33 32.704,67 30.796,26 -2,46% 3,58%
EuroSTOXX50 3.936,74 3.974,74 3.552,64 -0,96% 10,81%
STOXX50 3.380,14 3.382,70 3.108,30 -0,08% 8,75%
STOXX600 436,34 437,39 399,03 -0,24% 9,35%
Dow Jones 33.896,04 33.874,85 30.606,48 0,06% 10,75%
S&P 500 4.115,68 4.181,17 3.756,07 -1,57% 9,57%
Nikkei 28.098,25 28.812,63 27.444,17 -2,48% 2,38%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Prognosen Indizes EuroSTOXX50 und S&P500
NORD/LB Prognose 4200 4400
Index
auf Sicht von ... 4200
4000
3M 6M 12M
3800 4000
DAX 14.500 15.300 16.300
3800
MDAX 30.500 32.300 34.300 3600
EuroSTOXX50 3.750 3.950 4.150 3600
3400
STOXX50 3.210 3.380 3.550 3400
3200
STOXX600 415 436 458 3200
Dow Jones 33.500 34.500 36.500 3000
3000
S&P 500 4.050 4.200 4.400 2800 2800
Nikkei 27.000 28.250 29.500 2600 2600
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
2400 2400
21.05.2020 21.08.2020 21.11.2020 21.02.2021 21.05.2021
EuroSTOXX50 200-Tage-Linie
S&P 500 (r.S.) 200-Tage-Linie (r.S.)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Redaktionsschluss für Daten, Prognosen und Texte war Freitag, 21. Mai 2021.
Der nächste Economic Adviser erscheint am 25. Juni 2021.20 / Economic Adviser Juni 2021
Übersicht Prognosen
Fundamentalprognosen
in % BIP Wachstum Inflationsrate Arbeitslosenquote1 Haushaltssaldo2
2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022
USA -3,5 5,7 3,0 1,2 3,4 2,7 8,1 6,0 5,0 -15,4 -11,6 -8,3
Euroland -6,8 4,6 4,3 0,3 1,9 1,4 8,0 8,0 7,5 -7,2 -7,5 -4,5
Deutschland -4,8 3,5 4,2 0,4 2,6 1,4 5,9 5,9 5,5 -4,2 -6,9 -2,5
Japan -4,7 2,8 2,1 0,0 0,1 0,6 2,8 3,0 2,8 -13,0 -8,0 -5,3
Großbritannien -9,8 6,0 5,5 0,9 1,6 2,0 4,5 6,0 5,4 -17,3 -9,8 -5,0
Schweiz -2,9 3,5 3,4 -0,7 0,2 0,5 3,1 3,0 2,5 -4,4 -2,2 -0,6
China 2,3 8,5 5,5 1,6 1,5 2,3 3,8 3,8 3,7 -11,4 -5,2 -4,3
Kanada -5,4 6,2 4,1 0,7 2,3 2,0 9,6 7,5 6,1 -16,0 -5,8 -3,1
Australien -2,4 4,5 3,1 0,8 1,8 1,8 6,5 5,7 5,2 -8,0 -8,4 -4,9
Veränderung gg. Vj. in %, 1 in % der Erwerbstätigen (Deutschland: BA-Definition), 2 in % des BIP
Quelle: Feri, NORD/LB Macro Research
Leitzinsen Wechselkurse
In % 20.05.21 3M 6M 12M EUR in… 20.05.21 3M 6M 12M
USD 0,25 0,25 0,25 0,25 USD 1,22 1,17 1,17 1,16
EUR 0,00 0,00 0,00 0,00 JPY 133 128 129 128
JPY -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 GBP 0,86 0,90 0,90 0,90
GBP 0,10 0,10 0,10 0,10 CHF 1,10 1,10 1,11 1,11
CHF -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 CNY 7,87 7,72 7,78 7,77
CNY 1,50 1,50 1,50 1,50 CAD 1,47 1,45 1,46 1,45
CAD 0,25 0,25 0,25 0,25 AUD 1,57 1,56 1,58 1,58
AUD 0,10 0,10 0,10 0,10
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Zinsen (Staatsanleihen)
3M-Sätze Renditen 2J Renditen 5J Renditen 10J
20.05. 3M 6M 12M 20.05. 3M 6M 12M 20.05. 3M 6M 12M 20.05. 3M 6M 12M
USD 0,15 0,20 0,25 0,30 0,15 2,60 0,25 0,40 0,81 0,90 1,00 1,20 1,63 1,60 1,70 1,90
EUR -0,55 -0,53 -0,52 -0,50 -0,65 -0,65 -0,60 -0,55 -0,50 -0,55 -0,55 -0,50 -0,11 -0,10 0,00 0,10
JPY -0,09 0,05 0,05 0,10 -0,14 -0,10 -0,05 -0,05 -0,09 -0,03 0,03 0,04 0,08 0,10 0,15 0,20
GBP 0,08 0,10 0,10 0,10 0,05 0,10 0,15 0,25 0,36 0,40 0,45 0,57 0,84 0,90 0,95 1,10
CHF -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 -0,78 -0,75 -0,75 -0,75 -0,50 -0,50 -0,50 -0,45 -0,16 -0,10 -0,10 0,00
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro Research
Spreads (Bp)
3M EURIBOR 2J Bund 5J Bund 10J Bund
20.05. 3M 6M 12M 20.05. 3M 6M 12M 20.05. 3M 6M 12M 20.05. 3M 6M 12M
USD 70 73 77 80 79 90 85 95 131 145 155 170 173 170 170 180
JPY 46 58 57 60 51 55 55 50 41 53 58 54 19 20 15 10
GBP 63 63 62 60 69 75 75 80 86 95 100 107 95 100 95 100
CHF -20 -22 -23 -25 -13 -10 -15 -20 0 5 5 5 -5 0 -10 -10
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Macro ResearchSie können auch lesen
