Herzlich Willkommen Marktausblick Q2 2021 - Aufschwung stützt Risikopapiere- AXA IM Schweiz
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Dieses Dokument richtet sich an qualifizierte Anleger / professionelle Kunden Herzlich Willkommen Marktausblick Q2 2021 - Aufschwung stützt Risikopapiere – Dr. Franz WENZEL 15. April 2021
Kernaussagen im Überblick
Covid-19: Endspurt braucht langen Atem
• Von einer Welle zur nächsten, täglich Neuinfektionen weiter um die 500 000, starke regionale Divergenzen; Gefahr von neuen,
hochinfektiösen Varianten
• Schleppende Impfkampagnen; USA und Großbritannien führen; Eurozone mehr als 15 % der Bevölkerung geimpft
Globalisierung: Auf ein Neues!
Zinswende – Déjà-vu?
• Realzinsanstieg infolge Konjunkturprogramm
• Inflationserwartungen primär vom Ölpreis getrieben
2021: Konjunkturaufschwung in Sicht!
• 2021: Deutliche Erholung des globalen Wachstums (über 5 %), allerdings weiterhin von Konjunkturstimuli abhängig
• Nach schwachem erstem Quartal haben Frühindikatoren auf deutliche Erholung eingeschwenkt; weitere Erholung in der zweiten
Jahreshälfte
Anlagestrategie: Expansive Geldpolitik und konjunkturelle Erholung sprechen weiter für Risikopapiere
• Staatsanleihen: Kaufprogramme der Zentralbanken bleiben zwar eine zentrale Stütze, aber Sorgen um höhere Inflation belasten;
Risikoprämien werden von Zentralbanken teilweise kontrolliert
• Unternehmensanleihen: «search for yield» und Zentralbanken helfen, aber angesichts der aktuellen Zinsdifferenz kaum mehr Potenzial
• Aktien: Überschussliquidität verliert an Bedeutung (kein weiterer Impuls), Gewinnen kommt Schlüsselfunktion zu
Quelle: AXA IM, April 2021
1
Covid-19 Endspurt braucht langen Atem
Covid-19
Endspurt braucht langen Atem
Täglich Neuinfektionen zwischen 400 000 und 600 000
• Massenimpfungen: Es könnte kaum
unterschiedlicher sein (erste Impfung, in %
der Bevölkerung)
• USA 34 %
• Eurozone 15 %
• UK 47 %
• Japan 1%
• Afrika 0.6 %
• Arbeitshypothese: substanzielle
Impfungen bis zur Jahresmitte …; in
Schwellenländern später
• «Cluster» werden immer wieder
auflodern
Quelle: AXA IM, CDC, WHO, April 2021
3
Globalisierung: Auf ein Neues!
Globalisierung: Auf ein Neues oder an Asien führt kein Weg vorbei
Asien: 15 Länder kommen sich näher; bis 2030 wird ein Wachstumsbeitrag i.H.v. 0.3 % des BSP geschätzt
• Ende 2020 formieren sich 15 asiatische Staaten
zum neuen Freihandelsgiganten RCEP (Regional
Comprehensive Economic Partnership)
- Bruttosozialprodukt: $ 2600 Billionen (30 %)
- Exportanteil: $ 26 Billionen (27 %)
- Bevölkerung: 2300 Millionen (30 %)
• Was ist RCEP und wer profitiert davon?
- Primär ein Handelsabkommen, komplementär zu
bereits bestehenden bilateralen Verträgen
- Nach Umsetzung (die noch einige Jahre dauern wird) sollen
Handelsbeschränkungen fallen
- Betroffen sind primär elektronische
Artikel, Maschinenbau, Autozulieferer und Textilien
- China, Japan, Korea und Vietnam werden am meisten
profitieren
- Wachstumsbeitrag bis 2030 i.H.v. 0.3 % des BSP
Quelle: AXA IM, März 2021, CPTPP: Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership
5Zinswende – Déjà-vu?
Zinswende – Déjà-vu?
