LBBW Macro Research Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? - Die LBBW
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11.05.2020 Uwe Burkert, Chefvolkswirt und Leiter LBBW Research
Autor: Matthias Krieger, Senior Economist
LBBW Macro Research
Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise?
Agenda 01 Einleitung und Fazit Seite 02 02 Schwellenländer: Wer ist in einer schweren Krise (Default-) gefährdet? Seite 06 03 Steht uns eine Emerging Markets-Krise ins Haus? Seite 15 04 Wie geht es konjunkturell weiter? Seite 24 05 Sind auf Hartwährungen lautende EM-Sovereigns attraktiv? Seite 29 06 Disclaimer Seite 32 11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 2
Einleitung
Schwellenländer im Sog der weltwirtschaftlichen Abwärtsspirale
Netto-Abfluss von Portfolioinvestitionen aus Emerging Markets: • Nachdem die Covid-19-Krise, von China ausgehend,
Laut IIF rund 83 Mrd. USD im März 2020 nahezu alle Industriestaaten mit voller Wucht erfasst hat,
wurden zuletzt auch immer mehr zuvor eher peripher
betroffene Schwellenländer in Mitleidenschaft gezogen.
• Indien verhängte landesweite Beschränkungen, was zur
Folge hat, dass die Pandemie nun auch das Wirtschafts-
leben des Subkontinents zunehmend beeinträchtigt. Einige
ASEAN-Staaten kämpfen noch immer mit steigenden
Infektionszahlen, ebenso Schwellenländer in anderen
Regionen, z.B. die Türkei, Südafrika und Brasilien.
• Viele Emerging Markets leiden nun zudem unter einem
Rückgang der Rohstoffpreise im Allgemeinen und einem
Rückgang der Ölpreise im Besonderen.
• Beunruhigend auch der „Sudden Stop“: Im März flossen
laut IIF netto 83 Mrd. USD aus den EM ab. Immerhin: Im
April flossen dann netto schon wieder 17 Mrd. USD zu.
• Wie werden sich die Schwellenländer in dieser Situation
schlagen? Ist nun mit einem Flächenbrand zu rechnen, bei
dem wie in der „Asienkrise“ 1997-99 nun ein Dominostein
nach dem anderen umfällt?
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 3
Fazit (1) „Et hat noch immer jot jejange, …“ • Wie es weitergehen wird, hängt im Wesentlichen vom Fortgang der Pandemie ab. In unserem Hauptszenario setzen wir voraus, dass diese ab der zweiten Hälfte dieses Jahres in den für die Weltwirtschaft wich- tigsten Staaten ein gutes Stück weit unter Kontrolle gebracht sein wird. Hierunter verstehen wir aktuell, dass trotz aller auch weiterhin bestehenden Beschränkungen im persönlichen Umgang doch zumindest die Rückkehr zu einer halbwegs „normalen“ Wirtschaftstätigkeit möglich ist. • China scheint die Pandemie soweit unter Kontrolle gebracht zu haben, dass man dort nun mit „Aufräumarbei- ten“ beginnen konnte. Die Kapazitätsauslastung der chinesischen Wirtschaft steigt, Südkorea folgt und Taiwan verzeichnet bereits eine rege Nachfrage nach Digitaltechnologie z.B. zwecks „kontaktlosen Kommunizierens“. Auch Deutschland, Österreich und die Schweiz sind in eine Lockerungsphase eingetreten. Die Chancen für unser Basis-Szenario stehen derzeit insofern gut. • Setzt sich dieser Trend fort, dürfte die zweite Jahreshälfte 2020 im Unternehmenssektor weltweit zunächst von einer Wiederherstellung der unterbrochenen Zulieferketten geprägt sein, um die Produktion wieder hoch- fahren zu können und Versorgungsengpässe weltweit zu beseitigen. Dies dürfte mit einer zumindest partiellen Wiederbelebung des bis dahin drastisch eingebrochenen Welthandels einhergehen. In Verbindung mit staat- lichen Hilfs- und Konjunkturprogrammen in enormer Höhe und flankiert durch eine ultraexpansive Geldpolitik und weitreichende staatliche Kreditgarantien sollte dann 2021 eine merkliche Erholung in den Industrieländern möglich sein, von der auch die Schwellenländer profitieren sollten. • Die Folgen der kreditfinanzierten staatlichen Stützungsprogramme werden ebenso wie die Neuausrichtung der Global Value Chains dann ein Thema für die Zeit nach Überwindung der Pandemie sein. 11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 4
Fazit (2)
„ … aber jeder Jeck ist anders!“
BIP-Wachstum: Entwickelte Länder versus Emerging Markets mit • Die Covid-19 Krise treibt die Weltwirtschaft gerade in eine schwere
IWF-Prognosen 2020/21 in % (Quelle: WEO 14.04.2020) Rezession. Auch die Schwellenländer in ihrer Gesamtheit - bislang
zuverlässige Zugpferde der Weltkonjunktur - werden einen signifi-
8 8
kanten Rückgang ihrer Wirtschaftsleistung verkraften müssen.
6 6 • In der Finanzkrise konnte diese Ländergruppe nicht zuletzt Dank des
damaligen großen Konjunkturpakets Chinas und der dadurch anhal-
4 4 tend robusten Wirtschaftsentwicklung im Reich der Mitte noch ein
leicht positives BIP-Wachstum verbuchen.
2 2
• Da China nun aber selbst zeitweise im Zentrum der Krise stand und
die dortige Wirtschaft erst allmählich wieder Fahrt aufnimmt, fallen
0 0
die stabilisierenden Impulse aus dem Reich der Mitte nun auch deut-
lich verhaltener aus. Denn China wurde selbst zum schwerkranken,
-2 -2
gerade wieder genesenden Patienten in der Covid-19-Krise.
