Provokationen Italienisch - GLOBAL INVESTOR

Provokationen                                             auf
Italienisch
Die Bekanntgabe eines geplanten Defizits von 2,4
Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) für den
Haushalt 2019 (und die beiden Folgejahre) durch die
italienische Regierung versetzte vor allem die
europäischen Märkte in neuerlichen Aufruhr. Die
Vorgängerregierung hatte sich auf 0,8 Prozent
verpflichtet, der Wirtschaftsminister wollte 1,6
Prozent nicht ü b erschreiten und die Konsens-
erwartungen lagen bei rund 1,9 Prozent.

Aus streng ökonomischer Sicht ist es kaum von
Bedeutung, ob das Verhältnis Defizit zum BIP 1,9
Prozent oder 2,4 Prozent beträgt. Sorgen bereitet
eher die Ursache des höheren Defizits. Denn es
speist sich aus Ausgaben – allen voran fü
                                         r das
Grundeinkommen – die den Konsum stü t zen sollen,
jedoch keine Lösung fü
                      r das Hauptproblem Italiens
bieten: das schwache potenzielle Wachstum (das
seinerseits hauptsächlich auf den Investitionen und
den   Produktionskapazitäten       beruht).    Um
sicherzustellen, dass die Verschuldung des Landes
beherrschbar bleibt, basiert dieses Verhältnis auf
erreichbaren (+1,6 % fü         r 2019), jedoch ehrgeizigen
Wachstumsannahmen. Anders gesagt wäre ein hohes
D e f i z i t g e g e n üb e r d e m B I P , d a s d u r c h e i n
umfangreiches, potenzielles Wachstum steigerndes
Investitionsprogramm bedingt ist und auf
vorsichtigeren Wachstumsannahmen basiert, aus
ökonomischer Sicht deutlich akzeptabler gewesen.

Darü
    ber hinaus ist das Grundproblem ein politisches.
Offensichtlich will die populistische Koalition in

Italien mit dieser Zahl von 2,4 Prozent für Wirbel
in Europa sorgen, um Verhandlungen herbeizuführen.
Überdies kün digte Regierungschef Giuseppe Conte
vergangenen Mittwoch an, dass das Defizit 2019 zwar
2,4 Prozent des BIP betragen, 2020 und 2021 jedoch
auf 2,1 Prozent beziehungsweise 1,8 Prozent sinken
soll. Die Europäische Kommission in Person ihres
Wirtschaftskommissars kam nicht umhin, den
italienischen Haushaltsentwurf als einen Haushalt
„außerhalb der Grenzen“ zu bezeichnen.

Wenige Monate vor der Europawahl ist die Position
der Kommission jedoch heikel. Einerseits ist der
Umstand, dass einer Koalition aus populistischen
Parteien zu einem Zeitpunkt, zu dem populistische
Bewegungen ü
            berall in Europa an Boden gewinnen, bei
einem so entscheidenden Thema wie dem Haushalt eine
Einigung gelingt, wenig erfreulich. Andererseits ist
der italienische Haushalt ein Konjunkturhaushalt.
Während der allgemeine Trend in Europa auf ein Ende
der Sparpolitik hinausläuft und eine der wichtigsten
wirtschaftlichen Herausforderungen der Eurozone
(Thema potenzielles Wachstum und Investitionen)
weiterhin besteht, ist es fü  r die Europäische
Kommission schwierig, sich dem Wunsch nach einer
haushaltsgestü
              tzten Konjunkturbelebung vehement zu
verschließen.

Daher wird die Kommission, die den italienischen
Haushaltsentwurf am 15. Oktober offiziell
entgegennimmt und ihre Empfehlungen bis Monatsende
abgeben muss, zweifelsohne verhandeln mü ssen. Dies
ist vermutlich auch das Ziel der italienischen
Regierung. Bis dahin sind auch die Mitteilungen von
Moody’s und von S&P über die Bonität italienischer
Schuldtitel am 26. Oktober zu beachten. Uns erwarten

also weitere Spannungen an den Märkten.

Italien:    Was                              die
Haushaltsdebatte
bedeutet
Es mag nicht beabsichtigt sein, aber italienische
Politiker haben viel Übung darin, aus Krisen Dramen
zu machen. Die etwas turbulente Geschichte Italiens
bot ihnen viele Möglichkeiten dazu und die
Mitgliedschaft in der Eurozone hat eine weitere
Dimension hinzugefügt. Die pikante Kombination aus
italienischer     Politik,    ihrer   verzwickten
Haushaltslage, der nationalistischen Stimmung und
den EU-Regulierungen hat sich zu einem giftigen
Gebräu zusammengemischt. Das Ergebnis könnte es in
sich haben. Zumindest das ist es, worüber sich die
Finanzmärkte Sorgen machen.

Die Anforderungen der EU-Mitgliedschaft verlangen,
dass die Mitgliedsländer die fiskalischen Leitlinien
einhalten, die einen schrittweisen Schuldenabbau und
eine Stabilisierung – und letztendlich einen
Rückgang – der Staatsverschuldung im Verhältnis zum
BIP beinhalten. Vor den Wahlen im März befand sich
Italien auf einem vielversprechenden Weg, seinen
Haushalt zu konsolidieren. Die Bedeutung dieser
Tatsache in Italien ist aufgrund des heiklen
Ausgangspunkts nicht zu unterschätzen: Die
italienische Staatsverschuldung im Verhältnis zum

BIP gehört zu den höchsten in Europa. Das bedeutet,
dass jede Abweichung von der finanzpolitischen
Zurückhaltung schnell zu großen Problemen führen
kann. Die Rentenmärkte sind sich dessen bewusst. Der
Anstieg der BTP-Renditen von unter 1,8 Prozent im
April auf über 3 Prozent im Mai und erneut im August
(zuletzt 2,95 Prozent) spiegelt das wider.

Spannungen   innerhalb                        der
Regierung nehmen zu
Die jüngsten Gerüchte deuten darauf hin, dass sich
die Spannungen innerhalb der Regierung zuspitzen.
Einerseits ist sie sich des Potenzials bewusst,
inwiefern fiskalische Verwerfungen die Märkte
erschrecken können. Andererseits hat sie aber auch
das Gefühl, dass sie den Wählern gegenüber
Verpflichtungen haben. Die meisten in der Regierung
wollen zumindest einen Teil der fiskalischen Impulse
nutzen, die sie versprochen hatten, als sie
versuchten, gewählt zu werden. Die Spannungen
zwischen der Einhaltung dieser Versprechen auf der
einen Seite und der Vermeidung einer Schmach durch
die Europäische Kommission auf der anderen Seite
erschweren einen Mittelweg als Lösung. Einige würden
sagen, es ist unmöglich.

Wenn die Differenzen nicht schnell gelöst werden
können, könnte eine Menge passieren, wovon vieles
problematisch ist. Wenn die stellvertretenden
Premierminister glauben, dass sie daran gehindert
werden, die Wahlversprechen des Finanzministers Tria
einzuhalten, könnten sie grundsätzlich zurücktreten
und Neuwahlen erzwingen. Andere Minister haben
vorgeschlagen, dass Tria nicht unersetzlich ist,

wenn es zu einer Sackgasse kommt. Selbst wenn ein
endgültiger Vorschlag innerhalb der Regierung
vereinbart wird, besteht immer noch die Möglichkeit
eines Konfliktes mit der Europäischen Kommission.
Auch das könnte zu politischen Konsequenzen und der
Aussicht     auf   Neuwahlen     sowie    zu   mehr
Finanzmarktproblemen führen. Die italienische
Regierung tritt heute zusammen, um einen endgültigen
Plan auszuarbeiten. Vielleicht kann ein Kompromiss
gefunden werden. Aber das ist bei weitem nicht
sicher. Und selbst wenn diesmal eine Krise
abgewendet wird, wird die italienische Politik
sicherlich ihren Teil beitragen, dass es in Zukunft
weitere Dramen geben wird.

