Warum jetzt in Value Aktien investieren? - IDENTIFYING VALUE Aktuelle Marktlage & Entwicklungen - Lingohr & Partner ...
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Warum jetzt in Value Aktien investieren?
IDENTIFYING
VALUE
Aktuelle Marktlage & Entwicklungen
Erkrath, September 2019
Lingohr & Partner Team
„Die Welt steht auf dem Kopf.“
2
„Value is dead!“
DOTCOM BUBBLE
NIFTY FIFTY
3
Bewertung des aktuellen Marktzyklus für Value Investoren
Vermehrte Hinweise auf einen Bodenbildungsprozess
Hinweise für eine Bodenbildung des Marktes: Hinweise für eine Top-Bildung des Marktes:
Mangel an Optimismus unter Investoren Hohes Level an Optimismus unter Investoren
Hohes Angstlevel Investoren von Gier getrieben
Enttäuschende aktuelle Marktperformance Jüngste Kursgewinne
Verluste auf breiter Basis Zufriedenheit mit Gewinnen oder Neid auf Andere
Übermäßige Risikoaversion Unvernünftige Risikotoleranz
Zurückhaltung Kapital zur Verfügung zu stellen Begierde Kapital zur Verfügung zu stellen
Sentiment und Bewertung sprechen für einen Bodenbildungsprozess der Value-Aktien
Antizyklisches Investieren als Werttreiber langfristiger Renditen
“Bull markets are born on pessimism, grow on skepticism, mature on optimism and die on euphoria.” (Sir John Templeton)
Quelle: Lingohr & Partner, basierend auf H. Marks „Getting the odds on your side“
4
Value – Dezil Performance
2019 vs. Langfristiger Zeitraum (25 Jahre p.a.)
2019 Langfristig
10% 8%
8% 6%
6% 4%
4%
2%
2%
0%
0%
-2%
-2%
-4% -4%
-6% -6%
-8% -8%
D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10 D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10
attraktiv teuer attraktiv teuer
Ausgangssituation (Kennzahlen der Dezile Anfang 2019): „FÄLSCHLICHE PRÄFERENZ FÜR TEURE AKTIEN“
Die Grafik zeigt die relativen Renditen der einzelnen Dezile (1=günstig,
D1 D10 10 = teuer) der Faktorgruppe Value für den globalen Markt –
Ertragsrendite 8,8% -1,1% langfristig (annualisiert, über 25 Jahre) und seit Jahresbeginn 2019.
Kurs-Buchwert 1,3 2,6 Die Verteilung steht analog zum Jahr 2018 wieder auf dem Kopf.
Freie Cashflow Rendite 10,3% -1,8%
Fazit: Es ist klar zu erkennen, dass die teuren Unternehmen des
Marktes auch die höchste Rendite erzielt haben, was aus unserer
Sicht kein nachhaltiger und fundamental nachvollziehbarer
Zustand ist.
Quelle: Lingohr & Partner.
5
„Fundamentale Daten werden außer Acht
gelassen.“
6
Annahme: Negatives Gewinnwachstum für Value-Aktien bis in die Unendlichkeit
Impliziertes gegenüber realisiertem Wachstum
Markt-implizierte Wachstumsraten* Veränderung des Kursgewinnverhältnisses (links) und Höhe
des Gewinnwachstums (rechts) seit 2009
„VALUE-AKTIEN ZEIGEN HÖHERES GEWINNWACHSTUM ALS WACHSTUMS-AKTIEN!“
Der Markt bewertet Value-Aktien auf einem Niveau, dass sich nur durch ein Schrumpfen der Gewinne erklären ließe.
Ironischerweise ist es so, dass Growth-Titel tatsächlich weniger Wachstum aufwiesen als Value-Titel (seit 2009), jedoch die Bewertung ein deutlich höheres
Wachstum verlangt hätte.
Fazit: Das reale, stärkere Wachstum von Value-Titeln muss zwangsläufig in einer höheren Bewertung resultieren.
Quelle: Causeway, Juli 2019 „Rationalizing the Irrational“. * Gordon Growth Model mit der Annahme, dass alle Gewinn als Dividenden ausgeschüttet werden.
