Investors' Outlook Von winterlichen Virus-Wirren lassen wir uns nicht beirren - Februar 2021
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Investors’
Outlook
Von winterlichen Virus-Wirren
lassen wir uns nicht beirren
Februar 2021
2 Inhalt Impressum
4
8 Herausgeber
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zürich
Redaktion
Martin Gelnar
Autoren*
Dr. Reto Cueni
Chief Economist,
Vontobel
Pascal Dudle
Head of Listed Impact,
Portfoliomanager,
Vontobel
3 Stefan Eppenberger
Equity & Commodity Strategist,
Editorial Vontobel
Frank Häusler
Chief Investment Strategist,
Vontobel
4 Michaela Huber
Junior Economist,
Anlagestrategie Vontobel
Marco Lenfers
Client Portfolio Manager,
Das Kapitol steht noch und wir halten Vontobel
an unserer Prognose fest Mario Montagnani
Senior Investment Strategist,
Vontobel
Sandrine Perret
6 Senior Economist und
Fixed Income Strategist,
Makro-Highlights Vontobel
Dr. Sven Schubert
Head of Strategy Currencies,
Warten auf das Boarding mit Vontobel
verzögertem Abflug vor Augen Dan Scott
Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
8 Vontobel
Viewpoint
Erscheinungsweise
Zehnmal pro Jahr
(nächste Ausgabe März 2021)
«Impact Investing»: ein heisser Schlitten
Konzept
für den Weihnachtsmann MetaDesign AG
Gestaltung & Realisation
12 Vontobel
Anlageklassen im Fokus Bilder
Gettyimages,
Vontobel
16 Redaktionsschluss
29. Januar 2021
Prognosen Bemerkungen
* Siehe Seite 15 «Rechtliche Hinweise»:
Analystenbestätigung
Editorial 3
Von winterlichen Virus-Wirren
lassen wir uns nicht beirren
Sehr geehrte Leserinnen und Leser —
Dan Scott
Als ob das kalte Wetter in Europa und die langen, dunklen Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
Nächte auf der Nordhalbkugel nicht schon genug wären – Vontobel
der Winter erscheint uns in diesem Jahr aufgrund der
Lockdowns in ganz Europa noch düsterer, und die Ein-
schränkungen in Nord- und Südamerika und Asien tun
ein Übriges. Und was ist mit dem verheissungsvollen
Impfstoff, auf den wir alle warten? Noch ist unklar, ob
Covid-19-Mutationen, eine unerwartet geringe Wirksam-
keit der Impfungen oder die mangelnden Impfbereit-
schaft von Teilen der Bevölkerung den derzeitigen Opti- Marktkorrektur bereits vergessen?
mismus bezüglich der Impfungen in Enttäuschung Was geschieht an den Aktienmärkten, die vor nicht allzu
umschlagen lassen werden. langer Zeit einen noch nie dagewesenen Abschwung
erlebten? Sie zeigen sich dynamisch – schliesslich schei-
Doch es gibt auch Lichtblicke. Beispielsweise haben wir nen die Befürchtungen über eine Ausweitung der Lock-
unsere globale Wachstumsprognose zwar für das erste downs abgewendet, die Impfstoffe sind auf dem Weg, die
Quartal gesenkt, aber für die beiden folgenden Quartale Märkte sind liquide, und einige aktuelle Wirtschaftsdaten
angehoben. Dabei gehen wir davon aus, dass die Einfüh- machen zusätzlich Hoffnung. Analysten, die sich zuvor
rung des Impfstoffs und das wärmere Wetter das Virus etwas zu pessimistisch zeigten, beginnen damit, ihre
weiter eindämmen werden. Unterstützt durch historisch Gewinnschätzungen anzuheben. Die Bewertungen
niedrige Zinsen und andere Anreizmassnahmen werden erscheinen überzogen, sind jedoch auf relativer Basis
die Zentralbanken in aller Welt die Wirtschaft weiterhin an weiter günstig, da sich die Gewinne in den kommenden
die Hand nehmen. US-Zentralbankchef Jerome Powell Monaten verbessern dürften. Wir bleiben daher bei unse-
bekräftigte kürzlich, dass bislang keine Pläne für eine rer Übergewichtung in Aktien, mit einer klaren Präferenz
frühzeitige Beendigung der laufenden Anleihenkäufe für Schwellenländer. Die dort ansässigen Unternehmen
bestehen. Auch wenn die Inflationsraten jetzt wieder profitieren nicht nur vom besseren Umgang ihrer Regie-
ansteigen, ist die neue Normalität die alte: niedrige Zinsen rungen mit der Pandemie oder vom Rückgang der Angst
in Kombination mit niedriger Inflation und geringem vor einem Handelskrieg nach dem Ende der Präsident-
Wachstum. schaft von Donald Trump. Ihre Bewertungen liegen darü-
ber hinaus auf einem attraktiven Niveau.
In den Vereinigten Staaten haben die Demokraten zum
ersten Mal seit einem Jahrzehnt die Kontrolle über beide Anleihen untergewichten wir weiterhin, hautsächlich auf-
Kammern des Kongresses erkämpft. Die beiden Senats- grund unserer Skepsis gegenüber Staatspapieren und
sitze, die in Georgia gewonnen wurden, geben Präsident Teilen des Unternehmenssegments. Dennoch sind
Joe Biden mehr Spielraum, um angekündigte Massnah- Schwellenländer-Anleihen nach wie vor die attraktivste
men wie umfassende Investitionen in grüne Energie, die Anlage im Fixed-Income-Universum. Im Bereich alternati-
Rücknahme vieler Steuersenkungen seines Vorgängers ver Anlagen scheint es ratsam, Gold angesichts des
und ein neues Rettungspaket im Wert von 1.9 Billionen schwächeren US-Dollar und der Beliebtheit des Edelme-
US-Dollar zur Bekämpfung der wirtschaftlichen Folgen talls in unsicheren – und langfristig auch inflationären –
der Pandemie umzusetzen. Die Regierungen in Europa Zeiten zu übergewichten.
haben ähnliche Programme aufgelegt, um die Wirtschaft
wieder anzukurbeln und die Arbeitslosigkeit einzudäm- Lassen Sie uns diese Wirtschafts- und Marktprognosen
men. Solange die Arbeitsmärkte schwach bleiben und mit einer Wettervorhersage abrunden: Der Frühling
sich die Inflation in Grenzen hält, dürften die in die Welt- kommt langsam, aber sicher.
wirtschaft gepumpten Billionen nicht zu einer Überhit-
zung führen.
Webcast
Um den Webcast von Dan Scott zu den neuesten
Marktentwicklungen zu sehen, klicken Sie bitte
auf folgenden Link: vonto.be/macro-de-feb21
4 Anlagestrategie
— —
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel
Das Kapitol steht noch und wir
halten an unserer Prognose fest
Die vergangenen Monate waren sehr turbulent. Doch das Pandemie. Des Weiteren gehen wir davon aus, dass sich
Kapitol in Washington steht noch, ebenso wie das ein schwächerer US-Dollar auf Schwellenländer, die auf
Schweizer Bundeshaus in Bern (siehe Foto), das dem USD lautende Schulden aufgenommen haben, günstig
berühmten amerikanischen Wahrzeichen teilweise nach- auswirken wird.
empfunden ist. Inzwischen hat sich die Lage wieder beru-
higt, nachdem zuvor ein wütender Mob das US-Parlament Wir waren in Aktien übergewichtet, als die Outperfor-
gestürmt hatte. An anderer Stelle jedoch besteht nach mance des Marktes ihren Anfang nahm, und haben fest-
wie vor Grund zur Besorgnis, etwa über Virusmutationen gestellt, dass wir mit der Zeit «überalloziert» waren. Aus
oder die wirtschaftlichen Aussichten in Europa nach dem diesem Grund haben wir eine dezente Neugewichtung
Brexit. Und dennoch halten wir im Wesentlichen an unse- vorgenommen, was konkret bedeutet, dass wir unsere
rer Positionierung der vergangenen Monate fest. Positionierung nicht geändert, an geeigneter Stelle aber
Gewinne mitgenommen haben, um unsere Positionierung
Emerging-Markets-Aktien – und andere an unser ursprüngliches Übergewichtungsziel anzupassen.
