2020 das Jahr der Unruhen? - CIO-AUSBLICK - Columbia Threadneedle
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❱❱❱ Einen Schritt voraus – Globale Erkenntnisse für 2020
2020 – das Jahr
der Unruhen?
CIO-AUSBLICK
Von William Davies, EMEA CIO
2020 droht ein Jahr voller Unruhen zu werden, ausgelöst durch Bürgerproteste
und anhaltende Handelskriege bis hin zu politischen Umbrüchen und volatilen
Märkten. Die globale Wirtschaft dürfte dabei in allen Regionen ihr langsameres
und weniger gleichmäßiges Wachstum fortsetzen. In Anbetracht des anhaltend
schwachen Wachstums, der niedrigen Zinsen und der geringen Inflation
beschreiten wir einen schmalen Pfad, auf dem sowohl den Aufwärtsrisiken –
wie einer überraschenden Wachstumsbeschleunigung – als auch den
Abwärtsrisiken, einschließlich der Gefahr einer tieferen Rezession, Rechnung
getragen werden muss. Durch unseren globalen Ansatz und unser intensives
Research sehen wir uns in einem solchen Marktumfeld gut aufgestellt, um diese
Konjunktur- und Marktbewegungen erfolgreich zu meistern.
Konjunktur
Im Spätsommer diesen Jahres erreichten wir einen kritischen Punkt, an dem die Frühindikatoren
Niveaus markierten, die in der Vergangenheit regelmäßig Vorbote einer Rezession in den
Industrieländern waren. Tatsächlich folgte in den letzten Jahren auf die Inversion der US-Treasury-
Zinskurve meistens eine Rezession. Nun könnte man behaupten, dass die Gefahr einer Rezession
noch nicht gebannt ist. Sie ist aber auch keine ausgemachte Sache, und im Laufe des Jahres
konnten wir mehr Vertrauen in das Szenario einer verhalteneren Konjunkturverlangsamung aufbauen
– sei dies nun in Form eines geringen, aber positiven oder eines leicht negativen Wachstums.
Wenn in der Vergangenheit unser interner Rezessionsindikator für die USA die Marke von 30 %
erreichte, war es immer wahrscheinlich, dass eine Rezession eintritt. Im September lag der Indikator
bei 24 %, doch dieses Risiko lässt nun nach. Nach Lage der Dinge spielt es vielleicht keine große
Rolle, ob wir in eine Rezession geraten, denn diese dürfte nur mäßig ausfallen. Deutschland ist
in diesem Jahr nur knapp einer Rezession entkommen. Die Märkte zeigen deswegen aber keine
Zeichen von Panik, zumindest solange die Arbeitslosigkeit niedrig bleibt.
Harte wie weiche Daten zeichnen ein gemischtes Bild: Die globalen Einkaufsmanagerindizes sind
gesunken, der Auftragseingang in der US-Industrie geht zurück, die Geschäftserwartungen in
Deutschland sind mäßig und die Investitionen rückläufig. Somit befinden wir uns jetzt an einem
Scheideweg. Auf der einen Seite liegt der Weg zu steigender Arbeitslosigkeit und einer vom
US-Verbraucher herbeigeführten Rezession infolge der Abschwächung der Industriekonjunktur,
auf der anderen Seite ein Markt mit Vollbeschäftigung, der die Verbraucher so weit stützt,
dass sie die USA aus ihrer Produktionsmisere ziehen (dies vor allem neben potenziell positiveren
Handelsperspektiven) und auf Reflationskurs bringen.
❱❱❱❱❱❱ Gemäß unserem Basisszenario ist eine Wachstumsbeschleunigung wenig wahrscheinlich,
und genauso unwahrscheinlich ist auch eine tiefe Rezession. In diesem Umfeld bleibt das
Marktelement der langen Duration – sei es bei Anleihen oder Aktien – relativ attraktiv.
Die geopolitische Lage verunsichert die Anleger weiter, da auch die Handelskonflikte und der Brexit-
Streit vor dem Hintergrund einer spätzyklischen Konjunkturphase weiterschwelen. Langfristige
Wachstumstrends werden jedoch ebenso langfristige Chancen eröffnen, unabhängig davon, ob sich
ein leicht positives oder leicht negatives Wachstum einstellt.
Als Anleger müssen wir den schmalen Pfad zwischen diesen beiden Möglichkeiten beschreiten,
wobei wir uns durch unsere aktuelle, konsequent neutrale Positionierung bestens aufgestellt sehen,
dies erfolgreich zu tun.
