Wie gut ist der Markt bei der Prognose der Ölpreise?
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5. Juli 2021 Macro Research
Oil Update
Übersetzung der englischen Originalversion
vom 2. Juli 2021
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Wie gut ist der Markt bei der Prognose der Ölpreise?
■ Die Ölpreise haben sich in den letzten Monaten stark erholt. Die große Unbekannte ist nun, ob die Preiserholung
weitergehen wird oder nicht.
■ Wir schauen uns die Futures an, um eine mögliche Richtung der Ölpreise für die nächsten 12 Monate zu diskutieren. Sie
deuten derzeit auf einen deutlichen Preisrückgang in den kommenden Quartalen hin.
■ Im Gegensatz zu den Superzyklus-Argumenten stellen wir uns auf die Seite der Futures, die mit dem Szenario eines
Unterangebots heute und einer übermäßigen Nachfrage morgen übereinstimmen.
Die Brent-Preise sind im Jahresvergleich um mehr als 40% gestiegen - und um mehr als 280% gegenüber dem Tiefstand (19
USD/bbl), den sie im letzten Frühjahr während des Ausbruchs der Pandemie erreicht hatten. Solch starke Preisbewegungen
waren eine Quelle wirtschaftlicher Unsicherheit für Unternehmen, Verbraucher und Zentralbanken. Eine Preiserholung war bis
zu einem gewissen Grad vorhersehbar. Nach dem anfänglichen Einbruch, der durch das Einfrieren der Weltwirtschaft und den
Preiskrieg zwischen Russland und Saudi-Arabien ausgelöst wurde, wurde erwartet, dass sich die Ölpreise im Zuge einer
allmählichen Normalisierung des wirtschaftlichen und sozialen Lebens erholen würden. Schwieriger zu prognostizieren waren
jedoch die Geschwindigkeit und das Ausmaß der Preiserholung, da die Verteilung von Impfstoffen in den fortgeschrittenen
Volkswirtschaften schneller als erwartet erfolgte (zumindest in den USA oder Großbritannien) und die OPEC+ eine
ungewöhnliche Förderdisziplin an den Tag legte, auch dank der Einführung von Produktionsstrafen für Länder, die ihre Quoten
nicht einhielten.
Die große Unbekannte ist nun, ob die Preiserholung weitergehen wird oder nicht. Befürworter der Superzyklus-Theorie
verweisen auf die außerordentlichen Konjunkturpakete, die in Europa und den USA verabschiedet wurden, um den
ökologischen und digitalen Wandel voranzutreiben, der in den nächsten Jahren die Nachfrage über das derzeitige Angebot
hinaus ankurbeln und die Preise weiter in die Höhe treiben dürfte. Andere, uns eingeschlossen, verweisen auf die großen
Kapazitätsreserven bei den traditionellen Produzenten, die durch die Pandemie ausgelösten strukturellen Veränderungen der
Ölnachfrage und die zeitliche Verwässerung der Konjunkturprogramme als Faktoren, die den Preisanstieg abmildern sollten.
Angesichts der hohen Unsicherheit greifen wir auf Informationen aus Spot- und Futures-Preisen zurück, um eine mögliche
Richtung für die Ölpreise in den nächsten Quartalen zu diskutieren. Durch die Aggregation einer Vielzahl von Akteuren mit
fundierten Kenntnissen der Ölindustrie liefern sie eine transparente, wenn auch nicht unfehlbare Einschätzung des zukünftigen
Ungleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage.
Futures vs. Erwartungen
Bei einem Futures-Kontrakt vereinbaren Käufer und Verkäufer heute, ein Barrel Öl zu einem vorher festgelegten Preis und zu
einem vorher festgelegten Liefertermin auszutauschen. Die Preise von Öl-Futures entsprechen jedoch aus vier Gründen nicht
vollständig den Markterwartungen für zukünftige Spot-Preise.
Erstens setzt die Bedingung, dass keine Arbitrage stattfindet, voraus, dass der Preis für einen Ölfuture im Gleichgewicht dem
aktuellen Kassapreis entsprechen muss, bereinigt um die Zinsen, die durch die Anlage eines Betrages in Höhe des
Kassapreises in einen risikofreien Vermögenswert während der Vertragslaufzeit erzielt werden könnten. Wäre dies nicht der
Fall, könnten Anleger die Unterschiede zwischen den beiden Preisen ausnutzen, um einen risikolosen Gewinn zu erzielen. Mit
anderen Worten: Wenn der risikofreie Zinssatz z.B. aufgrund einer veränderten geldpolitischen Ausrichtung steigt, dann steigen
die Futures-Preise automatisch, auch wenn sich die Erwartungen über Angebot und Nachfrage zum Zeitpunkt des Ablaufs
eines Kontrakts nicht geändert haben. Dies ist konsistent mit der Hotelling-Regel, die sich aus einem ökonomischen
Standardmodell erschöpfbarer natürlicher Ressourcen ableitet und steigende Spotpreise vorsieht, solange der Zinssatz positiv
ist.
