DIE ROLLE INSTITUTIONELLER INVESTO- REN ALS EIGENTÜMER BÖRSENNOTIERTER GESELLSCHAFTEN IN DEUTSCHLAND - Hans-Böckler ...
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REPORT Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 DIE ROLLE INSTITUTIONELLER INVESTO- REN ALS EIGENTÜMER BÖRSENNOTIERTER GESELLSCHAFTEN IN DEUTSCHLAND Wolfgang Bessler und Marc Steffen Rapp AUF EINEN BLICK – Die Anzahl börsennotierter Unternehmen in – Auch ein relativer Bedeutungszuwachs von Deutschland ist seit 2001 deutlich zurückgegan- passiven (ETFs, Indexfonds), in Relation zu aktiv gen und lag im Jahr 2018 mit 403 Unternehmen gemanagten Fonds, ist insbesondere für den um 46 % unter der Anzahl von 2001 (748). Maß- DAX-30 festzustellen. Hier fällt der Anstieg der stab ist hier die Anzahl der im CDAX gelisteten Beteiligungsquote passiver Fonds von 1,3 % Unternehmen mit Sitz in Deutschland. (2007) auf 8,1 % (2017) jedoch durchaus erheb- – Im gleichen Zeitraum verringerte sich unter den lich aus. Unternehmen des Prime Standard der Anteil je- – Institutionelle Investoren aus dem angelsäch- ner Unternehmen deutlich, die über einen Groß- sischen Raum, speziell aus den Vereinigten aktionär mit einem Anteilsbesitz von mindes- Staaten, konnten ihre Beteiligungsquoten an tens 25 % verfügen. Besonders stark ausgeprägt den Unternehmen des Prima Standard seit 2007 war dieser Rückgang bei Ankeraktionären mit signifikant steigern. mindestens 50-prozentiger Beteiligungsquote – Besonders attraktiv scheinen für institutionelle (von 34 % 2001 auf 28 % 2018). Anleger aus empirischer Sicht solche Unterneh- – Mit dieser Entwicklung geht ein erhöhter An- men zu sein, die relativ groß sind (gemessen an teil an Streubesitz an den betreffenden Un- der logarithmierten Mitarbeiterzahl), die über ternehmen einher. Eine stärkere Bedeutung relativ wenige Paketaktionäre verfügen, die institutioneller Investoren mit nennenswerten aus besonders profitablen Industrien stammen Beteiligungsquoten, insbesondere jenseits der und die über eher geringe Sachanlagequoten Meldeschwelle von 3 %, ist jedoch nur für den verfügen. DAX-30 eindeutig festzustellen.
Inhalt
Vorwort der Hans-Böckler-Stiftung �������������������������������������������������������������������������������������� 3
1 Motivation ��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 4
2 Untersuchungsdesign ��������������������������������������������������������������������������������������������������� 4
3 Ergebnisse �������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 6
3.1 Trend zum Rückzug von der Börse ������������������������������������������������������������������������������������������ 6
3.2 Ergebnisse der deskriptiven Analysen ���������������������������������������������������������������������������������������7
3.3 Ergebnisse der Regressionsanalyse ���������������������������������������������������������������������������������������� 12
4 Zusammenfassung und Ausblick ����������������������������������������������������������������������������������14
Würdigung der Ergebnisse aus Sicht der Hans-Böckler-Stiftung ���������������������������������������� 16
Glossar �������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 18
Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Autorenschaft
Prof. Dr. Wolfgang Bessler
Universität Hamburg
wolfgang.bessler@uni-hamburg.de
Prof Dr. Marc Steffen Rapp
Philipps-Universität Marburg
msr@m-s-rapp.deVORWORT DER HANS-BÖCKLER-STIFTUNG
Die Frage, welche Gestaltungsmöglichkeiten die Ar- – Einer möglichst genauen Aufschlüsselung, wie
beitnehmerseite eines mitbestimmten Aufsichtsrats sich die Anteilseigner-Strukturen der deutschen,
in ihrem jeweiligen Unternehmen tatsächlich hat, börsennotierten Unternehmen zusammensetzen
hängt maßgeblich von seiner Anteilseigner-Struk- und wie sich diese Strukturen in der jüngeren
tur ab. Einerseits entsenden die Aktionäre oder Ge- Vergangenheit verändert haben. Dies umfasst
sellschafter das „Gegenüber“ auf der Anteilseig- neben der Frage des institutionellen Anteils-
ner-Bank in den Aufsichtsrat. Andererseits nehmen besitzes u. a. Fragen der Anteilskonzentration,
Investoren jedoch auch über die Haupt- oder Ge- das Vorliegen von Ankerinvestoren und die
sellschafterversammlung und über Investorenge- Bedeutung sehr spezifischer Investorentypen
spräche Einfluss auf die unternehmenspolitischen wie Hedge-Fonds, Private-Equity-Fonds oder
Entscheidungen. Staatsfonds.
Dass sich die bis in die 90er Jahre hinein beste- – Ein besonderes Augenmerk lag dabei auch
hende Deutschland AG inzwischen weitestgehend auf den Anteilen die inzwischen von passiv
aufgelöst hat, ist hinlänglich bekannt. Das insbe- ausgerichteten Indexfonds gehalten werden.
sondere in großen, börsennotierten Unternehmen Insbesondere den Markführern dieser hoch kon-
das Gewicht institutioneller Investoren, speziell un- zentrierten Branche, wie den US-Gesellschaften
terschiedlicher Typen von Fondsgesellschaften aus BlackRock, Vanguard und StateStreet, werden
dem angelsächsischen Raum, zugenommen hat, von vielen Kommentatoren inzwischen Schlüs-
stellt jedoch einen fortwirkenden Paradigmenwech- selrollen in der Beeinflussung von Transformati-
sel dar, den es näher zu untersuchen gilt: Einerseits onsprozessen ganzer Branchen beigemessen.
ziehen mit unterschiedlichen Anlagestrategien auch – Eine zentrale Folgefrage bestand ferner darin,
unterschiedliche und neue Sichtweisen auf unter- zu untersuchen, welche spezifischen Eigen-
nehmensstrategische Entscheidungen in die Haupt- schaften eines Unternehmens einen hohen
versammlungen und ggf. Aufsichtsräte ein. Gleich- Anteil institutioneller Investoren nachweislich
zeitig erwartet eine kritische Öffentlichkeit auch ver- begünstigen. Zu diesem Zweck wurde mittels
stärkte Initiativen („Engagement“) institutioneller Regressionsanalysen untersucht, wo statisti-
Investoren in den Unternehmen, z. B. zu Nachhal- sche Abhängigkeiten zwischen bestimmten
tigkeitsthemen (ESG), Diversität in Leitungsgremien Unternehmenskennzahlen und dem Anteil insti-
oder Fragen der Managementvergütung. Und drit- tutioneller Anleger zu identifizieren sind.
tens darf nicht unterschätzt werden, dass insbeson-
dere Investoren aus den USA und Großbritannien Für die weitere Debatte sollen diese Zahlen u. a.
durch ein gänzlich anderes System der Unterneh- Schlussfolgerungen dazu erlauben, welche Heraus-
mensführung (Corporate Governance) geprägt sind, forderungen für die Unternehmensmitbestimmung
als dieses in Deutschland vorherrscht. Die Unter- und somit die Arbeitnehmerrechte in den Unter-
nehmensmitbestimmung ist in diesen Ländern wei- nehmen realistischerweise zu erwarten sind bzw.
testgehend unbekannt. sich weiter verstärken könnten. Gleichzeitig soll die
Aus dieser Gemengelage können zwar einerseits Auswertung auch Hinweise dazu geben, wie sich
gemeinsame Interessen der Arbeitnehmer- und der die Corporate Governance-Debatte in Deutschland
Anteilseigner-Seite, z. B. mit Blick auf eine nachhal- künftig weiterentwickeln könnte und welches Ge-
tige Transformation des Unternehmens oder eine wicht bestimmten Investorengruppen in den anste-
Begrenzung exzessiver Vorstandsgehälter erwach- henden Transformationsprozessen in vielen Unter-
sen. Doch auch die Gefahr neuer Interessenkonflik- nehmen zukommen könnte. Die vorliegende Unter-
te ist nicht von der Hand zu weisen. Aus diesem suchung soll für diese Folgeüberlegungen der Aus-
Grund hat die Hans-Böckler-Stiftung die vorliegen- gangspunkt sein.