Der Aufruhr
Wo soll nun der beschriebene Aufruhr entstehen? Oder genauer gesagt: Welche Faktoren könnten
an den bestehenden Grundfesten rütteln? Derzeit dominiert der Handel die Schlagzeilen, doch mein
Fokus liegt auf etwas anderem: Bürgerunruhen, die auf der ganzen Welt stattfinden, auch wenn die
Gründe dafür in jeder Region ganz unterschiedlich sind. Zu Beginn des Jahres rückten die Proteste
der französischen „Gelbwesten“, die sich gegen Sparmaßnahmen der Regierung richteten, stärker in
den Blickpunkt. Die Proteste in Hongkong drehten sich zunächst um das Auslieferungsgesetz. Diese
Unruhen haben im Hinblick auf den anhaltenden Handelskonflikt das Potenzial, die Spannungen
zwischen den USA und China zu verschärfen. Sie haben aber auch bereits dazu geführt, dass das
umstrittene Gesetz zurückgezogen wurde. Auch in Chile kam es zu Unruhen aufgrund einer geplanten
Erhöhung der Nahverkehrspreise und im Libanon wegen einer Bankenkrise – von den vielen anderen
Fällen rund um den Globus ganz zu schweigen.
Die Frage, die wir uns stellen müssen, lautet: Werden Proteste, für die „Ungleichheit“ ein elementarer
Faktor ist, einen Kipp-Punkt erreichen? In Chile können wir den Gini-Koeffizienten zur Bestimmung von
Einkommensungleichheit betrachten und feststellen, dass er hier genauso hoch ist wie andernorts
auch. Das gilt auch für die USA, wo wir mit einiger Sicherheit sagen können, dass die Ungleichheit groß
ist. Aber an so vielen Orten scheinen sich derzeit Unruhen auszubreiten. Könnte diese Atmosphäre des
Protests extremere Formen annehmen? Das wäre für die Märkte eindeutig negativ.
Dass die Ungleichheit wächst, ist teilweise auf strukturelle Kräfte zurückzuführen, wie
Unterbeschäftigung (die zunehmende Verbreitung von Null-Stunden-Verträgen und flexibleren
Arbeitszeitmodellen), fallende Mitgliederzahlen der Gewerkschaften, Technologie und Disruption.
Die Reaktion auf diese Kräfte ist entscheidend und könnte sogar zu einer Umkehrung der
Globalisierung führen (hat diese es doch Unternehmen ermöglicht, sich billige Arbeitskräfte aus
der ganzen Welt zu beschaffen). Das Thema machte sich sogar Donald Trump zunutze, der sich in
seinem Wahlkampf auf protektionistische Maßnahmen konzentrierte. Diese sollten Anklang bei den
heimischen Beschäftigten finden, vor allem jenen in der Stahl- und Automobilindustrie.
Der Handelskrieg, den Trump gerade führt, hat denselben populistischen Beigeschmack.
Die Arbeitslosigkeit bleibt niedrig, und doch gibt es immer noch Unruhen. Im Falle einer Rezession
und steigender Arbeitslosigkeit könnten die Menschen auf der Straße genauso stark reagieren.
Noch eher denkbar ist, dass die anhaltenden Bürgerunruhen einen Wandel der Politik bewirken,
der bestimmte demografische Gruppen begünstigt, aber gleichzeitig auch langfristig den
Anlagerenditen und der Rentabilität von Unternehmen schadet.
Damit kommen wir zum Brexit, der sich auf die Stimmung in und gegenüber dem Vereinigten
Königreich auswirken wird, dabei aber kaum globale Konsequenzen nach sich ziehen dürfte. Ebenso
wenig dürfte er in eine Rezession münden, selbst wenn er vermeintlich „ungünstig“ ausgeht. Zwar ist
der Brexit-Ausgang wichtig für das Vereinigte Königreich und seine engsten Nachbarn, doch trägt das
Land gerade einmal 3 % zum gesamten weltweiten Bruttoinlandsprodukt (BIP) bei.1
1
Bloomberg, 30. September 2019. ❱❱❱❱❱❱ Risiken
Wie erwähnt, gehen wir in unserem Basisszenario weiter von einem schwachen Wachstum, niedrigen
Zinsen und einer geringen Inflation aus. Das globale Wachstum wird dabei gering, aber positiv oder
leicht negativ sein – anstatt rasant zu steigen oder einzubrechen. Was aber sind nun die Faktoren,
die diese Einschätzung gefährden?
