Fixed Income 1/2020 "Peak Dovishness" oder die Ruhe vor dem Sturm? - www.pkassets.ch/marktanalysen - PK Assets AG
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Fixed Income
1/2020
«Peak Dovishness» oder
die Ruhe vor dem Sturm?
www.pkassets.ch/marktanalysen
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+41 (0)44 787 80 20 www.pkassets.ch
1
Q4 im Kontext xxxxx
Q4 18 Fed erhöht Zinsen, baut Bilanz ab und sagt: «Weiter so»
Zinsen auf Mehrjahreshöchststand
Aktien brechen ein
Q1 19 Fed sagt: «Stop Zinserhöhungen, stop Bilanzabbau»
Zinsen brechen ein
Angst vor «Japanifizierung»
Q2 19 Fed sagt: «Zinssenkungen sind möglich»
Zinsen brechen weiter ein
EZB und Fed reduzieren die Leitzinsen
Q3 19 Zinsen fallen ins Bodenlose
Fed reduziert einmal und sagt: «Ab jetzt datenabhängig»
Q4 19 Zinsen rappeln sich auf
• Der wirtschaftliche Einbruch ist nicht gekommen
• Das US-CPI bricht nicht ein, im Gegenteil
• «Wie sinnvoll sind Negativzinsen?»
• «Was wenn doch Inflation kommt?»
• Erwartung dass Fiskalpolitik die Geldpolitik ablöst: «Viel mehr Schulden
bedingen höhere Zinsen»
• «Sind wir in einer monumentalen Zins-Blase?»
• Der Zinsmarkt bekommt kalte Füsse
«Interest rates are either already around historic lows or negative after more than 750
cuts since 2008, spurring concerns they are doing more harm than good.»»
Bloomberg 12/2019
«As economists of Citigroup declare the arrival of peak dovishness, inveestors are
responding by offloading bonds on the assumption there will be less support from
aggressive central banks going forward»
Bloomberg 11-2019
2
Teil I
4. Quartal im Kontext
a) Konjunktur
3
Makrodaten: Wirtschaftswachstum Makrodaten:
BIP-Wachstum
Bescheidenes
Wachstum
Wachstums-
verlangsamung
aber kein
Einbruch weder real
noch nominal
Wir schauen 10 Länder an und
argumentieren zum ungewichteten
Mittelwert:
• Wachstum ist das Koinzidenz-
Mass schlechthin für die
Konjunktur
• Ausgehend vom ungewichteten
Mittel des hier gewählten Länder-
Samples befindet sich das
Wirtschaftswachstum von real
1.9% unter dem Durchschnitt seit
2006 von 2.3% und nominal 3.3%
über dem Durchschnitt seit Ende
2006 von 3.0%
• Unter den letzten Wachstums-
Spitzen von 2016/17….
• …aber weit weg von Rezession
und Krise
ANWENDUNG MAKRO 1 2020
4
Makrodaten: Teuerung Makrodaten:
Teuerung:
Weder hoch noch
tief
Keine Spur von
Deflation CPI sind weit
weg von Tiefständen
• Total CPI ist ein Koinzidenz-Mass,
es bildet also die Wirtschaft von
heute ab, denn es wird dominiert
vom Ölpreis
• Ausgehend vom ungewichteten
Mittel des hier gewählten Länder-
Samples:
• Mit 1.7% liegt die Totalteuerung
aktuell beim Durchschnitt der
letzten 13 Jahre von 1.6%
• Das Kern-CPI ist ein
Nachfolgefaktor, welcher die
Konjunktur von 2018/ frühem 2019
wiederspiegelt
• mit 1.5% liegt die Kernteuerung
leicht über dem Durchschnitt der
letzten 13 Jahre von 1.3%
• Weit weg von Disinflation,
geschweige denn Deflation
• Die Kerninflation steigt noch
wegen der
Wachstumsbeschleunigung
2016/17
5
Makrodaten: Arbeitslosen Makrodaten:
Arbeitsmarkt
Wieder hergestellt
Arbeitslosenraten
sind tief, fallen
aber kaum mehr
Plafonierung auf Niveaus wie
vor der Krise
• Auch die Arbeitslosenrate –wie die
Kernteuerung- ist ein Nachfolge-
Faktor und bildet die Konjunktur
der vergangenen 12-18 Monate
ab, keinesfalls ein leading indicator
• Ausgehend vom ungewichteten
Mittel des hier gewählten Länder-
Samples:
• Die Arbeitslosenraten sind wieder
dort, wo sie vor der Krise waren
• Die Eurozone findet wieder
Anschluss an das Gros der
übrigen Länder
• Eindrücklich die Performance von
Japan
• Aber generell zeichnet sich eine
Plafonierung ab, mit im Schnitt
nicht mehr tieferen, fallenden
Arbeitslosenraten
6
Makrodaten: Löhne Makrodaten:
Löhne:
Trend leicht nach
oben
Löhne vor dem
Ausbruch? Steigende
Lows aber noch nicht steigende
Highs: Noch kein etablierter
Aufwärtstrend
• Löhne sind ebenfalls ein
Nachfolgefaktor, werden aber
trotzdem oft in der Argumentation
verwendet, ob Inflation entstehen
kann oder nicht
• Die Lohnerhebungen in den
einzelnen Ländern sind noch
unterschiedlicher als Inflations-,
Wachstums- und
Arbeitsmarktstatistiken, und
deshalb kaum vergleichbar auf
nominaler Basis, weshalb wir die
Skalentransformation eingeführt
haben, um die Trends zu
vereinheitlichen
• Ausgehend vom ungewichteten
Mittel des hier gewählten Länder-
Samples:
• Trendmässig scheinen die Löhne
leicht zu steigen, ohne aber im
Durchschnitt bisher über die
Niveaus der letzten 10 Jahre zu
überschiessen
7
Makrodaten: Taylor-Regel Makrodaten:
Taylor-Regel:
Klare, unmiss-
verständliche
Aussage
Die Taylor-Regel
zeigt überall
höhere Leitzinsen
an Niveaus wie vor der Krise
• Die Taylor-Regel besteht in aller
Regel aus Kernteuerung und
Arbeitslosenrate, beides
Nachfolgefaktoren, damit ist auch
die Taylor-Regel ein Nachfolge-
Indikator
• Ausgehend vom ungewichteten
Mittel des hier gewählten Samples
von Länder:
• Die Kernteuerung steigt leicht im
Durchschnitt und die
Arbeitslosenraten haben auf
tiefem Niveau plafoniert
• Die Taylor-Regel zeigt Leitzinsen
auf einem Niveau an, wie es vor
der Finanzkrise geherrscht hat
8
Makrodaten: Fazit Makrodaten:
Fazit: Normale
Zeiten, weder
Koinzidenz-Faktoren BIP und CPI boom noch bust
Aktuelle Konjunktur ist
nicht stark Skepsis für eine
beschleunigte Lohn/Presispirale
angesagt
• Wenig Dynamik in den Koinzidenzfaktoren
BIP und CPI
• Beide Grössen sind nahe des Durschnitts der
letzten 13 Jahre
Lagging-Indicators CPIx, Löhne und A’losenrate
Dinge nicht
durcheinander bringen
• Mehr Dynamik in den Lagging-Indicators
• Sowohl Kernteuerung wie Löhne scheinen
auszubrechen, zumal die Arbeitslosenrate
extrem tief ist
• Aber ein definitiver Ausbruch dieser Grössen
ist nicht sicher, denn die
Wachstumsverlangsamung ab 2017 dürfte
bald wirksam werden in Kernteuerung und
Löhnen
• Die grosse Frage ist, wenn schon die
Dynamik im Arbeitsmarkt abgeebbt ist, ob die
aktuell tiefe Arbeitslosenrate fähig ist bzw.
