KAPITALMARKT-PROGNOSE - SONDEREDITION APRIL 2020 - DROHENDE REZESSION WIE LANGE DAUERT DER SHUTDOWN? - Diplomatic Council
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DROHENDE VERLAUF
REZESSION IN CHINA
WIE LANGE DAUERT KÖNNEN WIR
DER SHUTDOWN? OPTIMISTISCH SEIN?
KAPITALMARKT-
PROGNOSE
SONDEREDITION APRIL 20202 Grüner Fisher Investments Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020
GIER UND ANGST
Eines der berühmtesten Zitate von Warren Buffett standen, ohne hierbei eine Wertung dieser Entwick-
lautet: „Sei ängstlich, wenn andere gierig sind, und lung vornehmen zu wollen.
sei gierig, wenn andere ängstlich sind.“ Heute ist die
Angst allgegenwärtig. Aus unserer Sicht ist es heute Ein breites Spektrum von Organisationen – Unter-
also an der Zeit, gierig zu werden. nehmen, regionale und nationale Regierungen,
Nichtregierungsorganisationen – haben bereits auf
Nachdem in den ersten sechs Wochen dieses Jahres das Virus reagiert, indem sie umfassende Restrikti-
neue Allzeithochs erreicht wurden, brachen globale onen für Wirtschaft und Gesellschaft in Kraft gesetzt
Aktien in der Folge ein und erreichten innerhalb von haben. Diese Beschränkungen zogen sprichwörtlich
nur 21 Tagen den Bereich, den man gemeinhin als die Bremse für die wirtschaftliche Expansion. Aktien-
Bärenmarkt definiert – mit einer Abwärtsbewegung märkte bewegen sich in der Regel deutlich vor zyk-
von mehr als 20 Prozent. Somit wurde der schnellste lischen Verschiebungen der Wirtschaft (von Wachs-
Bärenmarkt der Geschichte Realität. Wie Sie sicher- tum zu Rezession und wieder zurück). Bärenmärkte
lich wissen, wird der Abschwung der globalen Aus- starten gewöhnlich langsam, während sie analog
breitung von COVID-19 zugeschrieben, wobei wir nach und nach wachsende Anzeichen einer drohen-
glauben, dass dies größtenteils richtig ist. Aus unse- den Rezession einpreisen. Dieses Mal jedoch wurden
rer Sicht ist jedoch der naheliegende Grund nicht die die Märkte gezwungen, die durch die kurzfristig ein-
Krankheit in Form einer Pandemie – auch wenn diese geführten Restriktionen gestiegene Rezessionswahr-
mit extrem tragischen Folgen verbunden ist. Der scheinlichkeit in einer Plötzlichkeit einzupreisen,
Zusammenbruch der Aktien ist vor allem durch die wie es zuvor wahrscheinlich niemand für möglich
gesellschaftliche Antwort auf diesen Ausbruch ent- gehalten hätte.
Bärenmarkt Renditen nach dem Tief
Start Ende nach 6 Monaten nach 12 Monaten nach 18 Monaten
07.09.1929 01.06.1932 53,0% 121,4% 125,2%
06.03.1937 28.04.1942 24,6% 53,7% 60,1%
29.05.1946 13.06.1949 22,8% 42,1% 45,2%
02.08.1956 22.10.1957 9,8% 31,0% 48,1%
12.12.1961 26.06.1962 20,5% 32,7% 42,0%
09.02.1966 07.10.1966 22,1% 32,9% 27,4%
29.11.1968 26.05.1970 22,8% 43,7% 32,2%
11.01.1973 03.10.1974 30,9% 38,0% 64,2%
28.11.1980 12.08.1982 44,1% 58,3% 52,6%
25.08.1987 04.12.1987 19,0% 21,4% 45,4%
16.07.1990 11.10.1990 27,8 % 29,1 % 36,8%
24.03.2000 09.10.2002 11,5% 33,7% 46,7%
09.10.2007 09.03.2009 52,7% 68,6% 63,2%
Durchschnitt: 27,8% 46,7% 53,0%
Median: 22,8% 38,0% 46,7%
Quelle: FactSet, S&P 500 Kursindex-Renditen 6, 12 und 18 Monate nach dem Tiefpunkt eines Bärenmarkts, 1926 - 2020.Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020 Grüner Fisher Investments 3
Somit ist die Ursache dieses Bärenmarkts historisch In der vorangegangenen Grafik kann man die Ren-
einzigartig. Fast immer enden solche Phasen mit diten des amerikanischen S&P 500 nach 6, 12 und 18
einer „V“-förmigen Erholungsbewegung im Chart- Monaten nach einem Bärenmarkttiefpunkt seit 1926
bild. Nach 6, 12 und 18 Monaten stehen die Kurse sehen – dem Zeitpunkt, ab dem eine nachvollzieh-
dann bereits deutlich höher. Das stellt die Basis der bare Datenaufzeichnung besteht. Wie Sie an dieser
Weisheit von Buffetts Ratschlag dar. Darstellung sehen können, beginnen Bullenmärkte
mit einem dynamischen Sprung nach oben.
WANN FOLGT DER REBOUND?