Zweitens enthalten die Preise von Öl-Futures, wie der Preis jedes risikobehafteten Vermögenswerts, eine Risikoprämie, die die
Möglichkeit widerspiegelt, dass die Kassapreise zum Zeitpunkt der Lieferung höher oder niedriger als der kontrahierte Preis
sein können. Ein geopolitischer Schock, ein unerwarteter Anstieg der Nachfrage oder eine Naturkatastrophe können zum
Beispiel den Verlauf der Spot-Ölpreise in der Zukunft drastisch verändern.
UniCredit Research Seite 1 Disclaimer siehe letzte Seiten.5. Juli 2021 Macro Research
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Drittens sind Rohstoffe im Gegensatz zu reinen Finanzanlagen physisch, lagerfähig und erschöpfbar, was die Beziehung
zwischen Spot- und Futures-Preisen komplizierter macht. Das Halten von physischen Rohstoffen für den zukünftigen
Verbrauch führt zu Lagerkosten, die den zukünftigen Preis für ein Barrel Öl in die Höhe treiben. Als die weltweiten
Lagerkapazitäten im vergangenen Mai fast vollständig erschöpft waren, fiel der WTI-Kassapreis tief in den negativen Bereich
und lag deutlich unter den Futures-Preisen (eine Situation, die als Contango bezeichnet wird). Die Besitzer von Ölfässern
wollten sie loswerden, weil die Kosten für ihre Lagerung untragbar hoch wurden. Die Vorräte - und das ist der vierte Grund -
bieten den Produzenten jedoch Flexibilität, da sie eingesetzt werden können, um unerwartete Nachfragesteigerungen zu
decken. Dies ist die sogenannte „convenience yield“. Sie spiegelt den Vorteil wider, ein Barrel Öl als Vorrat zu halten, um das
Angebot flexibel anzupassen zu können, wenn die Nachfrage plötzlich steigt.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass ein Anstieg des risikofreien Zinssatzes, der Risikoprämie oder der Lagerkosten die
Futures-Preise nach oben treibt. Eine höhere „convenience yield“ hingegen drückt sie nach unten. Von diesen vier Faktoren ist
letzterer tendenziell der Haupttreiber des Keils zwischen Futures- und Spotpreisen. Infolgedessen sind die Kassapreise in der
Regel höher als die Futures-Preise, wodurch eine nach unten geneigte Futures-Kurve (bekannt als Backwardation) definiert
wird. Dies wird deutlich, wenn man z.B. den Prognosefehler der 12-Monats-Futures für Brent einzeichnet (Grafik 1). Angesichts
der Tendenz der Futures-Kurve, sich in Backwardation zu befinden, werden die Kassapreise in der Zukunft normalerweise
unterschätzt. Aus diesem Grund haben mehrere Studien gezeigt, dass ein Random Walk (der davon ausgeht, dass alle
Änderungen der Öl-Spotpreise unvorhersehbar sind, so dass der aktuelle Spotpreis die bestmögliche Prognose für die
zukünftigen Spotpreise darstellt) eine hohe Vorhersagekraft hat - ein Symptom für die Komplexität eines Marktes, der von einer
Vielzahl geopolitischer, makroökonomischer und finanzieller Faktoren beeinflusst wird.
GRAFIK 1: KEIN GUTER ZUSAMMENHANG
Forecast error of 12-month-ahead Brent futures (USD)
80 Great financial crisis
Underestimation
60
40
20
0
-20
-40
-60 Overestimation Shale revolution
COVID-19
-80
-100
Feb-00 Feb-04 Feb-08 Feb-12 Feb-16 Feb-20
Quelle: UniCredit Research
Was Futures über die Zukunft sagen
Auch wenn der Öl-Terminpreis nicht als reines Maß für die Markterwartungen an die zukünftigen Spotpreise interpretiert
werden kann, enthält die Steigung der Terminkurve nützliche Informationen über den erwarteten Preispfad. Wenn der Ölmarkt
angespannt ist, wie es derzeit der Fall ist, mit einer lebhaften Nachfrage und einem gedeckelten OPEC+ Angebot, sind die
Lagerbestände sehr gefragt. Daher sind die Spotpreise tendenziell höher als die Futures-Preise, was für die Produzenten einen
Anreiz schafft, ihre Lagerbestände jetzt abzubauen und nicht in der Zukunft. Im Gegensatz dazu, wenn der Markt glaubt, dass
es in der Zukunft zu einem Nachfrageanstieg oder einer Angebotsverknappung kommen wird, dann würde, wenn alles andere
gleichbleibt, die „convenience yield“ sinken und die Futures-Kurve würde aufwärts geneigt werden und sich von Backwardation
zu Contango verschieben. Mit anderen Worten: Es wäre für Verkäufer bequemer, ihr Ölangebot zu behalten und es zu
verkaufen, wenn der Markt knapper ist.