de Studie in Auftrag gegeben, die eine fundierte
Datengrundlage zur Rolle institutioneller Anleger in Alexander Sekanina
den börsennotierten Unternehmen in Deutschland Referate Wirtschaft
liefern soll. I.M.U. der Hans-Böckler-Stiftung
Die Ziele des ersten Teils dieser Untersuchung
lagen insbesondere in den folgenden Aspekten:
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 31 MOTIVATION sellschaften. Dabei liegt der Fokus auf Gesellschaf-
ten des deutschen Prime Standards und die quanti-
Mit Auflösung der sogenannten „Deutschland AG“ tative Bedeutung institutioneller Investoren, auch in
und der Einführung des Euros hat sich die Finanzie- Abhängigkeiten von relevanten Unternehmens -und
rung deutscher Unternehmen verändert und insbe- Industrieeigenschaften.
sondere die direkte Finanzierung über den Kapital-
markt (als Gegensatz zur Bankfinanzierung) hat seit-
her zugenommen (Bessler et al. 2015, Pagano / Von
Thadden 2004). Dies hat zwangsläufig auch die Ei-
gentumsverhältnisse der deutschen börsennotier- 2 UNTERSUCHUNGSDESIGN
ten Gesellschaften grundlegend verändert. Sowohl
die Verflechtungen dominierender deutscher Groß- Grundlage der Studie bilden zwei Stichproben. Der
aktionäre als auch die Macht der Banken haben we- Fokus der Studie liegt auf den im deutschen Prime
sentlich an Bedeutung verloren (z. B. Windolf 2020). Standard notierten und gebietsansässigen Aktienge-
Gleichzeitig sind institutionelle Investoren weltweit auf sellschaften. Die Liste der untersuchten Unterneh-
dem Vormarsch (vgl. etwa Beck et al.2015), wobei men wurde dem Prime Standard Performance-Index
seit der Finanzkrise insbesondere passive Investo- der Deutschen Börse AG entnommen. Um einen in-
ren von sich reden machen (z. B. Fichtner et al. 2017, ternationalen Vergleich gewährleisten und dadurch
Sushko / Turner 2018, Fichtner 2019). die Situation in Deutschland konkreter einordnen
Mit den Eigentümerumschichtungen gehen auch zu können, wurde die zweite Stichprobe aufgebaut,
entscheidende Veränderungen in der Corporate die die börsennotierten Unternehmen aus EU Län-
Governance einher. Vermögensverwaltungsgesell- der abbildet. Die Daten für die empirische Analyse
schaften konkurrieren in der Regel über Preise (und wurden aus unterschiedlichen Datenbanken (Bu-
Tracking Errors) und haben potenziell wenig Anreize reau van Dijk Datenbank, Thomson Reuters Eikon
sich um die Corporate Governance von Unterneh- und Thomson Reuters Datastream) entnommen
men zu kümmern. Hiermit stellt sich sowie händisch gesammelt (Hoppenstedt Aktien-
führer und Geschäftsberichte) und im Anschluss
erstens die Frage, in wie weit das Phänomen zusammengefügt.
„institutioneller Investor“ in deutschen Unterneh- Um die Vergleichbarkeit der Unternehmen in der
men tatsächlich verbreitet ist Stichprobe zu gewährleisten, wurden Unternehmen
aus der Finanzdienstleistungsbranche entfernt. Der
und zweitens, ob das Interesse institutioneller Grund ist, dass diese einem anderen regulatorischen
Investoren an deutschem Aktienkapital von be- Regime unterliegen und ggf. selbst institutionellen
stimmten Unternehmens -und Industrieeigen- Investoren zugeordnet werden könnten. Zusätzlich
schaften abhängig ist. wird auf Unternehmen abgezielt, die den produkti-
ven Kern der deutschen Volkswirtschaft darstellen.
Die Vorkommnisse rund um die Unternehmen Die Datenbanken erlauben die Verfolgung der Ei-
STADA , SAP und Thyssen-Krupp bieten anekdo- gentümerstrukturen von 2001 bis 2017. Allerdings
tische Evidenz für die zunehmende Rolle aktivis- basieren aufgrund der gesetzlichen Absenkung
tischer institutioneller Investoren in Deutschland. der BaFin Meldeschwelle (gemäß § 21 WpHG zum
Dennoch beziehen sich bereits existierende Studi- 20.01.2007) und der daher überproportional stei-
en überwiegend auf den US-amerikanischen Markt genden berichteten Anteilen im Jahr 2007 im Ver-
(z. B. Rose 2010, Elhauge 2016, Bebchuk / Hirst 2019, gleich zu 2006, die empirischen Analysen der Ei-
Bolton et al. 2019), mit nur wenigen Ausnahmen, gentümerschaft institutioneller Investoren auf Da-
welche sich mit dem deutschen Market beschäfti- tenreihen beginnend im Jahr 2007. Dadurch wird
gen (Bessler et al. 2015, Dimeg et al. 2017). Die Si- versucht eventuelle Verzerrungen in der Stichpro-
tuation für den deutschen Markt, insbesondere bzgl. be zu vermeiden. Bei diesem Vorgehen beinhalten
der Themenkreise „Passive Anlagestrategien (Pas- die durchgeführten Analysen immer noch ein Jahr,
sive Investment)“, „Aktive und Aktivistische Investo- welches zeitlich vor dem Ausbruch der Finanzkrise
ren“, ist de-facto empirisch weitgehend unbeleuch- 2008 liegt und somit einen Vergleichsmaßstab für
tet. Ob bzw. inwiefern sich dabei die im angelsäch- die Nachkrisenzeit bietet.
sischen Raum gewonnenen Erkenntnisse auf den Was den Terminus „institutioneller Investor“ be-
deutschen Kontext übertragen lassen, ist dabei auf- trifft, existiert keine legale oder einheitliche Defini-
grund vielfältiger institutioneller Unterschiede kei- tion, z. B. MiFID (siehe Infobox) I und II kennen den
neswegs klar. Begriff „institutioneller Anleger“ nicht und unter-
Das Ziel der vorliegenden Studie ist es dahin- scheiden nur zwischen Privatkunden, professio-
gehend die Situation in Deutschland zu beleuch- nellen Kunden und geeigneten Gegenparteien (vgl.
ten. Ausgehend von teilweise händisch gesam- z. B. Richtlinie 2014/65/EU (MiFID II). Die Deutsche
melten und systematisch aufbereiteten Daten be- Bundesbank charakterisiert institutionelle Anleger
schreibt sie empirische Fakten zu dem Thema Ei- als solche, die neben den privaten Anlegern (Klein-
gentümerstrukturen deutscher börsennotierter Ge- anlegern) am Kapitalmarkt aktiv sind und aufgrund
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 4ihrer Größe in der Lage sind, großvolumige Kauf- schieden1. Investoren mit Beteiligungen von min-
und Verkaufsaufträge zu erteilen und daher mit ih- destens drei Prozent werden zudem im Folgenden
ren Investitionsentscheidungen das Geschehen an als Paketaktionäre bezeichnet2.
den Finanzmärkten oft merklich beeinflussen kön- Des Weiteren stellt das Potenzial eines Aktionärs
nen. Diese Studie definiert institutionelle Investoren zur Ausübung eines wirkungsvollen Einflusses auf
als spezialisierte Finanzinstitute, die im Auftrag von die Unternehmenspolitik ein wichtiges Element bei
Dritten Gelder gemeinsam als Treuhändler verwal- der Analyse von Anteilseignerstrukturen dar. Um
ten, um bestimmte Ziele hinsichtlich akzeptablem diesen Aspekt abzubilden, wird der Begriff des
Risiko, Renditemaximierung und Fälligkeit von For- Großaktionärs eingeführt. Als Großaktionäre wer-
derungen zu erreichen (vgl. Davis / Steil 2001). den hier diejenigen Aktionäre definiert, welche min-
Ausgehend von der Erscheinungsvielfalt von in- destens 25 Prozent der Stimmrechte an einem Un-
stitutionellen Investoren wird eine weitere Klassi- ternehmen besitzen. Der gewählte Schwellenwert
fizierung vorgenommen, indem folgende Kriterien von 25 Prozent leitet sich zum einen von der Idee der
herangezogen werden: sogenannten Sperrminorität ab, die sich aus dem
Aktiengesetz ergibt und notwendig ist um wesent-
i Typ, d. h. Unterscheidung nach der liche Satzungsänderungen zu verhindern3, und zum
Investmentstrategie, anderen lehnt sie sich an bestehende akademische
ii Investmentansatz, d. h. Unterscheidung nach und praktische Studien an (vgl. z. B. Hermann 2017,
der Neigung zur aktiver Einflussnahme im Faust / Thamm 2015, Rapp / Wolff 2010, Holderness
Unternehmen (als Gegensatz zum passiven 2003, Chang / Mayers 1995).