Kreditmärkte – der Druck
wächst
Die geopolitischen Risiken wie der Handelskonflikt
mit China, die Kredit- und Währungsunsicherheiten
aufgrund Chinas Bemühungen zur Reduzierung der
Verschuldung in seinem Schattenbankensystem, die
politische Situation in Italien und der ungewisse
Ausgang des Brexit halten die Kreditmärkte in Atem.

Eine Erhöhung dieser Risiken könnte jeweils zu
zunehmender      Volatilität     und     geringerer
Risikobereitschaft führen. Auch ein stärkerer US-
Dollar würde zusätzlichen Druck ausüben.

Nach einer volatilen Entwicklung in der ersten

Jahreshälfte, in der sich Investoren weg von
festverzinslichen Anlagen und hin zu Aktien
orientierten, sind die Bewertungen nach unserer
Einschätzung weiterhin zu optimistisch (wenn auch
nur moderat). Die Kreditauswahl hat angesichts
gestiegener idiosynkratrischer Risiken durch die
Finanzierung von Unternehmenszusammenschlüssen oder
sektorenspezifischen Druck aufgrund steigender
Kosten nach wie vor höchste Priorität.

Aufgrund des Anstiegs der risikolosen Zinssätze
bieten Kreditinstrumente aktuell Renditevorteile
annähernd auf dem Rekordniveau von 2009.

Nach    unserer     Einschätzung     und    unter
Nichtberücksichtigung möglicher externer Einflüsse
werden sich die Credit Spreads für längere Zeit
konstant entwickeln oder sich in einer engen Spanne
bewegen.

Volatilität      schafft
ideale Rahmenbedingungen
Die Märkte für Schwellenländeranleihen (Emerging
Markets, kurz EM) standen seit Mitte April unter dem
Einfluss     verschiedener      politischer      und
wirtschaftlicher Ereignisse. Nachdem zunächst die
zehnjährigen US-Staatsanleihen die psychologisch
wichtige Marke von drei Prozent erreicht hatten,
rückte Lateinamerika in den Fokus vieler Investoren.
Argentinien bat den Internationalen Währungsfonds

(IWF) um finanziellen Beistand und in Brasilien
sorgen die anstehenden Wahlen im Oktober für
anhaltende Unsicherheit. Doch auch die jüngste
politische Krise in Italien sowie der Ausgang der
Wahlen in Mexiko Anfang Juli haben sich auf die
Märkte für Schwellenländeranleihen ausgewirkt.

Haben    sich   damit    die   Perspektiven      für
Schwellenländeranleihen nachhaltig eingetrübt? Für
eine sachgerechte Bewertung ist es wichtig, die
vorangegangenen politischen und wirtschaftlichen
Entwicklungen genauer zu analysieren, um sie richtig
einordnen zu können.

Argentinien
Aus   gesamtwirtschaftlicher   Perspektive   spricht
vieles dafür, dass sich die Kreditwürdigkeit
Argentiniens grundsätzlich auf dem Weg der Besserung
befindet. Im letzten Jahr stufte S&P das Rating des
lateinamerikanischen Landes gleich zwei Mal herauf.
Die reformorientierte Regierung unter Mauricio Macri
hat trotz des Widerstands der Gewerkschaften erste
Fortschritte bei der Arbeitsreform erzielt.
Gleichzeitig wurden wichtige Steuerreformen
durchgeführt und auch Kapitalmarktreformen sind in
Vorbereitung. Zudem werden Exporthemmnisse abgebaut,
die Bedingungen für ausländische Direktinvestitionen
verbessert und die Infrastrukturinvestitionen
erhöht. Die argentinische Zentralbank hat ihren
Willen, den Peso zu verteidigen, mit Zinserhöhungen
auf 40 Prozent unter Beweis gestellt, was
Leerverkäufer abschrecken dürfte. Die Entscheidung,
den IWF um Hilfe zu bitten, war ein notwendiger und
nicht zuletzt mutiger Schritt. Denn bei den
Argentiniern ist der Internationale Währungsfonds
nicht sonderlich beliebt. Wir sehen deshalb vor

allem technische Faktoren in Argentinien        als
Auslöser des jüngsten Ausverkaufs.

Brasilien
Der brasilianische Real hat in den letzten Wochen
eine gewisse Volatilität erlebt. Dies betraf auch
Lokalwährungsanleihen, wobei die Renditen der
fünfjährigen Staatsanleihen um fast zwei Prozent auf
rund elf Prozent stiegen. Viele Anleger bleiben
nervös, womöglich auch vor dem Hintergrund der
Ereignisse im benachbarten Argentinien. Sicherlich
mag Brasilien mit diversen sozialen und auch
politischen Problemen konfrontiert sein, allen voran
die Unfähigkeit der Regierung, die Finanzpolitik und
damit den inländischen Verschuldungsgrad in den
Griff zu bekommen. Doch wie so oft zeigt der genaue
Blick auf die makroökonomischen Daten auch positive
Faktoren,    die   sich   unter    den  aktuellen
Negativschlagzeilen verstecken. Die Inflation liegt
bei unter drei Prozent und damit auf dem niedrigsten
Stand      seit      der     Einführung       eines
Inflationszielsystems im Jahr 1999. Tatsächlich
liegt sie unter der aktuellen Zielspanne von drei
bis sechs Prozent, die von der Zentralbank
festgelegt wurde. Die jüngste Abwertung des
brasilianischen Real wird sich zwar durch höhere
Importpreise auf die Inflation auswirken. Aber
Brasilien    ist   eine   relativ   geschlossene
Volkswirtschaft mit einer sehr niedrigen
Dollarisierung, sodass dieser Effekt die Inflation
wohl kaum in dem Maße ankurbeln wird, wie es in
Ländern wie der Türkei oder Argentinien der Fall
ist. Auch der Blick auf die Zahlungsbilanz gibt
aktuell kein Grund zur Besorgnis. Die Grundbilanz
(Leistungsbilanz und Nettoauslandsinvestitionen)

bleibt mit rund vier Prozent des BIP auf einem
komfortablen Niveau. Brasilien verfügt zudem über
massive Devisenreserven, die mehr als zwei Jahre
Importe abdecken können.

Italien
Die politische Krise in Italien hat Anleihen aus der
Peripherie und aus Schwellenländern erfasst.
Theoretisch sollte der Abstand gegenüber den
risikolosen Zinssätzen davon unberührt bleiben. Aber
in der Praxis sieht das mitunter anders aus. Häufig
werden Anleihen aus Schwellenländern unabhängig von
risikolosen Zinsen gehandelt. Die Ereignisse in
Italien haben Spuren bei EM-Anleihen hinterlassen.
Euro-basierte Anleger sind in Deckung gegangen und
dürften sich nun höher verzinsten Alternativen in
Heimatnähe zuwenden. Tatsächlich muten die aktuellen
Ereignisse sehr nach einer Wiederholung von 2011 an,
als Anleger den Euro auf eine harte Probe stellten.
Diese Art von Ereignissen bietet eine Fülle von
Anlagemöglichkeiten. Aber dies ist kein Markt für
kurzfristige Handelswetten, denn der richtige
Zeitpunkt ist wie immer schwer zu fassen. Für
langfristig orientierte, antizyklische Anleger sind
das jedoch ideale Rahmenbedingungen, die für ein
Bond-Picking wie geschaffen sind.