Viele Investoren fragen sich in diesen schwierigen die Dauer einzugrenzen und das Ausmaß dieses
Zeiten, wann der Bärenmarkt seinen Tiefpunkt Ausbruchs zu verlangsamen. Die wirtschaftlichen
erreicht. Die kurze Antwort hierauf ist, dass wir das und sozialen Einflüsse sind jedoch aus unserer Sicht
nicht wissen – und wir glauben nicht, dass es irgend- unabhängig von ihrer Bewertung bedeutsam und
jemandem anders ergeht. Ein neuer Bullenmarkt unmittelbar. Reisen, Konzerte, Sport-Events und
kann begonnen haben, bevor Sie diese Sätze lesen Meetings werden verschoben, was zu Verlusten und
oder aber er kann auch noch eine Zeit lang auf sich vernichteten Investments für die Vorbereitungen
warten lassen. Wir sehen jedoch grundsätzlich zwei führt. Geschlossene oder nur teilweise arbeitende
mögliche Pfade für Aktien: Entweder verschwindet Geschäftszweige werden aufgrund von politischen
COVID-19 mit dem Ende der Grippesaison – wahr- Anordnungen mit einem Schlag getroffen, was auch
scheinlich nur noch wenige Wochen entfernt, was den zu nachgelagerten Effekten führt. Geld, das ein
Entscheidungsträgern erlauben würde, die restriktive Business-Reisender ausgibt, um an einer Konferenz
Umgangsweise mit Wirtschaft und Gesellschaft zügig teilzunehmen (für Flüge, Aufenthalt im Hotel, Essen)
aufzuheben. Oder es dauert deutlich länger, was be- und alle weiteren hiermit verbundenen Ausgaben
deutet, dass einige Restriktionen längerfristig beste- fließen normalerweise an Geschäftszweige, die es
hen bleiben – was wiederum die Wahrscheinlichkeit wiederum für Vorräte, Personal und Infrastruktur
einer Rezession erhöht und die Erholungsbewegung ausgeben. Indem man diese Kette unterbricht, ent-
verzögern würde. steht ein Multiplikationseffekt, bei dem fehlende
Ausgaben von heute andere Ausgaben von morgen
Ein Ansatz, der von vielen beim Versuch, die Ausbrei- verhindern. Das ist es, was Aktien richtigerweise
tung von COVID-19 zu verlangsamen, befürwortet eingepreist haben, als sie in einen Bärenmarkt abge-
wird, ist die „soziale Distanzierung“. Die Zeit wird driftet sind.
zeigen, wie effektiv diese Maßnahmen dabei sind,
LIQUIDITÄT UND COMPUTERGESTÜTZTER HANDEL
Außerhalb des externen Schocks der Marktunter- Neue Regulierungen und Vorschriften haben meist
brechung glauben wir, dass es einige strukturelle gewollte und ungewollte Konsequenzen. Die erlas-
Marktfaktoren sind, die dabei helfen können, die senen Vorschriften im Anschluss an die Finanzkrise,
extreme Volatilität seit Ende Februar zu erklären. wie beispielsweise Basel III, waren dazu gedacht, das
Zum einen hat die veränderte Regulierung im Finanzsystem vor ähnlich katastrophalen Entwick-
Anschluss an die Finanzkrise dazu geführt, dass die lungen zu schützen. Sie schwächten jedoch ebenso
Liquidität während solcher Perioden mit enormem die firmeneigenen Handelsabteilungen der Banken.
externen Stress wie derzeit besonders niedrig ist. Diese agieren häufig als Market Maker und liefern
Zum anderen hat der Anstieg von Algorithmus- somit dauerhaft Kauf- und Verkaufskurse, jedoch
basierten Handelsvolumina dazu geführt, dass die wurde der Eigenhandel über die Volcker-Rule einge-
Volatilität zunimmt. Diese Strategien handeln alle schränkt und die sogenannte Dodd-Frank Wall Street
anhand von üblichen „Triggern“, wie beispielsweise Reform verpflichtet Banken, nahezu neutrale Positio-
während einem starken Anstieg der Volatilität. nierungen einzugehen. Dementsprechend dürfen sie4 Grüner Fisher Investments Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020
innerhalb dieser Funktion nicht deutlich mehr Aktien steckte Gebühr bezahlt. Doch auch die Ausschläge
kaufen als sie verkaufen. Die Lücke des Eigenhandels der Kursentwicklungen wurden hierdurch immens
wurde durch Hochfrequenzhändler geschlossen, gesteigert. Entscheidend an dieser Stelle ist die
welche jedoch darauf programmiert sind, Risiken zu Zusammensetzung der Algorithmus-basierten Tra-
vermeiden und in volatilen Phasen ebenso eine neu- ding-Strategien. Sie reagieren größtenteils auf die
trale Positionierung einnehmen. gleichen Parameter und fluten somit kurzfristig
den Markt mit Verkaufsorders. Doch unabhängig
Das Ergebnis all dieser Entwicklungen ist aus unserer von solchen kurzfristigen Einflussfaktoren wird der
Sicht, dass Märkte weniger liquide sind. Angebots- Bärenmarkt enden. Sobald dies geschieht, wird
und Nachfragekurse waren im gesamten März 2020 die Erholungsbewegung sehr ähnlich zur Abwärts-
außerordentlich weit voneinander entfernt. Somit bewegung ablaufen. Die Gründe sind hierbei die
kann es passieren, dass man beim Handel eine ver- gleichen.
