Marktausblick 2021 Licht am Ende des Tunnels - Paris, 11. Dezember 2020 - Banken
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Marktausblick 2021
Licht am Ende des Tunnels
Dr. Franz WENZEL
Paris, 11. Dezember 2020
Dieses Dokument richtet sich an qualifizierte Anleger / professionelle Kunden
Kernaussagen im Überblick
Covid-19: vom «Lockdown» zu Massenimpfungen, deutliche Wirkung zur Jahresmitte 2021 erwartet
2021: eigentlich ein guter Jahrgang …
• 2021 ordentliches Wachstum um 5 % weltweit; allen voran China mit 8 %, gefolgt von den USA und Großbritannien
mit 4.5 %, Eurozone ~3,75 %
• Weiterhin massive wirtschaftspolitische Stimuli notwendig, um Zeit zu gewinnen; Investitionen lahmen und verzögern Beschäftigung
All die Schulden!
• Staatsverschuldung beschleunigt sich nach der Pandemie
• Wachstum als Lösung erscheint diffizil; etwas mehr Inflation nur, wenn Überschusskapazitäten zügig abgebaut würden
• Zentralbanken sind auf Marathon getrimmt: niedrige Zinsen auf Sicht
Anlagestrategie: Risikopapiere bleiben erste Wahl
• Staatsanleihen: Zentralbanken bleiben expansiv; marginaler Renditeanstieg infolge konjunktureller Erholung; Risikoprämien werden von
Zentralbanken kontrolliert; Inflationserwartungen bei positiven Konjunkturüberraschungen
• Unternehmensanleihen: Investment Grade weiterhin bevorzugt; «search for yield» und Zentralbanken
• Aktien: übergewichten – weitere konjunkturelle Erholung, Überschussliquidität und Staatshilfen
Quelle: AXA IM, Dezember 2020
1Covid-19 Covid-19: vom «Lockdown» zu Massenimpfungen
Covid-19
Covid-19: vom «Lockdown» zu Massenimpfungen
Tägliche Neuinfektionen zwischen 400 000 und 600 000
• Massenimpfungen sind notwendige
Voraussetzung für stabilere konjunkturelle
Erholung …
• Arbeitshypothese: substantielle Impfungen bis
zur Jahresmitte … ; in Schwellenländern später
• «Cluster» werden immer wieder auflodern
Quelle: AXA IM, WHO, Dezember 2020
3Konjunkturperspektiven Technische Erholung, mangelnde Substanz
Konjunkturperspektiven
Aufschwung mit (relativ) hoher Arbeitslosenquote
2021: aufwärts unterhalb des früheren Trends Beschäftigung bleibt die Achillesferse
• Wachstum 2021: +4.5 % nach -3.5 % (2020); mit Hilfe von • Obgleich Unternehmensgewinne wieder Fahrt aufnehmen,
moderaterer fiskalpolitischer Unterstützung (≈ +20 %) bleiben (Ausrüstungs-)Investitionen sehr verhalten
und verzögern Beschäftigung
• Trotz robustem Wachstum wird …
• … der alte Wachstumspfad auf absehbare Zeit nicht erreicht • Moderat sinkende Arbeitslosigkeit, Richtung 6 % (und darunter)
➔ Output-Gap wird vorerst nicht geschlossen bis Ende 2021
• … das Niveau von Ende 2019 erst in der zweiten Hälfte 2021 erreicht
LR outlook for unemployment
%
14 Unemployment
Upper range Fed LR unemployment (Sep 2020)
12 Lower range Fed LR unemployment (Sep 2020)
10
GDP 8
Niveau Ende 2019
6
4
2
Jun-76 Jun-82 Jun-88 Jun-94 Jun-00 Jun-06 Jun-12 Jun-18 Jun-24
Quelle: Datastream, AXA IM Research, Dezember 2020
5Konjunkturperspektiven
Geschäftsklima beruhigt sich, Lohnkosten belasten; auf Fed ist Verlass
