Zalando an der Börse - Schrei vor Glück oder stumm vor Schock?
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Oktober 2014
Bild: © psdesign1 - Fotolia.com
Zalando an der Börse – Schrei vor Glück oder
stumm vor Schock?
Nachgerechnet: Strategische Stellhebel für den
Unternehmenswert im E-Commerce
Die Bewertungen von Zalando bewegten sich im Vorfeld des Börsengangs in einer Spannbreite von
3,5 Milliarden Euro bis 5,4 Milliarden Euro. Nach der heutigen Emission zum Börsenstart wird
Zalando sogar mit 5,5 Milliarden Euro bewertet. Diese Bewertungen sind nur dann gerechtfertigt,
wenn es Zalando gelingt, die drei wichtigsten strategischen Stellhebel für E-Commerce-
Unternehmen richtig zu bedienen: Erstens muss Zalando vor allem die Kosten bei den Kernprozes-
sen wie Fulfillment in den Griff bekommen. Denn bei negativem Deckungsbeitrag multipliziert sich
der Verlust mit jeder weiteren Bestellung. Zweitens gilt es, aus den bereits vorhandenen Kunden-
beziehungen den bestmöglichen Umsatz zu schöpfen (Share-of-Wallet). Drittens muss Zalando sei-
ne Kundenbasis kontinuierlich vergrößern, um über die Skalierung des Geschäftsmodells den
Wachstumserwartungen gerecht zu werden. Da sich die Stellhebel über Netzwerkeffekte gegensei-
tig verstärken, könnte sich Zalando in der Tat nachhaltige Wettbewerbsvorteile verschaffen. Doch
Zalando darf die Rechnung nicht ohne seine Kunden machen: Wenden sie sich ab, laufen alle
Optimierungen ins Leere. „Customer first“ lautet daher das Credo: Auch als effizienzgetriebenes
Unternehmen muss Zalando seine Kunden immer wieder aufs Neue überzeugen und begeistern.
Licensed under a Creative Common License BY-NC 3.0 - Stand 01.10.2014 Seite 1/7Zalando: Hoffnungsträger oder Internetblase 2.0? Ist Zalando wirklich 5,5 Milliarden Euro wert, auf die Investoren den Online-Händler zuletzt taxierten? Diese Frage stellen sich aktuell nicht nur Branchenkenner und Investoren, während das Unternehmen zum Sprung auf das Börsenparkett in Frankfurt ansetzt, sondern ebenfalls E-Commerce Leiter und Geschäftsführer von Handelsunternehmen. Zalando polarisiert: Wegen seiner aggressiven Wachstumsstrategie und zuletzt auch wegen des Umgangs mit Arbeitnehmern war das Unternehmen vermehrt öffentlicher Kritik ausgesetzt. Davon abgesehen hat Zalando jedoch bewiesen, dass Online-Verkauf von Mode in großem Maßstab funktioniert: In atemberaubender Geschwindigkeit hat das Unternehmen in wenigen Jahren den Online-Markt für Mode aufgerollt. Von dieser schmerzhaften Nachhilfestunde haben sich etablierte Textilhändler („Mode kann online gar nicht funktionieren!“) bis heute nicht erholt. Die bekannten Namen aus den Fußgängerzonen der Innen- städte sind mit reichlich Verspätung gegenüber dem Platzhirsch Zalando in den Online-Markt eingetreten und müssen nun aufs Heftigste um ihre Marktanteile kämpfen. Auch der etablierte Versandhandel tat sich lange schwer: Mit dem in diesem Jahr gelaunchten Projekt Collins hofft Otto nun endlich den strategischen Durch- bruch gegenüber der Online-Konkurrenz zu erzielen, während ehemalige Platzhirsche wie Neckermann und Quelle längst vom Markt verschwunden sind. Nicht zuletzt die deutsche Startup-Szene setzt große Hoffnungen auf den Börsengang des Online- Modeversenders: Schließlich ist Zalando das erste Internet-Unternehmen, das nach dem Platzen der New Eco- nomy-Blase zur Jahrtausendwende wieder den Schritt an