Der Rückkauf eigener Aktien Seminararbeit - Ablauf und Motive
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Marlies Götschl
Simon Wieser
Der Rückkauf eigener Aktien
Ablauf und Motive
Seminararbeit
O.Univ.-Prof. Mag. Dr. Edwin O. Fischer
Institut für Finanzwirtschaft, Karl Franzens Universität Graz
Graz, April 2014Ehrenwörtliche Erklärung Wir erklären ehrenwörtlich, dass wir die vorliegende Arbeit selbstständig und ohne fremde Hilfe verfasst, andere als die angegebenen Quellen nicht benutzt und die den Quellen wörtlich oder inhaltlich entnommenen Stellen als solche kenntlich gemacht habe. Die Arbeit wurde bisher in gleicher oder ähnlicher Form keiner anderen inländischen oder ausländischen Prü- fungsbehörde vorgelegt und auch noch nicht veröffentlicht. Die vorliegende Fassung ent- spricht der eingereichten elektronischen Version. 30. April 2014 Unterschrift
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis ..................................................................................................... III
Tabellenverzeichnis ........................................................................................................... IV
1 Einleitung ...................................................................................................................... 1
2 Was ist eine Aktie ......................................................................................................... 2
2.1 Definition und Arten von Aktien .......................................................................... 2
2.2 Rechtliche Grundsätze .......................................................................................... 2
3 Aktienrückkauf ............................................................................................................. 3
3.1 Rechtliche Rahmenbedingungen........................................................................... 3
3.1.1 Geschichtlicher Rückblick ........................................................................ 3
3.2 Transaktionsarten .................................................................................................. 4
3.2.1 Rückkauf eigener Aktien über die Börse .................................................. 5
3.2.2 Übernahmeangebot ................................................................................... 5
3.2.3 Holländische Auktion................................................................................ 5
3.2.4 Put Optionen.............................................................................................. 6
3.2.5 Gezielter Rückkauf.................................................................................... 6
4 Motive ............................................................................................................................ 6
4.1 Optimierung der Kapitalstruktur ........................................................................... 6
4.2 Leverage–Effekt .................................................................................................... 7
4.3 Shareholder Value ................................................................................................. 8
4.4 Abwehr feindlicher Übernahmen .......................................................................... 9
4.5 Aktien als Akquisitionswährung ........................................................................... 9
4.6 Signalling .............................................................................................................. 9
4.7 Weitere Motive ................................................................................................... 10
5 Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen .................................................. 11
5.1 Behandlung von Dividenden und Aktienrückkäufen im vollkommenen
Kapitalmarkt ................................................................................................................. 11
5.1.1 Irrelevanztheorem nach Modigliani und Miller ...................................... 12
5.1.2 Angewandtes Beispiel ............................................................................. 13
I5.1.2.1 Dividenden mit Barüberschuss ............................................... 14
5.1.2.2 Aktienrückkauf - keine Dividende .......................................... 15
6 Steuerliche Aspekte von Aktienrückkäufen............................................................. 16
6.1 Kapitalertragssteuer als Form der Abgeltungssteuer .......................................... 16
6.2 Abschaffung der Spekulationsfrist ...................................................................... 17
7 Bilanzielle Aspekte bei Aktienrückkäufen ............................................................... 18
7.1 Beispiel Bilanzierung .......................................................................................... 19
7.2 Vergleich Dividenden und Aktienrückkauf bei der Bilanzierung ...................... 20
8 Zusammenfassung ...................................................................................................... 21
Literaturverzeichnis .......................................................................................................... 23
IIAbbildungsverzeichnis
Abbildung 3.1: Leverage Effekt ............................................................................................ 7
Abbildung 3.2: Effekte Aktienrückkauf ................................................................................ 8
Abbildung 4.1: Formel zur Berechnung gleicher Risikoklassen ......................................... 12
IIITabellenverzeichnis
Tabelle 5.1: Beispiel Dividendenausschüttung mit Barüberschuss ..................................... 14
Tabelle 5.2: Beispiel Aktienrückkauf keine Dividende....................................................... 15
Tabelle 7.1: Beispiel Bilanzierung ...................................................................................... 19
Tabelle 7.2: Beispiel Bilanzierung mit Vernichtung der Aktien ......................................... 19
IVEinleitung
1 Einleitung
Die folgende Seminararbeit befasst sich mit den Motiven und Abläufen von Aktienrück-
käufen. In den letzten Jahren haben global immer mehr Unternehmen auf die Möglichkeit,
eigene Aktien zurück zu kaufen, zurückgegriffen. Dabei sind einige rechtliche Grundlagen,
die im jeweiligen Aktiengesetz geregelt werden zu beachten.
Es gibt verschiedene Arten solche Transaktionen durchzuführen. Der Rückkauf kann unter
anderem über die Börse, via Rücknahmeangebot oder durch einen gezielten Rückkauf ab-
gewickelt werden. Unterschiedliche ökonomische Motive kommen zum Tragen. Ein Motiv
kann die Optimierung der Kapitalstruktur sein. Auch werden Aktienrückkäufe getätigt um
die Übernahme durch feindlicher Unternehmen abzuwehren oder zu erschweren, den Kurs
der Aktie zu pflegen oder die wieder erworbenen Aktien als Vergütungsinstrument für das
Management zu verwenden.
Im weiteren Verlauf der Arbeit wird auf die unterschiedlichen Wirkungsweisen von Divi-
denden und Aktienrückkäufen eingegangen und diese zwei Instrumente der Barmittelaus-
schüttung an die Aktionäre verglichen. In einem praktischen Rechenbeispiel wird, in einem
vollkommenen Markt, gezeigt, dass es keinen Unterschied, vom Wert des Portefeuilles
ausgegangen, macht, ob ein Unternehmen freie Cashflows in Form von Dividenden oder in
Form eines Aktienrückkaufprogrammes an die Aktionäre ausschüttet. Der Unterschied
besteht nur in der Form des gehaltenen Kapitals, bei der Dividendenzahlung hält der Akti-
onär ausgeschüttetes Bargeld und Aktien, beim Aktienrückkauf hält der Aktionär nur Ak-
tien des Unternehmens.
In weiterer Folge werden die steuerlichen Aspekte eines Aktienrückkaufprogrammes aus
Sicht des Aktionärs aufgezeigt. Diese haben sich mit der Abschaffung der Spekulations-
fristen grundlegend geändert.
Im letzen Abschnitt werden die bilanziellen Aspekte von Aktienrückkaufprogrammen be-
sprochen. Mit einem praktischen Beispiel werden die Auswirkungen auf die Bilanz ver-
deutlicht.
