Immobilien Research Spezial - Immobilien nach der Finanzkrise
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Immobilien Research Spezial
Immobilien nach der Finanzkrise
Ausgabe 1/2013 – 28. Januar 2013 Makro Research
Immobilien nach der Finanzkrise
‡ Mittlerweile dauern die Wachstumsschwächen in den Ländern, die von der Banken- und Immobilienkrise betroffen
waren, schon seit fünf Jahren an. Trotz der extrem expansiven Geldpolitik der Zentralbanken ist in den nächsten
zwei bis drei Jahren keine erhöhte Inflation zu erwarten. Wegen der gebremsten Inflations- und Wachstumserwar-
tungen bleiben die Zinskurven weitgehend flach und ein erheblicher Verzehr der finanziellen Reserven führt dazu,
dass künftige Konjunkturschwankungen schwer oder sogar gar nicht mehr durch staatliche Politik gemildert werden
können. Insgesamt muss mit einer weltweit größeren Makrovolatilität gerechnet werden.
‡ Für die „neue“ Kapitalmarktwelt erwarten wir zwei wesentliche Effekte: Erstens einen hohen Preis für Sicherheit
und damit sehr niedrige risikofreie - besser risikoarme – Zinsen und zweitens eine deutlich schwächer steigende Ka-
pitalmarktlinie, weil Investoren, deren Renditeziel früher durch den risikofreien Zins abgedeckt wurde, jetzt stärker in
riskantere Assets investieren müssen. Core-Immobilien profitieren in der „neuen Welt“.
‡ Die Erfahrungen am gewerblichen Immobilienmarkt Japans lassen für die Krisenländer der südlichen Peripherie Eu-
ropas darauf schließen, dass sich dort im Laufe eines längeren Anpassungsprozesses ein neues Renditeniveau etab-
lieren wird, basierend auf deutlich niedrigeren Mieten und damit sinkenden Kapitalwerten.
‡ In Europa sehen wir in den nächsten zwei Jahren mit wenigen Ausnahmen nur geringe Möglichkeiten für „cherry
picking“ bei Immobilieninvestments. Eine Erhöhung des Exposures in B-Städten schafft hier zwar Renditechancen,
erhöht aber gleichzeitig auch Liquiditätsrisiken. Anleger in Europa müssen deswegen ihre Rendite-Anforderungen
herunterschrauben. In Übersee (Amerika und Asien/Pazifik) kann man eher einzelne konjunkturelle Zyklen ausspie-
len, benötigt dafür jedoch eine breit gestreute regionale Diversifikation. Eine gute regionale und sektorale Diversifi-
kation generiert jedoch eher sichere und stabile Portfolien als erhöhte Renditeerwartungen.
‡ In Zeiten, in denen Sicherheit so stark nachgefragt wird, spielt Stabilität eine große Rolle. Daher gehören Immobi-
lien in jedes Portfolio. Im gegenwärtigen Umfeld schlagen sie sich als Sachwerte gut. Zum einen können Immobilien
alternative Anlagen derselben Risikokategorie (Bunds) outperformen. Zum anderen verfügen sie über Schutzmecha-
nismen bei Inflationsszenarien. Während in globalen Immobilienportfolien in den nächsten Jahren durch aktives
Fondsmanagement noch Wachstumszyklen gegeneinander ausgespielt werden können, kann in europäischen Port-
folien durch eine gelungene Markt- und Sektor-Allokation vor allem Sicherheit geschaffen werden.
Autoren Dr. Claus Becher Andreas Wellstein
claus.becher@deka.de andreas.wellstein@deka.de
Tel.: (069) 71 47 - 11 37 Tel.: (069) 71 47 – 38 50
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Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schluss-
folgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen
und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse / Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse /
Preise.
1Immobilien Research Spezial
Immobilien nach der Finanzkrise
Ausgabe 1/2013 – 28. Januar 2013 Makro Research
1. Folgen der Finanzkrise – in den kommenden Jahren stellen muss. Untersuchun-
Eine „neue Welt“ gen zeigen, dass zehn Jahre nach einer großen Kredit-
und Immobilienkrise das Wirtschaftswachstum um ca.
In Europa schwankt man je nach aktuellster Meldung 1% gegenüber dem vorherigen Niveau gedrosselt ist.
zur Eurokrise zwischen Hoffen und Bangen. Die damit Zudem ist die Arbeitslosigkeit oft dreimal so hoch und
verbundene Unsicherheit bremst die Konjunktur, und gleichzeitig sind deflationäre Tendenzen zu bekämpfen,
das obwohl die Austeritätsprogramme der südlichen Pe- die die längerfristigen Zinsen niedrig halten. Zusam-
ripherie schon allein ausreichen, das Wachstum zu ver- mengefasst: Die Rekonvaleszenz nach einer Kredit- und
langsamen. Auch weltweit häufen sich Nachrichten, die Immobilienkrise ist hart und dauert länger an, als einem
nicht immer Anlass zu Optimismus bieten. In Japan wird lieb ist.
ein Konjunktur-Programm aufgelegt, das zwar kurzfris-
tig als Strohfeuer wirken sollte, die langfristigen Struk-
turprobleme aber nicht löst. Auch in den USA ist die Fis-
kalklippe nur aufgeschoben, nicht aufgehoben. 2. Polarisierung der Welt
Lässt man diese teilweise widersprüchlichen Meldungen Während die größere Makrovolatilität wohl alle Länder
einmal beiseite und tritt einen Schritt zurück, um das in ihren Bann reißen wird, gibt es bei den sonstigen Fol-
Gesamtbild zu betrachten, so kann man einige Eck- gen der Krise und damit den Wachstumserwartungen
punkte für die zukünftige weltweite wirtschaftliche der nächsten Jahre deutliche Unterschiede.
Entwicklung definieren.