Wir behalten unsere positive Einschätzung von Aktien
bei. Schliesslich spricht weiter vieles für sie. Obwohl die Begrenzte Aussichten für Anleihen – mit Ausnahmen
jüngste Rally Anleger inspiriert haben dürfte, sollten diese Im Fixed-Income-Bereich bleiben wir insgesamt unterge-
sich bewusst sein, dass sie sich nicht sonderlich von der- wichtet, was jedoch hauptsächlich an unserer negativen
jenigen nach der globalen Finanzkrise unterscheidet. Haltung gegenüber Staatsanleihen und Teilen des Unter-
Nichtsdestoweniger wird die Anlageklasse attraktiver nehmenssegments liegt. Die Hoffnung auf eine Erholung
bewertet als festverzinsliche Wertpapiere, und die anhal- der Renditen, besonders im gebeutelten Staatsanleihen-
tenden Aufwärtskorrekturen der Gewinnprognosen durch bereich, halten wir für voreilig, da wir davon ausgehen,
Analysten dürften die Kurse noch weiter treiben. Wir dass die Zinsen über einen Zwölf-Monats-Zeitraum nur
haben uns zudem entschlossen, alle Einschätzungen zu schrittweise steigen werden. Allerdings sehen wir auch
Sub-Anlageklassen beizubehalten, d. h. unsere neutrale Bereiche mit attraktiven Renditen. Wie bei den Aktien
Einschätzung europäischer Aktien, unsere positive Ein- kann der Erwerb von Emerging-Markets-Titeln vielver-
schätzung von schweizerischen, US- und japanischen sprechend sein. Unsere «Marktrisikoeinschätzung» – der
Titeln sowie unsere starke Überzeugung von den Emer- Grad unserer Risikobereitschaft für all unsere Portfolio-
ging Markets. Für unsere Präferenz der Letzteren gibt es modelle – tendiert zur leichten Übergewichtung. Näheres
verschiedene Gründe, beispielsweise die attraktive zur Allokation und Positionierung erfahren Sie auf Seite 5;
Bewertung im Vergleich mit Industrieländern oder die ausführliche Einschätzungen zu den Anlageklassen fin-
schnelle Erholung asiatischer Volkswirtschaften von der den Sie auf den Seiten 12 bis 15.
5
UNTERGEWICHTET NEUTRAL ÜBERGEWICHTET
stark leicht leicht stark
1 Unsere Untergewichtung behalten wir aufgrund der
nahe null liegenden Zinsen und der ebenfalls gerin-
Liquidität gen Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung bei. Flüs-
sige Mittel zu halten, scheint in einem solchen Umfeld
wenig sinnvoll.
2 Wir bleiben bei unserer insgesamt negativen Haltung
gegenüber festverzinslichen Anlagen und allen Ein-
Anleihen schätzungen von Unteranlageklassen. Obwohl die
Zinsen im Zuge der Erholung der Volkswirtschaften
von der Pandemie und der Durchführung von Impf-
kampagnen allmählich steigen, gehen wir nicht von
einer deutlichen Erhöhung aus. Die Aufwärtsbewe-
gung dürfte sich vielmehr langsam vollziehen und
länger dauern – eine Einschätzung, die sich auch in
unserer Prognose von 1.4 % für 10-jährige US Treasu-
ries innerhalb von zwölf Monaten widerspiegelt.
Bezogen auf die Untersegmente behalten wir unsere
Untergewichtung von Staats- und Investment-Grade-
Anleihen sowie unsere neutrale Einschätzung von
High-Yield-Titeln bei. Wir bevorzugen weiterhin
Anleihen aus Emerging Markets (EM), für die attrak-
tive Bewertungen, die wahrscheinliche Unterstüt-
zung durch den schwächeren US-Dollar und die
Hoffnung sprechen, dass die Biden-Regierung einen
freundlicheren Kurs gegenüber ihren Handelspart-
nern einschlagen wird.
3 Aktien werden aus verschiedenen Gründen weiter
übergewichtet. Mit ihren attraktiven Überschussren-
Aktien diten ist die Anlageklasse Anleihen weiterhin über-
legen, und die Bewertungen sehen sowohl absolut
als auch relativ betrachtet nicht überzogen aus.
Zudem erwarten wir, dass sich die Ertragsdynamik
und die Aufwärtskorrekturen der Gewinnprognosen
von Analysten günstig auswirken werden. Auf regio-
naler Seite behalten wir unsere neutrale Einschät-
zung europäischer Aktien und eine Übergewichtung
in US-, Schweizer und japanischen Titeln bei. Zu
unseren Favoriten zählen Emerging-Markets-Aktien,
für die die gleichen Argumente sprechen wie für EM-
Anleihen, doch auch die bedeutenden Aktivitäten der
Unternehmen in strukturellen Wachstumssektoren
sowie das allgemein überdurchschnittliche Ertrags-
wachstum.
4 Auch Gold zählt zu unseren Langzeitfavoriten. Ent-
sprechend behalten wir unsere Übergewichtung bei.
Gold Obwohl das glänzende Metall in den vergangenen
Monaten ein wenig von seinem Reiz als sicherer
Hafen verloren hat, eignet es sich immer noch exzel-
lent zur Portfoliodiversifikation und als solider Infla-
tionsschutz. Darüber hinaus neigt es in Zeiten eines
schwachen US-Dollars zur Aufwertung.
5 Rohstoffe profitieren von der globalen wirtschaftli-
chen Erholung und den Hoffnungen, dass Impfstoffe
Rohstoffe der Pandemie ein Ende setzen werden. Die in der
zweiten Jahreshälfte 2020 begonnene Preiserholung
könnte sich fortsetzen. Es wäre unserer Ansicht nach
jedoch verfrüht, in dieser Anlageklasse eine Überge-
wichtung aufzubauen. Wir setzen weiter auf unsere
neutrale Bewertung.
6 Wir bleiben gegenüber alternativen Anlagen wie Ver-
sicherungsverbriefungen («Insurance-Linked Securi-
Alternative Strate- ties», ILS) neutral. Sie dienten in Zeiten hoher Volatili-
tät als Puffer. Allerdings bezweifeln wir, dass ein
gien solches Auffangnetz aktuell nötig ist.
Veränderung zum Vormonat: gleich erhöht verringert6 Makro-Highlights
Warten auf das Boarding mit
verzögertem Abflug vor Augen
Nach einem Gesundheitscheck am Flughafen und vor unserem Economy-Class-
Flug ab Zürich gleichen wir noch schnell die Wirtschaftsdaten mit unserem
«Boarding»-Szenario ab. In der Warteschlange erwägen wir kurzfristige Risiken
wie missglückte Impfstarts oder gefährliche Virusmutationen – und akzeptieren,
dass wir und auch die Wirtschaft wohl erst in ein paar Monaten abheben werden.