1Was ist eine Aktie
2 Was ist eine Aktie
In den folgenden Absätzen wird als Einleitung kurz darauf eingegangen was eine Aktie
darstellt und welche rechtlichen Grundsätze zur Anwendung kommen.1
2.1 Definition und Arten von Aktien
Eine Aktie stellt einen Bruchteil des Grundkapitals einer Aktiengesellschaft dar. Sie ver-
brieft das Mitgliedschaftsrecht und dient der Beteiligungsfinanzierung. Es werden, nach
Art der Übertragung, Inhaberaktien, Namensaktien und vinkulierte Namensaktien unter-
schieden, wobei bei der Letztgenannten die Übertragung nur mit Zustimmung der Gesell-
schaft möglich ist. Nach dem Umfang der verbrieften Rechte wird in Stammaktien und
Vorzugsaktien unterschieden, nach Art der Beteiligung am Grundkapital wird zwischen
Nennbetragsaktien auf eine bestimmte Summe und Quotenaktien unterschieden.2
2.2 Rechtliche Grundsätze
Anzuwendende Rechtsgrundlagen werden im jeweiligen Aktiengesetz geregelt. Diese be-
sagt unter anderem dass das Grundkapital einer Aktiengesellschaft in Aktien zerlegt wird
und regelt die Mindestnennbeträge (bei Nennbetragsaktien ist dies ein Euro, bei Stückak-
tien darf der jeweilige Anteil am Grundkapital nicht unter einen Euro fallen). Außerdem
werden die Ausgabe von Aktien sowie die Rechte und Pflichten des emittierenden Unter-
nehmens sowie des Aktionärs festgesetzt, wie z.B. das Recht auf einen Gewinnanteil, das
Recht der Teilnahme an der Hauptversammlung oder die Pflicht die Kapitaleinlage zu leis-
ten.3
1
Vgl. Berwanger, http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/aktie.html, Stand: 25.03.2014.
2
Vgl. Berwanger, Aktie, http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/aktie.html, Stand: 25.03.2014.
3
Vgl. Berwanger, Aktie, http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/aktie.html, Stand:25.03.2014.
2Aktienrückkauf
3 Aktienrückkauf
Unter einem Aktienrückkauf versteht man den Vorgang, dass ein Unternehmen eigene
emittierte Aktien zurück erwirbt. Dabei sind gesetzliche Restriktionen und unterschiedliche
Möglichkeiten sowie Motive und Effekte beobachtbar.4
3.1 Rechtliche Rahmenbedingungen
Die rechtlichen Rahmenbedingungen haben sich im Laufe der Geschichte, durch den Ein-
fluss von Weltwirtschaftskrisen und Globalisierung, oftmals gewandelt.5
3.1.1 Geschichtlicher Rückblick
Der Erwerb eigener Aktien wurde am 19.09.1931 grundsätzlich verboten. Diesem Verbot
gingen Kurspflegeaktionen und Spekulationen mit eigenen Aktien im großen Stil voraus,
die zu einer großen Anzahl von Unternehmenskonkursen geführt haben. Dieses Verbot
wurde auch im Aktiengesetz von 1965 und 1973 übernommen. Die Gläubigerrechte, sowie
die Interessen der Aktionäre, sollten so geschützt werden.6
In Europa fand im Jahre 1976 eine Liberalisierung der Aktienrückkäufe durch eine EG–
Kapitalrichtline statt.7 Im Laufe der Zeit wurden diese Bestimmungen im Zuge der Einfüh-
rung der KonTraG (Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich) in
Deutschland geändert und die Bestimmungen zum Erwerb eigener Aktien liberalisiert. Das
den KonTraG beinhaltende erweiternde Aktiengesetz wurde am 1.5.1998 vom deutschen
Bundestag verabschiedet.8
Dies geschah mit dem Hintergrund, den Unternehmen langfristig die Möglichkeit zu geben
am Kapitalmarkt wettbewerbsfähig bleiben zu können. Daher stellt der Aktienrückkauf
eine gute Möglichkeit dar den Unternehmenswert zu steigern und als Gestaltungsmöglich-
4
Vgl. Heldt, http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/5331/aktienrueckkauf-v12.html, Stand: 25.03.2014.
5
Vgl. Sandner, http://www.economics.phil.uni-erlangen.de/lehre/bwl-
archiv/lehrbuch/gst_kap2/aktienrk/aktienrkf.htm.Stand: 08.04.2014.
6
Vgl. Sandner, http://www.economics.phil.uni-erlangen.de/lehre/bwl-
archiv/lehrbuch/gst_kap2/aktienrk/aktienrkf.htm. Stand: 08.04.2014.
7
Vgl. Grünewald, http://www.gevestor.de/details/aktienrueckkauf-gesetz-erweiterte-1998-den-spielraum-
fuer-unternehmen-631743.html, 08.04.2014.
8
Vgl. Wagner, http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/gesetz-zur-kontrolle-und-transparenz-im-
unternehmensbereich-kontrag.html, Stand: 08.04.2014.
3Aktienrückkauf
keit der Beziehung zwischen Aktionären und Unternehmen eingesetzt zu werden. Im § 71
Abs. 1 AktG. wurde ein 8. Absatz hinzugefügt, welcher besagt, dass deutsche Unterneh-
men nach Beschluss der Hauptversammlung, welche auch den Verwendungszweck und
den Umfang eines Aktienrückkaufes erklären muss, maximal 10 % vom Grundkapital er-
werben darf. Dieser Beschluss ist auf maximal 18 Monate befristet.9
In Österreich werden Aktienrückkäufe im § 65 Aktiengesetz, Absatz 1 Ziffer 1 bis 8 gere-
gelt. So dürfen Emittenten Aktien nur zu bestimmten Zwecken erwerben, zu diesen zählen
unter anderen:
Abwendung eines schweren, unmittelbaren Schadens
Gesamtrechtsnachfolge
Durchführung von Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen
Herabsetzung des Grundkapitals
Kurspflege.10
Der Beschluss des Aktienrückkaufprogrammes durch die Hauptversammlung ist obligat
und hat eine maximale Gültigkeit von 30 Monaten. Weiters sind gewisse Veröffentli-
chungspflichten einzuhalten, welche im § 82 Absatz 9 Börsengesetz genau geregelt sind.
Diese umfassen die Veröffentlichung des Ermächtigungsbeschlusses der Hauptversamm-
lung, die geplante Durchführung, den Beschluss des Vorstandes sowie die Dauer und die
getätigten Transaktionen.11
3.2 Transaktionsarten
Das Unternehmen hat verschiedene Möglichkeiten die von ihr emittierten Aktien zurück zu
erwerben. Der Rückkauf über die Börse spielt dabei die wichtigste Rolle.12
9
Vgl. Sandner, S. http://www.economics.phil.uni-erlangen.de/lehre/bwl-
archiv/lehrbuch/gst_kap2/aktienrk/aktienrkf.htm. Stand: 08.04.2014.
10
Vgl. Österreichische Finanzmarktaufsicht
http://www.fma.gv.at/de/unternehmen/emittenten/aktienrueckkaeufe.html, Stand: 25.03.2014.
11
Vgl. Österreichische Finanzmarktaufsicht ,
http://www.fma.gv.at/de/unternehmen/emittenten/aktienrueckkaeufe.html, Stand: 25.03.2014.
12
Vgl. FinanceWiki:Gemeinschaftsportal , http://finance.wiwi.tu-dresden.de/Wiki-
fi/index.php/Ausschuettungspolitik, Stand: 25.03.2014.