7
Value Investing in Europa
Struktureller „Gegenwind“ trotz positiver fundamentaler Entwicklungen
MSCI Europe Value vs Growth Gewinnwachstum pro Aktie + Performance
„POSITIVE FUNDAMENTALE ENTWICKLUNG UNTERSTÜTZT ERWARTETE TRENDWENDE!“
Die Abbildung zeigt eindeutig die stärkste Gegenbewegung innerhalb der letzten Dekade (siehe Pfeil) und die fundamentale Stärke von Value-Aktien. Der
Markt reflektiert diese Entwicklung derzeit noch nicht.
Fazit: Die Konsequenz daraus ist ein weiterer, relativer Anstieg der Bewertungsunterschiede zu Lasten der werthaltigen Aktien.
Quelle: J.P. Morgan.
8
„Dramatische Underperformance von Value
vs Growth.“
9
Value vs. Growth: Zeit für eine Trendumkehr
Längste Growth-Periode der Geschichte
Value vs. Growth: 10-Jahre-rollierend Rendite p.a.
Extremer Abstand
zum langfristigen
Mittel.
Performance Value ggü.
Growth der letzten 10
Jahre = -26%.
„BODENBILDUNG BEGÜNSTIGT TRENDUMKEHR “
Gezeigt wird die Out-/Underperformance von Value Aktien ggü. Wachstumsaktien. Die langfristige Outperformance von Value Aktien liegt bei ca. 1,2%
p.a. Momentan beträgt die Underperformance von Value Aktien der letzten 10 Jahre ca. -3% p.a. und weist somit einen extremen Abstand zum langfristigen
Mittel auf.
Fazit: Langfristig betrachtet besteht momentan ein extremer Abstand zum langfristigen Durchschnitt mit einer aktuellen Bodenbildung.
Quelle: Thomson Reuters, MSCI; J.P. Morgan. Daten per 30. Juni 2019.
10„Facts vs Fiction“
–
Historische Bewertungsdiskrepanzen
11IPOs in den USA – Fundamentaldaten und Preisentwicklung
Zurück auf dem Höchststand der „Techbuble“ von 2000
„IRRATIONALES MARKTVERHALTEN“
Analog zum Jahr 2000 wiesen in 2018 über 80% der IPO-Kandidaten einen Verlust pro Aktie (EPS0) erzielten diese am ersten Handelstag einen Kursgewinn, wohingegen die anderen Unternehmen einen Kursabschlag
verzeichneten.
Fazit: Dieses irrationale Marktverhalten lässt sich wahrscheinlich dadurch erklären, dass sich einige dieser „Non-Profit-Unternehmen“ hervorragend
selbst vermarkten und in der Lage sind, dem Markt eine vielversprechende, künftige Erfolgsstory zu vermitteln. Diese „story telling“ ist bereits bekannt
aus Zeiten der „Dot-com-Phase“.
Quelle: 2019 University of Florida – Warrington College of Business.
12Zykliker ggü. Defensivwerten
Überreaktion straft zyklische Unternehmen ab und begünstigt Defensivwerte
Bewertungsprämie von Defensivwerten ggü.
zyklischen Aktien nach KGV in den jeweiligen MSCI
Regionen „ÜBERPROPORTIONALE KURSABSCHLÄGE
BEI ZYKLISCHEN UNTERNEHMEN“
Die Grafik zeigt die Zunahme von
Bewertungsprämien defensiver gegenüber
zyklischen Aktien.
Fazit: Insgesamt haben sich die Fundamentaldaten
vieler zyklischer Value-Aktien in den letzten Jahren
stark verbessert (sowohl absolut als auch relativ).
Beispielsweise liegt der Verschuldungsgrad
mittlerweile unterhalb des Marktdurchschnitts,
Wachstumszahlen sind stabil und die Margen sind im
Vergleich zu teuren Segmenten wieder gestiegen.
Zykliker besitzen jedoch im Vergleich zu defensiven
Aktien ein deutlich höheres, erwartetes
Gewinnwachstum in 2019 und 2020.
Fakt ist, dass steigende Aktienkurse langfristig
Gewinnschätzungen für 2019 und 2020 durch steigende Cashflows und Gewinne
getrieben sind.
