Perspektiven - ICM InvestmentBank AG

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PERSPEKTIVEN
Der Monatsausblick der ICM InvestmentBank AG




Ausgabe 11-12/2019
Perspektiven - ICM InvestmentBank AG
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019




Lieber Leser,
vor Ihnen liegt die letzte Ausgabe der Per­                                     weiter auf Expansion getrimmt, die Ak­                                        wertungen von Aktien im Langfristver­
spektiven für das Kalenderjahr 2019. Für                                        tienindices streben die alten Höchststände                                    gleich keineswegs allesamt teuer, wenn­
fast alle Anlageformen – Aktien, Anleihen,                                      vom Beginn des Jahres 2018 an oder haben                                      gleich sie unbestritten im Jahresverlauf
Edelmetalle – lief es bislang spiegelbildlich                                   sie bereits hinter sich gelassen. Auch die                                    durch den Kursanstieg absolut betrachtet
zum desaströsen 2018. Die Kursgewinne                                           Wahl von Politprofi Christine Lagarde ist                                     teurer geworden sind. Die Perspektive für
machten sogar die Vorjahresverluste mehr                                        für den Euroraum ein Glücksgriff, denn                                        die verschiedenen Assetklassen im kom­
als wett. Man könnte an dieser Stelle noch                                      schon bei ihrer ersten Rede auf dem Euro­                                     menden Jahr hängt entscheidend davon
die Prognosen der Analysten vom Jahres­                                         pean Banking Congress in Frankfurt schlug                                     ab, ob sich die lang erhoffte Rückkehr von
beginn aufführen, die unterm Strich unter                                       die neue EZB-Chefin vermittelnde Töne                                         Wachstum einstellt und ob sich die Unsi­
den derzeitigen Indexständen verortet                                           an. Verpackt in die Aussage „Europa müsse                                     cherheiten              im        politischen              Umfeld
sind. Sind wir also bereits in einer Übertrei­                                  Innovationen voranbringen und investie­                                       ­reduzieren. Und dann kommt noch die
bungsphase oder liegen noch weitere                                             ren, um langfristig wettbewerbsfähig zu                                       seit einiger Zeit auf der Investorenseele
Kursgewinne vor uns? Die richtige Ant­                                          bleiben“ plädierte sie für eine expansive Fis­                                brennende Frage hinzu, ob eine erneute
wort hierauf ist keine absolute, sondern                                        kalpolitik und garnierte die Aussage mit                                      konjunkturelle Beschleunigung auch gleich
das übliche „es hängt davon ab, ob …“                                           der Feststellung, dass die derzeitigen                                        das Ende des nun schon fast elf (!) Jahre
                                                                                Staatsausgaben zusammengezählt noch                                           ­alten Aufschwungs einläuten wird.
Während die statistischen Konjunkturindi­                                       unter denen des Jahres 2007(!) liegen wür­
katoren nach wie vor bestenfalls gemischte                                      den.                                                                          Auf die letzte Frage geben wir Ihnen die
Signale geben, stehen die monetären und                                                                                                                       Antwort zuerst: wir gehen davon aus, dass
auch die markttechnischen Indikatoren                                           In den Kursen eingepreist wäre eine höhe­                                     dieser Zyklus in 2020/2021 endet und be­
für risikobehaftete Anlagen auf grün. Die                                       re Ausgabenquote der öffentlichen Hand                                        gründen das mit einer Rückkehr zur
Geldpolitik wird von den Notenbanken                                            ohnehin nicht. Darüber hinaus sind die Be­                                    ­Normalität in der Geldpolitik und damit




Disclaimer                                                                          InvestmentBank AG dar, soweit nicht andere Quellen angegeben sind.
                                                                                    Alle hierin enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen und Erklärun­
                                                                                                                                                                 lich, jedoch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden, Verkauf-
                                                                                                                                                                 oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses
1. Die vorliegenden Empfehlungen können je nach den speziellen Anla­
    gezielen, dem Anlagehorizont und der individuellen Vermögenslage                gen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und stimmen nicht           Dokuments. Obgleich die ICM InvestmentBank AG Hyperlinks zu In­
    für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Sie sind             notwendigerweise mit denen dritter Parteien überein. Die ICM Inves­          ternet-Seiten von in diesem Dokument erwähnten Unternehmen an­
    grundsätzlich auf eine mittelfristige Anlagestrategie – also einem Zei­         tmentBank AG hat die Informationen, auf die sich das Dokument                geben kann, bedeutet die Einbeziehung eines Links nicht, dass die ICM
    thorizont von mindestens sechs Monaten – ausgerichtet und für An­               stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat      InvestmentBank AG sämtliche Daten auf der verlinkten Seite bzw. Da­
    leger geeignet, die ein höheres Verlustrisiko in ihrer Anlagestrategie in       aber nicht alle diese Informationen selbst verifiziert. Dementspre­          ten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, bestä­
    Kauf nehmen. Genannte Kursziele sind dagegen an keinen Zeitraum                 chend gibt die ICM InvestmentBank AG keine Gewährleistung oder               tigt, empfiehlt oder genehmigt. Die ICM InvestmentBank AG über­
    für deren Erreichen geknüpft. Die in diesem Dokument enthaltenen                Zusicherung hinsichtlich der Vollständigkeit oder Richtigkeit der in         nimmt weder eine Haftung für solche Daten noch für irgendwelche
    Empfehlungen und Meinungen wurden von der ICM InvestmentBank                    diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen ab.                 Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen.
    AG nach bestem Urteilsvermögen abgegeben und entsprechen dem                    Alle verwendeten und zitierten Quellen können auf Anfrage gerne zur       5. Interessenkonflikte können sich aus folgenden Sachverhalten ergeben:
    Stand zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments. Sie können sich               Verfügung gestellt werden.                                                    Die ICM InvestmentBank AG übernimmt das Management des Leo­
    aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen jederzeit ändern.          4. Des Weiteren übernimmt die ICM InvestmentBank AG keine Haftung                nardo UI-Fonds (A0MYG1), des Bachelier UI (A1JSXE), des AvH Emer­
2. Dieses Dokument darf in anderen Ländern nur in Einklang mit dort                für Verluste, die durch die Verteilung und/oder Verwendung dieses             ging Markets Fonds UI (A1145F, A1145G, A2AQZF), des Mundus Clas­
    geltendem Recht verteilt werden. Personen, die in den Besitz dieses             Dokuments verursacht und/oder mit der Verteilung/Verwendung                   sic Value Fonds (A114WE, A114WF) und des VAA Value Strategie PLUS
    Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvor­             dieses Dokuments im Zusammenhang stehen. Eine Entscheidung be­                Fonds (A2AEWA, A2N4ME). Die ICM InvestmentBank AG hat folgen­
    schriften informieren und befolgen.                                             züglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger          de Wertpapiere im Eigenbestand über die in der vorliegenden Publika­
3. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung durch die ICM                 Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließ­           tion eine Meinung geäußert wurde: keine.
2
HyperLinks: http://www.bcaresearch.com/public/general/copyright.asp , http://www.nomura.com/ , http://www.crediteurope.ru/en/research/ , http://www.jpmorgan.com , https://www.goldman360.com ,
https://www.research.unicredit.eu .
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einem Ende der ultraexpansiven Phase. Die       hängen zuallererst an der Nachfrage aus           sche Frieden im Land, für die andere der
nötige Indikatorenlage für ein gutes Kapi­      dem Reich der Mitte. Neben einer Verbes­          Erfolg bei den Präsidentschaftswahlen
talmarktjahr 2020 lässt sich so zusammen­       serung der chinesischen Binnenkonjunktur          Ende 2020.
fassen: es geht vor allem um den Zustand        dürfte es in Kürze auch zu einem Handels­
der chinesischen Volkswirtschaft. Nicht         abkommen zwischen den USA und China               Herzlichst,
nur die europäischen Automobilbauer             kommen. Zuviel hängt für beide Seiten
schielen mit einem Auge nach China, auch        von einem wirtschaftlichen Waffenstill­
die Preise industriell eingesetzter Rohstoffe   stand ab. Für die eine Seite ist es der politi­


                                                                                                  Ihr Norbert Hagen




                  2019: Erholung auf breiter Front                                                                    Grafik 1