Abb. 1 Potenzialwachstum Europa, vor und
1. In den Ländern, die von der Banken- und Immobilien- nach der Krise
krise betroffen waren, schwächelt das Wachstum schon
120
seit der Lehman-Krise, d.h. seit fünf Jahren. Einen posi-
118 2000-2008
tiven Rückprall, der nach der tiefen Rezession 2009 zu
116 0,47% pro
erwarten gewesen wäre, gab es in den meisten dieser
Länder nicht. Darüber hinaus werden nun einzelne Län- 114 Quartal
der durch ein – ebenfalls mehrere Jahre andauerndes – 112
Austeritätsprogramm belastet. 110
108
2. Trotz der extrem expansiven Geldpolitik der Zentral- 106
banken, welche die niedrigen Zinsen durch quantitative 104 2008-2014 0,3% pro
Maßnahmen unterstützen, ist in den nächsten zwei bis 102 Quartal
drei Jahren keine erhöhte Inflation zu erwarten. 100
2000
2005
2010
2015
3. Wegen der gebremsten Inflations- und Wachstums-
erwartungen bleiben die Zinskurven auch weitgehend BIP 2000-2008 BIP 2009-2017
flach, wenngleich erste leichte Anstiege vorstellbar sind.
Quellen: Eurostat, DekaBank; Index: 2000 = 100
4. Da die meisten Staaten ihre finanziellen Reserven
während der Lehman-Krise verbraucht haben, ist nur
noch wenig Munition vorhanden, um eventuell neu Unter dem schwachen Wachstum leidet vor allem Euro-
aufkommenden konjunkturellen Schwächeperioden pa und hier in erster Linie die südliche Peripherie. Betrug
entgegenzusteuern. Dies führt dazu, dass künftige Kon- das europäische Potenzialwachstum vor der Krise noch
junkturschwankungen schwer oder sogar gar nicht etwa 0,47% je Quartal, so wächst es seit Krisenbeginn
mehr durch staatliche (keynesianische) Politik gemildert um mehr als 1/3 langsamer (Abb. 1). Obwohl sich kein
werden können, sodass insgesamt mit einer weltweit Land innerhalb der Eurozone dem allgemeinen Druck
größeren Makrovolatilität gerechnet werden muss. entziehen kann, gibt es doch einige Lichtblicke. Vor al-
lem Deutschland profitiert mittelfristig von seiner gro-
Auch wenn diese vier Eckpunkte nicht gerade erfreulich ßen Wettbewerbsfähigkeit und dem Zinsniveau, wel-
klingen, so scheint dies die Realität zu sein, der man sich ches - würde man die deutsche Konjunktur alleine be-
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trachten - eigentlich zu niedrig ist. Durch diese expansi- ren ebenfalls spürbar mit der Verschuldungssituation
ve Geldpolitik ist aber in den nächsten zehn Jahren mit auseinandersetzen müssen. Dies gilt vor allem, wenn
einem guten Investitions- und Konsumklima zu rechnen, man es mit dem Atomausstieg ernst meint und sich
sodass hier das Potenzialwachstum als eines von weni- durch den Energie-Import dem internationalen Kapital-
gen Industrieländern sogar gegenüber den letzten zehn markt öffnen muss.
Jahren höher liegen dürfte. Neben Deutschland sollte
sich das Wirtschaftswachstum auch in den skandinavi- Außerhalb der etablierten Industrienationen werden vor
schen Staaten und Polen wieder auf dem Vorkrisen- allem die Emerging Markets ein stärkeres Wachstum er-
Niveau normalisieren. reichen. Ein wesentlicher Grund dafür ist, dass diese
Länder keinen vergleichbaren Schuldenballast tragen
Es sind aber nicht nur die europäischen Länder, deren (Abb. 2).
Wachstum durch die hohe Verschuldung gebremst
wird. Die USA werden 2013 von einer Fiskalklippe be-
droht und in Japan wird man sich in den nächsten Jah-
Abb. 2 Schuldenstand und Schuldensalden einzelner Länder 2011
-12
-10 Irland
USA
-8 Spanien UK
Frankreich
Budgetsaldo, % BIP
-6 Portugal
Australien Tsch. Rep. Polen Niederlande
-4 Kanada Italien
Türkei Belgien
Brasilien Ungarn
-2
Mexiko Deutschland
0
Russland Singapur
2 Südkorea
Chile
4
6
0 20 40 60 80 100 120 140
Emerging Markets Industrieländer
Staatsverschuldung, % BIP
Quellen: Nationale Statistikämter, EIU, Fitch, DekaBank
3. Entwicklung der Immobilienmärkte Die Anatomie der Japan-Krise
Aufräumarbeiten im Finanzsektor, hoher Preis für Si- Auf den ersten Blick ähneln die Komponenten dieses
cherheit, höhere Makrovolatilität, niedrige reale Verzin- volkwirtschaftlichen Szenarios einem „Japan light“. Dort
sung bei niedrigen Wachstumsaussichten in den Indust- brach 1990 die "Japan AG" aufgrund einer Banken-,
rienationen: Wie entwickeln sich Immobilienmärkte in Kredit- und Immobilienkrise zusammen. Der Nikkei ver-
diesem Umfeld? lor binnen Jahresfrist über 40% und das Land stürzte in
eine der schlimmsten Krisen, von denen es sich bis heu-
te nicht erholen konnte.
Nimmt man die Entwicklung Japans einmal als Blaupau-
se, so ist folgendes festzustellen:
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Abb. 3 Mietentwicklung und Cap Rate in Tokio Abb. 4 Spread Cap Rate Büro vs. 10j-Bonds
% % %-Punkte
40 8 6
20 6 4
0 4
2
0
-20 2
-2
-40 0
-4
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Miete ggü. Vj. (l.S.) Cap Rate (r.S.)