DIE DAUER ZÄHLT, NICHT DIE GRÖSSENORDNUNG
Eine der am häufigsten gestellten Fragen in der Falls sich dieses Szenario global fortsetzt, könnte
aktuellen Lage ist die, wie tief der aktuelle Bären- die Normalität schnell zurückkehren, was den wirt-
markt fallen kann. Ähnlich wie bei der Frage nach schaftlichen Schaden minimieren würde. Der scharfe
dem Tiefpunkt glauben wir jedoch, dass das nicht Abschwung, den wir erlebt haben, würde in diesem
planbar ist. Glücklicherweise ist das aus unserer Sicht Fall in der Rückwärtsbetrachtung mehr wie eine
auch nicht die wichtigste Frage. Für die Aktienmärkte überdimensionale Korrektur wirken und tenden-
ist in der aktuellen Lage die Dauer des Bärenmarkts ziell weniger wie ein Bärenmarkt. Wahrscheinlich
viel entscheidender als die Größenordnung. Die würden bei einer solchen Entwicklung die wachstums-
Geschichte lehrt uns, dass je stärker die Abwärts- orientierten, qualitativ hochwertigen Firmen zügig
bewegung in einem Bärenmarkt verläuft, desto die Marktführerschaft zurückerobern, auch wenn
stärker ist auch die folgende Aufwärtsbewegung. Es sie sich während der aktuellen Entwicklung bereits
würde uns immens überraschen, wenn es dieses Mal deutlich besser entwickelt haben als kleine Werte
anders wäre. aus dem Value-Bereich. Die wirtschaftlichen Daten
nehmen so oder so zumindest einen kurzfristigen
Daher denken wir, dass die Dauer der Marktphase Rückschlag hin, möglicherweise auch einen etwas
der wichtigere Faktor ist. Falls COVID-19 mit der größeren. Ob es eine Rezession ist, bleibt noch
normalen Grippewelle verschwindet, wovon einige unklar, auch wenn die Wahrscheinlichkeit dafür
Experten wie beispielsweise Zhong Nanshan – der deutlich gestiegen ist.
chinesische Experte, der für die Bekämpfung des
Corona-Virus im Jahr 2003 zuständig war – über- Falls es jedoch deutlich länger dauert, bis COVID-19
zeugt sind, kann die Erholung dynamisch folgen wieder verschwindet und / oder die Beschrän-
und Aktienmärkte sollten deutlich schneller neue kungen der Wirtschaft lange Zeit bestehen bleiben,
Hochpunkte erreichen, als sich in der aktuellen Lage ist eine Rezession vorprogrammiert. Dies wiederum
viele vorstellen können. Wir sehen bereits Anzeichen würde die Erholung der Aktienmärkte verschieben –
hierfür in Chinas Provinz Hubei, in welcher der Virus was bleibt, ist die Gewissheit, dass Aktienmärkte sich
ausbrach. Der 19. März 2020 markierte einen Tag, in jedem Fall erholen, bevor die Rezession ihr Ende
an dem von offizieller Stelle keine weiteren Neu- findet. In solchen Zeiten ist es vor allem die Stimmung
infektionen verkündet wurden.. Schon eine ganze unter Investoren, die zählt. Ähnlich wie in einer
Weile hat die Welle der Erkrankungen in China Euphorie in positiven Zeiten, in der die Stimmung
abgenommen. Kurzfristig errichtete Krankenhäuser nach oben überschießt und die Realität nicht mehr
für die Bewältigung der Krankenwelle sind nun mit der Erwartungshaltung mithalten kann, ent-
geschlossen. Wie wir zeigen werden, entwickelt sich wickeln sich Märkte in Bärenmärkten genau umge-
das wirtschaftliche Leben zurück zu einer gewissen kehrt. Aktien werden blind verkauft, ohne den Firmen
Normalität, auch wenn nach dem kurzfristigen Schock einen fairen Wert beizumessen. Verkaufsgründe
noch nicht von einem Normalzustand gesprochen sind Verlustbegrenzungen und nicht die fundamen-
werden kann. tal begründeten Sorgen. Somit überschießt die Stim-
mung nach unten.Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020 Grüner Fisher Investments 5 In guten Zeiten können teure Aktien noch teurer Wenn dann die Realität lediglich nicht so schlimm werden, in schlechten Zeiten jedoch auch die ist wie befürchtet, entsteht das „V“. Wie wir zeigen günstigen noch günstiger. Schuld daran sind werden, kann dies weit vor der eigentlichen Klar- die Stimmung und die menschliche Tendenz, die heit eines absehbaren Endes der rezessiven Phase jüngste Entwicklung einfach fortzuschreiben. Diese geschehen. Auf bessere Zeiten zu warten, kann hier- irrationale Verhaltensweise entsteht in der Panik. bei extrem teuer sein. STIMULUS SCHLÄGT TEILWEISE FEHL Regierungen und Zentralbanken reagierten in vität im aktuellen Szenario – und manche Maß- typischer Art und Weise, wenn ein negativer Einfluss- nahmen ergeben keinen wirtschaftlichen Sinn. Selbst faktor gegenüber der wirtschaftlichen Entwicklung die Dinge, die positiv wirken, können die plötzlichen zuschlägt: Sie verwenden einen fiskalischen Stimulus Wirtschaftsunterbrechungen wahrscheinlich nicht und einen Geldmarktstimulus, um so zu versuchen, ausgleichen. Trotzdem werden sie wahrscheinlich den negativen Einfluss zu begrenzen. Aus unserer einen Beitrag leisten, wenn irgendwann die Erho- Sicht gibt es jedoch ein Limit bezüglich der Effekti- lungsbewegung einsetzt. HELFEN DIE ZENTRALBANKEN? Auf globaler Ebene ließen die Reaktionen der Die direkte Marktreaktion war größtenteils negativ Zentralbanker auf die aktuelle Krise nicht lange auf – insbesondere gegenüber den Maßnahmen der Fed. sich warten. Mit dem Ziel, das Vertrauen der Inves- Die erste Zinssenkung der Zentralbank wurde im toren zu