tief genug ist, für eine sich selbst
verstärkende Lohn/Preisspirale zu sorgen,
wenn denn ein solches Konzept überhaupt
existiert
9
Makrodaten: Fazit Summa
Summarum
Notenbank-
Federal Reserve Modelle
USA: Wenig Gründe für tiefere
Leitzinsen: Cuts sind
Vorsichtsmassnahmen
• Für höhere Leitzinsen sprechen die
Taylorregel, Output Gap und
Arbeitsmarkt
• Für tiefere Leitzinsen sprechen die
Sparrate der Konsumenten
• Für stabile Leitzinsen sprechen das
aktuelle Wirtschaftswachstum und die
Löhne
• Teuerung: Kernteuerung spricht für
höhere Leitzinsen, Inflations-
erwartungen für tiefere und das PCE
für stabile Leitzinsen
EMU: (Nur) Inflationserwartungen
drücken das Modell runter
• Für höhere Leitzinsen spricht fast
alles: BIP-Wachstum, Arbeitsmarkt,
Leading Indicators, Löhne
• Für stabile Leitzinsen spricht die
Währung und das CPI
• Für noch deutlich tiefere Leitzinsen
sprechen allein die (angesichts der
Hysterie hoch gewichteten)
Inflationserwartungen
CH: Leitzinsen zu tief, nur die
Währung spricht für die SNB-Taktik
tief negativer Leitzinsen
• Für höhere, normalisierte Leitzinsen
sprechen Konjunktur, Arbeitsmarkt,
Taylor, aber auch die Kernteuerung
• Für stabile etwas höhere Leitzinsen
sprechen CPI und REER
• Für noch tiefere Leitzinsen spricht der
(angesichts des für die SNB
zentralen) NEER (nominaler effektiver
Aussenwert) des CHF 10Teil I
4. Quartal im Kontext
b) Zinsen
11Leitzinsen Leitzinsen:
Es dreht schon
wieder nach unten
Der
Leitzinszyklus, der
keiner war Das Fenster
wurde nicht ausgenutzt
• Von den 8 Ländern/Regionen
haben nur 5 die Zinsen erhöht,
meist allerdings nur minimal
• CH und EMU haben Minuszinsen
behalten bzw. verschärft
• Schweden hat die (Minus-) Zinsen
auf Null gestellt
12Kapitalmarktzinsen Marktzinsen:
Milder Rebound
Kapitalmarkt-
Zinsen und
Kurven rappeln
sich auf wie nachhaltig?
• Der wirtschaftliche Einbruch ist
nicht gekommen
• Das US-CPI bricht nicht ein, im
Gegenteil
• Ist das Zinsrally zu weit
gegangen?
• Was, wenn die Inflation doch nicht
tot ist?
• Schweden geht voran mit der
Abschaffung der Negativzinsen, ist
das ein Signal für die Eurozone
und die Schweiz?
• Der Zinsmarkt bekommt kalte
Füsse
• Wie wir vorher gezeigt haben: Die
Koinzidenzfaktoren BIP-Wachstum
und CPI sind (noch?) nicht so
stark wie die Nachfolgefaktoren
CPIx, Arbeitslosenrate und Löhne;
deshalb: Das Rebound-Potential in
den Zinsen scheint nicht
übermässig hoch
13Kapitalmarktzinsen Inflations-
Erwartungen
schnaufen durch
Kein weiterer
Meltdown der
Inflations-
erwartungen im
Quartal Der Ölpreis hält
den Zerfall auf
• Die Inflationserwartungen der USA
und der Eurozone sind
unvermindert tief
• Aber sie sind nicht mehr gefallen,
v.a. die Gegenbewegung in den
USA ist wichtig, weil sonst ein
Sturz ins Bodenlose gedroht hat
• Grund für die Gegenbewegung ist
der Ölpreis, der sich seit dem Tief
im 2016 verdoppelt hat
• Wie wichtig der Ölpreis für die
U.S. Inflationserwartungen sind,
zeigt der Chart:
14Kapitalmarktzinsen Commodities
halten sich
Commodities sind
keine
Einbahnstrasse
mehr nach unten
Die wichtigste Wild Card für
höhere Inflation
• Inflation wurde in den letzten
Jahren komplett aus den
Zinsmärkten raus-gepriced
• Aber die Commodities haben den
Abwärtstrend nicht bestätigt
• Der Aussenwert des Dollars ist im
Q4 nicht mehr gestiegen, das
dürfte den Commodities geholfen
haben
15Kapitalmarktzinsen PMI
Absturz gebremst
Rezessionsängste
in extremis
gemildert
• Eine Rezession macht in unserer
verschuldeten Welt vieles kaputt
• Durch die Zinssenkungen in den
USA und v.a. China wurde der
Absturz der PMI gestoppt…
• …gerade noch so eben, bevor
sich ein Niveau unter 50 etabliert
hätte
• Schlüssel auch hier: Der USD
steigt nicht mehr, das gibt Luft für
die Emerging Markets
16Teil II
Perspektiven
Wie geht es weiter?