Quellen: Cap Rate: CBRE 5-Wards, Miete: Aggregierte Reihe von Quellen: Bloomberg, JLL, DekaBank
JLL und CBRE
Seit Mitte der 90er Jahre befindet sich Japan in einem
Die Miete fiel in Tokio (5 Central Wards) ausgehend von deflationären Umfeld mit stagnierenden, sogar
einem sehr hohen Niveau Anfang der 90er Jahre fünf schrumpfenden Preisen, und trotz der extrem niedrigen
Jahre lang (1991-1996) mit Schrumpfungsraten von Zinsen gelang und gelingt es nicht, Inflation zu erzeu-
knapp 10 bis über 20% pro Jahr (Abb. 3). Danach war gen. Betrachtet man in diesem Zusammenhang die Ren-
das Mietniveau halbiert, aber anstatt damit die Grund- tabilität von Immobilieninvestitionen, indem man die
lage für ein Rückprallpotenzial zu legen, schrumpften Cap Rate den zehnjährigen Bonds gegenüber stellt, so
bzw. stagnierten die Mieten in einem deflationären Um- sieht man folgenden Verlauf (Abb. 4): Am Anfang war
feld noch über die Jahrtausendwende hinaus. Erst ab der Spread negativ, typisch für Blasenzustände. Sehr
2004 stiegen die Mieten wieder, sogar mit beachtlichen hohe Kaufpreise, die nur durch große Mietphantasien
Wachstumsraten von z.T. über 30%, bis sie im Zuge der gerechtfertigt waren, wurden aufgerufen. Dann folgte
durch den Lehmann-Schock ausgelösten weltweiten Fi- die Ernüchterungsphase, eine Risikoprämie und Liquidi-
nanzmarktkrise wieder in sich zusammenfielen und tätsprämie für Immobilen wurde eingepreist. Der Spread
2012 etwa das Niveau des alten Tiefpunktes von 2002 zwischen Bond und Cap Rate erreichte ein Niveau von
erreichten. über vier Prozentpunkten. Immobilien, so sie zu aktuel-
len Marktpreisen und nicht an den historisch orientier-
Die Cap Rate (Nettoanfangsrendite) war Anfang der ten Preisen gehandelt wurden, waren in dieser Phase
90er Jahre zum Höhepunkt der Immobilienblase noch über mehrere Jahre (1996-2003) eine sehr lukrative In-
extrem niedrig und lag deutlich unter 3% für Spitzenob- vestition. Nach einer kurzen Phase 2005-2006/2007, in
jekte im Bürosektor. Dann jedoch stieg sie im Zuge der der auch ausländische Investoren den Preiskampf wieder
90er Jahre-Bankenkrise deutlich an. Je nach Daten- eröffneten, sanken zwar die Cap Rates wieder auf Ni-
grundlage erreichte sie ein Niveau von 6 bis 7%, was veaus von etwa 3%. Jedoch lag das Zinsniveau im Ver-
deutlich über dem Vorkrisenniveau lag. Dieses extrem gleich zu den frühen 90ern bedeutend niedriger, sodass
hohe Niveau hielt sich gut acht Jahre bis 2004, während der Spread weiterhin positiv blieb. Investitionen zwi-
die japanische Volkswirtschaft in dieser Zeit eine sehr schen 2005 und 2007 waren mit deutlich weniger
volatile Entwicklung mit rezessiven aber auch sehr guten Mietphantasien verbunden, wenngleich die Risiko- und
Jahren verzeichnete. Liquiditätsprämie für Immobilien zu niedrig war. Nach
der Finanzkrise 2009 pendelte sich der Spread dann auf
einem noch sehr auskömmlichen Niveau von ca. 2,5
Prozentpunkten ein. Dies entspricht wieder einer „typi-
schen“ Immobilienprämie und damit einem Normalzu-
stand vor dem Hintergrund des aktuellen Zinsniveaus.
4Immobilien Research Spezial
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Was kann man von Japan lernen? lich auf deutlich niedrigeren Mieten und damit gesun-
kenen Kapitalwerten. Zwar sind im Verhältnis zu ande-
Auch wenn Japan nicht Europa ist, so kann man sich an ren Assetklassen geringere Renditeverluste zu erwarten,
einigen Punkten zumindest für das südliche Europa jedoch sind Wertrückgänge eben nicht zu vermeiden.
orientieren.
5. Wenn die Marktpreise reagiert haben und man zum
1. Es wird ein „New Normal“ bei den Anfangsrenditen/ neuen Renditeniveau einkaufen kann, stellen Immobi-
Cap Rates erreicht. Diese neuen Renditeniveaus müssen lien im Vergleich zu anderen Assetklassen gerade we-
sich aber erst mühsam im Marktgeschehen durchsetzen. gen ihrer oft überzeichneten Unsicherheits-/ Liquiditäts-
Behindert wird dieser Prozess durch niedrige Transakti- prämie für den langfristigen Investor eine lukrative An-
onsniveaus, wobei Verkäufer und Käufer in einer lage dar. Der Preisunterschied gegenüber der als sehr si-
Schockstarre verharren. Die einzigen Transaktionen, die cher angesehenen Asset-Klasse Bonds ist verglichen mit
zu Beginn laufen, sind extreme Super Core-Assets, die historischen Niveaus groß und kann ausgenutzt werden.
zu kaum veränderten Preisen gehandelt werden, oder
sogar einen Preisanstieg realisieren können. Sie senden Abb. 5 Finanzierungskosten und Rendite
damit falsche Preissignale, die den Anpassungsprozess
Bp.
weiter verzögern.
600
500
2. Nicht nur wegen der Schockstarre, sondern auch 400
aufgrund teilweise falscher Preissignale dauern Banken- 300
und Immobilienkrisen länger als viele erwarten, nämlich 200
bis zu zehn Jahren. Im Fall des südlichen Europas sollte 100
man dies im Hinterkopf behalten, wenn man auf einen 0
Rückprall wartet.