                                                                                                                                         3
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Allokation: Ein Zeitfenster für die
Aktienmärkte außerhalb der USA
Seit 2008 schnitten US-Aktien regelmäßig       Die weltweite Rezession im verarbeitenden       Handelskonflikt bremst
besser ab als ihre internationalen Pendants.   Gewerbe neigt sich dem Ende zu. Automo­         ­Wirtschaften aus
Das lag teils an schnellerem Umsatzwachs­      bilhersteller, die unter der Krise am meisten   Ein Dorn im Auge der globalen Wirtschafts­
tum und einer zügigeren Margenauswei­          litten, zeigen eine Umsatzstabilisierung.       erholung ist noch immer der Handelskon­
tung in den USA. Der Rest kam von einem        US-Banken lockerten die Kreditvorausset­        flikt zwischen den USA und China. Das
höheren Kurs-Gewinn-Verhältnis. Hier spiel­    zungen für Autokäufe im dritten Quartal         Gute daran: Präsident Trump hat Eigeninte­
ten auch Aktienrückkaufprogramme der           und berichteten von einem Nachfragezu­          resse an einem Deal. Ein Wiederaufflammen
Unternehmen eine entscheidende Rolle.          wachs bei der Fahrzeugfinanzierung. Auch        des Handelsstreits würde die US-Wirtschaft
Das könnte sich ändern, sobald sich global     in Europa gibt es seit Herbst 2018 gute Neu­    beeinträchtigen, welche Trumps bestes Ver­
wieder Wachstumstendenzen zeigen. Denn         igkeiten: das Verhältnis von Aufträgen zum      kaufsargument darstellt. Mit den Präsident­
im Vergleich bestechend günstige Bewer­        Bestand des Markit Eurozone PMI (Einkaufs­      schaftswahlen in weniger als einem Jahr
tungen von Titeln außerhalb der USA könn­      managerindex) befindet sich wieder im           muss Trump auf das halb-glaubwürdige Ar­
ten den US-Tech-Aktien den Rang ablaufen.      Gleichgewicht. In Chinas Autoindustrie ver­     gument zurückgreifen, dass sich die Wirt­
Dazu käme in solchen Gemengelagen auch         zeichnen Produktions- und Verkaufszahlen        schaft wohl erst nach seiner Wiederwahl er­
noch ein üblicherweise schwächerer             einen nunmehr gebremsten Rückgang. Den­         hole. Alles unter der Annahme, dass ein ers­
US-Dollar.                                     noch, sowohl die Zahl der Autobesitzer, als     ter Deal geschlossen wurde und sich das
Aufschwung steht synonym für eine Out­         auch die Autokäufe bleiben in China relativ     globale Geschäftsklima (auch zu Gunsten
performance zyklischer Werte gegenüber         zur Bevölkerungszahl gering im Vergleich zu     der US-Wirtschaft) verbessert.
den defensiven Titeln. Diese finden sich we­   den meisten anderen Volkswirtschaften.          Auf diese Erholung hin wird China wohl
niger in den bekannten US-Indices. Die Ta­                                                     kaum damit beginnen, Fremdkapital abzu­
belle zeigt, bezogen auf die MSCI-Indexfa­
milie, die jeweiligen Sektorgewichtungen.


Zykliker dominieren Märkte außerhalb der USA                                                       Grafik 2




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bauen. Das Kreditwachstum ist derzeit nur          Der US-Dollar wird schwächer                     Wunderkind Technik
wenig über dem nominalen BIP Wachstums­            Verglichen mit anderen Volkswirtschaften         Über die letzten zehn Jahre spielte der
trend, was darauf hindeutet, dass das Ver­         besteht die amerikanische aus einem relativ      Tech-Sektor im US-amerikanischen Aktien­
hältnis von Kredit-zu-BIP kaum wächst. Kre­        großen Dienstleistungs- und einem kleinen        markt eine große Rolle und trug einen noch
dit und fiskalische Impulse zusammen sind          Fertigungssektor. Auf globaler Ebene ist die     größeren Teil zu der überlegenen Perfor­
in China noch immer auf dem Vormarsch              US-Konjunktur geringer korreliert mit dem        mance der US-Aktien bei. Aktienrenditen
– ein verlässlicher Vorreiter für die Weltwirt­    globalen Wachstum als der Rest der In­           wuchsen im IT-Sektor wesentlich schneller
schaft in einem Horizont von etwa neun             dustrieländer. Von einer besseren Weltkon­       als in allen anderen Sektoren. Doch hier
Monaten.                                           junktur profitieren die Vereinigten Staaten      könnte sich eine Pause einstellen. Die Ge­
                                                   daher ebenfalls nur in geringerem Umfang.        winnmargen des Sektors befinden sich
                                                   Die Kapitalströme wenden sich in einem
                                        Grafik 3   solchen Umfeld folglich eher von dortigen                                            Grafik 4
  US-Aktien sind im Vergleich teuer                Investments ab. Das zeigt sich auch in einem        US-Aktien in allen Bereichen vorn
                                                   sinkenden Wechselkurs.

                                                    Ein schwacher Dollar ist andererseits gut für
                                                    Rohstoffpreise, was sich wiederum positiv
                                                    auf die Roh- und Grundstoffindustrie aus­
                                                    wirkt. Aktien außerhalb der USA werden
                                                    derzeit mit 13.8-fachen KGV 2020 gehan­
                                                    delt, was gegenüber den US-Aktien mit 17,7
                                                   ein ganzes Stück günstiger ausfällt. Der
                                                   ­Unterschied wird noch gravierender, sieht
                                                    man sich andere Bewertungsindikatoren
                                                    wie z.B. zyklisch-bereinigte KGVs, das Kurs-
                                                    zu-Buchwert- oder das Kurs-zu-Umsatz-­
                                                    Verhältnis an.

                                                   Die bereits genannte, unterschiedliche Sek­
                                                   torengewichtung in den Indices erklärt un­
                                                   gefähr ein Viertel der Bewertungslücke zwi­
                                                   schen den US-Aktien und dem Rest der
                                                   Welt. Wachstumsaktien sind tatsächlich
                                                   teurer als ihre zyklischen Kollegen. Die rest­
                                                   liche Differenz ist auf niedrigere Bewertun­
                                                   gen außerhalb der USA innerhalb der Sek­
                                                   toren zurückzuführen. Speziell sind es die
                                                   Finanz-, Versorgungsunternehmen- und
                                                   ­
                                                   Verbrauchsgüteraktien, welche in den USA
                                                   schlicht etwas teurer ausfallen als anderswo.
                                                   Oft wird die Höherbewertung der US-Akti­
                                                   en mit besseren Wachstumsaussichten ge­
                                                   rechtfertigt. Das mag zwar teilweise stim­
                                                   men, allerdings ist dabei zu beachten, dass
                                                   laut IWF Prognose ab 2020 die Wachstums­
                                                   raten gerade außerhalb der USA für die
                                                   kommenden fünf Jahre wesentlich höher
                                                   sein werden.