-4 -4 • Für die EM „ex China“ bedeutet dies, eine sich zumindest über das
Jahr 2020 hinziehende Durststrecke überstehen zu müssen. Immer-
-6 -6 hin schätzt der IWF, dass 2021 dann eine kräftige Erholung einsetzt.
• Die Voraussetzungen, um die Krise zu meistern, sehen wir in den
-8
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
-8
meisten EM als gegeben. Von einer „systemischen Krise“ der Emer-
entwickelte Länder: BIP (%) mit IWF-Prognose Schwellenländer: BIP (%) mit IWF-Prognose ging-Markets gehen wir nicht aus. Dies setzt aber voraus, dass die
Pandemie bei ab dem 2. Halbjahr 2020 stetig abnehmender Schärfe
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
auf einen Zeitraum von ein bis maximal zwei Jahren begrenzt bleibt.
• Einige (wenige) Staaten dürften sich gleichwohl deutlich schwerer
tun, auch mit einer eher kurzfristigen aber - wie zu erwarten steht -
Quelle: Refinitiv, IWF, LBBW Research rapiden Verschlechterung der Wachstums- und Finanzierungsbe-
dingungen zurecht zu kommen.
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Agenda 01 Einleitung und Fazit Seite 02 02 Schwellenländer: Wer ist in einer schweren Krise (Default-) gefährdet? Seite 06 03 Steht uns eine Emerging Markets-Krise ins Haus? Seite 15 04 Wie geht es konjunkturell weiter? Seite 24 05 Sind auf Hartwährungen lautende EM-Sovereigns attraktiv? Seite 29 06 Disclaimer Seite 32 11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 6
Ausdruck der Krise: Emerging Markets-Währungen unter Druck
Kursentwicklung von EM-Währungen gegenüber dem US-Dollar
Einheiten der EM-Währung für einen USD (indexiert auf 100 per 01.01.2019)
160 160
• Die Covid-19-Krise hat die
Weltwirtschaft in eine Krise
gestürzt. Infolge dessen ha-
150 150
ben ausländische Investoren
massiv Kapital aus Schwellen-
140 140 ländern abgezogen.
• Das IIF registrierte im ersten
130 130 Quartal 2020 den stärksten
Kapitalabfluss seit Beginn der
120 120 Datensammlung.
• Unmittelbarer Ausdruck der
110 110 Krise bzw. des damit einher-
gehenden Kapitalabzugs (sog.
100 100
„Sudden Stop“) sind u.a. zum
USD deutlich abwertende EM-
Währungen.
90 90
• Der Grad der Abwertung ist
allerdings stark länderspe-
80 80
2019 2020 zifisch, d.h. der Markt unter-
scheidet zwischen „gefähr-
Brasilianische Real für einen USD (indexiert) Türkische Lira starke Abwertung
Südafrikanische Rand Mexikanische Pesos deten“ und „weniger ge-
Russische Rubel Indische Rupien fährdeten“ Ländern.
Philippinische Pesos Indonesische Rupien moderate Abwertung
Malaysische Ringgit Thailändische Baht
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 7
Flexible Wechselkurse und hohe FX-Reserven reduzieren das Risiko
Devisenreserven großer Emerging Markets („ex China“)
in Mrd. USD
2500 2500 • Es wäre aber falsch, Abwertungen als größtes Übel zu betrachten.
Nach den Erfahrungen der Asienkrise 1997/98 haben die meisten
EM ihr Wechselkursregime mit gutem Grund flexibilisiert, d.h. die
2000 2000 fixe Wechselkursanbindung zum USD aufgegeben. Dies führt in
einem internationalen Krisenfall – wie derzeit – zwar zu bisweilen
drastischen Wechselkurseinbrüchen, stützt damit aber auch die
1500 1500 Wettbewerbsfähigkeit des Landes.
• Eine starke Abwertung bringt zwar Probleme wie z.B. steigende
1000 1000
Preise. Das Risiko einer Zahlungsbilanzkrise wird aber minimiert,
wenn die Notenbank nicht ihre Devisenreserven aufbrauchen muss,
um ein vorgegebenes Währungsziel zu verteidigen.
500 500
• Da Fremdwährungsverbindlichkeiten aber die unangenehme Eigen-
schaft haben, die Verschuldung umgerechnet in Landeswährung im
Falle einer Abwertung ansteigen zu lassen, haben viele EM nach
0 0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 der Asienkrise sehr hohe Bestände an Devisenreserven angehäuft.
Brazil: FX-Reserven (Mrd. $) India Russia
Mexico Indonesia Philippines • Die Devisenreserven sollten vor allem in Relation zu den auf Fremd-
Thailand South Africa Turkey
Malaysia währung lautenden kurzfristigen Verbindlichkeiten ausreichend hoch
sein. Ist dies der Fall, bleiben internationale Zahlungsfähigkeit und
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
Kreditwürdigkeit gewahrt. Für eine rasche Erholung nach der
akuten Phase einer Krise ist dies entscheidend.
• Gefährdet bleiben Staaten, die in Relation zu den FX-Reserven
(zu) hohe kurzfristige FX-Verbindlichkeiten aufweisen und sich
stark durch flüchtige ausländische Portfolioinvestitionen finan-
zieren. Hier kann ein abwertungsbedingter Verschuldungsan-
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
stieg in Landeswährung in Verbindung mit einem „Sudden
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? Stop“ sogar zum Default führen. 8
Beispiel Argentinien:
Wie eine für die Vergangenheit typische EM-Krise entsteht
Argentinien: Fremdwährungsanleihen, FX-Reserven und Leistungsbilanz
in Mrd. USD
„Sudden
140 Stop“ 140 • Seit dem Default 2001 war Argentinien vom Kapitalmarkt abgeschnit-
120 Emission neuer 120 ten. Die FX-Verschuldung erhöhte sich nicht. Nach Einigung mit den
FX-Bonds
100 100 Holdouts begab man ab 2016 wieder in großem Umfang internatio-
80 ausstehende FX Anleihen IWF- 80 nale Bonds. Folge: Die FX-Verschuldung des Landes stieg stark an.