sichern, erweiterten die Bank of Japan Notfallmeeting im März verkündet, die erste Aktion (BoJ) und die Europäische Zentralbank ihre Anleihe- zwischen regulären Meetings seit der Finanzkrise kaufprogramme, die als Quantitative Easing (QE) 2008/09. Die Intention der Fed war hierbei, zu zeigen, bekannt sind. Zwei Mal reduzierte die Bank of Eng- dass sie handlungsfähig und willig ist, alle not- land (BoE) ihren Zins, reduzierte die Übernacht- wendigen Maßnahmen auch durchzuführen. Die Zinsen von 0,75 Prozent auf 0,1 Prozent und star- Wirkung war jedoch eine andere. Investoren fürch- tete ein neues QE-Programm. Die amerikanische ten in solchen Zeiten, dass die Zentralbanken mehr Fed vollführte jedoch die massivste Aktion. In zwei wissen als alle anderen und interpretieren somit der- Stufen reduzierte sie den erst jüngst erhöhten Zins artige Aktionen als Zeichen notwendiger Panik. Als zurück auf ein Niveau von 0 – 0,25 Prozent. Gleich- dann das zweite Notfallmeeting einberufen wurde, zeitig startete sie ein neues QE-Programm mit einem sorgte dies noch einmal für zusätzliche Sorgen, da Volumen von 700 Milliarden US-Dollar, mit welchem sie die Ergebnisse an einem Sonntag veröffentlichte langfristige Staatsschulden und hypotheken-besi- – eine Aktion, die aus Vorsorge nach Lehren aus der cherte Wertpapiere aufgekauft werden sollen. Alte Krise um Lehman Brothers entstand. Am nächs- Maßnahmen aus Zeiten der letzten Finanzkrise ten Morgen fielen die Märkte als Reaktion und am wurden wieder in Kraft gesetzt. Hierbei wurde eine Tagesende hatte der Markt den schlimmsten Absturz Sicherung für den kurzfristigen Kreditbedarf in Form seit dem „Schwarzen Montag“ im Jahr 1987 erlebt. von Commercial Papers einbezogen. Ebenso wurde Wir können es nicht sicher sagen, aber fragen uns, es den Banken erlaubt, ihr Kapital unter die Mini- ob die Marktreaktion etwas ruhiger ausgefallen malgrenzen der Kapitalanforderungen zu bewegen, wäre, wenn die Fed mit ihren Maßnahmen drei um so die Kreditvergabe am Laufen zu halten. Die weitere Tage bis zu ihrem regulären Meeting gesamten Maßnahmen stellen einen bunten Mix dar. gewartet hätte. Durch diese Vorgehensweise wurde Einige sollten dabei helfen, die Liquidität zu steigern, die Botschaft an Marktteilnehmer gesendet, dass was Haushalten und Wirtschaftszweigen dabei hilft, ein drei Tage vorher stattfindendes Notfallmeeting die wirtschaftliche Pause zu überstehen. Bei einer zwingend notwendig sei. Panikartige Reaktionen auf eventuellen Erholung, sobald sie beginnt, dienen sie eine derartige Botschaft sind somit zumindest nach- wiederum als Starthilfe. Andere, wie beispielsweise vollziehbar. QE, sind aus unserer Sicht kontraproduktiv.
6 Grüner Fisher Investments Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020
Wenn man das Timing solcher Maßnahmen bei- Wir glauben, dass die negativste Aktion der Zentral-
seite lässt, ergibt sich ein gemischtes Bild an Akti- banken die Steigerung oder Wiedereinführung von
onen. Maßnahmen zur Liquiditätssicherung sind QE ist. Zum einen verstehen wir die Notwendigkeit
in der Theorie hervorragend und können sich nicht. Langfristige Anleihekäufe verfolgen zwei Ziele.
als extrem hilfreich erweisen. Unzählige kleine Zum einen geht es darum, Banken mit Reserven
Geschäfte werden zur Schließung gezwungen und zu fluten, was offensichtlich aktuell unnötig ist,
niemand möchte Insolvenzen von Restaurants, wenn man sich die letzten Berichte der Überschuss-
Brauereien, Geschäften, Zahnärzten oder anderen reserven anschaut. Zum anderen werden die lang-
sehen, nur weil die Umsätze ausfallen und die Fixko- fristigen Zinsen gesenkt – ebenso unnötig. Die Ren-
sten nicht bezahlt werden können. Dies würde einen diten von mit hervorragenden Ratings versehenen
heftigen Kollateralschaden bedeuten. Daher schaf- Anleihen sind gestiegen, das ist richtig. Sie haben
fen Zentralbanken lediglich Bedingungen für Ban- jedoch lediglich Renditen erreicht, die wir zuletzt im
ken, die es ihnen ermöglichen, der Wirtschaft über Juli 2019 gesehen haben.
den Berg zu helfen.
Ebenso existiert einfach kein Beweis dafür, dass QE
Aber nur die Zeit kann zeigen, ob diese Strategien an irgendeiner Stelle bislang jemals funktioniert hat,
in der realen Welt so viel erwirken wie in der Theo- wenn es eingesetzt wurde. Immer wurde die Diffe-
rie. Es klingt hilfreich, den Banken zu erlauben, ihre renz zwischen langfristigen und kurzfristigen Zinsen
Kapitalreserven unter die Mindestanforderungen zu geringer – die Zinsstrukturkurve flachte ab. Aus
senken. Allerdings hielten Banken bislang Kapital, unserer Sicht leiden darunter die Kreditvergabe und
das weit über den Mindestanforderungen lag. Die das Wachstum des Geldangebots. Banken leihen
Regulierung zieht somit keine unmittelbaren Ent- sich kurzfristig Geld und verleihen es langfristig.
scheidungen für die Kreditvergabe nach sich. Ebenso Die Differenz dazwischen ist ihr Gewinn. Somit ist
versucht die Fed, Banken dazu zu bringen, kurzfristig dies eine Annäherung dafür, wie hoch die Bereit-
Geld mit einem Discount direkt bei der Fed zu leihen. schaft der Banken ausfällt, Kredite zu vergeben.