                                                                                                                                            5
Perspektiven - ICM InvestmentBank AG
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019



a­ ktuell in schwindelerregenden Höhen. Aus      USA ist innerhalb der letzten zwanzig Jahre     schaftswachstums, eines schwächer wer­
 den aggregierten Profitmargen der S&P 500       über mehr als die Hälfte gesunken. Tech-Un­     denden Dollars und höheren Rohstoffprei­
 seit 2007 stammt schätzungsweise die Hälf­      ternehmen sind bei deren IPO heute durch­       sen über die nächsten 12-18 Monate die
 te aus der Informationstechnologie. Selbst      schnittlich zwölf Jahre alt, im Vergleich zu    Führungsrolle umverteilt. Vor allem der eu­
 diese Analyse untertreibt hinsichtlich der      sieben Jahren in 1990.                          ropäische Aktienmarkt müsste profitieren
 Rolle des Tech-Sektors in Bezug auf das Ge­                                                     können. Die Gewinnmargen der Unterneh­
 winnspannenwachstum, denn Riesen à la           Überflieger Tech-Aktien vor dem                 men des STOXX Europe 600 Index befinden
 Google und Facebook laufen bei Standard &       Absturz?                                        sich ungefähr drei Prozentpunkte unterhalb
 Poors nicht mehr als IT-Firmen, sondern         Wäre zum Beispiel der Fahrdienstleister         denen des S&P 500. Damit haben europäi­
sind dem Sektor Kommunikationsdienstleis­        Uber 2009 als Start-up an die Börse gegan­      sche Unternehmen die Möglichkeit, den
 ter zugeordnet.                                 gen, hätten Aktionäre womöglich ein klei­       Umsatz in einem größeren Umfang zu stei­
                                                 nes Vermögen verdienen können. Stattdes­        gern, was sich wiederum in den Kursen nie­
Aufgrund des jahrelangem „laissez-faire“ in      sen startete Uber dieses Jahr mit der Erstno­   derschlagen wird. Übrigens: Europäische
Sachen Privatsphäre, des monopolistischen        tiz im Wert von 75 Mrd. US-Dollar, um dann      Banken sind mit 8,3 fachem KGV 2020, ei­
Verhaltens der Konzerne und der zuneh­           innerhalb von sechs Monaten auf 50 Mrd.         nem Kurs-zu-Buchwert von weniger als 0,6
menden Kritik bezüglich dem Unterbleiben         US-Dollar Marktkapital zu schrumpfen.           und einer Dividendenrendite von durch­
von Zensur bei Online-Äußerungen ist in                                                          schnittlich 6 % besonders hervorzuheben.
den kommenden Jahren mit vermehrten re­          Innerhalb der letzten fünfzig Jahre haben die
gulativen Eingriffen und Kontrollen zu rech­     US-Konzerne verglichen mit ihren weltwei­       Zuletzt hatte die Rating-Agentur Moody´s
nen – zu Lasten von Verkauf- und Gewinn­         ten Counterparts zwei echte und einen po­       gerade den Ausblick für die deutschen Ban­
wachstum.                                        tentiellen Höhepunkt erlebt: die „Nifty 50“     ken von stabil auf negativ herabgestuft. Be­
                                                 in den 1960ern und den Dotcom-Boom in           gründet wurde der Schritt mit den Einlagen
Die wachsenden privaten Beteiligungsfonds        den späten 90ern, der Dritte könnte der         von Privatkunden, die derzeit angesichts des
behalten kleine Techunternehmen länger           derzeitige „FAANG“ (Facebook, Apple,            Negativzinses Geld kosten. Dagegen wären
und bringen sie nicht frühzeitig an die Börse.   Amazon, Netflix, Google) Bewertungs-Hype        Kursgewinne auf Anleihen im Eigenbestand
Historisch kamen Unternehmen wie Micro­          sein. Ob die FAANG-Aktien ihren Zenit           und das Auflösen fauler Kredite (aufgrund
soft, Cisco, Nvidia, Qualcomm, Oracle, Ama­      schon erreicht haben, lässt sich noch nicht     von Vollbeschäftigung) keine weiter in die
zon und Netflix bereits als junge Firmen an      sicher sagen. Seit Mai entwickelten sie         Zukunft fortschreibbare Ertragsbringer.
den Markt. Alle sieben hatten zu diesem          sich jedenfalls schlechter als der S&P          Man versteht nun, wie unausweichlich die
Zeitpunkt weniger als eine Million Dollar        500-Aktienindex.                                Weitergabe von Negativzinsen auf Einlagen
Marktkapital. Solch verborgene Juwelen                                                           an die Kundschaft wird.
werden leider immer seltener: die Anzahl         Ungeachtet dessen ist vor dem Hintergrund
der börsennotierten Unternehmen in den           eines sich beschleunigenden Weltwirt­




6
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PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019




Kommt der Aufschwung im Reich
der Mitte?
Dass eine Verbesserung der Weltkonjunk­         Wie ist es im Immobiliensektor um                Doch die Nachfrageseite gerade im Woh­
tur neben anderen Faktoren auch viel von        die Risiken bestellt?                            nungsbau steht vor großen strukturellen
der Entwicklung in China abhängt ist nichts     Seit der großen Finanzkrise 2008 ist die be­     Schwierigkeiten. Der echte Wohnungsbe­
Neues. Neu ist allerdings, dass die chinesi­    deutende Rolle des Immobilienmarkts für          darf ist merklich gesunken. Die China Hous­
sche Wirtschaft noch immer stockt und           die Konjunktur einer Volkswirtschaft nahe­       hold Finance Survey (CHFS) des vergange­
die Regierung in Peking bislang noch kein       zu jedem Bürger bekannt. Und in der Tat          nen Jahres zeigt, dass ca. 68% der Woh­
probates Mittel gefunden hat, um die ge­        muss man für eine Beurteilung relativ genau      nungsneukäufe im ersten Quartal von 2018
wohnten Erfolgsdaten wieder zu erreichen.       hinsehen. Die Bauaktivitäten sprechen der­       zur Kapitalanlage erworben wurden. In
Wir haben sechs wichtige Fragen und ihre        zeit eigentlich gegen die These eines anhal­     Chinas urbanen Bereichen betrug der pro-
Antworten zusammengestellt, um eine             tenden Wirtschaftsrückgangs in China,            Kopf Wohnraum Ende letzten Jahres 40 qm
Bewertung der Lage und die Perspektiven         denn der derzeit starke Bausektor übt einen      – das ist mehr als in Japan oder Südkorea.
transparent zu machen.                          positiven Einfluss auf die Industrie innerhalb   Andere strukturelle Hindernisse aus Sicht
                                                und außerhalb Chinas aus.                        der Branche stellen die inzwischen schwieri­
Die chinesische Wirtschaft                                                                       ger gewordene Finanzierbarkeit eines Im­
befindet sich in einer Schwäche­                                                                 mobilienerwerbs, die nachlassende Land­
phase, wird sie in 2020 den                          Flaute beim Bauen               Grafik 5    flucht, generelle demographische Verände­
Tiefpunkt überwinden?                                                                            rungen und zuletzt die Förderung des Miet­
Historisch gesehen beginnt ein Anstieg der                                                       wohnungsmarktes dar.
Kreditvergabe in China ungefähr drei bis vier
Quartale bevor die Wirtschaft eine Bele­                                                         Die Regierung hat mehrfach betont, dass
bung verzeichnet. Wie die Statistiken zeigen,                                                    China aktuell kein Interesse daran hat, über
steigt die Kreditvergabe in China seit Beginn                                                    den Immobilienmarkt eine kurzfristige Kon­
des Jahres 2019, was andeutet, dass die wirt­                                                    junkturbelebung zu erreichen. Die spekulati­
schaftliche Aktivität schon bald nachziehen                                                      ve Nachfrage nach Wohnimmobilien soll
dürfte. Auch andere Wirtschaftsfaktoren                                                          ebenfalls eingedämmt werden.
zeigen vielversprechende Ansätze: Infra­
struktur-Investitionen steigen wieder lang­                                                      Zwischen Ende 2015 und 2017 finanzierte
sam, ebenso wie die Automobilproduktion.                                                         die People’s Bank of China den Abverkauf
Im Oktober ist zudem der Verbrauch von                                                           des überschüssigen Wohnungsbestandes
Elektrizität sprunghaft gestiegen, was be­                                                       im Rahmen des sogenannten Pledged Sup­
deuten könnte, dass das Wachstum Fahrt                                                           plementary (PSL) Programms. Trotz der er­
aufnimmt und mehr produziert wird. Die                                                           heblichen Verlangsamung der chinesischen
weltweit lockere Geldpolitik der Noten­                                                          Konjunktur hat die Regierung bisher wenig
banken dürfte auch dem chinesischen                                                              Stimulus im Wohnungsmarkt induziert. Im
Wachstum auf die Sprünge helfen, genauso                                                         Gegenteil, sowohl die Zahl der Finanzierun­
wie eine Entspannung im Handelsstreit mit                                                        gen als auch Wiederaufbauprogramme von
den USA.                                                                                         Brennpunkten wurden drastisch reduziert.
                                                                                                 Dieses Jahr kommt ein neues Regierungs­




                                                                                                                                           7
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PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019



projekt hinzu: Wohnimmobilien, die vor          dem Druck die bereits verkauften Einheiten                                            Grafik 6
2000 gebaut wurden, werden renoviert und        tatsächlich abzuliefern. Ob es neue Finanzie­       Politik reagiert auf
mit Parkplätzen, Aufzügen, Glasfasernetz        rungsmöglichkeiten geben wird, um vom               Konjunkturabschwächung

