Valuation of Distressed Companies in M&A Situations - Deutscher Corporate M&A-Kongress Dr. Florian Wiedemann
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München, Valuation of Distressed Companies 13. November 2012 in M&A Situations 10. Deutscher Corporate M&A-Kongress Dr. Florian Wiedemann
Agenda
Kapitel Seite
I. Marktentwicklungen 3
II. Charakteristika „notleidender Unternehmen“ 8
III. Optimale Kapitalstruktur – revisited 16
IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27
V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33
VI. Ausblick 36
Duff & Phelps November 13, 2012 2M&A-Markt in Deutschland und DAX 30 seit 1993
Liquidity Bubble / European Debt
0
Dot-Com-Bubble Global Financial Crisis Crisis
600 3.500
8.065 8.106
7.528
3.000
500
DAX 30
USD
2.500
400
in Mrd.
Anzahl Transaktionen
5.072
DAX 30
incl. net debt of target (bil. USD)
2.000
Transaktionsvolumen
300 3.666
1.500
2.203
200
1.000
Value
Number of transactions
100
0.500
Number of transactions
Q1
0
Source: Thomson SDC Platinum, Announced Transactions of German Targets and Acquirers
Value in
Duff & Phelps November 13, 2012 3In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen
theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen
9.000 80 Im Nachgang zur Lehman-
8.000 70 Insolvenz brachen Aktienkurse
7.000 60 und Bewertungen ein und das
DAX Indexstand
VDAX und KGV
6.000
50 Risiko bzw. die Volatilität stieg
5.000
4.000
40 dramatisch an
30
3.000
2.000 20
Zum 31.12.2008 wurden jedoch
1.000 10
vielfach niedrigere Kapitalkosten
0 0
Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 (WACC) verwendet, da:
DAX VDAX KGV
Renditen für deutsche
12% 12.0% Staatsanleihen gesunken sind
10% 10.0%
historische Marktrisikoprämie
8% 8.0%
gesunken ist
Yield in %
Axis Title
6% 6.0%
4% 4.0%
historische Aktienrisikomaße
(Betas) vielfach gesunken sind
2% 2.0%
0% 0.0% Fremdkapital als risikolos
Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10
betrachtet und mit Buchwerten
3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds
angesetzt wurde
Duff & Phelps November 13, 2012 4Restrukturierungsfälle in Europa
Non Performing Loans Verteilung der Restrukturierungsfälle 2009/2010
50
35
30 40
25
30
Anzahl
Anzahl
20
15 20
10
10
5
- -
notleidende Kredite in Europa 2009 2010
1,200
1,048
965
1,000
861
800
€ Mrd.
600 503
400
204 196 196
200 142
Quelle:
- o.l.: PWC „Restructuring Trends“, Mai 2010 und Februar 2011
o.r.: Debtwire aus PWC „Restructuring Trends“, Februar 2011
u.l.: PWC „European outlook for non core and non performing loan portfolios“, Juli 2012
Europa Deutschland
Hoher Anteil von Restrukturierungstransaktionen in Deutschland
Trotz sinkender Gesamtzahl steigende Komplexität der Deals
Fazit
Bewertung im Rahmen von Restrukturierungen wichtiges Aufgabengebiet der
Bewertungspraxis
Duff & Phelps November 13, 2012 5„Maturity Wall“: Fälligkeitsstruktur in Europa
Fälligkeitsstruktur
70
EUR Mrd.