3. Wertverluste, Renditeanstiege und Mietrückgänge
müssen stark genug sein, um ein Rückprallpotenzial Marge 3. Quartal 2012
aufzuweisen. Der Vergleich mit den Niveaus der Ver- 3 Monatszinsen
gangenheit reicht nicht aus, vor allem wenn dort Phan- Spitzenrendite Büro Q3 2012
tasiepreise bezahlt wurden. Vielmehr müssen sich Net- Quellen: CBRE, Bloomberg, PMA, DekaBank; Rendite gilt jeweils
für die Top-Standorte Paris, London etc.
toanfangsrenditen erst über ihrem neuen nachhaltigen
Nachkrisen-Niveau bewegen, um ein Rückprallpotenzial
für antizyklische Investments aufzubauen. Wo dieses
liegt, ist schwierig zu bestimmen. Man kann sich jedoch In Abbildung 5 werden neben Zinsen noch Kreditmar-
ein wenig an der Historie vor der Währungsunion orien- gen berücksichtigt und diese zu einem Indikator für die
tieren. Damals wurden den einzelnen Ländern sehr un- gesamten Finanzierungskosten zusammengefügt. Selbst
terschiedliche Risiko-Spreads zugeteilt. So lag das mittle- wenn man diese höheren Werte als Opportunitätskos-
re Niveau der Anfangsrenditen zwischen 150 Basispunk- ten für ein Immobilieninvestment berücksichtigt, so ist
ten (Madrid) und 300 Basispunkten (Lissabon) höher als der Spread zwischen Nettoanfangsrendite der Bürospit-
in den vergangenen zehn Jahren. Damit dürfte ein mitt- zenobjekte und diesen Finanzierungskosten in Deutsch-
leres Renditeniveau jetzt eher bei über 6% in Madrid land noch verhältnismäßig hoch (größer 230 Bps). Im-
und über 8% in Lissabon liegen. Erst wenn die Renditen mobilien waren also 2012 immer noch relativ attraktiv,
über diese neuen Niveaus gestiegen sind, besteht ein wenngleich die Attraktivität 2013 etwas zurückgehen
Rückprallpotenzial. sollte. In Spanien und dem britischen Top-Markt, dem
Londoner West End, sieht das Verhältnis aus Einkom-
4. Bestandshalter von Immobilien in Ländern mit rezes- men und Kosten deutlich ungünstiger aus, eine geringe-
siven und deflationären Tendenzen müssen mit Wert- re Attraktivität senkt die Preise. Die Nettoanfangsrendi-
verlusten rechnen. Selbst wenn sich die Anfangsrendite ten sollten deswegen vor allem in der südlichen Periphe-
von Spitzenobjekten wenig verändert - da Flucht in Si- rie noch weiter auf höhere Niveaus klettern bzw. sich
cherheit einen Renditedruck auslöst - so berechnet sich dann erst einmal längere Zeit auf diesen Niveaus veran-
diese Anfangsrendite nun auf einer neuen Basis, näm- kern.
5Immobilien Research Spezial
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Entwicklung jenseits der Peripherie in den 14 Regionalstandorten im Durchschnitt bei gut
6,1% und damit mehr als 110 Basispunkte oberhalb des
Nicht nur die Wirtschaft ist zwischen der Peripherie und Mittelwerts der Top 7-Standorte (Abb. 6). Die deutschen
Kerneuropa polarisiert. Auch die jeweiligen Immobi- B-Standorte wiesen relativ zu den Top 7-Märkten ein in
lienmärkte entwickeln sich in Kern und Peripherie der Vergangenheit geringes Schwankungsrisiko auf.
höchst unterschiedlich. Damit sind diese Märkte aber nicht für alle Investoren
der Königsweg, denn ein Engagement birgt aufgrund
Unseren Prognosen zufolge werden Investitionen in risi- der deutlich geringeren Transaktionsvolumina ein höhe-
koreichen Märkten der südlichen Peripherie derzeit nicht res Liquiditätsrisiko. Unerlässlich ist außerdem eine ge-
mit höheren Erträgen belohnt. In den nord- und kerneu- naue Marktkenntnis der in Frage kommenden Märkte:
ropäischen Büromärkten bleibt vor allem die Suche nach Zum einen ist das Segment der B-Standorte keineswegs
Sicherheit ein wesentliches Investitionsmotiv. Dort wird homogen und zum anderen ist auch innerhalb eines
sich die Nachfrage auch primär auf die großen Zentren Regionalmarktes Wissen über die Teilmärkte vonnöten,
beschränken. Die starken letzten Jahre und aktuell hohe um die Prime-Lagen zu identifizieren. Im erhöhten Rese-
Preise begrenzen allerdings die Ertragsperspektiven bis- arch-Bedarf liegt aber auch eine Chance für marktkun-
her gut performender Standorte in Deutschland, Skan- dige Investoren, denn internationale Anleger, die den
dinavien oder UK (London). Zudem sollten die prosperie- Markteintritt in Deutschland planen, werden sich mit
renden Märkte stärker in den Fokus der Entwickler rü- höherer Wahrscheinlichkeit auf die Top 7-Märkte kon-
cken. Deutschlands Topmärkte profitieren besonders. zentrieren. Auf den Regionalmärkten dürfte die Konkur-
Ausländische Investoren sehen die robuste Entwicklung renz unter den Investoren folglich geringer sein.
