HERBSTBERICHT FAM Renten Spezial: Europas Nr. 1 - Frankfurt Asset Management
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HERBSTBERICHT
FAM Renten Spezial: Europas Nr. 1
2021
FRANKFURT ASSET MANAGEMENT
FRANKFURT ASSET MANAGEMENT
Die FAM Frankfurt Asset Management AG ist eine unabhän- Firmen gelegt. Dabei stützt sich die FAM auf Senior-Mitar-
gige und inhabergeführte Vermögensverwaltung mit Sitz beiter mit insgesamt über 100 Jahren Kapitalmarkterfahrung.
in Frankfurt am Main und wird von der Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) überwacht. Der Fokus Der FAM-Investmentansatz ermöglicht die Generierung
liegt auf den Asset Klassen Hochzinsanleihen und Prämien- von interessanten Chance-Risiko-Profilen. Dabei ist der
strategien. Ausgangspunkt stets die Rendite-Chance, wobei die dazu-
gehörigen Risiken unter die Lupe genommen werden.
Portfoliomanagement und Kundenbetreuung erfolgen bei Wenn dieses Verhältnis vorteilhaft erscheint, findet die
der FAM aus einer Hand, der Portfoliomanager ist also gleich- Anlage den Eingang ins Portfolio. Ein besonderes Augen-
zeitig auch der Hauptansprechpartner für den jeweiligen merk liegt auf asymmetrischen Chance-Risiko-Profilen mit
Mandanten. Beim Portfoliomanagement wird großer Wert auf einer möglichst hohen Wahrscheinlichkeit für positive
die fundamentale Analyse des Kapitalmarktes sowie einzelner Erträge.
Seite 2 FAM Frankfurt Asset Management AG
INHALTSANGABE INHALTSANGABE Frankfurt Asset Management ���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 2 Inhaltsangabe��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 3 Kapitalmarktübersicht – Performance 31.12.2020 - 30.09.2021 (in Euro)��������������������������������������������������������������������������������������������������� 4 Vorwort�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 5 High Yield schlägt Aktien, die FAM schlägt High Yield ��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 7 Nullzinsen für immer – Wer nicht umdenkt, verliert! �������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 16 „Wir folgen keiner Benchmark“, Interview mit Lutz Röhmeyer ��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 20 FAM Prämienstrategie R������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 24 FAM Renten Spezial I ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 26 HERBSTBERICHT 2021 Seite 3
KAPITALMARKTÜBERSICHT
KAPITALMARKTÜBERSICHT –
PERFORMANCE 31.12.2020 - 30.09.2021 (IN EURO)
Kapitalmarktübersicht - Performance 31.12.2020 - 30.09.2021 (in Euro)
DAX 11,24%
MDAX 11,60%
TECDAX 16,47%
EuroStoxx 50 15,88%
S&P 500 23,90%
Nasdaq 100 22,10%
Nikkei 7,08%
MSCI EM 5,16%
MSCI World 20,67%
REXP -1,48%
Barclays Euro Aggregate -2,28%
Barclays Global Aggregate 1,78%
BofaML Euro High Yield 3,72%
BofaML US High Yield 11,24%
BofaML EM High Yield 4,90%
Öl 62,43%
Gold -1,50%
Silber -11,70%
RICI (Rohstoff Index) 45,31%
CRB Index (Rohstoff Index) 45,87%
US-Dollar 6,20%
Schweizer Franken 0,50%
Austral-Dollar -0,14%
Norwegische Krone 3,69%
Britisches Pfund 5,04%
Japanischer Yen -1,53%
-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Quelle: Bloomberg
Seite 4 FAM Frankfurt Asset Management AGVORWORT
VORWORT
Sehr geehrte Damen und Herren,
„die Faszination der Anleihen liegt darin, dass man hier mit herausholen lässt. Dies funktioniert insbesondere deshalb,
drei wesentlichen Kennziffern arbeiten kann: Ablaufrendite, weil sich permanent Marktineffizienzen finden lassen. Der
Bonität und Duration. Anleihen sind dadurch im Gegensatz einzige Unterschied liegt darin, dass Capitulum nur Top-
zu Aktien analysierbar und bringen kalkulierbare Erträge“. Bonitäten erwirbt und dafür Währungsrisiken eingeht,
während die FAM auf Euro und US-Dollar lautende Hoch-
Dieses Zitat stammt nicht von der FAM. Hätte aber sehr zinsfirmenanleihen mit einem Non Investmentgrade Rating
gut der Fall sein können. Denn wir haben eine sehr ähn- erwirbt und somit Kreditrisiken übernimmt.
liche Sichtweise auf Anleihen, wie sie unser Kollege Lutz
Röhmeyer aus Berlin im Videointerview vor ein paar Tagen Worin die Ineffizienzen am europäischen High Yield Markt
ausgesprochen hat. Er ist Gründer von Capitulum Asset begründet sind und welche Chancen sich daraus für einen
Management. Capitulum konzentriert sich auf weltweite aktiven Manager wie die FAM ergeben, lesen Sie ab Seite 7.
Hochzinswährungsanleihen und bietet in diesem Segment Eine Rückschau auf inzwischen „6 Jahre FAM Renten Spezial“
einen – aus unserer Sicht - einzigarten Investmentfonds an. nehmen wir ab Seite 16 vor. Gerade heute ist dieser Fonds
Was diesen Fonds auszeichnet und was passieren muss, eine echte Alternative für jeden Zinssparer. Auf Sicht der
damit die Anlageklasse der Lokalwährungsanleihen ihr nun- letzten fünf Jahre landet der FAM Renten Spezial übrigens
mehr achtjähriges „Mauerblümchen-Dasein“ hinter sich auf Platz 1 von 404 Fonds in der Morningstar Peergroup
lassen kann, verrät uns Lutz Röhmeyer im Interview ab „Euro Flexible Bond“.
Seite 20.
Gemeinsam teilen wir mit Capitulum die Leidenschaft für Wir wünschen Ihnen allen eine sonnige und schöne Herbst-
Hochzinspapiere und die Überzeugung, dass sich hier mit zeit!
Fleiß und Geschick ein echter Mehrwert für Investoren
Peter Wiederholt und Ottmar Wolf
HERBSTBERICHT 2021 Seite 5Skyper, Taunusanlage 1, Frankfurt © Peter Wiederholt
HIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN, DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD
HIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN,
DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD
Seit Entstehen des europäischen High Yield Marktes 1998 konnte diese Asset Klasse besser abschneiden als europäische Aktien. Bei Be-
trachtung der risikoadjustierten Rendite ist der Unterschied umso gravierender. Der Hauptgrund hierfür liegt in den enormen Ineffizien-
zen, die der europäische High Yield Markt aufweist. Worin diese begründet sind und welche Möglichkeiten sich aus ihnen für die FAM
ergeben, zeigt der folgende Artikel.