Konjunkturumfragen verlieren an Dynamik; Auf Notenbank ist Verlass: USD 10 000 Mrd. im
Lohnstückkosten belasten Visier
• Unternehmensumfragen verlieren an Dynamik nach • Powells neues Leitmotiv «average inflation targeting» hat die
deutlicher Erholung Nagelprobe noch vor sich; die «Fed dots» bestätigen: keine
Zinserhöhungen in Sicht
• Hohe Lohnstückkosten bleiben eine wesentliche Belastung
• Mangels überzeugender Fiskalpolitik ist die Fed de facto
«gezwungen» ihr aktuelles Kaufprogramm (USD 120
Mrd./Monat) fortzusetzen
Fed balance sheet and excess reserves
$bn
10000 Reverse repo
Currency + reserve rqmt
8000 Balance sheet (forecast)
Actual bal sheet
6000
4000 Forecast
2000
0
Q1 2003 Q1 2007 Q1 2011 Q1 2015 Q1 2019 Q1 2023
Quelle: Datastream, AXA IM Research, Dezember 2020
6Konjunkturperspektiven
2021: Gedoptes Wachstum … in der zweiten Jahreshälfte
Wachstum der zwei Geschwindigkeiten Substantielle Länderdivergenzen
• Wachstum von 3.75 % 2021 erwartet; Impfkampagne wird aber • Länderspezifische Reaktionen auf die Pandemie …
frühestens zur zweiten Jahreshälfte 2021 konjunkturell relevant
• … deutliche Unterschiede der Branchen oder «im Süden scheint
• Das Niveau von Ende 2019 wird wohl erst Anfang 2022 erreicht mehr die Sonne» und sollte daher überdurchschnittlich von
• Europäischer «Marshallplan» (Recovery and Resilience Fund)? abklingender Pandemie profitieren
Kann sich verspäten! Kaum Auswirkungen für 2021
Euro area countries GDP growth profile
104
Q4 19=100
100
96
92
Euro area
88
Germany
84 France
Spain
80
76
Dez 19Mrz 20Jun 20Sep 20Dez 20Mrz 21Jun 21Sep 21Dez 21Mrz 22Jun 22Sep 22Dez 22
Quelle: Datastream, AXA IM Research, Dezember 2020
7Konjunkturperspektiven
2021: Gedoptes Wachstum … in der zweiten Jahreshälfte
Kapazitätsauslastung erholt sich nur teilweise Investitionsstau, sinkendes Zinsniveau entlastet
• Zweite Welle hat Unternehmen auf «falschem Fuss» erwischt trotz hoher Unternehmensverschuldung
• Erneuter Druck auf Unternehmensgewinne trübt Investitionen • Capex/Sales hat sich seit 2017 kaum verändert (6.1 %);
Abschreibungen haben in den vergangenen Jahren deutlich
• Perspektive auf Besserung infolge eines Impfstoffs eröffnet zugelegt
Regierungen weiteren Spielraum, um Unternehmen zu stützen
• Deutlich höhere Verschuldung wurde durch niedrige/sinkende
Zinsen mehr als kompensiert
Quelle: Datastream, AXA IM Research, Dezember 2020
8Konjunkturperspektiven
EZB auf Marathon eingeschworen
Noch ein PEPP bitte EZB oder «yield curve control in action»
• Weitere Aufstockung des Pandemie-Notfallprogrammes PEPP) • EZB hat Finger am Puls des Marktes
erwartet (von aktuell EUR 1350 Mrd. auf ≈ EUR 1850 Mrd.) • Sinkende Renditen (Core und Peripherie) = weniger Stress im Markt
• Geringeres Risiko einer weiteren Fragmentierung eröffnet der EZB
• Aktuelles Kaufvolumen von zirka EUR 3.5 Mrd. bietet der EZB Spielraum
bis Ende 2021 Spielraum; auch darüber hinaus weiter expansiv • EZB reagiert unmittelbar: siehe jüngster Anstieg des PEPP nach
