Verwaltung von Risiken in konzentrierten globalen und Nicht-US-Portfolios - ein neuartiger Ansatz
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
Einschätzungen der Franklin Equity Group
Verwaltung von Risiken in
konzentrierten globalen und
Nicht-US-Portfolios – ein
neuartiger Ansatz
Mai 2022 Zwei bedeutende Trends haben zuletzt für grundlegende Veränderungen in der Vermögens-
verwaltungsbranche gesorgt: der Aufstieg von Indexfonds, die auch als „billiges Beta“
bezeichnet werden, und die Unfähigkeit aktiver Portfoliomanager, ihre Benchmarks im Laufe
der Zeit durchgängig zu übertreffen. Traditionelle aktive Manager müssen ihren Ansatz für das
Portfoliomanagement einer neuerlichen Prüfung unterziehen, um sich dem Aufstieg passiver
Anlagen entgegenzustemmen. Gleichzeitig müssen sie sich nach neuen Möglichkeiten
umsehen, um sich von diesen billigeren Indexprodukten abzuheben und langfristig attrakti-
vere Anlagerenditen (Alpha) zu erzielen.
Nathan Dalton Eine Strategie, die aktive Manager anwenden, um sich von der Masse abzusetzen, zielt auf
Senior Investment Risk Analyst einen hohen Active Share ab. In ihrer wegweisenden Studie „How Active is Your Fund Manager?“
Investment Risk
(dt. „Wie aktiv ist Ihr Fondsmanager?“) aus dem Jahr 2007 kommen Martijn Cremers und
Management Group Antti Petajisto zu dem Schluss, dass Portfolios, die deutlich von ihrer Benchmark abweichen
(d. h. einen hohen Active Share aufweisen) ihren Referenzindex in der Regel sowohl vor als
auch nach Gebühren übertreffen.1
Ein hoher Active Share alleine reicht jedoch nicht aus. In einer später veröffentlichten Rese-
arch-Studie haben Cremers und Ankur Pareek nachgewiesen, dass aktive Manager mit hohem
Active Share, die ihre Aktien über lange Zeiträume halten, letztlich den größten Erfolg vorwei-
sen können.2
In den 15 Jahren bis 2021 hat sich die Konzentration von globalen und Nicht-US-Portfolios
zunehmend beschleunigt. Als konzentriert gelten dabei Portfolios mit 50 oder weniger Positi-
Donald Huber, CFA onen. Daten von eVestment zufolge hat die Zahl der konzentrierten Strategien um mehr als
Portfolio Manager 600 % zugenommen, während das verwaltete Vermögen (AUM) um mehr als 800 % gestiegen
Franklin Equity Group ist (Abbildung 1 auf der nächsten Seite).
Konzentrierte Portfolios mit höherem Active Share können zwar potenziell höhere Renditen
bieten, sie sind jedoch auch mit ganz besonderen Herausforderungen bei der Verwaltung von
Risiken verbunden. 3, 4, 5 Herkömmliche Instrumente, von quantitativen Modellen bis hin zu
branchenbezogenen und regionalen Beschränkungen, reichen möglicherweise nicht aus, um
ein umfassendes Verständnis des Risikos von Portfolios zu vermitteln, die sich deutlich von
ihren Benchmarks unterscheiden.
Wir empfehlen einen alternativen Risikomanagementprozess, der beim Aufbau diversifizierter
Portfolios auf eine detaillierte „Bottom-up“-Orientierung setzt. Diese Methodik zielt auf Positi-
onen ab, die in der Regel folgende Merkmale aufweisen:
• ihre Ertragskorrelation ist gering;
• sie vermeiden direkten Wettbewerb; und
• ihre wirtschaftlichen Engagements überschneiden sich so wenig wie möglich.
Ein Trend in Richtung Anzahl konzentrierter Strategien Assets Under Management (US$ MM)
Portfoliokonzentration 800 2.000.000
Abbildung 1: Konzentrierte 1.800.000
700
globale und 1.600.000
Nicht-US-Strategien und 600
1.400.000
das von ihnen verwaltete
500
Vermögen haben während 1.200.000
der letzten 15 Jahre 400 1.000.000
zugenommen
300 800.000
Stand: Dezember 2021
600.000
200
400.000
100 200.000
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Konzentrierte Strategien Verwaltetes Vermögens (in Mio. USD)
Quelle: eVestment.
Unserer Meinung nach kann ein solcher „Bottom-up“-Ansatz ein konzentriertes, gleichzeitig
aber auch diversifiziertes Aktienportfolio hervorbringen, das darauf ausgelegt ist, potenziell
attraktive Alpha-Niveaus über ganze Marktzyklen hinweg zu liefern.
Die heute eingesetzten Instrumente reichen womöglich nicht aus,
um ein Verständnis der Risiken in konzentrierten globalen und
Nicht-US-Portfolios zu vermitteln
Unserer Einschätzung nach sind herkömmliche quantitative Instrumente sowie die branchen-
bezogenen und regionalen Beschränkungen, die viele Portfoliomanager einsetzen, um die
Risiken ihrer Portfolios zu verwalten und zu verstehen, für konzentrierte globale bzw.
Nicht-US-Portfolios (bis zu 50 Positionen) weniger gut geeignet. Dies gilt insbesondere für
Positionen im Mid-Cap- bis Large-Cap-Segment des Marktes.