Unsere 7 Thesen
17Vorausbemerkungen Ein missglücktes
Experiment von
staatsgläubigen
Professoren
Kurzer Abriss:
1. Greenspan 1987-2006 «besiegt» den Konjunkturzyklus und wird zum Pop-Star, so
ermuntert wird in der Folge jede Rezessionsgefahr aggressiv mit Leitzinsreduktionen
beantwortet, ohne allerdings die Leitzinsen in der Wirtschaftserholung wieder auf die alte
Höhe zu setzen
2. Zuerst Greenspan, dann weitere Professoren ohne praktische Wirtschaftserfahrung
erklären eine Theorie allgemeingültig und setzen sie um: Die Allmacht der Notenbank, den
Wirtschaftszyklus zu bändigen
3. Die Idee, dass den Wirtschafts-Subjekten keine Rezession mehr zugemutet werden kann,
setzt sich durch und wird aggressiv mit Geldpolitik durchgesetzt
4. Es resultiert ein stetiger, säkularer Niedergang der Leitzinsen, eine massive Eindämmung
der Volatilität des Konjunkturverlaufs, tiefe, stabile Teuerung («Inflation ist besiegt») und
immer tiefere, stabilere Kapitalmarktzinsen
5. Der angefixte Finanzmarkt braucht immer mehr um auf Stimuli zu reagieren, vertraut aber
auch immer mehr, dass bei jeder Störung die Notenbanken hinstehen
6. Bis dato Unmögliches wird möglich: Zu tiefe Zinsen wurden zur globalen Norm,
Minuszinsen wurden an vielen Orten eingeführt, QE wird von vielen Notenbanken aktiv
verwendet, Helikoptergeld, ganz hinten im Giftschrank, wird in Japan faktisch eingeführt,
Zinskontrollen, nur von Kriegszeiten bekannt, werden in Japan eingeführt
7. Es entsteht eine Makro-Glättung, um den Preis von höheren Tail-Risiken
8. Die Notenbanken haben die Welt nach 2009 nicht «gerettet», wie sie stets vermelden,
sondern die Katastrophe angezettelt
9. Auf die Erkenntnis, dass die Vermeidung von Volatilität nur über die massive Erhöhung von
Tail-Risiken zu erreichen ist, kommt man erst dann, als es zu spät ist, in der grossen
Finanzkrise
10. Heute sind die Notenbanken schon lange nicht mehr dabei, die Wirtschaft zu glätten,
sondern vollauf damit beschäftigt, die Kollateralschäden ihrer eigenen Exzesse zu
bändigen
18«Paul Volcker war ein Staatsdiener. Und vor allem war er ein
Notenbanker, der sich nicht zu schade war, kurzfristigen
Schmerz – und bisweilen brutalen Druck von Seiten seiner
eigenen Regierung – zu ertragen, um langfristig das Richtige
zu tun.
Diese Spezies von Notenbanker existiert heute nicht mehr.
Im Effekt hat Volcker eine gigantische Einzahlung auf das
Vertrauenskonto des Federal Reserve geleistet. Alle seine
Nachfolger – Greenspan, Ben Bernanke, Janet Yellen und
Jerome Powell – bedienen sich bis heute an diesem Konto.
Aber wir wissen nicht erst seit der Finanzkrise von 2008:
Vertrauen ist ein flüchtiges Gut. Irgendwann ist es weg.»
The Market 12-2019
«In Italien hat Draghi gerade von der Universität Bologna
seine vierte Ehrendoktorwürde erhalten, nach jenen der
Universitäten von Pisa (2018), Rom (2013) und Padua
(2009).»
NZZ 10-2019
19These I:
Viel, viel tiefere negative
Leitzinsen
Trigger: Rezession
Tendenzen in der Finanzpresse:
20Was erwartet uns perspektivisch? These I:
Viel viel tiefere negative
Leitzinsen
Warum?
• Der Finanzmarkt als Junkie: Der Markt hat sich an den Notenbanken-Put gewöhnt und braucht
immer höhere Dosen, d.h. tiefere Zinsen und höheres QE um überhaupt noch zu reagieren und
kommt schneller auf den Truthahn, wenn die Dosis reduziert wird
• Erhöhte Tail-Risiken: Die Glättung der Finanzmarkt-Volatilität durch Greenspan und Konsorten war
ein Pyrrhus-Sieg, erkauft durch massiv höhere Tail-Risiken, die dann auch 2008 die Welt in die Nähe
des Abgrunds gebracht haben. Anstatt den Konjunkturzyklus wieder wirksam werden zu lassen,
haben die Notenbanken genau das Gegenteil gemacht: Intensivierung des Arsenals und Aufbau von
Tail-Risiken, ein Perpetuum Mobile
• Ideologie der Notenbanker: Fast unisono Theoretiker und Keynesianer ohne Bezug zur
Realwirtschaft mit dem Glauben an die Allmacht des Staates. Die Idee, dass den Wirtschafts-
Subjekten keine Rezession mehr zugemutet werden kann, setzt sich durch
• Mandatsausweitung der Bürokratien Notenbanken: Notenbanken sind Bürokratien, die sich
aufblasen, wenn sie nicht daran gehindert werden. Heute sind die Notenbanken zuständig für
Inflation, Konjunktur, Währung und gerne sind sie auch bereit sich zusätzlich auch noch für
Klimawandel und andere Zwecke zu engagieren
• Die Kollateralwirkung dieser Notenbankpolitik –massiver Schuldenaufbau- verstärkt den Trend
zu negativen Zinsen in einer Rückwärtsschleife, mit überforderten Staaten, Unternehmen und
Konsumenten, dem steigenden Leverage Einhalt zu gebieten
• Steigende Dosis der Finanzrepression um der Überschuldung zu entgehen
• Säkularer Niedergang der Produktivität durch die Ausschaltung des Regulativs der Zinsen
(Zombifizierung), durch die Ausschaltung des Regulativs der Aktionärsmacht (immer höhere Anteile
von inaktiven Staatsfonds, Staaten und PKs am Aktionariat) und durch die Ausschaltung des
Regulativs der aktiven Selektion (Passivierung von breiten Anlegerpotentialen). Die Zombifizierung
der Wirtschaft und die Monopolisierung beerdigt den Produktivitätsfortschritt. Das Problem:
Produktivität ist die Quelle von allem was den Kapitalismus ausmacht, ohne Produktivitätsfortschritt
keine höhere Wohlfahrt
• Die Notenbanken sind das Übel, nicht die Remedur: Ursache mit Wirkung verwechselt: Erzeugen
nicht gerade die Notenbanker die Deflationsgefahr? Die Notenbanker argumentieren gerne mit r*,
einem unbewiesenen Konzept einer sog. natürlichen Zinsrate, und glauben, dass sie wegen der
säkularen Stagnation die Geldpolitik laufend eskalieren müssen. Was aber – so unsere These- wenn
die Notenbanker selber r* unter Null gedrückt haben? Wenn das säkulare Absinken des potentiellen
Wachstums nicht der Grund sondern die Ursache des ständig eskalierenden Notenbank-Irrsinns
sind?
21Was erwartet uns perspektivisch? These I:
Viel viel tiefere negative
Leitzinsen
«Australia and New Zealand’s central banks are pondering Beurteilung:
what once seemed unthinkable: deploying the types of
extreme monetary policies that were spawned elsewhere by Australien und Neuseeland -
the 2008 global financial crisis» -einst High Yielder- sind zu
Zinszwergen verkommen,
Bloomberg 11-2019
obwohl von der Finanzkrise
nur peripher betroffen. Der
Druck auf die Leitzinsen
wegen des Währungskriegs
ist global
«Our analysis points to a high risk of a marked fall in the Beurteilung:
nominal neutral rate of interest, owing to a decline in real R*
and lower trend inflation. The implications of this are Das Konstrukt der
widespread, But, in our view, the main impact is that nominal «natürlichen Zinsrate R*» ist
bond yields, particularly in the US, are likely to remain on a eine Rationalisierung der
downward trajectory over the next decade. vergangenen Trends und ein
wichtiger Grund für die
BNP 11-2019
Notenbanken, nach
Zinssenkungen nicht
genügend Gegensteuer zu
geben
As Dave Rosenberg rightly said: «The dot-plots typically
reflect what the Fed wants, not what it gets. This rates cycle
ends at the zero-bound…and beyond.»