Mexiko
Für die Märkte für Schwellenländeranleihen standen
Anfang Juli die Wahlen in Mexiko im Fokus, bei denen
Kommunal-, Regional- und Präsidentschaftswahlen
zusammenfielen. Zwar wurde ein Sieg des linken
Präsidentschaftskandidaten López Obrador erwartet.
Doch dass seine Partei die Mehrheit in beiden
Kammern des Landes errang, war eine Überraschung. Da

die Investoren davon überzeugt waren, dass Obrador
wahrscheinlich in beiden Kammern, zumindest aber im
Senat, eine Koalition eingehen müsse, muss die
Bekanntgabe des Wahlergebnisses wie eine
alarmierende Nachricht geklungen haben. Trotzdem hat
es   für   eine   kleine    Rally   mexikanischer
Vermögenswerte gereicht. Zwar sind die Märkte
Obrador und seiner populistischen Rolle, ein „Mann
des Volkes“ zu sein, überdrüssig. Doch könnten sich
diese Befürchtungen als übertrieben herausstellen.
Schließlich hat Obrador seinen Wahlkampf auf einer
Anti-Korruptions-Kampagne aufgebaut. Es bleibt nun
abzuwarten, wie erfolgreich er sein wird und wie er
die Finanzierung seines politischen Programms
bewerkstelligen möchte. Aber im Vergleich zu seinen
Vorgängern, die mit ihrer Politik mehrheitlich
gescheitert sind, ist die Messlatte für ihn sehr
niedrig angesetzt.

Fazit
Ängste    vor     steigenden     US-Zinsen      und
Währungsschwankungen beeinflussen zwar die Stimmung
an den Märkten für Schwellenländeranleihen,
verändern aber die Fundamentaldaten nicht. Denn die
Rahmenbedingungen aus Fundamentaldaten, technischen
Faktoren und Bewertungen sind unserer Auffassung
nach weiterhin intakt. Deshalb ist jetzt der
richtige Zeitpunkt für langfristig orientierte
Anleger, sich am Markt zu engagieren oder zumindest
investiert zu bleiben und nicht zu kapitulieren. Das
politische Umfeld dürfte in den kommenden Monaten
weitere Überraschungen bereithalten die ihre
psychologische Wirkung nicht verfehlen werden. Aber
es wäre falsch, aus diesen Gründen auf ein
Engagement in Schwellenländeranleihen zu verzichten.

Verbesserte Stimmung für
Banken
Der Mai 2018 war für italienische Aktien von
Volatilität geprägt. Die Nachrichten bezüglich der
US-Handelszölle und des iranischen Atomabkommens
belasteten die Stimmung erheblich und italienische
Aktien litten unter starker Volatilität aufgrund der
Unsicherheit im Zusammenhang mit der Bildung einer
neuen italienischen Regierung, die bis zuletzt
intensive politische Verhandlungen erforderte.

Nun hat Italien jedoch endlich eine neue Regierung,
nachdem die Fünf-Sterne-Bewegung und die Lega Nord
eine Einigung erzielt haben. Was bedeutet dies nun
für italienische Aktien?

Erholung bei Italiens Banken?
Nach einer starken Performance zwischen Januar und
April mussten die Aktien italienischer Banken im Mai
starke Verluste hinnehmen, da die Anleger ein
deutlich höheres Risiko für Italien einpreisten. Der
FTSE MIB Banks Index büßte im Monatsverlauf über 19
Prozent ein – mehr als doppelt so viel wie der
breitere MSCI Italy Index im selben Zeitraum.
Während der MSCI Italy Index in den ersten fünf
Monaten des Jahres ein leichtes Plus verbuchte,
verzeichnete der FTSE MIB Banks Index von Januar bis
Ende Mai einen Rückgang um 7 Prozent.

Abbildung 1: Italienische Banken bleiben hinter dem
Markt zurück
Quelle: Bloomberg, für den gesamten Zeitraum vom 31.
Dezember 2017 bis zum 31. Mai 2018. Sie können nicht
direkt   in   einen    Index investieren.  Die
Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein
Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen
können im Wert fallen.

Doch nun, da Italien eine neue Regierung hat, fällt
eine wesentliche Risikoquelle weg. Könnte der Index
angesichts der Tatsache, dass sich die Stimmung der
Anleger gegenüber Italien in der Regel stark in den
Bewegungen des FTSE MIB Banks Index widerspiegelt,
demnächst steigen?

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels scheint
die Antwort angesichts der für die ersten beiden
Juniwochen zur Verfügung stehenden Performancedaten
„ja“ zu lauten

FTSE MIB Banks Index: 5,72 Prozent
     MSCI Italy Index: 2,72 Prozent
     MSCI EMU Index: 3,18 Prozent

Wirtschaftswachstum:         Steht    die    Wende
unmittelbar bevor?
Nachdem das Wirtschaftswachstum in Italien in den
vergangenen Jahren durchweg enttäuschend ausfiel,
wiesen die Mai-Daten eine mehr als doppelt so hohe
Inflation aus als im April. Dabei stiegen die Preise
laut den vorläufigen Schätzungen von Istat auf
Jahresbasis um 1,1 Prozent (April: 0,5 Prozent).

Historisch betrachtet ist die Inflation in Italien
an zwei Faktoren geknüpft: höhere Rohstoffpreise und
höherer Einkaufsbedarf. Höchstwahrscheinlich hat der
höhere Ölpreis den jüngsten Inflationsanstieg
begünstigt, doch es scheint, dass auch die Nachfrage
nach den Waren und Dienstleistungen, die den
„Einkaufskorb“ des VPI ausmachen, angezogen hat.

Auch wenn der Wendepunkt noch nicht erreicht ist, so
lassen sich doch einige interessante Konsummuster
erkennen. Und diese könnten durch das „Flat Tax“-
Programm der Regierung, das die Konjunktur antreiben
soll, unterstützt werden.

Risiken für den Bankensektor
Was das Risiko betrifft, so gibt es zwei wesentliche
Barometer, die wir in Bezug auf den italienischen
Bankensektor analysiert haben.

Die erste wichtige Messgröße für das Risiko ist der
Spread zwischen den Renditen von BTP Italia-Anleihen
und den Renditen deutscher Bundesanleihen. Bei
Betrachtung der zehn-jährigen Anleihen wird

deutlich, dass zehn-jährige italienischen Papiere
2013 eine um drei Prozent höhere Rendite verzeichnet
haben als deutsche Titel. Erst rund fünf Jahre
später – Ende Mai 2018 – wurden diese Niveaus erneut
getestet.

Die folgende Grafik zeigt, dass der Markt innerhalb
von nur etwa einem Tag von einer relativ geringen
Risikoeinschätzung für Italiens BTPs zu einer
deutlich höheren Risikoeinschätzung überging.

Abbildung 2: Spread zehn-jähriger BTP Italia
gegenüber zehn-jähriger Bundesanleihen
Quelle: Bloomberg, Daten vom 31. Mai 2013 bis 14.
Juni 2018. Sie können nicht direkt in einen Index
investieren.     Die   Wertentwicklung     in  der
Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige
Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

Seit   der   Verkündigung  der   erfolgreichen
Regierungsbildung ist der Spread jedoch um 70
Basispunkte von drei Prozent auf 2,3 Prozent
gesunken, was darauf hindeutet, dass das Risiko
nachgelassen hat.

Die andere Risikomessgröße, die wir analysiert
haben, sind die Credit Default Swap Spreads (CDS-
Spreads) auf italienische Banken.

Legt man die CDS-Spreads der letzten fünf Jahre für
die drei größten italienischen Banken zugrunde,
zeigt sich, dass die Spreads trotz einer Ausweitung
im Mai nicht annähernd das Niveau vom Juni
2013 erreichen. Dies deutet darauf hin, dass das
Risikoniveau weit unter dem Niveau von vor fünf
Jahren liegt.

Bewertungen sind niedrig
Anlagen sind grundsätzlich mit Risiken verbunden –
daher kommt es darauf an, Risiko und Ertrag in
Einklang zu bringen.