Ansatz) und Darauf aufbauend werden in einem zweiten
iii geographische Herkunft. Die deskriptive Ana- Schritt multivariate Regressionsanalysen durchgeführt.
lyse stellt jeweils gesondert folgende Typen Deren Ziel ist es, der Frage nachzugehen, welche
institutioneller Investoren dar: aktivistische Unternehmens -und Industrieeigenschaften für ins-
Investoren (Finanzinvestorengruppe, die „pure titutionelle Anleger am attraktivsten sind und ob si-
play“ Hedge-Fonds und Anlagegesellschaften gnifikante Abweichungen je nach Investorengruppe
beinhaltet, die teilweise Hedge-Fonds-Anla- diesbezüglich existieren. Um die Inferenz der Ergeb-
getechniken verwenden), Private-Equity-Fonds, nisse sicherzustellen, wird hier eine gröbere Typisie-
Staatsfonds („Sovereign Wealth Funds“) und Andere rung in Hinsicht auf die Investmentstrategie vorge-
Institutionelle Investoren. Infobox 1
Beim Investmentansatz wird zwischen passiv
(Portfolioverwaltung nach dem Benchmarking mit MiFID
einem Index) und aktiv (Portfolioverwaltung nach
einem aktiven Ansatz) agierenden Investoren un- MiFID ist das Akronym der englischen Bezeichnung „Markets
terschieden, siehe hierzu Bessler und Hockmann in Financial Instrument Directive“. MiFID (oder MiFID I) ist
(2021). Vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussi- eine zu Anfang 2007 in Kraft getretene Richtlinie der Europäi-
on über den Anteilbesitz ausländischer institutionel- schen Union über Märkte für Finanzinstrumente (2004/39/EG)
ler Investoren an deutschen Unternehmen, werden zur Harmonisierung der Finanzmärkte. Mitte 2014 wurde diese
die Investoren letztlich nach ihrer geographischen durch die Richtlinie MiFID II (Directive 2014/65/EU) und die Ver-
Herkunft in Investoren aus Deutschland, aus Län- ordnung MiFiR (Regulation (EU) No 600/2014) abgelöst.
dern der europäischen Union (inkl. Norwegen und Vergleiche Europäische Kommission,
der Schweiz und exkl. Deutschland), aus Nordame- https://bit.ly/2JGbrds
rika und anderen Ländern differenziert. [abgerufen 5. April 2020]
Im ersten Schritt wird eine systematische und
ausführliche deskriptive Analyse der Eigentümer-
strukturen in deutschen Unternehmen vorgenom-
men. Das Ziel ist, die Eigentümerstruktur und deren
Entwicklung über die Zeit zu beleuchten und diese
in unterschiedlichen Dimensionen nachzuzeichnen.
1 Thomson Reuters weist zwar auch Anteile unter der
Der besondere Fokus liegt dabei auf der Relevanz gesetzlichen Mindestschwelle aus, allerdings kann sich
institutioneller Investoren und möglicher Unter- dabei die Problematik der Selbstselektion ergeben und
schiede zwischen den oben genannten Gruppen. daher sind die darauf basierenden Ergebnissen mit vor-
sicht zu interpretieren.
Um ein möglichst differenziertes Bild der Eigen- 2 Obwohl keine vorherrschende Meinung darüber besteht,
tumsverhältnisse zu erhalten, werden dabei Betei- wie hoch die Beteiligung genau sein sollte, um einen
ligungen der Höhe nach unterschieden. Während Aktionär als Paketaktionär zu definieren, richten wir uns in
dieser Studie nach der gesetzlichen Meldeschwelle von
grundsätzlich zunächst alle in den Datenbanken drei Prozent.
hinterlegten Beteiligungen betrachtet werden, wer- 3 Im deutschen Recht reicht eine Beteiligung von mehr als
den im Rahmen der Analysen Beteiligungen von 25 Prozent des Grundkapitals aus, um z. B. Satzungsän-
derungen einer Aktiengesellschaft zu verhindern (§ 179
null bis ein Prozent, ein bis drei Prozent und über (2) AktG). somit verfügen Aktionäre mit mindestens 25
drei Prozent (die gesetzliche Meldeschwelle) unter- Prozent der Stimmrechte über eine Sperrminorität.
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 5nommen. Dabei werden nur Aktivistische Investoren siehe Bessler et al 2021 sowie zu den aktuellen Zah-
in ein eigenes Cluster ausgegliedert, während alle len in Bessler und Book (2021).
andere Typen zusammen betrachtet werden. Des Die Anzahl notierter Unternehmen innerhalb des
Weiteren werden alle ausländischen institutionel- CDAX ist in den neunziger Jahren des vergangenen
len Investoren aggregiert und den in Deutschland Jahrhunderts, im Zuge der „New Economy“-Booms,
ansässigen gegenübergestellt. In Bezug auf den von 360 Unternehmen im Jahr 1990 auf 748 im Jahr
Investmentansatz wird weiterhin zwischen passiv 2001 angestiegen und hat sich damit mehr als ver-
und aktiv agierenden Investoren unterschieden. doppelt. Darauf folgte aber ein starker Rückgang,
In jeder Regression wird auf Jahreseffekte kon- ausgelöst durch das Ende der Dotcom Blase und
trolliert, um den Effekt von Unternehmens -und In- starke Kursabschläge am Aktienmarkt. Seit 2001
dustrieeigenschaften von potenziellen Jahrestrends und bis zum Beginn der Finanzkrise hat sich die Situ-
zu entkoppeln. ation stabilisiert (siehe auch Deutsche Bundesbank,
Monatsbericht 2014). Die Anzahl der notierten Un-
ternehmen lag im Durschnitt bei 640. Seit dem Be-
ginn der Finanzkrise geht die Anzahl der gelisteten
Unternehmen, deren Anteile öffentlich gehandelt
3 ERGEBNISSE werden, jedoch kontinuierlich zurück (vgl. Abbildung 2).
Dieser Trend lässt sich auch in der fallenden Zahl
einst börsennotierter Unternehmen im Marktseg-
3.1 Trend zum Rückzug von der Börse
Abbildung 2
Nach dem Vereinigten Königreich und Frankreich
handelt es sich beim deutschen Aktienmarkt, ge-
messen an der Anzahl börsennotierter Unterneh-
Anzahl an Unternehmen im CDAX
men, um den drittgrößten in Europa (vgl. Abbildung 1).