Der Handelskrieg bleibt entscheidend und könnte sich in beide Richtungen entwickeln. Die jüngsten
Signale von der Handelsfront haben uns vorsichtig optimistisch gestimmt, wobei wir uns bewusst
sind, dass die Ereignisse – nicht zuletzt angesichts der Geschwindigkeit, mit der sich Nachrichten
in den sozialen Medien verbreiten – eine plötzliche und dramatische Wendung nehmen können.
Mit Blick auf die anstehende US-Wahl 2020 wird der Präsident allerdings auch eine gut laufende
Wirtschaft sicherstellen wollen. Denn es liegt sicher nicht in Trumps Interesse, noch vor der Wahl
eine Rezession zu riskieren – oder um es mit den Worten des Politikstrategen James Carville zu
sagen: „Es geht um die Wirtschaft, Dummkopf.“ Wenn überhaupt, dann stellt eine rasche Lösung im
Handelsstreit ein Aufwärtsrisiko für uns dar. Sollte hingegen der Streit erneut eskalieren und sich die
Lage verschlechtern, könnte dies auch zu Unterinvestition und zu Verlusten führen.
Allgemeiner formuliert könnte sich ein Aufwärtsrisiko aus einer überraschenden
Wachstumsbeschleunigung ergeben. Einige Marktbeobachter halten dies für wahrscheinlich,
da sich die Kosten für Unternehmen derzeit relativ günstig darstellen, zum einen angesichts der
niedrigen Zinsen, durch die sich auch Kredite verbilligen, zum anderen dank der Preisschwäche bei
Rohstoffen und hier insbesondere Öl. Des Weiteren könnten die Handelsspannungen nachlassen
und gleichzeitig die Regierungen ihre Konjunkturanreize erhöhen oder verlängern. Ein solches Umfeld
verspricht den Unternehmen reichlich Überschussliquidität, die sie wieder investieren und so der
Wirtschaft einen Schub geben können. Im Augenblick kaufen US-Unternehmen jedoch eher eigene
Aktien zurück, als ihre Liquidität in Investitionen zu stecken. Auch die strukturellen Kräfte, die die
Arbeitslosigkeit niedrig halten, dürften sich kaum ändern und plötzlich zu steigender Arbeitslosigkeit
führen, die den Geldbeutel der Verbraucher treffen würde.
Damit wären wir erneut beim „schmalen Pfad“ angelangt. Mir gefällt es, wenn wir markante Risiken
erkennen können, die sowohl nach oben als auch nach unten gerichtet sind. Denn dadurch steigt
die Wahrscheinlichkeit, dass unsere neutrale Positionierung Früchte trägt.
Märkte, Themen und Chancen
Was bedeutet all dies nun für die Märkte und unsere Positionierung? Für das Jahr 2020 gibt es eine
breite Palette möglicher Szenarien, die von uns moderatere Allokationswetten erfordern, als wir sie
in früheren Phasen des Zyklus eingegangen sind – nicht zuletzt deshalb, weil spätzyklische Phasen
gewöhnlich mit einer erhöhten Volatilität einhergehen. In diesem von anhaltend hoher Unsicherheit
geprägten Umfeld sollte daher der Diversifikation Priorität eingeräumt werden.
Wir sind der Überzeugung, dass langfristige Wachstumstrends gute Anlagechancen bieten
werden. Dabei geht es darum, echte Qualitätsunternehmen mit nachhaltig attraktiven Renditen
zu angemessenen Bewertungen zu finden – Unternehmen, die diese die Volkswirtschaften
dominierenden Trends bedienen werden: vom Cloud-Computing über den demografischen Wandel
bis hin zu weniger kapitalintensiven Geschäftsmodellen. Qualitätsunternehmen lassen sich in
allen Branchen und rund um den Globus finden, wobei die besten 10 % von ihnen 80 % der
wirtschaftlichen Gewinne vereinnahmen.