Incrementum 9/2019
22Was erwartet uns perspektivisch? These I:
Viel viel tiefere negative
Leitzinsen
«Man muss auch damit rechnen, dass die EZB mit neuen Beurteilung:
Massnahmen aufwarten wird, die wir heute für absurd halten.
Die Erfahrung der letzten zehn Jahre lehrt ja schon Man sollte nicht die
eindeutig, dass die Grenze des Möglichen und Erträglichen Entschlossenheit der
schrittweise ausgeweitet worden ist. In den Euro-Verträgen
Notenbanken anzweifeln.
war ganz klar geregelt, dass überschuldete Staaten nicht von
der EZB gerettet werden dürfen – bis sie eben doch gerettet
wurden.
Dann hat man eines Tages erklärt, dass die 500er-Note
abgeschafft würde. Die offizielle Begründung lautete, dass
damit die Geldwäscherei effektiver bekämpft werden könne.
Viel wichtiger war aber, dass die Wirkung der Negativzinsen
nicht unterlaufen werden sollte. (…)
Auch aus einer längerfristigen Perspektive ist damit zu
rechnen, dass die Zentralbanken mit Unterstützung der
Regierungen noch lange ihre Macht geltend machen
können. Nach dem Zweiten Weltkrieg, als die staatliche
Verschuldung ein ähnlich hohes Niveau wie heute erreichte,
dauerte es mehr als dreissig Jahre, bis sich die Geldpolitik
normalisierte.
Erst in den 1970er Jahren, als die Inflation aus dem Ruder
lief, traten die Zentralbanken auf die Bremse. Die einen
etwas früher, insbesondere die Deutsche Bundesbank und
die Schweizerische Nationalbank, die anderen etwas später,
vor allem die Bank of England und das Fed in Washington.»
Tobias Traumann 12-2019
23Was erwartet uns perspektivisch? These I:
Viel viel tiefere negative
Leitzinsen
«The global stock of so-called safe assets is running low, Beurteilung:
according to researchers at Oxford Economics, who reckon
that $1.7 trillion in annual issuance of developed country Gibt es tatsächlich ein
government debt (encompassing the U.S., Japan, Germany, Ungleichgewicht zwischen
France, the U.K., Canada and Australia) over the next five
globalem Sparen und
years will lag behind demand for such securities by about
Investieren, das sich in
$400 billion per year. “The largest buyers are relatively price-
insensitive and will continue to accept low returns in return einem Nachfrageüberhang
for safety,” Michiel Tukker, global macro strategist at Oxford nach wenig riskanten Bonds
Economics, told the Financial Times on Nov. 19. Indeed, äussert? Es ist die
Oxford pencils in $255 billion of annual central bank Hauptargumentations-Linie
sovereign bond purchases over the next five years, while der Anhänger der Säkularen
strategists at TD Bank estimate that the Federal Reserve Schwäche
and European Central Bank’s QE exertions will reduce net
supply of government debt by 40% this year.»
Almost Dailys Grant 12-2019
«Das Fed hat keine politische Unterstützung. Wenn sich die Beurteilung:
Konjunktur weiter abkühlt, hat es deshalb keine andere
Wahl, als die Geldpolitik erneut zu lockern – gleichgültig QE4 hat bereits begonnen,
davon, was es heute behauptet. Momentan kann das Fed der Finanzmarkt ist ein
seinen Standpunkt zwar verteidigen. Ich erwarte aber, dass Junkie, der immer höhere
es 2020 zu weiteren Zinssenkungen kommt. Zentralbanken Dosen braucht
wurden ursprünglich geschaffen, um das Finanzsystem zu
stabilisieren. Inzwischen sind wird jedoch so weit vom Weg
abgekommen, dass die US-Notenbank monatlich für 60 Mrd.
$ Schatzpapiere kauft, ohne das Quantitative Easing zu
nennen, derweil die EZB sowie die Bank of Japan mit
negativen Zinsen intervenieren.»
Tad Rivelle in the Market 11-2019
24These II:
«Modern Monetary
Theory» kommt!
Trigger: Rezession
Tendenzen in der Finanzpresse
25Was erwartet uns perspektivisch? These II:
«Modern
Monetary Theory»
Kommt!
«The Case for People’s Quantitative Easing: Beurteilung:
s macht zunehmend den Anschein, dass das Arsenal der
Zentralbanken erschöpft ist. Doch was ist, wenn die nächste «QE für das Volk», das
Rezession kommt? Dann werden die Notenbanken Schlagwort für MMT wurde
radikalere Instrumente benötigen, um die Konjunktur zu
soeben erschaffen
stützen, schreibt Frances Coppola, eine ehemalige Bankerin
und Bloggerin zu Finanzthemen, in ihrem Buch «The Case
For People's Quantitative Easing». Darin argumentiert sie,
weshalb es nun eine quantitative Lockerung für das Volk
brauche.
Anstatt den Umweg über das Finanzsystem zu nehmen und
Vermögenswerte zu kaufen, sollten die Zentralbanken das
Geld direkt an die Bürger und kleine Unternehmen verteilen
– via eine Form des «Helikoptergelds«, das der Ökonom
Milton Friedman bereits vor rund fünfzig Jahren skizziert
hatte.»
The Market 12-2019
«The world has gone mad and the system is broken: Beurteilung:
Den Notenbanken sei es nicht gelungen, die Liquidität in den
Wirtschaftskreislauf zu pumpen, das Geld sei vielmehr in den Ray Dalio sieht MMT für
Finanzmärkten versickert. unvermeidlich, nicht zu
Gleichzeitig bestünden grosse und – da Schuldenmachen
verwechseln mit «sinnvoll»
eine neue Dynamik erhalten habe – wachsende Defizite der
Staatshaushalte. Die Finanzierung der zusätzlichen
Schulden werde die Kapitalmarktzinsen in die Höhe treiben
und die vielen ohnehin stark verschuldeten Unternehmen
und Konsumenten weiter unter Druck setzen. Dalio ist
überzeugt, dass die Notenbanken einspringen und die neuen
Staatsschulden mit frisch gedrucktem Geld finanzieren
werden.»
NZZ 11-2019
26Was erwartet uns perspektivisch? These II:
«Modern
Monetary Theory»
Kommt!