Beispielsweise wird der FTSME MIB Banks Indes
derzeit mit einem Gesamt-KGV von 9,6x und einem
Kurs-Buchwert-Verhältnis von 0,7x gehandelt (vgl.
Abbildung    3).   Dies   sind   sehr   niedrige
Bewertungsniveaus, was darauf hindeutet, dass in
diesem Teil des Marktes bereits ein hohes Risiko
eingepreist wird.

Abbildung 3: Italienische Banken sind günstig
Quelle: Bloomberg. Stand: 14. Juni 2018.        Die

ausgewählten Banken waren Bestandteile des FTSE MIB
Banks Index. Die Banco BPM Spa verzeichnete zum 14.
Juni 2018 ein negatives Ergebnis für die letzten 12
Monate, daher lag kein KGV vor. Sie können nicht
direkt    in  einen    Index   investieren.     Die
Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein
Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen
können im Wert fallen.

Zusammenfassung
Vor diesem Hintergrund halten wir italienische
Banken mittlerweile      für   eine   interessante
Anlagegelegenheit.

Italien hat eine neue      Regierung, und     neue
Vorschriften    zur        Verbesserung        des
Wirtschaftswachstums im Land könnten sich positiv
auf den Konsum auswirken und die Kreditnachfrage
ankurbeln.

Für Anleger, die von der verbesserten Stimmung
gegenüber Italien profitieren wollen, könnte sich
eine Long-Positionierung beim FTSE MIB Banks Index
bezahlt machen.

Die                         Konjunktur
entscheidet
Die überraschende Regierungsübernahme durch eine
Koalition aus Fünf-Sterne-Bewegung und Lega in
Italien hat die Finanzmärkte im Mai in
Ausnahmezustand versetzt. Nachdem bekannt wurde,
dass die Koalition auch Pläne für einen Ausstieg aus
dem Euro in der Schublade hat, entstand eine
politische Kettenreaktion, wie sie nur in Italien
möglich ist. Diese löste einen Rückgang des Euro,
der europäischen Aktienmärkte und vor allem der
Anleihemärkte der europäischen Peripherieländer aus.
Das erneute Schreckgespenst eines Euro-Ausstiegs
eines EU-Mitgliedstaats spukte abermals in den
Köpfen herum.

Besteht für Italien 2018 ein glaubhaftes Risiko des
Ausstiegs aus der Eurozone?

Es ist technisch durchaus möglich, dass ein
souveränes Land zu seiner Landeswährung zurückkehrt.
Dafür müssen aber mindestens zwei Bedingungen
erfüllt sein. Erstens muss es dies wollen. Aktuell
ergeben aber sämtliche Meinungsumfragen, dass die
Mehrheit der Italiener in der Eurozone bleiben
möchte. Eine demokratisch gewählte Regierung hindert
zwar nichts daran, Entscheidungen gegen den
Volkswillen zu treffen. Aber dieses Szenario wäre

gelinde gesagt paradox bei einer Regierung, die sich
ausdrücklich auf das „Volk“ beruft. Zweitens muss
dieser Schritt überraschend erfolgen. Wenn eine
Regierung dieses Vorhaben im Voraus ankündigen
würde, gäbe es sofort eine Kapitalflucht und sie
wäre ruiniert, bevor sie überhaupt mit der Umsetzung
beginnen kann. Diese beiden Zwänge zusammen
bedeuten, dass eine italienische Regierung auf
„Italexit“-Kurs ausdrücklich und bewusst im
Widerspruch zu dem von ihren Wählern erteilten
Mandat handeln müsste. Das ist wenig wahrscheinlich.

Heißt das, dass Italien bald wieder umschwenkt? Und
werden die Finanzmärkte bald wieder an ihren
Aufwärtstrend anknüpfen, der auch der Tatsache zu
verdanken ist, dass im Sommer 2012 unter der
aufmerksamen Leitung von Mario Draghi die Konvergenz
der Kosten für den Schuldendienst der Länder der
Eurozone eingeleitet wurde?

Dies ist aus zwei Gründen äußerst fraglich:

Zum einen kann die gerade erst bestätigte Regierung
von Giuseppe Conte zwar keinen Euro- Ausstiegsplan
ankündigen, sie ist aber gewillt, mit der bisherigen
Wirtschaftspolitik         zu     brechen:       Die
selbstverständliche Haushaltsdisziplin wird in Frage
gestellt. Die Finanzmärkte werden eine bewusste
weitere Ausweitung der Haushaltsdefizite wohl kaum
positiv aufnehmen. Dieses Risiko        dürfte sich
zunächst aber nicht allzu sehr auswirken, vor allem
weil Italien noch einen kleinen Spielraum hat, bevor
das Land in Gefahr gerät (es weist zurzeit ein
geringeres Haushaltsdefizit als Frankreich auf und
kann auf einen Leistungsbilanzüberschuss verweisen).
Ebenso ist vorstellbar, dass die Fixierung Salvinis

auf die Migrationsfrage Brüssel oder dem deutsch-
französischen Tandem einen Ansatzpunkt gibt, um im
Austausch gegen ein Entgegenkommen in dieser Frage
ein Wirtschaftsprogramm zu erhalten, das für die
Märkte akzeptabel ist.

Der zweite Grund, sich Sorgen zu machen, geht tiefer
und betrifft nicht nur Italien.

Die strukturellen Reformen in den einzelnen
Mitgliedstaaten und die institutionellen Reformen
auf EU-Ebene sind bisher kaum vorangekommen. Dieser
Mangel wird durch die weiterhin aktive Unterstützung
durch die Zentralbank und den günstigen
Konjunkturzyklus verschleiert. Er kann jedoch offen
zutage treten, wenn sich die Konjunktur in ein paar
Monaten verlangsamt, und dies erst recht, wenn die
Verlangsamung mit dem Auslaufen der Unterstützung
durch die EZB zusammenfallen sollte. Da die Reformen
nicht ausreichten, um die Verschuldung zu senken,
werden die Märkte den anfälligsten Peripherieländern
noch nicht erlauben, zu haushaltspolitischen Mitteln
zu greifen, ohne dass diese Intervention zu höheren
Zinsen führt. Außerdem wird die Europäische Union zu
diesem Zeitpunkt noch nicht über einen Haushalt
verfügen, mit dem sie die Lücken in den anfälligsten
Mitgliedstaaten füllen könnte.

Mit anderen Worten: Die schwächsten Länder werden am
meisten ins Hintertreffen geraten, und auf diese
Weise wird die wunderbare Konvergenzdynamik zwischen
den Ländern der Eurozone, von der die Aktien-,
Anleihe- und Kreditmärkte in den letzten sechs
Jahren profitiert haben, plötzlich in Frage
gestellt. Diese Aussicht allein rechtfertigt schon
Emmanuel Macrons Verweise auf die Dringlichkeit, die

die Umsetzung seines Reformprogramms in Frankreich
besitzt.

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass weder die
Geld- noch die Haushaltspolitiken über das frühere
Maß an Flexibilität verfügen werden, wenn es darum
geht, die nächste Konjunkturverlangsamung in den
Griff zu bekommen. Für Anleger wird es in dieser
nächsten Phase des Konjunkturzyklus folglich darauf
ankommen, die Reflexe, die sie seit 2012 erworben
haben, abzulegen und ihr Management der Marktrisiken
von Grund auf zu überdenken.

