Ipreo by IHS Markit Wisdom Events The New Normal -Passive, Active, Activist Low Hanging Fruits? Fokus auf (Eigenkapital-) Bewertung
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Ipreo by IHS Markit Wisdom Events The New Normal –Passive, Active, Activist Low Hanging Fruits? Fokus auf (Eigenkapital-) Bewertung Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Vorstandsvorsitzender, ValueTrust Financial Advisors SE Frankfurt, 28. Januar 2019
Potenzielle Angriffspunkte aktivistischer Investoren und Event-Investoren
1 Unterbewertung und/oder Performance-Messung
2 Takeover-Prozess
3 Taking Private-Prozess bzw. sog. Backend-Spekulation
2Der STADA-Case spiegelt alle drei Angriffspunkte wider
Feb. 2018:
Auf der Hauptversammlung stimmen 99%
der STADA-Aktionäre dem BGAV zu. Die
Dez. 2017: Barabfindung beträgt EUR 74,40.
Sep. 2017:
STADA und die Nidda Healthcare
Börsen- Der Aktionär Elliott verkündet seine schließen den BGAV ab.
Unterstützung zum beabsichtigten BGAV. EUR / Aktie
multiplikator Gleichzeitig verlangt Elliott eine Barabfindung
Okt. 2018:
25x Öffentliches Delisting-Erwerbsangebot zu 95
i.H.v. EUR 74,40.
voraussichtlich EUR 81,83. Elliot nimmt
das Angebot an.
Aug. 2017:
STADA verkündet die erfolgreiche Übernahme 85
durch Bain Capital und Cinven. Die neuen
Eigentümer verkünden im gleichen Monat die
20x Absicht, einen BGAV abzuschließen.
18.2x 75
Mai 2016:
Einstieg von Active Ownership Capital
(AOC) 65
15x
13.5x
55
Jun. 2017:
Bain Capital und Cinven verfehlen die
Mindestannahmeschwelle i.H.v. 67,5%. 45
10x Erhöhung des Angebots auf EUR 66,25
Apr. 2017:
Dez. 2016: Feb. 2017: Offizielles Übernahmeangebot durch Bain Capital
35
Übernahmegerüchte durch Novartis STADA bestätigt, dass zwei indikat- und Cinven zu EUR 65,28 (Prämie von 18,2% auf
und Mylan. ive Übernahmeangebote vorliegen. den VWAP) zuzügl. EUR 0,72 Dividende.
5x 25
EV / EBIT (LTM) EV / EBITDA (LTM) Aktienkurs VWAP
Quelle: finexpert/ValueTrust, German Takeover Report Vol. 4, April 2018.
3Theoretisch sollten Manager im Interesse der Aktionäre bzw. Investoren
handeln
Informationsasymmetrie
Kapitalgeber Anreizkompatibilität durch Management
(Principal) Entlohnungsverträge (Agent)
Verringerung der Principal-Agent-Problematik und Herstellung von Anreizkompatibilität zwischen
Fazit
Kapitalgebern und Managern durch anreizkompatible Entlohnungsverträge.
4Performance-Messung und Steuerung zielt auf nachhaltige Steigerung des
inneren Werts ab und hat die Schließung von Wertlücken zum Ziel
Innerer Wert /
Börsenpreis
Mittels Kapitalmarktkommunikation wird die
Bandbreite der Schwankungen reduziert
Ziel ist es, den inneren Wert
dauerhaft zu steigern
Wertlücken („Value Gaps“)
Innerer Wert
Der Börsen- bzw. Marktpreis
schwankt um den inneren Wert
Zeit
Voraussetzung für die Steigerung der Marktbewertung durch die Börse bzw. des Börsenpreises ist
Fazit nachhaltiges Wachstum des „inneren“ Unternehmenswerts, was eine „wertoptimierende“
Unternehmensplanung erfordert.
5Wertorientiertes Target-Setting hat die Analyse der in der aktuellen
Marktbewertung implizierten Werttreiber als Ausgangspunkt
ATX/DAX/SMI (Total Return)
250%
DAX
200%
SMI
150%
ATX
100%
50%
0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fundamentale Werttreiber
Kapitalrendite Wachstum Überrendite (Value Spread)
(ROE / ROIC / ROCE)
Zwischen- Strategie des Unternehmens, TSR-Erwartung der Aktionäre und Performance der Wettbewerber bzw. der
fazit Peer Group determinieren, ob Wertsteigerungspotentiale für das Unternehmen bestehen.