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Die derzeitige, nach unten geneigte Terminkurve ist mit einem unterversorgten Markt im Moment und nicht in der Zukunft
vereinbar (Grafik 2). Mit anderen Worten: Eine hohe „convenience yield“ drückt die Lagerbestände nach unten. In den letzten
vier Wochen sind die gesamten Lagerbestände in den USA, einschließlich der Strategischen Erdölreserve der USA, um 1,15
mb/d gesunken, was den größten vierwöchigen Rückgang auf rollierender Basis in den Daten der Energy Information
Administration seit 1982 darstellt. Auch die kommerziellen Öllagerbestände in den OECD-Ländern lagen Ende Mai bereits 20
Mio. Barrel unter ihrem Durchschnitt für den Zeitraum 2015-19.
Dies ist das Ergebnis eines Angebots, das künstlich niedrig gehalten wird. Während die Befürworter bevorstehender
Preisspitzen auf den Nachfrageschub durch Konjunkturprogramme verweisen, neigen sie dazu, zu ignorieren, dass derzeit
etwa 10% des Angebots vor der Pandemie eingefroren sind - diese Zahl berücksichtigt die freie Kapazität der OPEC+, die in
weniger als 90 Tagen aktiviert werden kann, ihre Produktionsbeschränkungen und das sanktionierte iranische Öl. Ohne diese
Produktionsbeschränkungen würde Brent wahrscheinlich zu viel niedrigeren Preisen gehandelt. Die Knappheit zeigt sich
besonders deutlich am WTI-Markt, wo der Spread zwischen einem Future mit sofortiger Lieferung und einem mit Lieferung in
vier Monaten mehr als 3 USD/bbl beträgt - der größte Spread seit 2018. Dies ist ein Zeichen für die Sorge um eine
Angebotsverknappung am wichtigen Lagerzentrum Cushing, Oklahoma.
Die negative Steigung der Futures-Kurve deutet darauf hin, dass das Unterversorgungsproblem in den kommenden Monaten
gelöst wird. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels steckt die OPEC+ in Verhandlungen, um die Förderung von August
bis Dezember jeden Monat um 400 kb/d zu erhöhen, wobei Drosselungen in Höhe von etwa 3 mb/d bestehen bleiben. Aber die
VAE blockierten den Deal, weil sie mit der ihnen zugeteilten Quote unzufrieden sind. Und wenn die bemerkenswerte
Produktionsdisziplin der OPEC+ der letzten Quartale zu bröckeln beginnt, wird das die Ölpreise negativ beeinflussen - und die
gesamte Terminkurve nach unten verschieben. Darüber hinaus ist ein Atomabkommen mit dem Iran, das mit dem neuen
iranischen Präsidenten Ebrahim Raisi komplizierter zu erreichen sein wird, weiterhin in Aussicht und die OPEC+ Produzenten
verfügen über mehr als 3 mb/d an Reservekapazität, die in weniger als 90 Tagen aktiviert werden kann, um eine unerwartete
Nachfrage zu befriedigen. Auch die US-Produktion kommt allmählich wieder in Gang. Die Zahl der Bohrstellen und
Frackingmitarbeiter steigt weiter an, während der Preis für WTI über USD 60/bbl bleibt.
Kurz gesagt: Nicht die übermäßige Nachfrage von morgen, sondern die Unterversorgung von heute ist die eigentliche Sorge des
Marktes. Sollten die Preise weiter steigen, wird dies auf die mangelnde Bereitschaft der traditionellen Produzenten zurückzuführen
sein, ihre umfangreichen Produktionskapazitäten freizusetzen und nicht auf den Mangel an ausreichendem Angebot.
GRAFIK 2: ABWÄRTSBEWEGUNG
Brent (USD/bbl)
90
80
70
60
50
40
30
20
Spot Futures UniCredit forecast
10
0
Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22
Quelle: Macrobond, UniCredit Research
Edoardo Campanella, Economist (UniCredit Bank, Milan)
+39 02 8862-0522
edoardo.campanella@unicredit.eu
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