«Einen grossen Paradigmawechsel hält Dalio für Beurteilung:
unumgänglich. Wie er aussehen könnte, hat er schon
mehrfach beschrieben. In einer dritten Phase der monetären Gemäss Ray Dalio kommt
Politik (MP3) – nach der Zinspolitik (MP1) und der die MMT in irgendeiner Form
quantitativen Lockerung (MP2) – werden Geldpolitik und
mit irgendeinem Namen,
Finanzpolitik Hand in Hand gehen und die
aber es wird Helikoptergeld
Ausgabenbereitschaft von Staat und Konsumenten anregen.
Die Modern Monetary Theory (MMT) sei eine von vielen sein
möglichen Varianten der MP3: Demnach werde der Staat die
immer häufiger empfohlenen Infrastrukturvorhaben und
Massnahmen zur Modernisierung und Stimulierung der
Wirtschaft mit Defiziten finanzieren. Die Notenbank werde
die Schuldtitel direkt aufkaufen und monetisieren. Und mit
der Zeit, ergänzt Steve Blumenthal, Leiter der CMG Capital
Management Group, würden die Schulden aus den Büchern
der Regierung (und der Notenbank) «verdunsten».»
NZZ 11-2019
«Genau so, wie es eine Forderung nach einer Beurteilung:
Wirtschaftstheorie gab, die die Depression der
Dreissigerjahre erklären und beheben konnte MMT wird bald in den
(Keynesianismus), oder eine, die die hohe Inflation der Mainstream geführt werden,
Siebzigerjahre bekämpfen konnte (Monetarismus), erklingt
unvermeidlich, sobald auch
nun eine Forderung nach einer Wirtschaftstheorie, die die
nur der Hauch einer
Deflation stoppen, die den fiskalpolitischen Austeritätskurs
beenden und der breiten Bevölkerung zugute kommen kann. Rezession kommen wird, die
(…) Politiker und Ökonomen
Und hier liefert die MMT die Botschaft, die die Menschen scharren schon mit den
hören wollen. Mein Gefühl ist also, dass es eine Idee ist, Hufen
deren Zeit gekommen ist, und dass dies wiederum
Auswirkungen auf die Vermögens- und
Investitionsentscheide von Investoren haben wird.»
Dylan Grice in The Market 11-2019
27Was erwartet uns perspektivisch? These II:
«Modern
Monetary Theory»
Kommt!
«IDie Idee von Helikoptergeld wirkt auf viele Leute Beurteilung:
angsteinflössend. Aber es würde funktionieren. Und wenn es
Werkzeuge gibt, die funktionieren, sollte man darüber Die in Institutionen
nachdenken, wie sie auf sichere Weise eingesetzt werden etablierten Ökonomen, der
könnten. Denken Sie daran: Wenn es uns im Falle eines
ultimative Elfenbeinturm,
dramatischen Abschwungs nicht gelingt, Gegensteuer zu
haben schon grossteils
geben, hat dies dramatische politische Konsequenzen.
Diese Folgen wären weit gravierender als unsere derzeitigen umgeschwenkt
Bedenken zur geldpolitischen Unabhängigkeit oder zu den
Grenzen des Staatshaushalts.»
Maurice Obstfeld, früherer Chefökonom des Währungsfonds
in NZZ 11-2019
«Im nächsten Konjunkturabschwung wird die Vorstellung, Beurteilung:
dass nur altmodisches Denken über die fiskalische
Verantwortung uns daran hindert, eine bessere, gerechtere Der Widerstand gegen MMT
Wirtschaft aufzubauen, starke Anziehungskraft haben. wird geradezu verdampfen.
Über das gesamte politische Spektrum hinweg besteht eine
Mit Totschlagargumenten
starke Nachfrage nach neuartigen Impulsen. Die Idee wird
nicht verschwinden. wie «Gerechtigkeit» wird der
Mainstream wie ein Tsunami
MMT mag im Moment zu radikal erscheinen, aber der Idee der MMT die
«verrückte» Dinge geschehen. Währungsregimes ändern Deutungshoheit verschaffen.
sich. Die Vorstellung, dass der Goldstandard jemals
aufgegeben werden würde, muss für jeden, der dies Anfang Einziges Puzzlestück das
des 20. Jahrhunderts in Betracht zog, ziemlich radikal jetzt noch fehlt: Ein
gewesen sein. Aber in den Zwanzigerjahren, nach der Konjunkturabschwung
Katastrophe des Ersten Weltkriegs, setzte sich die Idee
durch. In den Dreissigerjahren war der Goldstandard
Geschichte.
Auch die Vorstellung eines reinen Papiergeldsystems ohne
«reale» Deckung der Währungen wäre nach dem Zweiten
Weltkrieg lächerlich gewesen, weshalb das Bretton-Woods-
Regime überhaupt erst aufgebaut wurde. Aber in den
Siebzigerjahren wurde diese «absurde» Politik Normalität.»
Dylan Grice in The Market 11-2019
28These III:
Noch viel mehr Schulden
mit immer weniger
Qualität.
Aufbau eines Minsky
Moments?
Tendenzen in der Finanzpresse
29Was erwartet uns perspektivisch? These III:
Noch viel mehr Schulden
mit immer weniger
Qualität
«Creditors are the loneliest corporate stakeholders.
Management disdains them. The Fed debases them. Give
them this, at least (it’s a kind of virtue, anyway): They never
complain.»
Grant’s Interest Rate Observer 12-2019
«Trump’s Regierung arbeitet allein auf Bundesebene mit Beurteilung:
einem Budgetdefizit von 5% des BIP, was in nicht-
rezessiven Zeiten eigentlich vollkommen irrsinnig ist: Die Wenn in Zeiten boomender
ausgestorbene Spezies der fiskalkonservativen Steuereinnahmen die
Republikaner müsste sich angesichts dieser Zahlen Schulden stark steigen, was
momentan mit Lichtgeschwindigkeit im Grab drehen.» passiert dann in der
nächsten Rezession?
The Market 12-2019
«Immerhin sind in den vergangenen Jahren viele Autokredite Beurteilung:
verbrieft oder gar in sogenannte Collateralized Debt
Obligations oder Collateralized Loan Obligations verpackt Schlechte Schulden werden
und dann weiterverkauft worden. Die Nachfrage nach wieder gebündelt, tranchiert
strukturierten Produkten dieser Art war und ist enorm, weil
und an Investoren verkauft,
die Investoren von den Notenbanken gezwungen werden,
die sich nicht für die Qualität
auf der verzweifelten Suche nach Rendite alles mit
Kusshand zu erwerben, was bei scheinbar kalkulierbarem interessieren
Risiko etwas mehr Rendite verspricht als der durch
geldpolitische Interventionen völlig verzerrte Markt von
Staatsanleihen.
