Zinsmeinung der Raiffeisenlandesbank NÖ Wien AG vom 23. Februar 2022 - Beschlussgremium: Aktiv Passiv Komitee der RLB Nö Wien AG
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Zinsmeinung der
Raiffeisenlandesbank NÖ‐Wien AG
vom 23. Februar 2022
Beschlussgremium: Aktiv‐Passiv‐Komitee der RLB Nö‐Wien AGRLB‐Zinsmeinung vom 23.2.2022: Hauptszenario (80%)
Konjunkturerholung setzt sich fort, Wachstumsrate im Gesamtjahr 2022 aber unter jener von 2021;
Inflation bleibt 2022 deutlich und länger als erwartet über EZB‐Ziel, daher schnelleres Ende der
Anleihekäufe und Zinswende in Q4/2022
Hauptszenario „Inflation zwingt EZB zum Handeln": 80%
Stand: 23.02.2022 Restliches 1. Quartal 2022 2. Quartal 2022 3. Quartal 2022 4. Quartal 2022
EZB-Leitzinssatz
(aktuell: 0,00 %) 0,00 0,00 0,00 0,25
EZB-Einlagesatz
(aktuell: -0,50 %) -0,501) -0,501) -0,501) 0,00
Geldmarkt: 3-M-Euribor
(aktuell: -0,529 %) -0,55 – -0,45 -0,45 – -0,20 -0,25 – 0,05 0,05 – 0,25
Kapitalmarkt: 5-J-Swap
(aktuell: 0,570 %*) 0,30 – 0,70 0,10 – 0,50 0,30 – 0,70 0,40 – 0,80
Kapitalmarkt: 10-J-Swap
(aktuell: 0,806 %*) 0,50 – 0,90 0,30 – 0,70 0,50 – 0,90 0,60 – 1,00
* Swapsätze quotiert gegenüber 3-Monats-Euribor 1) Beibehaltung des Staffelzinses (Freibetrag in Höhe der 6fachen Mindestreserve)
RLB‐Zinsmeinung vom 23. Februar 2022 Vertraulichkeitsstufe: Öffentlich 2Hauptszenario „Inflation zwingt EZB zum Handeln“ – zugrundeliegende Annahmen (Wahrscheinlichkeit 80%): Konjunktur: Trotz der hohen Inflation, die Unternehmen und Verbraucher belastet, der länger als gedacht anhaltenden Lieferketten-Unterbrechungen, des zunehmenden Arbeitskräftemangels sowie der nicht endgültig überwundenen Corona-Pandemie setzt sich die Konjunkturerholung fort, vor allem ab dem Frühjahr, wo Corona-Restriktionen zunehmend aufgehoben werden. Allerdings bleiben die Wachstumsraten 2022 unter jenen von 2021. Die EZB erwartet gemäß ihren Projektionen vom 16. Dezember ein BIP-Wachstum von 4,2% in 2022, 2,9% in 2023 und 1,6% in 2024. Die konjunkturelle Aufholjagd verliert im weiteren Verlauf also an Dynamik – und dies wohl je stärker, desto höher die Teuerung ausfällt. Eine Eskalation des Ukraine-Konflikts mit schweren wirtschaftlichen Konsequenzen erwarten wir in unserem Hauptszenario nicht. Inflation: Der weitere Anstieg des EZ-HVPI auf 5,1% gg. Vj. im Jänner schockierte, war doch aufgrund der Basiseffekte ein deutlicher Rückgang erwartet worden. Neuerlich steigende Energiepreise (befeuert durch den Ukraine-Konflikt) sowie teurere Lebensmittel führten dazu, dass von der erwarteten Entlastung nichts übrigblieb. Umfragen zeigen, dass eine wachsende Mehrheit an Unternehmen die stark gestiegenen Erzeugerpreise an ihre Kunden weitergeben wird. Weiters muss man davon ausgehen, dass Gewerkschaften höhere Tarif-Abschlüsse fordern werden, ob- wohl der zunehmende Arbeits- und Fachkräftemangel das Lohnniveau ohnehin schon steigern wird. Überdies werden die europaweit geplanten klimapolitischen Maßnahmen zu zusätzlichen Kostensteigerungen führen. Gemäß den Dezember-Prognosen der EZB erwartet die Notenbank die Inflationsrate im Jahresdurchschnitt 2022 bei 3,2%, 2023 und 2024 bei jeweils 1,8%. Aufgrund der aktuellen Entwicklungen wird die EZB im Rahmen ihrer nächsten Sitzung die Projektionen erhöhen müssen – mit Sicherheit jene für 2022, wahrscheinlich auch die für 2023. Damit wird klar, dass das EZB-Preisniveaustabilitätsziel von 2% längere Zeit übertroffen wird, was den Druck auf die Notenbank erhöht. Setzt sich die Inflation fest, ist mit negativen sozialen Effekten zu rechnen, die mit staatlichen Transfers nur teilweise abgefedert werden können (wenn aufgrund zunehmender fiskalischer Restriktionen überhaupt möglich). Um Zweitrunden- effekten frühzeitig entgegenzuwirken, muss die EZB jetzt handeln, denn Veränderungen in der Geldpolitik wirken auf die Realwirtschaft erst mit einer Verzögerung von 6-9 Monaten. Weitere EZB-Geldpolitik und Zinsentwicklung: Den Währungshütern bereitet die hartnäckig auf hohem Niveau verharrende Inflation erhebliches Kopfzerbrechen. Zwar