ausgerichtet Renditeanstieg infolge Meldungen, dass Impfstoff gefunden wurde
EUR bn ECB PEPP Cumulative purchases PEPP pace and EMU sovereign yield
EUR bn %
2000 8 0.8
1800 7
1600 0.6
6 Tendenz: abnehmend!
1400 5 0.4
1200 4 0.2
1000 3
800 0
2
600 Past 2 weeks pace (EUR 3.4bn per day) 1 -0.2
400 Q3 Average pace (EUR 3.8bn per day)
Q2 average pace (EUR 5.5bn per day) 0 -0.4
200
PEPP enveloppe Jan Feb Mar Apr May Jun Jul 20 Aug Sep Oct Nov
0
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
PEPP (daily average, LHS) 10yr EMU GDP weighted yield (RHS)
Quelle: EZB, Datastream, AXA IM Research, Dezember 2020
9Konjunkturperspektiven
Erholung von dunklen Wolken überschattet
Wachstum: Erholung ja! Aber sehr verhalten Investitionen bleiben das Sorgenkind
• Erste Jahreshälfte geprägt von Pandemie und Brexit • Seit Brexit (2016) bewegen sich Investitionen quasi seitwärts
• Erholung i. H. v. 4.5 % erwartet nach massivem • Steter Anstieg der Lohnstückkosten (Produktivitätswachstum um
die null und positives Lohnwachstum); hohe
Konjunktureinbruch Unternehmensverschuldung (net debt/equity ratio bei 70 % =
• Der alte Wachstumspfad wird wohl frühestens 2022 erreicht Höchststand seit 2004)
➔ Output-Gap wird vorerst nicht geschlossen
• Pfund Sterling nicht schwach genug (-5 % seit Brexit)
• Bank von England wird weiter stützen
• Mehr QE, Leitzinsen aber nicht unter die Nulllinie
Brexit
Business investment
GDP Recovery Index
Index Index 220
120 120
110 110 180
100 100
140
90 90 Historic (1990 to Q1 2020)
Range of Previous Recessions 100 Q2 2020 to Q3 2020
80 Current (COVID-19 recession) 80 Historic maximum range
Average
Historic minimum range
70 Base value 70
Forecast 60
60 60 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023
t t+10 t+20
Quelle: National Statistics, AXA IM Research, Dezember 2020
10Konjunkturperspektiven
Der Fels in der globalen Konjunkturbrandung
Nicht alle Komponenten sind gleich … Weniger geld- und fiskalpolitische Hilfe
• Exporte (gestützt von Medicare und Electronics) übernehmen • Perspektive auf normale zyklische Reisegeschwindigkeit erfordert
wieder Führung nach dem tiefen Fall … weniger geldpolitische Hilfestellung (weniger Liquiditäts-
wachstum: > 10 % M2, Zinsen unverändert); langfristige Zinsen
• Gefolgt von Industrieproduktion auf Vor-Pandemie-Niveau; Risiko für Immobilienmarkt
• Nachfrage beschleunigt sich wieder; Restaurantaktivitäten, • Graduelle fiskalpolitische Adjustierungen (von -3.5 % Richtung
Immobilienmarkt positiv … -3 %); weniger Infrastrukturausgaben
Quelle: CEIC, AXA IM Research, Dezember 2020
11All die Schulden! Wer soll das bezahlen?
All die Schulden! Wer soll das bezahlen?
Niedrige/negative Zinsen bieten marginalen fiskalpolitischen Spielraum
Staatsschulden: seit Dekaden ansteigend Schuldendienst sinkt nach Finanzkrise …
• Staatsschulden seit den 70er Jahren stetig steigend • Volker-Ära: Schuldendienst mit Spitzenwerten von ≈ 3 % des BSP
• Beschleunigung seit der Finanzkrise und jetzt noch Covid-19! • Große Finanzkrise und diverse QE-Programme waren keine echten
finanzpolitischen Belastungen
• Jüngster Anstieg Richtung 2 %!
Weiterer Anstieg ist ein Fakt; Frage ist nur, mit welcher Dynamik Regierungen (USA, Europa) sollten sich (ernsthaft) Gedanken machen
A long-term history of government debt
% GDP Forecast
300
UK US
250
Germany France
200 Italy Spain
150
100
50
0
1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Quelle: CBO, Office for Budget Responsibility (OBR), International Monetary Quelle: Federal Reserve of St. Louis, Oktober 2020
Fund (IMF), Trading Economics, AXA IM Research, Oktober 2020
13All die Schulden! Wer soll das bezahlen? Niedrige Zinsen auf Dauer!
Output-Gap determiniert Inflation auf Jahre Wachstum? «Fingers crossed»!