4Aktienrückkauf
3.2.1 Rückkauf eigener Aktien über die Börse
Der Rückkauf eigener Aktien kann auf unterschiedliche Art durchgeführt werden. Als ers-
tes wird der Rückkauf über die Börse, auch Open Market Repurchase, behandelt. 13 Bei
dieser Variante handelt es sich um die gängigste Form des Aktienrückkaufs. Eine oder
mehrere Banken werden beauftragt, über einen gewissen Zeitraum, Aktien zurück zu kau-
fen.14 Das Unternehmen kündigt öffentlich an, Anteile über die Börse zurückzukaufen, und
tritt dabei wie jeder andere Investor auf. Es ist die flexibelste und kostengünstigste Metho-
de. Das Unternehmen hat dabei allerdings keine Pflicht das angekündigte Programm in
vollem Ausmaß zu erfüllen.15
3.2.2 Übernahmeangebot
Beim so genannten Tender Offer handelt es sich um ein Festpreisangebot. Der Vorteil bei
diesem Angebot liegt darin, dass das Unternehmen relative schnell auch größere Mengen
an Aktien zurück erwerben kann, zu einem vorab festgelegten Preis. Ebenso werden das
Volumen und die Dauer des Angebotes festgelegt. Allerdings birgt diese Methode auch
Nachteile für das Unternehmen. Diese liegen vor allem in den marktüblichen Aufschlägen,
die sich zwischen 10 – 20 % auf den aktuellen Kurs bewegen. Außerdem wird diese Akti-
on nur durchgeführt, wenn sich eine ausreichende Anzahl an verkaufswilligen Aktionären
findet. Geschieht dies nicht, kann das Unternehmen das Angebot zurück ziehen und es
findet kein Rückkauf statt.16
3.2.3 Holländische Auktion
Bei der holländischen Auktion handelt es sich mehr oder weniger tatsächlich um eine Auk-
tion. Das Unternehmen gibt an, zu welchen unterschiedlichen Preisen es wie viele Aktien
jeweils zurückkaufen würde. Die Aktionäre geben ihrerseits bekannt wie viele Aktien sie
zu welchen Preisen verkaufen würden. Schließlich werden diejenigen Verkaufsangebote
13
Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S. 615.
14
Vgl. Manager Magazin Online, http://www.manager-magazin.de/finanzen/artikel/a-124845.html, Stand:
26.03.2014.
15
Vgl. Berk, DeMarzo (2011): Grundlagen der Finanzwirtschaft, 2. Auflage, München, S. 615.
16
Vgl. Berk, DeMarzo (2011): Grundlagen der Finanzwirtschaft, 2. Auflage, München, S. 615.
5Motive
angenommen, die unter einem zum Schluss des Verfahrens festgelegten Preislimits liegen.
Ausgeführt werden dann alle Verkaufsangebote zu einem einheitlichen Höchstpreis.17
3.2.4 Put Optionen
In diesem Falle erhalten die Aktionäre pro Aktie eine „Gratis Put Option“. Hat der Aktio-
när eine bestimmte Anzahl an Put Optionen, kann er dem Unternehmen die Aktie zum
Ausübungspreis anbieten. In der Regel wird eine Prämie bis zu 30 % gewährt. Die Optio-
nen haben auf Grund der Prämie einen inneren Wert und werden, während zumeist einer
zweiwöchigen Frist, an der Börse gehandelt.18
3.2.5 Gezielter Rückkauf
Von diesem Instrument wird speziell dann Gebrauch gemacht, wenn ein Großaktionär ei-
nen großen Anteil verkaufen möchte und der Markt für die angebotene Menge nicht liqui-
de genug ist. In diesem Falle sind Abschläge möglich. Ein weiterer Grund wäre, wenn ein
Großaktionär mit Übernahme oder Entfernung der Geschäftsführung droht. Das Unter-
nehmen wird den Aktionär auszahlen, in der Regel allerdings mit Aufschlägen auf den
aktuellen Marktpreis. Diese Transaktion wird auch als Greenmail bezeichnet.
4 Motive
Es gibt eine Vielzahl ökonomischer Gründe warum sich ein Unternehmen für einen Ak-
tienrückkauf entscheidet. Eine genaue Trennung ist in diesem Bereich nicht möglich, da
sich viele Erwerbsabsichten und Auswirkungen überschneiden und Wechselwirkungen
entstehen. Zu den wichtigsten Gründen zählen die Optimierung der Kapitalstruktur, die
Abwehr feindlicher Übernahmen, Signalling–Effekte sowie die Verbesserung von Unter-
nehmenskennzahlen.19
4.1 Optimierung der Kapitalstruktur
Die Kapitalstruktur eines Unternehmens besteht aus Eigenkapital und Fremdkapital. Wenn
die Fremdkapitalzinsen unterhalb der gewichteten durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten
liegen, dem so genannten WACC (Weighted average cost of capital), bietet sich eine Er-
17
Vgl. Das Wirtschaftslexikon, http://www.daswirtschaftslexikon.com/d/aktienrückkauf/aktienrückkauf.htm,
Stand: 27.03.2014.
18
Vgl. Lüscher-Marty (2010), S. 234.
19
Vgl. Kitanoff, (2009), S. 25.
6Motive
höhung des Fremdkapitals an. Um eine optimale Mischung der beiden zu erreichen können
Aktienrückkäufe hilfreich sein. Bei steigendem Verschuldungsgrad wachsen ebenso die
Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber, welche über den Renditeforderungen der
Fremdkapitalgeber liegen. Ein höherer Verschuldungsgrad stellt ein höheres Risiko dar.
Wird also der Aktienrückkauf nicht durch freie liquide Mittel finanziert sondern durch die
Aufnahme neuen Fremdkapitals, verstärkt sich dieser Effekt durch den so genannten Le-
verage–Effekt.20 Wenn die bisherigen Kosten des Fremdkapitals unter denen der bisheri-
gen Eigenkapitalrendite liegen, führt dies zu einer Senkung der Gesamtkapitalkosten. Die
Rendite des Eigenkapitals ist dann umso höher, je höher der Anteil des Fremdkapitals am
Gesamtkapital ist.21
4.2 Leverage–Effekt
Bei dem Leverage–Effekt handelt es sich um einen Hebeleffekt. Dieser beschreibt den
Umstand, dass sich, durch die Aufnahme von Fremdkapital, die Rentabilität des Eigenkapi-
tals steigern lässt. Mit zunehmendem Verschuldungsgrad steigt die Eigenkapitalrentabili-
tät, es entsteht ein positiver Leverage–Effekt, auch Leverage–Chance genannt. Dies pas-
siert allerdings nur, wenn die Fremdkapitalzinsen niedriger als die mit dem investierten
Kapital erwirtschaftete Gesamtkapitalrentabilität sind. Ist dies nicht der Fall, besteht das
Risiko eines negativen Leverage–Effekt, auch Leverage–Risiko genannt. Mit steigendem
Verschuldungsgrad sinkt die Eigenkapitalrentabilität.22
20
Vgl. Kitanoff (2009), S. 26.
21
Vgl. Kitanoff, (2009), S. 28.
22
Vgl. Pappe (2011) S. 39ff.