Die langfristigen Ertragsaussichten von Aktien und High zwischenzeitlich ca. 40% an Wert ein, High Yield verlor ledig-
Yields sind mehr oder weniger vergleichbar. Allerdings sind lich rund 20% und damit „nur“ halb so viel. Langfristig ist die
die Returns von Hochzinsanleihen aufgrund der fixierten Standardabweichung (Volatilität) bei Aktien fast viermal so
Cash-Flow-Struktur wesentlich besser kalkulierbar als die hoch wie die von Hochzinsanleihen.
von Dividendenpapieren. Typischerweise fallen ihre Kurs-
schwankungen (und Drawdowns) deshalb auch wesentlich
geringer aus. So büßten europäische Aktien im Corona-Crash
High Yield vs. Aktien seit 1998
(ICE BofaML Euro HY Index, Index-Kalkulation seit 1. Januar 1998)
350 349
335
300
250
200
150
100
50
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
ICE BofaML Euro HY (TR) EuroStoxx 50 (TR)
Maximum Drawdowns
Rendite
Volatilität Tech Bubble Finanzkrise Corona-
pro Jahr
2000/01 2008/09 Crash 2020
ICE BofaML Euro HY (TR) 5,39% 6,15% -43,47% -39,80% -20,50%
EuroStoxx 50 (TR) 5,20% 22,74% -65,21% -58,00% -38,20%
Differenz 0,19% -16,59% 21,74% 18,20% 17,70%
Quelle: Bloomberg, Stand: 30.09.2021
HERBSTBERICHT 2021 Seite 7HIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN, DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD
ILLIQUIDITÄT UND RATING-REGIME ALS HAUPTGRÜNDE FÜR DIE
MARKTINEFFIZIENZ
Ein wesentlicher Grund für die deutliche risikobereinigte globalen Kontext doch recht wenig ist. So ist z. B. der Börsen-
Outperformance von Euro High Yields gegenüber Aktien ist wert von Apple mehr als viermal so hoch und der Markt
sicherlich die Tatsache, dass es sich bei ersteren um einen für US-Staatsanleihen macht mit 19 Billionen Euro gar das
Nischenmarkt handelt. Der europäische High Yield Markt 40-fache aus.
umfasst ein Volumen von rund 470 Milliarden Euro, was im
Apple: Der Börsenwert ist 4x so groß wie der gesamte europäische High Yield Markt
US Staatsanleihen
BIP USA
BIP Eurozone
BIP Deutschland
Euro Investment Grade
Unternehmensanleihen
Deutsche Staatsanleihen
Apple (Börsenwert)
DAX (Börsenwert)
Euro High-Yield
Unternehmensanleihen
Euro Wandelanleihen
Quelle: IWF, SIFMA, Bloomberg, Stand: 30.09.2021
Seite 8 FAM Frankfurt Asset Management AGHIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN, DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD
Aber nicht nur die Marktgröße spielt eine Rolle, sondern auch Gleichzeitig, und das ist ein weiterer Grund für die geringe Li-
die Handelstätigkeit. Sie wird insbesondere von der durch- quidität von Euro High Yield, werden die Handels- bzw. Inves-
schnittlichen Größe der Instrumente sowie dem Verhalten titionsaktivitäten der allermeisten Marktteilnehmer von den
der Investoren bestimmt. Das durchschnittliche Emissions- Credit Ratings der großen Agenturen Moody’s, S&P und Fitch
volumen einer Hochzinsanleihe liegt aber nur bei ca. 600 getrieben. Teils erfolgt dies aufgrund regulatorischer Gege-
Millionen Euro, also etwa 0,03% der Marktkapitalisierung aller benheiten. So müssen etwa Versicherungen die schwächeren
Apple-Aktien, und das Investorenverhalten besteht typischer- Bonitäten mit mehr Eigenkapital unterlegen, teils aber auch
weise aus einer „Buy-and-Hold“-Strategie. aus Überzeugung. Viele Portfoliomanager „glauben“ nämlich
sklavisch an die Ratings und verlassen sich auf die Agenturen.
Hat man nämlich eine attraktive Hochzinsanleihe entdeckt, Beides führt dazu, dass es für die Ratingkategorien Single-B
bedeutet das noch nicht, dass man diese auch kaufen kann. und erst recht Triple-C nur noch eine sehr kleine Investoren-
Dies funktioniert nur, wenn sich jemand findet, der Stücke basis gibt.
zum gewünschten Preis abgeben möchte, was in vielen Fällen
wiederum impliziert, dass der Verkäufer für seine Anlagegel- Die Vergangenheit hat jedoch gezeigt, dass die schematische
der eine vermeintlich noch bessere Ersatzinvestition findet. und eher aus der Rückschau betriebene Systematik der Ra-
Ein wenig lässt sich diese Situation mit dem aktuellen Miet- tingagenturen nicht immer zu optimalen Ergebnissen führt.
markt in Großstädten vergleichen. Selbst Wohnungen, die Während es einerseits zwar verständlich und für die Rating-
nicht mehr optimal zu den eigenen Bedürfnissen passen, Agenturen andererseits vermutlich auch gar nicht anders lös-
weil sie etwa zu groß sind, werden nicht freigegeben, da sich bar ist, als auf alle Unternehmen standardisierte Benotungs-
nichts Geeigneteres zu angemessenen Preisen findet. prozesse anzuwenden, führt eine individuellere Beurteilung
über die firmenspezifischen Kennzahlen hinaus im High Yield
Früher wurde die „Vermittlerrolle“ von den Investmentban- Portfoliomanagement aus unserer Sicht zu besseren Ergeb-
ken übernommen. Dabei hat die Bank sowohl Stücke ver- nissen. Denn viele Unternehmensanleihen mit einem Non
kauft, die sie nicht hatte (und war dann eben zwischenzeit- Investmentgrade-Rating weisen gerade aus den genann-
lich „short“), als auch Stücke gekauft, die sie dann aufs eigene ten Gründen höhere Renditen auf, als es vom tatsächlichen
Buch genommen hat („Long Position“). Die Lehman-Pleite hat Ausfallrisiko her gerechtfertigt wäre. Grund für diese „Über-
hier jedoch für eine Zeitenwende gesorgt. Seither sind die rendite“ ist unseres Erachtens oftmals einzig und allein die
Bankbücher Richtung null geschrumpft und die HY-Händler schwache Bonitätsnote.
der Bank treten eigentlich nur noch als Makler auf.
High Yield Bonds vs. andere Asset Klassen - Ineffizienz-Skala
Devisen Aktien Investment Immobilien
Markt High Yield Bonds
(z.B. EUR-USD) (Standardwerte) Grade Bonds (gewerblich)
Anzahl der Marktteilnehmer ••••• •••• ••• •• •
Liquidität (Handelsvolumen) ••••• •••• ••• •• •
Zugang zu Informationen ••••• ••••• ••• •• •
Verarbeitungsgeschwindigkeit der Informationen ••••• ••••• •••• ••• •
Geringe Transaktionskosten ••••• ••••• •••• ••• •
Stückelung (geringe Mindestordergröße) ••••• ••••• •• •• •
Effizienz des Handelssystems ••••• ••••• ••• •• •
Einfachheit der Finanzprodukte ••••• ••••• ••• •• •
Quelle: Bloomberg, FAM. Je mehr Punkte, desto effizienter ist der Markt.
HERBSTBERICHT 2021 Seite 9HIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN, DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD
ANLEIHEN VON PRIVATE EQUITY-FIRMEN: STARKE GESCHÄFTSMODELLE,
SCHLECHTE RATINGS, HOHE KUPONS
In der Praxis finden sich insbesondere bei Unternehmen, die Als eines von vielen Beispielen sei hier die TK Elevator ge-
in den Händen von Private Equity (PE) Sponsoren liegen, zahl- nannt. Die ehemals zum Thyssen Konzern gehörige Firma
reiche solcher Beispiele. Es handelt sich dabei fast immer um ist einer von vier Weltmarktführern im Bereich Aufzüge und
starke Geschäftsmodelle mit hohen Eintrittsbarrieren und Rolltreppen und wurde 2020 für rund 17 Milliarden Euro von
guter Cashflow-Generierung. Ansonsten hätte sich die als mehreren Private Equity Sponsoren erworben. Die TK Ele-
Investment-Elite geltende PE-Gilde das Unternehmen auch vator verfügt zweifelsfrei über ein Geschäftsmodell mit sehr
nicht einverleibt. Zur Vorgehensweise gehört hier immer das hohen Markteintrittsbarrieren, organischem Wachstum und
„Hebeln“, also die Kaufpreisfinanzierung mittels Fremdkapital. guter Cash-Generierung (ca. 70% vom Gross Profit aus lang-
Nur so lassen sich die von PE angestrebten zweistelligen Ren- laufenden Serviceverträgen). Da die Kaufpreisfinanzierung
diten erreichen. Die Haftung und die Bedienung der Schul- jedoch zu einem großen Teil über Leveraged Loans und High
den obliegen der aufgekauften Firma. Hieraus resultiert eine Yield Bonds erfolgte, ist ihre Bilanz von einer hohen Verschul-
Bilanz, die zunächst von einer hohen Verschuldung gekenn- dung gekennzeichnet. Obwohl es sich somit um eine klassi-
zeichnet ist. sche „Strong Horse Company“ handelt, die kein Problem hat,
auch eine hohe Schuldenlast zu tragen, ist die unbesicherte
Die wichtigste Kennzahl der PE-Branche ist das EBITDA, also Senior Anleihe mit dem attraktiven Kupon von 6,625% nur mit
der Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibung. Während Triple-C bewertet. Dabei müssen sich die Bondholder bei sol-
die PE-Sponsoren die Unternehmensbewertung anhand ei- chen Strong Horse Companies keine wirklichen Pleitesorgen
nes EBITDA-Faktors vornehmen, sehen die Rating-Agenturen machen. Und falls es doch zu diesem Worst Case kommen
den Leverage, also das Verhältnis zwischen Nettoschulden sollte, erfolgt immer noch eine Befriedigung vorrangig zu den
und EBITDA, als wesentliches Kriterium für die Bonitätsein- Gesellschaftern, in diesem Fall also den PE-Sponsoren.
