Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis - Prof. Dr. Christian Aders
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München, Unternehmensbewertung zwischen Evolution und 18. Juli 2012 Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis - Prof. Dr. Christian Aders
Agenda
Kapitel Seite
I. „Empirische Schocks“ und Evolution der Bewertungspraxis 3
II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische
Problemfelder 7
III. Ausgewählte Evolutionsfelder
a. Krisenphasen und ihr Einfluss auf Theorie und Praxis 17
b. Dot-Com Bubble, Wachstumsmodelle und Wertorientierte
Unternehmensführung 19
c. Liquidity Bubble und Kapitalkosten 20
d. European Debt Crisis und Cost of Distress 21
IV. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? 23
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 2M&A-Markt in Deutschland und DAX 30 seit 1993
Liquidity Bubble /
European
Global Financial
Dot-Com-Bubble Debt Crisis
Crisis
0
600 3.500
8.065 8.106
7.528
3.000
500
DAX 30
in Mrd. USD
2.500
400
Anzahl Transaktionen
5.072
DAX 30
incl. net debt of target (bil. USD)
2.000
Transaktionsvolumen
300 3.666
1.500
2.203
200
1.000
Value
Number of transactions
100
0.500
Number of transactions
Q1
0
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 3
ValuIn Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen
theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen
9.000 80 Im Nachgang zur Lehman-
8.000 70 Insolvenz brachen Aktien-
7.000 60 kurse und Bewertungen ein
DAX Indexstand
VDAX und KGV
6.000
50 und das Risiko bzw. die Vola-
5.000
40 tilität stieg dramatisch an
4.000
30
3.000
2.000 20
Zum 31.12.2008 wurden
1.000 10
jedoch vielfach niedrigere
0 0
Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Kapitalkosten (WACC)
DAX VDAX KGV
verwendet, da:
12% 12.0% Renditen für deutsche
Staatsanleihen gesunken sind
10% 10.0%
8% 8.0%
historische Marktrisikoprämie
gesunken ist
Yield in %
Axis Title
6% 6.0%
historische Aktienrisikomaße
4% 4.0%
(Betas) vielfach gesunken sind
2% 2.0%
Fremdkapital als risikolos
0% 0.0% betrachtet und mit Buchwerten
Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10
angesetzt wurde
3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 4Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter
Unternehmensbewertungsmodelle
Theoretische
„Optimale
Genauigkeit und Komplexitätsreduktion“ Praktikabilität
Vollständigkeit
Informationsbeschaffungs-
effizienz
Rechenbarkeit der Kalküle /
operationale und transparente
Prämissensetzung
Kompatibilität mit realen
Entscheidungsprozessen
Kommunizierbarkeit und
intersubjektive Nachvoll-
ziehbarkeit
In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von
theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen
„empirische Schocks“ sein
THESE
Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen
Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von
Unternehmenswerten macht
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 5Agenda
Kapitel Seite
I. „Empirische Schocks“ und Evolution der Bewertungspraxis 3
II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische
Problemfelder 7
III. Ausgewählte Evolutionsfelder
a. Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis 17
b. Dot-Com Bubble, Wachstumsmodelle und Wertorientierte
Unternehmensführung 19
c. Liquidity Bubble und Kapitalkosten 20
d. European Debt Crisis und Cost of Distress 21
IV. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? 23
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 6Bewerten heißt vergleichen
Bewertungssubjekt
= Person oder Institution, für die eine
Bewertung durchgeführt wird
Vergleichsobjekt
= Alternative zum Bewertungs-
Bewertungsobjekt
objekt, repräsentiert durch
= Unternehmen,
Kalkulationszinsfuß oder
das bewertet wird
Multiplikatoren der
Vergleichsunternehmen (z.B. KGV)
Business Plan-Analyse
Ausschüttungen ≙ Cashflows (CF)
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 7Zukünftige Ausschüttungen bzw. Cashflows (CF) werden bewertet
„Preise zahlt man ... Unternehmenswerte bekommt man“
CF1
UW CF1 ∙ m
k-g
DCF-Methode (Unternehmens- Multiplikator-Methode
wert)
Im Mittelpunkt der Fundamentalbewertung steht die Suche nach Arbitrage-
Möglichkeiten, d.h. von Unterbewertungen, wo Preis < Wert
Fazit Multiplikator- und DCF-Methode sind miteinander verwoben: hinter jedem
Multiplikator steht ein (impliziter) Kalkulationszinsfuß; beides sind Methoden
der fundamentalen Unternehmensbewertung
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 8Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung
Subjektiv verschiedene Unternehmenswerte
und Preiserwartungen
Auswahl der
problemadäquaten
Bewertungsmethoden Schwierigkeitskomplexe
bei der Prognoseproblem
Konstruktion eines Unternehmensbewertung
problemadäquaten
Bewertungskalküls
Kapitalisierungszinssatz
und Multiplikatoren
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 9Preise spiegeln unterschiedliche Wert-Erwartungen der
beteiligten Parteien wider
Erwartete
Wertbeiträge Shareholder Value = Wert > Preis
Synergien
Möglicher Transaktionspreis
Synergien
Geschäfts-
Geschäfts- politik
politik
Stand alone Stand alone
(Beibehaltung
der Geschäfts-
politik)
VERKÄUFER KÄUFER
Nur Kaufpreise, bei denen die Käufer nicht alle möglichen Wertbeiträge an
Fazit die Verkäufer vorab bezahlen, schaffen auf der Käuferseite Shareholder
Value
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 10DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der
Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist
Gordon- CFT+1
Nichtrentenmodell Wachstums- =
modell k–g
t1 t2 t3 t4 t5
+ + + + + Restwert
110 100 130 200 100
Unter-
nehmens- =
wert Summe Barwert Cashflows
Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den „Kapitalkosten (k)“
abgezinst; durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in
Fazit den Wert der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag „übersetzt“
Der Kapitalwert ist positiv (Wertsteigerung), wenn der Barwert der Cashflows
(Wert) größer als der gezahlte (Einstands-)Preis ist
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 11In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode
Kapitalkosten nach der „WACC-Formel“ verwendet, die....
