Alternativen sind alternativlos
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INSIGHTS
Dr. Thomas Maier
Director Hedge Funds, FERI Trust GmbH
Alternativen sind alternativlos
Als diskretionärer Vermögensverwalter investiert FERI seit über 20 Jahren in Hedgefonds.
Das Unternehmen hat eines der größten deutschsprachigen Teams mit langjähriger
Hedgefondserfahrung und kann eigenes wissenschaftliches Research in diesem Bereich
vorweisen. Institutionellen Kunden wie Versicherungen, Pensionskassen und (Privat-)
Banken bietet FERI den Zugang zu Hedgefonds sowie eine schlanke Kostenstruktur.
Und das Thema wird angesichts der Suche nach unkorrelierter Rendite zunehmend
interessant: Das weltweit verwaltete Vermögen hat inzwischen die 4-Billionen-Dollar
Marke überschritten. Wir haben mit Dr. Thomas Maier über die Funktionsweise und einige
Hintergründe des Geschäfts gesprochen, das für viele Anleger undurchschaubar erscheint.
TRADERS´: BEIM THEMA HEDGEFONDS BLICKEN BERECHNET, BEI DENEN VIELE NICHT WISSEN, WELCHE
DIE WENIGSTEN ANLEGER WIRKLICH DURCH. ÜBERHAUPT RELEVANT SIND UND ALS GEEIGNETE
DAS GANZE FÄNGT SCHON DAMIT AN, DASS DIE BENCHMARKS HERANGEZOGEN WERDEN KÖNNEN.
PORTFOLIOMANAGER HÄUFIG VON NEW YORK, FANGEN WIR HIER AM BESTEN AN: WAS IST DER
LONDON, PARIS ODER FRANKFURT AUS AGIEREN, ABER STANDARD BEI DEN INDIZES?
DIE FONDS SELBST AUS GRÜNDEN VON REGULIERUNG, Maier: Als Benchmark werden vor allem die von Hedge
STEUERN UND KOSTEN AUF DEN KAIMANINSELN, Fund Research (HFR) und Credit Suisse berechneten Indi-
BERMUDA, IN LUXEMBURG ODER IRLAND REGISTRIERT zes betrachtet, die fast alle Strategien und Regionen in der
SIND. ZUDEM WERDEN VERSCHIEDENE INDIZES Breite umfassen. Zwar erstellen andere Anbieter ebenfalls
28 TRADERS´ 08.2021INSIGHTS
Indizes, die auf den ersten Blick
B1 Die Grundidee
zudem deutlich besser aussehen.
Aber diese enthalten oft nur wenige Fall 1: Gesamtmarkt steigt Gewinn
Einzelfonds oder sind in der Praxis Long A
A
gar nicht investierbar. Das führt dazu,
Relative Performance
dass eine hohe Dispersion zwischen Portfolio
Short B
den verschiedenen Indizes besteht.
TRADERS´: DAS ZIEL VON
HEDGEFONDS IST NICHT B
Verlust
EINE OUTPERFORMANCE
GEGENÜBER AKTIEN, SONDERN
VOR ALLEM DEREN POTENZIAL Fall 2: Gesamtmarkt fällt
Gewinn
ZUR DIVERSIFIKATION IM
PORTFOLIO UND DER ERÖFFNUNG B
Relative Performance
ALTERNATIVER RENDITEQUELLEN, Long A Portfolio
ODER?
Maier: Das stimmt. Investoren haben
hier häufig zu hohe beziehungsweise Short B
die falschen Erwartungen. Das liegt
A
natürlich auch an den teils hohen Verlust
Renditen der Vergangenheit bis in Ein Fondsmanager kauft Aktie A und verkauft parallel Aktie B leer. Der Manager profitiert, wenn der Relati-
die 2000er-Jahre, von denen man ve-Value-Ansatz aufgeht:
sich leicht blenden lassen kann. Fall 1 (obere Grafik): Der gesamte Markt steigt. In diesem Fall sollte Aktie A besser laufen als Aktie B. Die
Gewinne aus der Long-Position (A) übersteigen die Verluste der Short-Position (B).
Seitdem fielen die Renditen oft nied- Fall 2 (untere Grafik): Der gesamte Markt fällt. In diesem Fall sollte Aktie A weniger stark nachgeben als
riger aus, wobei es seit 2019 wieder Aktie B. Die Gewinne aus der Short-Position (B) übersteigen die Verluste aus der Long-Position (A).