eine deutsche Börse wagt. Entsprechend hoch sind die Erwartungen, aber auch die Skepsis. Kritische Stimmen bemängeln, dass das Unternehmen neben seiner Markenbekanntheit eigentlich keine nachhaltigen Wettbewerbsvorteile vorzuweisen habe, die eine derartig hohe Bewertung an der Börse rechtfertigten. Einen Blick hinter die Zahlenkulisse wagen Wie setzt sich der Unternehmenswert von E-Commerce-Unternehmen wie Zalando eigentlich zusammen und welche strategischen Stellhebel stehen für dessen Beeinflussung zur Verfügung? Für die Beantwortung dieser Frage nutzt dmc.cc ein aus der Beratungspraxis abgeleitetes und für die konkrete Bewertung von Zalando stark vereinfachtes Rechenmodell. Das Modell wird mit den Zalando-spezifischen Rahmenbedingen parametri- siert, die für den Unternehmenswert hochgerechnet werden. Ziel dieser Reise in die Welt der großen Zahlen und Erwartungen ist nicht das letzte Wort in der Diskussion um den Wert von Zalando zu beanspruchen. Vielmehr wollen wir die Diskussion um den Unternehmenswert be- reichern und zu einem besseren Verständnis der Zusammenhänge beitragen: Unser Bewertungsmodell zeigt auf, wie sich die Veränderung einzelner Geschäftsparameter auf den Unternehmenswert von Zalando aus- wirkt. Dies ist ein entscheidender Unterschied zu den vielfach zitierten Bewertungen, die sich an Vergleichs- werten anderer börsennotierter Online-Händler orientieren. Denn die Wettbewerbsstrategie und spezifischen Rahmenbedingungen des bewerteten Unternehmens fallen dabei komplett unter den Tisch. Die Erkenntnisse aus unserem Rechenmodell sind daher nicht nur für potenzielle Käufer der Zalando-Papiere interessant. Auch E-Commerce-Manager bei Herstellern und Händlern können aus der Bewertung und den dahinter liegenden Zusammenhängen strategische Impulse für ihr eigenes Geschäft gewinnen. Licensed under a Creative Common License BY-NC 3.0 - Stand 01.10.2014 Seite 2/7
E-Commerce – Gelddruckmaschine oder Massenvernichtungswaffe für Investorengelder?
Die Nachwirkungen der Dot-Com-Blase sorgen auch heute noch dafür, dass die Internet-Unternehmen auf
dem deutschen Börsenparkett sehr kritisch gesehen werden. Andererseits machen die Internet-Giganten wie
Google, Facebook, Amazon und zuletzt auch Alibaba wieder Appetit auf E-Commerce-Börsenstories – auch in
deutschen Landen. Dabei steht immer wieder die Frage im Raum, ob ein E-Commerce-Unternehmen wie
Zalando überhaupt in der Lage ist, nachhaltige Wettbewerbsvorteile zu erzielen. Dies ist möglich – und zwar
genau dann, wenn es Zalando gelingt, die drei relevanten strategischen Stellhebel für ein E-Commerce-
Unternehmen richtig zu bedienen. Durch Economies of Scale und Netzwerkeffekte verstärken sich die Stellhe-
bel gegenseitig und führen zu einer Aufwärtsspirale. Das heißt, ab einer kritischen Größe sind diese strategi-
schen Stellhebel für Wettbewerber schwierig zu imitieren. Amazon führt die Funktionsweise dieses Mecha-
nismus gerade in beeindruckender Weise vor.
Umsätze im Geschäftsmodell E-Commerce werden
letztendlich durch die Monetarisierung von Kundenbe-
ziehungen erzeugt. Voraussetzungen dafür sind Kun-
denbeziehungen (transaktional oder dauerhaft) und ein
Angebot mit Mehrwert für diese Kunden. Letztendlich
entscheidet dann die Effizienz der Prozesse für den Auf-
bau und Betrieb dieser Potenzialfaktoren, ob und wie
viel Geld mit einem E-Commerce-Geschäftsmodell ver-
dient wird.