(bereinigt um ausländische ISINs)
Allerdings gibt es immer mehr Unternehmen, die
sich von der Börse zurückziehen. Zu den Gründen
CDAX Unternehmen mit Sitz in DE
Abbildung 1
1987 287
300
Anzahl börsennotierter Unternehmen in europäischen Ländern in dem Zeitraum von 1989 330
2007 bis 2017 (bereinigt um ausländische ISINs) 360
1991 371
377
1993 384
+461
Großbritannien 1.552 390
1995 300
Frankreich 716
306
Deutschland 681 1997 310
465
Schweden 496
1999 615
Italien 268 742
2001 748
Griechenland 230
713
Schweiz 180 2003 685
646 - 105
Spanien 170
2005 631
Norwegen 156 641
2007 643
Finnland 135
627
Dänemark 119 2009 588
562
Niederlande 108
2011 542
Belgien 101 499
- 240
2013 470
Österreich 61
441
Portugal 48 2015 408
401
Irland 35
2017 395
Luxembourg 7 403
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von BvD / Osiris, Thomson Reuters Quelle: eigene Analysen basierend auf Daten von
Deutsche Börse AG
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 6ment Prime Standard ablesen. Während die Anzahl dass sich die Bewertungen zwischen öffentlichen
börsennotierter Unternehmen von 2001 bis 2007 und privaten Unternehmen einander angenähert ha-
noch leicht anstieg, ziehen sich seit der Finanzkri- ben (vgl. Finance TV 2019).
se immer mehr Unternehmen von der Börse zurück
(vgl. Abbildung 3). Laut PwC ist „Public to Private“ ein
weltweites Phänomen4. Der mögliche Grund dafür 3.2 Ergebnisse der deskriptiven Analysen
ist nicht nur, dass Unternehmen so leichter restruk-
turiert oder saniert werden können, sondern auch, Ziel der deskriptiven Analysen ist es, die zeitliche
und strukturelle Entwicklung der Eigentumsverhält-
Abbildung 3 nisse der im deutschen Prime Standard gelisteten
Unternehmen systematisch darzustellen. Von be-
sonderem Interesse ist dabei die Relevanz.
Anzahl an Unternehmen im Prime Standard Die Ergebnisse der deskriptiven Analysen zeigen,
(bereinigt um ausländische ISINs) dass die Eigentümerstruktur vieler börsennotierter
Unternehmen im europäischen Raum nach wie vor
Prime Standard* Unternehmen mit Sitz in DE durch Großaktionäre5 charakterisiert ist. Während
die zwei südeuropäischen Länder, Italien und Por-
tugal, das Feld anführen, rangiert Deutschland mit
2001 346
66 Prozent im oberen Mittelfeld (vgl. Abbildung 4).
2002 346
2003 330 Abbildung 4
+19
2004 310
2005 325 Relevanz von Großaktionären in europäischen Unternehmen
(bereinigt um ausländische ISINs) in dem Zeitraum von 2007 bis 2017
2006 344
2007 365
2008 363 Italien 84 %
2009 328 Portugal 76 %
2010 315 Österreich 74 %
2011 316 Griechenland 74 %
2012 304 - 85 Frankreich 71 %
Belgien 68 %
2013 287
Deutschland 66 %
2014 284
Dänemark 52 %
2015 280
Spanien 52 %
2016 280
Norwegen 51 %
2017 275
Luxembourg 50 %
2018 280
Schweiz 49 %
* Der Prime Standard wurde zum Jahresbeginn 2003 eingerichtet. Die Schweden 39 %
Jahren 2001 und 2002 beziehen sich auf die bis dato vorherrschende
Marktsegmentierung. Irland 39 %
Quelle:eigene Analysen basierend auf Daten von Finnland 36 %
Deutsche Börse AG Niederlande 35 %
Großbritannien 27 %
Quelle:
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von BvD / Osiris, Thomson Reuters
4 Auch wenn die Zahl der gelisteten Unternehmen im Pri-
me Standard mit ca. 25 Prozent (2007-2016) nur relativ
gering abgenommen hat, so sind die Unternehmen im
General Standard um mehr als 60 Prozent (2007-2021)
zurückgegangen. Der Grund dafür ist, dass viele Unter- 5 Ein Großaktionär in unserer Definition ist ein Aktionär, welcher über mindes-
nehmen des General Standard die Börse verlassen haben, tens 25 Prozent der Stimmrechte verfügt und damit potentiell einen relevanten
obwohl viele Unternehmen vom Prime in den General Einfluss auf die Unternehmensführung ausüben kann (siehe Kapitel „Untersu-
Standard gewechselt sind. Der Prime Standard bleibt re- chungsdesign“). Eine Untergruppe der Großaktionäre sind die vielfach zitierten
lativ stabil, weil neue Unternehmen (IPOs) überwiegend Ankeraktionäre, welche sich – etwa laut Duden – verlässlich (in dem Sinne von
an den Prime Standard gehen. Siehe Bessler und Book maßgeblich und langfristig) an einem Unternehmen beteiligen. Die Langfris-
(2021) und Bessler et al. (2021) tigkeit gehaltener Anlagen ist jedoch nicht Gegenstand dieser Untersuchung.
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 7Betrachtet man die Entwicklungen in deutschen ternehmen mit institutionellen Großaktionären hat
Unternehmen dennoch aufgeschlüsselt nach Jah- sich jedoch in dem Zeitraum kaum verändert (vgl.
ren, ist ein relativ starker Rückgang von Unterneh- Abbildung 6).
men mit Großaktionären über den Zeitraum 2001- In Bezug auf die Beteiligungskonzentration ist
2017 hervorzuheben. Insbesondere betrifft dies die der Abbildung 7 zu entnehmen, dass die durchschnitt-
Unternehmen, bei denen ein Aktionär mit einem liche Eigentümerkonzentration von 57 Prozent im
Anteil größer/gleich 50 Prozent vorzufinden war Jahr 2007 auf 65 Prozent im Jahr 2017 anstieg. Dies
(vgl. Abbildung 5). Dem steht eine gegenläufige Ent- gilt allerdings nur, wenn alle berichteten Anteile
wicklung bei den Unternehmen ohne Großaktionär berücksichtigt werden. Betrachtet man jedoch nur
gegenüber: Verfügten im Jahre 2001 noch 31 Pro- meldepflichtige Anteile – Anteile von 3 Prozent und
zent der Unternehmen über keinen Großaktionär, höher –, ist die Eigentümerkonzentration in Prime
so stieg dieser Anteil bis 2017 auf 40 Prozent. Die Standard Unternehmen über den Zeitraum nahezu
Ergebnisse lassen vermuten, dass insgesamt eine gleichgeblieben. Die Abbildung 5 lässt dabei erken-
Auflösung von größeren Blöcken stattgefunden hat. nen, dass der beachtliche Anstieg der berichteten
Diese scheinen teilweise in Streubesitz übergegan- Anteile unter drei Prozent hauptsächlich auf die
gen zu sein. Bemerkenswert ist in diesem Zusam- durch die von institutionellen Investoren gehalte-
menhang, dass obwohl Individuen bzw. Familien als nen Anteile zurückzuführen ist. Daraus lässt sich
Großaktionäre in deutschen Unternehmen weiterhin schlussfolgern, dass die verhältnismäßig kleineren
vorherrschen, sich der relative Anteil der Unterneh- Beteiligungen von institutionellen Investoren eine
men, in denen solche Großaktionäre dominieren, um quantitativ bedeutende Rolle spielen. Die institutio-
15 Prozent verringert hat. Der relative Anteil der Un-
Abbildung 6
Abbildung 5
Relevanz bestimmter Typen von Großaktionären in Prime
Anteil der Unternehmen mit Großaktionären im Prime Standard Unternehmen mit (mindestens) einem Großaktionär
Standard in ihrer Eigentümerstruktur
institutionelle andere
Individuen Investoren Investoren
>=50 % 50 %-25 %nellen Investoren sind über die Zeit hinweg zwar mit parenz dieser Unternehmen, zum anderen weisen
vergleichsweise kleineren Anteilen aber in großer diese meist eine hohe Liquidität und höhere Aus-
Anzahl in deutschen Unternehmen als Eigentümer schüttungsquoten auf.