Bislang war ein solches Vorgehen einer Bank meist Die kurzfristigen Zinssenkungen in den USA und
ein Notzeichen und stigmatisierte diese. Somit Großbritannien mildern diesen Effekt kurzfristig, aber
wollten im Anschluss andere Marktteilnehmer keine wir sehen ein klares Risiko, dass eine mögliche Erho-
Geschäfte mehr mit dem betroffenen Institut durch- lung von einer zu flachen Zinsstruktur in der Folge
führen. Das ist in Ordnung, aber Banken zahlen verhindert wird, sobald sich die Zustände normali-
aktuell 0,25 Prozent für solche Kredite, was über der sieren.
effektiven Fed-Rate liegt, zu der Geld im Interbanken-
handel gehandelt wird. Somit besteht überhaupt Genau das geschah über Jahre, als die expansive
kein Interesse für Geldinstitute, dieses Instrument zu Phase im Juli 2009 begann. Das Kreditwachstum und
nutzen, so lange andere Banken bereit sind, dieses das Geldmengenwachstum waren in den USA deut-
Kapital kurzfristig zur Verfügung zu stellen. Nutzt ein lich niedriger in den ersten fünf Jahren als in allen
Institut trotzdem diese Kapitalquelle, ist das in diesen anderen expansiven Phasen seit dem Zweiten Welt-
Tagen nach der Zinssenkung kein gutes Zeichen krieg. In Großbritannien fielen die Kreditvergabe
mehr, da sie effektiv einen höheren Zins zahlt. Dies und die Geldmenge sogar für eine gewisse Zeit. Wir
würde dafür sprechen, dass kein anderes Institut sagen nicht, dass dies automatisch auch dieses Mal
mehr bereit ist, dieser Bank Geld zum normalen geschieht, aber es scheint kontraproduktiv zu sein,
Interbankenzins zu verleihen. wenn die Fed eine Menge an Liquiditätsmaßnahmen
und gleichzeitig Maßnahmen zur Abflachung der
In der Historie nutzte die Fed das Discount-Fenster Zinsstruktur durchführt – insbesondere dann, wenn
dazu, Liquidität am Markt sicherzustellen, indem man weiß, dass die aktuelle Fed die Zinsstrukturkurve
ein niedrigerer Zins als der Interbankenzins zur anders als ihre Vorgänger genau beobachtet.
Verfügung gestellt wurde. Das erlaubte es Banken, Wir denken nicht, dass die Aktionen der Zentral-
Geld von der Fed zu leihen und dann kurzfristig an banken die Erholung verhindern, aber wir bezweifeln,
andere Institute weiter zu verleihen – ein mächtiges dass diese dadurch beschleunigt wird. Letzt-
Instrument. Sie nutzten diese Möglichkeit im Jahr endlich wird eine Normalisierung der wirtschaftlichen
2008 nicht und verzichten offensichtlich auch heute Zustände einen viel größeren Einfluss auf die
darauf. Dies ist für uns nicht nachvollziehbar, da in Geschwindigkeit der Erholung und die Stimmung
diesen Tagen die Liquidität am niedrigsten ist. Also der Investoren haben als die Geldpolitik. Zins-
exakt in dem Moment, in welchem man ein solches senkungen können die Quarantäne nicht beenden
Instrument am dringendsten bräuchte, wird es nicht oder Geschäfte wieder öffnen. Zentralbanken sind
eingesetzt. Wir glauben, dass die aktuelle Phase keine Retter.
nicht darauf angewiesen sein wird, denn Banken
sitzen aktuell auf Bergen von Liquidität.Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020 Grüner Fisher Investments 7
Trotz allem sind wir fest davon überzeugt, dass die Vorstellungen. Eine Erholung, die dann kommt,
globale Wirtschaft keinen Retter braucht. Das lang- wenn jeder denkt, dass die Zentralbanken nun ohne
fristige Verständnis von Investoren für Aktionen Munition dastehen, kann aus unserer Sicht eine
der Zentralbanken beinhaltet schon immer falsche positive Überraschung für die Märkte darstellen.