60 Kredit 60
• Argentinien kaufte nun kräftig im Ausland ein - die Importe nahmen
40 40
20
FX-Reserven
20
zu. Argentinien griff zur Finanzierung aber nicht auf inländische Er-
0 0
sparnisse zu, sondern auf geliehene ausländische, und bediente sich
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 dabei leicht „flüchtiger“ Portfolioinvestitionen (FX-Anleihen).
6 6 • Der Anstieg der Exporteinnahmen hielt mit dem Anstieg von Impor-
4 4
ten und Zinslast aus FX-Anleihen nicht Schritt. Die Leistungsbilanz
2 2
zeigte ein zunehmendes Missverhältnis zwischen Einnahmen und
0 0
Ausgaben im Auslandsgeschäft an. Die FX-Einnahmen aus den
-2 -2
Leistungsbilanzsaldo Exporten reichten schließlich nicht mehr aus, um Importe und FX-
-4 Rezession,-4
-6
LB-Defizit Einbruch -6 Schuldendienst zu finanzieren. Ausländische Investoren waren nun
-8
„explodiert“ Importe
-8
nicht länger bereit, argentinische FX-Bonds zu kaufen („Sudden
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Stop“). Die FX-Reserven begannen zu schrumpfen.
Argentinien: FX-Staatsanleihen (Mrd. USD) Finanzunternehmen - International Bonds (FX)
FX-Bonds Nicht-Finanzunternehmen FX Reserven (Mrd. USD) • Ein IWF-Kredit über 57 Mrd. USD füllte die FX-Reserven dann zwar
Leistungsbilanz (% BIP)
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
wieder auf. Um die Kapitalflucht zu stoppen, musste die Notenbank
aber die Zinsen exorbitant erhöhen, was die Wirtschaft schon vor
Covid-19 in die Rezession führte. Aktuell versucht das Land nun
wieder einmal, einen Schuldenerlass auszuhandeln.
• Diese Art von Krise ist typisch für EM mit zu geringen inländischen
Ersparnissen, geringen Exporteinnahmen und hoher FX-Verschul-
dung in Form leicht „flüchtiger“ Portfolioinvestitionen. Der „Sudden
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
Stop“, also das Ausbleiben ausländischer Anschlussfinanzierungen,
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? war nicht Ursache der Krise, „triggerte“ diese dann aber. 9
Emerging Markets: Wer ist gefährdet durch hohe FX-Schulden?
Über- (+) / Unterdeckung (-) kurzfristiger FX-Schulden durch FX-Reserven
%-Satz, um den die FX-Reserven die kurzfristige FX-Verschuldung (Rlz bis 1 Jahr) übersteigen
400% • Von den größeren EM weisen
derzeit glücklicherweise nur
350% Argentinien und die Türkei eine
kurzfristige Fremdwährungs-
300%
verschuldung (RLZ bis 1 Jahr)
250% auf, die nicht vollständig von
den Devisenreserven des
200% Landes abgedeckt wird.
150% • Bei einem Sudden Stop, also
einem weitgehenden Ausfall der
100% Zuflüsse ausländischer Port-
Risikobereich folioinvestitionen, leidet in den
50%
betroffenen Staaten zuerst die
0% Investitionstätigkeit und infolge
dessen die Gesamtwirtschaft.
-50%
• Darüber hinaus könnten - wenn
-100% fällige Fremdwährungsverbind-
lichkeiten nicht mehr refinan-
zierbar wären und die Devisen-
reserven nicht ausreichen, um
die Lücke zu füllen - in beson-
Grad der Überdeckung (+) bzw. Unterdeckung (-) der kurzfristigen FX-Schulden (Rlz < 1 Jahr) durch FX-Reserven in %
ders gefährdeten Staaten auch
Zahlungsausfälle eintreten.
• Argentinien war schon vor der
Quelle: Refinitiv, LBBW Research Pandemie zahlungsunfähig.
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 10Ausbleibende Portfolioinvestitionen dürften die EM belasten
Kapitalflüsse in die Emerging Markets mit 2020er-Prognosen des IIF
in Mrd. USD
• Laut Institute for International
Finance (IIF) haben ausländi-
sche Investoren im Zuge der
Covid-19-Krise in großem Stil
Kapital aus den EM abgezo-
gen. 2019 flossen 937 Mrd.
USD in die EM, 2020 dürften
es noch 444 Mrd. USD sein.
• Vor allem der Abfluss von
Portfolioinvestitionen war
zuletzt groß. Der Zufluss
dürfte hier im Gesamtjahr
2020 im Jahresvergleich stark
rückläufig sein.
• Zwar ebenfalls rückläufig aber
doch wesentlich robuster dürf-
ten sich die ausländischen
Direktinvestitionen (FDI) ent-
wickeln. Diese dienen länger-
fristigen Zielen und werden
i.d.R. nicht von kurzfristigen
Börsenstimmungen dominiert.
• Gefährdet sind vor allem
Länder mit starker Abhän-
Quelle: IIF 8. April 2020, LBBW Research gigkeit von „flüchtigen“
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? Portfolioinvestitionen. 11Emerging Markets: Wer ist gefährdet durch einen „Sudden Stop“?