der deutschen Wirtschaft. Vor allem deutsche Investo-
ren trauen den dauernden Dogma-Brüchen (Eventual- Abb. 6 B-Städte: Spitzenrenditen (Büro) 2012
Ankauf von Staatsanleihen usw.) der EZB nicht. Entge-
%
gen der kurzfristig reellen Bedrohung durch Deflation
7,0
haben sie eher Angst vor der Möglichkeit einer mittel-
bis langfristig auftauchenden Inflation. 6,5
Zusammengefasst werden Realzinsfalle, Inflationsschutz 6,0
und die Suche nach Sicherheit die Renditen von Immo-
5,5
bilien in Top-Lagen ohne großes Vermietungsrisiko vor
allem in Deutschland vergleichsweise niedrig halten. Ihre 5,0
Kapitalwerte sind in den letzten drei Jahren so deutlich
gestiegen, dass sie im historischen Vergleich als „teuer“ 4,5
anzusehen sind. Ganz nebenbei findet sich hier ein ers- 4,0
ter Einfluss der lockeren Geldpolitik, jenseits ansteigen-
Hannover
Münster
Bonn
Bremen
Dortmund
Duisburg
Essen
Leipzig
Wiesbaden
Bochum
Mannheim
Karlsruhe
Dresden
Nürnberg
der Verbraucherpreise: Nicht die Preise von (Konsum-
)Produkten sondern die Assetpreise von Sachwerten wie
Gold und Immobilien steigen. Min Max 2012 Ø Top 7
Quellen: BulwienGesa, PMA, DekaBank; Min und Max bezogen
auf 2002 bis 2011
Deutsche B-Städte
Aufgrund des mittelfristig erfreulichen konjunkturellen
Ausblicks sollte Deutschland weiterhin übergewichtet
werden. Da Immobilien in den A-Städten verhältnismä-
ßig teuer sind, treten vermehrt B-Standorte als Alterna-
tiv-Investitionen in den Fokus. Im Gegensatz zu den an-
deren europäischen Märkten sind dort die Nettoan-
fangsrenditen deutlich höher als in den A-Städten. Am
Jahresende 2012 lag die Spitzenrendite der Büromärkte
6Immobilien Research Spezial
Immobilien nach der Finanzkrise
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4. Entwicklung von Immobilienport- bei knapp 5%. Sie zeichneten sich durch eine relativ
folien und Immobilienfonds in der niedrige, jedoch sehr stabile Rendite aus und befanden
sich etwa in der Risikoklasse von 10-jährigen Bunds.
„neuen Welt“
Darüber hinaus war es in diesem Zeitfenster möglich,
die Rendite zu erhöhen, wenn man weiter ins Risiko
ging. Man konnte eine „Kapitalmarktlinie“ durch die
Punkte legen, die sich ausgehend vom auskömmlichen
Realzinsfalle und finanzielle Repression1
Renditeniveau von 5% bis in Sphären von 10% p.a.
bewegte.
Die hohe Nachfrage nach Sicherheit geht damit einher,
dass derzeit die Zinsen nicht nur am Geldmarkt sondern
auch im mehrjährigen Bereich unterhalb der Inflations- Abb. 7 Die neue Kapitalmarktwelt
rate liegen. Verstärkt wird der Trend zu niedrigen Zinsen ∅ Rendite in %
noch durch verschärfte Regeln des Staates für den Fi- 16
DAX
nanzsektor, etwa höheren Eigenkapitalanforderungen. 14
Die "gute alte Zeit" 1995-2007
Dies bietet Banken und anderen institutionellen Anle-
12 Euro Reit
gern (bspw. Versicherer) einen starken Anreiz, Staatsan- S&P STOXX50
leihen auch zu niedrigen Zinsen zu kaufen, da diese nur 10
unterproportional mit Eigenkapital unterlegt werden US Reit
müssen. Diese durch staatliche Regelung verursachte 8 Bund 10
Jahre
?
Abart der finanziellen Repression auf „freiwilliger Basis“ Offene
6
Immo-
führt zu Zinsen unterhalb der Inflationsrate. Dadurch Fonds Kapitalmarktlinie
4
findet eine schleichende Entwertung der realen Vermö- der "neuen Welt"?
Bund 5
gen, vor allem von Anleihen, statt. Dieser Vermögensef- 2 Jahre
fekt ist zunächst relativ gering. Da aber Euroland erst
0
am Anfang der Bewältigung der Schuldenkrise steht, 0 5 10 15 20 25 30
wird uns das Thema finanzielle Repression auch die ∅ Risiko in %
nächsten Jahre begleiten und frühestens ein Ende fin- Quellen: DB Research, DekaBank
den, wenn die Schuldenlast der Länder wieder eine
tragfähige Größe erreicht. Das Umfeld der Euro-
Staatsschuldenkrise und die finanzielle Repression zur
Diese Welt gibt es jetzt allerdings nicht mehr. In der
Krisenbewältigung dürften uns deswegen noch lange
neuen Welt erwarten wir zwei wesentliche Effekte. Den
Zeit erhalten bleiben. In diesem Umfeld sollte die Dis-
ersten Effekt, nämlich einen hohen Preis für Sicherheit
kussion um Sachwerte wie Rohstoffe, Aktien, Infrastruk-
und damit sehr niedrige risikofreie - besser risikoarme –
turprojekte und natürlich Immobilien als Anlageform
Zinsen spüren bereits Investoren überall auf der Welt.
immer stärker an Bedeutung gewinnen.
Sicherheit wird auch in den nächsten Jahren sehr teuer
bleiben, die Renditen werden sich trotz eines geringen
Die neue Kapitalmarktwelt
Aufwärtspotenzials erst einmal verankern. Damit be-
kommt eine imaginär gezeichnete Kapitalmarktlinie ei-
Die Finanzmarktkrise und der Konsolidierungskurs sowie
nen neuen Ankerpunkt deutlich unterhalb des histori-
die finanzielle Repression führen in eine „neue Welt“.
schen Niveaus.