Die Grenzen quantitativer Modelle
Mit quantitativen Risikomodellen wie Barra6 und Axioma7 werden Positions- und Portfoliorisiken
analysiert und in ihre Bestandteile zerlegt. So wird mit dem Barra-Risikomodell beispielsweise
das Risiko einer Anlage im Verhältnis zum Markt berechnet. Dabei wird ein Multi-Faktor-Modell
eingesetzt, das Stile, Branchen, Märkte, Währungen und idiosynkratische Risiken berücksichtigt.
Auf Basis der Exponierung gegenüber verschiedenen Risikofaktoren wird mit dem Modell dann
versucht, parallele Bewegungen bzw. die Kovarianz von Wertpapieren und Faktoren zu verste-
hen, um eine Analyse der einzelnen Quellen von Portfolio- und aktiven Risiken zu ermöglichen.
Quantitative Modelle sind zwar durchaus ausgereift, ihre Anwendbarkeit auf konzentrierte
globale und Nicht-US-Aktienportfolios ist unserer Meinung nach jedoch begrenzt. So gilt es
etwa zu berücksichtigen, dass die Größe und Komplexität der globalen Aktienmärkte die Zahl
potenzieller Risikomerkmale steigern. Zudem müssen unterschiedliche wirtschaftliche Gege-
benheiten, politische Entwicklungen, Märkte, Währungen und Vorschriften berücksichtigt
werden. Ein Problem besteht darin, dass globale Risikomodelle wie das Barra-Modell nicht
unbedingt alle diese Risiken erfassen. Die globalen Modelle nutzen eine geringere Anzahl von
Faktoren als länderspezifische Modelle, da es schwieriger ist, klare Beziehungen zu isolieren.
Für konzentrierte Portfolios, die weltweit investieren und das gesamte Marktkapitalisierungs-
spektrum berücksichtigen, ergibt die Analyse in der Regel, dass ein erhebliches aktienspezifi-
sches Restrisiko verbleibt, also ein Risiko, das ansonsten unerklärt bleibt.8
Und schließlich beruhen quantitative Modelle auf historischen Daten zu Aktien- und Markt-
kursen, die die Entwicklung eines Unternehmens sowie die Faktoren, die seinen Aktienkurs in
Zukunft beeinflussen werden, nicht unbedingt erfassen.
2 Verwaltung von Risiken in konzentrierten globalen und Nicht-US-Portfolios – ein neuartiger Ansatz
Grenzen der Anwendung branchenbezogener und regionaler
Beschränkungen
Ein zweiter Ansatz für die Verwaltung von Portfoliorisiken in globalen und Nicht-US-Portfolios
konzentriert sich auf die Beschränkung der Abweichungen von der Benchmark im Hinblick
auf die Gewichtung einzelner Sektoren und/oder Länder. Solche Beschränkungen können
den falschen Eindruck erwecken, dass die Wertentwicklung eines Portfolios nicht allzu stark
von der Performance der Benchmark abweichen wird. Der Ansatz geht von einem hohen Maß
an Gemeinsamkeiten und Korrelation zwischen den Wertpapieren innerhalb der einzelnen
Sektoren oder Länder/Regionen aus. Diese Korrelationen können kurzfristig zwar zunehmen,
wenn das Marktgeschehen durch makroökonomische Ereignisse bestimmt wird, im Laufe der
Zeit sind sie jedoch in der Regel Schwankungen ausgesetzt.
Eine Kategorisierung nach Sektoren ist zu weit gefasst
Sektoren selbst sind breite Gruppierungen von Unternehmen, die häufig nur wenig gemein-
sam haben. Der Sektor „Industrie“ beispielsweise umfasst sowohl Daten- und Analyseunter-
nehmen als auch Investitionsgüterhersteller. Zudem kann sich die Sektorzuordnung ändern.
In den letzten Jahren wurden Immobilienwerte vom Finanzsektor in einen eigenen Sektor ver-
legt, während der Kommunikationsdienstleistungssektor derart umgestaltet wurde, dass er
inzwischen so unterschiedliche Unternehmen wie Internetfirmen, Medienkonzerne und
Mobilfunkanbieter umfasst.
Die Aussagekraft der regionalen Ansässigkeit als Indikator für das wirtschaftliche
Engagement hat abgenommen
Hinsichtlich der Engagements in einzelnen Regionen oder Ländern hat der langfristige Glo-
balisierungstrend dazu geführt, dass das Land, in dem ein Unternehmen seinen Hauptsitz hat,
kaum noch Aussagekraft hinsichtlich seines wirtschaftlichen Engagements hat. So zeigt bei-
spielsweise Abbildung 2, dass über 40 % der in Australien ansässigen Unternehmen mehr als
die Hälfte ihrer Einnahmen außerhalb Australiens erwirtschaften. Im Vereinigten Königreich,
wo multinationale Konzerne einen noch größeren Anteil ausmachen, erzielen mehr als zwei
Drittel der Unternehmen den Großteil ihres Umsatzes außerhalb ihres Heimatmarktes.
Der Hauptsitz eines Prozent
Unternehmens liefert 100
nicht immer Hinweise 41 %
auf seine 75
Umsatzquellen 67 %
Abbildung 2: Prozentualer
50
Anteil des Umsatzes von
Unternehmen mit Sitz in 59 %
Australien und dem Verei- 25
33 %
nigten Königreich, der aus
Quellen außerhalb ihres
Heimatmarktes stammt Australien Vereinigtes Königreich
Stand: Dezember 2021 50 % Umsatz außerhalb des Heimatsmarkts
Quelle: MSCI, Factset. Die Daten für Australien und das Vereinigte Königreich basieren auf den Bestandteilen des MSCI Australia Index und des MSCI UK Index. Indizes
werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Wichtige
Mitteilungen und die Nutzungsbedingungen der Datenanbieter sind unter www.franklintempletondatasources.com verfügbar.
