10 JAHRE NACH DER LEHMAN-INSOLVENZ - Ist nach der Finanzkrise vor der Finanzkrise oder wie unterscheidet sich die Lage von damals zu heute? ...
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POLICY BRIEF IMK Policy Brief, September 2018 10 JAHRE NACH DER LEHMAN-INSOLVENZ Ist nach der Finanzkrise vor der Finanzkrise oder wie unterscheidet sich die Lage von damals zu heute? Gustav A. Horn, Thomas Theobald
EINLEITUNG
Vor zehn Jahren, am 15. September 2008 muss- Deutschland war als sehr exportorientierte
te eine der traditionsreichsten Investmentban- Wirtschaft, die zudem stark auf Investitionsgüter
ken der Wall Street, Lehman Brothers, Insolvenz ausgerichtet ist, von diesem Einbruch in beson-
beantragen. Dies war der Beginn eines neuen derem Maße betroffen. Zwar gelang es, durch
ökonomischen Zeitalters. Auch wenn die anfäng- geeignete konjunkturstabilisierende Maßnahmen
lichen Ursachen auf dem US-amerikanischen die Auswirkungen der Krise auf den Arbeitsmarkt
Immobilienmarkt zu suchen waren, führte die weitaus stärker als allgemein erwartet zu begren-
im Zuge einer weltweiten finanziellen Liberalisie- zen. Doch der Schock saß tief.
rung aufgebaute enge Verflechtung der Finanz- Die Volkswirtschaftslehre galt nach Jahren
marktakteure vielerorts zur schlimmsten Wirt- einer nahezu absoluten Deutungshoheit über das
schaftskrise seit den 1930er Jahren. Wirtschaftsgeschehen plötzlich als eine Versa-
Es zeigte sich, dass eine ausgeprägte finan- gerwissenschaft, die die Möglichkeit einer Krise
zielle Verflechtung nicht nur die vermeintlichen nicht ausreichend in ihrer Theorie durchdacht
Vorteile der Risikoteilung (Diversifikation) bringt, hatte, geschweige denn federführend dazu bei-
sondern im Gegenteil hierdurch die systemischen zutragen gehabt hätte, um diese zu überwinden.
und somit die Risiken insgesamt im Finanzsek- Dieser Schock löste eine Welle fachlicher Selbst-
tor erhöht werden können (Tasca und Battiston reflexion aus. In der Folge wurden nicht nur gän-
2014). Wurden vor der Finanzmarktkrise derartige gige Theorien der Finanzmärkte und der Makro-
Beziehungsgeflechte als Möglichkeiten gesehen, ökonomie hinterfragt und korrigiert, sondern es
über eine Handelsausweitung höhere Gewinne wurde auch nach Instrumenten gesucht, die den
zu erzielen und gleichzeitig Risiken zu streuen, Aufbau und das Herannahen von Krisensituatio-
änderte die Finanzmarktkrise diese Sichtweise nen möglichst frühzeitig anzeigen sollten.
grundlegend. Gerade die globale Streuung der In diesem Kontext wurde auch der IMK Kon-
Risiken erwies sich in der Krise als Achillesferse junkturindikator entwickelt (Proano und Theo-
des gesamten Finanzsystems. Die Folgen für die bald 2014), der monatlich als Ergebnis die Wahr-
Realwirtschaft waren desaströs und sie wären scheinlichkeit des Eintretens einer Rezession er-
noch gravierender ausgefallen, wenn nicht um- mittelt. Der Indikator basiert auf einer intensiven
fangreiche staatliche Maßnahmen in den meis- und weitreichenden Echtzeitdatenanalyse auf Ba-
ten Volkswirtschaften gegengesteuert hätten. sis alternativer dynamischer Probit-Modelle. Da
In dem Moment, in dem Investoren in einem die jüngsten Konjunkturkrisen (Platzen der Dot-
globalen Finanzsystem plötzlich Zweifel am Ren- com-Blase, Finanzmarktkrise) alle ihren Ursprung
dite-Risikoprofil ihrer Anlagen hegen, setzten oft auf den Finanzmärkten hatten, besteht ein Teil
grenzüberschreitende Verkaufswellen ein. Eine der Analyse darin, mittels eines entsprechenden
solche Welle brach sich 2007 über dem aufgebläh- Indikators den Stress auf den Finanzmärkten zu
ten Markt der Kreditderivate. Insbesondere die erfassen und auf diese Weise mögliche Finanz-
komplexen Verbriefungen von Immobilienkrediten, marktkrisen, die wiederum Auslöser für Kon-
für die die großen Agenturen ein Rating vergaben, junkturkrisen sein können, möglichst frühzeitig
das nicht in Einklang mit der Kredittragfähigkeit zu entdecken. Der gemessene Stress auf den
der Immobilienkäufer stand, bildeten den Brand- Finanzmärkten ist selbst wiederum das Ergebnis
beschleuniger für die Krise. An deren Ende waren einer intensiven ökonometrischen Analyse jener
nicht nur die US-amerikanische Investmentbank Daten, die für die Entwicklung auf den Finanz-
Lehman, sondern auch in anderen Ländern sys- märkten als relevant getestet wurden.