Grafisch kann man sie sich wie in Abbildung 7 verdeut-
lichen: Dort sind die durchschnittlichen Renditen einiger
Der zweite Effekt verbindet die von uns zukünftig er-
Assets in den Jahren 1995 bis 2007 durch Rauten dar-
wartete höhere Makrovolatilität mit der verzweifelten
gestellt. In diesem Zeitraum war die Welt mit einigen
Suche nach Rendite. Dies führt zum einen dazu, dass
Ausnahmen (Dotcom-Blase) weitgehend „in Ordnung“.
die Kapitalmarktlinie deutlich schwächer steigt, weil In-
Offene Immobilienfonds rentierten in diesem Zeitfenster
vestoren, deren Renditeziel früher durch den risikofreien
Zins abgedeckt wurde, jetzt stärker in riskantere Assets
investieren müssen. Dies erhöht die Preise und die Ren-
1 dite sinkt.
Vergleiche hierzu auch: Melzer 2012: Zurück in die Zukunft an den
Kapitalmärkten: Finanzielle Repression, in: Volkswirtschaft Spezial der
DekaBank 9/2012
7Immobilien Research Spezial
Immobilien nach der Finanzkrise
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Immobilien und Inflation Abb. 8 Inflation und Wertentwicklung OIF
In den letzten Jahren hatten die Zentralbanken die Infla- %
tion weitestgehend im Griff und aktuell sind noch keine 10
großen Inflationssorgen eingepreist. Dennoch bleibt 8
Skepsis, ob die extrem lange andauernde lockere Geld- 6
politik der Zentralbanken nicht doch deutlich höhere 4
Preissteigerungsraten nach sich zieht. Zudem wandelt 2
sich die EZB stärker in Richtung der US-Notenbank Fed:
0
Selbst wenn explizit etwas anderes kommuniziert wird,
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
ist implizit Preisstabilität nicht mehr ihr einziges Ziel. Mit
dieser neuen Rolle beeinflusst die EZB auch die Zins- Inflationsrate Wertentwicklung OIF
und Inflationsentwicklung. Auch wenn 2013 und 2014
Quellen: BVI, Ecowin, DekaBank
die Zielmarke von 2% kaum überschritten wird, könn-
ten zukünftige Preissteigerungsraten durchaus darüber
liegen, in Deutschland mittelfristig sogar zwischen 2 Trotz der historisch guten Ergebnisse ist es theoretisch
und 4%. Die Gretchenfrage für noch höhere Inflations- möglich, dass in Zeiten größerer Inflationsverwerfungen
raten wird sein, ob es durch die „neue“ EZB-Politik ge- die Wirtschaft so außer Rand und Band gerät, dass Im-
lingt, das Bankensystem zu stabilisieren oder ob sich mobilien-Investitionen negative Erträge erwirtschaften.
etwa Assetpreisblasen bilden. In dieser Welt werden In einem solchen Szenario reicht auch die Ausgleichs-
Produkte stärker gefragt, die einen gewissen Inflations- kraft der Mietverträge nicht, zudem belastet die damit
schutz aufweisen und somit ihre Nominal-Rendite so- einhergehende Wirtschaftsschwäche die Nachvermie-
wohl an dem Realzinsumfeld und an der Inflationsrate tungen. Modellrechnungen in verschiedenen Inflations-
orientieren. Wie die meisten Sachwerte gehören Immo- szenarien (Tab. 1) zeigen aber, dass Immobilien selbst
bilien zu diesen Produkten mit Inflationsschutz im negativsten Randszenario Vorteile gegenüber Bonds
(Hedge). Ihr nominaler Wert „atmet“ mit der Inflation, haben, also hier die Konkurrenz outperformen.
ihr realer Wert bleibt stabil, d.h. sie entwerten sich nicht
im Zuge normaler Preissteigerungen. Weil für Gewer- Tab. 1 Welchen Schutz bieten Immobilien?
beimmobilien die Mietverträge zudem oft an Preisindi-
I Inflationsrate
katoren indexiert sind, haben diese Immobilien den Vor-
5% 8% 15%
teil, dass sie auch mit überraschend stärkeren Inflations-
Weitgehender
raten umgehen können, da sich ihr Mietstrom recht Kapitalwerterhalt
schnell an die neuen Gegebenheiten anpassen kann.
Daher wundert es kaum, dass in der Vergangenheit die Inflationsschutz
Erträge von Immobilien und Offenen Immobilienfonds (Hedge)
mit der Inflationsrate schwankten (Abb. 8). Versteht
Outperformance
man Inflationsschutz so, dass die Rendite einer Anlage und
von der Inflationsrate unabhängig sein soll, so wiesen Diversifizierung
damit OIFs einen sehr weitreichenden Inflationsschutz
(Kapitalerhalt) auf. Quelle: DekaBank
Trotz dieser positiven Eigenschaften bieten auch OIFs Zusammenfassend bieten Immobilienfonds bei höheren
keine vollständige Kapitalwertgarantie in dem Sinne, Inflationsraten (5%) einen weitgehenden Kapitalerhalt.
dass ein Investment in jedem vorstellbaren Inflations- In Szenarien mit schon als hoch zu bezeichnenden Infla-
Szenario eine reale Rendite > 0, d.h. über der Inflations- tionsraten (8%) sollten sie das Inflationsrisiko hedgen
rate aufweisen kann. und damit mildern können, während sie in Szenarien
mit hoher Inflation immer noch eine Outperformance
gegenüber anderen Assetklassen zeigen.