2019e 2020e
Zykliker 7,0% 10,0%
Defensivwerte 5,6% 8,8%
Quelle: Causeway Capital Management LLC; JPMorgan Chartbook, April 2019 ; Gewinnschätzungen global.
13Der globale Value-Spread (I)
Zurück auf dem Höchststand von 2000
Der globale Value-Spread
Durchschnitt
„VALUE-SPREAD AUF DEM STAND DER DOT.COM KRISE“
Die Grafik zeigt die zunehmende Differenz von Bewertungsniveaus globaler Value Aktien gegenüber Wachstumsaktien. Das gemessene
Bewertungsniveau setzt sich zusammen aus folgenden Kennzahlen: Kurs-Buchwert-Verhältnis, Kurs-Gewinn-Verhältnis & Dividendenrendite.
Fazit: Im historischen Kontext zeigt sich, dass wir heute eine Bewertungsdifferenz von Value ggü. Growth Aktien erreicht haben, die mittlerweile
dem Stand der vergangenen dot.com Krise entspricht. Auf diese Krise folgte 2000 – 2007 die beste Performance von Value Aktien. Der Startpunkt
der Bewertung ist das wichtigste, langfristige Werkzeug, um Über-/Unterrenditen zu prognostizieren.
Quelle: UBS European Equity Strategy, UBS Quant Group, April 2019.
14Der globale Value-Spread (II)
Extreme Abweichungen zum langfristigen Mittel
Bewertungsdifferenz zwischen den „günstigsten“ & „teuersten“
Aktien in den entwickelten Ländern
„STANDARDABWEICHUNG ÜBERSTEIGT STAND DER GLOBALEN FINANZKRISE“
Die Grafik zeigt die zunehmende Bewertungsdifferenz von günstigen gegenüber teuren Aktien, gemessen anhand des Preis-Buchwert-
Verhältnisses innerhalb eines bestimmten Universums.*
Fazit: Im historischen Kontext zeigt sich, dass wir heute eine Bewertungsdifferenz erreicht haben, die mittlerweile größer als 3
Standardabweichungen bemisst.
Quelle: UBS European Equity Strategy, UBS Quant Group, April 2019. *Gleichgewichtetes Universum bestehend aus den circa 1600 größten Aktien, gemessen anhand der Marktkapitalisierung.
15Outperformance von Value-Aktien nach Zeiten großer Bewertungsdifferenzen
Betrachtung unterschiedlicher Zeiträume
Rendite (p.a.) von Aktien mit niedrigem Preis-Buchwert-Verhältnis1 ggü. MSCI World Index nach
Zeiträumen mit signifikanten Bewertungsdifferenzen
MSCI World Index – Aktien mit niedrigem
Ereignis Zeitraum Monate im Zeitraum2
Rendite3 Preis-Buchwert-Verhältnis3
Hochinflationsperiode
11/80-6/81 4 16,2% 26,6%
in den USA
Asienkrise 12/97-3/99 14 -1,5% 15,9%
Dot-Com Blase 11/99-2/01 16 -0,4% 21,4%
9/11 12/01-1/02 2 10,4% 28%
Europäische
5/12-11/12 4 11,5% 13,3%
Schuldenkrise
Quelle: PZENA Investment Management,1 Basierend auf gleichgewichteten P/B-Daten, 2 Monate mit einer Standardabweichung von >= 1, 3 Durchschnittliche annualisierte Rendite über 5 Jahren nach den Ereignissen.
16Kurs-Gewinnverhältnis in den USA auf historischem Maximum
Low-Vola-Aktien mit deutlicher Bewertungsprämie ggü. Value-Titeln
Kurs-Gewinnverhältnis in den USA auf historischem Maximum Low-Vola ggü. Value
„EXZESSIVE BEWERTUNGEN VERLANGEN NACH ÜBERDURCHSCHNITTLICHEM WACHSTUM“
In den USA handeln die teuersten Aktien auf dem historischen Maximum. Nur langfristige, hohe Wachstumsraten können eine solche Bewertung
begründen. Ob diese realisierbar sind? Für die meisten Unternehmen in der Regel nicht. Auch Aktien mit geringer Schwankungsintensität
handeln auf einem erhöhten Bewertungsniveau – aktuell höher als zur Zeit der „Techbubble“ von 2000.