Natürlich hat es – ähnlich wie bei den Sektoren – Phasen mit höherer Korrelation innerhalb der
einzelnen Länder gegeben. Als Beispiel ließe sich etwa die Entwicklung japanischer Unterneh-
men in den sechs Monaten nach der Wahl von Shinzo Abe zum japanischen Premierminister im
Dezember 2012 anführen. Die Aktien japanischer Unternehmen reagierten stark und auf breiter
Front auf das von Abe vorgeschlagene, auch als „Abenomics“ bezeichnete Paket wachstumsför-
dernder Wirtschaftsmaßnahmen. Die durchschnittliche einjährige Korrelation zwischen den
Bestandteilen des MSCI Japan Index und dem Index selbst stieg von 0,43 (Dezember 2012) auf
0,72 (Juni 2013). Abgesehen von diesen Phasen, die stark durch makroökonomische Entwick-
lungen bestimmt werden, erwarten wir angesichts der Globalisierung und der Vielseitigkeit der
geschäftlichen Aktivitäten von Unternehmen in einzelnen Ländern nicht, dass der Unterneh-
menssitz einen besonders starken Einfluss auf die Renditen eines Unternehmen haben wird.
3 Verwaltung von Risiken in konzentrierten globalen und Nicht-US-Portfolios – ein neuartiger AnsatzUnterm Strich lässt sich festhalten, dass der Versuch, das Risiko eines Portfolios durch die
Beschränkung seiner Sektor- oder Länderengagements zu begrenzen, für konzentrierte Portfolios
problematisch sein könnte. Noch größere Schwierigkeiten können sich ergeben, wenn es sich bei
den Beteiligungen beispielsweise nicht um Mega-Cap-Unternehmen handelt, die als
„Benchmark-Stellvertreter“ für kapitalisierungsgewichtete Indizes fungieren können. Einzelne
Unternehmen weisen jeweils ganz eigene Merkmale auf. In einem stärker konzentrierten Portfolio
mit einer geringeren Anzahl von Positionen in einzelnen Sektoren oder Ländern ist es weniger
wahrscheinlich, dass diese unternehmensspezifischen Merkmale weitgehend durch eine Durch-
schnittsbildung eliminiert werden. Somit ergibt sich eine geringere Korrelation zwischen einer klei-
neren Gruppe von Positionen und den Renditen der Benchmark. Beispielsweise ist davon auszu-
gehen, dass eine einzelne Position in Japan – insbesondere, wenn es sich nicht um eines der gro-
ßen Leitunternehmen des Landes handelt – eine geringere Korrelation zum japanischen Markt
aufweisen wird als eine Gruppe von zehn japanischen Positionen.
Auf Fundamentaldaten ausgerichtetes Risikomanagement – Bottom-up-
Verwaltung des Risikos in konzentrierten globalen Aktienportfolios
Die moderne Portfoliotheorie – die theoretische Grundlage für die Kontrolle des Risikos durch
Diversifizierung – gibt vor, dass eine erfolgreiche Diversifizierung den Besitz von Vermögens-
werten mit unkorrelierten Kursbewegungen erfordert. Und auf lange Sicht sollten Aktienkurse
theoretisch der Entwicklung der Gewinne und der Cashflows folgen.
Wir sind der Meinung, dass sich das Risiko in einem konzentrierten Portfolio, das verschiedene
Regionen und Branchen umfasst, durch Diversifizierung, und zwar konkret durch die Auswahl
von Unternehmen, deren Ertragsströme keine starke Korrelation aufweisen, effektiv verwalten
lässt. In der Praxis bedeutet dieser Ansatz, dass die in einem Portfolio enthaltenen Unterneh-
men keine gemeinsamen Umsatz- und Aufwandstreiber aufweisen und nicht direkt miteinander
konkurrieren dürfen. Für die erfolgreiche Umsetzung eines solchen Ansatzes ist die Einrichtung
eines hochgradig integrierten, zukunftsorientierten Researchprozesses von zentraler Bedeu-
tung. Dieser muss auf ausführlichen, fundamentalen Analysen aufbauen, um so die Verwaltung
eines konzentrierten Portfolios mit hohem Überzeugungsgrad zu unterstützen.
Am Anfang steht das Verständnis für die wirtschaftlichen Engagements eines
Unternehmens
Bei der Untersuchung eines potenziell in Frage kommenden Wertpapiers muss die Analyse die
fundamentalen Treiber eines Unternehmens, d. h. seine konkreten wirtschaftlichen Engage-
ments identifizieren. Zudem muss bestimmt werden, ob es eine wirtschaftliche Überschneidung
mit anderen Positionen im Portfolio gibt (siehe Randnotiz). Diese Analyse muss über standard-
mäßige Branchenklassifizierungen oder Ländernotierungen hinausgehen und diejenigen Fak-
toren berücksichtigen, die tatsächlich die Ertragsströme eines Unternehmens beeinflussen.