FISKALISCHER STIMULUS: EIN GRÖSSTENTEILS
UNNÖTIGER SILBERSTREIF
Während die Reaktionen der Regierungen und Insti- Doch sobald die Geschäfte wieder öffnen und die
tutionen zu einem Shutdown der Wirtschaft geführt Erholung beginnt, glauben wir, dass eine massive
haben, versuchen Regierungen dies mit steuerlichen Welle an Liquidität und andere Mechanismen einen
Maßnahmen und der Erhöhung der Staatsaus- Rückenwind liefern sollten. Während einer Rezession
gaben zu bekämpfen. Der Vorreiter hierbei war kann ein Fiskalpaket dazu dienen, der Nachfrage eine
Großbritannien, das bereits Anfang März ein Fiskal- Art Starthilfe zu geben, da es erst einen gewissen
paket verabschiedete. Andere europäische Länder Teil an Privatausgaben und Investitionen ermöglicht,
folgten schnell. Inzwischen wurde auch in den USA die anderweitig nicht möglich wären. Das wiederum
ein billionenschweres Fiskalpaket erlassen. Aus unse- bewegt Geld in den Wirtschaftskreislauf, welches
rer Sicht überschießen diese Maßnahmen wahr- daraufhin zirkuliert und Wohlstand schafft. Nach der
scheinlich, besonders dann, wenn der Virus mit der Finanzkrise half eine massive Wand an Fiskalpaketen
normalen Grippesaison verschwinden sollte. auf globaler Ebene, die Wirtschaft wieder in Schwung
zu bringen. Doch auch wenn die Stimuli nicht funk-
Regierungen wollen aktuell gerne den Anschein tionieren, wird sich die Wirtschaft erholen. Nach
erwecken, dass sie zur Rettung schreiten. Aber ähn- der Eurokrise 2011 bis 2013 und der dazugehörigen
lich wie bei der Geldpolitik kann ein Fiskalpaket den Rezession führten viele Regierungen Sparmaß-
sofortigen Einfluss eines Shutdowns nicht ausglei- nahmen durch – das Gegenteil von Stimulus. Trotz-
chen. Diese Maßnahmen brauchen ihre Zeit, in der dem erholten sich die Aktienmärkte und die Euro-
Gesellschaft anzukommen, und werden nicht alle auf zone gegen diesen Widerstand.
einmal wirken.
„Ein Fiskalpaket kann den
Einfluss eines Shutdowns
nicht ausgleichen.“8 Grüner Fisher Investments Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020
AUF DER SUCHE NACH HINWEISEN IN CHINA
Während niemand wirklich wissen kann, wie lange vier bis sechs Wochen. Normalerweise kehren in
der aktuelle Shutdown dauern oder wie hart der China viele Menschen Ende Januar für eine Woche zu
wirtschaftliche Einfluss sein wird, kann man die ihren Familien zurück – dieses Mal waren zu dieser
chinesische Perspektive einnehmen, um eine mög- Zeit jedoch viele in Quarantäne und waren für meh-
liche Perspektive zu erhalten. Am 23. Januar 2020, rere Wochen nicht in der Lage, arbeiten zu gehen.
fast genau einen Monat nach den ersten Gerüchten Im März jedoch gingen die Menschen wieder auf die
um einen möglichen neuen Corona-Virus, riegelten Arbeit, nachdem Reisebeschränkungen gelockert und
die chinesischen Behörden die Stadt Wuhan in der Geschäfte wieder geöffnet wurden. Nicht alle auf
Provinz Hubei ab, dem Epizentrum der aktuellen einmal – und manche sagen, dass Millionen von
Krise. Parallel zur Ausbreitung des Virus in China Arbeitern in ihren Heimatstädten isoliert blieben.
verbreiteten sich auch die Maßnahmen zur Ein- Die Normalisierung hat jedoch unzweifelhaft mit der
dämmung. Andere Städte wurden effektiv abgerie- Abflachung der Infektionskurve begonnen.
gelt. Metropolen wie Shanghai und Peking erlebten
geringere Restriktionen. Trotzdem schätzen Exper- Wir befinden uns noch am Anfang bei dem Versuch,
ten, dass ca. 500 Millionen Menschen und damit in die wirtschaftlichen Auswirkungen zu verstehen.
etwa 35 Prozent der Bevölkerung in 20 Provinzen China hat die wirtschaftlichen Daten für Januar und
und Regionen in irgendeiner Form von Restriktionen Februar 2020 kombiniert herausgegeben. Mit diesen
während der Eindämmungsbemühungen betroffen wurde ein historisch schlechter Wert vermeldet.
waren.
Am Ende führte all das zu einer Verlängerung des
üblichen Shutdowns von normalerweise nur einer
Woche – zum chinesischen Neujahrsfest – auf nun
Chinesische Daten Jan-Feb
Einzelhandelsumsatz -20,5 %
Industrieproduktion -13,5 %
Exporte -17,2 %
Importe -4,0 %
Investments in Anlagevermögen -24,5 %
Quelle: FactSet und China National Bureau of Statistics
„Die Normalisierung
beginnt mit der Abflachung
der Infektionskurve.“Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020 Grüner Fisher Investments 9
Ähnlich verhält es sich mit den staatlich durchge- Die Werte implodierten im Februar, was die Schlie-
führten Einkaufsmanagerindizes – Umfragen, die ßungen widerspiegelt.
versuchen, die Breite von Wachstum zu messen.
OFFIZIELLE EINKAUFSMANAGERINDIZES FÜR CHINA
Industrie
10,0 Nicht-Industrie
5,0
0,0
-5,0
Punkte über/unter 50
-10,0
-15,0
-20,0
-25,0
Mrz. 19
Apr. 19
Mai 19
Jun. 19
Jul. 19
Aug. 19
Sept. 19
Okt. 19
Nov. 19
Dez. 19
Jan. 20
Feb. 20
Quelle: FactSet
Die entscheidende Frage ist nun, wie lange diese 20. März wieder geöffnet haben. Hieraus ergibt sich
Werte schwach bleiben. Die meisten Wirtschafts- ein zweimonatiger Shutdown, was viel kürzer ist, als
experten erwarten eine Kontraktion im 1. Quartal, viele zunächst vermuteten. Die ersten Anzeichen
was selbstverständlich möglich ist. Es ist jedoch nicht mehren sich, dass Nachfrage nach den produzierten
sicher. Die wirtschaftlichen Aktivitäten sind im März Gütern der Fabriken besteht. Einkaufsmanagerin-
bereits langsam zurückgekehrt – in dem Monat, der dizes auf globaler Ebene zeigen sinkende Lager-
normalerweise circa 40 Prozent des Bruttoinlands- bestände und steigende Bestellungen. Dies lässt
produkts im ersten Quartal ausmacht. Satelliten- vermuten, dass die von einer gesunden Nachfrage
bilder zeigen, dass Fabriken wieder anlaufen. getriebene Erholung wahrscheinlich ist, sobald die
Reisebeschränkungen im Inland werden aufge- Unterbrechungen enden.