— — — —
Reto Cueni, PhD Michaela Huber Sandrine Perret Sven Schubert, PhD
Chief Economist, Junior Economist, Senior Economist and Head of Strategy Currencies,
Vontobel Vontobel Fixed Income Strategist, Vontobel
Vontobel
Was uns letztes Jahr Sorgen bereitet hat, begleitet uns werden – diese fielen vor einem Jahr massiv, was nun
leider auch in diesem Jahr: Die Covid-19-Pandemie und zu einem preistreibenden Basiseffekt führt (siehe Grafik
die Gegenmassnahmen, die die Wirtschaft wieder zum 2). Die Inflationsrate dürfte sich unserer Ansicht nach
Stillstand gebracht haben, besonders in Europa, aber ab Januar wieder «normalisieren», ohne die Zentral
auch in mehreren US-Bundesstaaten und einigen Emer- banken vor Ende 2021 von ihrer lockeren Geldpolitik ab-
ging Markets (EM). Das hat sich im letzten Quartal 2020 zubringen.
negativ auf das Wachstum ausgewirkt (siehe Grafik 1)
und dürfte die Wachstumsraten auch im ersten Quartal Europa: Belastung durch Lockdowns
2021 drücken. Selbst China, ein «Vorbild» bei der Bewälti- Verlängerte und verschärfte Lockdowns in der Eurozone
gung der Gesundheitskrise, hat neue Lockdowns ange- haben das Wachstum bereits im letzten Quartal 2020
kündigt, die bislang jedoch nur rund 2 % der Bevölkerung belastet (siehe das annualisierte Q4-BIP Deutschland
betreffen. Indien, das andere EM-Schwergewicht, hat versus USA in Grafik 1) und werden im ersten Quartal
einen weiteren Rückgang der Infektionen vermeldet. dieses Jahres wahrscheinlich zu einem Wachstumsrück-
Unsere Einordnung von Schwellenländern als globale gang führen. Die Regierungen dürften die Eindämmungs-
Wachstumsmotoren scheint sich zu bewahrheiten. Neue massnahmen kaum frühzeitig beenden, was eine wesent-
und potenziell ansteckendere Mutationen des Virus liche Voraussetzung für eine kräftige Erholung im zweiten
haben zwar die Unsicherheit vergrössert, doch gemäss und dritten Quartal wäre. Allerdings dürften fiskalische
aktuellen Studien dürften zwei der häufigsten Impfstoffe Anreize ausreichen, um Zweitrundeneffekte wie Insolven-
ihre immunisierende Wirkung behalten. Ebenso dürften zen zu begrenzen und umfangreiche Entlassungswellen
Verzögerungen bei der Impfstoffproduktion einer erfolg- zu vermeiden. Zudem erwarten wir bei der Europäischen
reichen Impfkampagne nicht im Weg stehen. Zentralbank weiterhin einen sehr lockeren geldpoliti-
schen Kurs inklusive monatlicher Anleihenkäufe in Höhe
Unser Basisszenario «Boarding», welches auf starken von fast 80 Milliarden (siehe Grafik 3). Dies sollte in Ver-
Wachstumsaussichten basiert, behält trotz höherer kurz- bindung mit der Normalisierung der Inflation (siehe Gra-
fristiger Risiken seine Gültigkeit. Vielleicht wird aber, fik 2) europäischen Regierungen 2021 den Umgang mit
bis man an Bord gehen kann, der Sommer Einzug halten. ihrer wachsenden Schuldenlast ermöglichen. Das Han-
Während der Warterei sehen wir möglicherweise die delsabkommen nach dem Brexit zwischen London und
Frachtmaschine «Inflation» vorbeirauschen, deren Trieb- Brüssel entspricht unserem Basisszenario, obwohl es sich
werke unter anderem von Energiepreisen angetrieben nicht auf Dienstleistungen, ein wichtiges britisches7
Exportgut, erstreckt. Es sind weiter zähe Verhandlungen deten politischen Kurswechsels in den Emerging Markets
zu erwarten. unserer Ansicht nach gering. Einige Ländern wie China
allerdings werden die Normalisierung ihrer Geldpolitik
USA: Joe Biden im Weissen Haus einleiten und langsam den Fuss vom Liquiditätspedal
Das US-BIP für das vierte Quartal stieg auf annualisierter nehmen.
Basis um 4 % und bestätigte die weithin erwartete Kon-
junkturabschwächung nach der Rekorderholung im
Vorquartal (siehe Grafik 1). Anhaltende Beschränkungen Grafik 1: Nach einem starken Q3 2020 sind manche
aufgrund der Covid-19-Pandemie und unverändert Volkswirtschaften durch neue Lockdowns wieder geschwächt
schwaches globales Wachstum werden Anfang dieses Annualisiertes BIP-Wachstum ggü. Vorquartal in %
Jahres die Wirtschaftstätigkeit dämpfen. Mit dem Antritt 60
der Biden-Regierung und Plänen für ein zusätzliches, 50
1.9 Billionen US-Dollar schweres Konjukturpaket für 2021 40
dürfte sich das Wachstum im zweiten und dritten Quartal 30
deutlich erholen. Wir haben unsere BIP-Prognose für 20
2021 auf 5.0 % nach oben korrigiert, um die wahrschein- 10
liche fiskalische Unterstützung und ihre Auswirkungen 0
auf das Konsumwachstum zu berücksichtigen. Die Infla- –10
tion dürfte ab März aufgrund eines Basiseffekts schnell, –20
aber nicht stark steigen (siehe Grafik 2). Unserer Auffas- –30
sung nach wird die Inflationsrate in der zweiten Jahres- –40
hälfte wohl wieder langsam zurückgehen, wobei sich Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20
dann die Gesamtteuerung nach wie vor unterhalb des Deutschland
USA
neuen Durchschnittsinflationsziels der US-Notenbank
China
Fed von 2 % bewegt. Selbst eine etwas schneller als
erwartet eintretende Erholung der Preise dürfte Fed-Chef Quelle: Nationale Statistikämter, Refinitiv Datastream, Vontobel
Jerome Powell nicht dazu veranlassen, die geldpoliti-
schen Stimulusmassnahmen kurzfristig zurückzufahren Grafik 2: Inflationsraten der grössten Volkswirtschaften
– zu lebendig dürfte noch die Erinnerung an die Panik an werden gemäss unserer Quartalsprognose steigen
den Finanzmärkten nach der Straffung der Fed-Politik im In % In %
Jahr 2013 sein. Anleihenkäufe dürften 2021 in Höhe von 6.0
Vontobel-Prognosen
3.0
etwa 120 Milliarden US-Dollar pro Monat fortgesetzt wer- 5.0 2.5
den. Zurückgefahren wird dieses Programm wahrschein- 4.0 2.0
lich erst Anfang 2022 (siehe Grafik 3). 3.0 1.5
2.0 1.0
Japan: Erneute Notsignale 1.0 0.5
Obwohl die Ausrufung des zweiten Ausnahmezustands 0.0 0.0
in bestimmten Provinzen die Wachstumsrate dämpfen –1.0 –0.5
dürfte, könnte die Wirtschaft diesmal relativ glimpflich Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21
davonkommen. Der Deflationsdruck hat aufgrund des Inflation in der Eurozone (rechte Skala)
geringeren Konsums zugenommen, sollte aber in der US-Inflation (rechte Skala)
Inflation in China
zweiten Jahreshälfte 2021 wieder zurückgehen. Die Bank
of Japan dürfte ihren expansiven Kurs fortsetzen. Quelle: Nationale Statistikämter, Refinitiv Datastream,
Vontobel-Prognosen nach Q4 2020
Emerging Markets: globaler Wachstumsmotor
Steigende Infektionszahlen, besonders in Südamerika, Grafik 3: Weitere Bilanzausweitungen der Notenbanken
haben auch in den Schwellenländern zu harten Lock- in den USA und Europa erwartet
downs geführt. Auch wenn weitere Massnahmen dieser Bilanz in Bio. USD
Art folgen dürften, stehen die Volkswirtschaften weniger 10
stark unter Druck als in der ersten Jahreshälfte 2020. 9
Trotz der Rückschläge, die das Wachstum im ersten 8
Quartal belasten werden, behalten wir unsere optimisti- 7
sche Prognose für 2021 angesichts des hohen globalen 6
Liquiditätsangebots und der laufenden Impfprogramme 5
bei. Die derzeitige Welle der Pandemie scheint vor allem 4
Malaysia und Indonesien getroffen zu haben. Die meisten 3
regionalen Lockdowns wurden nicht verschärft. Da die 2
Fabriken in Nordostasien weiter geöffnet bleiben, ist das 1
Risiko eines neuerlichen Angebotsschocks gering. Für 0
2021 erwarten wir in den Emerging Markets eine Erho- 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
lung des Wachstums auf 6.7 %. Inflation dürfte der Region US-Notenbank
in diesem Jahr aller Wahrscheinlichkeit nach keine Sor- Europäische Zentralbank
Vontobel-Prognose für die US Fed
gen bereiten. Die Volkswirtschaften operieren immer Vontobel-Prognose für die EZB
noch weit unterhalb ihres Potenzials, was Preisanstiege
Quelle: Nationale Statistikämter, Refinitiv Datastream, Vontobel-Prognosen nach
verhindert. Deshalb ist das Risiko eines inflationsbegrün- Q4 20208 Viewpoint
«Impact Investing»:
ein heisser Schlitten
für den Weihnachtsmann
Wintersportfreunde und Kinder haben die im Januar über Europa
abgeworfenen Schneemassen genossen. Generell macht sich
die weisse Pracht aber eher rar – leider. Doch kein Grund, die
Hoffnung zu verlieren: Die Vereinigten Staaten sind in den Kreis
der klimabewussten Nationen zurückgekehrt, und zahlreiche
Unternehmen weltweit entwickeln Lösungen zum Schutz gegen
die Erwärmung der Erde.