Um diese Beurteilung durchführen zu können, müssen Analysten und Portfoliomanager die
Umsatztreiber sowie die Kunden und die Wettbewerber eines Unternehmens analysieren und
erwägen, wie ähnlich sie denen anderer Positionen sind. Dieselbe Prüfung muss für Faktoren mit
maßgeblichem Einfluss auf die Ausgaben eines Unternehmens durchgeführt werden. Wenn ein
Industriewert beispielsweise von petrochemischen Rohstoffen abhängig ist, muss geprüft werden,
ob und in welchem Ausmaß auch andere Titel im Portfolio von den zugrundeliegenden Ölpreisen
beeinflusst werden.
Weitere Faktoren, die in die Analyse einbezogen werden müssen, sind das Wettbewerbsumfeld
eines Unternehmens sowie die Aussichten auf Fusions- und Übernahmeaktivitäten. Ein gründli-
ches Verständnis dieser Faktoren ist die Grundvoraussetzung dafür, dass das sich hieraus erge-
bende Portfolio letztendlich Unternehmen enthält, die nicht direkt miteinander konkurrieren und
nicht von denselben wirtschaftlichen Faktoren abhängig sind. Durch eine Begrenzung der Über-
lappung der wirtschaftlichen Engagements könnte das hieraus hervorgehende Portfolio eine
natürliche Diversifizierung über Branchengruppen hinweg erzielen, und die Renditen der einzel-
nen Positionen könnten im Laufe der Zeit eine geringere Korrelation aufweisen.
Vorteile dieses Ansatzes
Begrenzung des Einflusses makroökonomischer Faktoren
Durch die Anwendung eines Risikomanagementansatzes, der auf den Fundamentaldaten eines
Unternehmens beruht und die Überschneidungen zwischen den zugrundeliegenden wirt-
schaftlichen Treibern begrenzt, lässt sich der Einfluss makroökonomischer Faktoren, die sich auf
4 Verwaltung von Risiken in konzentrierten globalen und Nicht-US-Portfolios – ein neuartiger AnsatzBeurteilung der zugrundeliegenden wirtschaftlichen Überlappung zwischen Unternehmen
Ein effektiver Bottom-up-Risikomanage- aufweisen – sowohl absolut betrachtet A entfallen nur etwa 10 % des Umsatzes
mentprozess zielt auf die Beteiligung an als auch im Vergleich zu den Korrelatio- auf Brasilien, so dass die Stärke der brasili-
Unternehmen ab, deren zugrundeliegen- nen zwischen großen Pharmafirmen. anischen Wirtschaft für sein Wachstum
den wirtschaftlichen Treiber sich nur in und seine Rentabilität eine relativ geringe
Die Überlappung der zugrundeliegenden
begrenztem Maße überschneiden. Diese Rolle spielt. Bei Unternehmen B stammt
wirtschaftlichen Triebkräfte kann man
Strategie führt zu einer Präferenz für ein wesentlich größerer Teil der Einnah-
sich wie ein Venn-Diagramm vorstellen,
Unternehmen mit fokussierten men aus Brasilien – generell zwischen
das die Überschneidungsbereiche zwi-
Geschäftsmodellen gegenüber stärker 55 % und 65 %. Aber die zugrundelie-
schen den Positionen auf der Grundlage
diversifizierten Unternehmen. Wir sind gende langfristige Verlagerung vom stati-
einer qualitativen Analyse aufzeigt.
der Meinung, dass eine Ausrichtung auf onären Einzelhandel zum E-Commerce
stärker konzentrierte Unternehmen die Nehmen wir einmal ein hypothetisches hat einen weitaus größeren Einfluss auf
Identifizierung gemeinsamer treibender Beispiel von zwei Unternehmen. Unter- das Wachstum von Unternehmen B in
Faktoren erleichtert und die Wahrschein- nehmen A ist ein bekannter Anbieter von Brasilien als die zyklische Stärke und die
lichkeit von Überlappungen verringert. Kreditdaten mit Sitz in Irland. Unterneh- Zuversicht brasilianischer Verbraucher.
men B ist ein Online-Händler mit Sitz in Außerdem liegt das in Lokalwährung
Beispielsweise könnte ein solcher Ansatz
Argentinien, der in ganz Lateinamerika gemessene Wachstum des Unterneh-
dafür sprechen, mehr Nischenunterneh-
tätig ist. Geografisch betrachtet sind mens durchgängig über dem Wachstum
men innerhalb des Gesundheitssektors
ihre größten Märkte die USA, das Verei- des brasilianischen Bruttoinlandsprodukts.
zu halten. Im Gegensatz zu großen Phar-
nigte Königreich und Brasilien. Beide
makonzernen, die Therapeutika bzw. Es sei darauf hingewiesen, dass her-
Unternehmen, A und B, sind von der
Produkte für ein breites Spektrum an kömmliche Ansätze zur Identifizierung
Lage der brasilianischen Wirtschaft und
Indikationen entwickeln, weisen Unter- von Bereichen, in denen Konzentrati-
des dortigen Konsumsektors abhängig.
nehmen mit Führungspositionen bei onsrisiken bestehen, in der Regel nicht
spezialisierten Produkten individuellere Wir stufen diese Überschneidung als detailliert genug sind, um das gemein-
zugrundeliegende Faktoren auf. gering ein. Da für jedes der Unternehmen same Engagement von Unternehmen A
Die Beteiligung an mehr Nischenfirmen andere, ganz eigene Treiber vorliegen, (Irland, Industrie) und Unternehmen B
könnte zu Positionen führen, die eine bereitet uns das damit verbundene Risiko (Argentinien, zyklische Konsumgüter) in
geringe Korrelation miteinander keine größeren Sorgen. Bei Unternehmen Brasilien zu erkennen.