• Output-Gap zeigt robuste Korrelation mit Inflation • USA als Maß der Dinge; nur wenige Länder befinden sich in der
(Korrelation: > 60 %) Nähe der Effizienzkurve
• Konjunkturelle Erholung: ja, aber «Output-Gap» schließt sich • Spanien und Italien haben hohes Aufholpotential; dringende
nur sehr langsam – wir diskutieren hier über einen Zeitraum Strukturreformen notwendig; Großbritannien von Brexit weiter
von Jahren belastet
Zentralbanken können sich weiterhin expansive Geldpolitik
leisten
The growth capital stock frontier Commodities
Capital stock (nominal, relative per capita) Oil economies
2.5 Frontier economies
Yemen Others
2 Poly. (Frontier economies)
Japan United States
UK Switzerland
1.5 Spain Iceland
China France Germany
1 Singapore
South Korea
0.5 Italy
0
0 20000 40000 60000 80000 100000 120000
Real GDP per capita ($)
Quelle: AXA IM Research, Datastream, Oktober 2020 Quelle: Penn World, AXA IM Research, Oktober 2020
14Anlagestrategie Risiko, mit dem Rückenwind der Konjunktur
Multi-Asset-Investment: Anlagestrategie
Unsere Kernaussagen auf einen Blick
Aktien global:
#1
Wachstum und Unternehmens-
übergewichten Unternehmensgewinne anleihen
erholen sich; expansive
Geld- und Fiskalpolitik #2
Expansive Geld-
politik, insbesondere
die massiven Kauf-
programme der
#3 Zentralbanken
Geldpolitisches
Leichte Über- Arsenal!
gewichtung von (US-) Fed hat bereits bis #4
Staatsanleihen 2023 «full Sorgen bzgl. Anstieg von
flexibility» Covid-19 sowie politische
avisiert Volatilität
und geopolitische
Unwägbarkeiten
Quelle: AXA IM, Stand 26/11/2020
16Anlagestrategie: Risikopapiere! Konjunktur und Notenbanken
Im Überblick Hauptanlageklassen
• Asset-Allokation: Aktien
• Konjunkturelle Erholung parallel zu Impfkampagnen Renten
• Expansive Geldpolitik
Rohstoffe
Cash
• Staatsanleihen: Renditen werden sich wohl tendenziell seitwärts
bewegen
• Renditen: seitwärts auf niedrigem Niveau
Risikopapiere: Wir setzen weiter auf Erholung
• Duration bietet «sicheren Hafen» (insbesondere in den USA)
• Inflation-linked Bonds: «Buy the dips» aber nur in Übertreibungsphasen
• Aktien: konjunkturelle Erholung vs. Covid-19 und politische Sorgen
• Zyklische Wachstumsaktien
• Aktienbewertung: moderate Überbewertung (forward PE 21x)
• Gewinnmomentum erholt sich
• Unternehmensanleihen: IG attraktiver als HY
Quelle: Datastream, AXA IM Research, 26/11/2020
17Anlagestrategie – Staatsanleihen
Im Überblick Staatsanleihen Inflationsgeschützte Titel
Euro Core USD
• Die wichtigsten Zentralbanken bleiben 2021 und wahrscheinlich
darüber hinaus weiter expansiv Euro Peripherie Euro
• Fed: «average inflation targeting» hat noch keine Nagelprobe hinter sich, UK
leicht höhere Zinsen wären kein Problem
US
• EZB: jongliert mit «strategic review», «yield curve control» und «forward
guidance» Japan
• Zinserwartungen und Risikoprämie bieten kaum Anlass zur Sorge
• Höhere Staatsverschuldung ist auf lange Sicht programmiert EZB hat Risikoprämie unter Kontrolle
• Erzwingt eine bessere wirtschaftspolitische Koordination
• Notenbanken bleiben auf expansivem Kurs
• US Treasuries als sicherer Hafen
• Inflationsgeschützte Anleihen: «im Moment - Nein danke»
Quelle: AXA IM Research, Datastream, Dezember 2020
18Anlagestrategie – Aktien
Im Überblick Developed Emerging & Diversification
Eurozone Emerging Markets
• Trotz Covid-19 erholt sich die Weltwirtschaft weiter; die
Gewinnerwartungen für die kommenden 12 – 18 Monate UK Cyclical/Defensives
zwischen 14 % (Schweiz) und 35 % (Eurozone, Basiseffekt!) Switzerland US Small Caps
erscheinen zunehmend wahrscheinlicher
US
• Net Profit Margins: Eurozone: ≈ 2 %; USA: ≈ 7 % (September Japan
2009: 4.5 %); zyklische Erholung wird Gewinnmarge
stabilisieren
Liquiditätsüberschuss ist essentiell für Aktienbewertung
• Bewertung mit ≈ 21-fachen Gewinnen
• USA mit 22-fachen Gewinnen leicht überbewertet
• Eurozone: KGV von 18
• Krise hat lange Schatten, was wenn staatliche Programme
enden?