Deutlicher Anstieg der Inflationserwartungen und leicht höhere Zinsen
• August 2020: Konjunkturerholung und
Powells «durchschnittliche Inflation»,
A decomposition of US Treasury yield movements
ursächlich für steigende Zinsen Fed announces FAIT Presidential Elections
Georgia Senate runoff Biden announced
• Jüngst steigt «reale Komponente» bedingt Nominal elections $1.9tn stimulus
durch Konjunkturstimuli und den damit proposal
verbundenen Erwartungen auf höhere 0.90 Real
Notenbankzinsen BEI
0.40
➔ Zyklisch bedingter Inflationsanstieg und -0.10
leicht höhere langfristige Zinsen (bis zu 2͌ %
für US-Treasuries)
-0.60
01/07/20 15/08/20 29/09/20 13/11/20 28/12/20 11/02/21
Quelle: AXA IM, US Federal Reserve, April 2021
7Zinswende – Déjà-vu?
Neue Zielvorgabe der US-Notenbank, aber alte «Messlatte»
• Fed/Powell haben «durchschnittliche
Inflation» als neue Zielvorgabe postuliert in %
Index
• Allerdings bleibt der Personal
Consumption Expenditure Price Index
(PCE) das Mass der Dinge
Inflationsgap:
• Abstand zu PCE-Trend von beinahe 10 6 Prozentpunkte
Prozentpunkten erlaubt Fed ein
temporäres Überschiessen der
Inflationsrate
• Kerninflationsrate weiterhin sehr
moderat; kaum Lohnkostendruck (Philips-
Kurve seit 2009 keine echte Korrelation zwischen
Beschäftigung und Lohndruck)
➔ Angesichts des Inflationsgaps kann die
Notenbank Ruhe bewahren
Quelle: AXA IM, US Federal Reserve, März 2021
8Zinswende – Déjà-vu?
Ölpreis ist primär ursächlich für Inflationserwartungen
• Ölpreisanstieg von über 80 % im
Vorjahresvergleich spiegelt sich in
Inflation wider (Gewicht von «Fuels &
utilities» = 4.7 %)
• Korrelation mit Rendite 10-jähriger US-
Staatsanleihen: Ø = 20 % mit Spitzen von
bis zu 80 %, aktuell bei 50 %
• Hinzu kommt Anstieg der Nahrungsmittel
und Agrikulturprodukte
• Aktueller Ölpreis von zentraler Bedeutung
für langfristige Inflationserwartungen …,
• … zumal Konsumentenumfragen de facto
keine Inflationsgefahr signalisieren
➔ Primär Verzerrungen infolge Basiseffekts
Quelle: AXA IM, Refinitiv, April 2021
9Zinswende – Déjà-vu?
EZB kauft munter weiter und stemmt sich gegen Zinsanstieg
• EZB wird gerne unterschätzt EUR bn
• Sie wird keine strafferen
ECB PEPP purchases
35
Finanzierungskosten (und sicher nicht durch die
Hintertür) erlauben 30
• Kann ihr PEPP oder andere 25
Kaufprogramme «significantly» steigern
20
• Tatsache, dass die Inflation im Schnitt
deutlich unter ihrer Zielmarke bleibt, ist 15
Garant für grosszügigeres Kaufprogramm
10
• Tatsache, dass Differenz zwischen US-
Staatsanleihen vs Bundesanleihen >200 5
Basispunkte greift nicht
0
20-Nov
18-Sep
12-Feb
01-Jan
22-Jan
Week to 3 April
26-Jun
24-Apr
15-May
05-Jun
07-Aug
28-Aug
11-Dec
05-Mar
26-Mar
17-Jul
09-Oct
30-Oct
➔ EZB (und damit auch die SNB) wird alles daran
setzen, einen substanziellen Zinsanstieg zu
vermeiden Weekly PEPP: net purchases
Quelle: AXA IM, EZB, April 2021
10Konjunkturperspektiven Dynamische, aber divergierende Erholung
Konjunkturperspektiven
Der Konjunkturglobus auf einen Blick
China und USA in der Champions-Liga; Eurozone versucht mitzuhalten
• Frühindikatoren deuten dynamische
Erholung an
• Gewohnte Hierarchie:
1. China
2. USA
3. Europa
➔ Deutliche Erholung im 2. bzw. 3. Quartal zu
erwarten
Quelle: AXA IM, Refinitv, April 2021
12Konjunkturperspektiven
Überaufschwung mit zyklischer Inflation
2021: aufwärts unterhalb des früheren Trends Inflation: Darf es ein wenig mehr sein?