60
50
40
30
20
10
-
Institutional Total
Quelle: S&P, LCD , Fitch aus PWC „Restructuring Trends“, Februar 2011
Beobachtungen
Hohe Volumina fälliger LBO-Finanzierungen, insbesondere 2014/2015
Refinanzierungsprobleme insbesondere durch die hohe Anfangsverschuldung (Leverage Multiples zw. 5x-7x Debt/EBITDA)
Ausfallgefährdung steigt durch unsichere Refinanzierung von Krediten
Fazit Trotz vorübergehender Normalisierung des Marktes ist die Berücksichtigung eines möglichen
Insolvenztatbestandes in der Bewertung auch zukünftig relevant
Duff & Phelps November 13, 2012 6Agenda
Kapitel Seite
I. Marktentwicklungen 3
II. Charakteristika „notleidender Unternehmen“ 8
III. Optimale Kapitalstruktur – revisited 16
IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27
V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33
VI. Ausblick 36
Duff & Phelps November 13, 2012 7Definitionsversuch notleidender Unternehmen Insolvenzgründe mit Antragspflicht Möglicher Eröffnungsgrund seitens des Schuldners § 17 (II) InsO – Zahlungsunfähigkeit § 18 (II) InsO – drohende Zahlungsunfähigkeit „Der Schuldner ist zahlungsunfähig, wenn er nicht in „Der Schuldner droht zahlungsunfähig zu werden, der Lage ist, die fälligen Zahlungspflichten zu erfüllen. wenn er voraussichtlich nicht in der Lage sein wird, Zahlungsunfähigkeit ist in der Regel anzunehmen, die bestehenden Zahlungspflichten im Zeitpunkt der wenn der Schuldner seine Zahlungen eingestellt hat.“ Fälligkeit zu erfüllen.“ § 19 (II) InsO – Überschuldung „Überschuldung liegt vor, wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich.“ Pratt/Grabowski (2010): „ A company whose equity and debt values reflect the potential or probability of default or liquidation scenarios is considered to be under financial distress.“ Duff & Phelps November 13, 2012 8
Beschreibung von Restrukturierungssituationen
Literatur Insolvenzrecht
Insolvenztatbestände gemäß Insolvenzordnung:
Geringe Insolvenz- Hohe Insolvenz- Zahlungsunfähigkeit gem. §17 InsO
wahrscheinlichkeit wahrscheinlichkeit
Drohende Zahlungsunfähigkeit gem. §18 InsO
Reversibler Reversibler
CF Rückgang CF Rückgang Überschuldung gem. §19 InsO
Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung
Geringe Insolvenz- Hohe Insolvenz-
von Unternehmen (ESUG)
wahrscheinlichkeit wahrscheinlichkeit
Schutzschirmverfahren mit drei monatiger Frist
Irreversibler Irreversibler
zur Vorlage eines Insolvenzplans
CF Rückgang CF Rückgang
Zahlungsunfähigkeit darf nicht eingetreten sein
Ausarbeitung eines Insolvenzplans i. d. R.
durch Unternehmen und Monitoring durch
Sachwalter
Entscheidung der Gläubigerversammlung über
Annahme des Insolvenzplans
Krise muss überwindbar sein, aber Zerschlagung muss drohen!
Bewertungseinfluss schon vor Erfüllung von Insolvenztatbeständen bei Erhöhung der
Distressed Ausfallwahrscheinlichkeit oder drohender Bruch von vertraglichen Kennzahlen
Insolvenzgefährdung, nicht die akute Insolvenz als Abgrenzungskriterium
Duff & Phelps November 13, 2012 9Abgrenzung von Insolvenzkosten
Beispiele Kommentar
Direkte Insolvenzkosten Indirekte Insolvenzkosten
Grundsätzliche Unterscheidung zwischen
Aufwendungen für die Umsatzrückgang durch
Beantragung des Auftragsverluste und
direkten und indirekten Insolvenzkosten