Drei Szenarien für das
Investorenvertrauen

Polternde Populisten
Das Chaos um die Regierungsbildung in Italien hat
tiefe Narben bei italienischen Staatsanleihen
hinterlassen. Anfang Juni schossen die Renditen für
10-jährige Staatspapiere binnen weniger Tage von 1,7
bis auf über 3 Prozent in die Höhe. Auslöser waren
die Ankündigungen der Wahlsieger der Parlamentswahl,
der 5-Sterne-Bewegung und der Lega Nord, den Euro
abschaffen und eine alternative Parallelwährung
einführen zu wollen. Beide Parteien, obwohl zunächst
nicht für regierungsfähig gehalten, haben in der
kürzlich gebildeten Regierung unter Führung des
parteilosen neuen Ministerpräsidenten Guiseppe Conte

das größte Gewicht.

Der Markt für italienische Staatsanleihen hat einen
enormen Verlust an Glaubwürdigkeit erlitten. Es wird
einige Zeit dauern, bis diese wiedererlangt werden
kann. Damit internationale Investoren in den Markt
zurückkehren, muss die Volatilität deutlich geringer
werden.

Wohin führt der Weg?
Für die weitere Entwicklung italienischer
Staatsanleihen skizziert der Rentenexperte drei
Szenarien:

„Investorenvertrauen           kehrt      langsam
zurück“
Ein Verlassen der Eurozone ist vom Tisch – Italien
bekennt sich weiterhin zum Euro und zeigt sich
konstruktiv in Bezug auf die Einhaltung der EU-
Haushaltsziele. Das wirtschaftliche Momentum bleibt
intakt und die Investoren fassen langsam wieder
Vertrauen in den italienischen Bondmarkt. Die
Spreads 10-jähriger Staatsanleihen gegenüber
deutschen Bundesanleihen pendeln zwischen 150 und
175 Basispunkten.

„Investorenvertrauen bleibt fragil“
Die mehrheitlich populistische italienische
Regierung stellt sich gegen die Fiskalpolitik der
Europäischen Union. Eine Debatte über ein Verlassen
des Euros wird dennoch nicht geführt. Das
ökonomische Momentum Italiens bleibt ebenso wie das
Investorenvertrauen fragil. Der Risikoaufschlag
gegenüber Bundesanleihen liegt zwischen 250 und 300
Basispunkten.

„Investorenvertrauen kehrt nicht zurück“
Italien betreibt einen Konfrontationskurs gegen den
Euro und die Europäische Gemeinschaft. Ohne
Marktzugang stufen Rating-Agenturen das Land auf
‚Non-Investment-Grade‘ herab.     Das ökonomische
Momentum sowie das Vertrauen      der Anleger ist
verloren. Die Schuldenkrise ist zurück und die EZB
könnte quantitative Maßnahmen erneut aufleben
lassen. 10-jährige italienische Staatsanleihen
rentieren bis zu 600 Basispunkte höher als
entsprechende Bundesanleihen.

Wackliges 2018
Wir gehen in unserer Grundannahme davon aus, dass
der italienische Markt für Staatsanleihen im Laufe
der nächsten Jahre einem Trend folgen wird, welcher
von     einer      langsamen      Rückkehr       des
Investorenvertrauens geprägt ist. Bis Ende 2018 wird
die Unsicherheit jedoch noch sehr hoch bleiben. Bis
dahin    rechnen    wir    mit   einem    fragilen
Investorenvertrauen, das Rückschläge verkraften
muss. Bis Jahresende sollte der Spread gegenüber
Bundesanleihen im Bereich zwischen 175 und 250
Basispunkten liegen. Ein Durchbruch für eine
Entspannung der Situation könnte bereits im Oktober
erfolgen. Dann hat die Regierung in Rom die Chance,
eine verantwortungsbewusste Haushaltsplanung für
2019 vorzulegen.

Kein   neuer   Zwist   zwischen
Peripherie- und Kernländern
Die Situation in Italien ist kein Beginn neuerlicher
Auseinandersetzungen zwischen den Kernländern und

den Staaten am Rande der EU. Das Fehlen
struktureller Lösungen beim Flüchtlingsproblem
treibt die populistischen Kräfte in weiten Teilen
der europäischen Peripherieländer voran. Dies erhöht
den Druck auf die Kernländer, die Situation ernst zu
nehmen und die Randstaaten noch besser zu
unterstützen.

Italien könnte mit Blick auf strukturelle Lösungen
zum Schutz der EU-Außengrenzen zum Katalysator
werden. Finanzielle Zugeständnisse Richtung Rom –
auch für die Umsetzung von Wahlversprechen – könnten
daher auf der Hand liegen. Ministerpräsident Conte
ist jedoch auch in der Pflicht für eine
verantwortungsbewusste Politik in Sachen Steuern,
Arbeit und Pensionen. Denn viele fundamentale Daten
sprechen durchaus für Italien, wie Primärüberschuss,
Handelsbilanz und reales       Wachstum   über   die
vergangenen zwei Jahre.

Steuert   Italien   auf
einen EU-Austritt zu?
Zum Hintergrund: Bei den Parlamentswahlen am 4. März
hat keine Partei eine absolute Mehrheit der Stimmen
erhalten, aber die Fünf-Sterne-Bewegung und die Lega
— beides populistische Parteien — haben eine
Koalition gebildet. Es war nicht die erste Wahl, in
der populistische Parteien großen Zulauf erfuhren.
Besonders besorgniserregend ist diese Kombination
aber dadurch, dass die beiden Koalitionsparteien

niedrigere,      pauschale      Einkommens-      und
Unternehmenssteuersätze sowie ein Grundeinkommen für
einkommensschwache Bürger versprechen. Das würde die
Staatsverschuldung erhöhen und vermutlich dazu
führen, dass Italien den Stabilitäts- und
Wachstumspakt der EU verletzt.

Noch schlimmer ist, dass der den Medien vorab
zugespielte Koalitionsvertrag den Vorschlag eines
heimlichen Ausstiegs aus dem Euro enthält (d.h. ohne
Referendum oder Vorwarnung), was als ernsthafte
Bedrohung der EU betrachtet wird. Außerdem schlagen
die beiden Parteien vor, dass die EU einen Teil
ihrer Forderungen an Italien abschreibt, um eine
existenzbedrohende Schuldenkrise abzuwenden. Das ist
völlig unrealistisch, zeigt meiner Ansicht nach
aber, wie unvernünftig die Haushaltspolitik dieser
neuen Koalitionsregierung potenziell wäre.

In den vergangenen Tagen hat sich die Lage dadurch
weiter verschärft, dass Italiens Präsident Sergio
Mattarella dem Regierungskandidaten für den Posten
des Finanzministers seine Zustimmung verweigert hat.
Diese Personalie – der Chefarchitekt des Plans zum
Austritt aus dem Euro – glich einer Brandbombe.
Mattarella hielt die Risiken für die Stabilität
Italiens für zu groß und beschloss, selbst einen
Premierminister einzusetzen und mit der Bildung
einer neuen Regierung zu beauftragen. Das bedeutet,
dass der Übergangs-Premier vermutlich Neuwahlen
ansetzen wird. Die Ernennung eines Übergangs-
Premiers dürfte die Lage bis auf weiteres
stabilisieren, da einem kurzfristigen Austritt
Italiens aus der Eurozone so der Riegel vorgeschoben
ist. Daran, dass die Italiener schon bald wieder zur
Wahlurne gerufen werden, führt damit aber vermutlich

kein Weg mehr vorbei.

Was könnte das für die Märkte
bedeuten?
Durch Mattarellas Entscheidung ist die Lage noch
unsicherer geworden, nicht zuletzt, weil ihm jetzt
ein Amtsenthebungsverfahren angedroht wird. Was mich
aber zuversichtlich stimmt, ist die Tatsache, dass
die Reaktion der Märkte weitaus weniger dramatisch
ausgefallen ist als die der Medien. In den
Nachrichtenschlagzeilen ist bereits von einer
Existenzkrise der EU die Rede. Tatsächlich sind die
italienischen Probleme bislang aber kaum auf andere
Peripheriestaaten übergesprungen. Der deutlich
höhere Renditeabstand zwischen lang- und
kurzlaufenden italienischen Anleihen spiegelt die
Sorgen der Märkte über künftige Unwägbarkeiten
wider. In anderen Peripheriestaaten sind die Spreads
aber nicht in gleicher Weise gestiegen, sondern
haben bislang sehr zurückhaltend reagiert.