6Unternehmensinterne Performancemaße (als Bezugsgrößen der Vergütung)
sollten zum TSR überleitbar sein
Organische
Investments
Wachstum
Anorganische
Aktien- Investments
performance
ROE / ROIC /
! Eigenkapital- ROCE
TSR = Value Spread
kosten
Kapitalkosten
Dividenden- Dividenden-
rendite politik
Extern Intern
7Potenzielle Angriffspunkte aktivistischer Investoren
1 Unterbewertung und/oder Performance-Messung
2 Takeover-Prozess
3 Taking Private-Prozess bzw. sog. Backend-Spekulation
8Public Takeover Studie HHL Leipzig/ValueTrust
Erfolg und Prämien von Takeovers hängen in Deutschland von der
„Startposition“ ab
Der Erfolg von Übernahmeangeboten und die Besonderheiten auf dem deutschen M&A-Markt im Zeitraum von 2005 bis 2018
▪ Hintergrund: Detaillierter Rechtsrahmen in Deutschland und Toehold Toehold Toehold Toehold Gesamt
ausgeprägter Schutz der Minderheitsaktionäre. 0-30% 30-50% 50-75% 75-100%
▪ Methodik: Trennung des Samples in vier Toehold-Kategorien. Prämie
1 23,8% 12,1% 18,9% 16,4% 19,2%
Dadurch sind die Analysen nicht direkt abhängig vom Anteil des Durchschnitt
Bieters am Eigenkapital des Zielunternehmens bei Abgabe des Anzahl
135 52 64 84 3351)
Übernahmeangebots („Toehold“) im Angebotszeitpunkt. Angebote
1) Für diese Angebote waren alle Informationen verfügbar.
1 2
Die gebotene Prämie hat einen Die Transaktionswährung ist im Toehold-
hochsignifikanten, positiven Einfluss auf 1 Gebotene Prämie Bereich von 50% - 75% signifikant. Hier
den Angebotserfolg. Zusätzlich wirkt Transaktions- sind Stock-Deals erfolgreicher als Cash-
2
sich die Höhe der Prämie auf die währung Angebote. Dieses Ergebnis steht im
Wahrscheinlichkeit einer positiven Widerspruch zu den abgeleiteten
Empfehlung des Managements aus. Effekten in US-Studien.
4 3
Die Effekte der einzelnen Für Angebote mit einem Toehold
3
Einflussfaktoren unterscheiden sich zwischen 50% und 75% hat die Größe
Toehold 4
deutlich für unterschiedliche Ausgangs- Größe der der Zielgesellschaft einen signifikanten
anteilsquoten. Bei niedrigen und hohen Zielgesellschaft positiven Einfluss. Auch dieses Ergebnis
Toeholds sind die Effekte negativ, im steht in Kontrast zu denjenigen der US-
mittleren Bereich leicht positiv. Studien.
Quelle: Aders/Schnell/Schwetzler (2018): Erfolgsfaktoren für Übernahmeangebote in Deutschland, Corporate Finance, Nr. 01-02, S. 53-60.