Quelle: Maier, T. (2021), Alternative Investments 2021, Frankfurt School of Finance & Management, S. 19
spürbar bergauf geht. Aber tatsäch-
lich besteht der wichtigste Aspekt
von Hedgefonds darin, die Diversifi-
kation zu verbessern, indem möglichst vom Aktienmarkt aktuellem Aktienkurs und dem Preis des Übernahmean-
unabhängige Renditen generiert werden. Das bestätigen gebots. Allerdings fällt vieles, was früher durch Kapital-
auch akademische Untersuchungen. Mit einem Portfolio marktmodelle nicht erklärbar war und deshalb als Alpha
von Hedgefonds in unterschiedlichen Strategien, Anlage- galt, heute unter den Begriff „alternative Beta“. Das reine
klassen und Regionen wird dieses Ziel unserer Erfahrung Alpha, also der durch Modelle wirklich nicht erklärbare
nach eigentlich immer erreicht. Der Erwartungswert an Renditeanteil, ist deshalb deutlich zurückgegangen. Aber
die erzielten Renditen ist dabei positiv, was auch über den das muss nicht schlecht sein, denn es geht uns nicht um
Begriff „absolute return“ ausgedrückt werden kann, aber die Maximierung des Alphas.
es kann natürlich trotzdem auch mal ein schwieriges Jahr
mit einem leichten Verlust geben. TRADERS´: DAS KLINGT ÜBERRASCHEND.
Maier: Ja, durchaus. Aber wenn Alpha als nicht erklärba-
TRADERS´: DURCH WELCHE FAKTOREN KOMMT DER rer Renditeanteil aufgefasst wird, ist ein niedriger Wert
POSITIVE ERWARTUNGSWERT FÜR DIE RENDITE durchaus gut. Es bedeutet, dass wir mit Modellen einen
ZUSTANDE, WENN SIE GLEICHZEITIG MÖGLICHST großen Teil der Rendite erklären und verstehen können,
UNABHÄNGIG VOM AKTIENMARKT SEIN SOLL? was sich positiv auf das Risikomanagement auswirkt. Ein
Maier: Hier sind vor allem die nichtklassischen Risiko- niedriges Alpha bedeutet in diesem Zusammenhang also
faktoren zu nennen, von denen es eine ganze Reihe mehr keine schlechte Rendite, sondern umgekehrt ein gutes
oder weniger bekannter Kandidaten gibt. Beispiele für Modell mit weniger Unbekannten und konsistenten Ren-
alternative Betas sind der Spread zwischen impliziter dite-Risiko-Eigenschaften. Und das ist wiederum positiv,
und realisierter Volatilität auf Aktienmärkten oder auch um das Ganze replizierbar, nachhaltig und erklärbar zu
der Merger-Spread, also die Preisdifferenz zwischen machen. Letztlich ist das, was man als Alpha bezeichnen
TRADERS´ 08.2021 29INSIGHTS
„Es geht uns nicht um die Maximierung des Alphas.“
Maier: Es ist sicherlich einer der
B2 Der Investmentprozess
Gründe, dass mehr Geld auf der Jagd
nach den verschiedenen Renditeprä-
Hedgefonds- Quantitative Qualitative Sorgfältige mien ist. Aber auch das allgemeine
Portfolio
universum Vorauswahl Vorauswahl Prüfung vor Ort Makroumfeld spielt eine Rolle: dau-
erhaft niedrige Zinsen gehen mit
reduzierten Risikoprämien einher.
Mehr als 10.000 Das bedeutet entsprechend höhere
100 Fonds
Hedgefonds 25–50 Fonds Bewertungen und somit geringere
erwartete Renditen in der Zukunft.
Das resultiert daraus, dass Regie-
rungen und Zentralbanken heute
bestimmte Risiken, die früher der
Das Schema zeigt, wie sich das riesige Hedgefondsuniversum schrittweise eingrenzen lässt, um am Ende Markt trug, auf die Allgemeinheit und
ein übersichtliches Portfolio zu erstellen. den Steuerzahler abwälzen. Beste
Quelle: Maier, T. (2021), MLP Corporate University, Alternative Investments – Hedgefonds, S. 45
Beispiele dafür sind die aktuelle Ver-
gemeinschaftung von Schulden auf
europäischer Ebene oder die auf-
gespannten Rettungsschirme nach
B3 Top-down und Bottom-up
der Finanz- beziehungsweise Schul-
Risikoprämienanalyse denkrise in Europa, welche fast ohne
Investorenbeteiligung strukturiert
Risiko/Rendite-Erwartungen Makroökonomische Auswertung
wurden. Aber auch die Klassifikation
Stil- und Strategieallokation (strategisch und taktisch) gewisser Finanzinstitute als system-
relevant und der wachsende Regu-
Hedgefonds lierungsdruck lassen die Kosten in
Portfolio
die Höhe schnellen und die Anlage-
flexibilität sinken. Beide Effekte füh-
Quantitative Analyse Qualitative Analyse
ren zu niedrigeren Renditen beim
Manager Due Diligence Endanleger.