werden Zinsanhebungen wohl wenig gegen den vor allem durch Angebotsengpässe getriebenen Teuerungsschub ausrichten können, dennoch muss die EZB die geldpolitischen Zügel rasch anziehen: Die anhaltende Verfehlung des Inflationsziels birgt das Risiko, dass sich die längerfristigen Inflationserwartungen aus ihrer festen Verankerung lösen. In weiterer Folge wäre auch die konjunkturelle Entwicklung bedroht. Die weitere geldpolitische Entwicklung wird unserer Meinung nach so aussehen: Am 10. März werden die neuen Projektionen vorgestellt, die dem veränderten Inflationsumfeld Rechnung tragen (siehe oben). In diesem Zusammenhang verkündet der EZB-Rat, dass das APP (Asset Purchase Programme) im dritten Quartal 2022 beendet wird. Dies ist einerseits eine weitere restriktive Maßnahme, als auch das Signal für die Zinswende im vierten Quartal, denn die Laufzeit des APP ist mit „bis kurz vor einer ersten Leitzinserhöhung“ festgesetzt. Eine erste Anhebung des Einlagesatzes um 25 BP erwarten wir im Rahmen der Oktober-Sitzung. In der letzten EZB-Sitzung des Jahres 2022, am 15. Dezember, wird der Einlagezins erneut um 25 BP angehoben und erreicht damit 0%. Das Dauerstreitthema negativer Leitzinsen kann so beigelegt werden. Gleichzeitig wird der Hauptrefinanzierungssatz um 25 BP auf 0,25% angehoben. Damit ist die lang angekündigte Sequenzierung eingehalten: Die EZB hatte immer wieder deutlich gemacht, dass die geldpolitische Wende „graduell“ erfolgen werde und zunächst ein Auslaufen der Anleihekäufe geplant sei, gefolgt von einer ersten Zinserhöhung kurz nach dem APP-Ende. Allerdings könnten starke Ausweitungen der EWU-Peripheriespreads in Reaktion auf den EZB- Rückzug es notwendig machen, dass Anleihekäufe auch nach der ersten Zinsanhebung fortgeführt werden (das fordert zB der österr. Notenbankchef Holzmann). Wir gehen weiters davon aus, dass keine neuen zielgerichteten Langfristtender mit den Sonderkonditionen, wie sie bis Juni 2022 gelten (bestmöglicher Zinssatz in Höhe des Einlagesatzes abzüglich 50 BP), aufgelegt werden. Der EZB-Rat wird weiter darauf verweisen, die Refinanzierungsbedingungen für Banken zu beobachten und dafür zu sorgen, dass die Fälligkeit von TLTRO-III die reibungslose Transmission der Geldpolitik nicht beeinträchtigt. Am Geldmarkt begannen Euribor-Sätze ihren Anstieg schon rund um die Pressekonferenz der EZB am 3. Februar, wo Lagarde nicht wiederholten wollte, dass Zinserhöhungen in 2022 höchst unwahrscheinlich seien. Im Zuge der tatsächlich folgenden Zinsanhebungen ab Oktober dürfte der 3-M-Euribor schon im 3. Quartal erstmals seit April 2015 den negativen Bereich hinter sich lassen. Der Staffelzins (in Höhe der 6fachen Mindestreserve) wird mit den Zinsanhebungen außer Kraft gesetzt. Der Kapitalmarkt hat auf den veränderten geldpolitischen Entwicklungspfad umgehend reagiert. Die Rendite 10-jähriger Bunds kletterte im Nachgang der EZB-Sitzung bis auf 0,331% (vorläufiges Hoch am 16.2.) und hat damit die psychologisch wichtige 0%-Marke wohl endgültig überwunden. Es ist durchaus möglich, dass der Renditeanstieg in den kommenden Wochen noch andauert, allerdings mit deutlich weniger Dynamik, denn schließlich ist auf heutiger Basis eine Leitzinsnormalisierung nunmehr antizipiert. Der Markt übertreibt also, was eine deutliche Gegenbewegung notwendig macht, die wir nach der nächsten EZB-Sitzung, spätestens aber im zweiten Quartal erwarten. Mit dem (absehbaren) Ende der Netto-Neukäufe im dritten Quartal dürften Renditen/Swapsätze aber wieder anziehen. 10jährige EUR-Swapsätze (gg. 3M-Euribor) erwarten wir zum Jahresende 2022 bei maximal 1,00%. RLB‐Zinsmeinung vom 23. Februar 2022 Vertraulichkeitsstufe: Öffentlich 3
Euroraum Zinsentwicklung
RLB‐Zinsmeinung vom 23. Februar 2022 Vertraulichkeitsstufe: Öffentlich
4RLB‐Zinsmeinung vom 23.2.2022: Alternativszenario (20%)
Verschiedene Auslöser (Geopolitik/Corona/Wachstumseinbruch …) könnten dazu führen, dass Inflation rasch
zurückfällt und zum Jahresende wieder unter 2% liegt, sodass die EZB auf ihrem geldpolitischen Pfad gem.