- Langfristig erwarteter risiko-
loser Kapitalmarktzins
Anteil Eigenkapital x Eigenkapital- - Marktpreis des Risikos
am Gesamtkapital kostensatz - Risikoprämie (Beta)
k v
EK i MRP
WACC
- Fremdkapitalkostensatz
Fremdkapital-
Anteil Fremdkapital x - Steuervorteil der Fremd-
kostensatz
am Gesamtkapital finanzierung
k
nach Steuern
D iFK 1 s
Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von
Kapital- einer Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern
kosten Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger
Risiken tragen
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 12.... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung
unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und
Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind
Zins kEK,V
Kapitalkostenfunktion
k EK,U
(ohne Insolvenzrisiko)
WACC
k FK
V
Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der
Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC)
Problem
In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben
unplausible Verläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten)
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 13Praktische Anwendungsfelder der Unternehmensbewertung sind
von je her vielfältig, ...
M&A, Organschutz und Minderheitenschutz
Steuerung von Akquisitionen und Unternehmen
sowie Performancemessung des Managements
Bilanzierung und Steuern
Rechtsstreitigkeiten
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 14... aufgrund der Relevanz unterschiedlicher Wert- bzw. Preiskonzepte
im Transaktionsprozess steigt jedoch zunehmend die Komplexität
Übernahme- Gesell- Purchase
M&A Steuerliche Wert-
angebot, schaftsrecht- Price Impairment Portfolio
Strategie Umstruk- management
Fairness liche Allocation Test Valuation
turierungen (VBM)
Opinion Bewertung (PPA)
Fair Value
Objektivier- Kaufpreis
Investor Investor less cost to Investor
Wertkonzept ter Wert und Fair Verkehrswert Fair Value
Value Value sell / Value in Value
(IDW S1) Value
use
Ertragswert
DCF,
DCF, und DCF und Shareholder DCF,
DCF, Multiples,
Multiples, Börsenkurs, Methoden Value Added Multiples,
Bewertungs- Multiples, DCF und Substanz-
LBO- Multiples nur zur / DCF / Net Asset
methode Börsenkurs- Multiples und
Methode, zur Intangible- Wertbeiträge Value
analyse Liquidations-
Realoptionen Plausibilitäts- Bewertung (EVA)
wert
prüfung
IDW S1,
NASD 2290, RS HFA 16,
RS HFA 16, RS HFA 10,
Best DVFA FO- IFRS 3, Best IPEV
Standards IDW S1 IAS 36, steuerliche
Practice Standard, IAS 38, Practice Guidelines
IFRS 13 Verlaut-
IDW S8 IFRS 13
barungen
Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion
und Objektivierten Unternehmenswert
Fazit
Unterschiedliche Wertkonzepte können zu signifikanten Wertunterschieden im
Verlauf einer Transaktion führen
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 15Agenda
Kapitel Seite
I. „Empirische Schocks“ und Evolution der Bewertungspraxis 3
II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische
Problemfelder 7
III. Ausgewählte Evolutionsfelder
a. Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis 17
b. Dot-Com Bubble, Wachstumsmodelle und Wertorientierte
Unternehmensführung 19
c. Liquidity Bubble und Kapitalkosten 20
d. European Debt Crisis und Cost of Distress 21
IV. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? 23
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 16Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis der
Unternehmensbewertung (I)
Liquidity Bubble /
Phase Dot-Com Bubble Global Financial European Debt Crisis
Crisis
Zeit 1998 - 2003 2004 - 2009 2011 - ?