einzelne Branchen bzw. vertikale Wirtschaftszweige oder auf bestimmte Volkswirtschaften aus-
wirken, verringern. Dieser Ansatz würde beispielsweise ein überlappendes umsatzbezogenes
Engagement in der Automobilbranche deutlich machen, sei es bei Erstausrüstern oder bei
Zulieferern, die dem Verbraucher-, Industrie-, Grundstoff- oder Technologiesektor zugeordnet
sind. Im Gegenzug kann der Ansatz auch aufzeigen, wo es sich womöglich lohnt, mehrere Titel
aus einem einzelnen Sektor ins Portfolio aufzunehmen. Ein Beispiel hierfür wäre etwa der
Gesundheitssektor, wo die tatsächliche wirtschaftliche Überschneidung zwischen den Produk-
ten bzw. spezialisierten Therapien von Unternehmen gering oder sogar gleich null sein kann.
Begrenzung der Exponierung gegenüber länderspezifischen Risiken auf der Basis
von Umsatzquellen
Dieser konzeptionelle Rahmen funktioniert auch bei der Betrachtung regionaler bzw. länderspezifi-
scher Risiken. Traditionelle Risikomodelle messen das regionale Risiko häufig anhand des Landes,
in dem ein Unternehmen seinen Hauptsitz hat. Eine stärker fundamental ausgerichtete Analyse
bietet Transparenz hinsichtlich der möglichen verschiedenen Standorte, an denen ein Unterneh-
men seine Umsätze und Gewinne tatsächlich erwirtschaftet. Dies hilft dabei, das wirtschaftliche
Engagement sowie potenzielle länderspezifische makroökonomische Ereignisse zu begrenzen.
Der Ansatz ist zukunftsorientiert
Ein wichtiger Faktor: Dieser Bottom-up-Ansatz für das Risikomanagement ist stärker auf die
zukünftige Entwicklung ausgerichtet. Unternehmen sind dynamisch. Ein Verständnis dafür,
wie sie sich entwickeln, hilft Analysten und Portfoliomanagern zu erkennen, wenn ein Unter-
nehmen, das sich ursprünglich auf eine Branche konzentriert hatte, allmählich stärkere
Engagements in neuen Wachstumsbereichen aufbaut, wodurch es möglicherweise zu Über-
lappungen mit bestehenden Portfoliopositionen kommen kann.
5 Verwaltung von Risiken in konzentrierten globalen und Nicht-US-Portfolios – ein neuartiger AnsatzDer sonderbare Fall des Brexit und der Entwicklung des Länderrisikos
Der Brexit bietet ein gutes historisches Beispiel, das zeigt, wie wich- größten Engagement (durchschnittlich 89 % der Einnahmen stam-
tig es ist, sich ein Verständnis des Länderrisikos auf Basis der jewei- men aus dem Vereinigten Königreich), während das untere Drittel
ligen Einnahmequellen zu verschaffen. Die Aktienkursbewegungen die Unternehmen mit dem geringsten Engagement enthält (durch-
rund um das Brexit-Referendum des Jahres 2016 machen deutlich, schnittlich nur 4 % der Einnahmen). Wie zu erwarten war, schnitten
dass der Hauptsitz eines Unternehmens nicht immer eine effektive angesichts der ungewissen wirtschaftlichen Folgen des Brexit für
Möglichkeit bietet, um das regionale Risiko eines Portfolios bzw. die die britische Wirtschaft die Unternehmen mit dem stärksten
Wahrnehmung dieses Risikos durch die Anleger zu verstehen. In Engagement im Vereinigten Königreich sowohl vor als auch nach
Abbildung 3 sind die Unternehmen des MSCI UK Index nach ihrem dem Brexit-Votum schlechter ab, während sich das Drittel der
Engagement auf dem heimischen Markt geordnet und in Drittel Unternehmen mit dem geringsten Engagement vor Ort besser ent-
unterteilt. Im obersten Drittel befinden sich Unternehmen mit dem wickelte als die beiden übrigen Gruppen.
Abbildung 3: Wertent- Umsatzanteil im Vereinigten Königreich Rendite vor dem Brexit Rendite nach dem Brexit
wicklung der Unter- (durchschnittlicher Anteil) (31. Dezember 2015 – 23. Juni 2016) (24. Juni 2016 – 31. Dezember 2016)
nehmen im MSCI UK
Oberes Drittel 89 % -4 % -6 %
Index vor und nach
dem Brexit-Votum, Mittleres Drittel 28 % 0% 18 %
geordnet nach dem
Engagement auf dem Unteres Drittel 4% 12 % 20 %
Inlandsmarkt Quelle: FactSet.
Grenzen des Rahmenkonzepts
Aktienspezifisches Risiko bleibt bestehen
Dieser alternative Ansatz hat – wie alle anderen Modelle auch – gewisse Grenzen. Das aktienspe-
zifische Risiko wird hierdurch nicht reduziert. Eine gründliche Analyse und eine ausgeprägte
Researchkultur können zwar das Risiko unerwarteter unternehmensspezifischer Überraschungen
minimieren – von Zeit zu Zeit können und werden diese jedoch immer noch auftreten. Es kann vor-
kommen, dass neue Vorschriften unerwartete Auswirkungen auf Unternehmen haben oder dass
sich die Erwartungen der Unternehmensleitung an eine Fusion nicht vollständig realisieren lassen.