Der Investitionsprozess ist bei FERI in einen Top-down-Ansatz (taktische Strategieallokation und Makro-
Research) und in eine Bottom-up-Managerauswahl (qualitative und quantitative Selektion der Manager) TRADERS´: UND ES KOMMT NOCH
untergliedert. DER KOSTENFAKTOR HINZU, DER
Quelle: Hedgefonds – Expertise, Erfahrung und Performance, FERI Trust GmbH, S. 2
BEI HEDGEFONDS DURCHAUS
RELEVANT IST.
Maier: Die Kosten sind immer
möchte, also überwiegend die Summe aus den verschie- relevant. Aus marktarithmetischer Sicht haben
denen Faktoren bekannter und unbekannter alternativer alle Fonds – ob aktiv oder passiv – insgesamt ein
Betas. Je nach Strategie spielen da sicher auch das Kön- negatives Alpha in Höhe ihrer durchschnittlichen
nen und die Erfahrung des Hedgefondsmanagers eine Kosten. Es gibt also nichts geschenkt, auch nicht
Rolle, die aber im Allgemeinen im Verhältnis zu den alter- bei Hedgefonds. Die Manager kochen auch nur mit
nativen Risikofaktoren stark überschätzt wird. Wasser und müssen mit ihren Anlagestrategien ihre
Kosten erst einmal erwirtschaften. Im Vergleich zu
TRADERS´: SIND DIE ERWARTETEN RENDITEN BEI traditionellen Investments sind Hedgefonds sicher-
HEDGEFONDS GEFALLEN, WEIL IMMER MEHR GELDER lich kostenintensiv, was zu Lasten der erzielten Net-
INVESTIERT WURDEN? toperformance geht. Allerdings sind die Kosten in
30 TRADERS´ 08.2021INSIGHTS
„Es gibt nichts geschenkt, auch nicht bei Hedgefonds.“
den letzten Jahren durchaus gesunken. Und man darf den 1990er-Jahren, man denke nur an Long-Term Capital
nicht außer Acht lassen, dass die notwendigen Struk- Management (LTCM), wenngleich das aufgrund der spek-
turen im Hintergrund einfach deutlich komplizierter takulären Pleite natürlich ein Negativbeispiel war.
und damit teurer sind als bei einem einfachen Aktien-
fonds oder gar ETF. Ein besserer Vergleich aus dem
Bereich der alternativen Investments wäre deshalb Pri-
vate Equity, was gegenüber Hedgefonds tatsächlich Hedgefonds – Definition und Entstehung
teuer erscheint. Denn im Private-Equity-Bereich ist das Hedgefonds sind Fonds, die mit als unkonventionell
klassische Modell von zwei Prozent Management- und geltenden Investmentstrategien an den Finanzmärk-
20 Prozent Performance-Fee nach wie vor intakt. Die ten versuchen, das Geld der Investoren zu mehren.
Nettorenditen sind deshalb auch nicht so hoch wie oft Sie unterscheiden sich von normalen Aktien- oder
vermutet, einzelne Investments sind zudem illiquide, Rentenfonds oft dadurch, dass sie nicht nur bei stei-
und der ganze Markt ist zudem noch vergleichsweise genden, sondern auch bei fallenden Kursen Gewinne
intransparent. Hier sehen Hedgefonds im Vergleich erzielen können. Dabei haben sie viele Freiheiten,
also durchaus interessant aus. Für uns als institutio- was ihre Investments und den Einsatz von Fremd-
nelle Anleger ist die Frage nach den Kosten keinesfalls kapitalhebeln angeht. Das Hauptziel ist häufig,
binär: Vielmehr stellen wir die Frage, bei welchen Kos- eine marktphasenunabhängige Rendite zu erzielen
ten das Verhältnis von erwarteter Rendite zum Risiko („Alpha“), was Anlegern ein besonderes Diversifika-
angemessen wäre – und dann wird mit dem Hedge- tionspotenzial in ihren Portfolios eröffnet.