Fazit: Die vorherrschenden Verhältnisse an den Märkten spiegeln wiederholt das extrem niedrige Niveau von Value-Aktien wieder.
Quelle: Causeway, Juli 2019 „Rationalizing the Irrational“, J.P. Morgan.
17Historische Positionierung von Hedge Fonds
Das „Netto-Aktien-Engagement“
Das „Netto-Aktien-Engagement“ von Hedge Funds ist auf
Die Logik der Hedge Fonds Positionierung
dem niedrigsten Stand seit der Globalen Finanzkrise
• Hedge Fonds haben ein historisch extrem
niedriges „Netto-Aktien-Engagement“
• Sie sind jedoch stark gehebelt und investiert –
entsprechend in extremen Long-Short
Positionen pro Defensive-Titel und gegen
Zykliker
• Um ihr Netto-Engagement zu erhöhen, müssen
Short-Positionen geschlossen werden –
entsprechend verringern sich Shorts auf
Zykliker, Value und Small Caps
• Dies bietet aus technischer Sicht signifikantes
Potential einer Gegenbewegung
• Korrelation von Value ggü. Momentum befindet
sich auf 30-Jahrestief, demgegenüber ist das
Verhältnis von Low-Vola ggü. Value auf einem
30-Jahreshoch
„HEDGE FONDS UNTER ZUGZWANG? “
Das „Netto-Aktien-Engagement“ von Hedge Fonds ist geprägt durch folgende Konstellation: Long Defensive, Short Value – mit zusätzlicher Hebelwirkung. Diese
einseitige Positionierung von Hedge Fonds sowie die hohen Zuflüsse in passive Produkte hat das Auseinanderklaffen der Bewertungen nochmals unterstützt.
Die erwartete Schließung der Short Positionen hätte einen extrem positiven Einfluss auf die Renditeentwicklung von Value Aktien, Zyklikern und Small Caps.
Fazit: Diese Elemente bieten signifikantes Umkehrpotential aus technischer Sicht.
Quelle: J.P. Morgan. HFRX = Hedge Fonds Index.
18„No, this time is not different.“
19Value-is-dead-long-live-VALUE
Ein historischer Vergleich
Value-is-dead-Perioden mit Gewinner- und Kumulierte Rendite von
Verlierer Branchen Value ggü. Growth-Aktien
„EXTREMSTE ANTI-VALUE-PHASE SEIT 1926-1941“
Der Zeiträume von 1926-1941 und 2007-2018 sind geprägt durch eine der stärksten Anti-Value-Phasen der Gesichte. Beiden liegt eine
sogenannte technologische sowie digitale Revolution zugrunde. Besonders auffällig ist die Renditeentwicklung beider Perioden, welche sich
innerhalb der gezeigten Grafik vergleichen lassen.
Fazit: „No, this time is not different.“
Quelle: O´Shaughnessy.
2021
Executive Summary
Hauptargumente für aktives Value Investing
Unsicherheit hat zu sehr irrationalen und emotional Bewertungsdispersionen auf allen Ebenen an
getriebenen Märkten mit erheblichen historischen Extremen - fundamental
Fehlbewertungen geführt. „Die Welt steht auf dem ungerechtfertigt, z.B. Zyklische- vs Defensivwerte,
Kopf.“ teuer vs günstig, Low-Vola vs Value.
Value Aktien mit strukturellem “Gegenwind” trotz Hedge-Fonds-Positionierung und passive
überdurchschnittlichem “earnings momentum” im Investitionen verstärken Marktentwicklung und
Vergleich zu Wachstumstiteln. bieten künftig starke Konvergenzmöglichkeiten.
Die Fundamentaldaten ggü. den Preisentwicklungen Historische Gemeinsamkeiten der beiden stärksten
von IPOs in den USA unterstreichen zusätzlich die Anti-Value-Phasen der Geschichte. Aktuelle
Irrationalität der Märkte wie zu Zeiten der „Dot-com- Bodenbildung begünstigt Trendumkehr.
Phase“ in 2000.
Nach der irrationalen Performance von Value-Aktien
steht alles im Zeichen eines starken Comebacks.
22Rechtliche Hinweise
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