Weltweit ist der Umsatz öffentlicher Cloud-Dienstleistungen von 182 Mrd. USD im Jahr 2018 auf
schätzungsweise 214 Mrd. USD (2019) und 331 Mrd. USD (2022) gestiegen.2 Unternehmen wie
Alibaba in China wuchsen ebenso wie AWS und Azure in den USA. Was den demografischen Wandel
betrifft, so müssen wir uns nur das explosive Wachstum in Asien anschauen, wo mittlerweile über
50 % der Bevölkerung zur Mittelschicht gehören3 – oder die Altersstruktur in Ländern, in denen eine
alternde Gesellschaft die Nachfrage nach Produkten und Dienstleistungen verändert. Wir können
2
Gartner Forecasts Worldwide Public Cloud Revenue to Grow 17.5 Percent in 2019, Gartner, 2. April 2019.
3.
The Emerging Middle Class In Developing Countries, OECD, Januar 2010. ❱❱❱❱❱❱ eine Zunahme wenig kapitalintensiver Unternehmen mit zum Teil hohen Kapitalrenditen (wie Aon,
IHS Markit und RELX) und zum anderen Teil geringen oder gar keinen Kapitalrenditen beobachten.
Dies ist auf die wachsende Zahl von dienstleistungs- oder wissensorientierten Unternehmen
zurückzuführen, die sehr wenig Kapital benötigen, aber wichtige Dienstleistungen für etablierte
Unternehmen erbringen, wie etwa Softwareanalyse und Simulation. Gleichzeitig vollziehen sich
disruptive Innovationen rasanter und sorgen dafür, dass die Renditen einiger Unternehmen durch
die Kräfte des Wettbewerbs deutlich schneller erodieren.
Betrachten wir nun die globalen Aktienregionen im Einzelnen. Die USA, über die wir bereits
gesprochen haben, sind teurer als andere Märkte, dafür haben sie ein höheres Wachstumspotenzial.
Europa ist günstiger, aber mit einem angeschlagenen Bankensystem belastet, während die
Bewertungen in Japan signalisieren, dass Teile des Marktes günstig sind. Die demografische
Situation des Landes ist jedoch wenig hilfreich. Und auch wenn sich dies auf lange Sicht ändern
dürfte, so doch nicht schnell genug, um uns 2020 zu nützen.
Kommen wir also zu China, wo sich das Wachstum zweifellos verlangsamt hat. Das ist an sich
kein Problem, da ein geringeres Wachstum den Vorteil haben dürfte, nachhaltiger zu sein.
Bei einer Wachstumsrate von rund 6 % könnte das Konsumwachstum attraktiv bleiben, während
die Anlageinvestitionen schwankungsanfälliger sein dürften. Tatsächlich hat der Konsum in den
letzten Jahren einen stabilen Beitrag zum chinesischen BIP geleistet. Und auch wenn einige
Konsumbereiche, wie etwa der Autoabsatz, zuletzt unter Druck geraten sind, rechnen wir kurzfristig
nicht mit einer Störung dieses Verhältnisses durch eine Industrierezession.
Grundsätzlich versprechen die Schwellenländer langfristig mehr Wachstum als andere Märkte.
Die wachsenden Mittelschichten in Asien (hier vor allem Indien) bleiben dabei entscheidend.
Regional bevorzugen wir allerdings die USA wegen der schieren Anzahl von Unternehmen mit
Wachstumspotenzial. Es ist daher kaum möglich, diesen Markt unterzugewichten.
Auf der Fixed-Income-Seite werden sich Anlagechancen aufgrund der anhaltenden Unsicherheit
genauso schwer finden lassen wie im Aktienbereich, wobei Anleger auch hier vorrangig auf
Qualität oder sichere Häfen achten sollten. Angesichts des hohen Anteils von Anleihen mit Null-
oder Negativrendite mögen die Chancen hier dünn gesät sein. Doch wie bei Aktien und anderen
Anlageklassen gibt uns unser intensives Research auch hier den nötigen Wettbewerbsvorsprung
und das Vertrauen, um für unsere Kunden erfolgreich an den Märkten zu agieren – selbst wenn
der Weg dabei ein schmaler ist. So sind wir beispielsweise in Unternehmensanleihen nach wie vor
übergewichtet, während die Ausrichtung auf Qualitätsunternehmen einen weiteren permanenten
Anlageschwerpunkt für uns darstellt.
Diesem schmalen Pfad, mit seinen Aufwärts- und Abwärtsrisiken, folgen wir nun schon seit zehn
Jahren. Irgendwann werden wir auf die eine oder andere Weise davon abweichen. Im Moment
allerdings stehen die Chancen weiterhin gut, dass wir dem Weg eines stabilen, aber niedrigen
Inflations-, Wachstums- und Zinsniveaus weiter folgen.
❱❱❱❱❱❱
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