Netto-Zufluss ausländischer Direktinvestitionen (FDI) + Leistungsbilanzsaldo
Negative Werte: Durch „flüchtige“ ausländische Portfolioinvestitionen finanzierte Investitionen (% BIP)
• Der Abzug von Portfolioinvesti-
tionen (Sudden Stop) ist ein
typischer Auslöser für eine
Finanzierungskrise in
Schwellenländern.
• Gefährdet sind dabei vor allem
Staaten, die ein signifikantes
Leistungsbilanzdefizit aufwei-
sen und dieses zudem nicht
Risikobereich
durch relativ „robuste“ Direktin-
vestitionen decken, sondern
durch leicht „flüchtige“ ausländi-
sche Portfolioinvestitionen.
• Um gefährdete Staaten dann
kippen zu lassen, bedarf es
aber i.d.R. eines „Triggers“. Die
Covid-19-Krise hat dafür leider
das Potenzial.
• Stark exponiert sind hier vor
allem Südafrika, Argentinien,
Marokko und die Türkei.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 12Emerging Markets: Wer ist (Default-) gefährdet?
X-Achse: Über- / Unterdeckung kurzfristiger FX-Schulden durch FX-Reserven (%)
Y-Achse: Netto-Zufluss FDI + Leistungsbilanzsaldo (% BIP)
• Unbestreitbar leiden alle EM unter
der Krise. Der Abzug bzw. das Aus-
bleiben ausländischer Portfolioin-
vestitionen senkt die Investitionstä-
tigkeit aber vor allem in Staaten, die
stark auf diese leicht „flüchtige“ Art
der Finanzierung angewiesen sind.
Die Rezession dürfte in solchen
Ländern relativ stark ausfallen.
Russland
• In Zahlungsschwierigkeiten könnten
vor allem Staaten geraten, die zu-
dem hohe kurzfristige FX-Schulden
aufweisen, die nicht durch FX-Re-
serven gedeckt werden.
• In dieser Kombination sind u.E. der-
zeit vor allem Argentinien und die
Marokko Türkei gefährdet. Ein signifikantes
Risiko weist auch Südafrika auf.
• Marokko verfügt dagegen über
hohes Risiko
erhöhtes Risiko
ausreichende Devisenreserven.
• Zur konkreten Einschätzung der
einzelnen Länder verweisen wir
aber auf unsere LBBW Research
ScoreCard mit Ampeleinstufung.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 13Emerging Markets: Ratings und Outlook Sovereigns: Langfristiges Rating für Fremdwährungsverbindlichkeiten Stand: 7. Mai 2020 11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 14
Agenda 01 Einleitung und Fazit Seite 02 02 Schwellenländer: Wer ist in einer schweren Krise (Default-) gefährdet? Seite 06 03 Steht uns eine Emerging Markets-Krise ins Haus? Seite 15 04 Wie geht es konjunkturell weiter? Seite 24 05 Sind auf Hartwährungen lautende EM-Sovereigns attraktiv? Seite 29 06 Disclaimer Seite 32 11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 15
Droht nun eine Emerging Markets-Krise?
Antwort: Nein, sofern die Pandemie keine weitere schwere Infektionswelle hervorbringt
BIP-Wachstum EM „ex China“ mit LBBW-Prognose für 2020/21 (%)
7,0 • 2021 sollte dann aber von einer Erholung geprägt sein. China
scheint die Pandemie soweit unter Kontrolle zu haben, dass man
6,0 5,6
dort nun mit „Aufräumarbeiten“ beginnen konnte. Die Kapazitäts-
5,0 auslastung der chinesischen Wirtschaft steigt, Südkorea folgt und
4,0
3,9
Taiwan verzeichnet bereits rege Nachfrage nach Digitaltechnologie
4,0 3,7
3,2
3,7
3,5 z.B. zwecks „kontaktlosen Kommunizierens“. Auch Deutschland,
3,0 Österreich und die Schweiz sind in eine Lockerungsphase eingetre-
2,6
ten. Die Chancen für unser Basis-Szenario stehen insofern gut.
2,0
• Setzt sich dieser Trend fort, dürfte bereits die zweite Jahreshälfte
1,0 2020 im Unternehmenssektor weltweit von einer Wiederherstellung
der unterbrochenen Zulieferketten geprägt sein, um die Produktion
0,0
wieder hochfahren zu können und Versorgungsengpässe weltweit zu
-1,0 beseitigen. Dies dürfte mit der zumindest partiellen Wiederbelebung
-1,2 des bis dahin drastisch eingebrochenen Welthandels einhergehen.
-2,0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (p) 2021 (p)
• In Verbindung mit staatlichen Hilfs- und Konjunkturprogrammen in
BIP-Wachstum: Emerging Markets ex China laut LBBW-Research
enormer Höhe und flankiert durch eine ultraexpansive Geldpolitik
und weitreichende staatliche Kreditgarantien sollte dann 2021 eine
• Auch die EM sind von der Covid-19-Krise stark betroffen. Der Welt- merkliche Erholung in den Industrieländern möglich sein, von der
handel ist eingebrochen, die globalen Wertschöpfungsketten sind auch die Schwellenländer profitieren sollten. Wir rechnen hier dann
teilweise außer Funktion und die für viele EM wichtigen Rohstoff- mit einer Wachstumsrate von 5,6% (China: +7,5%). Vor diesem
preise sind z.T. drastisch eingebrochen. Hintergrund gehen wir nicht von einer EM-Krise aus.