— —
Pascal Dudle Marco Lenfers
Head of Listed Impact, Client Portfolio Manager,
Portfolio Manager, Vontobel
Vontobel9
10
Anscheinend hat die Welt gemerkt, dass der Traum in Aktienkurse mögen erneuerbare Energie
Irving Berlins berühmtem Song «White Christmas» sonst Gemäss Research der Credit Suisse2 könnten Joe Bidens
bald ausgeträumt ist. Während die Winterlandschaft ihre Pläne zur Emissionsbekämpfung eine Welle auslösen, von
weisse Schönheit allmählich verliert, werden einzelne der alle verwandten Branchen, die erneuerbare Energie
Länder immer «grüner». In Asien peilen die drei wirt- erzeugen, profitieren werden: Solaranwendungen in Pri-
schaftlichen Schwergewichte China, Japan und Südkorea vathaushalten, intelligente Zähler, Wasserstoff-Brenn-
innerhalb weniger Jahrzehnte die Klimaneutralität an. stoffzellen und Versorgungsunternehmen. Der Swiss Re
Auch die Europäische Union hat sich vor einigen Monaten zufolge braucht die nachhaltige wirtschaftliche Erholung
dazu verpflichtet. Und schliesslich ist nach der Amtsein- einen Richtungswechsel, der unter anderem mehr Investi-
führung von Joe Biden als neuem Präsidenten der USA tionen in nachhaltige Infrastruktur beinhaltet. 3
am 20. Januar auch das Land mit den zweithöchsten
CO2-Emissionen der Welt1 offiziell wieder dem Pariser Solche Vorhaben decken sich mit dem «Impact Inves-
Klimaabkommen beigetreten. Laut dem Klimaforscher- ting»-Ansatz. Dieser ermöglicht Anlegern, die positive
Konsortium «Climate Action Tracker» ist dank der jüngs- Wirkung eines «grünen» Portfolios zu messen (siehe
ten Entwicklungen das im Pariser Abkommen festgelegte Abbildung). Ein solches Portfolio kann eine vielfältige
2-Grad-Ziel in Reichweite gerückt, während zuvor eine Auswahl von Aktien enthalten. Zu nennen ist etwa der
Erwärmung um 2.7 Grad bis zum Jahr 2100 erwartet weltweit grösste Betreiber von Offshore-Windkraftanla-
wurde, wie die BBC berichtete. gen, Ørsted, der seine per Ende 2017 installierte Kapazi-
tät von 4 Gigawatt (GW) auf 15 Gigawatt (GW) bis Ende
Gesellschaft macht Druck 2025 steigern möchte. Dies würde rund dem Dreifachen
Kritiker mögen entgegnen, dass den Regierungen ökolo- der Kapazität von Europas grösstem Kohlekraftwerk ent-
gische Versprechen zwar leicht über die Lippen gehen, sprechen4. Nach der Veräusserung des verbleibenden
die Umsetzung aber zu wünschen übrig lässt. Gleichwohl Kohlegeschäfts bis 2023 wird der Betriebsgewinn des
braucht es für solche Vorhaben auch die Unterstützung dänischen Unternehmens fast ausschliesslich aus grüner
der politischen Opposition. In den USA besteht zumin- Energie stammen. Ein weiteres Beispiel ist das in Kalifor-
dest Hoffnung, dass Joe Biden seine hochtrabenden nien ansässige Unternehmen Equinix, ein weltweit füh-
Pläne für eine grüne Konjunkturerholung verwirklichen render Anbieter von Rechenzentrumskapazität. Damit
kann, nun da die Demokraten im Anschluss an eine heiss können Kunden ihre Rechenkapazität effizienter nutzen.
umkämpfte Stichwahl um zwei Senatssitze im US-Bun- Das Unternehmen hat seine CO2-Emissionen seit 2015
desstaat Georgia am 5. Januar die Mehrheit in beiden um 60 % reduziert und sich zum Ziel gesetzt, bald seine
Parlamentskammern besitzen. gesamte Energie aus erneuerbaren Quellen zu beziehen.
Erwähnenswert ist auch das Unternehmen Hannon Arm-
Abseits der Politik nimmt die allgemeine Unterstützung strong mit Sitz in Annapolis, nahe Washington D.C., das
von Massnahmen zum Klimaschutz zu. Auch die Tatsa- Klimaschutzinitiativen für die Erzeugung von Wind- und
che, dass die grossen asiatischen Wirtschaftsmächte Sonnenenergie sowie die Energiespeicherung finanziert.
zusehends die Vorreiterrolle übernehmen, zeigt, dass der Sein Zugang zu Finanzmitteln ermöglicht sowohl öffentli-
Ruf nach Klimaschutz immer globaler wird. che Projekte der Klima- und Energieeffizienz als auch die
Finanzierung von Solaranlagen für Privathäuser. Dass die
Staaten koordinieren, Unternehmen liefern genannten Unternehmen in ihrer Branche allesamt füh-
Staatsorgane und Aufsichtsbehörden können bei der rend sind, spiegelt sich auch in ihren Aktienkursen.
Bekämpfung des Klimawandels bedeutend mitmischen.
Um den Preis der Umweltverschmutzung zu beziffern, Tiefschnee für den Rentier-Schlitten
wäre zum Beispiel eine Börse denkbar, an der Unterneh- Sicherlich werden Investitionen in Aktien im Bereich der
men Zertifikate auf Kohlenstoffemissionen kaufen oder «sauberen Technologie» allein die Welt nicht retten. Aber
verkaufen können. Ein solches System kennt Europa so wie es aussieht, bemühen sich Staaten und Unterneh-
bereits für einige Industriesektoren. Und warum nicht die men nun vermehrt gemeinsam darum, die unaufhaltsame
Staatskassen öffnen, um im Rahmen einer international Erwärmung der Erde zu bremsen. Das heisst nicht zwin-
koordinierten Initiative Millionen von Bäumen zu pflanzen? gend, dass der Weihnachtsmann auch künftig mit dem
Zunächst werden jedoch innovative Unternehmen den Rentier-Schlitten seine Spuren durch den Tiefschnee zie-
Weg bereiten. Hätten Sie sich vor einigen Jahren träumen hen wird wie auf kitschigen Weihnachtskarten. Aber je
lassen, dass der Luft entzogenes Kohlendioxid tief im fleissiger Impact-Anleger flüssige Mittel unter seine Kufen
Boden vergraben werden kann? Genau dies macht die schaufeln, desto emissionsärmer wird er in Zukunft
Schweizer Firma Climeworks. dahingleiten.11
Beispiel für den positiven Effekt einer «Impact»-Investition
Was 1 Million Euros in einem Clean-Tech-Portfolio bewirken können:
Erzeugung von erneuerbaren Energien Verkaufte Anlagen zur Erzeugung Kreislaufwirtschaft
von erneuerbaren Energien (Wiederverwendung, -verwertung)
74’751 kWh
144 kW 6’254 kg
Versorgung von Spart täglichen Rohstoff-
Ersatz von verbrauch von
47 Personen
mit sauberer Energie für 290 Tonnen 163 Personen
ein Jahr jährlichen Kohleverbrauchs ein
Bereitstellung von Trinkwasser Eingespartes, rezykliertes oder Abfallmanagement
aufber. Wasser
13’466 m 3
123 t
22’124 m3
Aufbereitung Aufbereitung der Abfälle
Versorgung von des Abwassers von von
256 Personen 421 Personen 252 Personen
für ein Jahr für ein Jahr pro Jahr
Auf der Schiene transportierte CO2-Bilanz (Scope 1&2) Vermiedene CO2-Emissionen (PAE)
Passagiere / Güter
110 t CO2 4’568 t CO2
251’762 km
Verursacht Emissionen
Spar entsprechend «Spart»
4’992 Liter 66 Fahrzeugen 2’744 Fahrzeuge
Diesel / Benzin ein im Strassenverkehr auf der Strasse ein
Quelle: Vontobel, Daten per 30. Juni 2020
1
emäss der US-Organisation Union of Concerned Scientists verursacht China 28 % des weltweiten CO2-Ausstosses, gefolgt von den USA
G
mit 15 % (per 12. August 2020) https://www.ucsusa.org/resources/each-countrys-share-co2-emissions
2
«Utilities and Alternative Energy, Thoughts on Biden’s Plan», Credit Suisse Research Bulletin, 16. Juli 2020
3
«Rebuilding better», Swiss Re, Sigma 7/2020 https://www.swissre.com/institute/research/sigma-research/sigma-2020-07.html
4
Die Kapazität des 13 Blöcke umfassenden polnischen Kohlekraftwerks Bełchatów beträgt laut der Website von NS Energy 5.3 Gigawatt.