stufung an. Je höher der Leverage, desto schlechter das Ra-
ting. Aus diesem Grund weisen wirklich starke Geschäftsmo- Über 60% der europäischen High Yield Bonds mit einem Ra-
delle, die bei PE-Investoren für besonderes Interesse gesorgt ting von Single-B sind in den Händen von Private Equity. In-
haben, permanent schwache Credit Ratings auf. sofern ist hier in vielen Fällen ein „Mis-Pricing“ zu vermuten.
Das Rating-Regime diktiert somit große Teile des High Yield
Marktes und führt dadurch zu Preisverzerrungen.
Europäischen HY-Emittenten, die von Private Equity Firmen gehalten werden
Private-Equity- Anleihevolumen
Unternehmen Land Branche
Gesellschaft (in Mio. €)
Pfleiderer SVP Deutschland Baugewerbe 750
Lonza SI Bain, Cinven Schweiz Chemie 350
Alain Afflelou Lion, CDPQ Frankreich Konsum 410
Birkenstock L Catterton Deutschland Konsum 430
Douglas CVC Deutschland Konsum 1.305
Upfield (ex-Unilever Margarine-Sparte: z.B. Rama) KKR Niederlande Konsum 1.210
Stada (Nidda) Bain, Cinven Deutschland Gesundheitswesen 1.885
Techem Partners Group Deutschland Industrie 1.610
TK Elevator (Thyssenkrupp Elevator) Advent, Cinven & Co Deutschland Industrie 1.600
TDC (Danish Telecom) Macquarie & Co Dänemark Medien 1.550
Kantar Bain Großbritannien Dienstleistungen 1.000
Verisure H&F Schweiz Dienstleistungen 2.650
Hurtigruten TDR Capital Norwegen Tourismus 300
Quelle: Lucror Analytics, Bloomberg, Stand: 30.09.2021
Weitere Faktoren, welche ebenfalls die Illiquidität bzw. In- Rangstellung, der Besicherung oder auch der Kündigungs-
effizienz am High Yield Markt begünstigen, sind die Hetero- modalitäten. Schließlich wird die Handelbarkeit auch dadurch
genität und die Komplexität. So ist jeder Anleiheprospekt eingeschränkt, dass die Mindeststückelung (kleinste handel-
genau zu prüfen, etwa bezüglich der rechtlichen Einheit, bare Einheit) inzwischen fast immer bei 100.000 Euro liegt.
aus welcher der Bond begeben wird, sowie hinsichtlich der
Seite 10 FAM Frankfurt Asset Management AGHIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN, DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD
SONDERFALL WANDELANLEIHEN
Ein weiteres „Spielfeld“ mit Ineffizienzen findet sich für Credit Spread eingepreist: Der Wandler stürzt im Kurs
unregulierte High Yield Manager, die bereit sind, über ab und handelt deutlich unter Par. Die Rendite klet-
den Tellerrand hinauszuschauen, im Segment der Wan- tert dann bisweilen sogar in den zweistelligen Bereich.
delanleihen („Wandler“). Die im internationalen Sprach- Hintergrund ist der Rückzug der aktienorientierten
gebrauch als Convertible Bonds bezeichneten Papiere Wandelanleihe-Manager, die aufgrund des (wertlosen)
verfügen so gut wie nie über ein Credit Rating. Dies ver- Wandlungsrechts keine Upside-Möglichkeit mehr se-
kleinert die Investorenbasis deutlich, denn viele regu- hen. Auch die Strategie der Hedge Funds funktioniert
lierte Fixed Income Mandate verbieten „Not Rated“ von dann nicht mehr, weil dann das Delta zu gering ist bzw.
vorneherein oder begrenzen solche Papiere zumindest das Gamma quasi gar nicht mehr vorhanden ist, um
stark. Gleichzeitig ist ein Credit Rating von einer der Convertible Arbitrage erfolgreich betreiben zu können.
großen Agenturen auch für viele unregulierte Manager
ein entscheidender Anhaltspunkt, d. h. selbst wenn es Gleichzeitig ist auch bei vielen High Yield Mandaten
vom Mandat her erlaubt wäre, scheut sich so mancher der Erwerb von Wandelanleihen explizit ausgeschlos-
Investor vor Anleihen ohne offizielles Rating. Schließlich sen. Die mögliche Investorengruppe ist folglich äußerst
ist der Rechtfertigungsdruck bei einem Default in die- klein. Hieraus resultiert bei zunehmenden Desinteres-
sem Fall umso höher. Naturgemäß sind es also eher ak- se oftmals ein Absturz, der fundamental nicht gerecht-
tienorientierte Manager und Hedge Funds („Convertible fertigt ist. Beispiele aus der jüngeren Vergangenheit
Arbitrage“), die sich mit Wandelanleihen befassen. Ers- für solche Situationen sind etwa die Wandler von SGL
tere haben das Wandlungsrecht im Blick und hoffen, an Carbon (Spezialchemie-Unternehmen aus Wiesbaden)
einer positiven Aktienkursentwicklung zu partizipieren. und der belgischen Ingenieursberatungsfirma AKKA
Letztere betreiben das sogenannte Delta-Hedging und Technologies, die beide zwischenzeitlich mit deutlich
Gamma-Trading. Sollte aber die zugrundeliegende Aktie zweistelligen Renditen gehandelt wurden, ohne dass es
abstürzen, wird das Wandlungsrecht quasi wertlos und jemals eine wirklich akute Pleitegefahr gegeben hätte.
120
nicht selten wird dann auch noch zeitgleich ein höherer
110
Wandler von AKKA und SGL Carbon: Absturz brachte außergewöhnliche Chancen
100
120
90
110
102
100 80
100
90
70
80
60
70
50
60 Jan. 20 Mrz. 20 Mai. 20 Jul. 20 Sep. 20 Nov. 20 Jan. 21 Mrz. 21 Mai. 21 Jul. 21
Akka Technologies SGL Carbon
50
Jan. 20 Mrz. 20 Mai. 20 Jul. 20 Sep. 20 Nov. 20 Jan. 21 Mrz. 21 Mai. 21 Jul. 21 Sep. 21
Quelle: Bloomberg, Stand: 30.09.2021 Akka Technologies SGL Carbon
HERBSTBERICHT 2021 Seite 11HIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN, DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD
ÜBERSCHÄTZTES DEFAULT RISK
Aber nicht nur bei Anleihen in Händen von PE-Gesellschaf- ihrem Engagement in der entsprechenden Anleihe immer
ten und bei Convertible Bonds wird das Ausfallrisiko („Default negativ aus der Masse herausstechen (die Mehrheit der Ma-
Risk“) häufig überschätzt. Vielmehr handelt es sich im gesam- nager wird in der jeweiligen Anleihe nicht investiert sein), was
ten Bereich der Hochzinsfirmenanleihen hierbei um ein weit erheblichen Rechtfertigungsdruck zur Folge haben kann. Da-
verbreitetes Phänomen. High Yield gilt in der medialen Be- mit kommt zu den wirtschaftlichen Überlegungen noch eine
trachtung, aber auch innerhalb der Asset Management Bran- persönliche Angst vor Defaults hinzu. De facto gab es jedoch
che oftmals als eine zu risikoreiche Anlageklasse, die es zu nie zwei Jahre hintereinander, in denen die Ausfallrate am
meiden gilt. Der Hauptgrund liegt wohl darin, dass Manager, europäischen HY-Markt über 2,5% lag.