• Hinzu kommt, dass die Kapitalflüsse in die EM stocken. Wir veran- • Die Prognoseunsicherheit ist aber besonders groß. Letztlich hängt
schlagen das Wachstum der Schwellenländer ohne China im Jahr alles vom Pandemieverlauf ab – speziell, ob es z.B. zu einer
2020 daher auf -1,2% (China: +1,0%). zweiten schweren Infektionswelle kommen wird. Wäre dies der
Quelle: Refinitiv, LBBW Research Fall, würde sich die Rezession weit ins Jahr 2021 ausdehnen – mit
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? dann wohl gravierenderen Folgen für viele schwächere Staaten. 16Schwellen- vs. Industrieländer:
EM performten zuletzt auch in Abschwungphasen besser
BIP-Wachstum: Schwellenländer versus entwickelte Staaten
in % mit IWF-Prognose 2019/20
10 10 • Bis gegen Ende der „Asien-
EM performen auch in krise“ verlief die Entwicklung in
nahezu parallele Abschwungphasen den EM eher parallel zu der in
Wirtschaftsentwicklung besser den entwickelten Staaten.
• Seit etwa dem Jahr 2000 wei-
5 5
sen die EM aber eine deutlich
höhere Dynamik auf als die
Industrieländer. Dies gilt auch
für von einem konjunkturellen
Abschwung geprägte Phasen.
0 0 • Im „Weltrezessionsjahr“ 2009
z.B. konnten die EM insgesamt
noch ein leichtes BIP-Wachs-
tum generieren, während die
Wirtschaftsleistung in den
Industrieländern schrumpfte.
-5 -5
• EM verfügen inzwischen über
Prognose 2020 genügend eigene Ressour-
cen, um auch in für Industrie-
länder schwierigen Zeiten
Wachstumskräfte zu mobili-
-10 -10 sieren. Erst seitdem verschie-
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
ben sich die Gewichte inner-
BIP: Entwickelte Staaten mit Prognose (%) BIP: Schwellenländer mit Prognose (%)
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
halb der Weltwirtschaft klar
Quelle: Refinitiv, IWF, LBBW Research zugunsten der EM.
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 17Keine systemische Emerging Markets-Krise mehr seit der Asienkrise
Schwellenländer (Middle Income Countries): Kräftig gestiegene „Eigenfinanzierungskraft“
Investitionen, inländische Ersparnis und Spar- Investitionslücke in % des BIP
Internationale Ersparnisse
36 Finanzkrise (% BIP) 36 • Zur Zeit der EM-Krisen der 1980/90er
!!!
34 34 Jahre waren die EM stark auf ausländi-
Schuldenkrisen Mexiko- „Asien- sche Finanzierungen angewiesen. Blie-
32 Lateinamerika Krise krise“ 32
ben diese aus („Sudden Stop“), kam es
30 Investitionen 30 z.T. zu schweren Zahlungsbilanzkrisen.
28 (% BIP) 28
• Die Finanzkrise 2008/09 überstanden die
26 26
EM aber erstaunlich gut. Dass viele EM
24 24 heute krisenresistenter sind, zeigt sich
22 22 daran, dass deren inländische Ersparnis
20 20 deutlich gestiegen ist und seit dem Ende
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 der Asienkrise über der Investitionsquote
liegt: Inländische Ersparnisse stellen die
6 6
Mittel dar, die für Investitionen aus eige-
4 4 ner Kraft zur Verfügung stehen.
2 2 • Eigene Ersparnisse ermöglichen den
„Middle Income Countries“ mittlerweile
0 0
eine Investitionsquote von 30 % des BIP.
-2 -2 Bei „High Income Countries“ liegt diese
„Spar- / Investitions-“ bzw. „Eigenfinanzierungslücke“:
nur bei etwas über 22 % des BIP.
-4 -4
Ersparnisse minus Investitionen (% BIP)
• FAZIT: Seit der Asienkrise weisen die EM
-6 -6
einen Ersparnisüberschuss auf. Die In-
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
vestitionen in vielen Ländern können so
Middle Income Countries: Ersparnis (% BIP) Middle Income Countries: Investitionen (% BIP) größtenteils aus eigenen Mitteln finan-
Spar- Investitionslücke (% BIP)
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research ziert werden. Für diese ist die Gefahr,
Quelle: Refinitiv, LBBW Research durch Sudden Stops in eine Zahlungsbi-
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? lanzkrise zu geraten, deutlich geringer. 18Die inländischen Kapitalmärkte der EM haben sich entwickelt
Inländische Kredite an den Privatsektor: Emerging Markets vs. entwickelte Länder
in % des BIP
160 160 Wendepunkt „Asienkrise“:
• Um inländische Ersparnisse auch sinnvoll verwenden zu
140 140 können, bedarf es eines ausreichend entwickelten ein-
High Income Countries heimischen Finanzmarktes. Viele EM haben einen solchen
120 120 inzwischen geschaffen.
• Die Kredite inländischer Banken in den Schwellenländern
100 100 sind seit Ende der „Asienkrise“ in Relation zum BIP deut-
lich gestiegen. In den EM werden inzwischen also nicht nur
80 80 Ersparnisse gebildet. Die inländischen Banken sind hier
inzwischen auch sehr wohl in der Lage, diese inländischen
Middle Income Countries
60 60
Ersparnisse in ausreichender Höhe zu sammeln und einer
Verwendung in Form von Krediten an Unternehmen und
private Haushalte zuzuführen.
40 40
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
"Middle Income Countries": Inländische Kredite an den Privatsektor (% BIP)
14 16 18 20
• Darüber hinaus gibt es inzwischen in vielen EM für Unter-
"High Income Countries": Inländische Kredite an den Privatsektor (% BIP)
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
nehmen große und liquide Anleihe- und Aktienmärkte, um
sich mit Kapital zu versorgen.
• Auch der Staat selbst ist bei hohen inländischen Ersparnis-
sen und einem funktionierenden inländischen Kapitalmarkt
deutlich weniger abhängig von ausländischen (Fremdwäh-
rungs-) Krediten. Auch dies war in früheren Zeiten immer
Quelle: Refinitiv, Weltbank, LBBW Research wieder Auslöser schwerer Krisen in den Schwellenländern.