Abbildung 4.1: Leverage Effekt
Quelle:http://www.economics.phil.uni-erlangen.de/lehre/bwl-archiv/lehrbuch/hst_kap5/shv_bezie/shv_bezie.htm,Stand: 02.04.2014.
7Motive
4.3 Shareholder Value
Wird nun der Aktienrückkauf durch eine Erhöhung des Verschuldungsgrad finanziert, so
verstärkt dies den Leverage–Effekt. Dies steigert direkt den Shareholder Value, wenn die
Aktien vernichtet werden und nicht einem Mitarbeiter-Entlohnungs- oder Beteiligungspro-
gramm zugeführt werden.23
Abbildung 4.2: Effekte Aktienrückkauf
Quelle:http://www.economics.phil.uni-erlangen.de/lehre/bwl-archiv/lehrbuch/hst_kap5/shv_bezie/shv_bezie.htm, 02.04.2014
Da nun das Eigenkapital sinkt, steigt das Ergebnis je Aktie, vorausgesetzt, dass der Unter-
nehmensgewinn zumindest gleich bleibt. Eingezogene Aktien haben darüber hinaus kein
Stimmrecht sowie kein Recht auf Dividende (da es ja keinen Sinn macht, wenn sich das
Unternehmen selbst Gewinn ausschütten würde). Daher verteilt sich der Gewinn auf weni-
ger Aktien, da weniger im Umlauf sind. Steigende Gewinne je Aktie werden vom Kapi-
talmarkt als positives Signal des Wachstums und der Gewinnsteigerung angesehen, was
sich wiederum positiv auf den Aktienkurs auswirkt. Auch werden Bilanzrelationen verbes-
sert wie die Rendite auf das Eigenkapital.24
23
Vgl. Prohaska, A.: Die Beziehungen zwischen Leverage-Effekt, Verschuldungsgrad, Aktienrückkauf und
Shareholder Value, http://www.economics.phil.uni-erlangen.de/lehre/bwl-
archiv/lehrbuch/hst_kap5/shv_bezie/shv_bezie.htm, 02.04.2014.
24
Vgl. Grimm, H.: Aktienrückkauf, wohin mit dem vielen Geld? http://www.manager-
magazin.de/finanzen/geldanlage/a-207593-2.html, 02.04.2014.
8Motive
4.4 Abwehr feindlicher Übernahmen
Ist ein Unternehmen ein potentieller Übernahmekandidat, kann dieses Motiv des Aktien-
rückkaufes dazu dienen, seine Attraktivität zu schmälern. Das Management initiiert daher
verstärkte Aktienrückkäufe. Es baut damit überschüssige Liquidität ab und kann, bei
Fremdfinanzierung, den Verschuldungsgrad des Unternehmens erhöhen. Auch dies wirkt
auf potentielle Übernahmeinteressenten abschreckend. Ebenso verringert sich durch diese
Maßnahme der Streubesitz. Es hat dadurch direkte Auswirkungen auf die Aktionärsstruk-
tur und es erhöht sich dadurch der Einfluss des Managements. Da sich in der Regel auch
der Kurs der Aktie erhöht, sinkt die Attraktivität, da die Kosten für den möglichen Über-
nehmer steigen.25
4.5 Aktien als Akquisitionswährung
Es wird immer moderner, dass bei einem Kauf eines Unternehmens durch ein anderes we-
niger Barmittel und dafür umso mehr Aktien fließen. Die eigenen Aktien werden sozusa-
gen als Währung eingesetzt. Dabei tauschen die Aktionäre des Unternehmens, das gekauft
wird, ihre Anteile mit denen des kaufenden Unternehmens. Diese Variante ist umso lukra-
tiver, desto günstiger das Unternehmen im Vorfeld die Aktien von ihren Anteilseignern
zurückerwerben konnte.26
4.6 Signalling
Wenn sich ein Unternehmen dazu entschließt, Aktien zurückzukaufen, entsteht ein so ge-
nannter Signalling–Effekt. Das Management ist der Meinung, dass die Aktie unterbewertet
ist und möchte so ein Signal setzen, dass es in eine positive zukünftige Entwicklung des
Unternehmens vertraut und die Lage besser ist, als dies der Kapitalmarkt einschätzt. Die
Wirkung des Signaleffektes hängt unter anderem von der Größe des Unternehmens, von
dem angekündigten und tatsächlichen Umfang und der Häufigkeit eines Aktienrückkaufes
des Unternehmens ab.27 Es ist ein probates Mittel dem Kapitalmarkt zu vermitteln, dass
das Management einen Informationsvorsprung hat bezüglich der zukünftigen Cashflows,
die das Unternehmen erwirtschaften wird. In diesem Zusammenhang wird auch die Free–
25
Vgl. Johannsen-Roth (2001), S. 48.
26
Vgl. Focus Money Online,
http://www.focus.de/finanzen/boerse/aktien/aktienrueckkauf/gruende_aid_13538.html, Stand:
02.04.2014.
27
Vgl. Staroßom (2013),S. 470.
9Motive
Cashflow–Hypothese ins Spiel gebracht, wenn die Aktienrückkäufe im Rahmen des Ab-
baus von überschüssiger Liquidität stattfinden. Auch dies soll ein Zeichen setzen, dass sich
ein Investment in das Unternehmen lohnt. Im vierten Quartal 2013 wurden von den 500
größten börsennotierten Unternehmen der USA 129,41 Mrd. US-Dollar in Aktienrückkäu-
fe investiert.28 Gefahr droht hier von der Liquiditätsseite, da die freien Cashflows dann
kurzfristig nicht für andere Investitionen zur Verfügung stehen, da die erworbenen Titel
zuerst wieder verkauft werden müssten, was sich negativ auf den Kurs auswirkt. Ebenfalls
ist die kurze Dauer der positiven Effekte solcher Maßnahmen zu beachten. Wenn das Un-
ternehmen grundlegende Probleme hat, werden diese durch solche Maßnahmen nicht be-
seitigt.29
4.7 Weitere Motive
Der Rückkauf eigener Aktien kann auch als Vergütungsinstrument für das Management
oder Belegschaftsmitglieder gedacht sein. Die eingezogenen Aktien werden in diesem Fall
nicht vernichtet und haben daher Stimm- oder Dividendenrechte. Dadurch ergibt sich für
die Altaktionäre ein Vermögensverlust. Dieser hängt vom Preis, zu dem sie vom Manage-
ment oder Belegschaftsmitglieder erworben werden können, sowie vom Umfang, ab.30
Im Zusammenhang mit dem Vergütungsinstrument ist auch ein so genannter Eigentümer–
Effekt zu beobachten. Vor allem wenn das Aktienrückkauf–Programm durch die Aufnah-
me von Fremdkapital finanziert wurde, wird eine Erhöhung der Effizienz des Manage-
ments unterstellt. Da Zinsen für das Fremdkapital anfallen, wird das Management verstärkt
versuchen, die Kosten im Unternehmen zu senken und neue Umsätze zu generieren um die
neu anfallenden Kosten bedienen zu können.31
28
Vgl. Stocker, http://www.welt.de/finanzen/geldanlage/article126415461/Konzerne-peppen-durch-
Aktienrueckkaeufe-ihre-Kurse-auf.html, Stand: 08.04.2014.