8Immobilien Research Spezial
Immobilien nach der Finanzkrise
Ausgabe 1/2013 – 28. Januar 2013 Makro Research
Auch ist makroökonomisch mit einer großen Volatilität Wie Immobilienportfolien aufstellen?
zu rechnen, d.h. die kurzfristigen konjunkturellen
Schwankungen nehmen deutlich zu. Damit steigt auch Es konkurrieren im Allgemeinen zwei Investmentansätze
die Volatilität im gesamten Anlagespektrum. Weil Vola- miteinander: Zum einen der aktive „Cherry-Picking“-
tilität oft als Risiko verstanden wird, führt dies für alle Ansatz, zum zweiten der strategisch-strukturelle An-
konjunktursensitiven Assetklassen dazu, dass sie mit satz, in dem Korrelationsbeziehungen der Märk-
steigender Renditeerwartung stärker volatil, also riskan- te/Objekte untereinander ausgenutzt werden. Beim
ter werden. Damit wird die „neue“ Kapitalmarktkurve Cherry-Picking-Ansatz wird in Objekte investiert, wel-
von uns als deutlich flacher erwartet. Zum Vergleich chen zukünftig eine überproportionale Entwicklung zu-
kann man sich etwa an der Entwicklung von Japan nach getraut wird. Das Cherry-Picking kann prozyklisch erfol-
der großen Finanzkrise orientieren (Abb. 9). Dort wird gen. Man folgt zwar den allgemeinen Marktbewegun-
deutlich, dass der Gang ins Risiko deutlich weniger be- gen, kauft dabei aber vermeintlich bessere Objekte oder
lohnt wird. Dies verlangt neue Lösungen. in besseren Märkten als die Konkurrenz. Dies setzt eine
bessere Prognose/Einschätzung als die Konkurrenz vo-
Abb. 9 Japans Kapitalmarktwelt raus. Zudem kann auch ein stärkeres/schwächeres Expo-
sure in so genannten β-Märkten erfolgen, also Märkten,
∅ Rendite die eine stärkere zyklische Schwankung als der Ge-
1,8% samtmarkt aufweisen, um Zyklen stärker zu spielen. Al-
ternativ dazu können in dieser Strategie antizyklische
1,3% Topix/ Epra/
TR Gov. Käufe/Verkäufe durchgeführt werden, nämlich indem
0,8% Bonds Reits Reits man Wendepunkte und Markttrends vorher sieht und in
3m heißen Märkten verkauft und einsteigt, wenn sich die
0,3%
Nikkei anderen Marktteilnehmer noch nicht bewegen. Damit
-0,2% wird dieser Ansatz vor allem eine Frage der richtigen
0% 2% 4% 6% 8% 10% Prognose und des richtigen Timings.
∅ Risiko
Quellen: Reuters, DekaBank Schwierig wird dieser aktive Ansatz dann, wenn
a) man „auf Sicht“ durch sehr unsichere Zeiten fährt,
sodass selbst sehr gute Prognostiker/Experten keinen
Mehrwert liefern. Dies war etwa zu den Höhepunkten
der Lehman- und Eurokrise der Fall.
b) Märkte in der Breite in den Fokus von Investoren ge-
Core-Immobilien profitieren in dieser neuen Welt
kommen sind. Dann gelingt es immer schwerer, über-
proportionale gute Objekte zu kaufen. So erleben wir es
Wichtig ist, dass geringes Risiko, sprich Sicherheit, in der
in den etablierten Top-Märkten in Kerneuropa.
„neuen Welt“ ein „teures Gut“ ist. Damit profitieren
c) sich Abwärtstrends verfestigen und noch Jahre an-
Produkte, denen ein klar kommunizierbares niedriges
dauern. Dies ist nach unserer Einschätzung in der südli-
Risiko innewohnt, in dieser neuen Welt. Betrachtet man
chen Peripherie der Fall.
nun die Eigenschaften von Core-Immobilien, so glätten
langfristige Mietverträge Einkommensströme. Damit ist
Wenn Expertenwissen über Objekte und Prognosen zu
zu erwarten, dass diese Assetklasse weniger stark von
Märkten kein Erfolgsrezept mehr sind, da alle Akteure
der Volatilität des makroökonomischen Umfeldes be-
ähnliches wissen (oder nicht wissen), bleibt noch der
troffen wird. Sie ist zwar nicht vom Auf und Ab an den
strategisch-strukturelle Ansatz. Hier wird im Rahmen ei-
Investmentmärkten gefeit. Die fundamentalen Werte,
nes Portfoliokonstruktionsprozesses versucht, Immobili-
die über den Einkommensstrom den eigentlichen Wert
enportfolios nach günstigen Diversifikationseigenschaf-
eines Assets bestimmen, an dem sich seriöse langfristige
ten einzelner Standorte zusammenzustellen. Man ver-
Investoren orientieren, sollten hier jedoch ein Stück
meidet den Ankauf einer Vielzahl hoch korrelierter
„Langweile“ erhalten lassen. Deswegen schlagen sich in
Standorte, um Klumpenrisiken im Portfolio zu verhin-
dieser „neuen Welt“ auch Gewerbeimmobilien gut,
dern. Dabei zeigen unsere Berechnungen, dass nach ak-
denn Core-Immobilien bieten Sicherheit bei weiterhin
tuellen Prognosen eine sektorale und regionale Diversi-
auskömmlichen Renditen.
fikationsstrategie weniger die Rendite des Immobilien-
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portfolios erhöht, jedoch die Portfolio-Volatilität und bild zu nennen. Hier spielt vor allem eine Rolle, dass
damit das Risiko deutlich senken kann.2 OIFs eine Liquiditätsquote vorhalten, um Mittelabflüsse
zu bedienen. Die gesetzliche Mindestquote beträgt 5%,
Wie weiter oben angedeutet sehen wir in der aktuellen die meisten konservativ geführten Fonds führen aller-
Situation in Europa in den nächsten zwei Jahren mit dings eine höhere Liquiditätsquote, welche sich in man-
wenigen Ausnahmen nur geringe Möglichkeiten, die chen Fällen eher in der Größenordnung von 20% be-
besten Kirschen heraus zu pflücken. Zwar müssen einige wegt. Mit dieser höheren Quote können schockartige
der in Abwicklung befindlichen Offenen Immobilien- Liquiditätsabflüsse leichter absorbiert werden.