die in ihrem Depot einen Default zu verzeichnen haben, mit
Historische Ausfallraten europäischer High Yield Anleihen
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F
Quelle: Bloomberg, Moody‘s, Stand: 30.09.2021. Prognose für die Jahre 2021 und 2022
Zusätzlich ist zu berücksichtigen, dass selbst eine nicht frist- „Schuldenrestrukturierung“, bei der die Schuldverschreibung
gerechte Kuponzahlung schon offiziell als Kreditausfall be- oder ein Teil von ihr in Eigenkapital umgewandelt und/oder
zeichnet wird, jedoch nicht zwangsläufig gleichbedeutend mit die Laufzeit verlängert wird. Der sogenannte Loss-given-De-
einer Insolvenz ist. Zu vorübergehenden Zinsausfällen kann fault (Verlust beim Default) ist somit das ausschlaggebende
es beispielsweise aufgrund kurzfristiger Liquiditätsprobleme Kriterium, das in der Praxis allerdings viel zu selten hinrei-
kommen, die sich dann aber als lösbar darstellen, so dass die chend berücksichtigt wird. Wenn die Ausfallrate im breiten
Insolvenz vermieden und die Kuponzahlung nachgeholt wer- HY-Markt bei 2% liegt und der Loss-given-Default bei 50%, be-
den können. Aber selbst wenn – und dies ist wohl noch wich- deutet dies für einen Anleger, der in einen Hochzinsanleihe-
tiger – eine Firma Insolvenz anmeldet, bedeutet das für den fonds investiert, letztendlich nur eine Return-Minderung von
Anleihegläubiger noch lange keinen Totalverlust des einge- 1%. Beispielsweise wird aus einer „ex ante Portfoliorendite“
setzten Kapitals. Insolvente Firmen haben i. d. R. Vermögens- von 4,5% später dann ein realisierter Ertrag von 3,5%.
werte, die verwertet werden können, wodurch zumindest ein
Teil der Schulden / ausstehenden Anleihen zurückgezahlt
werden kann. In der Praxis häufig zu sehen ist auch die sog.
Seite 12 FAM Frankfurt Asset Management AGHIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN, DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD
Defaults sind noch lange kein Totalverlust
Recovery Rates*
Anleihen nach Seniorität
(loss-given-
(Reihenfolge der Rückzahlung im Falle von Insolvenz)
default )
1st Lien Bond 53%
2nd Lien Bond 45%
Sr. Unsecured Bond 37%
Sr. Subordinated Bond 31%
Subordinated Bond 31%
Jr. Subordinated Bond 23%
*Historische
Quelle: Moody‘s, Recovery
*HistorischeRates im Rates
Recovery Moody’s Coverage
im Moody’s Universum
Coverage Universum
Stellt sich abschließend noch die Frage, warum die Ausfall- Dabei führt die systematische ex ante Überschätzung des
raten im breiten HY-Markt in der Realität viel niedriger als in Ausfallrisikos neben den Restriktionen vieler institutioneller
der allgemeinen Wahrnehmung sind. Zum einen ist die Kre- und privater (z. B. Mindeststückelung und Know-how) In-
ditqualität besser als es viele Kapitalanleger vermuten. So ha- vestoren dazu, dass sich mit Euro High Yield langfristig eine
ben knapp 70% aller HY-Anleihen im europäischen Markt ein risikoadjustierte Outperformance des Aktienmarktes erzielen
Double-B Rating und damit das höchstmögliche Bewertungs- lässt.
niveau im HY-Bereich. Und zum zweiten kommt, wie bereits
erwähnt, ein Großteil der mit Single-B eingestuften Emitten-
ten (über 20% des HY-Universums) aus der PE-Branche und
verfügt somit über starke Geschäftsmodelle.
MARKTINEFFIZIENZEN PLUS QUALITATIVE KREDITANALYSE = OUTPERFORMANCE
Darüber hinaus sind die geschilderten Bedingungen aber- Gesunde Bilanz, starke Cash-Generierung und Relevanz des
auch eine wesentliche Grundlage dafür, dass aktiven Mana- Unternehmens. Die Relevanz kann sich dabei z. B. aus der
gern die Outperformance des Euro High Yield Marktes gelin- strategischen Positionierung der Firma, einer Schlüsselrolle
gen kann. Als weitere Bedingungen müssen (i) die Möglichkeit in der Wertschöpfungsketten, aus Kernaktionären mit „tiefen
des restriktionslosen Investierens (ii) ein überschaubares An- Taschen“ und echtem Interesse am Unternehmen oder aus
lagevolumen sowie (iii) eine hauseigene fundamentale Kredit- einzigartigen Assets, die veräußerbar sind, ergeben. Von 100
analyse mit Fokus auf der Qualität der jeweiligen Geschäfts- Unternehmen, welche das FAM Quick Scoring durchlaufen,
modelle hinzukommen. In Bezug auf letzteres beinhaltet der fallen 90 durch. Die restlichen zehn Prozent werden im Rah-
Ansatz der FAM folgende Bausteine: men des Long Scoring einer detaillierten fundamentalen Ana-
lyse unterzogen, die neben den typischen Finanzkennzahlen
1. Auf Rendite-Ebene: Wir screenen den Markt nach Rendi- insbesondere eine qualitative Analyse des Geschäftsmodells
te – und zwar sowohl bei den Neuemissionen als auch am umfasst. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass diese Vorge-
Sekundärmarkt. Von Interesse sind dabei grundsätzlich nur hensweise der Schematischen und eher aus der Rückschau
High Yield Bonds, die zum Erwerbszeitpunkt auf Jahressicht betriebenen Systematik der Ratingagenturen überlegen ist.
eine Return-Perspektive von mindestens vier Prozent aufwei-
sen (Return-Perspektive = Kuponertrag plus etwaige Kursge- 3. Aktives Portfoliomanagement: Sollte der Relative Value
winne). nicht mehr passen, z. B. weil die Restrendite in Folge von
Kursgewinnen zu gering wird und es bessere Alternativen
2. Auf Risiko-Ebene: Maximale Fokussierung auf die Verhinde- gibt, wird eine Gewinnrealisierung vorgenommen. Sollte sich
rung von Defaults, also die Vermeidung von Emissionen mit das Risikoprofil deutlich verschlechtern, finden ggf. auch Ab-
schwachen Risikoprofilen. Eine wichtige Rolle spielt hierbei verkäufe statt. Der FAM-Ansatz im High Yield Management ist
das FAM Quick Credit Scoring Model. Dieses fragt drei Kri- quasi das Gegenteil vom weit verbreiteten „Buy-and-Hold“-
terien ab, von denen mindestens zwei erfüllt sein müssen: Prinzip.
HERBSTBERICHT 2021 Seite 13HIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN, DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD
Aktuelle Top Holdings der FAM im Quick Scoring
Emittent Laufzeit Rendite Bilanz GuV/CF Relevanz Quick Score
Seaspan Corp (Nr. 1 Container Ship Owner) 2026 4,3%
Copper Mountain Mining - Secured (kanadische Kupfermine) 2026 6,3%
Norican A/S - 1st lien (Maschinenbau, globale Marken) 2023 5,0%
Summer BC Holdco (Kantar, führendes Marktforschungsuntern.) 2027 4,5%
Sunshine Mid BV (Nr. 1 Getränkeabfüllunternehmen) 2026 5,6%
Mittels dieser Vorgehensweise konnten sowohl der Special Bond Opportunities Fund als auch der FAM Renten Spezial seit
Fondsauflage ein passives Investment deutlich schlagen:
Performance FAM HY-Fonds vs. HY ETF
lfd. Jahr 1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 5 Jahre seit 15.09.2015*(p.a.)