29
Vgl. Manager-Magazin, http://www.manager-magazin.de/finanzen/artikel/a-124843.html, Stand:
02.04.2014.
30
Vgl. Bösch (2013), S. 121.
31Vgl. Gerke, Fleischer, Langer,
http://joergfleischer.de/Publikationen/KurseffekteDurchAktienr_ckk_ufe.pdf, Stand: 08.04.2014.
10Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen
5 Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen
Es gibt zwei Möglichkeiten Barauszahlungen an die Aktionäre zu tätigen, die Ausschüt-
tung von Dividenden, danach sinkt der Aktienkurs meist, und den Rückkauf von Aktien,
danach hat der Kurs die Möglichkeit zu steigen.32
Ein wichtiger Unterschied zwischen Dividendenausschüttung und Aktienrückkaufpro-
grammen besteht in der Signalwirkung an die Aktionäre. Dividendenzahlungen vermitteln
den Aktionären eine stabile Ertragslage der Unternehmung. Unternehmungen verfolgen
Dividendenkontinuität, wenn Dividenden erhöht werden, impliziert dies für Aktionäre,
dass die Dividende in Zukunft eine bestimmte Höhe halten wird. Aktienrückkäufe vermit-
teln lediglich, dass das Unternehmen zurzeit über hohe finanzielle Mittel verfügt. Aktionä-
re gehen bei Aktienrückkäufen nicht davon aus, dass sie von Dauer sind.33
Ein weiterer Unterschied und großer Vorteil von Aktienrückkäufen ist, dass sie eine hohe
Umsetzungsflexibilität haben. Dividendenzahlungen erfolgen an einem Tag, ein Aktien-
rückkaufprogramm kann bis zu 18 Monate laufen. Das Management der Unternehmung
kann ein Aktienrückkaufprogramm jederzeit unterbrechen oder stoppen.34
Auch in Hinblick auf das Management des Unternehmens können Aktienrückkäufe Vortei-
le bieten. Wenn das Gehalt des Vorstandes eine erfolgsabhängige Komponente enthält, die
an den Börsenkurs gekoppelt ist, so sind Aktienrückkäufe beliebter, da hier der Aktienkurs
steigen kann.35
5.1 Behandlung von Dividenden und Aktienrückkäufen im voll-
kommenen Kapitalmarkt
In einer Welt vollkommener Kapitalmärkte ohne Steuern nach Modigliani und Miller kann
gezeigt werden, dass die Ausschüttungspolitik belanglos ist. Weder die Form der Aus-
schüttung noch die Ausschüttungsquote hat Einfluss auf die Vermögensposition der Aktio-
näre.36
32
Vgl. Berk, DeMarzo, (2011), S.616.
33
Vgl. Bösch (2013), S. 119.
34
Vgl. Bösch (2013), S. 119.
35
Vgl. Bösch (2013), S. 119.
36
Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S.616.
11Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen
5.1.1 Irrelevanztheorem nach Modigliani und Miller
Im Jahre 1958 publizierten Modigliani und Miller ihren Aufsatz, The Cost of Capital. F.
Modigliani und M. Miller zeigten in drei Theoremen, dass der Marktwert eines Unterneh-
mens und damit auch dessen Kapitalkosten bei perfekt funktionierenden Kapitalmärkten
von der Kapitalstruktur unabhängig sein müssen. Um dies zu beweisen wurden im Modell
zahlreiche Annahmen unterstellt.37
Homogene Erwartungen der Marktteilnehmer
Gegebene Unternehmenspolitik
Keine Transaktions- und Informationskosten
Beliebige Teilbarkeit der Finanztitel
Sollzinssatz = Habenszinssatz
Keine Steuern
Risikoaversion der Markteilnehmer
Keine Kapitalmarktbeschränkungen
Konzept gleicher Risikoklassen38
Anhand dieser Prämissen formulierten Modigliani und Miller zwei berühmte Thesen. Die
erste These behandelt die Unabhängigkeit des Marktwertes in Hinblick auf die Kapital-
struktur. Der Marktwert eines Unternehmens ergibt sich durch Diskontierung der zukünftig
erwarteten Gewinne mit der geforderten Eigenkapitalrendite eines rein eigenfinanzierten
Unternehmens derselben Risikoklasse. Zwei Unternehmen befinden sich in derselben Risi-
koklasse, wenn gilt:39
Abbildung 5.1: Formel zur Berechnung gleicher Risikoklassen
Quelle: http://www1.uni-hamburg.de/Kapitalmaerkte/download/UebungWiSe200506_Folien_Kap_17.pdf, Stand: 07.03.214.
37
Vgl. Wirtschaftslexikon24, http://www.wirtschaftslexikon24.com/d/modigliani-miller-theorem/modigliani-
miller-theorem.htm, Stand: 07.04.2014.
38
Vgl. Wirtschaftslexikon24; http://www.wirtschaftslexikon24.com/d/modigliani-miller-theorem/modigliani-
miller-theorem.htm, Stand: 07.04.2014.
39
Vgl. Universität Hamburg, Prof. Dr. Schmidt, Hartmut, http://www1.uni-
hamburg.de/Kapitalmaerkte/download/UebungWiSe200506_Folien_Kap_17.pdf, Stand: 07.03.2014.
12Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen
Auf Basis der ersten These konnte die zweite abgeleitet werden; die Eigenkapitalkosten
sind eine linear ansteigende Funktion des Verschuldungsgrades. Die erwartete Eigenkapi-
talrendite setzt sich aus dem Kalkulationszinsfuß eigenfinanzierter Unternehmen derselben
Risikoklasse und einer Risikoprämie für das Verschuldungsrisiko zusammen. Durch Ver-
schuldung ist es nicht möglich den Marktwert des Eigenkapitals zu steigern, weil bei Ver-
schuldung die zukünftigen Rückflüsse pro Eigenkapitalanteil mit der höheren Diskontie-
rungsrate (mit Risikoaufschlag)bewertet werden. Das Eigenkapitalkursverhältnis bleibt
also gleich; der Risikoaufschlag folgt dem Leverage Effekt. Kein Unternehmen hat die
Möglichkeit durch Verschuldung die Gesamtkapitalkosten zu senken. Nach Modigliani
und Miller gibt es also keinen perfekten Verschuldungsgrad.40
5.1.2 Angewandtes Beispiel
Nach dieser kurzen Einführung in das Irrelevanztheorem der Kapitalstruktur nach Modigli-
ani Miller kann nun der Vergleich zwischen Dividenden und Aktienrückkäufen im Modell
vollkommener Kapitalmärkte ohne Steuern gezeigt werden. Die Substituierbarkeit von
Dividenden und Aktienrückkäufen wird an einem Beispiel gezeigt.41
Man nehme ein hypothetisches Unternehmen Y, welches einen Barüberschuss von 20 Mio.
aufweist und keinerlei Fremdkapital in seiner Bilanz hat. Für die Zukunft erwartet das Un-
ternehmen Cashflows in der Höhe von 48 Mio. pro Jahr. Die Kapitalkosten bei Eigenfi-
nanzierung betragen 12%. Im Umlauf befinden sich 10 Mio. Aktien. Berechnet man aus-
gehend von diesen Zahlen den operativen Unternehmenswert ergibt sich ein Barwert von
400 Mio. Euro.42
= = 400.000.000
Plus Barmittel ergibt sich ein Marktwert für das Unternehmen Y von 420 Mio. Euro. Im
Beispiel stellt sich nun die Frage, wie der Barüberschuss von 20 Mio. an die Aktionäre
ausbezahlt werden soll. Zur Alternative stehen: eine Bardividende um 2€/ Aktie oder ein
Aktienrückkauf.43
40
Vgl. Wirtschaftslexikon24; http://www.wirtschaftslexikon24.com/d/modigliani-miller-theorem/modigliani-
miller-theorem.htm, Stand: 07.04.2014.