fonds ihre Objekte verkaufen. Der Anteil an „Perlen“ in
diesen Portfolien ist jedoch relativ gering. Eine Erhöhung Auf Basis von Prognosen der Wirtschaftsentwicklung,
des Exposures in B-Städten schafft hier zwar Rendi- der Inflation und der erwarteten Zinsen, kann man Pro-
techancen, erhöht aber gleichzeitig auch Liquiditätsrisi- jektionen für Offene Immobilienfonds berechnen
ken. Portfolien in diesem Segment weisen damit ein et- (Abb. 10).
was höheres Risikoprofil jenseits des Schwankungsrisi-
kos auf im Vergleich zu Portfolien, die nur in den Core- Abb. 10 Projektion Performance OIFs
Märkten investiert sind. Anleger in Europa müssen des-
%
wegen ihre Rendite-Anforderungen herunterschrauben. 6
In Übersee (Amerika und Asien/Pazifik) kann man eher
5
einzelne konjunkturelle Zyklen ausspielen, hierbei benö-
tigt man jedoch eine breit gestreute regionale Diversifi- 4
kation. Auch die sektorale Diversifikation bringt wie be- 3
schrieben in den nächsten Jahren keine Renditewunder. 2
Insgesamt generiert eine gute Diversifikation jedoch ei-
1
ne geringere Volatilität und damit ein Produkt, welches
aktuell und wohl auch in den nächsten Jahre eine hohe 0
Zahlungsbereitschaft bei den Kunden auslösen wird. -1
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
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2008
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2010
2011
2012
2013
2014
2015
Performance-Erwartung Offener Immobilienfonds
10j-Bunds
Unterschied OIFs vs. 10jähriger Bond
Angesichts der oben aufgezeigten Entwicklung stellen
OIFs + Modellrechnung
sich zwei Fragen. Zum einen, wie sich Offene Immobili-
enfonds (OIFs) als wichtige Anlageklasse entwickeln Quellen: Bloomberg, BVI; aus der historischen Performance bis
2012 wurden die sich in Abwicklung befindlichen OIFs herausge-
werden. Zum anderen, wie die Performance im Ver- rechnet. Ab 2013 Prognosen der DekaBank
gleich zu anderen Asset-Klassen aussieht.
Die Erfahrung zeigt, dass die Performance von OIFs von
Nach der Projektion dürfte die Performance der OIFs in
der Entwicklung der Wirtschaft, vom realen Zinsniveau
2013 nur knapp unter 2% liegen und 2014 zwar dar-
und der Inflation abhängt. Auch wenn durch langfristi-
über, jedoch immer noch unter den gewohnten Niveaus
ge Mietverträge der Konjunkturzyklus geglättet wird, so
früherer Jahre. Die schwache Konjunktur bremst die
ist die wirtschaftliche Entwicklung mittelfristig bestim-
mehrheitlich in Euroland aufgestellten Fonds genauso
mende Determinante. Zweitens bestimmt nicht nur die
aus, wie die niedrige Inflation und das niedrige Zinsum-
reale wirtschaftliche Entwicklung das Geschehen an den
feld.
Immobilienmärkten. Wie oben gezeigt (Kasten Inflation)
profitieren Immobilienmärkte von einer moderaten Infla-
Damit schneiden OIFs aber nicht wirklich schwach ab,
tionsentwicklung durch die Indexierung der Mietverträ-
vergleicht man dies mit dem „Erzrivalen“, der zehnjäh-
ge. Niedrige Inflationsraten führen damit aber auch zu
rigen Bundesanleihe. In der Vergangenheit lag die
geringen Erträgen. Als dritte Determinante ist das Zins-
durchschnittliche Performance von OIFs teilweise unter,
in guten Jahren teilweise über der Rendite zehnjähriger
Bunds. Nach unseren Projektionen sollten die OIFs ihren
2
Konkurrenten im sicheren Segment drei Jahre lang out-
Becher 2012: Der Logistik-Sektor in Immobilienportfolios, in Mün-
performen.
chow, M. (Hrsg.): Kompendium der Logistik-Immobilien, 2012. S. 203ff
10Immobilien Research Spezial
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5. Fazit:
Gut diversifizierte Immobilien-
fonds gehören in jedes Portfolio
Fünf Jahre nach der Finanzkrise hat sich eine neue Kapi-
talmarktwelt herausgebildet. Diese ist von niedriger risi-
kofreier Verzinsung und größerer Volatilität bei noch
gebremstem Wachstum geprägt. Die Aufräumarbeiten
im Euroraum sind zwar im Gange, werden aber noch
lange nicht abgeschlossen sein. So lange sehen sich Ka-
pitalanlagen einer Realzinsfalle und finanzieller Repres-
sion gegenüber. Insbesondere das Niedrigzinsumfeld
beeinflusst alle Assetklassen und zwingt Anleger in ei-
nen Spagat zwischen teuren, aber sicheren Assets und
riskanten Anlagen. Zudem ist die Zahlungsbereitschaft
für Sicherheit hoch.
In diesem Umfeld schlagen sich Immobilien als Sachwer-
te gut. Zum einen können sie alternative Anlagen der-
selben Risikokategorie (Bunds) selbst injapanähnlichen
Szenarien outperformen. Zum anderen verfügen sie
über Schutzmechanismen bei Inflationsszenarien. Wäh-
rend in globalen Immobilienportfolien in den nächsten
Jahren durch aktives Fondsmanagement noch Wachs-
tumszyklen gegeneinander ausgespielt werden können,
kann in europäischen Portfolien durch eine gelungene
Markt- und Sektor-Allokation vor allem Sicherheit ge-
schaffen werden. Kein schlechtes Produkt also in einer
Zeit, in der Sicherheit eine so hohe Zahlungsbereitschaft
auf sich zieht.
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