FAM Renten Spezial 8,9% 17,3% 18,2% 20,4% 34,4% 6,4%
Special Bond Opportunities Fund 12,4% 25,1% 26,0% 29,0% 42,6% 7,4%
iShares Euro HY (Blackrock ETF) 2,8% 8,5% 6,3% 10,2% 17,4% 3,9%
Quelle: Bloomberg, Stand: 30.09.2021, *Der FAM Renten Spezial wurde am 15.09.2015 aufgelegt.
Performance Special Bond Opportunities vs. HY ETF (05.04.2013 - 30.09.2021)
190
181
180
Special Bond Opportunites Fund
170
iShares Euro HY (Blackrock ETF)
160
150
140 136
130
120
110
100
90
Apr. 13 Apr. 14 Apr. 15 Apr. 16 Apr. 17 Apr. 18 Apr. 19 Apr. 20 Apr. 21
Quelle: Bloomberg, Stand: 30.09.2021
Seite 14 FAM Frankfurt Asset Management AGHIGH YIELD SCHLÄGT AKTIEN, DIE FAM SCHLÄGT HIGH YIELD
BLICK NACH VORNE: WAS IST VON HIER AB MÖGLICH?
Sowohl für die bestehenden Investoren als auch für neue dreimal (Special Bond Opportunities) höhere Endfälligkeits-
Anleger ist die Frage entscheidend, ob die Asset Klasse Euro renditen aufweisen wie dies beim iShares Euro HY ETF der
High Yield kombiniert mit dem aktiven Ansatz der FAM auch Fall ist. Gleichzeitig hat der ETF automatisch jeden Pleitekan-
in Zukunft attraktive Renditen ermöglichen wird. Wir sind zu- didaten mit dabei, während der FAM Renten Spezial in seiner
versichtlich, dass die Ineffizienzen weiterhin bestehen wer- Historie noch keinen Default hinnehmen musste. Insofern ist
den und sehen eine realistische Möglichkeit, auch von hier es unsere Zielsetzung, mit unseren High Yield Fonds auch in
ab den breiten europäischen High Yield Markt outperformen den kommenden Jahren mittlere einstellige Returns zu erzie-
zu können. Ein Indikator hierfür ist die Tatsache, dass unse- len.
re Fondsportfolios aktuell doppelt (FAM Renten Spezial) bzw.
Yield to Maturity Durchschnittliches Rating Modified Duration
FAM Renten Spezial 5,00% Ba3/B1 4,1
Special Bond Opportunities 7,40% B2 3,0
iShares Euro HY 2,69% Ba3/B1 3,0
Quelle: Bloomberg, Stand: 30.09.2021
Europäische Zentralbank, Blick von der Osthafenbrücke © Peter Wiederholt
HERBSTBERICHT 2021 Seite 15NULLZINSEN FÜR IMMER
NULLZINSEN FÜR IMMER:
WER NICHT UMDENKT, VERLIERT!
Deutschland, ein Land der Festgelder und Bundesanleihen. Keine andere Sparform ist hierzulande so beliebt wie das zinslose Aus-
leihen an Banken oder den Staat. Dabei sind die Ertragsperspektiven schon vor Jahren abhandengekommen, inzwischen fallen aber
auch noch Strafzinsen an und steigende Inflationsraten sorgen für zunehmenden Kaufkraftverlust. Ein Umdenken ist deshalb dringen
erforderlich, wobei es gerade für konservative Anleger nicht unbedingt Aktien sein müssen.
Auch wenn ausgehend von Amerika aktuell über einen Gleichzeitig findet eine „schleichende Geldentwertung“ über
Schwenk in der Notenbankpolitik diskutiert wird, ist doch die Verbraucherpreisinflation statt - real wird das Vermögen
zu 99% sicher, dass europäische Geldanleger auch in den von Festgeld- und Sparbuchliebhabern in den kommenden
kommenden Jahren weiterhin mit Null- bzw. sogar noch Jahren somit weiter abnehmen.
schlimmer mit Negativzinsen konfrontiert sein werden.
Permanenter Verlust an Kaufkraft bei Festgeldsparern …
Vermögensentwicklung Festgeld (Historisch und modellhaft)
110
105
101,5 101,8
100
95
92,7
90
84,1
85
80
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Festgeld nominal Prognose nominal Festgeld real Prognose real
Quelle: Statista und Check24. Ab 01.10.2021 modellhafte Darstellung. Annahme von 2% Inflationsrate. Keine Berücksichtigung von Steuern.
Seite 16 FAM Frankfurt Asset Management AGNULLZINSEN FÜR IMMER
ABWARTEN IST KEINE ALTERNATIVE
Entgehen lässt sich dieser Entwicklung durch einen radika- Mit dieser Intention wurde bereits 2015 der FAM Renten
len Schwenk bei der Vermögensanlage hin zu Sachwerten Spezial ins Leben gerufen. Zwar weist der auf Hochzinsan-
(z. B. Aktien, Immobilien, Rohstoffe, Kunst, Uhren, etc.), die leihen ausgerichtete Rentenfonds durchaus auch gewisse
eine hohe Resistenz gegenüber Inflationsgefahren aufwei- Kursschwankungen auf, diese liegen im Vergleich zum Akti-
sen. Dazu sind allerdings ein langfristiger Anlagehorizont enmarkt aber nur bei ca. einem Viertel. Die sog. Standardab-
und eine ausreichende Risikobereitschaft, also die mentale weichung (oder Volatilität) beträgt beim FAM Renten Spezial
Stärke, auch größere Rückschläge oder sogar Crashs mit der 4,9% gegenüber 19,2% beim EuroStoxx 50. Zudem ist auf-
nötigen Gelassenheit auszusitzen, erforderlich. grund seiner Charakteristika die schnelle Wertaufholung bei
etwaigen Rückschlägen quasi automatisch eingebaut („Pull-
Gerade in Bezug auf das langfristige Anlegen von Cashbe- to-Par-Effekt“). Das Fondsportfolio ist breit gestreut und um-
ständen zeigen die Erfahrungen jedoch, dass aktienbasierte fasst i. d. R. mindestens fünfzig verschiedene Emittenten.
Strategien nicht unbedingt zum Nervenkostüm der aller- Im Konkurrenzvergleich schneidet der FAM Renten Spezial
meisten Privatanleger passen. Sie sollten den Blick deshalb über alle gängigen Zeiträume sehr gut ab. Auf Sicht von fünf
zwar unbedingt weg vom Festgeld richten, statt des Aktien- Jahren (Zeitraum 01.09.2016 bis 31.08.2021) belegt er bei
marktes im Zweifel aber eine Anlageform wählen, die bei der Fondsrating-Agentur Morningstar Platz 1 von 404 Fonds
weitem nicht so viel Nerven kosten kann. Diesen Investoren in seiner Peergroup.
empfiehlt es sich, im Zinsbereich zu bleiben, zwecks Ertrags-
möglichkeiten bei den Bonitäten aber gewisse Abstriche in
Kauf zu nehmen.
… vs. Kaufkraft-Steigerung bei den Investoren des FAM Renten Spezial
Vermögensentwicklung Hochzinsanleihen (Historisch und modellhaft)
200
180
179,5
160
141,4 148,2
140
128,1
120
100
80
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
FAM Renten Spezial nominal (historisch) FAM Renten Spezial real (historisch)
FAM Renten Spezial nominal (modellhaft) FAM Renten Spezial real (modellhaft)
Quelle: Bloomberg. Ab 01.10.2021 modellhafte Darstellung. Annahmen sind 5% Rendite beim
FAM Renten Spezial im Schnitt pro Jahr und 2% Inflationsrate. Keine Berücksichtigung von Steuern.