hoben, was Arbeitern ermöglicht, in die Fabriken
zurückzukehren. Zum schlimmsten Zeitpunkt des
Ausbruchs waren 1.119 Zu- und Abfahrten von
Autobahnen geschlossen. Jetzt haben alle bis auf
zwei wieder geöffnet. Von 12.028 Gesundheits- und
Quarantänestationen rund um die Autobahnen
wurden 11.198 inzwischen entfernt. Selbst in Wuhan
erwartet man, dass die meisten Geschäfte bis zum „Die wirtschaftlichen
Aktivitäten sind im März
langsam zurückgekehrt.“10 Grüner Fisher Investments Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020
Selbst wenn das Bruttoinlandsprodukt im ersten China A Index, in welchem die Festlandaktien Chinas
Quartal sinkt, denken wir, dass man diese Zahl im vereint sind, zeigt eine klare Outperformance gegen-
Zusammenhang sehen muss – eine automatische über dem MSCI World All Country Index (globaler
Folgerung für eine langfristige Rezession ist zu kurz Aktienindex der Industrie- und Schwellenländer) seit
gedacht. Eine kurze Kontraktion, gefolgt von einer dem Tag, an dem die chinesischen Märkte nach der
dynamischen Erholung durch die Normalisierung jährlichen Urlaubsschließung wieder eröffnet haben.
des Lebens und die Bearbeitung der vollen Auftrags- Genauso wie China der Vorreiter bei der Abwärtsbe-
bücher würde für die Welt ein gesundes Zeichen wegung aufgrund der Krankheitsverbreitung war,
senden und die Wahrscheinlichkeit verringern, dass sind sie nun Vorreiter für die Erholung. Dies liefert
eine lange globale Rezession entsteht. Chinesische Gründe, um für den Rest der Welt optimistisch zu
Aktien preisen eine Erholung bereits ein. Der MSCI sein.
CHINESISCHE OUTPERFORMANCE
135 MSCI China / MSCI ACWI
130
125
120
115
110
105
indexiert zum 01.01.2020
100
95
China eröffnet
90 die Börse wieder
85
Jan Feb Mrz
Quelle: FactSet
„China wird zum
Vorreiter der Erholung –
ein optimistisches Zeichen.“Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020 Grüner Fisher Investments 11
DIE KURZFRISTIGEN WIRTSCHAFTSDATEN GEBEN
KEINEN HINWEIS
Unzweifelhaft werden sich viele an die kommenden den Monaten falsche Hoffnungen wecken. Wir glau-
Wirtschaftsdaten in Europa und den Vereinigten ben, dass beide Betrachtungsweisen vergebliche
Staaten klammern, um nach Hinweisen zu suchen, Mühen darstellen.
wie tief und lange die folgende Rezession sein wird.
Wir schlagen vor, die wirtschaftlichen Daten der Bedenkt man die Reisebeschränkungen und
kommenden Monate nicht überzubewerten und Geschäftsschließungen, die größtenteils erst im
nicht zu viel aus ihnen herauszulesen. März implementiert wurden, kann man vermuten,
dass die Wirtschaftszahlen im Monat März ähnlich
Viele wirtschaftliche Daten erscheinen gerade für schrecklich sein werden, wie sie es in China zuvor
den Monat Februar 2020. Der Einzelhandel in den waren. Einige Daten werden sich verschieben, wie
USA verzeichnete einen Rückgang um 0,5 Prozent beispielsweise gesteigerte Umsätze von Konsum-
gegenüber dem Vormonat. Viele leiten daraus ab, gütern. Der April könnte ebenfalls schwach sein,
dass die Konsumausgaben bereits schwächelten, wenn sich die Bemühungen um eine Einschränkung
als der Virus noch nicht allgegenwärtig war – eine des Virus in diesem Monat fortsetzen. Die meisten
hastige Schlussfolgerung, die aus unserer Sicht den Schließungen sind aktuell bis Ende März geplant
Effekt fallender Gaspreise und die normale Variabi- – eine Verlängerung ist allerdings mehr als wahr-
lität der wirtschaftlichen Daten missachtet. Sollten scheinlich. Die Gesellschaft stemmt sich gegen die
weitere Zahlen enttäuschen, kann das zu überbor- Folgen, man kann viele Anzeichen eines gesteigerten
dendem Pessimismus führen. Auf der anderen Seite Zusammenhalts erkennen. Genau das gilt es nun zu
können bessere Zahlen als erwartet in den kommen- schätzen.
