Argentinien: Leben nach dem Currency Board?!
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EMERGING MARKETS
INSIGHT
Dienstag, 24. Juli 2001 Abteilung Volkswirtschaft + Information
Argentinien: Leben
nach dem Currency Board?!
• Die Diskussion um eine Verbesserung der Perspektiven Argentiniens beinhaltet als einen
zentralen Lösungsvorschlag die Aufgabe des „Currency Board“. Damit würde eine größe-
re Flexibilität im außenwirtschaftlichen Sektor erreicht.
• Was sind die Folgen der Aufgabe des Currency Board? Wenn sich der Wechselkurs ex-
akt an der in den vergangenen Jahren erfahrenen realen Aufwertung gegenüber den
wichtigsten Handelspartnern orientiert, so müsste eine Abwertung von etwa 25 % eintre-
ten. Auf breiterer Basis ergibt sich ein Anpassungsbedarf von 20 %.
• Gleichfalls müsste die argentinische Zentralbank aber eine ausgefeilte Geldpolitik entwi-
ckeln, um ein gleichwertiges Substitut für das „Currency Board“ zu schaffen. Hier wäre
mit einer Anpassungsfrist von mindestens einem Jahr zu rechnen.
1. Die argentinischen Exportunternehmen ächzen unter den Einschränkungen des „Cur-
rency Board“, welches eine besonders strikte Form der Wechselkursbindung dar-
stellt und den argentinischen Peso im Verhältnis 1:1 zum US-Dollar fixiert. Nach einer
Beseitigung dieser strengen Regel und der daraufhin zu erwartenden Abwertung würden
die Unternehmen eine unmittelbare Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit gegenüber
ausländischen Konkurrenten erfahren.
Ob die Aufgabe des Currency Board wirklich das Ei des Kolumbus ist, bleibt fraglich: Die
niedrige Außenhandelsquote (unter 10 %) und der hohe Grad an Dollarisierung der
argentinischen Volkswirtschaft (v.a. Kredite von Privaten sind in US-Dollar denominiert)
sind die prominentesten Gegenargumente (vgl. EMI vom 12.07.2001). Zudem bieten sich
bisher wenig Beispiele, in welcher Form und mit welchen Folgen die Aufgabe eines Cur-
rency Board erfolgen kann. Empirische Evidenz liefern lediglich Malaysia und Singa-
pur, die 1973 eine Abkehr vom Currency Board vollzogen. Dabei muss aber berücksic h-
tigt werden, dass diese Länder den Schritt aus einer Position der Stärke heraus voll-
zogen und daher in Folge auch keine destabilisierende Entwicklung (bspw. Kapitalflucht)
hinnehmen mussten. Die argentinische Regierung hingegen hat das Vertrauen von in-
und ausländischen Investoren weitestgehend verspielt und lebte bisher allein von
der Verbindlichkeit in der Wirtschaftspolitik, die durch das Currency Board erzeugt wurde.
Alle Angaben wurden sorgfältig recherchiert und zusammengestellt. Eine Gewähr für ihre Richtigkeit
kann aber nicht übernommen werden.2
Trotz dieser widersprüchlichen Argumente soll die Option, das Currency Board auf-
zugeben, en Detail diskutiert werden. Sowohl auf Druck der internationalen Finanzmärkte
als auch im Zuge der stets innovativen Reformen von Wirtschaftsminister Cavallo er-
scheint ein Aufgeben realistisch. Im Zuge dessen tritt dann auch die bisher kaum ge-
stellte (und nie beantwortete) Frage auf, welche geldpolitische Strategie die argentinische
Zentralbank in Zukunft verfolgen sollte, wenn nicht mehr die „einfache Regel“ Geldbasis
= Währungsreserven gilt.
Wechselkursentwicklung nach Aufgabe des Currency Board
2. Welche Abwertung würde der argentinische Peso verfolgen, wenn der Wechselkurs
zum Jahresende freigegeben würde? Aus theoretischer Sicht bietet sich der Rückgriff
auf die Kaufkraftparitätentheorie und die Berechnung des (bilateralen) realen Wechsel-
kurses an. Dadurch wird die Veränderung des Wechselkurses auf Basis der Inflations-
differenz zwischen den betrachteten Ländern erklärt. 1 Zieht man für Argentinien aber
bspw. einen Vergleich zum US-Dollar, dann tritt genau das Dilemma wieder auf, welches
Argentinien letztlich so große Probleme bereitet hat: Die USA sind nur der drittwichtigste
Handelspartner Argentiniens, hinter Euroland und Brasilien. Somit würde die Handels-
struktur des Landes vernachlässigt.