Starke makroökonomische Veränderungen können immer noch kurzfristige Heraus-
forderungen darstellen
Stilrotationen und Situationen, in denen die Märkte stark durch makroökonomische Entwicklungen
bestimmt werden, können ebenfalls Herausforderungen darstellen – sei es aufgrund einer Verlage-
rung von Wachstums- zu Substanzwerten (oder umgekehrt) oder aufgrund der Tatsache, dass das
politische oder wirtschaftliche Umfeld phasenweise eine besonders große Rolle spielt. In diesen
Fällen können die Fundamentaldaten einzelner Titel einen geringeren Einfluss auf die Renditen
haben als deutlich breitere Makro-Faktoren – zumindest über einen kürzeren Zeitraum hinweg.
Bei Unternehmen mit vielen unterschiedlichen Geschäftsbereichen gestaltet sich
die Anwendung schwierig
Und da dieser Risikomanagementansatz eine Beurteilung überlappender Engagements erfordert,
gestaltet sich die Umsetzung für Portfolios schwieriger, deren Unternehmen viele unterschiedliche
Geschäftsbereiche aufweisen. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn die verschiedenen
Geschäftsbereiche mehrere unterschiedliche zugrundeliegende Engagements aufweisen, die sich
zu unterschiedlichen Zeiten auf den Aktienkurs auswirken. In solchen Fällen kann es schwierig wer-
den, die wichtigsten Überschneidungen bei den Engagements eines Portfolios zu identifizieren.
Im Gegenzug lässt sich dieser Ansatz am effektivsten beim Risikomanagement für konzent-
rierte Portfolios einsetzen, deren Unternehmen entweder „Pure play“-Unternehmen sind oder
nur in einer geringen Anzahl komplementärer Geschäftsbereiche tätig sind.
Ein neuartiger Ansatz für die Verwaltung von Risiken in konzentrierten
Portfolios
Dieser auf konzentrierte globale und Nicht-US-Aktienportfolios ausgerichtete Risikomanagemen-
tansatz nutzt die dem Risikomanagement zugrundeliegenden Konzepte (d. h. Diversifizierung und
Korrelation) und hilft gleichzeitig, die Grenzen standardmäßiger Risikomodelle zu überwinden.
Durch den Versuch, Portfolios zusammenzustellen, deren Unternehmen eine geringe Ertrags-
korrelation aufweisen und nicht miteinander konkurrieren, sodass die Überschneidung der
wirtschaftlichen Engagements zwischen den einzelnen Positionen begrenzt ist, lässt sich ein
konzentriertes Portfolio angemessen diversifizieren. Gleichzeitig wird hierdurch das Potenzial
eines Portfolios gestärkt, über einen vollen Marktzyklus hinweg Alpha zu erzielen.
6 Verwaltung von Risiken in konzentrierten globalen und Nicht-US-Portfolios – ein neuartiger AnsatzFußnoten 1. Quelle: Cremers, K. J. Martijn und Petajisto, Antti, „How Active is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance“, 31. März 2009. 2. Quelle: Cremers, K. J. Martijn und Pareek, Ankur, „Patient Capital Outperformance: The Investment Skill of High Active Share Managers Who Trade Infrequently“, Journal of Financial Economics (JFE), 1. Dezember 2015. 3. Quelle: Hansen, Frederik Kofoed, „Active Mutual Fund Performance“, Copenhagen Business School, 2016. 4. Quelle: Gottesman, Aron A. und Morey, Matthew R., „Active Share and Emerging Market Equity Funds“, Journal of Investment Consulting, 1. Dezember 2017. 5. Quelle: Petajisto, Antti, „Active Share and Mutual Fund Performance“, 15. Januar 2013. 6. Quelle: Lu, Sean und Lu, Cindy, „Barra Risk Model Based Idiosyncratic Momentum for Chinese Equity Market“, 13. März 2018. 7. Quelle: Renshaw, Anthony; Stubbs, Robert A.; Schmieta, Stefan; und Ceria, Sebastian, „Axioma’s Alpha Factor Method: Improving Risk Estimation by Reducing Risk Model Portfolio Selection Bias“, 2006. 8. Quelle: Amenc, Noël; Cucoulombier, Frédéric; Goltz, Felix; Lodh, Ashish; und Sivasubramanian, Sivagaminathan, The Journal of Portfolio Management, Winter 2016. WO LIEGEN DIE RISIKEN? Alle Anlagen beinhalten Risiken, auch den möglichen Verlust der Kapitalsumme. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Aktienkurse schwanken mitunter rasch und heftig. Das kann an Fak- toren liegen, die einzelne Unternehmen, Branchen oder Sektoren betreffen, oder an den allgemeinen Marktbedingungen. Substanztitel können manchmal nicht die erwarteten Kursanstiege erzielen oder weiter an Wert verlieren. Anlagen im Ausland sind mit besonderen Risiken verbunden, z. B. mit Währungsschwankungen, wirtschaftlicher Instabilität und politischen Veränderungen. Anlagen in Schwellenländern sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Zusätzliche Risiken ergeben sich aus dem kleineren Marktumfang, der geringeren Liquidität sowie dem Mangel an rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmenbedingungen zur Stützung der Wertpapiermärkte. Bei aktiv verwalteten Strategien könnten Verluste entstehen, wenn sich das Urteil des Anlageverwalters in Bezug auf Märkte, Zinssätze oder die Attraktivi- tät, relativen Werte, Liquidität oder potenzielle Wertsteigerung bestimmter für ein Portfolio getätigter Anlagen als unzutreffend herausstellt. Es besteht keine Garantie dafür, dass die Anlagetechniken oder -entscheidungen eines Anlageverwalters die gewünschten Ergebnisse erzielen. 7 Verwaltung von Risiken in konzentrierten globalen und Nicht-US-Portfolios – ein neuartiger Ansatz