präsent. Die Entwicklung der Anteile verläuft je nach
Nimmt man die Unternehmen der vier DAX-Indi- der betrachteten Gruppe institutioneller Investo-
zes unter die Lupe, zeichnet sich folgendes Bild ab. ren jedoch nicht gleich. Wertet man die Daten im
In DAX-30-Unternehmen finden sich die geringsten Querschnitt aus, nimmt der Mischtyp Aktivistische
Anteile strategischer Investoren, bei gleichzeitiger Investoren, deren Anteile im Jahr 2017 im Durch-
Dominanz nicht meldepflichtiger Anteile institutio- schnitt bei elf Prozent 6 lagen, eine Spitzenposition
neller Investoren (vgl. Abbildung 9). Dies spiegelt wie- im Hinblick auf die Anteilshöhe ein (vgl. Abbildung 10).7
derum die Ergebnisse aus Abbildung 8 wider. Hinge- Im Vergleich fallen die relativen Anteile von ande-
gen weisen SDAX-Unternehmen einen erheblichen ren untersuchten Typen, ausgenommen die Grup-
Anteil an Aktien in Händen strategischer Investo- pe „Andere Investoren“, wesentlich kleiner aus (im
ren auf. In MDAX- und TecDAX-Unternehmen ma- Durchschnitt 0,4 Prozent für Private-Equity-Fonds
chen die Beteiligungen strategischer Anleger einen und ca. ein Prozent für Staatsfonds).
wesentlichen Anteil aus, wenn auch die gesamten Was den relativen Wachstumskurs über den be-
(meldepflichtigen und nicht-meldepflichtigen) Betei- trachteten Zeitraum (2007-2017) anbelangt, lässt die
ligungen institutioneller Investoren im Durchschnitt Abbildung 10 erkennen, dass Private-Equity-Fonds ihre
dominieren. Hierzulande haben sich die Anteile ins- Anteile signifikant reduziert haben (von 1,1 Prozent
titutioneller Investoren interessanterweise über die
Zeit im Ergebnis kaum verändert (ausgenommen Abbildung 8
meldepflichtige Anteile in TecDAX-Unternehmen).
Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass die rela-
tive Bedeutung, insbesondere der kleineren Antei- Eigentümerkonzentration über die Zeit im Prime Standard, differenziert nach
le institutioneller Investoren, somit nicht unbedingt institutionellen und anderen Investoren
ein unternehmensübergreifendes Phänomen ist,
sondern eher in Unternehmen der höchsten deut- 2007
33 11,7 6 6,3 5,7 57,1
schen Börsenliga vorzufinden ist (vgl. Abbildung 9).
Dies liegt möglicherweise zum einen an dem grö- 2008 37 10,9 5,7 5,5 59,1
ßeren Bekanntheitsgrad und der Informationstrans-
2009 40 10,1 5 5,5 60,5
Abbildung 7 2010 39 9,9 4,5 5,6 59,0
2011 39 9,8 4,5 5,2 58,6
Eigentümerkonzentration über die Zeit im Prime Standard 2012 41 9,3 4,7 5,4 60,4
2013 40 10,5 5,3 6,5 62,3
2007 45,2 6,1 5,9 5,7 57,2
2014 37 10,7 6,1 7,3 61,1
2008 47,9 5,7 5,5 59,1
2015 37 10,9 6,4 7,6 61,9
2009 50,1 5,3 5,4 60,9
2016 37 11,2 5,9 5,4 61,4
2010 49,4 4,8 5,7 59,8
2017 37 11,5 7,1 8,2 63,8
2011 49,3 4,0 4,9 58,3
– andere Investoren Anteile >= 3 %
2012 50,3 4,9 5,4 60,5
– institutionelle Investoren Anteile >= 3 %
– institutionelle Investoren Anteile >= 3 % & >= 1 %
2013 50,6 5,7 6,4 62,8 – institutionelle Investoren Anteile >= 1 % & >= 0 %
2014 48,1 6,4 7,1 61,6 Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters
2015 48,2 6,8 7,6 62,6
2016 48,1 6,4 7,4 61,9
6 Die Anteile von „pure play“ Hedge-Fonds lagen im Jahr 2017 durchschnittlich
2017 48,7 7,4 8,4 64,5 bei 0,5 Prozent.
7 Es ist an dieser Stelle wichtig, nochmals zu betonen, dass sich die hier ver-
wendete Kategorie „Aktivistische Investoren“ nicht ausschließlich auf reine
+8 % +13 % („pure play“) Hedge-Fonds bezieht, die meist in der Wirtschaftspresse als ak-
– Anteile >= 3 % tivistische Investoren im engeren Sinne verstanden werden. Entsprechend der
– Anteile >= 3 % & >= 1 % Systematik des Datenanbieters ThomsonONE umfasst die Kategorie in dieser
– Anteile >= 1 % & >= 0 % Untersuchung eine deutlich weiter gefasste Gruppe institutioneller Investoren
mit unterschiedlich starker, aber nicht zwingend ausschließlicher Ausrichtung
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters auf aktivistische Anlagestrategien (siehe hierzu auch Glossar im Anhang).
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 9im Jahr 2007 auf 0,4 Prozent im Jahr 2017), wäh- passiv agierende Investoren eine zunehmende Rolle
rend Staatsfonds seit 2007, im Vergleich zu allen an- (vgl. Abbildung 12): Im Jahr 2017 machten ihre Anteile
deren Gruppen, am stärksten Anteile hinzugewon- 14 Prozent aller von institutionellen Investoren ge-
nen haben (0,2 Prozent im Jahr 2007 und 1,2 Pro- haltenen Anteile im durchschnittlichen Prime Stan-
zent im Jahr 2017). Die Beteiligungen der anderen dard Unternehmen aus. Dabei scheinen passiv agie-
betrachteten Gruppen sind relativ konstant geblie- rende Investoren die höchste deutsche Börsenliga
ben. Die rückläufige Entwicklung der Investitionen zu favorisieren. So vereinten sie im durchschnittli-
von Private-Equity-Fonds nach der Finanzkrise 2008- chen DAX-30-Unternehmen 2017 mehr als 40 Pro-
2009 ist vermutlich darauf zurückzuführen, dass der zent und im MDAX-Unternehmen mehr als 20 Pro-
beschränkte Zugang zu Übernahmekrediten wäh- zent aller von institutionellen Investoren gehaltenen
rend und nach der Finanzkrise den schuldengetrie- Anteile auf sich. Im Vergleich machten ihre Anteile
benen Private-Equity-Boom gedämpft hat.8 Der Auf- in SDAX- und TecDAX-Unternehmen jeweils etwa 10
schwung der Beteiligungen von Staatsfonds wäre Prozent aller von institutionellen Investoren gehal-
vor allem durch den deutlichen Anstieg der Anzahl tenen Anteile aus und lagen damit unter dem Pri-
der Staatsfonds – auch denjenigen, die andere als me Standard Durchschnitt. Damit sind passiv agie-
rohstoffbezogene Kapitalquellen haben – zu erklä- rende Fonds auch in deutschen Unternehmen auf
ren (vgl. Alhashel 2015). dem Vormarsch und stellen, gegeben ihrer passiv
Vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion ausgerichteten Investmentstrategie, eine neue He-
über die Relevanz passiv agierender institutioneller rausforderung für das Corporate Governance Sys-
Investoren, d. h. Investoren, die den Markt bzw. ei- tem deutscher Unternehmen dar (für eine ausführ-
nen Index hinsichtlich Zusammensetzung und Ge- liche Diskussion vgl. Sekanina 2018 sowie Bessler
wichtung abbilden und damit die Marktrendite ge- und Hockmann 2021).
nerieren, scheinen die Ergebnisse in der Abbildung Bezüglich der Relation der deutschen und aus-
8a beispielhaft zu sein. Während aktive Investoren ländischen institutionellen Investoren im deutschen
hinsichtlich der absoluten Höhe der durchschnitt- Prime Standard, lassen die Ergebnisse der Analy-
lich gehaltenen Anteile in deutschen Prime Stan- se das Folgende feststellen (vgl. Abbildung 13). Aus-
dard Unternehmen immer noch dominieren, spielen ländische institutionelle Investoren sind über die
Abbildung 9
Entwicklung Eigentümerstrukturen in vier DAX-Indizes
DAX UNTERNEHMEN MDAX UNTERNEHMEN
2007 15 % 9% 8% 20 % 52 % 2007 22 % 14 % 11 % 13 % 61 %
2017 12 % 10 % 10 % 19 % 51 % 2017 28 % 12 % 11 % 15 % 66 %
SDAX UNTERNEHMEN TECDAX UNTERNEHMEN
2007 36 % 11 % 7% 7% 61 % 2007 18% 20 % 8 % 10 % 56 %
2017 40 % 12 % 7% 8% 66 % 2017 30 % 12 % 11 % 11 % 64 %
– andere Investoren Anteile >= 3 %
– institutionelle Investoren Anteile >= 3 %
– institutionelle Investoren Anteile >= 3 % & >= 1 %
– institutionelle Investoren Anteile >= 1 % & >= 0 %
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters
8 Ergänzend ist anzumerken, dass die Beteiligung einer Private Equity-Gesellschaften an einem fortdauernd börsennotierten
Unternehmen eine Ausnahme darstellt. Im Regelfall übernehmen diese Investoren das Zielunternehmen vollständig und
nehmen es somit gänzlich von der Börse („Buyout“). Dieser Ausschnitt des M&A-Marktes ist jedoch nicht Gegenstand
dieser Untersuchung.