Abbildung 1: Die drei strategischen Stellhebel zur Steigerung des Unternehmenswerts im E-Commerce
Strategischer Stellhebel 1: Effizienz bei den Kernprozessen Fulfillment und Marketing
Hauptkostentreiber eines E-Commerce-Unternehmens stellen neben dem Wareneinsatz vor allem das Fulfill-
ment und Marketing/Vertrieb dar. Zum Fulfillment zählen Versand, Retourenverarbeitung, Transportkosten
des Paketdienstleisters sowie Zahlungsabwicklung und Kundenservice. Bei den Marketing- und Vertriebskos-
ten schlagen vor allem die Durchführung von Marketing-Maßnahmen (z.B. Google-Anzeigen oder Fernseh-
werbung) und der Betrieb des Online-Shops zu Buche. Diese Kostentreiber sind durch einen stark variablen
Charakter geprägt. Das heißt, sie steigen mit der Anzahl der Transaktionen. Der Hebel für Effizienzsteigerung
liegt nun darin, Degressionseffekte zu realisieren. Ansatzpunkte für die Verbesserung von Fulfillmentkosten
liegen vor allem in intelligenter Automatisierung von Prozessen von Versandlogistik über Retouren-
verarbeitung bis hin zu Zahlungsabwicklung und Kundenservice. Für Zalando wurde eine Optimierung der
Fulfillmentkosten über den gesamten Betrachtungszeitraum von 6,32 Euro auf 4,49 Euro pro Bestel-
lung/Retoure angenommen. Durch den in den letzten Monaten erkennbaren Fokus auf den Auf- und Ausbau
eigener Logistikzentren sowie auf eine gesteigerte Prozesseffizienz scheint diese Optimierung zwar sehr ambi-
tioniert, jedoch nicht unrealistisch. Auch eine Reduzierung der Retourenquote wirkt sich positiv auf die
Fulfillmentkosten aus. Die Retourenquote hängt vornehmlich von der Zielgruppe und dem angebotenem Sor-
timent ab. Sie wird bei Zalando auf branchenübliche 50% (auf Umsatz) geschätzt. Auf Sendungen bezogen
wird damit gerechnet, dass nahezu jede Sendung returniert wird. Neben den Kosten für den Rücktransport
durch den Paketdienstleister fallen hier auch Handling-Kosten für die Vereinnahmung und Wiederaufberei-
tung der retournierten Waren an. Im Rechenmodell für Zalando wurde eine Verbesserung der Retourenquote
auf Sendungen von 90% auf 89% angenommen, wobei diese im betrachteten Zeitraum durch die stärkere
Penetration der Kunden zwischenzeitlich auf 93% ansteigt. Ansatzpunkte für die Effizienzsteigerung im Mar-
Licensed under a Creative Common License BY-NC 3.0 - Stand 01.10.2014 Seite 3/7keting bestehen vor allem durch zielgerichteten und aufeinander abgestimmten Einsatz der Marketing- Instrumente und die zielgerichtete Ansprache von Kunden unter Berücksichtigung ihres aktuellen Bedürfnis- kontextes. Die transaktionsbezogenen Marketing-Kosten wurden in der Kalkulation um etwa 18% gesenkt (von 8,82 Euro in 2013 auf 7,26 Euro pro Bestellung). Strategischer Stellhebel 2: Monetarisierung der Kundenbeziehungen Für erfolgreichen E-Commerce galt bis vor kurzem noch die folgende magische Formel: Lotse eine möglichst hohe Anzahl an Internetnutzern (z.B. über Anzeigen auf Google) auf die Shopseiten (Visits) und führe diese Besucher zielsicher zum Kaufabschluss (Conversion). Der Fokus dieser Logik liegt auf der Einzel-Transaktion. Implizit steht dahinter die Annahme, dass Internetnutzer frei von Anbieterpräferenzen sind und bei jedem Transaktionswunsch den Anbieter neu wählen. Diese Logik stellt eine der Hauptursachen dafür dar, dass viele Shop-Betreiber intelligentes Bestandskunden-Marketing sehr stiefmütterlich behandelt und wenn nicht gar sträflich vernachlässigt haben. Erfolgreiche Online-Händler haben mittlerweile jedoch den Wert von Kunden- beziehungen für sich entdeckt: Es macht eben einen Unterschied, ob