Insolvenzverfahrens Kundenverunsicherung notwendig
sowie Verlust von
Direkte Insolvenzkosten entstehen erst im
Mitarbeitern
tatsächlichen Insolvenzverfahren und sind mit
Gerichtskosten Verschärfung der
der Abwicklung des Insolvenzverfahrens direkt
Finanzierungsbedingungen
(Zinsen und Covenants) verbunden
Aufwendungen für den Erhöhte Kosten für Indirekte Insolvenzkosten bezeichnen all jene
Insolvenzverwalter Versicherungen negativen Konsequenzen, die sich sowohl
Anwalts- und allgemeine Kürzere Zahlungsziele bei operativ als auch finanzwirtschaftlich durch eine
Rechtsberatungskosten Lieferanten drohende Insolvenz ergeben
Kosten für Verluste durch Notverkauf
Wirtschaftsprüfer, einzelner Aktiva
Unternehmensberater und
Banken
Direkte Kosten entstehen „ex-post“ bei tatsächlicher Abwicklung
Restrukturie-
Indirekte Kosten entstehen schon im Vorfeld
rungskosten
Empirische Nachweise existieren für beide Kostenarten
Duff & Phelps November 13, 2012 10Relevanz und Einfluss von Insolvenzkosten
Empirischer Nachweis – Direkte Insolvenzkosten Empirischer Nachweis – Indirekte Insolvenzkosten
Autor Daten* Kosten Basis Autor Daten* Kosten Basis
Birs/Welch/Zhu 1995-2001 2,5% Buchwert Altmann Industrie 23,7% Unterneh-
286 Untern. 1,9% Vermögen Retail 12,2% menswert
Andrade/ 31 LBOs mit 10-23% (pre distress)
Betker 1986-1993 3,9% Buchwert Kaplan Restrukturie (inkl. Unterneh-
157 Untern. Vermögen -rung direkter) menswert
Tashjian/Lease/ 1986-1993 1,9% Buchwert Branch 2002 9,5%- Marktwert
McConnel Vermögen 16,4% Unterneh-
men
Weis 1979-1986 3,1% Marktwert Reimund/ 1993-2008 Analyse Umsatz-
37 Untern. Eigenkapital Schwetzler/ 746 Unter- über wachstum
Zainhofer nehmen Regression
Ang/Chua/ 1963-1978 7,3% Liquidations-
McConnel 105 Untern. wert
Breitkopf/ 5373 Ø 7% Unterneh-
Elsas European menswert
Warner 1933-1955 3%-5% Firm value at
firms ohne
time of distress
Verschuldung
* Alle USA * Alle USA bis auf Reimund/Schwetzler/Zainhofer
Empirische Studien bestätigen bei drohender Insolvenz signifikante, indirekte Kosten
Nachweis von direkten Insolvenzkosten bei Abwicklung der Unternehmen
Fazit
Die Unternehmensbewertung darf den negativen Einfluss von indirekten Insolvenzkosten auf
die Cashflows eines Unternehmens nicht ignorieren
Duff & Phelps November 13, 2012 11Krisenursachen und -folgen
Strategische
Ergebniskrise Liquiditätskrise Insolvenz
Krise
Financial Distress
• Umsatzrückgang
• Margenerosion
• Rendite < Kapitalkosten
• Liquiditätsengpässe
• Negative Cashflows
• Markt- und Buchwert Fremdkapital divergiert
• Steigende Fremdkapitalbestände und -kosten
• Externe Finanzierungsmaßnahmen erforderlich
• Temporär überlagert Risiko des Financial
Distress massiv operative Risiken
Duff & Phelps November 13, 2012 12Charakteristika notleidender Unternehmen
volatiler Umsatz
Historie Detailplanungsphase Konvergenzphase TV
in Mio. EUR 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Umsatzerlöse 479.0 480.0 408.0 388.0 392.0 409.0 424.0 439.0 447.0 456.0
Wachstumsrate 0.2% (15.0%) (4.9%) 1.0% 4.3% 3.7% 3.5% 1.8% 2.0%
EBITDA Schwankungen der 144.1 135.1 11.6 52.7 115.1 121.2 126.1 131.2 133.8 136.5
EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 2.8% 13.6% 29.4% 29.6% 29.7% 29.9% 29.9% 29.9%
operativen Marge
