Was lernen wir aus 300 Jahren Korrelation? - MFS
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Strategie aktuell
November 2021 Was lernen wir aus 300 Jahren Korrelation?
Autor Im Überblick
■ In den letzten Jahrzehnten war eine negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen
stets günstig für Investoren, die auf Asset-Allokation setzen, aber langfristig betrachtet
auch die Ausnahme.
■ Weil die Zinsen möglicherweise die längste Zeit negativ waren und sich die Korrelation
zwischen Aktien und Anleihen verändert, müssen sich Investoren jetzt möglicherweise
umstellen.
■ Aus unserer Sicht kann ein Portfolio effizienter werden, wenn man die Steuerung einer
Assetklasse mehreren Portfoliomanagern anvertraut, die unterschiedliche Alphaquellen
Robert M. Almeida, Jr.
Portfolio Manager und
nutzen.
Global Investment Strategist 2013 stand in Boston und Umgebung alles still, als an drei Samstagen in Folge Schneestürme
wüteten. Am vierten Samstag fragte mich meine sechsjährige Tochter Sarah, wann denn der
Schneesturm anfange. Wie Sarah verwechselt jeder Investor irgendwann einmal Korrelation mit
Kausalität. Im Investment kann das zu bösen Überraschungen führen. Aber die Vernachlässigung
langfristiger Zusammenhänge – unabhängig davon, ob die Ursache nun leicht erkennbar ist oder
nicht – kann eine ansonsten gut durchdachte Investitionsstrategie zunichtemachen.
Eine negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen
war die Ausnahme
Viele Marktteilnehmer halten die aktienähnlichen Erträge von Anleihen in den letzten 30 Jahren
für nicht normal. Ebenso wenig normal waren die exzessiven risikobereinigten Erträge von
Balanced- und Multisektor-Portfolios in diesem Zeitraum. Als Erklärung gelten die hohen absoluten
Anleihenerträge und die unterdurchschnittliche Volatilität, aber es gibt noch eine weitere Ursache,
die häufig übersehen wird: die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. Auch sie ist nicht
normal und dürfte nicht von Dauer sein.
Abbildung 1 zeigt die langfristige Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in Großbritannien und
den USA. Mit Ausnahme der letzten Jahrzehnte war die Korrelation immer positiv, und das ist auch
keine Überraschung. Beim Investieren in Aktien und Anleihen an privaten Märkten wie an Börsen
verzichtet man jetzt auf Konsum, um Kapital bereitzustellen mit dem Ziel, für die Zeit, in der das Geld
unangetastet bleibt, und für die mit der Investition verbundenen Risiken entschädigt zu werden.
Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung, weil hier im Grunde genommen nur eines berücksichtigt
wird: die Volatilität der Cashflows.
Ein Beispiel: Der Ertrag einer US-Staatsanleihe mit sieben Jahren Laufzeit hängt davon ab, wie
hoch die künftigen Coupons im Vergleich zu anderen erhältlichen Investmentchancen sind. Wenn
die Inflation steigt, sodass neue Staatsanleihen einen höheren Coupon bieten, erzielt man mit
einer siebenjährige Anleihe Minderertrag, und ihre Cashflows sind niedriger als der Marktzins.
Dasselbe gilt für Aktien. Auch ihr Ertrag hängt von den künftigen Cashflows ab. So gesehen sind
alle Finanzanlagen abhängig von künftigen Cashflows, und das erklärt auch die positive Korrelation
zwischen ihnen über lange Zeiträume.
NUR FÜR INSTITUTIONELLE UND PROFESSIONELLE INVESTOREN Seite 1 von 5Strategie aktuell
November 2021
Abbildung 1: Drei Jahrzehnte lang ungewöhnliche Korrelationen
■ USA ■ GB
10-Jahres-Korrelation zwischen Aktien und 10-jährigen Staatsanleihen
1,00
0,80
0,60
Korrelation
0,40
0,20
0,00
-0,20
-0,40
-0,60
1700 1720 1740 1760 1780 1800 1820 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
Quellen: Goldman Sachs Global Investment Research, Datastream. Auf Basis von Monatsdaten vom 31. Juli 1711
bis zum 31. August 2021. US-Daten erst ab 31. Januar 1811 erhältlich.