HERBSTBERICHT 2021 Seite 17NULLZINSEN FÜR IMMER
Damit ist der Fonds eine Alternative für Zinssparer, die auch von zwei Prozent pro Jahr, also die langfristig von der Euro-
nach Abzug der Inflationsrate einen Zugewinn an Kaufkraft päischen Zentralbank angepeilte Zielmarke, einen Festgeld-
erreichen wollen. Seit seiner Auflage am 15. September 2015 satz von plus 0,06% (den es teilweise für einjährige Festgelder
erreichte der FAM Renten Spezial einen Gesamtertrag von wohl noch gibt, wobei die vorzeitige Verfügbarkeit dann ent-
41,4% bzw. 5,9% Rendite pro Jahr. Oder in realen Werten aus- sprechend ausgeschlossen ist) und eine jährliche Rendite von
gedrückt: Während Festgeldsparer bei damals noch sehr mo- 5% beim FAM Renten Spezial. Während Festgeldsparer in fünf
derater Inflation in den vergangenen sechs Jahren real rund Jahren (2026) nur noch ca. 84% ihrer Kaufkraft aus dem Jahr
7% an Kaufkraft einbüßten, konnten die Erstinvestoren des 2015 übrig hätten, könnte sich der Fondsanleger über eine
FAM Renten Spezial ihre Kaufkraft um 28,1% steigern. mehr als 48%ige Erhöhung der damaligen Kaufkraft freuen.
Noch interessanter ist der Blick in die Zukunft. Für die kom-
menden fünf Jahre unterstellen wir dabei eine Inflationsrate
Reale Vermögensentwicklung im Vergleich: Die Schere geht immer weiter
auseinander
FAM Renten Spezial vs. Festgeld (real; historisch und modellhaft)
160
150
148,2
140
130 128,1
120
110
100
92,7
90
84,1
80
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
FAM Renten Spezial real (historisch) Festgeld real (historisch)
FAM Renten Spezial real (modellhaft) Festgeld real (modellhaft)
Quelle: Bloomberg, Statista, Check24. Ab 01.10.2021 modellhafte Darstellung. Annahmen sind 5% Rendite beim FAM Renten Spezial
im Schnitt pro Jahr, ein Zinssatz von 0,06% für einjährige Festgelder, und 2% Inflationsrate. Keine Berücksichtigung von Steuern.
Seite 18 FAM Frankfurt Asset Management AGJapan Center, Frankurt © Peter Wiederholt
„WIR FOLGEN KEINER BENCHMARK“, INTERVIEW MIT LUTZ RÖHMEYER
„WIR FOLGEN KEINER BENCHMARK“
Der globale Anleihemarkt bietet nach wie vor attraktive Investmentmöglichkeiten. Davon ist Lutz Röhmeyer, Geschäftsführer der Berliner
Boutique Capitulum Asset Management, überzeugt. Seine Leidenschaft gilt dabei seit über 20 Jahren den Anleihen in lokalen Währungen,
mit denen er ein Fondsportfolio zusammengestellt hat, welches eine jährliche Ablaufrendite von rund sieben Prozent aufweist. Im Inter-
view erläutert er den speziellen Ansatz seines Fonds Capitulum Weltzins-Invest Universal und was passieren muss, damit die Anlageklasse
das nunmehr achtjährige „Mauerblümchen-Dasein“ hinter sich lassen kann.
Lutz Röhmeyer begann seine Karriere 1996 im Konzern der Landes-
bank Berlin AG. Er hat ein betriebswirtschaftliches Studium zum Di-
plom-Kaufmann absolviert und den international renommierten
Abschluss als Chartered Financial Analyst (CFA). Seit 2002 ist Lutz Röh-
meyer als Fondsmanager im Segment der globalen Anleihen tätig. Sein
Schwerpunkt liegt auf den Märkten der Schwellenländer, insbesondere
bei Titeln, die in lokalen Währungen ausgestellt sind.
Die Capitulum Asset Management wurde im Jahr 2018 als unabhän-
gige Investmentboutique mit Sitz in Berlin gegründet. Das Team um
Lutz Röhmeyer verfügt über eine langjährige Erfahrung im Portfolio-
management und wurde für seine Leistungen wiederholt von den Ra-
tingagenturen mit Bestnoten ausgezeichnet. Bei der Umsetzung der
Anlageideen wird ein besonderer Fokus auf die Auswahl nachhaltiger
Emittenten gelegt.
Herr Röhmeyer, beschreiben Sie bitte kurz die Strate- Ja, das Hauptrisiko liegt in den Währungsbewegungen. Rund
gie des Capitulum Weltzins-Invest Universal. 80% der Schwankungen im Fondspreis resultieren hieraus.
Hinsichtlich der Frage, inwiefern sich die Rendite auch für die
Meine Leidenschaft galt direkt nach dem Berufseinstieg be- in Euro denkenden Investoren materialisieren lässt, muss in
reits den Anleihen – und das ist bis heute so geblieben. Mich zwei Phasen unterschieden werden: die Zeit bis 2013 und die
fasziniert es, dass man hier mit drei wesentlichen Kennziffern danach. Aus heutiger Sicht war die Tapering-Diskussion über
arbeiten kann: Ablaufrendite, Bonität und Duration. Anleihen steigende Zinsen in den USA 2013 ein Wendepunkt, wenn-
sind dadurch im Gegensatz zu Aktien so analysierbar und gleich dies für mich nicht nachvollziehbar ist. Aber es löste
bringen kalkulierbare Erträge. Da viele Anleger unnötige Boni- eine Kapitalflucht insbesondere aus den Hochzinswährungen
tätsrisiken begrenzen wollen, habe ich recht schnell das Seg- der Schwellenländer aus, die bis heute nicht kompensiert
ment der Lokalwährungsanleihen für mich entdeckt, denn wurde. Daher beträgt unsere jährliche Wertentwicklung für
hier gab es zahlreiche Papiere mit bester Kreditqualität und den Zeitraum von 2013 bis heute auch nur etwa vier Prozent.
gleichzeitig hohen Kupons. Dies gilt umso mehr im heutigen Zuvor, also zwischen 1999 und 2013, generierte die Strategie
Niedrigzinsumfeld. Der Capitulum Weltzins-Invest Universal eine Rendite von rund sechs Prozent p.a., wo wir übrigens
ist sehr breit gestreut und investiert aktuell in Anleihen in auch in diesem Jahr zum aktuellen Zeitpunkt wieder stehen.
mehr als 70 verschiedenen Währungen. Das Fondsportfolio
wirft bei einer Duration von unter drei Jahren aktuell rund sie- Vier Prozent ist in der heutigen Nullzinswelt ja auch
ben Prozent laufende Rendite ab – und dies bei einem Durch- recht ordentlich. Aber Sie klingen so, als wäre das für
schnittsrating von Single-A. Sie sehen also, dass die Aussage Sie eher enttäuschend?
vieler Marktteilnehmer, der Anleihemarkt bringe nichts mehr,
in dieser Absolutheit falsch ist. Aus unserer Sicht führt die Anlageklasse seit 2013 ein Mauer-
blümchen-Dasein. Privatinvestoren hatten sich damals panik-
Das klingt in der Tat erst einmal spannend. Inwiefern artig fast komplett aus ihrem Engagement verabschiedet, und
ist diese hohe Rendite denn auch „greifbar“ d.h. ma- auch institutionelle Gelder kehren erst jetzt langsam wieder
terialisierbar? Eine Gefahr besteht vermutlich in Wäh- zurück. Aktuell sollte jedoch noch immer ein guter Einstiegs-
rungsabwertungen? zeitpunkt sein, denn so viel Gegenwind wie in den letzten acht
Jahren dürfte es von der Währungsseite her in Zukunft nicht
mehr geben.