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 19Rohstoffländer besonders getroffen
Rohstoffpreisentwicklung „ex Energy“ versus Ölpreis (Brent)
indexiert auf 100
120 120 • Einem starken konjunkturellen Ein-
bruch werden in der Covid-19-Krise
100 100
auch die EM nicht entrinnen.
80 80
• In die Global Value Chains integrier-
60 60 te Staaten dürften aber unmittelbar
40 40 von den weltweit staatlicherseits
massiv unterstützten und geldpoli-
20 20
tisch stark alimentierten industriellen
0 0 „Reparaturaktivitäten“ profitieren.
2018 2019 2020
• Rohstoffländer sind dagegen oft
120 120 weniger diversifiziert und einseitig
100 100 auf Einnahmen aus dem Export
80 80
weniger oder gar nur eines einzigen
Rohstoffs angewiesen. Solche
60 60 Staaten könnten nun in ernsthaftere
40 40 Schwierigkeiten geraten.
20 20 • Die Entwicklung bei den Rohstoff-
0 0 preisen war zuletzt aber ambivalent.
2018 2019 2020 Nicht-Energierohstoffe verzeichne-
HWWI Rohstoffpeisindex "ex energy" (USD-Basis; indexiert) ten ungleich geringere Rückgänge.
MAV 3M
Ölpreis Brent (USD-Basis; indexiert) • Die größere unmittelbare Gefahr
MAV 3M eines schweren und dann auch
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
nachhaltigeren Einbruchs der
Wirtschaftstätigkeit sehen wir bei
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
den Rohstoffländern derzeit eher
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? unter ölexportierenden Staaten. 20Emerging Markets: Wie hoch ist die Rohstoffabhängigkeit?
Anteil der Einnahmen aus Rohstoffexporten
in % der gesamten Auslandseinnahmen (Deviseneinnahmen)
• Rohstoffländer sind i.d.R. we-
stark exponiert niger diversifiziert und daher
ggü. Verwerfungen der Welt-
konjunktur stärker exponiert.
• Als „Risikoindikation“ werten wir
einen Rohstoffanteil von min-
destens einem Drittel an den
Auslandseinnahmen. In Phasen
schwacher Weltkonjunktur ist
der Grad der Abhängigkeit von
Rohstoffen ein wichtiger Grund,
warum die BIP-Wachstumspro-
gnosen für asiatische EM relativ
deutlich besser sind als die für
EM in anderen Regionen. Hier
weist nur Indonesien einen so
hohen Rohstoffanteil auf.
• In Lateinamerika zählen hierzu
Venezuela, Peru, Chile, Argen-
tinien, Brasilien und Kolumbien.
• Auch Südafrika befindet sich in
der Ländergruppe mit hoher
Rohstoffabhängigkeit, ebenso
die Ölstaaten Abu Dhabi, Saudi
Quelle: Fitch 09/2019, LBBW Research Arabien und Russland.
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 21Emerging Markets: Wer ist gefährdet durch fallende Ölpreise?
Einnahmen aus dem Ölexport
in % des BIP (Stand: 2017)
40 • Wie zuvor beschrieben sehen
stark exponiert wir das größte Risiko für einen
35 nachhaltigeren wirtschaftlichen
Abschwung derzeit eher bei
den Ölexporteuren.
30
• Wir haben daher Staaten, bei
denen mehr als 10% des BIP
25
auf Einnahmen entfallen, die
nur dem Rohstoff Öl zuzu-
20 schreiben sind, als „stark
exponiert“ eingestuft.
15
• Vor allem arme Ölexporteure
wie z.B. der Irak oder der Süd-
10 sudan dürften stark unter dem
Absturz des Ölpreises leiden.
5 • Reiche Ölstaaten wie Saudi
Arabien oder Kuweit verfügen
0 i.d.R über Reserven um, in
Situationen wie derzeit Finan-
zierungsengpässe zu verhin-
dern. Arme Staaten mit hoher
Ölabhängigkeit aber ohne
Rücklagen werden dagegen mit
voller Wucht vom jüngsten
Quelle: Weltbank – World Development Indicators, LBBW Research Ölpreiseinbruch getroffen.
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 22Rohstoffländer: Spare in der Zeit …
Sovereign Wealth Funds: Angespartes Vermögen
in Mrd. USD (Stand: 2019)
• Derzeit gibt es 94 aktive sog. „Sovereign
Wealth Funds“ in 65 Ländern. Diese hatten
Ende 2019 zusammen etwa 8.300 Mrd.
Staaten, die die Auflage eines Fonds erwägen USD „Assets under Management“.
• Vor allem reiche Ölstaaten, aber auch Län-
der mit aus anderen Gründen hohen Leis-
tungsbilanzüberschüssen (China, Singapur)
legen Teile dieser Überschüsse global an.
• Dies dient der Zukunftsvorsorge (z.B. für die
“Zeit nach dem Öl”), aber auch zum Aus-
gleich des Staatshaushalts in schlechten
Zeiten, z.B. in Zeiten niedriger Ölpreise.
• Die Fonds wirken also als Stabilisatoren.
Und dies auch für die Weltwirtschaft, da sie
die Nachfrage nach Importgütern aufrecht
halten. Davon profitieren in Krisenzeiten
exportorientierte Länder, z.B. Deutschland.