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 10Abbildung 10
Durchschnittliche Anteile institutioneller Investoren nach Typen im Prime Standard
Die Grundgesamtheit für die Berechnung bilden Prime Standard Unternehmen, die in ihrer Eigentümerstruktur institutionelle Investoren (deren Anteile der
Datenbank bekannt sind) ausweisen.
AKTIVISTISCHE PRIVATE-EQUITY- STAATSFONDS ANDERE INSTITUTIONELLE
INVESTOREN FONDS INVESTOREN
2007 5,3 % 2,6 % 2,4 % 1,1 % 0% 0% 0,1 % 0 % 0,1 % 5,7 % 3,5 % 3,8 % 2007
2008 4,3 % 2,6 % 2,1 % 1,8 % 0% 0% 0,1 % 0 % 0,1 % 5,0 % 3,2 % 3,3 % 2008
2009 3,6 % 1,9 % 2 % 1,8 % 0% 0% 0,3 % 0,1 % 0,1 % 4,8 % 2,7 % 3,3 % 2009
2010 3,2 % 1,9 %2,2 % 1,3 % 0% 0% 0,4 % 0,2 % 0,1 % 5,3 % 2,2%3,4 % 2010
2011 3,5 % 2,1 % 2 % 1,5 % 0% 0% 0,3 % 0,5 % 0,1 % 4,9 % 2,3%3,1 % 2011
3,5 % 1,8 %1,9 % +1 % 1% 0% 0% - 10 % 0,5 % 0,2 % 0,1 % +2 0 % 4,8 % 2,3% 3,4 % +2 %
2012 2012
2013 3,9 % 2 % 2,5 % 1% 0% 0% 0,3 % 0,6 % 0,1 % 5,6 % 2,7 % 3,9 % 2013
2014 4% 2,4 % 2,8 % 0,5 % 0 % 0 % 0,4 % 0,6 % 0,1 % 6% 3% 4,4 % 2014
2015 4,3 % 2,3 % 3% 0,5 % 0 % 0 % 0,7 % 0,2 % 0,1 % 6,2 % 3,4 % 4,5 % 2015
2016 4,3 % 2,2% 2,9 % 0,7 % 0% 0% 0,4 % 0,6 % 0,1 % 6,2 % 3,4% 4,4 % 2016
2017 4,4 % 3,3 % 3,3 % 0,4 % 0 % 0 % 0,5 % 0,6 % 0,1 % 6,6 % 3,2 % 5,3 % 2017
– Anteile >= 3 %
– Anteile >= 3 % & >= 1 %
– Anteile >= 1 % & >= 0 %
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters
Abbildung 11
Durchschnittliche Anteile institutioneller Investoren nach Investmentstrategien im Prime Standard
Die Grundgesamtheit für die Berechnung bilden Prime Standard Unternehmen, die in ihrer Eigentümerstruktur institutionelle Investoren (deren Anteile der
Datenbank bekannt sind) ausweisen
AKTIVE INVESTOREN PASSIVE INVESTOREN
11,5 % 6% 6% 2007 0,3 % 0,2 % 0 %
10,7 % 5,6 % 5,2 % 2008 0,3 % 0,1 % 0,2 %
9,4 % 4,7 % 4,9% 2009 0,7 % 0,3 % 0,5 %
9,1 % 4,4 % 5,1 % 2010 0,8 % 0,5 % 0,1 %
9,2 % 4,2 % 4,5 % 2011 0,6 % 0,3 % 0,6 %
8,6 % 4,4 % 4,8 % - 0,2 % 2012 0,7 % 0,3 % 0,6 % +2 0 %
9,8 % 4,8 % 5,8 % 2013 0,7 % 0,4 % 0,7 %
9,9 % 5,6 % 6,4 % 2014 0,8 % 0,5 % 0,9 %
10,1 % 5,8 % 6,6 % 2015 0,8 % 0,7 % 0,9 %
10,5 % 5,1 % 6,4 % 2016 0,7 % 0,8 % 0,9 %
10,5 % 5,7 % 6,7 % 2017 1% 1,3 % 1,5 %
– Anteile >= 3 %
– Anteile >= 3 % & >= 1 %
– Anteile >= 1 % & >= 0 %
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 11Jahre (2007-2017) hinweg in deutschen Unterneh- Unternehmensgröße
men stark vertreten. Insbesondere Anteile von In-
vestoren aus Nordamerika weisen seit 2007 ei- Eine mögliche Determinante der Eigentümerkonzen-
nen substantiellen Anstieg auf. Gleichzeitig lässt tration institutioneller Investoren ist die Größe des
die Entwicklung der Anteile in der Stichprobe nicht Unternehmens. Hierbei ist es anzunehmen, dass ins-
feststellen, dass ausländische Investoren die inlän- titutionelle, vor allem ausländische Anleger größere
dischen überholt haben. Im Querschnitt betrachtet Unternehmen präferieren. Durch Notierungsanfor-
sind institutionelle Investoren aus den EU-Ländern derungen wie z. B. Berichterstattung in englischer
in deutschen börsennotierten Unternehmen beson- Sprache, hohen Abdeckungsgrad durch Analysten
ders stark engagiert, deren Anteile im Jahr 2017 sowie Aufmerksamkeit durch Medien wird den An-
durchschnittlich bei zehn Prozent lagen. Nordame- legern in größeren Unternehmen ein höherer Grad
rikanische Investoren kamen im Durchschnitt auf an Transparenz gewährleistet. Dies wiederum re-
sieben Prozent, während institutionelle Anleger aus duziert Informationsasymmetrien und die Wahr-
Deutschland entfielen acht Prozent. Institutionelle scheinlichkeit, dass inländische Investoren einen
Anleger aus dem Rest der Welt machten lediglich Informationsvorsprung haben können (Tesar/Wer-
1,5 Prozent aus. ner 1995). Die größeren Unternehmen gelten zu-
dem als sicher, liquide und als solche mit stabilen
Dividendenauszahlungen.