Seite 20 FAM Frankfurt Asset Management AG„WIR FOLGEN KEINER BENCHMARK“, INTERVIEW MIT LUTZ RÖHMEYER
Rechnen Sie also mit einer Trendumkehr, d.h. einer Auf- meisten Anleger momentan schwer vorstellbar ist. Wir rech-
wertung der Hochzinswährungen gegenüber dem Euro? nen aufgrund der Attraktivität im aktuellen Niedrigzinsumfeld
damit, dass in Zukunft verstärkt Gelder in hochverzinste Lo-
Nein, nicht unbedingt. Ich habe in den letzten 20 Jahren noch kalwährungsanleihen angelegt werden. Die damit verbunde-
niemand getroffen, der eine halbwegs sichere Prognose zum ne erhöhte Nachfrage könnte so eine Stabilisierung bewirken.
Euro-Dollar-Wechselkurs abgeben konnte. Bei den nicht alltäg- Betonen möchte ich aber, dass wir zur Erzielung von ordent-
lichen Währungen aus Grenzmärkten, wie z. B. dem Ghanai- lichen Erträgen gar keinen Rückenwind von der Währungsseite
schen Cedi oder dem Aserbaidschanischen Manat, ist dies erst brauchen, denn unser laufender Kuponertrag liegt ja bei rund
recht unmöglich. Wir erstellen deshalb auch keine eigenen sieben Prozent. Selbst in einer Seitwärtsbewegung wären mit
Währungsprognosen als Grundlage unserer Anlagen und grei- dieser Wertentwicklung und der daraus resultierenden Aus-
fen auch nicht auf externe Einschätzungen zurück. Aber per- schüttung sicherlich alle zufrieden.
sönlich halte ich es durchaus für möglich, dass es zumindest
ein Ende des Abwertungstrends gibt, auch wenn dies für die
Attraktive Bewertung von Lokalwährungen
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-34,0%
-35%
Lokalwährungsindex* in EUR
-40%
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Quelle: Deutsche Bank, Capitulum Asset Management AG. *bestehend aus 21 EM-Währungen (Bloomberg: EMFX)
HERBSTBERICHT 2021 Seite 21„WIR FOLGEN KEINER BENCHMARK“, INTERVIEW MIT LUTZ RÖHMEYER
Nun müssen wir aber doch noch einmal nachfragen. Sie doppeltes Exposure zum entsprechenden Land. Das ist nicht
managen einen Währungsanleihe-Fonds und teilen uns nur unnötig, sondern auch unter Risiko-/Rendite-Aspekten
mit, dass Sie keinerlei Währungsprognosen erstellen nicht optimal.
bzw. nutzen. Wie ist das zu verstehen?
Wieso das? Ist die Rendite bei den AAA-Bonds in etwa
Unsere Strategie basiert auf einem systematischen Ansatz, höher?
der gemäß dem alten Motto „das einzige Free Lunch an der
Börse ist die Diversifikation“ eine extrem breite Streuung be- Ja, das ist oftmals der Fall. Es handelt sich hier um eine Marktin-
inhaltet. Daher resultiert eben auch das am Markt einzigartige effizienz, von der wir profitieren. Hintergrund ist hauptsächlich
Portfolio aus über 70 verschiedenen Währungen. Wir bilden die aus unserer Sicht mangelhafte Konstruktion der relevanten
anhand der Liquidität der Währungen und der Attraktivität der Rentenindizes für Schwellenländer, die erstens nur ein sehr be-
damit erzielbaren Zinsen drei Gruppen. Die erste besteht aus grenztes und konzentriertes Währungsspektrum von aktuell ge-
hochliquiden Währungen mit überdurchschnittlichen Zins- rade einmal 20 Devisen beinhalten und zweitens nur aus Staats-
sätzen. Zu ihr gehören beispielsweise der Brasilianische Real anleihen bestehen. Aufgrund der allgemein vorherrschenden
oder die Indonesische Rupie. Sie werden jeweils mit ca. 3% Orientierung sowie sogar der direkten Abbildung durch passive
gleichgewichtet. Gruppe zwei umfasst die durchschnittlich be- Investments dieser Benchmarks sind die Renditen bei vielen
werteten lokalen Märkte mit einer Gewichtung von rund 2%. betroffenen Staatsanleihen zu niedrig. Oder kurz gesagt: Die
Hierzu zählen unter anderem Anleihen in Ukrainischen Gryw- Indexzugehörigkeit ist ein Nachteil. Dazu kommt, dass viele der
na und Ägyptischen Pfund. Die dritte Gruppe umfasst die eher von Förderbanken begebenen Emissionen ein kleines Volumen
kleineren bzw. relativ gering verzinsten Währungsmärkte, wie aufweisen und sich damit unter dem Radar der sehr großen In-
etwa der Kirgisische Som oder der Thailändische Baht. Ihr An- vestoren bewegen.
teil liegt bei jeweils rund einem Prozent. Durch unser regelmä-
ßiges Rebalancing agieren wir grundsätzlich antizyklisch. Wird Also haben Sie keine Angst vor den ETFs, die sich ja der-
eine Währung deutlich abgestraft, stocken wir sie bis zum Ziel- zeit allgemein auf dem Vormarsch befinden?
gewicht auf. Umgekehrt nehmen wir bei Aufwertungen auto-
matisch Gewinne mit. Wie sie gemerkt haben, reduzieren wir Überhaupt nicht, denn aufgrund der eben geschilderten Ineffi-
unser Portfolio nicht nur auf die Anleihemärkte der Schwellen- zienzen halten wir bei den Lokalwährungsanleihen einen akti-
länder. Der Fondsname ist Programm, es handelt sich bewusst ven Ansatz für deutlich überlegen. Das zeigt nicht zuletzt auch
um ein weltweit offenes Universum. die historische Performance unseres Fonds. Wir konnten seit
Fondsauflage 2018 mit unserem Capitulum Weltzins-Invest
Die fundamentale Analyse spielt bei Ihnen also keine Universal etwa den iShares JP Morgan EM Local Government
Rolle? Bond ETF nach anfallenden Kosten um über sieben Prozent-
punkte übertreffen.
Doch. Natürlich machen wir hier zuerst auch unsere Haus-
aufgaben. Wir haben eine entsprechende Datenbank mit den Also ein klares Plädoyer für aktives Fondsmanagement,
gängigen Kennzahlen der Staaten weltweit. Alle Marktteilneh- zumindest im Bereich der Währungsanleihen. Welche
mer verfügen jedoch im Bereich der Länderanalyse zeitgleich anderen aktiven Fonds in ihrem Segment sehen Sie
über identische Informationen, jeder benutzt die einschlägig denn als die härtesten Konkurrenten an?
bekannten Werte wie z. B. Leistungsbilanz, Devisenreserven
etc. Das hilft jedoch nur zu erkennen, was offensichtlich schief Es gibt nur sehr wenig Anbieter von Anleihestrategien in lo-
gehen muss, es bringt aber ansonsten keinen Informations- kalen Währungen, die sich fernab der gängigen Indizes bewe-
vorsprung. Deutlich hilfreicher, um etwaige politische Verän- gen. Damit garantiert man zwar die Kompatibilität mit einer
derungen absehen zu können, ist unser über Jahrzehnte ge- Schublade, aber zumeist nicht den tatsächlichen Anspruch
wachsenes Netzwerk an Research- und Handelspartnern vor der Investoren. Der längjährige, über verschiedenste Markt-
Ort. phasen bewährte Ansatz der Capitulum ist somit als einzigartig
zu bezeichnen. Wir folgen keiner Benchmark und sehen uns
Sie haben auffällig viele AAA-Bonds im Bestand. Wie ist als Standardprodukt für alle Investoren, die ohne Beschrän-
das zu erklären? kungen eines Index in die Vorzüge der globalen Zinsmärkte
in lokalen Währungen investieren möchten. Gleichzeitig folgen
Wir investieren gerne in Anleihen von Förderbanken bzw. sup- wir den immer wichtiger werdenden Ansprüchen an die Nach-
ranationalen Banken wie z. B. die KfW oder die Europäische In- haltigkeit der uns anvertrauten Investorengelder. Neben den
vestitionsbank (EIB). Denn wenn wir schon das Währungsrisiko dezidierten Green-, Blue- und Social Bonds entsprechen die
übernehmen, dann möchten wir zumindest von der Bonität von uns überwiegend eingesetzten Anleihen der Förderban-
her auf Nummer sicher gehen. Wenn man dagegen die Staats- ken den 17 SDG-Zielen der Vereinten Nationen.
anleihen eines Schwellen- oder Frontier-Emittenten erwirbt,
hat man zusätzlich ein Bonitätsrisiko und damit ein Herr Röhmeyer, ganz herzlichen Dank für die interes-
santen Einblicke und weiterhin viel Erfolg!