Ich meine, dass sich die Situation schon bald wieder
aufhellen könnte. Ich halte mich an die
optimistische      Theorie,    dass    hinter    der
beabsichtigten Ernennung von Paolo Savona, dem
Architekten des Plans zum Ausstieg aus dem Euro, zum
Finanzminister nicht nur Wahn und Waghalsigkeit
stecken, sondern ein Plan. Dieser Theorie zufolge
hat die Lega im Bewusstsein, die wohl beliebtere der
beiden populistischen Parteien zu sein, Savonas
Ernennung unterstützt, weil sie wusste, dass es
dadurch Neuwahlen geben würde — in denen die Partei
meint, mehr Stimmen holen zu können als die Fünf-
Sterne-Bewegung. Damit hätte die Lega mehr
Spielraum, um ein unternehmensfreundlicheres

Programm auszuarbeiten, das hoffentlich auch
haushaltspolitisch vernünftiger wäre (schlechter als
das aktuelle gemeinsame Programm der beiden
Parteien, das ich mit Frankensteins Monster
vergleichen würde, kann es in jedem Fall kaum sein).
Unternehmensfreundlich bedeutet meiner Ansicht nach
nicht nur niedrigere Steuern, sondern auch den
Verbleib in der EU, falls die Lega in der Lage sein
sollte, angemessene Reformen umzusetzen, vor allem
im Hinblick auf die Einwanderung. Unter der
Federführung von Bundeskanzlerin Angela Merkel halte
ich das nicht für wahrscheinlich. Falls aber
Frankreichs Präsident Emmanuel Macron das Ruder in
der EU übernehmen sollte, wäre es meiner Ansicht
nach durchaus denkbar.

Was, wenn Italien                aus     der    EU
austreten sollte?
Aber nehmen wir einmal an, dass das nicht der Fall
ist und Italien den „Italexit“ aus der EU und ihrer
Gemeinschaftswährung anstrebt. Meiner Ansicht nach
wäre    ein     Ausscheiden      aus    dem    Euro
existenzgefährdender für Italien als für die EU. Zum
einen hat die Staatsverschuldung in Italien 132% des
BIP erreicht — der einzige EU-Staat, den eine noch
höhere Schuldenlast drückt, ist Griechenland.1 Ein
erheblicher Anteil der italienischen Schulden
befindet sich in italienischer Hand. Für diese
Kreditgeber dürfte ein Italexit ein herber Schlag
sein, da die Koalition beabsichtigt, alle
staatlichen Schulden auf eine neue Währung
umzustellen, die dann abgewertet würde.

Das Beispiel Großbritannien sollte Italien ebenfalls
zu denken geben — zumal das Land deutlich besser

aufgestellt ist als Italien, um in der
wirtschaftlichen Unabhängigkeit zu bestehen. Ich bin
außerdem überzeugt, dass die Europäische Union auch
ohne Italien fortbestehen kann und Schlagzeilen über
ihren bevorstehenden Zerfall völlig übertrieben
sind. An den Märkten dürfte ein Italexit zu
Turbulenzen führen, zum Beispiel weiteren
Kursausschlägen nach unten an den globalen
Aktienmärkten, einer Ausweitung der Credit-Spreads
(vor allem in den Peripheriestaaten), einer Flucht
in Qualitätsanlagen (vor allem US-amerikanische
Staatsanleihen), einer Schwächung des Euro und eine
Erstarkung des US-Dollars. Sehr lange anhalten
würden diese Turbulenzen meiner Ansicht nach aber
nicht. Aus einem einfachen Grund: Sollte es zur
Trennung kommen, behielte die EU die Europäische
Zentralbank (EZB). Ich erinnere mich noch gut daran,
wie EZB-Präsident Mario Draghi zur Beruhigung der
systemischen Krise in der Eurozone während der
griechischen Staatsschuldenkrise beitrug, indem er
einfach nur klarstellte, dass die Zentralbank die
ihr zur Verfügung stehenden Instrumente nutzen
würde, um die Märkte zu stützen. Das gleiche könnte
sich meiner Ansicht nach heute wiederholen, falls
sich die Lage weiter verschärfen sollte.

Positives          Szenario         –    ruhige
Märkte?
Mir liegt es fern, die Risiken eines möglichen
Italexit kleinzureden. Ich bin aber überzeugt, dass
ein positives Szenario immer noch eine Möglichkeit
ist und wir uns in jedem Fall darauf verlassen
könnten, dass die EZB helfen wird, die Märkte zu
beruhigen. Langfristig anlegende Investoren sollten

nicht vergessen, dass geopolitische Risiken an den
Kapitalmärkten zu einer kurzfristig erhöhten
Volatilität führen, aber nur selten länger
anhaltende Auswirkungen haben. In diesem Umfeld
sollten Anleger sowohl wachsam als auch
opportunistisch sein — aber nicht verängstigt.

Eurokrise                                  und
Handelskrieg    –                         kein
Grund zur Panik
Das politische Chaos, das uns in Italien seit Jahren
begleitet, scheint kein Ende zu finden. Es mag
zynisch klingen, aber in gewisser Weise haben wir
uns an diese Zustände gewöhnt. Sie verlieren ihren
unmittelbaren Schrecken. Auch wenn die Fünf-Sterne-
Bewegung und die Lega Nord nun eine gemeinsame
Regierung     bilden,    sind   die    politischen
Übereinstimmungen der beiden Parteien sehr gering.
Deshalb ist ein politischer Konsens – auch mit
anderen Parteien – notwendig. Strukturelle Reformen
sind in Italien dringend erforderlich. Mit der neuen
Regierung rücken diese aber voraussichtlich in weite
Ferne. Eine weitere Erhöhung der Spreads
italienischer Staatsanleihen ist       vor   diesem
Hintergrund nicht auszuschließen.

USA:       Handelskrieg            ist       mehr

Rhetorik als Realität
In den vergangenen Monaten hat sich die Regierung
Trump einen Namen damit gemacht, als möglich
unberechenbar zu erscheinen. Das ist als Teil der
Verhandlungstaktik des US-Präsidenten zu sehen. Dies
hat er bereits in seinem früheren Leben als
Unternehmer praktiziert und in seinem Buch „The Art
of the Deal“ erläutert. Im Kern geht es darum, die
möglichst beste Ausgangsbasis für Verhandlungen zu
erarbeiten. Genau das steht auch bei den
angekündigten Strafzölle im Vordergrund: Ich gehe
nicht davon aus, dass es im Handelskrieg zum
Äußersten kommen wird, also zu einer Eskalation des
Konflikts. Es drängt sich der Verdacht auf, dass
diese Maßnahmen die Republikaner bei den Mid-Term-
Wahlen im November unterstützen sollen.

Ohne Zweifel ist der Alleingang der Amerikaner
skeptisch zu sehen. Der Wunsch, von multilateralen
zu bilateralen Beziehungen zu gelangen, bringt für
das globale Gemeinwohl Einbußen mit sich. Und: Der
Protektionismus, der das Außenhandelsdefizit abbauen
soll, wird zwangsläufig inflationäre Tendenzen mit
sich bringen. Das wird dem Gros der amerikanischen
Mittelschicht nicht gefallen.