und einer verbesserten Elektrizitäts- und       Reißbrett verkaufte Neubauten zu realisie­
Gasversorgung ausgestattet. Dieses Reno­        ren oder ob es zu einer Verzögerung oder
vierungsprogramm soll Wohnungsinhaber           gar Aufgabe des Bauvorhabens kommen
in eben diesen älteren Gebäuden von einem       wird, gestaltet sich je nach Anbieter. Dem­
Neukauf abhalten.                               entsprechend schwierig ist es auch, Trends
                                                im Bausektor für die nächsten sechs Mona­
Kurzfristig werden daher sinkende Woh­          te zu erkennen. In jedem Fall wird der Woh­
nungspreise und die erschwerte Finanzie­        nungsbau eher schwächer tendieren, da vie­
rung für Wohnungsbauer eine Erholung des        le kleine und mittlere Unternehmen, aber
Baugewerbes verhindern. Zwar haben die          auch einige große in tiefen finanziellen
Käufe von Neubauten zugenommen, dies            Schwierigkeiten stecken.
geschah allerdings mit Unterstützung von
aggressivem Marketing und versteckten           Was ist von der chinesischen
Preissenkungen.                                 ­Wirtschaftspolitik in 2020 zu
                                                 ­erwarten?
Denn lokale Behörden versuchen offene           Das chinesische Wachstumsmodell ist in          Eine Reihe von politischen Entscheidungen
Preisreduzierungen zu vermeiden, wie in         der Vergangenheit von zwei Faktoren ab­         könnten unter diesen Aspekt in 2020 anste­
Maanshan, einer Tier 3-Stadt (2,28 Mio Ein­     hängig gewesen: Kreditvergabe und Anlage­       hen:
wohner) in der Provinz Anhui, wo Preise         investitionen. Die große Frage wird sein, in    – Die chinesische Notenbank dürfte die
nicht mehr als 10% gesenkt werden dürfen.       wieweit die politischen Entscheidungsträger        Geldmenge ausweiten und den Banken­
Viele Immobilienanbieter tendieren deshalb      willens sind, diese beiden Parameter in der        sektor so unterstützen.
zu indirekteren Strategien mit Naturalrabat­    näheren Zukunft zu forcieren, um die Wirt­      – Der Volkskongress könnte auf seinem
ten wie inklusive Einrichtung und/oder ei­      schaft anzukurbeln. Im Moment sieht es so          Kongress März 2020 eine höhere Quote
nem Auto. Diese Verkaufsstrategien werden       aus, als wäre die Pekinger Regierung genau         für Staatsanleihen beschließen, die vor al­
in den offiziellen Statistiken nicht erfasst,   hierzu bereit, da die Investitionen bei den        lem von den Staatsbanken gekauft wer­
weshalb der dort angeführte 9% ige Preisan­     staatlichen Betrieben seit September 2019          den, Investitionsausgaben werden durch
stieg im Wohnungsmarkt in die Irre führt.       höher liegen als im privaten Sektor – dies         staatliche Projekte in den Gemeinden
Vor allem in vielen Tier 1- und Tier 2- Städ­   war auch während der letzten Wirtschafts­          hoch gehalten.
ten sinken die Preise am Gebrauchtimmobi­       krise des Landes im Jahr 2015/16 der Wende­     – Erste Anzeichen weisen darauf hin, dass
lienmarkt, was sich nun auch auf Tier 3-Städ­   punkt zum Besseren. Zwar dürfte die Ent­           die Regierung ab 2020 Restriktionen im
te auszubreiten scheint.                        wicklung nicht so drastisch ausfallen wie          Immobiliensektor aufheben wird (zumin­
                                                während der letzten Wirtschaftskrise, aller­       dest teilweise).
Theoretisch sollten sinkende Woh­               dings ist der derzeitige Abschwung auch         – Insgesamt ist davon auszugehen, dass die
nungspreise vor Neubauten und Investitio­       nicht so deutlich wie damals.                      chinesische Regierung das Wirtschafts­
nen abschrecken. Fallende Preise signalisie­                                                       wachstum des Landes in 2020 zur höchs­
ren, dass das Angebot die Nachfrage über­                                                          ten Priorität macht.
steigt und führen zumeist dazu, dass Bauträ­
ger neue Projekte drosseln. Anders in China.
Aufgrund von Finanzierungsschwierigkeiten
behalfen sich Wohnungsbauunternehmen
seit 2017 mit aggressiven Vorverkaufsstrate­
gien. Die Strategie entstand während der ra­
piden Expansion der letzten zehn Jahre. Im­
mobilienanbieter stehen aber heute unter



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Perspektiven - ICM InvestmentBank AG
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019



Der Verbraucherpreisindex (CPI) ist               Wie geht es mit der chinesischen               Wie sollten sich Anleger 2020 in
stark angestiegen und liegt derzeit               Währung Renminbi (RMB) in 2020                 China positionieren?
oberhalb des Inflationsziels der                  weiter?                                        Sollte die chinesische Wirtschaft im ersten
­Regierung von 3 %. Könnte dies die               Der Handelsstreit mit den USA hat seit Feb­    Quartal des kommenden Jahres den Tief­
 lockere Zinspolitik der Zentralbank              ruar 2018 für eine fünfprozentige Abwer­       punkt durchschreiten, sehen wir viel Auf­
 beeinflussen?                                    tung des RMB gegenüber dem Dollar ge­          wärtspotential für chinesische Aktien in den
Nein. Fallende Preise für den Industriesektor     sorgt. Die sich anbahnende Einigung zwi­       nächsten sechs bis zwölf Monaten. Das na­
stellen ein deutlich höheres Risiko für die       schen den beiden Supermächten dürfte po­       hende Ende des Handelsstreits und die lo­
Wirtschaftsentwicklung dar als die Verbrau­       sitive Vorzeichen für den RMB in 2020          ckere Geldpolitik sind hierfür die besten An­
cherpreisinflation, daher ist es wahrschein­      setzen, die sich erholende Wirtschaftsent­     zeichen.
lich, dass die Notenbank die Geldpolitik wei­     wicklung im Reich der Mitte sollte ein Übri­
ter lockert und nicht anzieht.                    ges hinzutun. Es dürfte allerdings nicht im    Kurzfristig gibt es allerdings ein nicht ganz
Zudem sind vor allem die steigenden Preise        Interesse der chinesischen Notenbank sein,     auszuschließendes Abwärtspotential am
für Schweinefleisch die treibende Kraft hin­      den RMB zu schnell an Wert gewinnen zu         Aktienmarkt:
ter dem Inflationsanstieg, historische Daten      lassen, da sich dies negativ auf die Exporte
zeigen, dass steigende Nahrungsmittelpreise       auswirken könnte.                              Investoren ziehen derzeit noch defensive
bislang aber keinerlei Einfluss auf die Politik                                                  Werte den zyklischen vor – was auf eine
der Zentralbank hatten.                                                                          noch geringe Zuversicht in einen Wirt­
                                                                                                 schaftsaufschwung hinweist. Starten die Zy­
                                                                                                 kliker an den Märkten durch, dürfte sich
                                                                         Grafik 7                diese Ansicht geändert haben. Spätestens
                              Ein „wildes“ Jahr für den RMB                                      diese Tatsache werten wir als Zeichen der
                                                                                                 Trendwende.

                                                                                                 Eine Belebung bei den Basiskonsum- und In­
                                                                                                 dustriegütern würde zeigen, dass die Geld­
                                                                                                 politik der Notenbank funktioniert, noch ist
                                                                                                 dieser Ausschlag nach oben nicht zu sehen
                                                                                                 Ein „technischer“ Rückgang bei den Ge­
                                                                                                 sundheits- und Dienstleistungsaktien wäre
                                                                                                 ein weiteres positives Signal. Historisch ge­
                                                                                                 sehen erfolgt eine Erholung in diesem
                                                                                                 ­Bereich in China ungefähr ein bis drei Mona­
                                                                                                  te bevor die Wirtschaft nachzieht. Ein kurz­
                                                                                                  fristiger „technischer“ Rückgang der Aktien
                                                                                                  würde andeuten, dass die Investoren das
                                                                                                  Ende des Wirtschaftsabschwungs erwarten.




                                                                                                                                            9
Perspektiven - ICM InvestmentBank AG
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019



BCA-Allokation:                                 BCA-Allokation                     Grafik 8

Aktienquote und Cash zulasten von
Staatsanleihen weltweit erhöht
Offensichtlich hat sich die veränderte
Frühindikatorenlage auch in den Gewich­
tungen des Taktischen Asset-Allocati­
on-Modells unseres kanadischen Partners
BCA Research niedergeschlagen. Die Akti­
enquote näherte sich im Dezember mit
57,8% von unten wieder der neutralen Ge­
wichtung von 60 % an, während man bei
den Staatsanleihen mit 16,2% gegenüber
30 % in die Untergewichtung rutschte. Bei
den Aktien entsprechen die Gewichtungen
der Länder und Regionen in etwa der
Benchmark, bei den Staatsanleihen sind die
zehnjährigen aus USA und Japan unterge­
wichtet. Dass Staatsanleihen angesichts der
Marktrenditen nicht mehr das risikolose         MarcoQuant Empfehlungs-Portfolio   Grafik 9

Äquivalent zur Aktie abbilden, zeigt sich in
der auf 26,0% des Portfolios angestiegenen
Positionierung in Cash. Das ist nun das risi­
kolose Asset.

Damit wird die Ausrichtung des Modells
neutral, im Vergleich zu der defensiven Posi­
tionierung der letzten Monate. Im Invest­
mentfonds Leonardo UI, unserem Flagg­
schiff-Fonds (WKN A0MYG1), wird das
­Modell seit nunmehr 12 Jahren erfolgreich
 nachgebaut.



In unserem ETF-Portfolio, das seit 2008 die
aktienseitige Länderallokation des Tactical
Asset Allocation Models in Verbindung mit
der Branchenallokation des Global Asset Al­
location Models, das ebenfalls von BCA Re­
search auf monatlicher Basis herausgegeben
wird, abbildet, findet sich demgemäß der­
zeit auch noch eine relativ hohe Cashpositi­
on. Trotz dieser liegt die Performance mit
22,49 % auch gegenüber dem DAX einiger­
maßen gut im Rennen.