Seite 22 FAM Frankfurt Asset Management AG„WIR FOLGEN KEINER BENCHMARK“, INTERVIEW MIT LUTZ RÖHMEYER
Aktiv schlägt passiv: Die Weltzinsstrategie bringt gut 50% mehr Return
45%
Weltzins-Strategie Benchmark
40% 39,0%
35%
30%
25% 24,2%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Quelle: Capitulum Asset Management AG. Benchmark: 50% JPM GBI-EM und 50% ELMI+
HERBSTBERICHT 2021 Seite 23FAM PRÄMIENSTRATEGIE R
FAM PRÄMIENSTRATEGIE R
ANLAGESTRATEGIE
Der FAM Prämienstrategiefonds baut Aktienmarkt-Exposu- mit Investment und Non-Investment Grade Rating). Ziele
re über Optionen auf und nutzt dabei strukturelle und öko- sind (a) eine mittel- bis langfristige aktienähnliche Rendite
nomisch begründbare Marktineffizienzen im Optionsmarkt mit einer niedrigeren Volatilität im Vergleich zum Aktien-
aus. Parallel wird die verfügbare Liquidität in ein breit ge- markt zu erzielen und (b) auch in seitwärtstendierenden
streutes Rentenportfolio angelegt (Senior-Firmenanleihen Börsenphasen eine deutlich positive Rendite zu generieren.
PERFORMANCE FAM PRÄMIENSTRATEGIE R VS. EURO STOXX 50 (08.11.2019* - 30.09.2021) *
Auflage des FAM Prämienstrategie R
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
55
FAM Prämienstrategie R EuroStoxx 50 (TR)
50
Nov.19 Jan.20 Mrz.20 Mai.20 Jul.20 Sep.20 Nov.20 Jan.21 Mrz.21 Mai.21 Jul.21 Sep.21
FAM Prämienstrategie I EuroStoxx 50 (TR)
MANAGERKOMMENTAR: DER AKTIENMARKT WACKELT.
DIE PRÄMIENSTRATEGIE BLEIBT STABIL
Evergrande. US Debt Ceiling Debate im US Congress. Inflati- Ein Teil der im September fällig gewordenen Put Optionen
onsängste. Risiken dominierten die Investorenwahrnehmung haben wir zu guten Konditionen durch neue Positionen erset-
am Aktienmarkt im September: DAX und EuroStoxx gaben zen können: für 12- und 15-monatige Puts auf den Euro Stoxx,
jeweils rund 3,5% nach. Die Prämienstrategie konnte eine mit einem ca. 20% unter dem Index-Monatshoch liegenden
schwarze Null verbuchen. Strike, konnten wir eine jährliche Rendite von 4% einfahren.
Die Seitwärtsrendite des Fonds liegt jetzt bei 6,7% und das
Wir werden nicht müde zu betonen, dass das Ziel der Optionsportfolio hat einen Risikopuffer („Durchschnittlicher
Prämienstrategie darin liegt, über einen vollen Wirtschafts- Discount“) von 23,6%. Dies bedeutet, dass die Aktienmärkte
zyklus aktienähnliche Renditen zu generieren - aber mit um rund 20% fallen müssten, damit wir ernsthaft im Options-
einer anderen Verteilung der Rendite über die Zeit: weni- portfolio „gebissen“ werden.
ger Rendite als mit Aktien in starken Börsenphasen, bessere
Renditen als mit Aktien in seitwärtslaufenden oder fallenden Unsere Investmentstrategie beinhaltet, dass zu jeder Zeit
Märkten. Oder anders gesagt: Die Prämienstrategie ermög- eine Seitwärtsrendite im mittleren einstelligen Bereich gene-
licht dem Anleger im Vergleich zu einer direkten Aktienan- riert wird. Gleichzeitig wollen wir einen ausreichenden Risiko-
lage eine bessere emotionale Erfahrung (weniger Volatili- puffer haben und über ein zusätzliches Investitionsbudget
tät und geringere Drawdowns), ohne dass dabei langfristig von 25% verfügen, damit wir im Falle einer Aktienmarkt-
auf Rendite verzichtet werden muss. Diese Qualitäten der korrektur von 15%-20% (und einem dann zu beobachtenden
Prämienstrategie werden in einem Aktienmarktumfeld wie Anstieg der Options-Volatilität) durch den Verkauf von weite-
jetzt im Berichtsmonat sichtbar. ren Put-Optionen eine zusätzliche Rendite von 1,5% bis 2%
einfahren können.
Seite 24 FAM Frankfurt Asset Management AGFAM PRÄMIENSTRATEGIE R
Top Basiswerte Optionen (Notional in % des Fondsvolumen)
STAMMDATEN
EuroStoxx 50 81,1 %
ISIN LU2012959123
DAX 3,9 %
WKN A2PNH5
S&P500 3,5 % Rücknahmepreis (EUR) 51,87
BP PLC 2,2 % Fondsvermögen (EUR Mio.) 21,95
BERKSHIRE HATH-B 2,1 % Auflagedatum 08.11.2019
Geschäftsjahresende 31.12.
INDITEX 1,9 %
Verwahrstelle European Depositary Bank
PAYPAL HOLDINGS 1,9 %
KVG Axxion S.A.
NEWMONT CORP 1,9 % Domizil Luxemburg
BOOKING HOLDINGS 1,6 % Währung EUR
ROYAL DUTCH SH-A 1,6 % Ertragsverwendung Ausschüttend
Portfolioverwalter FAM Frankfurt Asset
Management AG
Optionen – Laufzeit TER 1,79 %
> 12 Monate 5,3 % Bestandsprovision 0,00 %
9 - 12 Monate 10,8 % Management-Fee 1,00 %
Performance-Fee Keine
6 - 9 Monate 23,1%
Mindestanlage (EUR) Keine
3 - 6 Monate 24,9 %
Sparplanfähig Ja
< 3 Monate 36,0 %
AUSSCHÜTTUNG
Optionen – Sektoraufteilung Basiswerte
07.12.2020 1,00 €
Indizes 83,1 %
Rohstoffe 5,3 %
FONDS-KENNZAHLEN
Technologie 5,0 %
Optionsportfolio
Pharma 2,7 %
Investitionsgrad 102,00 %
Konglomerat 2,0 %
Seitwärtsrendite (nur Zeitwert) 4,23 %
Textilien 1,9 % Max. Rendite p.a. 5,84 %
Ø Discount (zum Underlying) 23,58 %
Performance Kennzahlen (per 30.06.2021 Delta Optionsportfolio + Aktien 0,17
1 Monat lfd. Jahr 1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre seit Auflage Ø Restlaufzeit Optionen (Tage) 199
Ø Strike 79,17 %
FAM Prämienstrategie 0,0 % 7,3 % 16,7 % n.v. n.v. 7,5 %
EuroStoxx 50 (TR) -3,4 % 16,5 % 29,9 % n.v. n.v. 15,1 %
Anleiheportfolio
Differenz 3,4 % -9,3 % -13,2 % n.v. n.v. -7,6 %
Investitionsgrad Anleihen 85,97 %
Rendite bis Endfälligkeit 2,46 %
Ø Kupon 3,14 %
Ø Bonität Baa3
Ø Fälligkeit (Jahre) 5,34
Fremdwährungsexposure 0,00 %
Anzahl Emittenten 52
Statistik
Volatilität (seit Auflage) 15,60 %
Sharpe-Ratio (seit Auflage) 0,51
Maximum Drawdown -34,23 %
Time-to-Recovery (Tage) 412
HERBSTBERICHT 2021 Seite 25Sie können auch lesen