https://www.nsenergybusiness.com12 Anleihen
Das Risiko eines «Taper Tantrum»
in 2021 bleibt gering
— Wie realistisch ist aber eine mögliche voreilige Beendi-
Sandrine Perret gung der Fed-Konjunkturmassnahmen? Einige Anleger
Senior Economist, befürchten eine Wiederholung des sogenannten «Taper
Fixed Income Strategist,
Vontobel Tantrum» von 2013. Als der damalige Fed-Chef Ben Ber-
nanke auf eine Reduzierung der «quantitativen Locke-
rung» hindeutete, führte das zu einem sprunghaften
Anstieg der Renditen und einem Ausverkauf von Aktien
und Emerging-Market-Anlagen (siehe Grafik 2). Obwohl
wir diese Sorgen ernst nehmen, halten wir ein solches
Szenario in diesem Jahr für unwahrscheinlich. Der derzei-
Die US-Demokraten haben nicht nur das Rennen um die tige Fed-Chef Jerome Powell hat bereits mehrmals darauf
Präsidentschaft für sich entschieden, sondern konnten hingewiesen, dass die Zentralbank aktuell nicht erwägt,
sich auch eine knappe Mehrheit im Kongress sichern. ihre geldpolitische Positionierung zu ändern. Da die Wirt-
Die «blaue Welle» hat die Anleihenrenditen steigen schaft sich gerade erst vom Schock der Pandemie erholt
lassen, da das Parlament neue Konjunkturmassnahmen und die Inflation immer noch deutlich unterhalb des Ziels
unterstützen dürfte. Obwohl wir unsere Renditeprognose der Fed liegt, gehen wir davon aus, dass die Anleihen-
nach oben korrigiert haben, gehen wir nicht davon aus, käufe von rund 120 Milliarden US-Dollar pro Monat das
dass die US-Notenbank ihre Unterstützung frühzeitig ganze Jahr hindurch fortgesetzt werden. Unserer Ein-
einstellen wird. Deshalb dürften die Renditen längere schätzung nach könnte eine Reduzierung der Anleihen-
Zeit auf niedrigerem Niveau verharren. käufe in 2022 folgen. Angesichts höherer öffentlicher
Ausgaben und der Aussicht auf eine schnelle Erholung
Die Renditen von US-Staatsanleihen haben sich rasant des Privatkonsums in den USA im zweiten Quartal haben
erholt und sind, beflügelt von der Hoffnung auf eine wir unsere Zwölf-Monats-Renditeprognose für US-Anlei-
beschleunigte Konjunkturerholung in den USA, über 1% hen von 1.2 % auf 1.4 % nach oben korrigiert. Kurzfristig
gestiegen. Haupttreiber für diesen Anstieg war der uner- gehen wir davon aus, dass die Renditen nahe 1.0 % ver-
wartete Sieg der Partei von Präsident Joe Biden bei der harren werden, da Unsicherheiten in Bezug auf Virusmu-
Stichwahl in Georgia, die der Partei eine Mehrheit im US- tationen und Impfkampagnen den Aufwärtsdrang der
Kongress beschert und die Hoffnung auf eine reibungs- Renditen durch die höheren öffentlichen Ausgaben
lose Verabschiedung wirtschaftlicher Unterstützungspa- abschwächen dürften.
kete schürt. Dies hat im Zusammenspiel mit Faktoren wie
dem Beginn der Impfkampagnen die Rendite für US- Präferenz für Emerging-Markets-Anleihen
Staatsanleihen auf einen zeitweiligen Höchststand von Wir behalten unsere derzeitige leichte Untergewichtung
1.18 % getrieben. Zum Vergleich: Im Vorjahr betrug das in Staatsanleihen und unsere positive Einschätzung von
Rekordtief 0.32 % (siehe Grafik 1). Der hoffnungsvolle Emerging-Markets-Anleihen in Hartwährung bei. Allge-
wirtschaftliche Ausblick weckte allerdings auch die mein dürften Schwellenländer-Anleihen von dem unver-
Sorge, dass die US-Notenbank ihre extrem lockere Geld- ändert niedrigen Renditeumfeld profitieren und Hartwäh-
politik ab einem gewissen Punkt überdenken könnte. rungstitel sollten einem verhaltenen Anstieg der Renditen
standhalten.
Grafik 1: Steigende US-Renditen dank Impfstoffen und Grafik 2: EM-Anleihen dürften in Niedrigzinsumfeld
Wahlsieg der Demokraten Outperformance erzielen
In % Indexperformance, Gesamtrendite* Realrenditen in %
Senatswahl in Georgia
2.0 200 –1.5
1.8 180 –1.0
Pfizer/BioNTech Niedrigere US-Realzinsen
1.6 Verkündung Impfstoffergebnisse
160 –0.5
1.4 140
–0.0
1.2 120
0.5
1.0 100
1.0
0.8 80
Höhere US-Realzinsen
0.6 60 1.5
0.4 40 2.0
01.20 03.20 05.20 07.20 09.20 11.20 01.21 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen 10-j. US-Realrendite (rechte Skala, invertiert)
Emerging-Markets-Hartwährungsindex (EMBI)
Emerging-Markets-Lokalwährungsindex (GBI-EM)
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel * Gegenüber Global Aggregate-Index (Start = 100)
Quelle: Refinitiv Datastream, Bloomberg Barclays, JP Morgan, VontobelAktien 13
Ermutigende Gewinnaussichten
bei Aktien
— Lockdowns in vielen Ländern geweckt haben. Ein weite-
Stefan Eppenberger rer Grund sind die grosszügigen fiskalpolitischen Anreize
Equity & Commodity Strategist, rund um den Globus.
Vontobel
Haben die Analysten ihre Lektion gelernt?