10
Grafik 10
     ETF-Portfolio

           25.11.19                                                                                   Referenz-Portfolio Fonds und ETFs                                                                                                        11:06

     Stückzahl                            NAME                                                              Kauf                   letzter            Gewinn /               Kauf Betrag                Betrag           Gewinn in % /          Risiko -
                                                                      Region / Branche
     Gewicht.                           WKN / ISIN                                                          Kurs                    Kurs               Verlust               Kauf Datum                 aktuell           Verlust in €        Klasse (RK)
     61                   ISHARES CORE S&P 500                                                                                                                                     14.447,56 €                                     19,52%
                                                                              USA                         235,21 €                281,12 €             19,52%                                         17.267,21 €                                 B
                 13,14% A0YEDG                                                                                                                                                    07.02.20019                                    2.819,65 €
                                       CASH POSITION          VERKAUF GOLD PRODUCERS @ 11,65                                    #N/A Invalid
                                                                                                                                                                                                      17.255,56 €                                 B
                 13,13%                                                am 02.09.2019                                              Security                                                                                      17.255,56 €
     436                  ISHARES CORE EURO STOXX50 DE                                                                                                                             16.099,74 €                                       0,91%
                                                                             Europa                        36,92 €                 37,25 €             0,91%                                          16.245,84 €                                 B
                 12,36% 593395                                                                                                                                                        17.03.15                                    146,10 €
     370                X MSCI WORLD ENERGY                                                                                                                                         8.880,10 €                                      17,52%
                                                                     MSCI World Energy                     24,00 €                 28,20 €             17,52%                                         10.435,86 €                                 B
                  7,94% A113FF                                                                                                                                              07.04.16 / 09.04.18                                  1.555,76 €
     406                X MSCI WORLD INDUSTRIALS                                                                                                                                   11.960,23 €                                      19,02%
                                                                   MSCI World Industrials                  29,45 €                 35,05 €             19,02%                                         14.234,50 €                                 B
                 10,83% A113FN                                                                                                                                                        05.02.18                                   2.274,27 €
     61                 LYXOR IBEX35 DR                                                                                                                                             5.761,66 €                                      -2,99%
                                                                             IBEX35                        94,71 €                 91,88 €             -2,99%                                         5.589,58 €                                  B
                  4,25% LYX0A6                                                                                                                                                        04.07.19                                    -172,08 €
                                                                                                                                                                                                                                                               PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019




     301                COMSTAGE ETF HSI                                                                                                                                            9.140,41 €                                      20,16%
                                                                            Hong Kong                      30,37 €                 36,49 €             20,16%                                         10.983,49 €                                 C
                  8,36% ETF022                                                                                                                                               Teilverk. 05.02.18                                  1.843,08 €
     77                 ISHARES MSCI RUSSIA ADR/GDR                                                                                                                                  6.287,78 €                                     57,83%
                                                                             Russia                        81,64 €                128,86 €             57,83%                                         9.924,22 €                                  E
                  7,55% A1C1HV                                                                                                                                                        02.12.16                                   3.636,44 €
     526,0              XWORLD HEALTH                                                                                                                                              10.431,71 €                                      66,34%
                                                                   MSCI World Health Care                  19,83 €                 32,99 €             66,34%                                         17.352,26 €                                 B
                 13,20% A113FD                                                                                                                                               12.05.14/13.05.15                                   6.920,55 €
     668                X MSCI WORLD FINANCIALS                                                                                                                                    11.028,89 €                                      10,31%
                                                                   MSCI World Financials                   16,52 €                 18,22 €             10,31%                                         12.165,43 €                                 B
                  9,25% A113FE                                                                                                                                                          05.02.18                                 1.136,54 €
                          Cash für Hedge                                                                                        #N/A Invalid                                        2.420,00 €                                    -100,00%
                                                                                                                                                      #WERT!                                            0,00 €                                    0
                  0,00%                                                                                                           Security                                              04.07.19                                -2.420,00 €

                          Benchmark:                             Kurs am                   1.883,90 USD                      letzter                         2.273,89 USD                          Performance                      20,70%
                                                                                                                                                                                                                                                  B
                          MSCI WORLD                             31.12.18                  1.645,04 EUR                      Schlusskurs                     2.064,73 EUR                          Benchmark                        25,51%


                                                              ETF Portfolio           MSCI in $           MSCI in €          Performance seit Start am 25.04.08                162,91%
                          Performance in 2008 (ab 25.04.08)     -15,70%               -39,24%             -32,00%            Performance seit Start p.a.                        8,70%
                          Performance in 2009                   52,06%                26,98%              23,63%
                          Performance in 2010                   17,34%                 9,55%              17,46%                                           Portfolioentwicklung mit Absicherung                                                  RK
                          Performance in 2011                    -12,03%                -7,62%             -4,72%                                            Aktueller Portfoliowert in EURO:        131.453,96 €             25.11.19
                          Performance in 2012                    4,41%                13,18%              11,15%                                                  Portfoliostartwert in EURO:        107.317,01 €             31.12.18
                                                                                                                                                                                                                                                  B
                          Performance in 2013                    18,81%               24,10%              18,77%                                                   Gewinn / Verlust absolut:                      24.136,95
                          Performance in 2014                    12,70%                2,93%              17,29%                                                 Gewinn / Verlust in Prozent:                       22,49%
                          Performance in 2015                    8,65%                 -2,74%             8,30%                                                                                Datenlänge der historischen Simulation:          260
                          Performance in 2016                    8,03%                 5,32%              8,50%                                                                                       Datum der historischen Simulation:      25.11.19
                          Performance in 2017                    7,07%                20,11%              5,38%
                          Performance in 2018                    -7,68%               -10,44%             -5,98%
                          Performance in 2019 (YTD)              22,49%                 20,70%            25,51%                 EUR in USD            1,1013                  DAX30                 13.230,11               S&P 500          3.110,29




     Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der ICM InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen
     Quellen bezogen. Die ICM InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr.




11
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019




Aktien:
Besonders interessant in Ländern
mit negativen Anleiherenditen
Während 2018 und 2019 die rückläufigen             Was bewegt die Kurse in 2020?                                                         Grafik 11

Anleiherenditen der Treiber für die Aktien­
märkte waren, kam der Kursanstieg 2017
fast komplett vom Gewinnwachstum der
Unternehmen. Gemessen am KGV wurden
die Aktien damals nicht teurer. 2018 und
2019 gab es unterm Strich kein Gewinn­
wachstum. Während zuerst die KGVs 2018
sanken, zogen diese in 2019 in Anbetracht
sinkender Marktrenditen wieder an. Am
Steuer saß die US-Notenbank FED, die mit
ihrer Zinspolitik zum Jahreswechsel 2018/19
die Richtung geändert hatte, während die
EZB, die derzeit 240 Mrd. EUR in den Kapi­
talmarkt pumpt, und die BOJ (Bank of Ja­
pan) hierzu in ihrer ohnehin schon auf maxi­
                                                  explodieren könnten – im Gegenteil. Zum          Wirtschaft mit Wucht durch. Relativ be­
male Geldmengenausweitung ausgerichte­
                                                  anderen befinden sich die Gewinnmargen           trachtet dürften die Potenziale für Aktien
ten Politik keinerlei Spielraum mehr aufwie­
                                                  ebenso wie die Umsatzerlöse auf abgehobe­        gerade in den Ländern groß sein, wo Geld­
sen. Die Situation hat sich bis heute nicht
                                                  nem Niveau. Gewinnsteigerungen, die am           markt und Staatsanleihen in der Rendite un­
geändert, sodass es wiederum Sache der
                                                  einfachsten aus Erlöszuwächsen generiert         ter der Null-Linie liegen: Euroland und Japan.
FED sein wird, über die Zinspolitik den Kapi­
                                                  werden können, sind damit im einstelligen
talmärkten die Richtung vorzugeben. Zu­
                                                  Bereich wahrscheinlicher als Überraschun­        Die Investmentbank Morgan Stanley hat
letzt hatte Fed-Chef Powell, der ohnehin
                                                  gen darüber.                                     schon einmal Schätzungen für 2020 vorge­
mit einer in der Öffentlichkeit völlig unbe­
                                                                                                   legt. So rechnet das Haus mit einem Plus
kannten Summe von 720 Mrd. USD jährlich
                                                  Wenn also etwas 2020 schiefgehen kann,           von 4 % im MSCI Europe (inkl. UK) und 9 %
für neue Liquidität sorgt, sich hier nicht ein­
                                                  dann wohl ein Anstieg der Renditen von           im MSCI Japan. Für die Schwellenländer sol­
deutig positionieren wollen. Viele interpre­
                                                  US-Staatsanleihen in Richtung 2,5 % Markt­       len es im MSCI Emerging Markets ebenfalls
tieren dies so, als hätte die Fed eine Tole­
                                                  rendite. Man stelle sich vor, dass der Ge­       9 % Plus sein.
ranzzone für die Zielinflationsrate von 1,5 %
                                                  samtwert von Aktien und Staatsanleihen
bis 2,5 % um die anvisierte Wunschmarke
                                                  mit 400 Billionen US-$ immerhin fünfmal
von 2 % gelegt.
                                                  größer ist als das jährliche globale Bruttoin­
                                                  landsprodukt. Wohlstandsverluste aus der
Sorge um Unternehmensgewinne
                                                  Entwicklung der globalen Finanzmärkte
Auch die Perspektive für die Unterneh­
                                                  schlagen daher unweigerlich auf die reale
mensgewinne, die entscheidende Größe für
die Aktienkurse, ist bei weitem nicht so ein­
deutig. Zum einen gibt es keinen Basiseffekt,
denn die Umsatzzahlen stehen heute nicht
auf einem tiefen Niveau, von dem aus Erlöse