3.3 Ergebnisse der Regressionsanalyse Im Einklang mit der aufgestellten Hypothese zei-
gen die Ergebnisse der Regressionsanalysen eine
Das Ziel der Regressionsanalyse ist es, der Frage klare Präferenz institutioneller Investoren für grö-
nachzugehen, welche Unternehmens -und Indust- ßere Unternehmen (gemessen als natürlicher Log-
rieeigenschaften für institutionelle Anleger am at- arithmus der Mitarbeiterzahl). So geht eine um ein
traktivsten sind und ob signifikante Abweichungen Prozent zunehmende Unternehmensgröße mit ei-
je nach Investorengruppe diesbezüglich existieren. nem zusätzlichen Anteil institutioneller Investoren
Konkret wird im Rahmen der Regressionsanalyse von 0,02 Prozent einher. Qualitativ ähnliche Ergeb-
der Zusammenhang zwischen Anteilen institutionel- nisse zeigen sich, wenn man nach Investorengrup-
ler Investoren und folgenden Unternehmens- und pen unterscheidet. Allerding ist dieser Zusammen-
Industrieeigenschaften untersucht: auf der Unter- hang bei ausländischen institutionellen Investoren
nehmensebene sind es Unternehmensgröße und quantitativ am stärksten ausgeprägt. Dies korres-
Existenz von anderen Paketaktionären; auf der In- pondiert mit den existierenden Forschungsstudien,
dustrieebene sind es Profitabilität, Forschungs- und die Evidenz dafür finden, dass Unternehmensgröße
Entwicklungsintensität, materielle Vermögenswerte, zu einem der wichtigsten Faktoren gehört, die In-
Risiko und Wachstum. vestitionsentscheidungen ausländischer institutio-
Abbildung 12
Durchschnittliche Anteile institutioneller Investoren nach Investmentstrategien in vier DAX-Indizes
DAX UNTERNEHMEN MDAX UNTERNEHMEN
2007 16,6 % 1,3 % 2007 24,4 % 0,6 %
2017 11,2 % 8,1 % 2017 18,2 % 4,8 %
SDAX UNTERNEHMEN TECDAX UNTERNEHMEN
2007 17,5 % 0% 2007 28,2 % 0,2 %
2017 17,1 % 1,6 % 2017 20,8 % 2,5 %
– aktive Investoren
– passive Investoren
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 12neller Investoren beeinflussen (z. B. Dahlquist / Ro- Investoren auch in Unternehmen mit vorhandenen
bertsson 2001). größeren Aktionären schon aktiv geworden sind
(z. B. Ströer SE & Co. KG aA und US -Hedge-Fond
Existenz von anderen Paketaktionären Muddy Waters, OHB und US -Finanzinvestor Guy
Wyser-Pratte).
Die Investitionsentscheidung von institutionellen Die Ergebnisse der Regressionsanalyse zeigen,
Anlegern kann auch wesentlich dadurch beeinflusst dass die Höhe der Anteile institutioneller Investo-
werden, ob sonstige, vor allem strategische, domi- ren und die Existenz von Paketaktionären (gemes-
nante Aktionäre an Unternehmen beteiligt sind. Die sen als der (meldepflichtige) Anteilsbesitz nicht-ins-
theoretische Überlegung ist, dass Interessenkon- titutioneller Investoren, siehe Kapitel „Untersuchungsde-
flikte zwischen den beiden Eigentümerkategorien sign“) in einem negativen Zusammenhang zueinan-
– strategische Aktionäre und institutionelle Inves- derstehen. Dies gilt für alle betrachteten Investoren-
toren – entstehen können. Die Ziele von strategi- gruppen. Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass
schen, dominanten Aktionären als beherrschende institutionelle Anleger Unternehmen mit sonstigen
Kategorie werden dabei mit größerer Wahrschein- Paketaktionären im Durchschnitt eher meiden. Da-
lichkeit Vorrang haben. Größere Aktionäre, wie z. B. her können Paketaktionäre als präventiver, natürli-
Familien, können hierzulande private Vorteile aus cher Mechanismus gegen institutionellen Investo-
der Führung des Unternehmens auf Kosten von ren angesehen werden.
Minderheitsaktionären ziehen (das Problem der Ent-
eignung) (Fama / Jensen 1983; La Porta et al. 1998; Profitabilität (Industrie)
Thomsen/Pedersen 2000). Insofern ist anzunehmen,
dass institutionelle Anleger dazu tendieren, die In Bezug auf Profitabilität (gemessen als 10-Jahres
Unternehmen mit dominanten strategischen Akti- rollierender Industriemedian von dem Verhältnis des
onären bei ihren Anlagen zu vermeiden. Allerdings EBITs zur Bilanzsumme), ist zu erwarten, dass ins-
gibt es anekdotische Evidenz, dass aktivistische titutionelle Investoren die Unternehmen in Industri-
Abbildung 13
Durchschnittliche Anteile institutioneller Investoren nach geographischer Herkunft im Prime Standard
Die Grundgesamtheit für die Berechnung bilden Prime Standard Unternehmen, die in ihrer Eigentümerstruktur institutionelle
Investoren (deren Anteile der Datenbank bekannt sind) ausweisen
DEUTSCHLAND EU NORDAMERIKA ANDERE LÄNDER
2007 4,1 % 2,2 % 1,9 % 4,8 % 2,5 % 3% 2,4 % 1,2 % 1,1 % 0,4 % 0,2 % 0,2 % 2007
2008 3,6 % 1,9 % 1,8 % 4,2 % 2,4 % 2,4 % 2,3 % 1,2 % 1 % 0,8 % 0,2 % 0,3 % 2008
2009 3,5 % 1,8 % 1,8 % 4% 1,9 % 2,5 % 2,2 % 1,1 % 1 % 0,4 % 0,1 % 0,2 % 2009
2010 3,5 % 1,6 %1,5 % 3,3 % 1,8 % 2,6 % 2,7 % 0,9 % 1,3 % 0,4 % 0,1 % 0,3 % 2010
2011 3,2 % 1,5 %1,4% 3,2 % 2,1 % 2,32,3
% % 3,1 % 0,7 % 1,3 % 0,4 % 0,2 % 0,3 % 2011
3,2 % 1,5 %1,3% 0% 2,9 % 2 % 2,5 % - 0,1% 2,6 % 1 % 1,3 % +5 % 0,4 % 0,2 % 0,3 % +6 %
2012 2012
2013 3,6 % 1,7 % 1,4% 3,7 % 2,2 % 3% 2,6 % 1,3 % 1,7 % 0,6 % 0,4 % 0,1 % 2013
2014 3,6 % 1,7 % 1,5 % 3,9 % 2,5 % 3,5 % 2,7 % 1,8 % 1,9 % 0,5 % 0,4 % 0,2 % 2014
2015 4% 1,7 % 1,6 % 3,3 % 2,8 % 3,5 % 3% 1,7 % 2% 0,6 % 0,4 % 0,2 % 2015
2016 5% 1,7 % 1,6 % 2,9 % 2,4 % 3,4 % 2,8 % 1,9 % 1,9 % 0,5 % 0,5 % 0,3 % 2016
2017 4,3 % 2 % 1,9 % 3,4 % 2,8 % 4% 3% 2,1 % 2,3 % 0,8 % 0,5 % 0,2 % 2017
– Anteile >= 3 %
– Anteile >= 3 % & >= 1 %
– Anteile >= 1% & >= 0%
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 13en, die durch höhere Profitabilität gekennzeichnet Risiko (Industrie)
sind, präferieren. Die Ergebnisse der Regressions-
analysen zeigen, dass die Hypothese für alle Typen Frühere Untersuchungen haben ergeben, dass in-
außer Aktivistischer Investoren untermauert wer- stitutionelle Investoren im Allgemeinen Unterneh-
den kann. Für die letzteren zeichnet sich ein nega- men mit einem geringeren unsystematischen Ri-
tiver Zusammenhang ab, allerdings ohne statisti- siko bevorzugen (Cready 1994; Falkenstein 1996;
sche Signifikanz. Dies korrespondiert allerdings mit Gompers / Metrick 2001).9 Im Einklang mit bishe-
den Angriffen aktivistischer Investoren auf die meist rigen Studien zeigen die Ergebnisse der Regres-
bereits angeschlagenen Konzerne (vgl. z. B. boerse. sionsanalysen ebenfalls eine negative Korrelation
ARD.de 2019 „Dax-Konzern im Würgegriff aktivisti- zwischen Anteilen institutioneller Anleger und dem
scher Investoren“). Risiko für deutsche Prime Standard Unternehmen
(gemessen als 10-Jahres rollierender Industrieme-
Forschung -und Entwicklungsintensität dian von dem Verhältnis der Anzahl von Beobach-
(Industrie) tungen mit dem negativen EBIT zur Anzahl von al-
len Beobachtungen).