EBIT 61.0 79.0 (29.0) 14.0 83.0 90.0 95.0 100.0 102.0 104.0
EBIT-Marge 12.7% 16.5% (7.1%) 3.6% 21.2% 22.0% 22.4% 22.8% 22.8% 22.8%
Steuern auf angepasstes EBIT (18.2) (23.5) 8.6 (4.2) (24.7) (26.8) (28.3) (29.8) (30.4) (30.99)
Steuerquote (s eff) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%)
NOPLAT 42.8 55.5 (20.4) 9.8 58.3 63.2 66.7 70.2 71.6 73.0
Return on Sales 8.9% 11.6% (5.0%) 2.5% 14.9% 15.4% 15.7% 16.0% 16.0% 16.0%
Invested Capital 656.0 706.0 706.0 665.0 553.0 560.0 592.0 608.0 620.0 632.0
Wachstumsrate Investitionsverzögerung 7.1% - (6.2%) (20.3%) 1.3% 5.4% 2.6% 1.9% 1.9%
Erweiterungsinvestitionen (ΔIC) 50.0 - (41.0) (112.0) 7.0 32.0 16.0 12.0 12.0
Erweiterungsinvestitionsquote 90.2% - (417.2%) (192.2%) 11.1% 48.0% 22.8% 16.8% 16.4%
Vermögensumschlag (VU) 0.73x 0.58x 0.55x 0.59x 0.74x 0.76x 0.74x 0.74x 0.74x
Negative Cash Flows
Return on Invested Capital (ROIC) 8.5% (2.9%) 1.4% 8.8% 11.4% 11.9% 11.9% 11.8% 11.8%
Free Cash Flow (FCF) 5.5 (20.4) 50.8 170.3 56.2 34.7 54.2 59.6 61.0
Wachstumsrate (473.0%) (349.7%) 235.0% (67.0%) (38.3%) 56.2% 10.0% 2.4%
Starke Einbrüche mit starker Erholung
Duff & Phelps November 13, 2012 13Einfluss der Insolvenzsituation auf das Bewertungsmodell
Kapitalkosten Steuern Sonstige
Basiszins Tax Shields Bestimmung von
Ausfallwahrscheinlichkeiten
Marktrisikoprämie Net Operating Losses
Negative Cashflows
Equity Beta Besteuerung von
Sanierungsgewinnen Markt-/Buchwert und
(bereinigtes) Debt Beta verschiedene FK-Tranchen
Zinsschranke
Cost of Equity Multiples
(Spill-over von
Insolvenzrisiken auf Real Optionen
unverschuldete
Eigenkapitalkosten)
Duff & Phelps November 13, 2012 14Agenda
Kapitel Seite
I. Marktentwicklungen 3
II. Charakteristika „notleidender Unternehmen“ 8
III. Optimale Kapitalstruktur – revisited 16
IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27
V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33
VI. Ausblick 36
Duff & Phelps November 13, 2012 15Unternehmensbewertung mithilfe von Cashflows
CF vor Zinsen CF nach Zinsen
Marktwert
Nettofinanz-
Entity Value verbindlichkeiten
(Gesamt)-
Unternehmenswert Equity Value
Eigenkapital-
wert
Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value
Fazit (Eigenkapitalwert) ermittelt werden
Beim Bruttoverfahren ist der Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten nötig
Duff & Phelps November 13, 2012 16Unternehmensbewertung mithilfe von Cashflows
„Marktwert-Struktur-Bilanz“
Cashflow an Eigenkapitalgeber
Cashflow an alle Kapitalgeber Eigenkapital
Invested Capital
Anlagevermögen t=0 Flow to Equity
t Diskontierung mit
Tax Shields Eigenkapitalkosten
t=0 FCF / TFC Cashflow an Fremdkapitalgeber
t
Working
Diskontierung mit Verzinsliches
Capital
Gesamtkapitalkosten
Fremdkapital t=0 Flow to Debt
t Diskontierung mit
Umlaufvermögen Fremdkapitalkosten
Unverzinsliches
Fremdkapital
Der operative Cashflow wird für alle Kapitalgeber generiert und kann im Normalzustand an
Fremd- und Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden
Fazit
Sowohl Fremd- als auch Eigenkapital sind werthaltig und bestimmen den
Gesamtunternehmenswert
Duff & Phelps November 13, 2012 17Rückgang der Cashflows und Auswirkung auf die
Unternehmenswertanteile
Senior Lender Senior Lender
EV bzw.
Invested Capital
Junior Lender Junior Lender
EV bzw.