Was heißt all das für Anleger? Ein Krisenszenario
per se geht von Italien und dem Handelskrieg nicht
aus, aber insgesamt werden die Märkte ihre volatile
Phase weiter fortsetzen. Dabei sollten Investoren
Phasen mit stärkeren Kursausschlägen für den
längerfristigen Einstieg bei Positionen nutzen, die
im Rahmen der Kursturbulenzen überproportional in
Mitleidenschaft gezogen wurden. Vor dem Hintergrund
einer sich weiter abschwächenden Wirtschaft

erschienen Zykliker daher nicht so attraktiv wie
Qualitäts- oder Wachstumswerte in aussichtsreichen
Branchen wie Technologie oder Gesundheitswesen.

Politische                               Krise
unwahrscheinlich
Die   Situation   in   Spanien   unterscheidet   sich
grundlegend von der in Italien. Das makroökonomische
Umfeld ist in Spanien viel besser: Das Vertrauen in
die Wirtschaft ist immer noch sehr hoch, es steht im
Einklang mit einem starken Wachstum von etwa
drei Prozent, und die Arbeitslosenquote sinkt
rapide. Deshalb wird unserer Meinung nach der
Misstrauensantrag       gegen    den    spanischen
Ministerpräsidenten Mariano Rajoy nicht zu einer
politischen Krise führen. Es wäre viel mehr nötig,
um die gute wirtschaftliche Dynamik Spaniens zu
stören, zumal das Land keine dringenden Probleme
hat, die eine Regierung lösen müsste.

Italien     beeinflusst               spanisches
Länderrisiko
Wir glauben, dass die Veränderung des spanischen
Länderrisikos stärker von den Geschehnissen in
Italien als von nationalen politischen Ereignissen
beeinflusst wird. Tatsächlich dürfte das spanische
Haushaltsdefizit im Jahr 2018 2,5 Prozent erreichen,
und zugleich verbessert sich das Verhältnis von
Staatsverschuldung und Bruttoinlandsprodukt. Sofern

das spanische Wirtschaftswachstum auf dem
derzeitigen Niveau bleibt, dürfte sich deshalb auch
das Risikoeinordnung spanischer Staatsanleihen
verbessern.

Sollte es zu vorgezogenen Wahlen kommen, könnte,
letzten Umfragen zufolge, die pro-europäische Partei
Ciudadanos als Siegerin daraus hervorgehen. Das
besorgniserregendste Szenario wäre eine von den
Parteien PSOE (sozialdemokratische Partei) und
Podemos gebildete Koalitionsregierung. In diesem
Fall käme es auf das jeweilige Gewicht der beiden
Parteien an. Erhielte die PSOE die Oberhand, könnte
sie die euroskeptischen Tendenzen von Podemos
zügeln. Allerdings: Die drei wichtigsten politischen
Parteien (Ciudadanos, PP, PSOE) sprechen sich alle
für den Euro aus und respektieren den Stabilitäts-
und Wachstumspakt.

Anleihenmärkte

Was den spanischen Anleihenmarkt beeinflusst, ist
die Situation in Italien. Sollten die Sorgen über
einen möglichen Ausstieg Italiens aus der Eurozone
stark zunehmen, könnte es zur Ansteckung kommen und
spanische Staatsanleihen könnten unter Druck
geraten. In einem solchen Szenario könnte die
Europäische Zentralbank (EZB) allerdings versucht
sein, den schrittweisen Ausstieg aus den
Anleihekäufen über September hinaus zu verzögern.
Zudem gilt: Solange weiterhin ein klarer politischer
Konsens darüber besteht, in der Währungsunion zu
bleiben, könnten potenziell sich ausdehnende Spreads
eine Kaufgelegenheit bieten.

Aktienmärkte

Solange die Situation in Italien nicht geklärt ist,
dürften die Aktienmärkte volatil bleiben und wir
könnten    Phasen    der    Panik   erleben.     Das
wirtschaftliche Umfeld bleibt jedoch positiv, mit
einem robusten globalen Wachstum, was wiederum das
Gewinnwachstum je Aktie unterstützt. Das Problem
ist, dass der Markt in Krisenzeiten nicht auf derlei
gesunde Grundlagen achtet. Sobald aber die Angst
nachlässt, sollte sich dies ändern.

Devisenhandel

Im Hinblick auf den Devisenhandel gilt: Sobald sich
die Lage beruhigt, dürfte sich der Euro erholen und
wieder zu einer stärkeren Entwicklung zurückkehren,
zumal die EZB ihre Politik normalisiert. Es gilt zu
bedenken: Die Aufwärtsbewegung des US-Dollars, die
in den letzten Wochen zu beobachten war, hatte
bereits begonnen, bevor der Markt sich Sorgen um
Italien machte, da Anleger einen Anstieg der
Zinssätze in den USA eingepreist haben.

Aktueller Blick auf die
Märkte
Am Wochenende scheiterte in Rom die Bildung einer
neuen Regierung. Präsident Sergio Mattarella
verweigerte dem eurokritischen Kandidaten für das
Amt des Finanzministers, Paolo Savona, die Ernennung
und brachte damit die Wahlsieger, Lega und
Fünfsternepartei, gegen sich auf. Mattarella dürfte

jetzt eine Technokratenregierung ernennen, deren
Handlungsfähigkeit aber erheblich eingeschränkt sein
könnte, denn sowohl Lega als auch Fünfsternepartei
haben bereits angekündigt, im Parlament gegen eine
solche Regierung stimmen zu wollen. Damit läuft
alles auf Neuwahlen hinaus, die frühestens im
Oktober     stattfinden      dürften.     Für    die
Haushaltsplanung 2019, die im Rahmen des
Europäischen Semesters ebenfalls im Oktober der EU-
Kommission vorzulegen ist, wird es dann vermutlich
eng.

Finanzminister Savona             dürfte      eine
Eurokrise provozieren
Dies alles dürfte die Sorgen um Italien, und damit
um den Zusammenhalt der Eurozone, am Kochen halten.
Besonders unerfreulich ist, dass es keine wirklich
gute Alternative zum Status Quo gibt. Die jetzt
gewählte     offene    Konfrontation      zwischen
Staatspräsident und den auf eine Regierungsbildung
drängenden Wahlsiegern birgt das Risiko einer
Schwächung der staatstragenden Institutionen, bis
hin zur Verfassungskrise. Die Alternative mit einem
Finanzminister Savona hätte wohl ein schlagartiges
Wiederaufleben der Eurokrise provoziert, denn der
streitbare Professor hat den Plan für Italiens
Austritt aus dem Euro bereits fertig in der
Schublade liegen. Genau dies dürfte der Grund dafür
gewesen sein, warum ihn der Präsident um jeden Preis
verhindern wollte.

Der Schuldenstand Italiens entspricht dem
Siebenfachen Griechenlands
Das Risiko einer weiteren Eskalation, bis hin zur
Existenzfrage des Euro, war nie so groß wie heute.

An Italien könnte sich die Zukunft des Euro
entscheiden. Denn im Unterschied zu Griechenland, an
dessen Tsipras/Varoufakis-Gespann aus dem Jahr 2015
die italienische Variante Salvini/Di Maio auf
erschreckende Weise erinnert, ist Italiens
Bruttoinlandsprodukt (BIP) fast zehnmal so groß, der
Schuldenstand entspricht mehr als dem Siebenfachen
Griechenlands. Damit ist das Land und sein aus den
80er und 90er Jahren stammender Schuldenberg zu groß
für jeden Rettungsschirm. Und damit entscheidet sich
an Italiens künftiger Positionierung, ob Europa sich
weiterentwickelt oder auseinanderfällt.