41
Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S.616.
42
Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S.616.
43
Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S.616.
13Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen
5.1.2.1 Dividenden mit Barüberschuss
Der Vorstand beschließt für die 10 Mio. im Umlauf befindlichen Aktien eine Dividende
von 2 € zu zahlen. Da in der Zukunft freie Cashflows von 48 Mio. erwartet werden, wird
eine zukünftige Dividendenzahlung von 4,8€ angenommen. Es wird ein Datum für die Di-
videndenzahlung festgelegt, sodass auch das Ex-Dividende Datum feststeht. Es erfolgt
gleich der Preis der Aktie vor der Dividendenzahlung und danach. Vor dem Ex-
Dividendendatum wird die Aktie mit der Dividende gehandelt, da vor der Auszahlung je-
der Aktionär Anspruch auf die Dividende hat.44
Aktienkurs mit Dividende = Aktuelle Dividende + BW zukünftiger Dividenden
Pcum = 42
Nach der Dividendenzahlung enthält der Aktienkurs nur noch die zukünftigen Dividenden-
45
zahlungen.
Aktienkurs ohne Dividende = BW zukünftiger Dividenden46
Pex =
Der Aktienkurs wird am Ex-Tag fallen, der Kursrückgang entspricht der Dividende von 2€.
In der Realität fallen die Aktienkurse bei der Veröffentlichung der Zusage einer Dividende.
Der Aktienkurs wird um den Barwert der Zusage bereinigt, dies entspricht genau dem Be-
trag der Dividende, außer die Zinssätze sind extrem hoch.47
Zahlen in Mio. € Cum–Dividende Ex–Dividende
Barmittel 20 0
Sonstige Aktiva 400 400
Gesamtmarktwert 420 400
Aktien 10 10
Aktienkurs 42 40
Tabelle 5.1: Beispiel Dividendenausschüttung mit Barüberschuss
Quelle: Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S.617.
44
Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S.616ff.
45
Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S.616ff.
46
Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S.617.
47
Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S.617.
14Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen
Die Marktwertbilanz zeigt einen Abfall des Aktienkurses, dadurch entsteht den Aktionären
des Unternehmens Y jedoch kein Verlust, Vor der Dividende war die Aktie 42€ wert, da-
nach 40€ und die Aktionäre erhalten eine zusätzliche Barzahlung von 2€/Aktie. Die Ursa-
che für das Abfallen des Aktienkurses ist, dass durch die Verringerung der Barmittel der
Marktwert der Vermögensgegenstände des Unternehmens steigt. Ein anderer Grund der
Senkung des Aktienkurses besteht in der Arbitragefreiheit des vollkommenen Marktes. Die
Arbitragefreiheit besagt, dass in einem vollkommenen Kapitalmarkt der Aktienkurs zum
Zeitpunkt der Dividendenzahlung um die Höhe der Dividende fällt, sobald die Aktie Ex-
Dividende gehandelt wird.48
5.1.2.2 Aktienrückkauf - keine Dividende
Nun werden die 20 Mio. dafür verwendet um eigene Aktien über die Börse rückzukaufen.
Wie wird sich dies auf den Aktienkurs auswirken? Das Unternehmen Y kann 0,476 Mio.
Aktien zurückkaufen (20 Mio/42€), das verringert die Anzahl der im Umlauf befindlichen
Aktien. Nach dem Rückkauf befinden sich 9,524 Mio. Aktien im Umlauf. Durch die Bar-
mittelauszahlung fällt der Wert der Vermögensgegenstände, gleich aber sinkt die Anzahl
der Aktien im Umlauf, diese zwei Bewegungen gleichen einander aus, sodass der Aktien-
kurs unverändert bleibt.49
Zahlen in Mio. Euro Vor Aktienrückkauf Nach Aktienrückkauf
Barmittel 20 0
Sont. Vermögensgegenst. 400 400
Gesamtmarktwert 420 400
Aktien 10 9,524
Aktienkurs 42 42
Tabelle 5.2: Beispiel Aktienrückkauf keine Dividende
Quelle: Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S.618.
Durch den Aktienrückkauf werden die zukünftigen Dividenden erhöht, diese Erhöhung
entschädigt Aktionäre für das Entfallen einer Dividende, dies ist ein weiter Grund für den
unveränderten Aktienkurs nach dem Aktienrückkauf. In Zukunft kann eine Dividende von
5,04€ je Aktie ausbezahlt werden (48 Mio./9,524 Mio. Aktien). Somit ergibt er aktuelle
48
Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S.617.
49
Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S.618.
15Steuerliche Aspekte von Aktienrückkäufen
Aktienkurs wieder 42€, dies entspricht dem Barwert der zukünftigen Dividendenzahlung,
diskontiert mit 12%. Zusammenfassend ist zu sagen, dass in einer Welt vollkommener Ka-
pitalmärkte der Aktienrückkauf über die Börse keine Auswirkungen auf den Aktienkurs
haben und dieser dem Cum-Dividende Kurs entspricht, wenn stattdessen Dividenden be-
zahlt werden würden.50
Welche Form der Barauszahlung ein Investor bevorzugt, hängt von seiner Präferenz ab,
Barmittel oder Aktien zu besitzen. Egal ob bei einer Dividendenausschüttung oder bei ei-
nem Aktienrückkauf hat das Portfolio den selben Wert. Der Unterschied besteht darin, dass
der Aktionär bei einer Dividendenzahlung Barmittel und Aktien, bei dem Aktienrückkauf
Aktien besitzt.51
6 Steuerliche Aspekte von Aktienrückkäufen
Bis zur Einführung der Abgeltungssteuer am 01.01.2009 profitierten Aktionäre in Deutsch-
land und seit der Einführung am 01.01.2011 in Österreich steuerlich von Aktienrückkäu-
fen. Im Gegensatz zu Dividenden, welche mit dem Kapitalertragssteuersatz von 25% be-
steuert werden, wurden vor der Abgeltungssteuer realisierte Kursgewinne innerhalb einer
Spekulationspflicht von zwölf Monaten mit dem Häfltesteuersatz besteuert, nach dieser
Frist waren Kursgewinne aus Aktienrückkäufen steuerfrei.52
6.1 Kapitalertragssteuer als Form der Abgeltungssteuer
Die Abgeltungssteuer wurde unter dem Gesichtspunkt zur Verbesserung der Besteuerung
im internationalen Vergleich eingeführt. Die Abgeltungssteuer ist eine Quellensteuer und
wird dort abgeschöpft, wo sie entsteht, z.B. bei der Ausschüttung von Dividenden, bei
Zinszahlungen oder bei Kursgewinnen.53
Die Abgeltungssteuer besteuert Zins- und Dividendenzahlungen in Deutschland mit einem
Steuersatz von 25% zuzüglich eines Solidaritätsbeitrages von 1,375%. Durch etwaige Kir-
chensteuer kann sich die Steuerbelastung erhöhen. Für die Abgeltungssteuer wurden in
Deutschland Freibeträge in der Höhe von 801 € für Alleinstehende und 1602 € für Verhei-
50
Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S.617.