• Wachstum 2021 auf 6.5 % angehoben; weitere 4.5 % für 2022 • Diskussion um höhere Inflation aufgrund zyklischer Basiseffekte
erwartet und konjunktureller Erholung, gekoppelt mit exorbitanten
• Impfkampagne Stimuli und Lieferengpässen …
• fiskalpolitische Unterstützung, potenziell niedrigere Sparquote stützen
Einzelhandel und Beschäftigung • Echter Lohndruck ist nicht absehbar, Basiseffekt wird aber zur
• … Der alte Wachstumspfad wird wohl nicht vor Mitte 2022 Jahresmitte auslaufen; Inflation wieder unter 2 %-Marke
erreicht
Evolution of GDP forecasts Change in CPI =f(change in 5Y MA, Output gap)
% %
% yoy 4 Forecast 1.1
AXA IM 20 BBG Cons 20
6 AXA IM 21 BBG Cons 21 2 0.6
AXA IM 22 BBG Cons 22
4 0.1
0
2 -0.4
-2
0 -0.9
-4
-2 -1.4
Change in CPI
-6 -1.9
-4 Model (Rhs)
-6 -8 -2.4
Jul-19 Dec-19 May-20 Oct-20 Mar-21 Q1 1985 Q1 1992 Q1 1999 Q1 2006 Q1 2013 Q1 2020
Quelle: AXA IM, Bloomberg, Refinitv, April 2021
13Konjunkturperspektiven
Verarbeitendes Gewerbe: bessere Zeiten in Sicht; US-Notenbank: «Abwarten ...»
Verarbeitendes Gewerbe: Erholung ante portas Notenbank: mit Geduld und notwendigem Abstand
• Erholung der Frühindikatoren deutet auf Dynamik im • Powell: trotz höherer Wachstumsprognose keine Zinserhöhung in
verarbeitenden Gewerbe hin Sicht (zumindest für 2023); aber «tapering» (Reduktion des
Kaufprogrammes) wohl im nächsten Jahr
• Zins- und Lohnkosten (max 2 % Wachstum) bleiben weiterhin sehr
verhalten • Stärker als von Fed erwartetes Wachstum erlaubt erste Zinsschritte
Mitte/Ende 2023
• Gewinne werden deutlich steigen und untermauern
Investitionen
Market expectations of Fed policy
FFR (upper limit
of range)
2.0
18/03/2021
AXA IM forecasts
1.5 Fed dots (median, Mar 21)
1.0 Fed: Keine Zinserhöhung in Sicht
0.5
0.0
-0.5
Jun 21 Mar 22 Dec 22 Sep 23 Jun 24
Quelle: AXA IM, Refinitv, April 2021
14Konjunkturperspektiven
Stimmung ist besser als die Lage
Geschäftsklima: sehr divergierende Erholung «Yield curve control» oder Von 6 auf 7 in einem Jahr
• Stimmung in der Industrie hellt sich auf und hat Vor-Covid- • EZB hat Finger am Puls des Marktes …,
Niveau deutlich überschritten
• … kauft, wenn nötig, mehr Papier …
• Servicesektor hinkt deutlich hinterher
• … und verlängert die Laufzeiten
EUR, bn ECB purchases and maturity Years
160 7.2
140 7
120 6.8
100
6.6
80
6.4
60
40 6.2
20 6
0 5.8
Monthly net PEPP purchases Monthly APP
WAM of pub. Sec. PEPP (RHS)
Quelle: AXA IM, Refinitv, April 2021
15Konjunkturperspektiven
… steigen stetig weiter
Nicht alle Komponenten sind gleich … Vorsichtig dosiertes «fiscal tightening»
• Wachstumsziel von > 6 % lässt genug Spielraum für «positive • Dynamische Konjunkturerholung bedarf weniger Stimuli;
Überraschungen»; Starke Exporte und sind Garant für robuste weiterhin Konzentration auf höhere Forschung und Infrastruktur,
Industrieproduktion wenngleich mit weniger Dynamik
• Nachfrage beschleunigt sich wieder, wenngleich • Graduelle fiskalpolitische Adjustierungen (Budgetdefizit von
Einzelhandelsumsätze und Investitionen einen leichten -3.8 % Richtung -3.6 %); Fokus auf Beschäftigung mit mehr als 11
Rücksetzer hinnehmen mussten Millionen neuen Arbeitsplätzen und einer Arbeitslosenquote von
< 5.5 %
Quelle: CEIC, AXA IM Research, April 2021
16Anlagestrategie Mit dem Mut zum Risiko – oder hat «Growth» ausgedient?