BÄRENMARKT 2008/09
S&P 500 Kursindex
1.200
US-Rezession
1.100
1.000
900
800
in Punkten
700
600
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez
Quelle: FactSet12 Grüner Fisher Investments Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020
Es ist nicht möglich, zu wissen, wie lange diese Ein- bis mindestens Mitte Mai nicht zeigen. Der letzte
schränkungen bestehen bleiben, aber wir glauben, Bärenmarkt endete im März 2009. Die mitgelieferte
dass die Entwicklung in China ein lehrreiches Bei- Rezession hingegen dauerte noch bis Juni 2009 an,
spiel sein kann. Am chinesischen Aktienmarkt zeigt was erst Ende September 2010 verkündet wurde.
sich hierbei ein immer wiederkehrendes Phänomen. Zwischen dem 09. März 2009 und dem 30. Juni 2009
Aktien preisen eine Erholung ein, deutlich bevor sie stieg der S&P 500 um 36,9 Prozent. Bis zum Zeitpunkt,
wirklich stattfindet. Aktienmärkte haben die gestie- an dem die Statistiker offiziell verkündeten, dass die
gene Wahrscheinlichkeit einer Rezession extrem Rezession bereits seit Juni 2009 überstanden sei, war
schnell eingepreist, indem sie von einem Allzeithoch der Index bereits um 74,5 Prozent gestiegen. Ähnlich
innerhalb weniger Wochen ins Bärenmarktterrain lief die Rezession in den Jahren 1990 bis 1991 ab. Sie
fielen – auch wenn noch keine bestätigenden Daten endete im März 1991, verkündet wurde diese Tatsa-
vorliegen. In der Vergangenheit haben Aktien dies che jedoch erst am 22. Dezember 1992 von den offizi-
auch immer gegen Ende einer solchen rezessiven ellen Stellen. Der Bärenmarkt endete jedoch bereits
Phase getan. Sie erholen sich, bevor es die Wirtschaft am 11. Oktober 1990. Zwischen dem Tiefpunkt an
tut. den Börsen und dem Ende der Rezession stieg der
S&P 500 um 29,1 Prozent. Vom Tiefpunkt bis zur Ver-
Es gibt kein klares Zeichen für die Aktienmärkte, dass kündung durch die entsprechenden Stellen erreichte
die Erholung startet. Sie gehen nicht nur der wirt- er sogar 59,9 Prozent. All dies geschieht, auch wenn
schaftlichen Entwicklung voran, die wirtschaftlichen keine Stimuli durchgeführt werden, wie beispielhaft
Daten haben zusätzlich zur fundamentalen Entwick- die Rezession der Eurozone 2011 bis 2013 zeigt.
lung eine zeitliche Verzögerung. Falls sich die Lage
im April erstmalig verbessert, werden die Daten das
REZESSION DER EUROZONE 2012/13
190
MSCI EMU Kursindex
180 Rezession in der Eurozone
170
160
150
140
130
in Punkten
120
110
01/2012 07/2012 01/2013 07/2013
Quelle: FactSetKapitalmarktprognose Sonderedition April 2020 Grüner Fisher Investments 13
FAZIT
Wir befinden uns in einer emotionalen Zeit, in der ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die Profiteure
nichts mehr zählt als die persönliche Gesundheit und der Endphase des vorangegangenen Bullenmarkts
die der Liebsten. In diesen Zeiten fällt es ganz beson- ihre Outperformance fortsetzen. All das erfordert
ders schwer, nicht den üblichen Fehler zu begehen, eine genaue Analyse und die richtigen Entschei-
persönliche Emotionen und Entscheidungen zur dungen zur richtigen Zeit – nicht aus Gründen des
Vermögensanlage miteinander zu vermischen. Es Aktionismus, sondern fundamental begründet. Wir
gibt viele Dinge, die aktuell ungewiss sind und ver- werden die Situation weiterhin genau beobachten
unsichern können. Unsicherheit führt meist zu Sor- und mit weiteren Publikationen folgen.
gen und Ängsten. Wie lange wird die Krise dauern?
Werde ich hieraus einen langfristigen Schaden Ihr persönlicher Ansprechpartner steht Ihnen
erleiden? zusätzlich für Fragen gerne zur Verfügung. Sie
erreichen uns unter +49 6374 9911-0.
In diesen Zeiten hilft es, sich auf die Dinge zu
besinnen, die man weiß. Wir wissen, dass es sich im Wir danken Ihnen für Ihr fortgesetztes Vertrauen in
Nachhinein schon immer als falsch herausgestellt unsere Arbeit und grüßen Sie herzlich aus Roden-
hat, in schwierigen Zeiten extreme Entscheidungen bach.
zu treffen. Wir wissen, dass Phasen wie diese, so
ungewöhnlich sie auch entstanden sind, fast immer Ihre
auf die gleiche Weise enden – in einer „V“-förmigen
Bewegung. Doch selbst wenn dieser Fall nicht ein-
treten sollte, wissen wir, dass die Weltwirtschaft
stärker ist und über kurz oder lang zu ihrem Wachs-
tumspfad zurückkehren wird. Geduld hat sich schon
Torsten Reidel Thomas Grüner
immer ausgezahlt.
Geschäftsführer Gründer und Vice Chairman
Entscheidend in den kommenden Wochen und
Monaten wird sein, geduldig zu bleiben und die rich-
tigen Entscheidungen zu treffen, um bestmöglich
von der kommenden Aufwärtsbewegung profitieren
zu können. Hierbei gibt es unabhängig vom Zeit-
punkt eigentlich zwei Möglichkeiten: Folgt tatsäch-
lich ein neuer Bullenmarkt im klassischen Sinn, so
werden es vor allem die kleinen Unternehmen des
Value-Bereichs sein, die die größten Chancen bieten,
da sie bis dahin extrem günstig sein werden. Wird es
hingegen nur eine kurze Phase des Abschwungs, so
Die gesammelten Publikationen der letzten
Jahre finden Sie auf unserer Webseite
(www.gruener-fisher.de)
in unserem umfangreichen
Media-Center für Sie aufbereitet.14 Grüner Fisher Investments Kapitalmarktprognose Sonderedition April 2020
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