Daher muss der reale effektive Wechselkurs berechnet werden. Bei diesem fließt die
Handelsstruktur des betrachteten Landes in der Form ein, dass Wechselkursänderungen
und Inflationsdifferenzen der Handelspartner je nach Anteil am Außenhandel gewichtet
werden. Mit einer solchen Kennzahl ist also unmittelbar ersichtlich, wie hoch für Argenti-
nien der Verlust an Wettbewerbsfähigkeit gegenüber einem „Universum“ an Handels-
partnern durch die Inflexibilität des Wechselkurses ausgefallen ist.
3. Den realen Wechselkurs Argentiniens haben wir für zwei verschiedene Konstellati-
onen berechnet. Im ersten Fall werden lediglich die drei wichtigsten Handelspartner (Eu-
roland, Brasilien, USA) zur Berechnung herangezogen. So sind über 40 % des gesamten
Außenhandels im realen Wechselkurs enthalten. Als Gegenstück weiten wir im zweiten
Fall die Berechnungsbasis aus und berücksichtigen weitere 12 Länder. 2 Dadurch werden
zwei Drittel der argentinischen Exporttätigkeit erfasst. Basis für beide Konstellationen ist
das Szenario, dass die argentinische Regierung frühestens zum Jahresende den Wech-
selkurs freigibt. Dies halten wir angesichts der ausstehenden Wahlen im Oktober für die
realistischste Einschätzung. Als Basisjahr wählen wir 1997, da die gesamte reale Auf-
1
Mit diesem Konzept kann insbesondere bei festen Wechselkursen errechnet werden, wie sich die
Preisunterschiede zwischen einzelnen Ländern auf die Wettbewerbsfähigkeit der betrachteten
Volkswirtschaften auswirken.
2
Bei den Ländern handelt es sich um: Japan, Südafrika, VR China, Indien, Südkorea, Malaysia, Chile,
Mexiko, Paraguay, Peru, Uruguay, Venezuela. Jede dieser Volkswirtschaften trägt mindestens 1 %
zum argentinischen Außenhandel bei.3
wertung unter dem Currency Board zwischen 1992 und 1997 nur etwa 2,5 % betrug und
sich bis 1997 also ein stabiles Gleichgewicht eingestellt hatte (siehe Grafik).
Verlauf des realen effektiven Wechselkurses in Argentinien
110
108
106
104
1995=100
102
100
98
96
94
92
90
1992 1993 1994 1995 1996 1997
Quelle: IIF
4. Die Ergebnisse aus der Entwicklung des realen effektiven Wechselkurses nach 1997
lassen sich wie folgt zusammenfassen: Sollte sich die Abwertung des argentinischen
Peso weitestgehend an den drei Haupthandelspartnern orientieren, dann würde Ende
2001 eine Abwertung von 25,3 % notwendig sein, um ein auf Basis der Inflationsdifferen-
zen fundamental gerechtfertigtes Gleichgewicht zu erreichen. Etwas moderater stellt
sich die Situation dar, wenn der ausgeweitete Währungskorb verwendet würde: Dann
müsste die Abwertung lediglich noch 20,1 % betragen.
Tabelle: Jährliche reale Aufwertung des argentinischen Peso nach 1997, in % yoy
1998 1999 2000 2001P
Reale Aufwertung gegenüber 2,2 13,1 3,1 5,2
Brasilien, Euroland und USA
Reale Aufwertung gegenüber 3,6 8,8 1,6 4,8
15 Handelspartnern
Quelle: DGZ DekaBank Emerging Markets Database, eigene Berechnungen
5. Die in der Tabelle angegebenen Werte geben selbstverständlich keine Garantie dafür,
dass die Wechselkursentwicklung auch diesem Pfad folgen wird. Insbesondere in der
Anpassungsphase nach einem Regimewechsel zeichnet sich die Wechselkursentwick-
lung in einem Emerging Market-Land durch ein Überschiessen des Wechselkurses
aus.3 Davon ist auch in Argentinien auszugehen. Sowohl In- wie auch Ausländer würden
3
Dies wird durch die Erfahrungen ostasiatischer Volkswirtschaften im Rahmen der Asienkrise belegt.