ein anonymer Nutzer über das Stichwort „schwarze Herrenhose“ von Google auf den Shop gelangt oder ob einem Nutzer, der in einer guten Wohn- gegend in Hamburg wohnt, Größe 52 trägt und die Marke Hilfiger präferiert, gezielt ein Glückwunsch- Angebot zu seinem Geburtstag gemacht wird. Das klassische Performance getriebene Online-Marketing kann immer nur an einem bereits artikulierten Bedürfnis eines Nutzers („schwarze Hose kaufen“) ansetzen. Darüber hinausgehende Potenziale über Bedürfnisweckung und Inspiration („entspannt und gut gekleidet den Herbst genießen“) liegen dabei brach. Um Kunden derart begleiten zu können, bedarf es einer vertrauensvollen Kundenbeziehung und professionell umgesetzten Serviceprozessen. Der mit einer Kundenbasis erzielte Umsatz wird von der Fähigkeit eines Unternehmens bestimmt, seine Kun- denbasis zu monetarisieren. Erfolgreiche Monetarisierung von Kundenbeziehungen heißt also, einen mög- lichst großen „Share-of-Wallet“ bei den Kunden zu erzielen. Konkret: Wie hoch ist der durchschnittliche ge- nerierte Umsatz pro Kunde im Betrachtungszeitraum (Bestellhäufigkeit multipliziert mit dem durchschnittli- chen Warenkorbwert)? Dazu muss der Anbieter passgenaue Leistungsangebote für explizit vorhandene oder latente Kundenbedürfnisse bereitstellen und dem Kunden zum richtigen Zeitpunkt anbieten. Ansatzpunkte für diesen Stellhebel bestehen in der Breite und Tiefe des Angebots. Auch eine Verbesserung der Customer Expe- rience über Inspiration zum Kauf und passgenaue Angebote in Form von Up- und Cross-Selling erhöhen die Monetarisierung der Kundenbeziehungen. Allerdings müssen die Angebote zur Positionierung des Anbieters und zu den Bedürfnissen des Kunden passen: Kunden wollen nichts aufgeschwatzt bekommen. Auch kämen sie – zumindest Stand heute – nicht auf die Idee bei Zalando auch Katzenfutter oder Vergleichbares kaufen zu wollen. Parfüms sowie Home & Living wären jedoch durchaus Bereiche, in die Zalando expandieren könnte. Im Rechenmodell für Zalando wurde ausgehend von der Steigerung von 2012 auf 2013 ein vergleichsweise konservativer Faktor für die Steigerung des durchschnittlichen Warenkorbwerts über den Betrachtungszeit- raum angenommen, sodass dieser um knapp 0,80 Euro steigt. Die Bestellfrequenz wird im Rechenmodell von durchschnittlich 2,68 Bestellungen pro Kunde im Jahr 2013 auf durchschnittlich bis zu 3,35 Bestellungen er- höht, was einer Steigerung um 25% entspricht. Strategischer Stellhebel 3: Kundenbasis vergrößern Ein Umdenken hin zur Kundenbeziehung ist schon deswegen erforderlich, weil das eingesetzte Marketing- budget für Kundenakquisition den Deckungsbeitrag der Erstbestellung im Online-Modehandel mittlerweile erheblich überschreitet. Beispiel: Eine Google-Anzeige für 0,50 Euro pro Klick muss bei einer Conversion Rate (Kaufquote) von 2,5% im Durchschnitt 40mal angeklickt werden, um eine Bestell-Transaktion zu generieren. Damit hat diese Bestellung Marketingkosten in Höhe von 20 Euro produziert. Erfolgreiche Online-Händler fokussieren daher vermehrt auf ihre Kundenbasis als strategischen Erfolgsfaktor: Es ist günstiger, einen treuen Licensed under a Creative Common License BY-NC 3.0 - Stand 01.10.2014 Seite 4/7