• Viele der ärmeren „Rohstoffstaaten“ haben
aber keine so hohen Überschüsse, dass
auch sie ansparen könnten. Vor allem in
Afrika, aber auch in Zentralasien und Latein-
amerika sind die Rücklagen z.T. niedrig. Der
Preisverfall bei Rohstoffen schlägt hier rasch
durch. Es steht zu befürchten, dass das eine
Quelle: IE Center for the Governance of Change – Sovereign Wealth Funds Report 2019, LBBW Research
oder andere dieser Länder auch in Zah-
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? lungsschwierigkeiten geraten könnte. 23Agenda 01 Einleitung und Fazit Seite 02 02 Schwellenländer: Wer ist in einer schweren Krise (Default-) gefährdet? Seite 06 03 Steht uns eine Emerging Markets-Krise ins Haus? Seite 15 04 Wie geht es konjunkturell weiter? Seite 24 05 Sind auf Hartwährungen lautende EM-Sovereigns attraktiv? Seite 29 06 Disclaimer Seite 32 11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 24
Schwellenländer kommen voraussichtlich schneller aus der Krise
Schätzung zur BIP-Entwicklung: Industrie- versus Schwellenländer
indexiert: Q1 2019 = 100, gestrichelt = IWF Schätzung vom Januar 2020
• Der IWF rechnet 2020 mit einem Einbruch der Weltwirt-
schaftsleistung um 3%. Das BIP der Schwellenländer
dürfte im Zuge dessen um etwa 1,1 % schrumpfen. 2021
erwartet der IWF dann aber eine Wachstumsrate der
Weltwirtschaft von 5,8 %, d.h. eine kräftige Erholung.
• Die Erholung der Weltwirtschaft wäre aber erst einmal
nur partiell. Denn die Wirtschaftsleistung wird in vielen
Staaten dann noch immer nicht zum Wert des Trend-BIP
der vergangenen Jahre aufgeschlossen haben.
• Die Entwicklung dürfte aber ambivalent verlaufen:
• Die Emerging Markets insgesamt werden voraussichtlich
schneller wieder auf Wachstumskurs kommen als die ent-
wickelten Länder. Die Wirtschaftsleistung der Schwellen-
länder sollte laut IWF nach einem starken Einbruch im
ersten Halbjahr 2020 bereits gegen Jahresende 2020 im
Quartalsvergleich wieder den Vorkrisenwert erreichen.
• Die entwickelten Länder dürften dies auch bis Ende 2021
noch nicht ganz geschafft haben.
• Die IWF-Prognose setzt aber voraus, das es nicht zu
einer schweren zweiten globalen Infektionswelle kommt.
Quelle: IWF – WEO April 2020, Refinitiv, LBBW Research
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 25China-PMIs kräftig erholt, aber …
PMIs: Manufacturing und Services
Indexwerte (mit Subkomkponente „New Export Orders“)
• Die PMIs in China haben sich nach dem Einbruch vom Februar im
55 55
März/April wieder stark erholt.
• Hier dürfte viel Erleichterung vor allem bei den großen Staats-
50 50
unternehmen mitspielen, die die PMIs dominieren. Diese profitieren
i.d.R. stark von staatlichen Aufträgen, die im Jahresverlauf nun
45 45 wohl reichlich sprudeln werden.
• Hinzu kommt die „Konstruktion“ der PMIs: Die Unternehmen
40 40
werden gefragt, ob sie eine Verbesserung ggü. der aktuellen
Situation erwarten, was mit dem Ende der Beschränkungen in
35 35 China wohl viele guten Gewissens mit „ja“ beantworten konnten.
• Die Verbesserung bei den PMIs ist also eine Verbesserung der
30 30
relativen Situation, keine Rückkehr zum „Normalzustand“.
• Immerhin läuft die Produktion wieder an. Fast alle chinesischen
25 25
2018 2019 2020 Unternehmen haben die Produktion wieder aufgenommen. Aller-
China: PMI Manufacturing (source: NBS) - "New Export Orders" PMI Service Sector
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
dings dürfte der Auslastungsgrad noch unterdurchschnittlich sein.
• Die Subkomponente „New Export Orders“ ist nach einer ersten
Erholung allerdings erneut gefallen. Dies reflektiert den Umstand,
dass durch die Ausbreitung von Covid-19 zur Pandemie das
Exportgeschäft erst einmal stark belastet bleibt.
• Gleichwohl: Mit China – und inzwischen auch Südkorea und
Taiwan – kehren die ersten weltwirtschaftlich bedeutenden Staaten
in Richtung „Normalbetrieb“ zurück.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research • Dies ist eine wichtige Voraussetzung für eine Erholung auch unter
den Schwellenländern „ex China“.
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 26Auch die EM verfügen inzwischen über fiskalpolitischen Spielraum
Staatsschuld: EM vs. entwickelte Staaten Stützungsprogramme der ASEAN-Staaten
in % des BIP in Mrd. USD (Stand: 8. April 2020)
120 120
100 100
80 80
60 60
40 40
20 20
0 0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Staatsverschuldung (% BIP): Emerging Markets mit IWF-Prognose Entwickelte Länder
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
• In der Krise zeigt sich, was eine über die Jahre praktizierte solide • Als Beispiel hier die Volumina der Stützungspakete, mit denen
Wirtschafts- und Fiskalpolitik wert ist. Wie z.B. Deutschland weisen einzelne ASEAN-Staaten der Rezession entgegenwirken.
auch viel der großen Schwellenländer relativ solide Staatsfinanzen • Mit Blick auf ihre Staatsverschuldung vergleichsweise hoch
auf und verfügen daher nun auch über fiskalischen Spielraum, um belastete Länder wie Brasilien und auch Südafrika haben hier
ihre Wirtschaft zu stützen. deutlich geringere Spielräume.
Quelle: Singapore Institute of International Affairs - http://www.siiaonline.org/infographic-comparing-stimulus-packages/, LBBW Research
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 27Welt: Prognosen für 2020/21 zum BIP-Wachstum
Schätzung zur BIP-Entwicklung
in % (Quelle: World Economic Outlook vom 14.04.2020)
• Das BIP der Schwellenländer insgesamt wird laut IWF
2020 um 1,1% schrumpfen. 2021 sollte dann mit 6,6%
eine recht kräftige Erholung einsetzen.