Gemäss Medienberichten sollen in jüngerer Vergangenheit
vor allem japanische Banken bei solchen Produkten kräftig
zugegriffen haben, bis sie von den Regulatoren
zurückgepfiffen wurden. Nippons Behörden wollten wohl
vermeiden, dass ihre «agrarischen Institute» die traurige und
verlustträchtige Rolle übernehmen, welche die naiven
deutschen Landesbanken vor gut zehn Jahren in
Zusammenhang mit dem Erwerb amerikanischer
Immobilienpapiere innehatten..»
NZZ 11-2019
30Was erwartet uns perspektivisch? These III:
Noch viel mehr Schulden
mit immer weniger
Qualität
«We’re seeing scary levels of leverage, says Dan Zwirn, CIO Beurteilung:
of Arena Investors. Private Equity sponsors are all slamming
against each other to get deals done. Loans to companies PE ist wieder –einerseits-
with especially high debt loadsw now exceed peaks in 2007 die grosse
and 2014, according the the U.S. Federal Reserve. And
Schuldenmaschine, die –
companies owned by private equity typically cary a higher
andererseits- die Bond-
debt load relative to their earnings and offer less
transparency on their financial position than other corporate Investoren-Herde abzockt, in
borrowers.» einem Verkäufermarkt
sondergleichen
Bloomberg 12-2019
«Der IMF warnt in seinem neuen Finanzstabilitätsbericht vor Beurteilung:
Risiken im Finanzsystem, die sich wegen der sehr niedrigen
Zinsen noch akzentuieren dürften. Erhöhte Vulnerabilitäten Die Wirkungen der Anreize
sehen die Finanzexperten des Währungsfonds besonders im der Tiefzinspolitik sind
Unternehmenssektor und bei institutionellen Investoren wie
erkannt. Für Remedur
Versicherungsgesellschaften, Pensionskassen und Asset-
wollen die Notenbanken
Managern.
Laut dem Währungsfonds erhöhen Unternehmen weltweit allerdings nicht schaffen.
ihre Verschuldung, ohne den Schuldendienst sicherstellen
zu können. Um die Risiken im Unternehmenssektor zu
illustrieren, hat der IMF acht grosse Volkswirtschaften einem
Stresstest ausgesetzt. Darin kommt er zum Schluss, dass
Firmenschulden von total rund 19 Bio. $ im Fall eines
starken wirtschaftlichen Abschwungs «faul» zu werden
drohen. Mit «faul» meint der IMF, dass die Firmen nicht mehr
in der Lage wären, ihre Schulden aus den regulären
Erträgen zu bedienen.»
NZZ 10-2019
«Nobody cares about debt, except Republicans when a
democrat is in the White House.»
Beurteilung:
BOEING CONSIDERS RAISING MORE DEBT, CUTTING Boeing ist ein Epitom für die
CAPEX AND R&D generellen Tendenzen in
Corporate America
Headline News Bloomberg 1/2020 31These IV:
Die Parallelen zu 2008
werden immer
offensichtlicher:
Es wird angerichtet
Tendenzen in der Finanzpresse
32Was erwartet uns perspektivisch? These IV:
Die Parallelen zu 2008
«Threats to financial stability from recent growth in leveraged Beurteilung:
lending are hard to assess because of shortalls in
understanding who holds the debt, an international banking
supervisior warned. The financial Stability Board, which acts Auch im 2008 waren alle
as a lokout for systemic risks in the banking system, überrascht wer wo wieviel
encountered «important» data gaps in a study of exposure to seltsame Schulden besass,
leveraged loans and collateralized loan obligations, die schlagartig wertlos
according to a report published Dec 19.» wurden
Bloomberg 12-2019
«Man muss sich fragen, ob der Markt für Beurteilung:
Unternehmensanleihen systemisch wichtig ist. Könnte er
einen breiten Abschwung der Wirtschaft auslösen? Ich Nicht alle glauben an die
glaube, nein. Der Markt ist nicht bedeutend genug. Der Gefahren der
Grossteil der Unternehmensschulden wird von
Unternehmensverschuldung
Pensionskassen, Versicherungen, ETF oder Anlagefonds
auf die Konjunktur, eine
gehalten. Hoch verschuldete Institute wie Banken sind in der
Regel nicht allzu stark exponiert, was die Gefahr begrenzt. namhafte Stimme ist die des
2015 explodierten die Kreditrisikoaufschläge, und was waren Chefstrategen des
die Auswirkungen auf das Finanzsystem? Es gab fast keine. renommierten BCA
Unternehmensschulden sind ein Problem, aber sie sind
systemisch zu wenig bedeutend, als dass sie typischerweise
einer Rezession vorausgehen würden.»
Peter Berezin, BCA in: The Market 10-2019
«Nehmen wir dazu einmal an, dass ich in einem Beurteilung:
brandheissen Immobilienmarkt ein Haus kaufen will. Bereits Niemand ist euphorisch,
am ersten Tag kommen zwanzig andere Interessenten zur aber die Positionierung der
Besichtigung, und die Besitzerin hat keine Zeit für meine Investoren ist bereits
Fragen zum Fundament, zum Dach oder zum verrückten
euphorisch und in einem
Nachbarn. Sie will nur wissen, wie viel mehr ich auf den
ausgeschriebenen Preis zahle. Das war die Situation im
Stadium, in dem
Kreditmarkt 2017. Deals wurden im «Drive-by»-Modus bedenkenlos gekauft wird,
abgeschlossen: Investoren wie wir erhielten am Morgen um kurzfristig dabei zu sein
einen Anruf, dass ein Unternehmen 500 Mio. $ Kredit
aufnehmen wollte. Als Antwort musste man sofort Ja oder
Nein sagen. Keine Zeit für Due Diligence.“
Tad Rivelle 11-2019
33These V:
Die Finanzwelt wird
immer absurder… und
obsolet?
Tendenzen in der Finanzpresse
34Was erwartet uns perspektivisch? These V:
Die Finanzwelt
«The mounting fear is that the lackluster expansions and
inflation which have plagued Japan since the early 1990s wird immer
absurder …und
will now be witnessed globally. Bank of America analysts
are among those warning investors to be alert to
quantitative failure or monetary policy impotence.»
Bloomberg 12-2019
obsolet?
«GE has $92 billion in pension liabilities offset by
roughly $70 billion in assets, plus the roughly $5 billion Beurteilung:
they’re going to “pre-fund. But that is based on 6.75%
annual return. Which roughly assumes that in 20 years
one dollar will almost quadruple. Alles Folgendes werden wir
What if you assume a 3.5% return? Then you are
in den nächsten Jahren
roughly looking at $2, which would mean the pension
sehen:
plan is underfunded by over $100 billion—and that’s
being generous.
GE’s current market cap is less than $75 billion,
meaning that technically the pension plan owns • Mehr, massiveres QE
General Electric.