Kunden nicht zu vergraulen, als einen heftig umworbenen Neukunden für das eigene Angebot zu gewinnen. Die Kundenbasis stellt also das wichtigste Kapital für einen Online-Händler dar, das – richtig und vorsichtig investiert – Früchte trägt. Eine Lehre aus den Finanzmarktkrisen, die auch für E-Commerce Manager relevant ist, lautet übrigens: Kapital, das nicht intelligent gemanagt und gepflegt wird, kann sich in Nichts auflösen – in Sekundenbruchteilen. Das gilt ganz besonders auch für die Gunst der Kunden im Online-Handel: Wenn mehr Kunden verloren gehen als Neukunden gewonnen werden können, zehrt das Unternehmen sein Kun- denkapital auf. Sowohl durch die geographische Expansion in neue Märkte als auch durch die Erschließung neuer Kunden- gruppen in vorhandenen Märkten wird die Kundenbasis gestärkt. Auch eine Intensivierung des Neukunden- marketings zahlt auf den Kundenzuwachs ein. Allerdings nimmt hier der Grenznutzen pro eingesetzten Mar- keting-Euro ab – das heißt, irgendwann wird die Gewinnung von zusätzlichen Neukunden schlicht zu teuer. Bedarfsorientiertes Bestandskundenmarketing mit Fokus auf Inspiration und Problemlösung sowie erstklassi- ges Fulfillment in der Leistungserbringung halten dagegen die bestehenden Kunden bei der Stange. Wie in Abbildung 2 zu erkennen ist, hat Zalando im Jahr 2013 seine Kundenbasis bereits um 42,2% gesteigert. Das Rechenmodell geht von einem starken Abflachen der Wachstumskurve aus, wodurch jährlich zunächst noch ein Wachstum von 28% und später nur noch 4% möglich sind. Absolut gesehen steigert Zalando jedoch die Basis der aktiven Kunden von 13,1 Mio. (2013) auf knapp 40 Millionen aktive Kunden zum Ende der Betrachtung. Ergebnis der Bewertung von Zalando auf Basis des dmc.cc-Bewertungsmodells Grundlage des dmc.cc-Bewertungsmodells für Zalando bilden die veröffentlichten Geschäftsparameter für die Geschäftsjahre 2013 und 2014, welche weiter fortgeschrieben wurden. Die Wirkung der drei strategischen Stellhebel auf das Geschäftsergebnis auf Basis dieser Parameter wurde für 10 Geschäftsjahre detailliert abge- leitet. Zur Berechnung des Unternehmenswerts wurden die daraus resultierenden Zahlungsströme abgezinst und um eine Endwertberechnung ergänzt (DCF-Methode). Abbildung 2: High-Level-Auszug der Ergebnisrechnung für 2013 (actual) und folgende Geschäftsjahre bis 2023 (estimated) Licensed under a Creative Common License BY-NC 3.0 - Stand 01.10.2014 Seite 5/7
Unter diesen Bedingungen ergibt sich ein Un-
ternehmenswert für Zalando in Höhe von 3,3
Milliarden Euro. Ein Wert, der sich im unteren
Bereich der veröffentlichten Bewertungen
befindet. Spannender als der errechnete Wert
an sich – der neben den strategischen Stellhe-
beln natürlich auch von der Konstellation am
Kapitalmarkt abhängt – ist der Einfluss der
einzelnen Hebel: Gegenüber einer Fortschrei-
bung der Basiswerte ergibt sich durch Prozess-
effizienz ein Hebel von 2,8 Milliarden Euro
und über Monetarisierung zusätzliche 0,3
Milliarden Euro. Die Skalierung des Ge-
schäftsmodells über die Kundenbasis führt zu
einem zusätzlichen Stellhebel in Höhe von 2,3
Milliarden Euro.
Abbildung 3: Hebel und deren quantifizierte Wirkung
auf den Unternehmenswert von Zalando
Zalando IPO – Erste Marktreaktionen und Ausblick
Zum Börsenstart am 1. Oktober konnte Zalando ein Emissionsvolumen von etwa 604 Millionen Euro an der
Börse platzieren. Direkt zu Verkaufsstart konnte Zalando die gesetzte Preisrange von 18,00 Euro bis 22,50
Euro beinahe ausschöpfen. Laut eigenen Aussagen des Unternehmens wurde eine 10-fach höhere Nachfrage
an Anteilen verzeichnet als Aktien im Angebot waren. Hochgerechnet auf das gesamte Eigenkapital entspricht
dies einem Unternehmenswert von 5,5 Milliarden Euro.
Die Rahmenbedingungen sind günstig: Gerade institutionelle Anleger sind aufgrund des Niedrigzinsniveaus
auf der Suche nach alternativen Investitionsmöglichkeiten und steigern die Nachfrage nach den „neuen IPOs“.