Dass es mit der Weiterentwicklung, also Vertiefung
der Eurozone mau aussieht, zeigt sich auch
hierzulande. Wieder einmal fegte letzte Woche ein
Aufruf von 154 Wirtschaftsprofessoren, darunter die
üblichen Verdächtigen, Emmanuel Macrons Vorschläge
zur tieferen Integration vom Tisch. Lieber gar kein
Europa als eine Transferunion, lautete die AfD-
freundliche Botschaft. Irgendwie verständlich, dass
die südeuropäischen Spreads auf diese Gemengelage,
in der populistische Vereinfachungen scheinbar
überall zum Mainstream werden, nervös reagieren.

Apropos Populismus. Er trifft mich, er trifft mich
nicht, Donald Trumps Gänseblümchendiplomatie in
Nordkorea sorgt selbst bei abgebrühten Geopolitikern
für Kopfschütteln. Erstaunlicherweise hat Trumps
unbedarftes Gewurschtel immerhin dazu geführt, dass
sich in der Region wieder etwas bewegt. So dürfte
die Annäherung der beiden koreanischen Staaten auf
Trumpf Unberechenbarkeit, unzuverlässiger Beschützer
des Einen, unkalkulierbarer Gegner des Anderen,
zurückzuführen sein. Denkbar also, dass ausgerechnet
ein US-Präsident, der vor kurzem nicht einmal

wusste, wo Korea liegt, diesen gordischen Knoten
durchschlägt.

Was bedeutet das für die Anleger?
Für Anleger bedeutet all dies, dass sich leider die
allzu vorhersehbare Einschätzung bewahrheitet,
nämlich jene, dass 2018 viel risikoreicher wird als
es zu Jahresbeginn aussah. Aktienanleger warten an
der Seitenlinie. Interessant ist, dass zwar die
Notierungen quasi auf Ausgangsniveau des
Jahresanfangs stehen, allerdings bei niedrigeren
KGVs   (Kurs-Gewinn-Verhältnis)      und   höheren
Diskontierungsfaktoren, also Zinsen. Derweil hat
sich der Ölpreis um ein paar US-Dollar entspannt,
weil sich Saudi-Arabien und Russland großzügig
bereit erklären, etwaige Angebotsengpässe infolge
von Spannungen in Iran und Venezuela durch mehr
eigene Förderung auszugleichen. Ein Schelm, wer
Böses denkt. Und in den USA steuert die Fed auf den
nächsten Zinsschritt am 13. Juni hin, den die Märkte
inzwischen zu 89 Prozent einpreisen. Auch für
September sieht der Markt die Wahrscheinlichkeit
einer weiteren Erhöhung schon bei knapp 60 Prozent.
Sollte all dies so kommen und zusätzlich die
Italexit-Furcht sich verfestigen, könnte es für
höhere Aktienbewertungen in der zweiten Jahreshälfte
eng werden.

Was kommt nach der Wahl?
Bei den italienischen Parlamentswahlen im März
dieses Jahres gewannen populistische Kräfte die
meisten Stimmen. Die Fünf-Sterne-Bewegung (M5S)
gewann die meisten Stimmen und die Lega Nord
verdrängte Silvio Berlusconis Forza Italia als
größte Partei auf der rechten Seite des politischen
Spektrums.

Die traditionellen Volksparteien mussten heftige
Verluste hinnehmen. Diese Situation macht es
schwierig, eine Regierung zu bilden, die
wirtschaftliche Entwicklung bleibt somit unklar. Das
Wahlergebnis ist Teil eines breiteren Trends in den
westlichen Demokratien, etablierte Parteien der
politischen Mitte verlieren Stimmen an geschickt
agierende Graswurzelbewegungen von links und rechts.

Koalition von M5S und Lega würde das
Länderrating beeinflussen
In dem Sonderbericht „Election Risk to Reforms
Clouds Italian Sovereign Outlok“ vom 5. Februar wies
Scope kurz vor der Wahl darauf hin, dass eine
Pattsituation im Parlament wahrscheinlich sei und
spielte verschiedene Szenarien durch. In einem
Szenario bildet die Fünf-Sterne-Bewegung eine Anti-
Establishment-Regierung, entweder im Rahmen eines
Bündnisses mit der Lega Nord oder in einer eher
linksgerichteten Regierung mit der Mitte-Links-
Partei Partito Democratico (PD).

Das Risiko einer radikalen Koalition von M5S und
Lega würde das Länderrating Italiens am stärksten
beeinflussen. Scope bewertet das Land derzeit mit

„A-“ bei stabilem Ausblick. Beide Parteien sind in
einigen Punkten unterschiedlicher Auffassung, etwa
wem     im    Falle     einer     Koalition      das
Ministerpräsidentenamt zusteht und ob Forza Italia
ebenfalls an der Regierung beteiligt werden soll.

Anhänger befürworten Koalition
Es gibt jedoch wichtige Überschneidungspunkte und
die Anhänger beider Parteien scheinen einer solchen
Koalition zuzustimmen. Das belegt eine Umfrage des
Meinungsforschungsinstituts SWG für die italienische
Tageszeitung Il Messaggero. Sie wurde am 24. März
veröffentlicht und ergab, dass 59 Prozent der Wähler
der Fünf-Sterne-Bewegung und 58 Prozent der Lega-
Anhänger eine Koalition zwischen beiden Parteien
befürworten.

Die Alternative wäre eine Kooperation der PD mit der
M5S. Eine solche Regierung wäre gemäßigter, da die
PD dank ihrer Regierungserfahrung unrealistische und
haushaltspolitisch bedenkliche Pläne der M5S stoppen
könnte. Eine dritte Möglichkeit wäre eine von Teilen
der PD geduldete Mitte-Rechts-Koalition.

In jedem Fall wird die Unsicherheit um die Bildung
und die Stabilität der italienischen Regierung
einige Zeit andauern, und es ist denkbar, dass es zu
Neuwahlen kommt.

In den vergangenen Monaten sind die Renditen für
italienische Staatsanleihen gesunken. Das hat einige
Analysten zu der irrtümlichen Annahme verleitet,
dass der Wahlausgang sich nur wenig auf die Märkte
auswirkt und dass die Anleger die innenpolitischen
Risiken in Italien weitgehend ausblenden.

Die Auswirkungen der politischen Unsicherheiten
waren im derzeitigen Marktumfeld gering, verglichen
beispielsweise mit den Folgen auf dem Höhepunkt der
Staatschuldenkrise. Es gibt mehrere Erklärungen
dafür wie die expansive Geldpolitik der EZB und die
jüngst fallenden Renditen an den Anleihemärkten der
Eurozone. Diese Entwicklungen sind verbunden mit
globalen Marktereignissen wie dem Handelsstreit
zwischen den USA und China. Deshalb suchen Anleger
nach sicheren Häfen in den Märkten der Eurozone.

Ein näherer Blick zeigt, dass der ungewisse
politische Kurs Italiens die Kreditspreads und somit
die relativen Finanzierungskosten nach oben
getrieben hat. Das bedeutet, dass italienische
Staatsanleihen nicht so stark vom derzeit günstigen
Marktumfeld profitieren wie spanische oder
portugiesische Staatsanleihen

Bei den zehnjährigen Laufzeiten ist der Spread von
italienischen Staatsanleihen gegenüber deutschen
Bundesanleihen in den vergangenen Monaten ungefähr
gleichgeblieben, während die Rendite portugiesischer
Staatsanleihen seit Dezember stetig sinkt.

Portugal kann sich derweil zu besseren
Konditionen finanzieren
Das hat dazu geführt, dass sich Portugal, trotz
seines schlechteren BBB-Ratings von Scope,
mittlerweile zu günstigeren Konditionen finanzieren
kann als Italien. Spanien, das mit A- über das
gleiche Scope-Rating wie Italien verfügt, kann
Anleihen mit zehnjähriger Laufzeit um etwa
45 Basispunkte billiger emittieren als Italien. Im
Dezember 2017 hatte der Spread bei lediglich
24 Basispunkten gelegen. Diese Entwicklung ist