Invested Capital Ausfall-
Mezzanine Cash- Mezzanine
grenze
flows
EV
Eigenkapital Eigenkapital
Ein Einbruch der Cashflows gefährdet die Zahlungsleistungen an die Fremdkapitalgeber und
führt zur Verringerung des Unternehmenswertes
Die entscheidende Frage: „Wem gehört das Unternehmen?“ muss die Unternehmensbewertung
Fazit beantworten
Das APV-Verfahren ist durch getrennte Berücksichtigung der verschiedenen Kapitalgeber
hierbei besonders leistungsfähig
Duff & Phelps November 13, 2012 18In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode
Kapitalkosten nach der „WACC-Formel“ verwendet, die....
- Langfristig erwarteter risiko-
loser Kapitalmarktzins
Anteil Eigenkapital x Eigenkapital- - Marktpreis des Risikos
am Gesamtkapital kostensatz - Risikoprämie (Beta)
k v
EK i β MRP
WACC
- Fremdkapitalkostensatz
Fremdkapital-
Anteil Fremdkapital x - Steuervorteil der Fremd-
kostensatz
am Gesamtkapital finanzierung
k
nach Steuern
D i FK 1 s
Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer Investition in
Kapitalkosten eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern
Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen
Duff & Phelps November 13, 2012 19.... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung
unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und
Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind
Zins kEK,V
Kapitalkostenfunktion
k EK,U
(ohne Insolvenzrisiko)
WACC
k FK
V
Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige
Kapitalkosten (WACC)
Problem
In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausible Verläufe
(WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten)
Duff & Phelps November 13, 2012 20Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige
Argumente
• In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und
Tilgungsmodalitäten in der Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum
Bewertungsstichtag bereits für jeden zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind
• Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das
operative Risiko geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag
determinierte Fremdkapitalzinssätzen ausgegangen werden
• Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit
von Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen
Bemessungsgrundlage bedingen ein Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields
(siehe Unternehmensteuerreform 2008)
• Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im
Gordon-Wachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind
• Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu
verschuldeten Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten
liegen oder gar negativ sind
Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden!
Fazit
Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields erheblich!
Duff & Phelps November 13, 2012 21Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen
Kapitalkostenermittlung ist die Vernachlässigung des Debt Beta
Grundsätzlich hat die Verteilung von Unverschuldetes Unternehmen
operativem Risiko auf Eigen- bzw.
Fremdkapitalgeber einen Einfluss β UEK
Fremdkapitalgeber übernehmen
einen Teil des operativen Risikos; MM
ist Spezialfall mit der Annahme, dass
ßFK = 0
Übernehmen die Fremdkapitalgeber EKU
einen Teil des operativen Risikos und
Fremdkapital nicht risikobehaftet Fremdkapital risikobehaftet
lassen sich dies auch bezahlen, muss (Spezialfall nach Modigliani/Miller)
dieses Risiko auch in der
Kapitalkostenformel abgebildet βVEK βFK
werden βVEK
Eigenkapitalkosten werden ohne
Debt Beta überschätzt
βFK 0
EKV + FK EKV + FK
Duff & Phelps November 13, 2012 22Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread*
und Marktrisikoprämie
Das von den Eigenkapitalgebern zu den Definition des Debt Beta
Fremdkapitalgebern transferierte Risiko
muss sich in der Höhe der Credit Spread * k F rf
ßFK
Eigenkapitalkosten niederschlagen Marktrisikoprämie rM rf
Die Eigenkapitalkosten sind
dementsprechend nach unten anzupassen
Anpassung von Beta-Faktoren unter
Die Berücksichtigung des Debt Beta Berücksichtigung eines Debt Beta
ermöglicht eine Quantifizierung des von den
Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos Sichere Steuervorteile
Die Umrechnungsformeln für verschuldete/
unverschuldete Beta-Faktoren sind um das
V
ßEK ßEK
U
ßEK
U
ßFK 1 su
FK
EK
Debt Beta zu erweitern
Bei Existenz eines positiven Credit Spread Unsichere Steuervorteile
sinken durch den Einbezug von Debt Beta
die Eigenkapitalkosten
V
ßEK ßEK
U
ßEK
U
ßFK
FK
EK
* Näherungsweise nur für Unternehmen bester Bonität (Investment Grade); mit abnehmender Kreditwürdigkeit
steigt Ausfallrisiko überproportional an und Credit Spread spiegelt nicht mehr die zu erwartende Rendite wider.