Auch mit dem gigantischen Börsengang des chinesischen Online-Giganten Alibaba konnte bereits eine weite-
re Erfolgsstory angerissen werden, welche die Euphorie für Beteiligungen an E-Commerce-Unternehmen sicht-
lich weiter beflügelt hat.
Ein Anleger wettet mit dem Kauf der Zalando-Papiere vor allem auf die Kompetenz des Online-Unternehmens
bei positivem Ergebnisbeitrag weiterhin ambitioniert zu wachsen. Dazu müssen die identifizierten strategi-
schen Stellehebel für den Unternehmenswert optimal bedient werden. Mit dem Wissen um diese Hebel kann
der Anleger nun die weitere Entwicklung von Zalando gezielt verfolgen und auch hinterfragen. Auch für an-
dere E-Commerce-Unternehmen kann dadurch eine stärker fundierte Investitionsentscheidung getroffen wer-
den.
Ob Anleger dann am Ende doch auf eine Erfolgsgeschichte der Samwer-Brüder wetten, in der Zalando in den
nächsten Jahren als Gewinner in einem aggressiven Verdrängungswettbewerb hervorgeht oder ob das doch
nur kurzfristige Spekulationen zum Börsenstart sind – wer die Hebel kennt, kann die Entwicklung des Online-
Modehändlers und anderer E-Commerce-Unternehmen richtig einschätzen und interpretieren.
Licensed under a Creative Common License BY-NC 3.0 - Stand 01.10.2014 Seite 6/7Tobias Becker entwickelt als Management Consultant bei den dmc commerce consultants Lösungen auf Fragestellungen von Kunden aus der Handelswelt sowie Hersteller zur Wirtschaftlichkeit digitaler Geschäfts- modelle. Ebenfalls identifiziert er in Analysen aus Markt- und Kundensicht zukünftige Potenziale in einer zu- nehmend digitalen Wertschöpfung. Parallel engagiert er sich in der Gründerszene im deutschsprachigen Raum. Zuvor war er bereits vor und während seines Wirtschaftsstudiums im Online- und E-Commerce-Umfeld als Berater für operative als auch strategische Fragestellungen tätig. Carsten Klenner verantwortet als Senior Consultant bei den dmc commerce consultants strategische Fragen des digitalen Handels für Handelsunternehmen, Markenhersteller und Start-Ups. Sein Fokus liegt dabei insbe- sondere auf der Wirksamkeit und Quantifizierung von Geschäftsmodellen sowie der Transformation dieser Geschäftsmodelle in funktionierende operative Prozess- und Umsetzungsmodelle. Er beschäftigt sich seit über 15 Jahren mit der Enabling-Funktion des Internets für Prozess- und Geschäftsmodellinnovationen. Vor seiner Tätigkeit bei den dmc commerce consultants absolvierte er Stationen in der klassischen Unternehmensbera- tung, Forschung und bei Anwender-/Technologieunternehmen. Die dmc commerce consultants GmbH ist eine unabhängige Unternehmensberatung, die, auf Basis von Umsetzungserfahrung seit 1995 aus der dmc-Gruppe, lösungsorientiert und mit einer sympathischen Mi- schung aus Fachwissen, Methodenkompetenz und Pragmatismus Herstellern und Händlern den strategischen Einstieg oder die Neuausrichtung ihrer E-Commerce-Aktivitäten effizient und mit relevanten Entscheidungs- vorlagen und Ergebnissen ermöglicht. Sie helfen so Unternehmen bei der Definition und der Neuausrichtung von Geschäftsmodellen für den digitalen Handel. Sebastian Wohlrapp hat Wirtschaftsingenieurwesen und Business Administration studiert und ist Managing Partner der dmc.cc. Er führt das Business Development sowie die Consulting Operations der ausschließlich auf digitalen Handel fokussierten Strategieberatung. Weitere Publikationen von und mit dmc.cc finden Sie unter dmc-cc.de/publikationen/ Kontakt dmc commerce consultants GmbH Rommelstraße 1 70376 Stuttgart http://www.dmc-cc.de/ info@dmc-cc.de Licensed under a Creative Common License BY-NC 3.0 - Stand 01.10.2014 Seite 7/7
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