Beschluss vom Dez. 2021 bleiben kann; PEPP könnte auch reaktiviert werden
Alternativszenario „Geldpolitik bleibt locker": 20%
Stand: 23.02.2022 Restliches 1. Quartal 2022 2. Quartal 2022 3. Quartal 2022 4. Quartal 2022
EZB-Leitzinssatz
(aktuell: 0,00 %) 0,00 0,00 0,00 0,00
EZB-Einlagesatz
(aktuell: -0,50 %) -0,501) -0,501) -0,501) -0,501)
Geldmarkt: 3-M-Euribor
(aktuell: -0,529 %) -0,55 – -0,45 -0,55 – -0,45 -0,55 – -0,45 -0,55 – -0,45
Kapitalmarkt: 5-J-Swap
(aktuell: 0,570 %*) 0,10 – 0,50 0,00 – 0,40 -0,10 – 0,30 -0,20 – 0,20
Kapitalmarkt: 10-J-Swap
(aktuell: 0,806 %*) 0,30 – 0,70 0,20 – 0,60 0,10 – 0,50 0,00 – 0,40
* Swapsätze quotiert gegenüber 3-Monats-Euribor 1) Beibehaltung des Staffelzinses (Freibetrag in Höhe der 6fachen Mindestreserve)
RLB‐Zinsmeinung vom 23. Februar 2022 Vertraulichkeitsstufe: Öffentlich 5Alternativszenario „Geldpolitik bleibt locker“ – zugrundeliegende Annahmen (Wahrscheinlichkeit 20%): Konjunktur – Wachstum und Inflation: Es sind verschiedene Szenarien denkbar, die dazu führen könnten, dass die Inflationsrate doch schneller als erwartet zurückfällt und schon zum Jahresende 2022 wieder unter dem EZB‐Ziel von 2% liegt. Dies könnte einerseits auf einen geopolitischen Auslöser zurückzuführen sein, wie zB eine Eskalation der Ukraine‐Krise, die eine Flucht in sichere Häfen auslöst und den Konsum dämpft. Es könnte neue negative Entwicklungen in der Corona‐Pandemie geben, wonach sich die aktuell vorherrschende Einschätzung, dass diese bewältigbar sei, als falsch erweist. Ein weiteres Risiko ist eine starke Konjunkturabkühlung, zB ausgelöst durch einen Wachstumseinbruch in China und den USA. Die Rohstoff‐ und Konsumnachfrage würde deutlich zurückgehen, der Preisdruck schnell und erheblich nachlassen. In so einem Szenario sind Lohn‐/Preisspiralen ausgeschlossen, es besteht sogar die Gefahr, dass die Inflation zu weit zurückfällt und deflationäre Tendenzen auftreten. Weitere EZB‐Geldpolitik und Zinsentwicklung: Das Preisstabilitätsziel der EZB wird schon im 2. Halbjahr 2022 wieder erreicht, sodass die EZB auf ihrem geldpolitischen Pfad gemäß ihren Beschlüssen vom Dezember 2021 bleiben kann. Das PEPP wird zwar beendet, das APP läuft aber nach einer vorübergehenden Erhöhung im zweiten und dritten Quartal 2022 ab dem Schlussquartal mit einem Volumen von 20 Mrd. EUR/Monat bis auf weiteres weiter. Auch die Reinvestitionspolitik bleibt unverändert bestehen. In einem besonders negativen Umfeld könnte sich die EZB sogar genötigt sehen, das PEPP zu reaktivieren. Zinsanhebungen sind also abgesagt und werden vom Markt auch nicht mehr gepreist. Auswirkung auf Geld‐ und Kapitalmarkt: Die Überschussliquidität im Bankensektor bleibt hoch und hält den 3‐M‐Euribor weiter auf Höhe des Einlagesatzes, der über den gesamten Prognosezeitraum unverändert bei ‐0,5% bleibt. Den 3‐M‐Euribor sehen wir daher im Gesamtjahr 2022 im Bereich von ‐0,55 ‐ ‐0,45%. Der Staffelzins bleibt in Höhe der 6fachen Mindestreserve bestehen. Am Kapitalmarkt dürfte demnächst eine deutliche Korrektur einsetzen. Die Zinserhöhungserwartungen werden wieder ausgepreist. Da die EZB in diesem Szenario voraussichtlich verstärkt Anleihen kaufen wird, kann die Rendite 10‐jähriger Bunds zwischenzeitlich auch wieder in den negativen Bereich fallen. Zum Jahresende hin sollten 10jährige EUR‐Swapsätze in einer Range von nur noch 0,00‐0,40% handeln. RLB‐Zinsmeinung vom 23. Februar 2022 Vertraulichkeitsstufe: Öffentlich 6
EUR‐Zinsstrukturkurve (Swapsätze) RLB‐Zinsmeinung vom 23. Februar 2022 Vertraulichkeitsstufe: Öffentlich 7
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