• Höhere Volatilität bleibt ein zentrales Thema
Quelle: AXA IM Research, Datastream, 26/11/2020
19Anlagestrategie – Aktienbewertung
In der Wissenschaft gäbe es klare Aussagen, bei Aktienbewertungen ist eine gewisse Urteilsfähigkeit notwendig
Klassische Modelle: leicht überbewertet Modelle mit längerfristigen Projektionen: fair!
• Unabhängig vom Modell (P/E, P/B) signalisieren sie leichte • Aus längerfristigen Gewinnprojektionen und einem Umfeld mit
Überbewertung weiterhin relativ niedrigen Zinsen errechnet sich eine neutrale
Risikoprämie von ≈ 3.5 % für die globalen Aktienmärkte
• Bewertungsmodelle im direkten Vergleich zu festverzinslichen
Papieren? Offensichtlich, dass bei Renditen um die null
Dividendenpapiere die Nase vorn haben
Price/Forward Earnings Ratio Historical Range Global equities: DDM implied ERP
Historical Average Attraktive
35 Current 6%
ERP: 3 stage DDM market prices Bewertung
30 & consensus forecasts
25
20
15
4%
10
5
0
EM LatAm
US
UK
EM
Switzerland
EMU
France
EM Asia
Italy
Japan
Germany
EM Europe
Hohe Bewertung
2%
97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
Quelle AXA IM Research, Datastream, Dezember 2020
20Anlagestrategie – Aktien: Bitte etwas mehr Zyklik und eine leichte Prise Value
Zyklische Aktien Value bietet Value
• Weitere konjunkturelle Erholung … • Bewertung von Growth-Aktien de facto drei Standardab-
weichungen teuer
• … und leicht steigendes Zinsniveau sind positiv für Zykliker und
Banken (Korrelation > 60 % mit Renditen von 10-jährigen • Erholung der Unternehmensgewinne spricht für «Value»
Anleihen)
• Positives Marktumfeld ist aber notwendige Bedingung sowohl
• Relative Bewertung zyklischer Aktien sicherlich hoch (≈ 30 %), für zyklische wie auch Value-Aktien
primär eine direkte Konsequenz der Gewinnsituation
3 Standardabweichungen
Quelle: AXA IM Research, JPMorgan, Datastream, Dezember 2020
21Anlagestrategie – Unternehmensanleihen
Investment Grade oder «protected species»
IG: Übergewichten Unternehmensanleihen
Euro IG
• Auf Basis aktueller Spreads (US IG: ≈ 100 BPs; EURO IG: ≈ 90
BPs) bleiben sie gemessen an Fundamentaldaten sehr teuer … US IG
• … aber Zentralbanken (≈ 30 % der Volumina sind betroffen) Euro HY
intervenieren … US HY
• … und stützen Mittelzuflüsse, insbesondere via ETFs und «Buy
and Maintain» Fixed-Income-Investoren
Deutlich niedrigere Ausfallrate erwartet
• Attraktive Refinanzierung für Unternehmen, zumal
Moody's 12M default rate in HY US 8.3%
Renditeniveau de facto auf «all-time low» EU 4.2%
US Covid +3.8%
16% 1x
EU Covid +2.5% 14%
US fcast 8.3%
EU fcast 4.2% 12%
HY: Neutrale Gewichtung AXAIM fcast
Sprd impld 10%
• Aktuelle Ausfallraten auf Basis des aktuellen 8%
6.0%
Konjunkturausblicks 6%
5.5%
• USA: 8–12 % 4.1% 4%
3.0%
• EU: 4–6 % 2%
• «Search for yield» bietet Schützenhilfe 0% 0x
2001
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2002
2015
Quelle: Moody’s, AXA IM Research, Dezember 2020
22Schweiz:
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