51
Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S.618.
52
Vgl. EconStor, Podlech,N.(Autor), http://www.econstor.eu/handle/10419/75273, Stand: 08.04.2014.
53
Vgl. Finanzdienst24, http://www.abgeltungssteuer-2009.de/, Stand: 08.04.2014.
16Steuerliche Aspekte von Aktienrückkäufen
ratete eingeführt. In Österreich beträgt der anwendbare Steuersatz der Kapitalertragssteuer
25%, jedoch gibt es keine Solidaritätszuschläge und keine Freibeträge. Für alle Steuer-
pflichtigen mit einem Steuersatz von weniger als 25 % gibt es die Möglichkeit die Diffe-
renz im Rahmen der Steuererklärung zurückzuerstatten. Mit der Abgeltungssteuer ist die
Besteuerung der Kapitaleinkünfte abgegolten und diese Einkünfte werden nicht mehr zum
Gesamtbetrag der Einkünfte addiert. Folglich bringt die Abgeltungssteuer Vorteile für Per-
sonen mit hohen Grenzsteuersätzen.54
Vor der Einführung der Abgeltungssteuer am 01.01.2009 in Deutschland gab es einen
Freibetrag für Unverheiratete von 750 €/Jahr auf Kapitaleinkünfte zuzüglich einer Werbe-
kostenpauschale von 51 €/Jahr. Bei Verheirateten verdoppelten sich die Freibeträge und
auch die Werbekostenpauschale.55 Sowohl in Deutschland wie auch in Österreich erlosch
mit der Einführung der Abgeltungssteuer die Möglichkeit des Halbeinkünfteverfahrens.
Dieses kam bei Dividenden und Beteiligungen an Kapitalgesellschaften zum Tragen. Hier-
für gab es die Option bei Veräußerungsgewinnen und Dividenden innerhalb der Spekulati-
onsfrist den Halbsteuersatz des persönlichen Steuersatzes zu zahlen.56
6.2 Abschaffung der Spekulationsfrist
Mit der Einführung der Abgeltungssteuer verschwand auch die Spekulationsfrist (§30
ESTG). Damit wurden alle realisierten Gewinne aus Wertpapieren mit dem 01.01.2009 in
Deutschland und mit dem 01.01.2011 in Österreich steuerpflichtig. Wertverluste können
mit anderen Gewinnen aus Wertpapiergeschäften ausgeglichen werden.57
Es gibt einige Sonderregelungen zur Spekulationsfrist, diese Arbeit behandelt die österrei-
chische Rechtslage. Bei Aktien, die vor dem 01.01.2011 erworben wurden und Kursge-
winne verzeichnen, sind unter Einhaltung der zwölf monatigen Spekulationsfrist die Ge-
winne steuerfrei. Bei Aktien, die im Zeitraum von 01.01.2011 bis 31.03.2012 erworben
und gewinnbringend veräußert wurden, gilt eine verlängerte fünfzehn monatige Spekulati-
54
Vgl. Finanzdienst24, http://www.abgeltungssteuer-2009.de/, Stand: 09.04.2014.
55
Vgl.Finanzen.net, http://www.finanzen.net/private_finanzen/Abgeltungssteuerrechner, Stand: 09.04.2014.
56
Vgl. Fondsvermittlung24, http://www.fondsvermittlung24.de/abgeltungssteuer-
halbeinkuenfteverfahren.html, Stand: 10.04.2014.
57
Vgl. Finanzen.net, Mühlhoff,
R.(Autor),http://www.finanzen.net/lexikon/boersenlexikon/Aktiengewinne_versteuern_Oesterreich,
Stand: 09.04.2014.
17Bilanzielle Aspekte bei Aktienrückkäufen
onsfrist. Innerhalb dieser sind die Gewinne mit dem persönlichen Steuersatz steuerpflich-
tig, danach steuerfrei. Bei Aktien, die ab dem 01.01.2011 erworben und ab dem 01.04.2012
veräußert wurden, sind Kursgewinne mit der Kapitalertragssteuer zu versteuern. Alle
Übergangsregelungen gelten bis April 2012.58 Die „alte“ Regelung zur Spekulationsfrist
wurde mit dem 01.04.2012 endgültig von der Wertpapierzuwachssteuer und der Immobi-
liensteuer abgelöst bzw. durch diese ersetzt.59
7 Bilanzielle Aspekte bei Aktienrückkäufen
Aktienrückkaufprogramme sind nur erlaubt, wenn das Unternehmen über ausreichend freie
Rücklagen oder einen dementsprechend hohen Bilanzgewinn verfügt. Um Aktien zurück
zu kaufen, muss sichergestellt sein, dass das Unternehmen auch die erforderlichen Mittel
für Dividendenzahlen aufbringen hätte können. Beim Aktienrückkauf stehen der Unter-
nehmung keine Rechte der eigenen Unternehmung zu. Die Aktien wurden nicht vernichtet
oder eingezogen, sie befinden sich sozusagen in einer Ruhephase, dies vermindert die Zahl
der ausgegebenen Aktien.60
Der Erwerb eigener Anteile ist in der Bilanz auf der Passivseite des Unternehmens sicht-
bar. Durch den Kauf eigener Aktien vermindert sich das Grundkapital. Bei der Bilanzie-
rung wird der Nominalwert der zurückgekauften Aktien vom Grundkapital abgezogen.
Gleichzeitig wird die Differenz zwischen dem Nominalwert und dem Kaufkurs der Aktie
auf das Konto; freie Gewinnrücklage gebucht. Diese Methode der Verbuchung entspricht
den Regelungen des BilMoG, welches seit 2009 in Kraft ist. Davor wirkte sich der Erwerb
eigener Anteile bilanzverlängernd aus. Auf der Aktivseite wurden die eigenen Anteile im
UV zum Kaufkurs ausgewiesen. Auf der Passivseite musste aus den freien Gewinnrückla-
gen eine Position „Rücklage für eigne Anteile“ gebildet werden. Diese Position musste in
gleicher Höhe wie die Aktivverbuchung bilanziert werden.61
58
Finanzen.net, Mühlhoff, R.(Autor),
http://www.finanzen.net/lexikon/boersenlexikon/Aktiengewinne_versteuern_Oesterreich, Stand:
09.04.2014.
59
Vgl. Raiffeisen Bank, http://www.rbwienerwald.at/eBusiness/services/resources/media/, Stand: 09.04.2014.