WICHTIGE HINWEISE Das vorliegende Dokument dient ausschließlich der allgemeinen Information. Es ist weder als individuelle Anlageberatung noch als Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers oder zur Übernahme einer bestimmten Anlagestrategie zu verstehen. Es stellt keine Rechts- oder Steuerberatung dar. Das vorliegende Dokument darf nicht ohne die vorherige schriftliche Genehmigung von Franklin Templeton reproduziert, verteilt oder veröffentlicht werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen sind die des Anlageverwalters, und Kommentare, Meinungen und Analysen geben die aktuelle Einschätzung zum Erscheinungsdatum wieder und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Diese Einschätzungen und die ihnen zugrunde liegenden Annahmen können sich aufgrund von Markt- oder anderen Bedingungen ändern. Zudem können sie von den Ansichten anderer Portfoliomanager oder denen des Unternehmens insgesamt abweichen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind nicht als vollständige Analyse sämtlicher wesentlicher Fakten zu sämtlichen Ländern, Regionen oder Märkten gedacht. Es gibt keine Garantie dafür, dass Vorhersagen, Projektionen oder Prognosen zur Wirtschaft, zum Aktienmarkt, zum Anleihemarkt oder zu den wirtschaftlichen Trends der Märkte eintreten werden. Der Wert von Anlagen und von damit erzielten Erträgen kann sowohl fallen als auch steigen, und Sie erhalten unter Umständen nicht den ursprünglich investierten Betrag zurück. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Kapitalverlusts. Alle in diesem Dokument enthaltenen Recherchen und Analysen wurden von Franklin Templeton für eigene Zwecke beschafft und können in diesem Zusammenhang genutzt werden. Sie werden Ihnen nur als Nebenleistung zur Verfügung gestellt. Bei der Erstellung dieses Materials können Daten aus externen Quellen verwendet worden sein, und Franklin Templeton („FT“) hat diese Daten nicht unabhängig verifiziert, validiert oder geprüft. Auch wenn die Informationen aus Quellen bezogen wurden, die Franklin Templeton für zuverlässig hält, kann keine Garantie bezüglich ihrer Richtigkeit gegeben werden, und diese Informationen können unvollständig oder zusammengefasst sein und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Die Erwähnung einzelner Wertpapiere stellt weder eine Empfehlung zum Kauf, Halten oder Verkauf von Wertpapieren dar noch ist sie als solche auszulegen, und die zu diesen einzelnen Wertpapieren (gegebenenfalls) genannten Informationen stellen keine ausreichende Grundlage für eine Anlageentscheidung dar. FT haftet für keinerlei Verluste, die durch die Nutzung dieser Informationen entstehen. Es liegt im alleinigen Ermessen des Nutzers, auf die Kommentare, Meinungen und Analysen im vorliegenden Material zu vertrauen. Produkte, Dienstleistungen und Informationen sind möglicherweise nicht in allen Ländern verfügbar und werden außerhalb der USA von verbun- denen Unternehmen von FT und/oder ihren Vertriebsstellen, wie nach lokalem Recht und lokalen Vorschriften zulässig, angeboten. Bitte wenden Sie sich für weitere Informationen über die Verfügbarkeit von Produkten und Dienstleistungen in Ihrem Land an Ihren eigenen Finanzexperten oder Ihren Ansprechpartner für institutionelle Anleger bei Franklin Templeton. Herausgegeben in den USA von Franklin Distributors, LLC, One Franklin Parkway, San Mateo, Kalifornien 94403-1906, (800) DIAL BEN/342-5236, franklintempleton.com – Franklin Distributors, LLC, Mitglied von FINRA/SIPC, ist der Hauptvertriebspartner für in den USA registrierte Produkte von Franklin Templeton. Diese sind nicht durch die FDIC abgesichert, können an Wert verlieren und werden nicht durch eine Bank garantiert; sie sind nur in Ländern erhältlich, in denen das Angebot bzw. die Anforderung solcher Produkte nach geltendem Recht und geltenden Vorschriften zulässig ist. Australien: Herausgegeben von Franklin Templeton Australia Limited (ABN 76 004 835 849) (Australian Financial Services License Holder No. 240827), Level 47, 120 Collins Street, Melbourne, Victoria, 3000. Österreich/Deutschland: Herausgegeben von Franklin Templeton International Services S.à r.l., Niederlassung Deutschland, Frankfurt, Mainzer Landstr. 16, 60325 Frankfurt/Main. Tel.: 08 00/0 73 80 01 (Deutschland), 08 00/29 59 11 (Österreich), Fax: +49(0)69/2 72 23-120, info@franklintempleton.de, info@franklintempleton.at. Kanada: Herausgegeben von Franklin Templeton Investments Corp., 200 King Street West, Suite 1500, Toronto, ON, M5H3T4, Fax: (416) 364-1163, Tel.: (800) 387-0830, www.franklintempleton.ca. Niederlande: Franklin Templeton International Services S.