Die Stimmungsaufhellung unter den Analysten wird auch
anhand anziehender Gewinnkorrekturen deutlich. Diese
zeigen das Verhältnis zwischen Aufwärts- und Abwärts-
korrekturen der Gewinnprognosen an. Interessanter-
weise liessen sich die Analysten nach der letzten grossen
Bei der Aktienhausse 2020 haben die Notenbanken Rezession im Jahr 2008 Zeit damit, wieder eine positivere
eine Schlüsselrolle gespielt. Auch in diesem Jahr werden Sichtweise einzunehmen. Dies lässt sich dadurch er-
sie unterstützend wirken, doch auch ein weiterer Faktor klären, dass sie unter dem bleibenden Eindruck eines
wird die Kurse treiben: die Erholung der Unternehmens- gerade noch abgewendeten Zusammenbruchs des
gewinne. Wir bleiben bei der Aktienübergewichtung, Finanzsystems standen. In der Folge haben die Aufwärts-
die wir seit letztem Sommer halten. korrekturen der Unternehmensgewinne über die Jahre
zugenommen und erst Mitte des Sommers 2011 ihren
Zur Überraschung mancher Anleger war 2020 ein gross- Höchststand erreicht. Werden die Analysten dieses Mal
artiges Jahr für Aktien. Trotz des Einbruchs in einigen mehr Optimismus zeigen?
von nationalen Lockdowns betroffenen Branchen warfen
Aktien global gesehen fast 15 % in Lokalwährung ab. Bei Zyklische Titel werden hiervon wohl am stärksten profi-
unserer positiven Einschätzung von Aktien ist dennoch tieren. Dies betrifft auch Öltitel, die von einer Erholung
zu berücksichtigen, dass die Bewertungskennzahlen der Ölpreise zusätzliche positive Impulse erhalten dürften
ohne die Liquiditätsmassnahmen der Notenbanken nicht (siehe «Rohstoffe» auf Seite 14). Am stärksten sind wir
so hoch ausfallen würden, wie es derzeit der Fall ist: So jedoch weiterhin von Emerging-Markets-Aktien über-
hat sich beispielsweise das Verhältnis von US-Aktienkur- zeugt, die ihre Aufwärtsbewegung vom letzten Jahr auch
sen zu den erwarteten Gewinnen in den letzten zwölf im Januar 2021 fortsetzen. Gleichzeitig sind viele Anleger
Monaten von 18 auf 22 im Jahr 2020 erhöht. überzeugt, dass mit der ausgeprägten Hausse von 2020
etwas nicht stimmt. Die Indizes könnten daher für eine
Dieser Prozess wird sich fortsetzen – in den nächsten gewisse Zeit nachgeben. Wir würden auf eine solche Kor-
Monaten könnte es sogar zu einer weiteren Ausweitung rektur wohl mit zusätzlichen Ankäufen reagieren.
der Notenbankbilanzen kommen (siehe Grafik 1). Den-
noch erwarten wir, dass die steigenden Unternehmens- Langfristig wird das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zu sei-
gewinne die Rolle des Haupttreibers spielen werden. In nem langfristigen Durchschnitt zurückfinden. Der Wert
den vergangenen sechs Monaten haben wir bereits einer Firma kann längerfristig nicht schneller steigen als
erlebt, dass die Analysten ihre Prognosen für die Unter- ihre Gewinne. Die Trendumkehr könnte beispielsweise
nehmensgewinne angehoben haben (siehe Grafik 2), da eintreten, wenn die Notenbanken die Zügel anziehen. Die-
die Impfprogramme Hoffnung auf ein Ende der strengen ser Schritt jedoch scheint in weiter Ferne zu liegen.
Grafik 1: Die Notenbanken werden Aktien mit grosser Grafik 2: Analysten nach Rezessionen offenbar zu
Wahrscheinlichkeit weiter stützen pessimistisch
12-Monats-KGV In Milliarden USD Verhältnis von Aufwärts- zu Abwärtskorrekturen der Gewinnprognosen
30 2.0
1’000
25 800 1.5
20 600 1.0
15 400 0.5
200
10 0.0
2011 2013 2015 2017 2019 2021 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
S&P 500 Index 3-Monats-Durchschnitt, MSCI World AC
Bilanz der US-Notenbank (rechte Skala) Monatsdaten
Unsere Prognose der Bilanz der US-Notenbank für Ende 2021
Quelle: IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel14 Rohstoffe
Ölmarkt hofft nach dem «Schand-
fleck» in 2020 auf einen Neuanfang
— Ölkartell lässt Kapazitäten ungenutzt
Stefan Eppenberger Zweitens: Die Organisation erdölexportierender Länder
Equity & Commodity Strategist, (Opec) sowie Russland, das kein Opec-Mitglied ist, för-
Vontobel
dern auf moderatem Niveau. Es wird gerne vergessen,
dass das Kartel mindestens genauso stark zum Ölpreis-
kollaps im März 2020 beigetragen hat wie der Nachfrage-
schock. Damals war es Saudi-Arabien und Russland nicht
gelungen, sich auf eine gemeinsame Förderpolitik zu eini-
gen. Daher konnten alle Kartellmitglieder so viel Öl pum-
pen, wie sie wollten. Doch heute stellt sich die Lage fun-
Ein solches Jahr hat der Ölmarkt noch nicht erlebt: damental anders dar. Saudi-Arabien hat kürzlich sogar
Im pandemiebedingten Chaos sanken die Preise zeit- von sich aus weitere Produktionskürzungen verkündet,
weilig auf ein nie dagewesenes Tief von –35 US-Dollar. um den negativen Markteffekt der neuerlichen Lock-
Da verwundert es nicht, dass die Rohstoffanleger downs in Europa auszugleichen.
auf ein besseres 2021 hoffen. Wir erwarten, dass die
anziehende Nachfrage und das weitere Vorgehen US-Schieferölproduzenten reagieren langsam
der grossen Ölproduzenten die Preise stützen werden. Drittens: Die US-Schieferölbranche ist eigentlich dafür
Zudem könnten Veränderungen in der US-Schiefer- bekannt, die Förderung schnell wieder hochzufahren,
ölindustrie einen weiteren Anstieg auslösen und dazu sobald die Preise über ein Niveau von etwa 50 US-Dollar
beitragen, dass der weltweit am stärksten gehandelte steigen. Dieses Mal könnten sie sich trotz des jüngsten
Rohstoff wieder sein Vor-Krisen-Niveau von über Aufwärtstrends der Ölpreise jedoch Zeit lassen (siehe
60 US-Dollar erreicht. Grafik 1). Schon heute scheint die Schieferölbranche
weniger schnell zu handeln als gewohnt. Dies erklärt sich
Das schwarze Gold dürfte sich von dem Makel befreien teilweise durch eine Reihe von Zusammenschlüssen und
können, «weniger als nichts» wert gewesen zu sein: So Übernahmen, die die Branche grundlegend verändert
wird Brent derzeit zu einem siebenjährigen Durchschnitt haben. Die sechs grössten Unternehmen stehen mittler-
von rund 55 US-Dollar pro Barrel gehandelt. Hierfür gibt weile für die Hälfte der Förderung im wichtigen Permbe-
es drei Gründe. cken in den südwestlichen USA (siehe Grafik 2). Diese
entscheidenden Akteure müssen zunehmend die Erwar-
Erstens: Grosse Volkswirtschaften insbesondere in Asien tungen ihrer Aktionäre erfüllen. Folglich verlagert ihr
fragen Öl wieder stärker nach, während der Anstieg in Fokus sich von der Wachstumsrate der Schieferölförde-
Europa und den USA – beide stark vom Virus betroffen – rung weg und hin zu Cashflow-Generierung und solidem
oder auch spezifischen Branchen wie der Luftfahrt eher Kostenmanagement. Darüber hinaus dürfte die umwelt-
moderat ausfällt. Die aufgestaute Nachfrage ist weiterhin bewusstere Haltung der Biden-Regierung für die US-
hoch, eine Normalisierung der Reisetätigkeit in den Ölförderung weiteren Gegenwind bedeuten. Die Förder-
nächsten Monaten vorausgesetzt. kosten werden mit hoher Wahrscheinlichkeit steigen –
und mit ihnen die Ölpreise. Daher haben wir unsere
12-Monats-Prognose auf 65 US-Dollar erhöht.