Duff & Phelps November 13, 2012 23Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und von
Steuervorteilen (2004 - 2009)
Zins k EK,V
k EK,U Kapitalkostenfunktion
WACC‘
(ohne Insolvenzrisiko, aber
WACC
mit unsicheren Steuer-
vorteilen und Debt Beta)
k FK
V
Zins k EK,V
k EK,U Kapitalkostenfunktion
WACC (mit Insolvenzrisiko des
Fremdkapitals)
k FK
V
V optimal
Duff & Phelps November 13, 2012 24Verschuldung und Insolvenzrisiko des Eigenkapitals (2011 - ?)
Zins k EK,V
k EK,U Kapitalkostenfunktion
WACC (mit Insolvenzrisiko des
Fremdkapitals)
k FK
V
V optimal
Zins k EK,V
κ ΕΚ
υ'
k EK,U Kapitalkostenfunktion
WACC (mit Insolvenzrisiko des
k FK Fremdkapitals und des
Eigenkapitals)
V
V optimal` V optimal*
Duff & Phelps November 13, 2012 25Agenda
Kapitel Seite
I. Marktentwicklungen 3
II. Charakteristika „notleidender Unternehmen“ 8
III. Optimale Kapitalstruktur – revisited 16
IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27
V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33
VI. Ausblick 36
Duff & Phelps November 13, 2012 26Integrierte Erfassung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken
in der DCF-Methode
Cashflows Kapitalkosten
Einbezug aller möglichen Szenarien in die zu Ableitung der Kapitalkosten von
planenden Cashflows, einschließlich eines Vergleichsunternehmen mit gleichem Rating
Insolvenzszenarios Risikoadjustierte CAPM Beta: Anpassung der
E(CFt ) CFGC (1 π inso t ) CFinso π inso t Betaschätzung, da längerfristige Betas das
Insolvenzrisiko unterschätzen
Vereinfachung durch Betrachtung von zwei Berücksichtigung des Ausfallrisikos in kVEK durch
Szenarien (CFGoing Concern und CFinso ) mit Einbezug von gesonderten Risikoprämien auf
Gewichtung anhand der Ausfallwahrscheinlichkeit „als ob“ Eigenkapitalkosten eines gesunden
Unternehmens:
Alternativ: Isolierter Unternehmenswert bei
Fortführung und Verkaufserlös bei Zerschlagung v
k EK k RF β EK
v
Healthy MRP RPInso
gewichtet mit der kumulierten Überlebens- bzw.