9Public Takeover Studie HHL Leipzig/ValueTrust
Treiber des Prämienprognosemodells
Schlüsselfaktoren für den Erfolg einer Übernahme
▪ Übernahmeprämie
▪ Aktienanteil zum Zeitpunkt des Angebots (toehold)
Einfluss
$ Bieter ▪
▪
“Irrevocables” und “block acquisitions” von Großaktionären
Art der Gegenleistung (Barangebot oder Aktientausch) des Bieters
▪ Empfehlungen des Vorstands, Aufsichtsrats und
Gewerkschaften zur Annahme/Ablehnung des Angebots
Target ▪ Gegenangebote für das Zielunternehmen
▪ Konzentration der Aktionäre
▪ Aktionärsstruktur (z.B. Anteil der Indexfonds)
▪ Anteil des Freefloats Nicht
▪ Unternehmensgröße
unter dem
Einfluss
Kapital-
▪ Aktienkursentwicklung des Bieters
▪ Volatilität der Aktie vor der Ankündigung des Angebots
markt ▪ Restrukturierungsbedarf aufgrund der Finanzmarktkrise
10Public Takeover Studie HHL Leipzig/ValueTrust
Prognosequalität des Modells
Actual vs. Predicted Success Rate
Distribution of Prediction Error of the Model
▪ Hohe statistische Prognosequalität des Modells (Bestimmtheitsmaß ca. 65%; wie im Backtesting)
Fazit
▪ Case by Case-Analyse empfehlenswert
11Potenzielle Angriffspunkte aktivistischer Investoren
1 Unterbewertung und/oder Performance-Messung
2 Takeover-Prozess
3 Taking Private-Prozess bzw. sog. Backend-Spekulation
12Takeover-Prämie treibt zusammen mit dem sog. Backend (BGAV und
Squeeze-out) die Total Cost of Ownership
Total Cost of Ownership (zum Erwerb von 100% der Aktien)
Taking Private
Ø 43% ; aber die Übernahmeprämie hat den größten Anteil
Kosten des
Übernahmeprämie Prämie für aktienrechtliche Strukturmaßnahmen Gerichtliche Erhöhung
Ø 21-27% + Ø 7-8% + Ø 6-14%
Übernahmeangebot Verschmelzung BGAV Squeeze-Out Squeeze-Out Spruchverfahren
Bewertungs-
(Verschmelzung) (aktienrechtlich)
(§ 27 i.V.m. §31 WpÜG) 75% des 75% des Auf Antrag der
anlass
vertretenen vertretenen 90% des 95% des Minderheitsaktionäre
30% der Stimmrechte
Grundkapitals Grundkapitals Grundkapitals Grundkapitals
1. 2. 3.
Gerichtsgutachten
Gutachten
Fairness Opinion MAC-Gutachten Verkehrswertgutachten
-art
(§93, 116 AktG) (Kaufvertrag)
Bieter oder Target Bieter oder Target Erstgutachter oder Angemessenheitsprüfer Beurteilung der
Angemessenheit
Fazit Prämienanalyse ist der Kerntreiber der Total Cost of Ownership.
13Synergieanalyse und Abschätzung des sog. IDW S 1 Werts ist der Startpunkt
der Outside In-Analyse der Prämie (von Bieter und Aktivist)
4 5
Nicht zu
Auf Bieter teilende
allokierte Synergien
Synergien
3
IDW S 1
Anpassungen
Market
2 Max.
Participant „Kann- Finaler
Synergien Wert“ „Kann-
1 IDW S 1
Markt- Opti-
Wert Wert“
kapitalisierung mierung Stand-
alone
Mgmt.
Wert
BP Wert
Bestandteile der Synergieanalyse
1 Analyse des Mgmt.-Business Plans, Optimierungspotenzials, Stand-alone Werts, Kapitalkosten und Benchmarking
2 Analyse der erwarteten Synergien, Klassifizierung und Allokation
3 Anpassungsbedarf nach IDW S 1 (Tax CAPM, Synergietypisierung, Börsenkurs als Untergrenze, etc.)
4 Überprüfung und Diskussion der Synergieschätzungen des Bieters
5 Ableitung der käuferindividuellen Synergien, die nicht mit dem Bieter zu teilen sind
14Sinnhaftigkeit und Erfolg eines Takeovers sowie Kosten des Taking Private
hängen (auch aufgrund von Aktivisten) gegenseitig voneinander ab
Synergy Analyse
(“Kann-Wert”)
Angebotspreis
(max. Bandbreite) Angebotspreis
(opt. Bandbreite)
Wert für Wert für
den den
Bieter Bieter
Market Market
Cap Cap
Takeover Analyse
(“Muss-Wert” und
Erfolgswahrscheinlichkeit)
Muss- und Kann-Werte bestimmen die optimierte Bandbreite des Angebotspreises mit verbesserter
Fazit Wertsteigerungs- bzw. IRR-Erwartungen.
15ValueTrust Financial Advisors SE Theresienstraße 1 80333 München Germany +49 89 388 790 0 info@value-trust.com www.value-trust.com Folgen Sie uns:
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