12
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019



  Bewertungen und Profite rücken in den Vordergrund                                                         Grafik 12




Aktienportfolio wieder fast                                       stoffe, das verarbeitende Gewerbe, langlebi­          derndes und nur mit zusätzlichem Aufwand
vollinvestiert                                                    ge Konsumgüter und die Finanztitel fast drei          zu verarbeitendes Schweröl bei den ersten
Auch das in der Vermögensverwaltung ein­                          Viertel des Portfolios. Neben dem Dauer­              beiden Bohrungen handelte. Geschockte
gesetzte Aktienportfolio, das zwischenzeit­                       brenner Wirecard und den Ermittlungen                 Anleger verkauften die Aktie zu jedem Preis,
lich wieder fast zum Vollinvestment (14 von                       wegen Falschbilanzierung fiel die englische           sodass sich der Kurs binnen Stunden 30 %
15 möglichen Positionen sind besetzt) zu­                         Tullow Oil völlig aus der Reihe. Sie hatte im         tiefer wiederfand. Neu aufgenommen wur­
rückgekehrt war, setzt auf die Fortsetzung                        September von ergiebigen Ölfunden vor                 de zuletzt die Bayer-Aktie angesichts der
der Sektorenrotation aus defensiven Bran­                         Guyana berichtet und musste zuletzt wie­              möglicherweise wesentlich billiger als erwar­
chen hin zu zyklischen. Daher stellen die                         der etwas zurückrudern, als sich herausstell­         tet ausfallenden Vergleichsverhandlungen in
Sektoren Energie, Grundstoffe und Roh­                            te, dass es sich teilweise um schwer zu för­          den USA.

Aktienportfolio                                                                                                                                                      Grafik 13



                                         15er Aktienportfolio I                                           Auslastung:     93%                           25.11.19    11:11



                                                                                                             Kauf         Kurs         Kurs                 P/L        P/L
No.   Name                            Sector                         ISIN               Währung   Exch.     Datum         Kauf        aktuell           2019 YTD      total
  1   Alibaba                         Sevices Retail                 US01609W1027          USD    NYSE     05.11.19      181,67       186,58               2,70%     2,70%
  2   Basf AG                         Materials                      DE000BASF111          EUR     DE      25.06.18       81,50        69,93              21,08%   -10,27%
  3   Bausch Health Co.               Health Care                    CA0717341071          USD    NYSE     18.07.18       23,10        27,58              49,32%    19,39%
  4   Bayer AG                        Health Care                    DE000BAY0017          EUR     DE      18.11.19       70,05        68,83              -1,74%    -1,74%
  5   ConocoPhillips                  Energy                         US20825C1045          USD    NYSE     20.02.19       69,53        60,25             -11,99%   -11,99%
  6   Deutsche Bank AG                Financials                     DE0005140008          EUR     DE      24.09.19        7,04         6,72              -4,57%    -4,57%
  7   Glencore                        Materials                      JE00B4T3BW64          GBp    LON      02.10.18      331,12       250,50             -13,97%   -24,30%
  8   Hitachi Ltd.                    Industrials                    JP3788600009          JPY     T       04.04.19      3795,00      4128,00              9,83%     9,83%
  9   Itochu Corp.                    Basic Materials                JP3143600009          JPY     T       06.11.19      2310,00      2426,00              5,02%     5,02%
 10   Magna International             Consumer Cyclical              CA5592224011          USD    NYSE     05.11.19       56,34        53,98              -4,19%    -4,19%
 11   Tullow Oil Plc.                 Energy                         GB0001500809          GBp    LON      27.09.19      216,00       141,19             -34,63%   -34,63%
 12   UniCredit SPA                   Financials                     IT0005239360          EUR     MI      06.02.19       10,41        12,69              24,46%    24,46%
 13   United Microelectronics         Info Tech                      US9108734057          USD    NYSE     26.04.19        2,25         2,37               9,50%     9,50%
 14   Wirecard AG                     Financials                     DE0007472060          EUR     DE      13.09.19      150,40       118,00             -21,54%   -21,54%
 15                               0                                00                       0      0       00.01.00        0,00         0,00               0,00%     0,00%
                                               Aktiendepot in €             MSCI in $                                              Performance seit 01.01.16        25,77%
      Performance in 2016                           -3,37%                   8,77%
      Performance in 2017                           24,84%                   5,57%
      Performance in 2018                           -9,56%                   -6,19%
      Performance in 2019 (YTD)                    15,28%                   25,37%




                                                                                                                                                                             13
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019

 So sehen wir die Märkte:
 Empfehlungstabelle                        Grafik 14




  Globale Asset Alloka on

  Ak en

  Anleihen

  Liquidität

  Ak en Global

  USA

  Europa

  Japan

  Schwellenländer

  Kanada

  Australien

  UK

  Anleihen Global

  Staatsanleihen

  Investment Grade

  High Yield

  Emerging Markets

  Globale Sektoren

  Finanzen

  Informa onstechnologie

  Gesundheitswesen

  Kommunika on

  Industrie

  Basiskonsumgüter

  Langlebige Gebrauchsgüter (z.B. Autos)

  Energie

  Rohsto e / Grundsto e

  Immobilien

  Versorgung



14
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019




Ist der 5G Hype gerechtfertigt?
Auf dem Halbleitermarkt lässt sich derzeit      liche Nachfragezuwächse des kommenden          5G Smartphones:
ein seltenes Phänomen beobachten: welt­         Jahres. Denn 2020 sollen 5G-fähige Mobil­      Der Retter in der Not?
weit werden Halbleiterwerte und die Aktien      telefone den Markt fluten – vorausgesetzt      Mobiltelefone stellen den größten Anteil
für deren Fertigung vermehrt nachgefragt –      eine Einigung im sino-amerikanischen Han­      (29%) des weltweiten Halbleiterumsatzes.
dabei lassen die vorgelegten Unterneh­          delskonflikt untergräbt entsprechende Aus­     Liegen Anfang 2020 starke Lieferungszahlen
menszahlen zu wünschen übrig. Diese Kluft       lieferungen nicht.                             für 5G Smartphones vor, könnte die Bran­
findet sich nicht nur bei den US-Titeln, son­                                                  che daher mit einer kräftigen Erholung der
dern mit wenigen Ausnahmen auch bei de­         Das Jahr 2020 wird zeigen, ob der derzeitige   Nachfrage rechnen.
ren Pendants in Europa und Asien.               5G Hype den Realitäten der Wirtschaft          Vor allem der in Taiwan basierte weltweit
Offensichtlich sehen die Investoren über        standhalten kann – und es gibt einige An­      größte Produzent für integrierte Schaltkrei­
den Rückgang der Halbleiterumsätze in           zeichen dagegen.                               se TSMC (Taiwan Semiconductor Manu­
2019 hinweg und reagieren bereits auf mög­                                                     facturing Company) befeuerte diese