Multi-Asset-Investment: Anlagestrategie
Unsere Kernaussagen auf einen Blick
Aktien global:
#1
Wachstum und Unternehmens-
übergewichten Unternehmensgewinne anleihen
erholen sich, aber
geldpolitischer Impuls #2
schwindet Expansive Geld-
politik bleibt Stütze,
aber unattraktive
Bewertung und
#3 Gefahr steigender
Geldpolitik bleibt Staatsanleihe-
wichtige Unter- renditen
Untergewichtung von
Staatsanleihen stützung, aber
Märkte fürchten
#4
Zinsschritte der Sorgen bzgl. Anstieg von
Fed; exorbitante Covid-19 sowie politische Volatilität
Fiskalpolitik und geopolitische
Unwägbarkeiten
Quelle: AXA IM, Stand 24/03/2021
18Anlagestrategie: Risikopapiere! Konjunktur und Notenbanken
Im Überblick Hauptanlageklassen
• Asset-Allokation: Aktien
• Konjunkturelle Erholung überspielt aktuelle Impfschwächen Renten
• Expansive Geldpolitik, verliert aber an Bedeutung (kein neuer Impuls!)
Rohstoffe
Cash
• Staatsanleihen untergewichten
• Renditen: seitwärts bis leicht aufwärts auf niedrigem Niveau
• «Tapering» wird zunehmend in die Diskussion einfliessen Tragfähige Konjunktur stützt Aktien
• Duration verliert zunehmend den «sicheren Hafen» (insbesondere in den
USA)
• Aktien übergewichten
• Zyklische Wachstumsaktien
• Aktienbewertung: moderate Überbewertung (forward PE 20x)
• Deutliche Erholung der Unternehmensgewinne
• Unternehmensanleihen neutral gewichten
Quelle: Datastream, AXA IM Research, 24/03/2021
19Anlagestrategie – Staatsanleihen
Im Überblick Staatsanleihen Inflationsgeschützte Titel
Euro Core USD
• Fed und EZB haben keine Zweifel daran gelassen – die Zinsen am
kurzen Ende bleiben unverändert; Kaufprogramme unverändert Euro Peripherie Euro
expansiv UK
• Fed: «average inflation targeting» - bis dato ist nicht eindeutig geklärt, was
US
die Formel bedeutet; das bestehende «inflation gap» eröffnet der
Zentralbank Spielraum; ein leichtes überschiessen der langen Zinsen Japan
(Zinsstrukturkurve von bis zu 200 Basispunkten wäre kein Problem)
• EZB: Die jüngsten verstärkten Käufe lassen keine Zweifel an der Absicht der
Zentralbank aufkommen – die langen Zinsen sollen niedrig bleiben Märkte erwarten erste Zinsschritte in 27 Monaten
• Inflationserwartungen sind aktuell stark von zyklischen Timing of first hike
Preisbewegungen (Öl, Agrikultur) dominiert 70M
65M
• Aber: Zweitrundeneffekte nicht auszuschliessen 60M
55M
• Höhere Staatsverschuldung bleibt ein Dauerproblem 50M
45M
• Erzwingt eine bessere wirtschaftspolitische Koordination
40M
• Notenbanken bleiben auf expansivem Kurs 33.9 35M
30M
27.2
25M
20M
août sept oct nov déc janv févr mars
Months to first hike Fed Months to first hike ECB
Quelle: AXA IM Research, Datastream, April 2021
20Anlagestrategie – Aktien