IPO Deutsche Telekom, LBO-M&A-Welle, M&A-Disputes,
Events M&A-Welle, LBO-Debt Restructuring Organhaftungsklagen,
Neuer Markt und „Impairment-Battles“ VorstAG und ESUG
Goodwill Impairment Only IDW S1 idF 2008, IDW S8, IFRS 13,
Standards (US GAAP & IFRS), DVFA FO Standards DVFA Abfindungs-
IDW S1 2007/2008 grundsätze
Industrie Dominanz WPs und Independent Valuation & „Greenbook“ könnte
Investment Banks Corporate Finance Firms Industrie revolutionieren
entstehen
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 17Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis der
Unternehmensbewertung (II)
Liquidity Bubble /
Phase Dot-Com Bubble Global Financial European Debt Crisis
Crisis
High Growth & negative Tax-CAPM, Cost of Konditionierte MRP,
Technik /
CFs, Cost of Debt und Distress, Zinsschranke, Größen- und
Theorie Tax Shields (bereinigtes) Debt Beta Länderrisiken
Gordon-Wachstums- Varianten des DCF (APV
Zunehmende Abkehr
Anwendung modell und DCF, Multiples, und TCF), LBO-Modelle,
vom Rechnen mit
(first mover) Realoptionen, VBM / EVA, Real Optionen für
Einkommensteuer
Impairmenttest Restrukturierungen
Nachhaltiges Wachstum
Ausgewählte und Wertsteigerung Steuervorteile und Insolvenzrisiken
Evolutions- erfordert nachhaltige Fremdkapital sind gehen auch auf die
felder Investitionen mit: risikobehaftet Eigenkapitalgeber über
ROIC > WACC
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 18Wachstumsmodell, Wertorientierte Unternehmensführung und
der Begriff der Nachhaltigkeit (1998 - 2003)
Free Cashflow 1 Investiertes Kapital 0 (ROIC – g)
∙
UW = =
(WACC – g) (WACC – g)
Mit: ROIC = Gesamtkapitalrendite
Wenn: ROIC = WACC ⇒ UW = Investiertes Kapital
⇒ Keine Wertsteigerung durch Investitionen
⇒ M/B-Verhältnis von 1
!
Ziel muss sein: ROIC > WACC
Nachhaltige Investitionen in ein riskantes Asset (Unternehmen) machen nur
Fazit
dann Sinn, wenn gilt: ROIC > WACC, d.h. der Kapitalwert positiv ist
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 19Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und Steuer-
vorteile (2004 - 2009)
Zins k EK,V
k EK,U Kapitalkostenfunktion
WACC‘
(ohne Insolvenzrisiko, aber
WACC
mit unsicheren Steuer-
vorteilen)
k FK
V
Zins k EK,V
k EK,U Kapitalkostenfunktion
WACC (mit Insolvenzrisiko des
Fremdkapitals)
k FK
V
V optimal
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 20Verschuldung und Insolvenzrisiko des Eigenkapitals (2011 - ?)
Zins k EK,V
k EK,U Kapitalkostenfunktion
WACC (mit Insolvenzrisiko des
Fremdkapitals)
k FK
V
V optimal
Zins k EK,V
κ ΕΚ
υ'
k EK,U Kapitalkostenfunktion
WACC (mit Insolvenzrisiko des
k FK Fremdkapitals und des
Eigenkapitals)
V
V optimal` V optimal*
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 21Agenda
Kapitel Seite
I. „Empirische Schocks“ und Evolution der Bewertungspraxis 3
II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische
Problemfelder 7
III. Ausgewählte Evolutionsfelder
a. Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis 17
b. Dot-Com Bubble, Wachstumsmodelle und Wertorientierte
Unternehmensführung 19
c. Liquidity Bubble und Kapitalkosten 20
d. European Debt Crisis und Cost of Distress 21
IV. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? 23
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 22Thesen zur Notwendigkeit einer „optimalen“
Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe
Klares Verständnis von relevanten Wertkonzepten und Bewertungsstichtagen
Fokus auf Geschäftsmodell und Abbildung der grundlegenden Werttreiber im Financial Model
Sensitivitätsanalyse der 3 - 4 entscheidenden Werttreiber (z.B. Umsatzszenarien)
Tiefenanalyse Terminal Value / Grobplanungsphase (Konvergenzperiode)
Vollständige Erfassung aller 3 elementaren Risikofaktoren (versus Detail-Engineering), dem
operativen und finanzwirtschaftlichen Risiko sowie dem Insolvenzrisiko
Akzeptanz und Professionalisierung der marktorientierten Multiplikator-Bewertungsmethoden
Anwendung verschiedener Bewertungsmethoden und Verständnis bzw. Erklärung der
Unterschiede (versus „Plausibilisierung durch Peer Group-Adjustierung“)
Vermeidung von technischem Over-Engineering und klare
Adressatenorientierung
Fazit
Rückbesinnung auf den Kern der Unternehmensbewertung, die
Unternehmensanalyse und den Unternehmensvergleich
Duff & Phelps und Value-Trust 18. Juli 2012 23Sie können auch lesen