Grafik 1: Die US-Ölförderung ist bisher unter Grafik 2: Nach Fusionen und Übernahmen beherrschen
den Erwartungen geblieben sechs grosse Akteure die Schieferölbranche
In USD Anzahl der Bohrungen In %
120 1’400 50
100 1’200 45
80 1’000 40
60 800 35
40 600 30
20 400 25
0 200 20
2011 2013 2015 2017 2019 2021 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Rohölpreis (West Texas Intermediate) Marktanteil der sechs grössten im Permbecken aktiven
Anzahl der US-Horizontalbohrungen (rechte Skala) Unternehmen (ExxonMobil, Chevron, Pioneer Natural
Resources, EOG Resources, ConocoPhillips,
Occidental Petroleum)
Quelle: Baker Hughes, Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Goldman Sachs Research, Vontobel, Stand: Oktober 2020Währungen 15
Lockdowns in Europa belasten
die Währungen
— Der Schweizer Franken zeigt sich widerstandsfähig
Sven Schubert, PhD Wenn zyklische Währung sich verteuern, geben sichere
Head of Strategy Currencies, Häfen wie der Schweizer Franken und der japanische Yen
Vontobel
typischerweise nach. In einem globalen Umfeld zyklischer
Erholung und steigender Realrenditen neigen beide Wäh-
rungen zu einer Underperformance. Dies gilt insbeson-
dere, wenn die Spreads der Realrenditen von Safe-Haven-
Währungen «ins Negative drehen», wie erst kürzlich
geschehen (siehe Grafik 1). Dessen ungeachtet wird der
Schweizer Franken Stärke zeigen. Der Schweizer Leis-
Die aktuelle Korrektur der europäischen Währungen tungsbilanzüberschuss beträgt 7.6 % des BIP und liegt
überrascht uns angesichts der harten Lockdowns in damit im internationalen Vergleich im absoluten Spitzen-
Europa nicht. Die von uns erwartete globale zyklische bereich. Leistungsbilanzüberschüsse führen meist zu
Erholung und die schrittweise Umsetzung von Währungsaufwertungen. Zudem wird der Euro wohl nicht
Impfprogrammen sprechen weiterhin für zyklische die nötige Dynamik aufbringen, um auf den von uns ermit-
Währungen – etwa in Europa und den Schwellenländern. telten Fair Value von 1.16 in EUR / CHF zu steigen. Wir
erwarten, dass das Währungspaar sich bei 1.10 stabili-
Unser Vertrauen in Währungen aus Europa und den siert. Gegen den US-Dollar könnte die Schweizer Wäh-
Emerging Markets (EM) stützt sich auf die Erwartung rung sich leicht auf 0.88 in USD / CHF verteuern.
eines fallenden US-Dollars. Eine ausgeprägte USD-
Schwäche könnte wohl nur durch wirtschaftliche Prob- Die Emerging-Markets-Währungen hängen weiterhin
leme in den USA entstehen. Diese erscheinen angesichts stark von den Wachstumsaussichten ab. Der Rohstoff-
des jüngst vom US-Kongress verabschiedeten aggressi- boom Anfang der 2000er Jahre war die Folge starken
ven Konjunkturpakets jedoch unwahrscheinlich. Wachstums, auf globaler Ebene ebenso wie in den
Schwellenlädern, deren Anlagen sich in dieser Zeit be-
Selbst das Pfund könnte zulegen trächtlich verteuerten (siehe Grafik 2). Die robuste Erholung
Daher dürften europäische Währungen nur vorüberge- nach der Finanzkrise trieb die Preise von EM-Anlagen
hend nachgeben, wenn überhaupt. Die norwegische ebenfalls nach oben. Später haben sich die Wachstums-
Krone beispielsweise wittert Morgenluft, und der Wech- aussichten der Emerging Markets wieder verdüstert.
selkurs EUR / USD dürfte bei Beendigung der europäi- Gründe hierfür sind die Schuldenkrise in der Eurozone,
schen Lockdowns auf ein Niveau um die 1.25 steigen – das erklärte Ziel Chinas, seine stark steigende Verschul-
knapp unter unserem Fair Value von 1.28. Selbst das hart dungsquote zu drücken, sowie die Straffung der US-
vom Brexit getroffene Pfund Sterling könnte nach unserer Geldpolitik. Wir erwarten für 2021 zwar keinen Rohstoff-
Erwartung gegenüber dem Euro und dem US-Dollar boom wie zu Beginn des Jahrhunderts, rechnen aber
Boden wettmachen. Unser Zielwert für EUR / GBP liegt damit, dass das BIP der Schwellenländer um bis zu 6.7 %
bei 0.86. Angesichts der ökonomischen Folgen des Bre- wächst. Dies dürfte reichen, um die entsprechenden
xits ist jedoch nicht zu erwarten, dass das Währungspaar Währungen gegenüber dem US-Dollar um 5 % zu verteuern.
die Lücke zum Fair Value von 0.82 schliesst.
Grafik 1: Aktuelles Plus der realen Anleihenspreads Grafik 2: Gute Performance von Schwellenländer-
deutet auf Anstieg des Euro ggü. dem Franken Anlagen bei zyklischer Erholung
Wechselkurs In % Index (JPM GBI-EM gewichtet) Total Return Index (JPM GBI-EM)
1.8 1.5 240 450
1.7 1.0 220 400
1.6 0.5 200 350
1.5 0.0 180 300
1.4 –0.5 160 250
1.3 –1.0 140 200
1.2 –1.5 120 150
1.1 –2.0 100 100
1.0 –2.5 80 50
0.9 –3.0 60 0
2001 2005 2009 2013 2017 2021 2001 2005 2009 2013 2017 2021
EUR / CHF Emerging-Markets-Währungen
10-jährige reale Staatsanleihen-Spreads Emerging-Markets-Lokalwährungsanleihen (rechte Skala)
(Deutschland / Schweiz, rechte Skala) Starkes Wachstum in Emerging Markets
Sinkendes Wachstum in Emerging Markets
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel16 Prognosen
Konjunktur und Finanzmärkte 2018–2021
Die folgende Liste zeigt für Bruttoinlandsprodukt (BIP), Inflation/Inflationserwartung, Notenbankzinsen, zehnjährige
Staatsanleihen, Wechselkurse und Rohstoffe die effektiven Werte, Wechselkurse und Preise für die Jahre 2018 und
2019 sowie die Vontobel-Prognosen für die Jahre 2020 und 2021.