Im Überblick Developed Emerging & Diversification
Eurozone Emerging Markets
• Zunehmende Überzeugung einer breiten und robusten
konjunkturellen Erholung UK Cyclical/Defensives
Switzerland US Small Caps
• Gewinnerwartungen für die kommenden 12-18 Monate
zwischen 10 % (Schweiz) und 35 % (Eurozone, Basiseffekt!) US
erscheinen realistisch Japan
➔ Zyklische Ausrichtung («Growth»-Aktien vernachlässigt)
• Net Profit Margins: Eurozone: ≈ 2 %; USA: ≈ 5.5 % Unternehmensgewinne haben Tiefpunkt erreicht
(September 2009: 4.5 %); zyklische Erholung wird
Gewinnmarge stabilisieren
Earnings growth in the
• Bewertung mit ≈ 20-fachen Gewinnen order of 20 to 30%
• USA mit 21-fachen Gewinnen leicht überbewertet
• Eurozone: KGV von 18
• Grossbritannien: taktisches Übergewicht in binnenorientierte
Werte, um von Öffnung post-Covid zu profitieren
• Höhere Volatilität durch Zinsdebatte/Covid-Mutationen
Quelle: Datastream, AXA IM Research, 24/03/2021
21Anlagestrategie – «Growth» oder «Value»?
Weiter auf «Value» setzen
Langfristig: «Growth»-Gewinne haben Nase vorn …, … aber Bewertung hat sich nicht verändert
• Langfristiger Gewinnanstieg: «Growth» hat die Nase vorn … • Trotz signifikanter unterdurchschnittlicher Wertentwicklung hat
sich die Bewertung von «Growth» relativ zu «Value» nicht
• … und ist weniger volatil gebessert
• Laufende «Value»-Rally sollte sich auch in den kommenden
fortsetzen, es sei denn:
• Konjunktur trübt sich wieder ein
• Zinsen am langen Ende sinken deutlich
MSCI World Earnings - Growth & Value World equities: P/E valuation
350 30
earnings
30/03/2000 = 100 Earnings trend +4% 3 stdevs
300 Difference: Growth minus Value
MSCI World - earnings of Value stocks «Growth« = + 1 stdev
20 - 1 stdev
250 MSCI World - earnings of Growth stocks average
200 10
150
Earnings trend + 3% 0
100 «Value« =
50 -10
0
-20
Quelle AXA IM Research, Datastream, April 2021
22Anlagestrategie – Unternehmensanleihen
Unternehmensanleihen bestenfalls neutral gewichten
IG: neutrale Gewichtung Unternehmensanleihen
Euro IG
• Auf Basis aktueller Spreads (US und Euro IG: < 100 BPs) hat
sich IG weiter verteuert US IG
• Zentralbanken stützen weiter …, Euro HY
US HY
• … aber Corporates haben zunehmend Durations-
Charakteristika
Ausfallraten sinken stetig
• Attraktive Refinanzierung für Unternehmen, zumal
Renditeniveau de facto auf «all-time low»
HY: neutrale Gewichtung
• Aktuelle Ausfallraten: USA: 8 %, Euro: 5 %
• Die aktuellen Zinsdifferenzen preisen 4 % für US-HY und zirka
3 % für die Eurozone
Quelle: Moody’s, AXA IM Research, April 2021
23Schweiz:
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Stand: 15.04.2021 Ref-20457
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