Aber wie die Abbildung zeigt, war dies in den letzten 30 Jahren anders. Die beiden Assetklassen haben
nicht nur enorm hohe Erträge erzielt, sie waren auch negativ korreliert, sodass gemischte Portfolios
erstaunliche risikobereinigte Erträge erwirtschaftet haben – so erstaunlich, dass wir in den nächsten
Jahren mit Wehmut darauf zurückblicken dürften.
Was ist passiert, und was könnte sich ändern?
Abbildung 2 zeigt die Beziehung zwischen der Korrelation von Aktien und Anleihen und den Realrenditen
im selben Zeitraum. Als die Zentralbanken immer stärker intervenierten und die Renditen fielen, entstand
eine zunehmend negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen.
Abbildung 2: Rückläufige Realrenditen und negative Korrelationen
■ Korrelation von US-Aktien und -Anleihen über 10 Jahre (links) ■ Reale US-10-Jahres-Rendite (rechts)
Korrelation von US-Aktien und -Anleihen und reale 10-Jahres-Rendite von Anleihen
0,6 6
5
0,4
4
10-Jahres-Korrelation
3
0,2
2
%
0,0 1
0
-0,2 -1
-2
-0,4
-3
-0,6 -4
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020
Quellen: Bloomberg, FactSet. Auf Basis von Monatsdaten vom 28. Februar 1990 bis zum 30. September 2021.
Reale US-10-Jahres-Rendite von Bloomberg, berechnet mit der Kerninflation (Verbraucherpreisinflation ohne
Nahrungsmittel und Energie). Korrelation von US-Aktien und -Anleihen über zehn Jahre von FactSet, berechnet
mit den Monatserträgen des S&P 500 und des Bloomberg US Aggregate Government Treasury Index. Berechnung
der Korrelationen auf Grundlage der realen Erträge, bereinigt um die Kerninflation, brutto und in lokaler Währung.
NUR FÜR INSTITUTIONELLE UND PROFESSIONELLE INVESTOREN Seite 2 von 5Strategie aktuell
November 2021
Vielleicht geht es mir wie meiner Tochter, und ich schließe fälschlicherweise von Zufällen auf Kausalität.
Aber wir wissen, dass wir alle eine Mindestrendite brauchen, um zu investieren. Zur Einschätzung
des Risikos verlassen sich Investoren auf eindeutige Marktsignale. Ohne sie können die Märkte ihre
gesellschaftliche Funktion nicht erfüllen: eine effiziente Allokation von Kapital. Das Ergebnis sind
so ungewöhnliche Finanzmarktentwicklungen, wie wir sie in den letzten Jahren erlebt haben. Aus
unserer Sicht dürften Risikoprämien, Volatilität und Korrelationen von Assetklassen steigen, wenn die
Marktteilnehmer eine höhere Mindestrendite fordern – und das dürften sie bald tun.
Portfoliokonstruktion neu gedacht
Angesichts der wohl zu erwartenden Verschiebung der Korrelationen und Normalisierung der realen
Zinsen in den nächsten Jahren sollte man vielleicht auch die Portfoliokonstruktion überdenken.
Wenn etwas im Überfluss vorhanden ist, verliert es an Wert. Wenn nicht, wird es wertvoller. Seit Jahren
sind die Finanzerträge enorm hoch (siehe Rückenwind von gestern – Gegenwind von morgen?). Das
hilft auch zu verstehen, warum aktiv gemanagte Portfolios Marktanteil an preisgünstige Indexstrategien
abgeben mussten. Wenn aber die Markterträge sinken, dürfte sich das aus unserer Sicht umkehren,
zumal passive und aktive Erträge einem Zyklus folgen. Alpha-Strategien können zwar bei schwachen
Märkten für die angestrebten Erträge sorgen, bieten aber möglicherweise nur wenig Diversifikation.