• Die stark in die globalen Zulieferketten eingebundene
Region Developing Asia wächst 2020 laut IWF um 1,0%,
was vor allem dem leichten BIP-Wachstum Chinas ge-
schuldet ist. 2021 folgt laut IWF in Developing Asia dann
eine kräftige Erholung (+8,5%).
• Die ASEAN-Staaten werden dabei 2020 mit -0,6% eine
eher milde Rezession erleben, 2021 dann aber um kräf-
tige 7,8% wachsen. Das Wachstum Chinas sieht der IWF
2020 inzwischen bei 1,2% (LBBW Research: 1,0%). 2021
erfolgt hier laut IWF dann mit +9,2% eine deutliche
Erholung (LBBW Research: 7,5%).
• Das BIP im stark „rohstoffbasierten“ Lateinamerika dürfte
2020 um kräftige 5,2% schrumpfen und sich im Folgejahr
nur partiell erholen. Die Erholung beim BIP-Wachstum
dürfte mit dann 3,4% unterdurchschnittlich ausfallen.
• Das BIP der Schwellenländer Mittel- und Osteuropas
dürfte 2020 um 5,2 % fallen, 2021 dann um 4,2 % wach-
Quelle: IWF – WEO April 2020, LBBW Research sen. Auch hier wird die Erholung nur partiell sein, d.h. der
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? Vorkrisenstand des BIP noch nicht erreicht werden. 28Agenda 01 Einleitung und Fazit Seite 02 02 Schwellenländer: Wer ist in einer schweren Krise (Default-) gefährdet? Seite 06 03 Steht uns eine Emerging Markets-Krise ins Haus? Seite 15 04 Wie geht es konjunkturell weiter? Seite 24 05 Sind auf Hartwährungen lautende EM-Sovereigns attraktiv? Seite 29 06 Disclaimer Seite 32 11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 29
Renditeanstieg bei guten EM-Bonitäten noch „im Rahmen“
Renditen von auf USD lautenden Emerging Markets-Anleihen mit Investmentgrade
in BP
1200 1200 • Was erwarten wir mit Blick auf die Renditeentwicklung von
Finanzkrise auf Hartwährungen lautenden EM-Sovereigns?
1000 1000 • Die stark gestiegene Risikoaversion an den Finanzmärk-
ten hat hier zu einem deutlichen Renditeanstieg geführt.
800 800 Bei den relativ guten Bonitäten (Investment Grade) hielt
sich dieser gleichwohl in Grenzen. Der Anstieg ging hier
600 obere Begrenzung des Abwärtstrends 600
nur bis knapp an die obere Grenze des seit Ende der
Finanzkrise etablierten Abwärtstrends und blieb weit hinter
der Negativentwicklung während der Finanzkrise zurück.
400 400
• Inzwischen erholen sich die Bonds sogar schon wieder
200 200
signifikant. Unterstützung erhalten die Anleihen von den
im Vergleich zu Zeiten bis zur Asienkrise doch erfreulich
verbesserten Fundamentaldaten vieler EM.
0 0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
BoA/ML XDIG: Rendite EM Sovereigns & Credits USD (AAA bis BBB-) in BP Trendlinie
• Auch sind Prognosen in Bezug auf die wirtschaftlichen
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
Erholungschancen dieser Staatengruppe nicht schlecht.
Ohne die EM ist eine Wiederherstellung funktionsfähiger
globaler Zulieferketten zumindest vorerst nicht möglich,
und so werden viele dieser Staaten von den voluminösen
staatlich gestützten und geldpolitisch alimentierten „Auf-
bauprogrammen“ der Industrieländer profitieren.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research • „Der „Wiederaufbau“ wird auch die Nachfrage nach Roh-
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? stoffen wieder erhöhen. 30Globale Liquiditätszufuhr steigt – und stütz EM-Sovereigns
Bilanzsumme von US-Fed, EZB und BoJ mit linearer Trendlinie
in Mrd. USD
7000 7000 • Hinzu kommt, dass Zinsen und
Renditen in den USA, im Euro-
raum, in Japan usw. nun auf
6000 6000 unbestimmt lange Zeit extrem
niedrig bleiben werden.
5000 5000 • Denn alle großen Notenbanken
haben ihre Liquiditätsschleusen
4000 4000 wohl auf Dauer weit geöffnet.
Staatsanleihen dieser Länder
rentieren zumeist im deutlich
3000 3000 negativen Bereich.
• Im Vergleich zu riskanten
2000 2000 Aktienanlagen - siehe die
jüngsten Turbulenzen an den
Aktienmärkten - erscheinen auf
1000 1000
Hartwährung lautende EM-
Sovereigns guter Bonität in
0 0 diesem Umfeld durchaus als
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Anlagealternative mit gutem
US Fed: Bilanzsumme (Mrd. USD) Chance-Risiko-Verhältnis.
- Trendlinie
Bank of Japan: Bilanzsumme (Mrd. USD) • In unserem Hauptszenario
- Trendlinie sehen wir daher gute Chancen
EZB: Bilanzsumme (Mrd. USD)
- Trendlinie für eine Fortsetzung der jüngs-
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
ten Erholungstendenz bei USD-
Quelle: Refinitiv, LBBW Research EM-Sovereigns. Die Volatilität
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? dürfte aber erhöht bleiben. 31Disclaimer
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Datum der Veröffentlichung: 11.05.2020
11.05.2020 09:36
11.05.2020 09:55
11.05.2020 Kommt mit der Pandemie nun die nächste Emerging Markets-Krise? 32Sie können auch lesen