Ausfallwahrscheinlichkeit
UWMW = Going Concern Wert * (1-Inso) + Liquidationswert * Inso
Quelle: Damodaran „The Dark Side of Valuation“ (2010)
Berücksichtigung der Insolvenzkosten in den Cashflows und -risiken den Kapitalkosten
Empirischer Forschung zur Abbildung des Insolvenzrisikos in den Kapitalkosten ist noch
Fazit ausbaufähig
Oft werden Insolvenzszenarien nur implizit in den Cashflows abgebildet, was nicht die
Transparenz fördert
Duff & Phelps November 13, 2012 27Erfassung von Insolvenzrisiken im CAPM
Ausgangspunkt Kommentar
Erweiterung CAPM um unsystematische Risiken Implikationen des Ansatzes:
und Insolvenzrisiko 1. Unsystematisches Risiko kann nicht komplett
ER i k RF EK
v
MRP RPS (RPU ) RPInso wegdiversifiziert werden
2. ß*MRP bildet nicht alle relevanten systematischen Risiken
RPS = Risikoprämie für (mangelnde) Unternehmensgröße ab
RPU = weitere Risikoprämie für unsystematisches Risiko
RPInso = Risikoprämie für Insolvenzbedrohung
Duff & Phelps Risk Premium Report (I) Duff & Phelps Risk Premium Report (II)
Empirischer Nachweis von Risikoprämien durch Zusätzliche Differenzierung der identifizierten
den Vergleich realisierter mit den nach CAPM Risikounternehmen mit Hilfe von Altman „Z”
geschätzten Renditen: Score:
RPInso R i ER i T1 = Working Capital / Total Assets
RPInso R i k RF EK
v
MRP T2 = Retained Earnings / Total Assets
T3 = Earnings Before Interest and Taxes / Total
Assets
Risiko umfasst Risiko für eine Zerschlagung aus T4 = Market Value of Equity / Total Book Value of
finanziellen (Überschuldung) oder operativen Liabilities
Gründen (negatives operatives Ergebnis) T5 = Sales / Total Assets
Z 1.2 x T1 1.4 x T2 3.3 x T3 0 .6 x T4 0 .999 x T5
Quelle: Grabowski “COST OF CAPITAL IN TODAY’S ECONOMY”(2010)
Duff & Phelps November 13, 2012 28Empirische Ermittlung des Insolvenzzuschlags
Prämien über CAPM (Auszug)
Durchschnittlich beobachtete Rendite Ri
Durchschnittlich beobachtete Risikoprämie
(Ri - kRF)
Durchschnittliche Risikoprämie nach CAPM
E(Ri) - kRF
Durchschnittliche Prämie über CAPM
Ri – E(Ri) = Insolvenzprämie
Hohes finanzielles Risiko
Differenzierung durch Altman Z
Akute Insolvenzgefahr
Quelle: Grabowski “COST OF CAPITAL IN TODAY’S ECONOMY”(2010), Calculations by © Duff and Phelps, LLC © 200902 CRSP®, Center for
Research in Security Prices. Graduate School of Business, The University of Chicago used with permission. rights reserved. www.crsp.chicagogsb.edu
Ergebnisse zeigen signifikante Prämien auf die nach dem CAPM geschätzten
Fazit Eigenkapitalkosten für insolvenzgefährdete Unternehmen
Duff & Phelps November 13, 2012 29Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes
Gesonderte Erfassung der Insolvenz mithilfe des APV-Ansatzes
Isolierte Einbeziehung des positiven und negativen Wertbeitrags der Verschuldung
(„Trade-Off“ Theorie1 )
UWV = UWU + Wertbeitrag TS – Wertbeitrag der Insolvenz
Praktische Anwendung der Trade-off Theorie mit Hilfe des APV-Ansatzes:2
So ist der Einfluss der Fremdkapitalfinanzierung auf den Unternehmenswert separierbar und dann getrennt
bewertbar
Kapitalstrukturänderungen / Tax Shield-Effekte
Ausfallrisiken
Negativer Wertbeitrag der Insolvenz ist nicht eindeutig definiert
1) Kraus /Litzenberger (1973)
2) Damodaran „The Dark Side of Valuation“ (2010)
Gesonderte Abbildung der Insolvenz schafft Transparenz im Bewertungsmodell
Indirekte Insolvenzkosten sind grundsätzlich in den zu planenden Cashflows zu
Fazit berücksichtigen (beim Going Concern Wert)
Direkte Insolvenzkosten gehen in den Liquidationswert ein
Duff & Phelps November 13, 2012 30Bewertung von notleidenden Unternehmen mit Multiplikatoren
• Auswahl einer Peer Group ausschließlich mit Unternehmen, die sich ebenfalls in „financial
distress“ befinden
– Problem: nur anwendbar, wenn eine ausreichende Anzahl von notleidenden Unternehmen in