PROGNOSE PROGNOSE
BIP (IN %) 2018 2019 AKTUELLE 2020 2021
Eurozone 1.9 1.3 –4.3 –7.4 4.8
USA 3.0 2.2 –2.8 –3.5 5.0
Japan 0.3 0.7 –5.7 –5.3 2.6
Grossbritannien 1.3 1.3 –8.6 –10.6 5.1
Schweiz 3.0 1.1 –1.7 –3.5 3.4
China 6.8 6.1 6.5 2.3 8.7
INFLATION (IN %)
Eurozone 1.8 1.2 –0.3 0.2 1.7
USA 2.4 1.8 1.3 1.3 2.0
Japan 1.0 0.5 –1.0 0.1 0.2
Grossbritannien 2.5 1.8 0.3 0.8 1.7
Schweiz 0.9 0.4 –0.8 –0.7 0.4
China 2.1 2.9 4.5 2.5 1.6
3-MONATS- 12-MONATS-
NOTENBANKZINSEN (IN %) 2018 2019 AKTUELLE PROGNOSE PROGNOSE
EUR –0.40 –0.50 –0.50 –0.50 –0.50
USD 2.50 1.75 0.25 0.25 0.25
JPY –0.10 –0.10 –0.10 –0.10 –0.10
GBP 0.75 0.75 0.10 0.10 0.10
CHF –0.71 –0.69 –0.75 –0.75 –0.75
AUD 1.50 0.75 0.10 0.10 0.10
CNY 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35
RENDITEN 10-JÄHRIGER STAATSANLEIHEN (IN %)
EUR (Deutschland) 0.2 –0.2 –0.6 –0.4 –0.3
USD 2.7 1.9 1.1 1.1 1.4
JPY 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1
GBP 1.3 0.8 0.3 0.3 0.6
CHF –0.2 –0.5 –0.5 –0.5 –0.3
WECHSELKURSE
CHF je EUR 1.13 1.09 1.08 1.10 1.10
CHF je USD 0.99 0.97 0.89 0.88 0.88
CHF je 100 JPY 0.90 0.89 0.86 0.85 0.87
CHF je GBP 1.26 1.28 1.21 1.24 1.28
CHF je AUD 0.69 0.68 0.68 0.69 0.66
USD je EUR 1.14 1.12 1.21 1.25 1.25
JPY je USD 110 109 104 103 101
USD je AUD 0.70 0.70 0.77 0.78 0.79
CNY je USD 6.95 6.51 6.86 6.30 6.30
ROHSTOFFE
Rohöl (Brent, USD/Barrel) 53 66 55 60 65
Gold (USD/Feinunze) 1281 1521 1837 1900 1900
Kupfer (USD/metrische Tonne) 5949 6149 7968 8000 8000
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel; Schlusskurse für alle Daten: 21.01.2021, Prognosen mit Stand vom 18.01.2021Rechtliche Hinweise 17 Offenlegungsanhang und Disclaimer 1. Analystenbestätigung Die in dieser Vontobel-Publikation enthaltene Finanzanalyse wurde von der für die Finanzanalyse zuständigen Organisations einheit (Sparten Group Investment Strategy, Global Equity Research und Global Trend Research, Buy-Side-Analyse) der Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich, Telefon +41 (0)58 283 71 11 erstellt (www.vontobel.com). Die Bank Vontobel AG steht unter der Aufsicht der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA, Einsteinstrasse 2, 3003 Bern (www.finma.ch/d/). Die auf Seite 2 der Studie angeführten Autoren bestätigen, dass diese Studie ihre Meinung zu den analysierten Finanzinstrumen- ten und Emittenten vollständig und präzise wiedergibt und dass sie weder direkt noch indirekt eine Vergütung für die von ihnen in dieser Finanzanalyse vertretenen spezifischen Beurteilungen oder Meinungen erhalten haben. Die Vergütung der Autoren dieser Finanzanalyse hängt nicht direkt vom zwischen Vontobel und dem analysierten Emittenten generierten Investment-Banking- Geschäftsvolumen ab. Die Autoren dieser Finanzanalyse besitzen keine Beteiligungsrechte an den analysierten Gesellschaften. Die Finanzanalyse ist den analysierten Emittenten vor der Weitergabe oder Veröffentlichung nicht zugänglich gemacht worden. Einzelne separate Beiträge enthalten keine direkte oder indirekte Bezugnahme auf konkrete Finanzinstrumente oder Emittenten und stellen keine Finanzanalyse dar. Solche Beiträge können daher auch von Autoren ausserhalb der für Finanzanalyse zuständi- gen Bereiche erstellt worden sein. Letztere sind von den für die Finanzanalyse geltenden Restriktionen und somit auch von der vorstehenden Bestätigung nicht umfasst und entsprechend nicht unter den auf Seite 2 dieser Unterlage aufgeführten Finanz analysten genannt. Der «Investors’ Outlook» enthält regelmässig auch Informationen zu hauseigenen Fondsprodukten der Vontobel. Dem insoweit bestehenden Risiko eines Interessenkonflikts aufgrund bestehender wirtschaftlicher Interessen trägt die Bank dadurch Rechnung, dass die Auswahl der jeweils dargestellten Eigenprodukte durch die von den Sales-Bereichen der Bank unabhängige, organisato- risch und informatorisch getrennte und durch Compliance überwachte Einheit AM/GIS MACI/Funds Research and Investments auf Basis des Best-in-Class-Prinzips erfolgt. Bei den in dieser Finanzanalyse verwendeten Kursen handelt es sich um die an dem jeweils genannten Stichtag letzten verfügbaren Schlusskurse. Eventuelle Abweichungen von dieser Regel werden jeweils offen- gelegt. Die der Unternehmensbewertung zu Grunde liegenden Zahlen beziehungsweise Berechnungen basieren auf den von den analysierten Emittenten veröffentlichten Finanzinformationen, insbesondere der Gewinn- und Verlustrechnung, der Kapitalfluss- rechnung und der Bilanz. Als externe Informationen ist die Verlässlichkeit mit entsprechenden Risiken behaftet, für die die Bank Vontobel AG keine Gewähr übernimmt. Die für die Analyse durchgeführten Berechnungen und Schätzungen können sich bei Änderungen in der Bewertungsmethodik und/oder Zugrundelegung anderer, abweichender Modelle, Annahmen, Interpretationen und/oder Schätzungen jederzeit und ohne vorherige Ankündigung ändern. Die Verwendung von Bewertungsmethoden schliesst das Risiko nicht aus, dass «Fair Values» inner-halb des erwarteten Prognosezeitraumes nicht erreicht werden. Eine unübersehbare Vielzahl von Faktoren hat Einfluss auf die Kursentwicklung. Unvorhergesehene Änderungen können sich zum Beispiel aus einem möglichen Wettbewerbsdruck, aus Nachfrageänderungen bei den Produkten eines Emittenten, aus technologischen Entwicklun- gen, aus gesamtkonjunktureller Aktivität, aus Wechselkursschwankungen oder auch aus Änderungen gesellschaftlicher Wert vorstellungen ergeben. Ebenso können regulatorische oder steuerrechtliche Änderungen unvorhersehbare und gravierende Aus- wirkungen haben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitergehende Ausführungen/Informationen zu den methodischen Ansätzen unserer Finanzanalyse sowie des Ratingsystems finden Sie unter www.vontobel.com/CH/DE/Unternehmen-institutionen-research. Bewertungsgrundlagen und -methoden Die Vontobel-Finanzanalysten wenden eine Vielzahl von Bewertungsmethoden (zum Beispiel das DCF- und das EVA-Modell, die «Sum of the parts»-Analyse, die «Break up»- und «Event related»-Analyse oder Kennzahlenvergleiche von Peer-Gruppen und Markt) an, um für die von ihnen betreuten Unternehmen ihre eigenen Finanzprognosen zu erstellen. 2. Disclaimer und Quellenangabe Obwohl die Erstellerin der Meinung ist, dass die diesem Papier zugrunde liegenden Angaben auf verlässlichen Quellen beruhen, kann für die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der in diesem Papier enthaltenen Informationen keine Gewähr übernommen werden. Diese Researchberichte in dieser Publikation dienen einzig Informationszwecken und enthalten weder ein Angebot noch eine Kauf-, Verkaufs- oder Zeichnungsaufforderung noch stellen sie eine Investment-Beratung oder eine Beratung über steuerliche Konsequenzen dar. Die Research- Berichte in dieser Publikation wurden ohne Rücksicht auf die individuellen finanziellen Rahmenbedingungen der Empfänger entworfen. Die Erstellerin behält sich vor, jede in dieser Publikation geäusserte Meinung jederzeit zu ändern und/oder zu widerrufen. Die Erstellerin weist zudem darauf hin, dass Aussagen aus den Research- Berichten in dieser Publikation keinesfalls als Beratung bezüglich allfälliger Steuer-, Rechnungslegungs-, Rechts- oder Investiti- onsfragen verstanden werden dürfen. Die Erstellerin übernimmt weder eine Gewähr dafür, dass die in den Research-Berichten dieser Publikation diskutierten Finanzinstrumente den Empfängern zugänglich sind, noch dass sie für die Empfänger geeignet sind. Empfängern dieser Publikation wird empfohlen, sich vor einem allfälligen Investitionsentscheid von einem Vermögensverwal- ter, Anlageberater oder einem entsprechenden anderen Berater hinsichtlich der Vereinbarkeit mit seinen eigenen Verhältnissen, juristischer, regulatorischer, steuerlicher und anderer Konsequenzen beraten zu lassen. Die Erstellerin betrachtet allfällige Empfän- ger dieses Reports, soweit nicht zusätzliche Geschäfts- oder Vertragsbeziehungen vorliegen, nicht als Kunden. Jede Verwendung, insbesondere der ganze oder teilweise Nachdruck oder die Weitergabe an Dritte, ist nur mit vorheriger schriftlicher Zustimmung der Bank Vontobel AG und nur mit vollständiger Quellenangabe gestattet. Bank Vontobel AG hat interne organisatorische Vorkeh- rungen getroffen, um möglichen Interessenkonflikten vorzubeugen bzw. diese falls vorhanden und unvermeidlich, offenzulegen. 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