                                                                                                    Grafik 15
       Halbleiter-Produzenten noch unter Druck




                                                                                                                                       15
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019



­ offn­ung mit einer Verdopplung seiner Pro­
H                                                5G-Handys erwartungsgemäß in der obers­       Die chinesische Regierung kündigte zuletzt
gnose für den Marktanteil von 5G-Smart­          ten Preisklasse (4000 bis 9000 Renminbi,      an, dass ab 2020 nur SA-kompatible Smart­
phones auf rund 15% im ersten Jahr nach          bzw. 500 bis 900 Euro) wieder und nur 10%     phones Zugang zum 5G Netz erhalten wer­
Markteinführung. Derzeit liegen die welt­        der Handys werden in China zu solchen         den und das obwohl in 2019 über 90% des
weiten Auslieferungen für alle Smartpho­         Preisen verkauft.                             bisherigen 5G Netzes in China NSA-Statio­
ne-Modelle bei ungefähr 1.4 Milliarden Ein­                                                    nen nutzte. Für den Verlauf des Jahres 2020
heiten pro Jahr, 15% Marktanteil würde 210        Auch die Funktionalität lässt zu wünschen    wird in China zwar mit dem Bau von ca. 1
Millionen 5G-Smartphone im Jahr 2020 ent­         übrig. Im Moment weisen 5G Smartphones,      Million neuer 5G Basisstationen gerechnet,
sprechen. Auch der US-Halbleiterkonzern           abgesehen vom schnelleren Up- und Down­      doch selbst wenn dieses Ziel eingehalten
Qualcomm rechnet mit ähnlichen Zahlen,            load von Daten, kaum Vorteile im Vergleich   wird, wären dies nur 11 % aller chinesischen
doch trotz eines wahrscheinlich rapiden           zu 4G Geräten auf. Bei deren Einführung      Basisstationen. So wie es aussieht, könnte
Anstiegs der 5G-Handy-Verkäufe erschei­           2014 war dies anders. Während 3G Telefone    die Regierung in Peking den 5G-Handy-Ab­
nen die Prognosen der Hersteller überambi­        nur Audio und Bild-Übertragung erlaubten,    satz mit ihrer Ankündigung so weiter unter
tioniert.                                        konnten 4G Smartphones mit Video-Chats        Druck setzen, denn die Auswahl an SA-kom­
                                                 und qualitativ hochwertigem Video             patiblen Modellen ist gering und diese wer­
Das Tempo in Sachen 5G-Handys wird der­          ­Streaming aufwarten. Außerdem existieren     den derzeit nur von Huawei angeboten.
zeit in China bestimmt, denn die Volksrepu­       bislang noch sehr wenige Applikationen
blik ist einer der größten Förderer der neuen     für 5G.                                      Steigende wirtschaftliche Unsicherheit, ver­
Technik und setzt diese bereits seit dem                                                       langsamendes Einkommenswachstum und
Sommer 2018 ein. Zudem gilt Huawei, ­Chinas      Die 5G-Infrastruktur gibt es zudem auch in    damit ein Rückgang der privaten Konsum­
größter Hersteller von Telekommuni­kations-      China noch nicht flächendeckend. Nur 1,6%     ausgaben werden die Smartphone Nach­
Systemen, als Wegbereiter in ­Sachen 5G.         der chinesischen Basisstationen sind 5G fä­   frage ebenfalls negativ beeinflussen: aus
                                                 hig im Vergleich zu 65% bei der 4G Abde­      Sicht eines chinesischen Konsumenten wird
Bis Ende September betrugen die totalen          ckung. Um eine ähnliche Abdeckung in 5G       ein 5G-Smartphone in 2020 eher ein „nice-
5G-Smartphone Auslieferungen im Reich            Qualität zu schaffen, müsste daher die An­    to-have“, aber kein „must-have“ sein.
der Mitte allerdings nur 800 000 Einheiten -     zahl der Basisstationen mindestens verdop­
was einem Marktanteil von mageren 0,3%           pelt werden. Solch ein Unterfangen dauert     Eine Zunahme in 5G Smartphone-Umsät­
entspricht. Im Vergleich dazu kamen mit          mindestens 2 bis 3 Jahre und ist wesentlich   zen würde naturgemäß außerdem einen
4G-Technik ausgerüstete Handys innerhalb         teurer im Unterhalt.                          Rückgang in 4G Nachfrage nach sich ziehen.
von drei Monaten nach ihrer Markteinfüh­                                                       Die Gesamtnachfrage für Halbleiter dürfte
rung im Dezember 2013 bereits auf einen          Werden SA-Netzwerke                           daraus kaum steigen, sondern der Anteil
Marktanteil von 10 % und fast 10 Millionen       zum S­ tolperstein beim                       von Mikrochips mit hoher Leistung im ge­
verkaufte Einheiten.                             5G-Handy-Absatz?                              samten Produktmix wachsen.
                                                 Bei den 5G Netzwerken wird in China der­
Der Grund für den „schwachen“ Start der          zeit zwischen zwei Arten unterschieden:       Betrachtet man all diese Faktoren erscheint
5G-Generation dürfte unter anderem die           dem Non-Standalone (NSA) und dem Stan­        es unwahrscheinlich, dass 5G-Smartphones
bereits erreichte Marktsättigung mit Smart­      dalone (SA). Datenübertragungen sind          die Halbleiterabsätze in 2020 in ungeahnte
phones sein. Seit 2013 wurden in China 2,3       merklich schneller in einem SA-Netzwerk,      Höhen treiben – im Gegenteil, enttäu­
Milliarden 4G-Smartphones verkauft, davon        aber auch die Unterhaltskosten fallen we­     schende Umsatzzahlen könnten die zu
allein 1,3 Milliarden in den letzten drei Jah­   sentlich höher aus, da hier im Gegensatz zu   ­Beginn erwähnten derzeit steigenden Kurse
ren – was fast der Einwohnerzahl des bevöl­      den NSA-Lösungen nicht auf das bereits         der Halbleiterunternehmen schnell in Ver­
kerungsreichsten Landes der Welt ent­            existierendes 4G Netz aufgebaut werden         luste umwandeln.
spricht. Der Ersatzbedarf fällt damit derzeit    kann.
gering aus. Zusätzlich finden sich die neuen




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PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019



Halbleiter Nachfrage außerhalb der                frage nach Tablets, eReadern und Navigati­       kaum mit Zuwächsen zu rechnen, Stagnati­
Smartphone-Branche                                onsgeräten. Rückgänge in allen anderen Sub­      on ist hier das Wort der Stunde. Abschlie­
Halbleiter werden allerdings nicht nur in         sektoren einschließlich TV sets, Gaming,         ßend lässt sich sagen, dass auch wenn Akti­
Smartphones verbaut – auch PCs (12%),             Druckern und Bildverarbeitung, Kameras           enpreise oft die Erholung eines Sektors vor­
Server (11%), Unterhaltungselektronik (12%),      und Einstellboxen glichen dies allerdings        wegnehmen, könnte es für die bei den Halb­
Automobile (10%) und Industrieelektronik          wieder aus. Im kommenden halben Jahr wird        leiterherstellern ein böses Erwachen geben
(9%) gehören zu den größten Abnehmern,            sich hier nicht viel ändern; eine leichte Kon­   und die Umsatzentwicklung der Konzerne
doch können sie die Umsätze deutlicher an­        traktion oder Stagnation ist zu erwarten.        deutlich gemäßigter ausfallen als derzeit an­
kurbeln?                                          Insgesamt ist in den Halbleiterabsatzmärk­       genommen wird.
                                                  ten außerhalb des Smartphone-Sektors
 Die Nachfrage nach PCs hat sich in den ver­
gangenen drei Jahren kaum gesteigert. Das
könnte sich nächstes Jahr ändern, da die                                                                         Grafik 16
letzten Firmen ihren Umstieg auf Windows                              Schwere Zeiten für Handy-Hersteller in Sicht
10 abschließen. Die private Nachfrage nach
PCs steht jedoch in starkem Wettbewerb
mit der nach Tablets. Insgesamt ist nicht mit
Umsatzsprüngen zu rechnen.

Weltweite Server-Auslieferungen erlebten
einen weiteren Rückgang im zweiten Halb­
jahr des laufenden Jahres. Grund dafür wa­
ren nachlassende Käufe bei Cloud-Anbie­
tern und „Big Data“-Verarbeitern. Die aktuel­
le wirtschaftliche Unsicherheit könnte Fir­
meen von technischen Neuinvestments
abhalten, was den derzeit moderaten Nach­
fragerückgang noch weitere sechs Monate
befördern würde.

Chinesische Autoumsätze, die 30% der
Weltnachfrage ausmachen, werden sich in­
nerhalb der nächsten sechs Monate auf
niedrigem Niveau erholen - was nichts an­
deres heißt, als dass sie weniger deutlich sin­
ken oder im besten Fall stagnieren. Die zu­
nehmende Marktpenetration durch mit al­
ternativen Energien betriebene Fahrzeuge
und die kontinuierliche Entwicklung von 5G
Netzen könnte sich dennoch in ein zumin­
dest moderates Wachstum der Halbleiter­
nachfrage aus dem Automobilsektor über­
setzten.

Die Halbleiternachfrage bei diversen Ver­
brauchsprodukten hat im dritten Quartal
leicht abgenommen – trotz robuster Nach­



                                                                                                                                            17
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019




Aktienindices
Über die vergangenen Wochen hinweg haben es einige Aktienindices geschafft, einen klaren aber auch steilen Aufwärtstrend über den Ver­
laufshochs des Jahres zu etablieren. Wie immer handelt es sich für die bessere Vergleichbarkeit um Kursindices. Damit sind keine Dividenden
und Kapitalmaßnahmen wie Spin-Offs usw. berücksichtigt.