Für Investoren ist Diversifikation etwas, das mit absoluten Erträgen zu tun hat, aber sie spielt auch bei
relativen Erträgen eine Rolle. So wie die Kombination zweier nicht perfekt korrelierter Assetklassen wie
Aktien und Anleihen ein Portfolio effizienter machen kann, können auch zwei aktive Manager für ein und
dieselbe Assetklasse (z.B. Investmentgrade-Anleihen) insgesamt einen höheren risikobereinigten Ertrag
oder eine höhere Information Ratio erzielen.
Wenn innerhalb eines Portfolios mehrere aktive Manager, die unterschiedliche Alphaquellen nutzen,
eine Assetklasse managen, kann das Portfolio effizienter werden. Abbildung 3 zeigt dies anhand von zwei
hypothetischen aktiven Anleihemanagern. Bei einer hohen Korrelation ihrer aktiven Erträge gibt es keine
Vorteile, aber bei sinkenden Korrelationen steigt die Information Ratio.
Abbildung 3: Zwei hypothetische Manager einer Assetklasse mit der gleichen
Performance, gemessen an Mehrertrag, Tracking Error und hypothetischer
Information Ratio
Mehrertrag (%) Tracking Error (%) Information Ratio
Portfoliomanager A 1,00 2,00 0,50
Portfoliomanager B 1,00 2,00 0,50
50/50-Portfolio mit unterschiedlichen
Korrelationen
1 1,00 2,00 0,50
0,5 1,00 1,73 0,58
0 1,00 1,41 0,71
-0,5 1,00 1,00 1,00
-1 1,00 0,00 k.A.
Hypothetisches Beispiel, nur zur Illustration. Definitionen der Begriffe und Formeln finden Sie im Anhang.
Fazit
Studien zeigen, dass Menschen in der Regel nur etwa 10% bis 20% dessen im Kopf behalten, was sie lesen
oder hören, während sie sich an gut 80% bis 90% ihrer eigenen Erfahrungen erinnern. Angesichts unserer
Erfahrungen in den letzten 30 Jahren wird eine wieder positive Korrelation von Aktien und Anleihen die
meisten Investoren überraschen.
In Zukunft dürften aus meiner Sicht Portfolios mit unterschiedlichen Alphaströmen innerhalb
vergleichbarer Assetklassen nicht nur dazu beitragen können, die durch die vermutlich niedrigeren
Renditen entstehenden Ertragslücken ein Stück weit zu füllen, sondern auch die Möglichkeit bieten, mit
den womöglich bald wieder positiven Korrelationen umzugehen.
NUR FÜR INSTITUTIONELLE UND PROFESSIONELLE INVESTOREN Seite 3 von 5Strategie aktuell
November 2021
Anhang
Information Ratio:
durchschnittlicher Mehrertrag je Volatilitätseinheit dieses Mehrertrags
(1)
wobei der Mittelwert des Mehrertrags über n Zeiträume ist
(2)
und der Tracking Error berechnet als Standardabweichung dieses
Mehrertrags.
(3)
Wenn ein Portfolio von mehreren aktiven Managern gesteuert wird,
ist der Mehrertrag des Gesamtportfolios einfach der gewichtete
Durchschnitt der Mehrerträge aller beteiligten Manager.
(4)
wobei m die Zahl der Manager ist und w der prozentuale Anteil am
Portfolio, der jedem Manager zur Steuerung übertragen wird.
Bei zwei Portfoliomanagern ist der Mehrertrag des Gesamtportfolios
einfach
(5)
Aber die Volatilität dieses Mehrertrags ist nicht einfach der gewichtete
Durchschnitt der Volatilität der einzelnen beteiligten Manager (es sei
denn, ihre Mehrerträge sind perfekt korreliert).
(6)
Bei zwei Portfoliomanagern ist die Volatilität des Mehrertrags des
Gesamtportfolios einfach
(7)
NUR FÜR INSTITUTIONELLE UND PROFESSIONELLE INVESTOREN Seite 4 von 5Strategie aktuell
November 2021
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