Sowohl in Thailand als auch in Korea werteten die Währungen zunächst sehr stark ab. Die Rück-4 versuchen, ihre liquiden Mittel in eine „stabile Währung“ zu tauschen. Ein stabilisierender Eingriff der Zentralbank steht ebenfalls nicht zu erwarten. Die 24,2 Mrd. USD an Wäh- rungsreserven sind nicht ausreichend, um bei einer Abwertungstendenz eine nachhalti- ge Beeinflussung der Preisbildung am Devisenmarkt zu erreichen. Die hier errechnete Abwertung von 20-25 % wird sich erst auf mittlere Sicht und auch nur dann einstellen, wenn es der Regierung gelingt, eine konsistente Geldpolitik zu entwickeln und die ge- samtwirtschaftliche Entwicklung zu stabilisieren. Hinzu kommt, dass auch andere wirt- schaftspolitische Entscheidungsträger (Politiker, Gewerkschaften) durch ihr Handeln das Vertrauen in- und ausländischer Investoren in das Potenzial der argentinischen Volks- wirtschaft stärken müssen. Zukunftsmusik Geldpolitik 6. Angesichts des Szenarios, wie die Wechselkursentwicklung bei Aufgabe des Currency Board verlaufen könnte, stellt sich auch die Frage, wie die zukünftige Geldpolitik konzi- piert sein sollte. Der große Vorteil eines Currency Board besteht in der geringen Verant- wortung für die Zentralbank. Diese hat lediglich die eher technische Regel einer Geldba- sisdeckung durch Währungsreserven zu verfolgen. Vom geldpolitischen Instrumenta- rium her ist die argentinische Zentralbank daher bisher mehr als dürftig ausgestattet. Das einzige schon vorhandene Instrument stellt die Mindestreservepflicht für Geschäfts- banken dar. Wenn die Wechselkursregel beseitigt (und der Wechselkurs freigegeben) wird, dann muss eine neue geldpolitische Konzeption entworfen werden. Als Option für eine geldpolitische Strategie bietet sich letztlich nur eine flexible Form der Wechselkurssteuerung an. Ein „Inflation targeting“ (Steuerung der Inflationsrate über die Inflationserwartungen) wäre zum Scheitern verurteilt, da diese Konzeption we- sentlich auf die Reputation der Zentralbank setzt. Die Erfahrungen aus Industrieländern (UK, Neuseeland) und anderen Emerging Markets zeigen, dass dazu ein längerer Zeit- raum und ein ausgefeilteres Instrumentarium benötigt werden. 7. Argentinien und Wechselkurssteuerung? Diese Konzeption dürfte derzeit schwer zu ver- kaufen sein, würden doch sofort wieder die negativen Erfahrungen mit dem Currency Board hochkommen. Daher bedarf es einer ausgefeilten Strategie, die sowohl Flexibi- lität, angemessene Instrumente als auch Unabhängigkeit der Notenbank garantiert. Flexibilität bedeutet, dass der Wechselkurs innerhalb einer größeren Bandbreite (+/- 15 %) gesteuert wird (die Vorteile dieses Verfahrens zeigen sich seit Mai 2001 in Un- garn). Zudem sollte ein ungefährer Abwertungspfad angedeutet werden, der sich an der Inflations- und Zinsdifferenz zwischen Argentinien und einem Währungskorb aus Euro (65 %) und US-Dollar (35 %) orientiert. Hierbei kann gleichzeitig die Wechsel- kehr zu einem mittelfristigen Gleichgewicht erfolgte erst nach 6 Monaten, danach konnte etwa ein Drittel der zuvor beobachteten Abwertung kompensiert werden.
5
kursentwicklung in Brasilien mit einbezogen werden, da dieses Land für Argentinien
ebenfalls von großer Bedeutung ist. 4 Wichtig ist in diesem Zusammenhang vor allem,
dass die Regierung keine expliziten Informationen über das genaue Wechselkursziel
und potenzielle Devisenmarktinterventionen preisgibt, da andernfalls mit Gegenreak-
tionen der Markteilnehmer zu rechnen ist (siehe die jüngsten Erfahrungen von Brasilien).
Aus dieser Strategie würde sich für die argentinische Zentralbank der Vorteil ergeben,
dass eine begrenzte Autonomie für eine an binnenwirtschaftlichen Belangen orientierte
Geldpolitik verbleiben würde.