fonds erst mal verhandelt. Der Begriff Hedgefonds stammt ursprünglich vom
englischen Begriff „hedging“, also der Absicherung
TRADERS´: GROSS GEWORDEN IST DER BEGRIFF gegen Risiken etwa über Futures auf Warentermin-
HEDGEFONDS ÜBER DIE ALTEN LEGENDEN VOR DER märkten. Der erste Hedgefonds in diesem Sinne
JAHRTAUSENDWENDE WIE GEORGE SOROS’ QUANTUM- wurde im Jahr 1949 von Alfred Winslow Jones gegrün-
FONDS ODER DEN TIGER-FONDS. DAS WAREN VOR det. Doch bis Mitte der 1960er-Jahre blieben Hedge-
ALLEM FUNDAMENTAL ORIENTIERTE, DISKRETIONÄRE fonds als Anlageinstrument weitgehend unbekannt.
FONDSMANAGER. WIE SIEHT DER MARKT HEUTE AUS? Quelle: www.feri.de
Maier: Man könnte vermuten, dass quantitative Ansätze
den Markt längst übernommen
haben, doch das ist nicht unbedingt
der Fall. Allerdings arbeiten auch
B4 Strategieverteilung
fundamental-diskretionäre Manager
heute mit computergestützten Aus- Tactical Trading
wahlprozessen. Gleichzeitig haben ca. 770 Hedgefonds
diese Manager oft einen Long-Bias,
was den Performancevergleich mit
Equity Hedge
eher ausgeglichenen quantitativen Relative Value ca. 1650 Hedgefonds
Long-Short-Ansätzen erschwert. ca. 530 Hedgefonds ca. 3600
Hedgefonds in
Quantitative Strategien sind zudem FERI Datenbank
oft stark diversifiziert und betreiben
beispielsweise Statistical-Arbitrage- Event Driven
ca. 650 Hedgefonds
Strategien, die gerne auch unter dem
Begriff „künstliche Intelligenz“ ver-
kauft werden. Tatsächlich gab es auf
Basis quantitativer Modelle erstellte Strategieverteilung der von FERI analysierten Hedgefonds.
Quelle: Hedgefonds – Expertise, Erfahrung und Performance, FERI Trust GmbH, S. 5
Hedgefonds aber auch schon in
TRADERS´ 08.2021 31INSIGHTS
TRADERS´: WELCHE TRENDS HABEN SIE IN Maier: Wir suchen die Manager, die durch ein großes
DEN LETZTEN JAHREN BEOBACHTET, WAS DIE Investment von uns beim verwalteten Vermögen in eine
ENTWICKLUNG DER INDUSTRIE ANGEHT? Größenordnung gelangen, die ihn auch für andere Groß-
Maier: Auffallend ist, dass eine zunehmende Asymmet- anleger interessant macht – zum Beispiel durch Über-
rie in der Verteilung der verwalteten Vermögen besteht. schreiten der 50- oder 100-Millionen-Dollar-Marke. In
Vor allem die ohnehin sehr großen Adressen wie Bridge- diesen Fällen können wir uns oft auf eine Beteiligung an
water und Co haben mehr und mehr Geld eingesam- den eingenommenen Gebühren auf das gesamte verwal-
melt. Das ist allerdings nicht gerade förderlich für die tete Volumen einigen. Für den positiven Fall, dass der
erzielten Renditen, ganz im Gegenteil. Es ist eher so, Hedgefonds einige Jahre später 500 Millionen oder eine
dass die großen, etablierten Fonds mit ihren Anlageko- Milliarde Dollar verwaltet, liefert uns dieses Setup neben
mitees recht unflexibel sind und sich hauptsächlich auf
ihre Bekanntheit und (längst) vergangene gute Renditen
berufen. In Wahrheit erzielen sie dann aber eher Beta-
renditen. Wirklich interessant sind dagegen die jungen, FERI – eines der führenden
kleinen Anbieter. Investmenthäuser
Die FERI Gruppe mit Hauptsitz in Bad Homburg gehört
TRADERS´: DAS KLINGT SO ÄHNLICH WIE BEI zu den führenden Investmenthäusern im deutschspra-
AKTIENFONDS, BEI DENEN IM BEREICH DER SMALL- chigen Raum. Seit über 30 Jahren bietet das Unter-
UND MICROCAPS AUCH DEUTLICH MEHR POTENZIAL nehmen ein einzigartiges Konzept aus erstklassigem
BESTEHT ALS BEI LARGECAPS. Vermögensmanagement mit eigenem Research. Das
Maier: Das ist durchaus eine Parallele. Der Vorteil der spiegelt sich auch im Namen wider: FERI ist die Abkür-
jungen Hedgefonds ist, dass sie oft Nischenstrategien zung für Financial Economic Research International.