This is why GE and other corporations, not to mention • Direktes, unverblümtes
state and local pension plans, can’t adopt realistic Helikoptergeld
return assumptions. They would have to start
considering bankruptcy. • US Treasury Longbond
If GE were to assume 3.5% to 4% future returns, which mit Nullzins
might still be aggressive in a zero-interest-rate world,
they would have to immediately book pension debt that
• Leitzinsen von -5%
might be larger than their market cap.»
Mauldin Economics 10-2019 • Noch massivere
Aktienkäufe durch
Staaten/Notenbanken
«Für Mauldin demonstriert die Repo-Krise grundsätzliche
Probleme der seit Jahren verfolgten, unkonventionellen • Zinskontrollen
Geldpolitik. Gegenwärtige Brüche könnten mit ihr zwar
gekittet werden, aber auf Kosten grösserer
• Devisenkontrollen
Schwierigkeiten zu einem späteren Zeitpunkt. Vor allem
ist der Ausstieg, die Normalisierung, schwierig bis
unmöglich. Dies hätten der Abbruch des Zwei-Faktoren- • Bargeldverbot
Experiments des Fed von 2017–18, Zinserhöhungen
kombiniert mit Bilanzabbau (QT), und die folgende • Goldverbot
Lockerung gezeigt. Das Grundproblem der
Normalisierung der Geldpolitik wurde dabei schmerzhaft • Vermögens-
manifest: Es kann zu unvorhersehbaren Krisen kommen, konfiskationen
die – vorübergehend oder dauerhaft – zu monetären
Kehrtwendungen zwingen.» • Direkte Güterkäufe
durch Notenbanken
NZZ 10-2019
35Was erwartet uns perspektivisch? These V:
Die Finanzwelt
«What about the application of negative interest rates to
corporate bonds? How will the markets value businesses wird immer
absurder …und
that hold cash versus those that are deep in debt?
Traditionally, markets have penalized heavily levered
companies and rewarded those that are cash-rich. But if
having negative-yield debt outstanding becomes a
source of income, will levered companies be considered
obsolet?
more creditworthy? Conversely, how will the market value
businesses that hold a lot of cash and thus have to pay
banks to keep it on deposit?»
Beurteilung:
Howard Marks 12-2019
Alles Folgendes werden wir
«Ever since the ECB began buying investment grade in den nächsten Jahren
rated corporate bonds three years ago, high-yield sehen:
bonds have often belied their name, triggering lots of
now well-worn gags. Still, it is striking to see just how
tiny yields on some European junk bonds have
become. Crown Holdings on Tuesday raised what • Mehr, massiveres QE
many onlookers believe is the lowest yielding junk
bond ever seen in Europe, raising EUR 550 mio of 4 • Direktes, unverblümtes
year debt at just 0.75 per cent.» Helikoptergeld
Bloomberg 10-2019 • US Treasury Longbond
mit Nullzins
• Leitzinsen von -5%
«To quell earlier disputes and lawsuits, the ECB
promised to buy no more than 33% of any nation‘s debt • Noch massivere
issuance. The aim is to assuage concerns that it‘s
Aktienkäufe durch
effectively – and illegally- financing governments by
printing money. It‘s already at that limit in some nations Staaten/Notenbanken
and could hit it soon in others though. Then it has to
decide either to stop buying bonds or change the rule, • Zinskontrollen
potentially reigniting the furor. The more debt issued by
governments, the more time Lagarde has before the • Devisenkontrollen
standoff arrives. (..)
The real trick for the ECB now is just to keep rates at • Bargeldverbot
such low levels that finance ministers say, look we can
borrrow for a very, very long time, let‘s get ahead and do • Goldverbot
it,»
• Vermögens-
Bloomberg 11-2019
konfiskationen
• Direkte Güterkäufe
durch Notenbanken
36Was erwartet uns perspektivisch? These V:
Die Finanzwelt
«Es ist eine Absurdität. Ein Schweizer Konzern wie
Nestlé beispielsweise befindet sich in einer Art wird immer
absurder …und
finanziellem Paradox: Er kann Schulden mit negativer
Rendite emittieren und mit dem Erlös eigene Aktien
zurückkaufen. Damit stellt sich die Frage, warum ein
Unternehmen wie Nestlé überhaupt noch Aktienkapital
halten sollte: Weshalb also nicht gleich sämtliche Titel
obsolet?
aufkaufen? Hinzu kommt, dass theoretisch sowohl die
Aktiven wie auch das Fremdkapital Profit erzielen. Nestlé
hätte demnach keine Finanzierungskosten. Dieser
Widersinn verdeutlicht, dass wir nicht durch einen Beurteilung:
Marktprozess aus Angebot und Nachfrage zu negativen
Zinsen gekommen sind. Vielmehr ist es ein künstlicher
Zustand, den die Zentralbanken geschaffen haben.“ Alles Folgendes werden wir
in den nächsten Jahren
Tad Rivelle 11-2019
sehen:
• Mehr, massiveres QE
• Direktes, unverblümtes
Helikoptergeld
• US Treasury Longbond
mit Nullzins
• Leitzinsen von -5%
• Noch massivere
Aktienkäufe durch
Staaten/Notenbanken
• Zinskontrollen
• Devisenkontrollen
• Bargeldverbot
• Goldverbot
• Vermögens-
konfiskationen
• Direkte Güterkäufe
durch Notenbanken
37These VI:
Inflation
Inflation als schwarzer Schwan:
ist nur scheinbar tot
Tendenzen in der Finanzpresse
38Was erwartet uns perspektivisch? These VI:
Inflation ist nur
scheinbar tot
«Chinese policymakers’ management of the tradeoff
between growth and leverage will determine whether the
global economy can avoid deflation» Beurteilung:
BCA 12-2019 Deflationsgefahren
dominieren weiterhin in der
«Demographic trends such as ageing and a lower growth
Berichterstattung
rate of the working age population are set to exert further
downward pressure on inflation over the coming decade»
BNP 11-2019
Beurteilung:
Grösstes Risiko für 2020:
Eine Abwertung des USD
und damit ein Spike in Öl,
würde gut in das Gesamtbild
der amerikanischen Wahlen
passen.
39These VII:
Der Sozialismus kommt
durch die Hintertür: Wenn
das Vertrauen verloren
geht, kommt die
Verstaatlichungswelle –
Mehr als nur eine Dystopie?
Tendenzen in der Finanzpresse
40Was erwartet uns perspektivisch? These VII:
Sozialismus durch
die Hintertür
«Nun hat vor kurzem der Präsident der Federal Bank von Beurteilung:
Minneapolis, Neel Kashkari, zu Protokoll gegeben, dass die
Geldpolitik in Zukunft auch in der Umverteilungspolitik die Die Delegation von Macht an
Rolle spielen könne, die bisher gewählten Politikern nicht gewählte
vorbehalten gewesen sei. Die traditionelle Ansicht der US- Apparatschicks von
Notenbank, sie habe sich aus diesem Bereich der Politik Institutionen wie
herauszuhalten die auch er einst geteilt habe-, halte er Notenbanken überschwappt
mittlerweile für falsch.»
die Finanzwelt wie ein
Tsunami, ebenso wie deren
NZZ 12/2019
Mandatsvergrösserung
«Die neue Präsidentin der EZB, Christine Lagarde, will die
Geldpolitik auf Klimawandel, Umweltschutz und
Nachhaltigkeit als zusätzliche Kernaufgaben ausrichten.»