Angemessene Instrumente bezieht sich auf das (noch aufzubauende) geldpolitische
Instrumentarium der argentinischen Zentralbank. Ziel der Zentralbank sollte eine Zins-
steuerung sein, um (auf Basis der ungesicherten Zinsparitätentheorie) eine angemesse-
ne Anpassung der Zinsdifferenz zu den Ankerwährungsländern erreichen zu kön-
nen. Sowohl die Geldpolitiker, der Staat als auch die Geschäftsbanken müssen die Ände-
rungen im Geldangebotsprozess adaptieren. Notwendig sind vor allem Refinanzierungs-
instrumente für die Geschäftsbanken, damit diese sich sowohl kurz- als auch mittelfristig
Liquidität beschaffen können. Die Abwicklung kann in Form von Offenmarktgeschäften
erfolgen, so dass die Zentralbank im Gegenzug für eine Finanzierung Anleihen als Si-
cherheit erhalten würde. Neben der Finanzierung sollte die Zentralbank auch ein Instru-
ment zur Absorption kurzfristiger Liquidität anbieten. Über eine Einlagenfazilität lässt
sich überschüssige Liquidität absorbieren, was zur Stabilisierung der Geldmarktzinsen
beiträgt. Die Mindestreserve sollte beibehalten werden. Über dieses Instrument kann ei-
ne Stabilisierung des Liquiditätsbedarfs der Geschäftsbanken erreicht werden, so dass
die Steuerungsmöglichkeit der Zentralbank erhalten bleibt.
Die Unabhängigkeit der Zentralbank ist für die Gestaltung der Geldpolitik essentiell.
Gerade in einem Land wie Argentinien ist ein Finanzierungsverbot von Staatsausga-
ben über die Zentralbank notwendig. Andernfalls käme es im Falle einer inkonsistenten
Fiskalpolitik, die über eine Ausweitung der Geldbasis und –menge finanziert würde, direkt
zu einer monetären Destabilisierung der gesamten Volkswirtschaft. Um dies zu verhin-
dern, müsste die in den Artikeln 20 und 33 des Notenbankgesetzes fixierte Erlaubnis zur
Staatsfinanzierung beseitigt werden. Auch dürfen keine Weisungsbefugnisse von Poli-
tikern an Zentralbankgouverneure vorliegen. Die Unabhängigkeit bezieht sich hierbei so-
wohl auf ökonomische Aspekte (Zinspolitik, Kreditvergabe) als auch politische Elemente
(Berufungsverfahren, Amtszeit, Gehälter).
8. Die hier nur vereinfacht wiedergegebene Diskussion lässt bereits erahnen, welche Her-
ausforderungen für Argentinien bestehen und wie sorgfältig ein umfassender Schritt
wie das Aufgeben des Currency Board geprüft werden muss. Sollte das Land sein
4
Utopisch erscheint derzeit hingegen die Bildung einer koordinierten Währungspolitik in Lateinamerika
auf Basis von Mercosur und NAFTA. Dies kann wirklich nur als Zukunftsmusik mit einem Horizont
von über 10 Jahren angesehen werden, da die dafür notwendige Integration auf Handels- und poli-
tischer Ebene noch nicht annähernd erreicht ist.6
Wechselkursregime tatsächlich aufgeben, dann ist mit mindestens einem verlorenen Jahr
zu rechnen. Hier treten Parallelen zur Asienkrise 1997/98 auf, als selbst relativ entwi-
ckelte Länder wie Südkorea massive Rückschläge hinnehmen mussten, von denen sie
sich nur langsam erholen. Ein vollständiges Floaten des Wechselkurses als alternative
Strategie hielten wir für nicht angemessen, denn kurzfristig auftretende Verzerrungen be-
einträchtigen ebenfalls eine fundamental begründete außenwirtschaftliche Entwicklung
einer Volkswirtschaft.
Argentinien: Makroökonomische Kennzahlen
1997 1998 1999 2000E 2001P 2002P
BIP, real, Jahresdurchschnitt in % 8,1 3,9 -3,4 -0,5 0,5 2,4
CPI, Jahresdurchschnitt in % 0,5 0,9 -1,2 -0,9 0,0 1,0
M2, Jahresdurchschnitt in % 22,8 10,5 4,1 1,5 2,0 10,2
Budgetsaldo, in % des BIP -1,5 -1,4 -2,9 -3,5 -3,5 -2,3
Auslandsschuld, in % des BIP 42,7 47,0 51,7 52,6 54,5 57,4
Leistungsbilanzsaldo, in % des BIP -4,3 -4,9 -4,4 -3,3 -3,4 -4,4
Handelsbilanzsaldo, in % des BIP -1,4 -1,7 -0,8 0,3 0,3 -0,9
FDI, in % des BIP 1,9 1,5 3,9 2,2 1,8 2,2
Währungsreserven, in % des Imports 73,2 78,8 102,9 98,4 85,3 75,3
Wechselkurs ggü. USD, Jahresd. 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
24. Jul 01 Quelle: DGZ Dekabank Emerging Markets Data Base; E - Eigene Schätzung; P - Eigene Prognose
Nicolas Schlotthauer, Tel. 069/7147-3556 E-Mail: nicolas.schlotthauer@dgz-dekabank.deSie können auch lesen