besetzen oder neu entstandene Marktineffizienzen aus- Für institutionelle Investoren, Familienvermögen und
nutzen und deshalb natürlich besonders interessant Stiftungen bietet das Haus maßgeschneiderte Lösun-
sind. Gleichzeitig werden sie aber ohne Expertise und gen in den Geschäftsfeldern Investment Manage-
akribische Suche leicht übersehen. Das ist genau der ment (Asset Management & Vermögensverwaltung),
Grund, weshalb sich unser intensives Research aus- Investment Consulting (Beratung von Investoren &
zahlt: um möglichst frühzeitig neue Perlen zu entde- Dienstleistungen für Family Offices) und Investment
cken, die zukünftige Stars werden können. Zudem sind Research (volkswirtschaftliche Prognosen & Ana-
die kleinen Anbieter auch schneller und flexibler und lyse der Asset Allocation). FERI beschäftigt rund 200
manchmal bieten sich bei entsprechend großen Allo- Mitarbeiter und betreut etwa 48 Milliarden Euro an
kationen weitere Gelegenheiten zur Zusammenarbeit. Vermögen, darunter etwa 12 Milliarden Euro in alterna-
tiven Investments.
TRADERS´: WELCHE GELEGENHEITEN Quelle: www.feri.de
SIND DAS GENAU?
B5 Stile und Strategien
STILE Equity Hedge Event Driven Tactical Trading Relative Value
STRATEGIEN Long/Short Equity Merger Arbitrage Global Macro Fixed Income Arbitrage
Equity Non Hedge Distressed Securities Managed Futures Convertible Arbitrage
Short Selling Activists Emerging Markets Split-Strike Conversion
Equity Market Neutral High Yield GTAA Volatility Trading
Special Situations Commodities
Übersicht zu den Stilen und Strategien im Hedgefonds-Universum.
Quelle: Maier, T. (2021), MLP Corporate University, Alternative Investments – Hedgefonds, S. 26
32 TRADERS´ 08.2021INSIGHTS
der Hedgefondsperformance eine zweite signifikante zu ihren Gunsten arbeiten lassen, um ein einzigartiges
Renditequelle. Image aufzubauen. Und das kann dabei helfen, die ande-
ren Fonds des Hauses, die meist weit weniger gut perfor-
TRADERS´: DAS KLINGT NACH EINEM men, besser zu verkaufen.
INTERESSANTEN GESCHÄFT!
Maier: Ja, durchaus. Die Gesamtrendite ist dann TRADERS´: WIE KÖNNEN PRIVATANLEGER MIT
sozusagen eine Mischung aus Hedgefonds- und AUSREICHEND GROSSEN PORTFOLIOS IN
Private-Equity-Renditen. HEDGEFONDS INVESTIEREN?
Maier: Einzelne Offshore-Hedgefonds sind schwie-
TRADERS´: WIE SCHÄTZEN SIE ALS EXPERTE rig, da sie hohe Mindestanlagesummen verlangen und
EIGENTLICH DIE GESCHICHTEN UM ANGEBLICH EXTREM zudem auch entsprechend riskant sind. Besser sind da
ERFOLGREICHE HEDGEFONDS WIE RENAISSANCE CAPITAL schon die stärker regulierten UCITS-Fonds in Europa,
EIN? WIR HABEN DEN EINDRUCK, DASS HIER VOR ALLEM die klare Vorgaben zur Diversifikation und Liquidität
GESCHICKTES MARKETING BETRIEBEN WIRD. aufweisen. Eine noch bessere Möglichkeit sind Dach-
Maier: Das kann man durchaus so sehen. Das Problem hedgefonds, die zwar eine doppelte Kostenschicht
ist, dass solche Hedgefonds oft weder von externer haben, aber dafür professionell gemanagt werden und
Stelle auditiert werden noch in irgendeiner Art über- entsprechend gute Zielfonds selektieren können. Die
prüfbar ist, welche Strategie sie genau fahren und wie Erfahrung zeigt, dass diese Dachhedgefonds die Erwar-
erfolgreich das wirklich ist. Hinzu kommt, dass viele tungen einer positiven absoluten Rendite in der Regel
dieser Fonds auch nicht beziehungsweise nicht mehr erfüllen können.
investierbar sind. Letztlich lassen solche Geschich-
ten also vermuten, dass die Anbieter die Intransparenz Das Interview führte Marko Gränitz.
TRADERS´ 08.2021 33Sie können auch lesen