60
Vgl. Bösch (2013), S. 118.
61
Vgl. Bösch (2013), S. 118.
18Bilanzielle Aspekte bei Aktienrückkäufen
7.1 Beispiel Bilanzierung
Anhand der Grafik sind die bilanziellen Veränderungen eines Aktienrückkaufs zu erken-
nen. In diesem Beispiel verändert sich die Cash Position um 100 Mio. €, da die Unterneh-
mung 20 Mio. Euro Aktien zu einem Börsenkurs von 5 €/Aktie zurück erwirbt. Der Nenn-
wert der Aktie betrug einen Euro. Die Differenz zwischen dem Nennwert und dem Kauf-
preis beträgt 4 €/Aktie, dies schlägt sich in der Veränderung der freien Gewinnrücklagen
nieder. Die freien Gewinnrücklagen vermindern sich um 80 Mio. €.
Tabelle 7.1: Beispiel Bilanzierung
Quelle: Vgl. Bösch (2013), S. 118.
Man kann bei Einzug und Vernichtung der Aktien einen Unterschied in der Bilanzierung
erkennen. Mit der Vernichtung werden die oben genannten ruhenden Anteile endgültig aus
dem Verkehr gezogen. Dieser Vorgang wirkt sich nicht auf die Aktionäre sondern nur auf
die Bilanz aus. In der Bilanz wird die Position „eigene Anteile“ aufgelöst, die Verminde-
rung wird nun im Grundkapital sichtbar.62
Tabelle 7.2: Beispiel Bilanzierung mit Vernichtung der Aktien
Vgl. Bösch (2013), S. 120.
Falls der Kaufpreis unter dem Nennwert liegt, d.h. die Aktien können am Markt unter pari
gekauft werden, entsteht durch den Erwerb und die Vernichtung eigener Aktien ein Buch-
62
Vgl. Bösch (2013), S. 120.
19Bilanzielle Aspekte bei Aktienrückkäufen
gewinn. Dieser Buchgewinn kann mit dem Verlustvortrag des Unternehmens verrechnet
werden. Hier sind die Vorschriften einer ordentlichen Kapitalherabsetzung anzuwenden.63
7.2 Vergleich Dividenden und Aktienrückkauf bei der Bilanzie-
rung
Es gibt einige Gemeinsamkeiten bei der Bilanzierung von Dividendenausschüttungen und
Aktienrückkäufen. Beide vermindern die Cash Position auf der Aktivseite der Bilanz und
senken auf der Passivseite das bilanzielle Eigenkapital. Unterschiede finden sich in der
Zusammensetzung der Eigenkapitalpositionen.64
63
Vgl. Bösch (2013), S. 127ff.
64
Vgl. Bösch (2013), S. 119.
20Zusammenfassung
8 Zusammenfassung
Im ersten Abschnitt wird eine Aktie im Allgemeinen erklärt. Eine Aktie ist ein Bruchteil
des Grundkapitals einer Aktiengesellschaft und verbrieft ein Mitgliedsschaftsrecht. Nach
der Erklärung des Begriffes der Aktie, folgen rechtliche Grundsätze. Diese finden sich im
Aktienrechtsgesetz.
Abschnitt zwei befasst sich mit dem Aktienrückkauf per se. Am Anfang wird ein kurzer
geschichtlicher Rückblick gegeben. Aktienrückkäufe waren nach dem 19.09.1931 bis zum
Jahre 1976 verboten. Des Weiteren werden im zweiten Kapitel die verschiedenen Transak-
tionsarten beleuchtet. Es werden die Transaktionsarten; Rückkauf eigener Aktien über die
Börse, das Übernahmeangebot, die Holländische Auktion, Put Optionen und der gezielte
Aktienrückkauf näher erklärt.
Abschnitt drei finden sich verschiedene Motive warum ein Unternehmen sich für einen
Aktienrückkauf entscheidet. Unter anderem ist ein Motiv die Optimierung der Kapital-
struktur, mit Hilfe von Aktienrückkäufen kann ein optimaler Mix aus Eigen- und Fremd-
kapital erreicht werden. Ein weiteres Motiv ist beispielsweise der Leverage-Effekt. Dieser
Effekt ist ein Hebeleffekt und beschreibt den Umstand, dass sich durch Aufnahme von
Fremdkapital, die Rentabilität des Eigenkapitals gesteigert werden kann. Auch wird auf
den Shareholder Value eingegangen, dieser steigt wenn es einen verstärkten Leverage-
Effekt gibt. Ein weiteres Motiv, welches in dieser Arbeit beschrieben wird, ist die Abwehr
feindlicher Übernahmen. Durch einen Aktienrückkauf wird die Attraktivität des Unter-
nehmens für andere Unternehmen geschmälert. Mit dem Aktienrückkauf wird überschüssi-
ge Liquidität abgebaut und es kann durch Fremdfinanzierung den Verschuldungsgrad des
Unternehmens erhöhen. Beide Tatsachen werden potenzielle Übernahmeinteressenten ab-
schrecken. Weiters beschäftigt sich Kapitel drei mit Aktien als Akquisitionswährung und
dem Signalling. Der Signalling Effekt besagt, dass das Unternehmen auf eine positive
Entwicklung vertraut und dass die Lage besser ist als es der Kapitalmarkt glaubt.
Abschnitt vier beschäftigt sich mit dem Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen.
Ein wichtiger Unterschied besteht in der Signalwirkung an die Aktionäre. Eine Dividen-
denzahlung vermittelt den Aktionären eine stabile Ertragslage, während Aktionäre bei Ak-
teinrückkäufen nicht davon ausgehen, dass die hohen finanziellen Mittel von Dauer sind.
21Zusammenfassung
Weiters wird gezeigt, dass sich in einer Welt vollkommener Kapitalmärkte nach Modiglia-
ni und Miller die Ausschüttungsmethode belanglos ist. Dies wird anhand eines einfachen
Beispiels verdeutlicht.
Abschnitt fünf behandelt die steuerlichen Aspekte von Aktienrückkäufen vor und nach der
Einführung der Abgeltungssteuer. Bis zur Einführung der Abgeltungssteuer Anfang 2009
in Deutschland und Anfang 2011 in Österreich profitierten Aktionäre steuerlich von Ak-
tienrückkäufen. Mit der Einführung der Abgeltungssteuer verschwand auch die Spekulati-
onsfrist. Ab diesem Zeitpunkt sind alle realisierten Gewinne aus Wertpapieren Steuer-
pflichtig. Es wird auch auf Übergangsregelungen eingegangen, diese gelten bis April 2012.
Im sechsten und letzten Abschnitt, finden sich bilanzielle Aspekte bei Aktienrückkäufen.
Der Erwerb eigener Anteile ist sin der Bilanz auf der Passivseite sichtbar. Durch den Kauf
eigener Aktien vermindert sich das Grundkapital. Anhand eines Beispiels inklusive einer
Bilanz wird die Bilanzierung veranschaulicht. Am Ende befasst sich die Arbeit mit dem
Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufe in der Bilanzierung. Der Unterschied be-
steht in der Zusammensetzung der Eigenkapitalpositionen.
22Literaturverzeichnis
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