NZZ 12/2019
«Mittelfristig würde sich die Geldpolitik in Richtung einer Beurteilung:
gelenkten Ressourcenallokation entwickeln. Die Zentralbank
würde also gezielt Ressourcen in bestimmte Sektoren leiten. Top Down ist der Tod des
Heute soll dies dem Klima- und Umweltschutz dienen, Bottom Up-funktionierenden
morgen vermutlich anderen Anliegen. Wertpapierkäufe Kapitalismus
würden dann möglicherweise zum Dauerinstrument zur
Förderung politischer Ziele. (…) Im schlimmsten Fall würde
der Einsatz der Zentralbanken zu einem Mass staatlich
gelenkter Mittelverteilung führen, wie man es früher aus den
Planwirtschaften Osteuropas kannte. Daher gilt für die EZB
was die Schweizerische Nationalbank schon richtig erkannt
hat: Wehret den Anfängen; der Schuster soll bei seinem
Leisten bleiben. Wie die letzten Jahre gezeigt haben, hat die
EZB mit der Wahrung der Preisstabilität genug zu tun.»
Michael Rasch, NZZ 12/2019
«Das kombinierte Vermögen der weltweit 15 grössten Beurteilung:
Staatsfonds übersteigt mittlerweile die Summe der Bilanzen
der US Notenbank und der EZB.» Unkritisches, passives Geld
nimmt überhand
Albin Kistler 11-2019
41Was erwartet uns perspektivisch? These VII:
Sozialismus durch
die Hintertür
«A 1% decline in interest rates increases calculated pension Beurteilung:
liabilities by about 20%. It reduces the funding ratio, which
measures a pension provider’s ability to meet ist future Kapitalismus funktioniert
commitments, by aboput 10%. As a group, European ohne Zinsen nicht.
pension plans are in more trouble than ever before. Almost a Negativzinsen fahren das
quarter have funding levels of 90% or below, with fewer than System an die Wand.
a third enjoying more than 100% cover of their future Politiker, die die Wirtschaft
liabilities, according to a survey. Moreover, 40% are suffering
verstaatlichen wollen
negative net cash flows, compared with 33% enjoying
nehmen dies in Kauf
positive flows.»
Mark Gilbert in Bloomberg 11/2019
«Isn’t it true that ultimately we have done the right thing to
act in favour of jobs and of growth rather than the protection
of savers?»
Christine Lagarde 2019
«Ich mag diese Denkweise nicht und finde MMT auf vielen Beurteilung:
Ebenen eine schreckliche Idee. Vor allem halte ich nichts
von der Prämisse, dass es uns allen besser geht, weil MMT als zentrale Verirrung
Zentralbanker und Regierungsbeamte offenbar eine im 21. Jahrhundert?
magische Fähigkeit haben sollen, die Wirtschaft zu
feinsteuern. Für mich sind Wohlstand, Reichtum und die
Schaffung von Arbeitsplätzen Mikro- und nicht
Makrophänomene. Sie können nicht «von oben» orchestriert
werden. Aber schlechte Ideen können trotzdem zu Politik
werden, wie historische Beispiele wie Imperialismus,
Eugenik und Sozialismus gezeigt haben.»
Dylan Grice in The Market 11-2019
42Teil III
Was bedeutet das für die Bondmärkte?
43Was bedeutet das für die Bondmärkte? Wir müssen noch
radikaler umdenken!
«Unkonventionell» gibt’s nicht mehr: QE wird zur Norm
• Wir sind überall bei den Leitzinsen nahe der Null; negative Leitzinsen, QE und Helikopter-Geld
werden so zu konventionellen Politiken
• Gerade hat die USA ein «Stealth-QE» begonnen um die Repo-Krise einzudämmen
Der Schaden durch die Notenbankpolitik ist da, die Kollateralschäden sind evident
• Die Zombifizierung der Wirtschaft führt zu dauerhaft fallendem Potentialwachstum, das
Trendwachstum ermässigt sich seit geraumer Zeit säkular
• Mit potentiellen Wachstumsraten näher bei der Null-Linie werden Rezessionen wahrscheinlicher,
und damit auch weitere Eingriffe der Notenbanken
Die Zinszyklen müssen neu vermessen werden
• Der letzte nominal zaghafte Zinszyklus nach oben war - entgegen der öffentlichen Meinung -
aggressiv, kräftig und der massivste seit Volcker!!! Mit der Argumentation von Wu/Xia kann gesagt werden, dass
vorher mittels QE ein Effekt hergestellt wurde, der nach Schätzungen von Fed-Ökonomen bis zu -3% in Leitzins-Äquivalenten gewirkt
hat. Ausgehend von diesen tiefen Niveaus hat die grösste Zinserhöhung seit den 80er Jahren stattgefunden, deutlich kräftiger als 2005
und 95-99
Wir sind kurz davor, dass die Fiskalpolitik übernimmt, was bedeutet das?
• Mehr Schulden!!! Die USA fährt bereits heute ein Budgetdefizit von 5%
• Höhere Zinsen wegen höheren Schulden? Wir sind skeptisch! Die Erfahrung bisher war
gegenteilig; wir glauben, dass bei der nächsten Rezession eher die Leitzinsen noch (potentiell viel)
tiefer in den Minusbereich gesetzt werden; mit QE haben die Notenbanken die gesamte Zinskurve
in den Griff bekommen
• Nachhaltig mehr Wachstum? Wir sind skeptisch! Die Brechstange bisher hat für eine
unterentwickelte Erholung geführt nach 2008, das Potentialwachstum scheint wegen der Eingriffe
in die kapitalistische Ordnung eher am fallen
• Mehr Inflation? Gut möglich! Aktuell dominiert die Deflations-Diskussion. Der Ausbruch von
Inflation könnte aber ein nicht-linearer Prozess sein, der schlagartig durch einen Vertrauensverlust
in Gang gesetzt wird; es würde passen, dass dieses Phänomen aufblinken würde, da es nicht der
Konsenserwartung entspricht; Transmissionsriemen wären die Commodity-Märkte
• Höhere Zinsen wegen höherer Inflation? Wir sind skeptisch! Einerseits weil dann Zinskontrollen
aktuell werden, andererseits, weil die Angst vor einer Stagflation die langen Zinsen eher drücken
würden, bzw. QE antizipieren würde
44Wir freuen uns auf Ihr Feedback auf j.lutz@pkassets.ch
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