der jeweiligen Branche existiert
• Anpassung eines Industrie-Multiplikators durch Abschläge
– Problem: „objektive“ Bestimmung der Abschläge
• Explizite Abbildung des Insolvenrisikos
– Ermittlung des „going concern“-Unternehmenswerts über Multiplikatoren von „gesunden“
Vergleichsunternehmen
– Multiplikation des „going concern“-Unternehmenswerts mit der Überlebenswahrscheinlichkeit
bzw. (1-Insolvenzwahrscheinlichkeit)
– Addition des Nettoliquidationswerts multipliziert mit der Insolvenzwahrscheinlichkeit
Duff & Phelps November 13, 2012 31Agenda
Kapitel Seite
I. Marktentwicklungen 3
II. Charakteristika „notleidender Unternehmen“ 8
III. Optimale Kapitalstruktur – revisited 16
IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27
V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33
VI. Ausblick 36
Duff & Phelps November 13, 2012 32Risikoäquivalenz: Risikoabschlags- vs. Risikozuschlagsmethode
Grundsätzlich kann das Risiko ENTWEDER im Zähler (Risikoabschlag)
ODER im Nenner (Risikozuschlag) berücksichtigt werden
Risikoabschlagsmethode
Risikozuschlagsmethode
(Sicherheitsäquivalent)
ECF Abschlag SÄCF ECF
UW UW
i i i z
Das Risiko wird über einen Abschlag vom erwarteten Das Risiko wird über einen Zuschlag auf den risikolosen Zins
Cashflow berücksichtigt, das Sicherheitsäquivalent des berücksichtigt, der erwartete Cashflow ist dann mit einem
Cashflows ist dann mit einem risikolosen Zins zu diskontieren risikoangepassten Zins zu diskontieren
Beide Varianten müssen zum selben Ergebnis führen:
SÄCF ECF ECF
z 1 i
i i z SÄCF
Duff & Phelps November 13, 2012 33Negative Cashflows
Grundsatz: Risikoabschlags- (Sicherheitsäquivalent) und Risikozuschlagsmethode führen zu identischen
Ergebnissen, allein die Erfassung des Risikos wird unterschiedlich „verpackt“
ECF SÄ CF ECF
UW z 1 i RF 1
1 i RF z 1 i RF SÄ CF
Risikoaversion der Anleger Individualistischer Ansatz
Positive Cashflows Negative Cashflows Risikoaversion als Grundmodell eines rationalen Investors
Sicherheitsäquivalent: sicherer Betrag, der einer unsicheren
SÄCF ECF SÄCF ECF Verteilung alternativer Beträge gleichwertig (äquivalent) ist
Bei der Bestimmung von Sicherheitsäquivalenten werden
z positiv z negativ Auszahlungen „anders“ bewertet als Zahlungsmittelzuflüsse
Quelle: Vgl. Kruschwitz, DB 2001
Theoretisch richtig ist die Diskontierung negativer Cashflows mit Abschlag vom risikolosen
Zinssatz
Fazit
Als leichter kommunizierbare „Praxislösung“ können negative Cashflows alternativ mit dem
risikolosen Zinssatz diskontiert werden
Duff & Phelps November 13, 2012 34Agenda
Kapitel Seite
I. Marktentwicklungen 3
II. Charakteristika „notleidender Unternehmen“ 8
III. Optimale Kapitalstruktur – revisited 16
IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27
V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33
VI. Ausblick 36
Duff & Phelps November 13, 2012 35Ausblick: Anforderungen an die Evolution anwendungs-
orientierter Unternehmensbewertungsmodelle
Theoretische
„Optimale
Genauigkeit und Komplexitätsreduktion“ Praktikabilität
Vollständigkeit
Informationsbeschaffungs-
effizienz
Rechenbarkeit der Kalküle /
operationale und transparente
Prämissensetzung
Kompatibilität mit realen
Entscheidungsprozessen
Kommunizierbarkeit und
intersubjektive
Nachvollziehbarkeit
In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von
theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen „empirische
Schocks“ sein
These Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen
Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten
macht
Duff & Phelps November 13, 2012 36Kontaktdaten Dr. Florian Wiedemann Managing Director Duff & Phelps GmbH Leopoldstraße 8 80802 München Tel .: +49 89 388 884 110 Mobile: +49 172 869 9708 florian.wiedemann@duffandphelps.com
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