Forschungs- und Entwicklungsintensität (F&E) wur-
de in früheren U.S.-Studien verwendet, um die Kurz- Wachstum (Industrie):
sichtigkeit – „Myopia“ – institutioneller Investoren
zu testen. Die Ergebnisse dieser Studien ergeben, Da stark wachsende Unternehmen häufig eher jün-
dass institutionelles Eigentum positiv mit der F&E- gere Unternehmen sind, setzt sich das Manage-
Intensität verbunden ist (Baysinger et al. 1991; Hes- ment aus Gründern bzw. Anteilseignern zusam-
sel / Norman 1992; Wahal / McConnell 1998). Ein men. Dies impliziert wiederum, dass Letztere einen
ähnliches Muster lassen auch die anderen Ergeb- deutlichen Informationsvorsprung im Gegensatz zu
nisse dieser Studien erkennen. Hohe Anteile insti- anderen Investoren (inkl. die institutionellen) haben
tutioneller Investoren finden sich im Durchschnitt (Smith/Smith, 2000). Aufgrund dessen ist anzuneh-
insbesondere in Unternehmen, welche in Industri- men, dass institutionelle Anleger stark wachsende
en mit relativ hoher F&E-Intensität (gemessen als Unternehmen eher meiden. Ein signifikanten nega-
10-Jahres rollierender Industriemedian von dem Ver- tiven Zusammenhang zwischen den hohen Antei-
hältnis der F&E-Ausgaben zur Bilanzsumme) tätig len institutioneller Investoren und den Unterneh-
sind. Dieses Ergebnis gilt allerdings nicht für rei- men in stärker wachsenden Industrien (gemessen
ne Aktivistische Investoren, ausländische sowie pas- als 10-Jahres rollierender Industriemedian von dem
siv agierende institutionelle Investoren. Für diese Umsatzwachstum) findet sich in der untersuchten
Gruppen konnte keine signifikante Korrelation mit Stichprobe allerdings nur für ausländische und ak-
der R&D-Intensität festgestellt werden. Die Ergeb- tive Investoren, hierzulande explizit für Aktivistische
nisse weisen darauf hin, dass institutionelle Investo- Investoren. Für die restlichen Gruppen sowie für ins-
ren in Bezug auf die F&E-Ausgaben im Durchschnitt titutionelle Investoren als Ganzes konnte in der Stu-
nicht kurzsichtig zu sein scheinen. Dies betrifft eher die keine Evidenz gefunden werden.
bestimmte Gruppen, die Unternehmen mit kurzfris-
tig erwarteter Ertragsentwicklungen bevorzugen.
Materielle Vermögenswerte (Industrie):
4 ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK
Neben der zuvor diskutierten F&E-Intensität stellt
sich die Frage, ob ein relativ höherer Anteil an ma- Das Ziel der vorliegenden Studie war, die Situation
teriellen Vermögenswerten in einem Unternehmen auf dem deutschen Markt bezüglich der Entwick-
für institutionelle Anleger zusätzliche Anreize dar- lung von Eigentümerstrukturen zu beleuchten. Der
stellt oder entgegengerichtet wirkt. Grundsätzlich Fokus lag dabei auf der quantitativen Bedeutung
bedeutet ein höheres Sachanlagevermögen größe- der von institutionellen Investoren gehaltenen An-
re Sicherheiten. Gleichzeitig verfügen Unternehmen teile und deren Entwicklung von 2007 bis 2017.
mit geringeren Sachgütern vermutlich über einen Hierbei wurden die institutionellen Investoren nach
höheren Anteil an immateriellen Vermögenswer- unterschiedlichen Gruppen differenziert und einzeln
ten (z. B. Humankapital und Innovation), um Cash- untersucht. Zugleich wurde mit Hilfe von multivaria-
flows zu generieren (Yuan et al. 2008). Die Ergebnis- ten Regressionsanalysen der Frage nachgegangen,
se zeigen, dass die Anteilshöhe institutioneller Anle- welche Unternehmen institutionelle Investoren für
ger und die Höhe von materiellen Vermögenswerten ihre Kapitalanlagen bevorzugen.
(gemessen als 10-Jahres rollierender Industriemedi- Die Ergebnisse der deskriptiven Analysen legen
an von dem Verhältnis der Sachanlagen zur Bilanz- nahe, dass die Eigentümerstruktur deutscher Prime
summe) in einem signifikant negativen Verhältnis
zueinanderstehen. Diesbezüglich können auch kei-
ne Unterschiede im Anlageverhalten diverser Inves- 9 Unsystematisches Risiko meint hier das spezifische
torengruppen festgestellt werden. Risiko des jeweiligen Unternehmens oder seiner Branche.
Mitbestimmungsreport Nr. 71, 02. 2022 Seite 14Standard Unternehmen immer noch durch Großak- der durchschnittlichen DAX-30-Gesellschaft heute
tionäre geprägt ist, obwohl der Anteil an Unterneh- mehr als 40 Prozent aller von institutionellen Inves-
men, die über keinen Großaktionär verfügen, über toren gehaltenen Anteile auf sich.
die Jahre zunimmt. Während sich die Konzentrati- Die Ergebnisse der Regressionsanalyse erge-
on des meldepflichtigen Anteilsbesitzes seit 2007 ben, dass hohe Anteile institutioneller Investoren
kaum verändert hat, ist ein beachtlicher Anstieg der sich insbesondere in großen Unternehmen finden,
berichteten Anteile unter drei Prozent zu beobach- die wenig sonstige Paketaktionäre haben, und sich
ten, welcher in der Regel durch die von institutio- in Industrien mit relativ hoher F&E-Intensität, ver-
nellen Investoren gehaltenen Anteile hervorgerufen gleichsweise geringen materiellen Vermögenswer-
wird. Insbesondere in DAX -Unternehmen spielen ten sowie geringem Risiko befinden. Qualitativ gilt
die nicht-meldepflichtigen Anteile institutioneller das über alle Investorengruppen hinweg, während
Investoren eine zunehmend wichtige Rolle. sich quantitativ Unterschiede in Bezug auf die Un-
Eine Differenzierung der von institutionellen In- ternehmensgröße und die Präsenz von sonstigen
vestoren gehaltenen Anteile nach Investorengrup- Paketaktionären ergeben.
pen zeigt dabei über die Jahre hinweg teilweise Weitere Forschung ist erforderlich um aufzuzei-
konträre Entwicklungen. Während die Bedeutung gen, welche Auswirkungen institutionelle Investo-
von Private-Equity-Fonds zurückging, wuchs die Be- ren als Anteilseigner auf deutsche Unternehmen
deutung von Staatsfonds deutlich an. Ein Wachs- haben können und welche Corporate Governance
tumsboom erlebten ebenfalls die passiv agierenden Effekte daraus jeweils entstehen. Relevant sind
Fonds, insbesondere bei den großen Gesellschaf- auch die Implikationen, die sich daraus für Unter-
ten. So vereinen passiv agierende Investoren in nehmen aber auch für die Politik ergeben.
Infobox 2
Die Autoren
Prof. Dr. Wolfgang Bessler ist Deutsche Börse Prof. Dr. Marc Steffen Rapp ist Professor für Allge-
Seniorprofessor für empirische Kapitalmarkt- meine Betriebswirtschaftslehre und Controlling
forschung an der Universität Hamburg, Mit- an der Philipps-Universität Marburg. Forschungs-
glied im Center for Financial Studies an der schwerpunkte im Bereich Unternehmensfinan-
Goethe Universität Frankfurt und forscht an zierung, -strategie und Corporate Governance.
der Universität Groningen. Zudem ist er Mit- Wissenschaftlichen Beirat der Hans-Böckler-
glied im „Institut für Kapitalmarktforschung“ Stiftung, wiss. Ko-Direktor des Marburg Centre
der DekaBank und im European Shadow Fi- for Institutional Economics (MACIE), affiliiert mit
nancial Regulatory Committee sowie Mithe- dem Center for Corporate Governance an der
rausgeber mehrerer internationaler Journals. Copenhagen Business School (Dänemark) und
Er hat mehr als 130 Artikel in akademischen Partner der Beratungsboutique „The Business
Journals publiziert und über 400 Vorträge auf and Governance Consultants“.
Konferenzen gehalten. Seine Forschungsge- msr@m-s-rapp.de
biete sind Corporate Finance, Börsen und As-
set Management.
wolfgang.bessler@uni-hamburg.de
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