à r.l., Dutch Branch, World Trade Center Amsterdam, H-Toren, 5e verdieping, Zuidplein 36, 1077 XV Amsterdam, Niederlande. Tel.: +31 (0) 20 575 2890. Vereinigte Arabische Emirate: Herausgegeben von Franklin Templeton Investments (ME) Limited. Zugelassen und reguliert durch die Dubai Financial Services Authority. Niederlassung Dubai: Franklin Templeton, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box 506613, Dubai, U.A.E., Tel.: +9714-4284100, Fax: +9714-4284140. Frankreich: Herausgegeben von Franklin Templeton International Services S.à r.l., Niederlassung Frankreich, 55 avenue Hoche, 75008 Paris, Frankreich. Hongkong: Herausgegeben von Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Italien: Herausgegeben von Franklin Templeton International Services S.à r.l. – Niederlassung Italien, Corso Italia, 1 – Mailand, 20122, Italien. Japan: Herausgegeben von Franklin Templeton Japan Co., Ltd., in Japan registriert als Financial Instruments Business Operator [Registered No. The Director of Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Business Operator), No. 417, Mitglied der Investment Trust Association, Japan, der Japan Investment Advisers Association, und der Type II Financial Instruments Firms Association. Korea: Herausgegeben von Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seoul, Korea 150-968. Belgien/Niederlande/Luxemburg: Herausgegeben von Franklin Templeton International Services, S.à r.l. – unter der Aufsicht der Commission de Surveillance du Secteur Financier – 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luxemburg. Tel.: +352-46 66 67-1, Fax: +352-46 66 76. Malaysia: Herausgegeben von Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Dieses Dokument wurde nicht von der Securities Commission Malaysia geprüft. Polen: Herausgegeben von Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A.; Rondo ONZ 1; 00-124. Warschau. Rumänien: Franklin Templeton International Services S.à r.l. Luxembourg, Niederlassung Bukarest, 78-80 Buzesti Str, Premium Point, 8th Floor, Bukarest 1, 011017, Rumänien. Eingetragen bei der rumänischen Finanzaufsichtsbe- hörde unter der Nummer PJM07.1AFIASMDLUX0037/10. März 2016, Zulassung und Regulierung in Luxemburg durch die Commission de Surveillance du Secteur Financier. Tel. + 40 21 200 9600. Singapur: Herausgegeben von Templeton Asset Management Ltd. Register-Nr. (UEN) 199205211E und Legg Mason Asset Management Singapore Pte. Limited, Registrierungsnummer (UEN) 200007942R. Legg Mason Asset Management Singapore Pte. Limited ist eine indirekte hundertprozentige Tochtergesellschaft von Franklin Resources, Inc., 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, 038987, Singapur. Spanien: Herausgegeben von Franklin Templeton International Services S.à r.l. – Niederlassung Spanien, Finanzdienstleister unter Aufsicht der CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madrid, Spanien. Tel.: +34 91 426 3600, Fax +34 91 577 1857. Südafrika: Herausgegeben von Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd, einem autorisierten Anbieter von Finanzdienstleistungen. Tel.: +27 (21) 831 7400 Fax: +27 (21) 831 7422. Schweiz: Herausgegeben von Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zürich. Vereinigtes Königreich: Herausgegeben von Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), eingetragener Hauptsitz: Cannon Place, 78 Cannon Street, London EC4N 6HL. Tel.: +44 (0)20 7073 8500. In Großbritannien durch die Financial Conduct Authority zugelassen und reguliert. Skandinavien: Herausgegeben von Franklin Templeton International Services S.à r.l. Niederlassung Schweden, Nybrokajen 5, SE-111 48, Stockholm, Schweden. Tel.: +46 (0)8 545 012 30, nordicinfo@franklintempleton.com, in Luxemburg durch die Commission de Surveillance du Secteur Financier zum Vertrieb bestimmter Finanz- dienstleistungen in Dänemark, Schweden, Norwegen, Island und Finnland zugelassen. Die Aktivitäten der Franklin Templeton International Services S.à r.l., Niederlassung Schweden, unterliegen in Schweden der Aufsicht der Finansinspektionen. Offshore Nord- und Südamerika: In den USA wird diese Veröffentlichung von Franklin Distributors, LLC, Mitglied von FINRA/SIPC, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida 33716 nur an Finanzintermediäre verbreitet. Tel.: (800) 239-3894 (gebührenfrei aus den USA), (877) 389-0076 (gebührenfrei aus Kanada), Fax: (727) 299-8736. Die Anlagen sind nicht durch die FDIC abgesichert, können an Wert verlieren und werden nicht durch eine Bank garantiert. Der Vertrieb außerhalb der USA kann durch Franklin Templeton International Services S.à. r.l. (FTIS) oder andere Untervertriebsstellen, Intermediäre, Broker oder professionelle Anleger erfolgen, die von FTIS mit dem Vertrieb von Anteilen an Fonds von Franklin Templeton in bestimmten Ländern beauftragt wurden. Dies ist kein Angebot zum Verkauf und keine Aufforderung zur Abgabe eines Kaufangebots für Wertpapiere in einem Rechtsgebiet, in dem dies illegal wäre. Bitte besuchen Sie www.franklinresources.com – von dort aus werden Sie zu Ihrer lokalen Franklin Templeton-Website weitergeleitet. CFA® und Chartered Financial Analyst® sind Marken des CFA Institute. © 2022 Franklin Templeton. Alle Rechte vorbehalten. 0522
Sie können auch lesen