DAX Kursindex (+21,32 % seit Jahresanfang)
Der Dax hatte es Mitte Oktober geschafft, zu neuen Höhen aufzubrechen. Er steht heute nicht mehr weit von der 6.000er Marke entfernt
und hat sogar das Potenzial die Hochs von 2015 und 2018 anzulaufen. Spätestens dort dürfte eine Pause einsetzen.


                                                                                                                                   Grafik 17




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PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019



EuroStoxx50-Kursindex (+23,37 % seit Jahresanfang)
Mit knapp 3.700 Punkten strebt der EuroStoxx, der die 50 größten Aktiengesellschaften des gemeinsamen Euro-Währungsgebiets beinhaltet,
seinen 2015er Höchstständen entgegen. Die Verlaufshochs von 2017 und 2018 dürfte er in Kürze hinter sich lassen. Was man im
5-Jahres-Chart nicht sieht, sind die Höchststände aus dem Jahr 2007 – mehrere tausend Punkte höher.
                                                                                                                               Grafik 18




S+P 500-Kursindex (+24,07 % seit Jahresanfang)
Auch der beste aller aufgeführten Indices hat seit Oktober weiteres Neuland erobern können. Höhere Orientierungspunkte gibt es derzeit
nicht. Insofern könnte der Index durchaus 3.250 Punkte erreichen oder in eine Konsolidierung übergehen.
                                                                                                                               Grafik 19




                                                                                                                                   19
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019



Nikkei 225 Kursindex (+16,38 % seit Jahresanfang)
Seit dem Sommer hat sich der Nikkei in zwei Etappen von 20.000 Punkten auf fast 24.000 Punkte nach oben geschoben. Nach Abschluss der
aktuellen Konsolidierung könnte sich eine dritte Bewegung anschließen, die die 2017er und 2018er Verlaufshochs zum Ziel hat.
                                                                                                                                  Grafik 20




Hang Seng Index (+4,44 % seit Jahresbeginn)
Ein im Vergleich enttäuschendes Bild gibt der HongKonger Hang Seng Index ab. Hier hat sich ein relativ unspektakulärer kurzfristiger Auf­
wärtstrend herausgebildet, der sich noch weiter fortsetzen kann. Allerdings braucht der Aktienmarkt exogenen Input wie ein Ende der po­
litischen Krise, damit hier neue Käufe animiert werden.
                                                                                                                                  Grafik 21




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PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019




Anleihen: (fast) nichts mehr zu holen
Private Investoren waren es in den vergange­                                        Grafik 22
nen Monaten nicht, die US-Treasuries ge­        Anleihen weltweit extrem überbewertet
kauft haben. In der Tat zeigen die Daten,
dass es kaum Nachfrage von europäischen
und japanischen Investoren gegeben hat.
Über alle Laufzeiten hinweg bieten
US-Staatsanleihen in etwa dieselbe Rendite.
Würde man eine Absicherung hinzufügen,
kämen für diesen Anlegerkreis Renditen von
rund minus 0,6 bis minus 0,7 % heraus. Im
Vergleich hierzu würden z.B. zehnjährige
deutsche oder japanische Staatsanleihen
trotz ebenfalls negativer Rendite besser ab­
schneiden. Dieser Situation müssen sich
auch viele Notenbanken stellen, sodass es
nicht verwundert, wenn die eine oder ande­
re die bessere Alternative im Kauf von Gold
sieht. Das Bild dürfte sich auch über die
kommenden Monate nicht wesentlich än­
dern. Erwartet wird eine weitere Zinssen­
kung der US-Notenbank um 0,25 %. Damit
ist ein Anstieg der Rendite von US-Staatsan­
leihen vorerst auf 2,25 – 2,5 % begrenzt.




                                               Was für die USA gilt, sieht in allen anderen     Auch bei den Unternehmensanleihen gibt
                                               Industrieländern mehr oder minder ähnlich        es im Investment Grade Segment (Bonitä­
                                               aus. Nach der Devise „je sicherer, desto mehr    ten bis BBB- bzw. Baa3) keinerlei Unterbe­
                                               überbewertet“ stehen Bundesanleihen am           wertung mehr. Lediglich High Yield Anlei­
                                               rechten Ende der Überbewertungsskala.            hen (Bonitäten ab BB+ bzw. BA1 und darun­
                                               Nur die ehemaligen Krisenländer Portugal,        ter) offenbaren attraktive Renditen gerade
                                               Griechenland und Italien bieten eine gerin­      im Hinblick auf eine wirtschaftliche Bele­
                                               gere Überbewertung und müssten unter             bung, mit der 2020 gerechnet wird. Bei den
                                               diesem Aspekt in einem Qualitäts-Portfolio       Pendants in Hartwährung aus den Schwel­
                                               zur ersten Wahl zählen, zumal auch die neue      lenländern gilt diese Aussage mit der Ein­
                                               EZB-Präsidentin Christine Lagarde sich die­      schränkung, dass es vor allem von der Wäh­
                                               sen Ländern gegenüber in der Verpflichtung       rungsentwicklung des jeweiligen Landes ab­
                                               sieht. Neue Attacken auf die Mitgliedschaft      hängt, inwieweit dort ansässige Unterneh­
                                               im EU- und im Währungsverbund werden             men eine belastbare Schuldendienstfähigkeit
                                               sich die populistischen Regierungen dort         zeigen oder nicht.
                                               ohnehin nicht mehr leisten.


                                                                                                                                       21
PERSPEKTIVEN | NOVEMBER/DEZEMBER 2019



       Europäische Anleihen zu „wertvoll“                                                                                                                                          Grafik 23




       Unsere „Anleihen-Bausteine“, die in der Vermögensverwaltung eingesetzt werden, sind nach wie vor geprägt durch
       eine gewichtete Restlaufzeit zwischen 3 und 4 Jahren. Je nach Bonitätscluster ergeben sich derzeit Fälligkeitsrenditen
       von 3,83 bis zu 8,95 %. Die Zahlen gelten für Portfolien ohne eine Währungsabsicherung bei Fremdwährungs­
       positionen. Angesichts der Zinsdifferenz zum Euro würde eine dauerhafte Absicherung die Rendite der USD-Papie­
       re, um die es ausschließlich ginge, um ca. 2,5 % schmälern. Die Positionen sind derzeit nicht a­ b­gesichert. Das könnte
       aber – wie auf Seite 5 erläutert – bald wieder erforderlich werden.



Anleihenportfolio
Anleihenportfolio
                                                                                                                                                                                                                        Grafik 24
                                                    KENNZAHLEN                                                                                                                                                            25.11.19

Portfolios                  Währungen                   Rating                    99%- VaR   YTM        Kupon         ASW        Duration    ASW/Duration    YTD     Anzahl der Positionen   aktuelle Mindestanlagesumme*
All Grade All Currencies 20  EUR, USD             keine Einschränkung               2,67%    8,95%      5,68%          711          2,9            242      7,60%              21                      ca.               196.222,90 €
All Grade All Currencies 30  EUR, USD             keine Einschränkung               2,06%    9,70%      5,59%          647          3,0            217      10,14%             31                      ca.               286.505,90 €
All Grade EUR 20               EUR                keine Einschränkung               2,83%    8,34%      4,75%          720          3,5            206      6,56%              22                      ca.               203.328,05 €
All Grade EUR 30               EUR                keine Einschränkung               1,90%    6,58%      4,51%          588          3,3            177      8,06%              30                      ca.               288.594,25 €
Mid Grade All Currencies 10 EUR, USD                  AAA bis BB-                   2,08%    5,49%      4,54%          490          3,7            133      8,15%              11                      ca.               107.154,90 €
Mid Grade All Currencies 20 EUR, USD                  AAA bis BB-                   1,63%    4,90%      4,65%          405          3,1            132      10,77%             22                      ca.               217.268,10 €
Mid Grade All Currencies 30 EUR, USD                  AAA bis BB-                   1,16%    4,84%      4,62%          382          3,1            125      9,82%              29                      ca.               288.374,20 €
Mid Grade EUR 10               EUR                    AAA bis BB-                   2,41%    4,59%      4,02%          448          3,9            114      7,61%              11                      ca.               107.924,75 €
Mid Grade EUR 20               EUR                    AAA bis BB-                   1,12%    3,83%      3,79%          382          3,6            107      7,28%              18                      ca.               178.990,30 €
ASW: Asset Swap Spread VaR: Value at Risk           ASW: Risikoaufschlag                             YTD: Performance im laufenden Kalenderjahr                                              * 10.000 nominal pro Position.
Quelle: Bloomberg, VWD. YTM: Fälligkeitsrendite     ASW/Duration: Risikoaufschlag/Duration                                                                                                   * nicht währungsbereinigt




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