temrelevante Finanzinstitute wie Northern Rock Im Folgenden soll nun anhand dieses Finanz-
in Großbritannien oder die Hypo Real Estate in marktstressindikators die Lage auf den Finanz-
Deutschland vom Markt verschwunden. Das Aus- märkten heute mit jener von vor zehn Jahren ver-
breiten der Krise in der Finanzindustrie und der glichen werden. Grundlage sind Echtzeit-Daten,
damit einhergehende Vertrauensverlust ließ die mit deren Hilfe man vergleichbare Konstellatio-
Bereitschaft, Kredite zu vergeben, erlahmen. Das nen einschätzen kann. Auf diese Weise soll der
brachte sowohl die Investitionsdynamik als auch Frage nachgegangen werden, ob die aktuelle Si-
die Exportaktivität zum Einsturz. Die Weltwirt- tuation ähnliche Gefahren birgt, wie jene von vor
schaft stürzte in die tiefste Krise der Nachkriegszeit. zehn Jahren.
IMK Policy Brief September 2018 Seite 2DATEN UND METHODE
Um die aktuelle Lage des Finanzsystems mit hen. Hohe implizite Volatilitäten von Vermögens-
derjenigen von vor zehn Jahren zu vergleichen, und Rohstoffpreisen sind immer ein Zeichen von
wird somit die Datenkonstellation für den IMK Unsicherheit auf den entsprechenden Märkten.
Finanzmarktstressindikator 1 von heute mit jener Jede einzelne dieser Variablen ist jedoch nur von
von 2008 verglichen. Um die Rolle der einzelnen begrenzter und unsicherer Aussagekraft. Erst in
Stressfaktoren einschätzen zu können, erscheint ihrer Bündelung durch den Indikator lassen sich
eine Beschreibung der Funktionsweise des Indi- belastbare Aussagen über die Wahrscheinlichkeit
kators hilfreich. einer Finanzmarktkrise gewinnen.
Der Indikator bündelt per Hauptkomponen- Zwar zielt der IMK Stressindikator vorrangig
tenanalyse die Information aus 30 Zeitreihen, aus auf eine Darstellung der Lage in Deutschland. Da
denen sich jeweils Finanzmarktstresssignale ab- Finanzsysteme aber global vernetzt sind, wird
leiten lassen (für die Auswahl siehe die Abbildun- auch eine Vielzahl von Finanzmarktdaten aus an-
gen Nr. 2 und 4 zu den Ladungskoeffizienten). Die deren Wirtschaftsräumen zur Berechnung heran-
letztlich ausgewählten 30 Zeitreihen sind das gezogen. Ein nationaler Sonderstress erscheint
Ergebnis von Tests einer noch größeren Daten- unter diesen Voraussetzungen ohnehin eher
menge von über 200 Zeitreihen. Die Auswahl der unwahrscheinlich.
Zeitreihen wurde anhand der Korrelation ihrer Ex- Der Indikator basiert auf einer Hauptkompo
trema mit der Datierung systemischer Bankenkri- nentenanalyse. Hierbei werden mit Hilfe von
sen nach Laeven und Valencia (2013) vorgenom- (linearen) Variablenkombinationen sogenannte
men. Im Wesentlichen handelt es sich bei den Faktoren konstruiert, deren Varianz (mit abneh-
berücksichtigten Zeitreihen um Daten, die in ihrer mender Stärke) einen Anteil der Varianz der ge-
Diversität die unterschiedlichen Aspekte von Fi- samten Informationsmatrix erklärt. So bildet der
nanzmarktphänomenen widerspiegeln. 2 erste Faktor den größten Teil der Schwankungen
Als Beispiele für Stresssignale seien hier ge- aller Zeitreihen ab. Die nachfolgenden dann ei-
nannt: Turbulente Aktienkurse, die eine aufkei- nen immer geringer werdenden Anteil.
mende Unsicherheit signalisieren, oder auch sich Der erste und damit Haupterklärungsfaktor
weitende Zinsdifferenzen zwischen riskanten und entspricht dem IMK Finanzmarktstressindikator
unsicheren Anlageformen, die eine Flucht in si- und wird jeden Monat aufs Neue berechnet. 3 Das
chere Anlagen widerspiegeln und damit ebenfalls Gewicht, mit dem eine einzelne Zeitreihe Eingang
ein Zeichen sich ausbreitender Verunsicherung in den Faktor findet, wird als Ladungskoeffizient
sind. Stresssignale können zudem von der Pro- bezeichnet. 4 Die quadrierten Ladungskoeffizien-
fitabilität des Bankensektors ausgehen, da die- ten addieren sich zu 1 und geben den Anteil der
se andeutet, ob Rücklagen für schlechte Zeiten Varianz jeder einzelnen Zeitreihe wider, der durch
gebildet werden. Steigende Kreditrisikoprämien den Faktor zum jeweiligen Zeitpunkt erklärt wird.
stehen für die Verunsicherung der Gläubiger, fal- Anhand des Ladungskoeffizienten lässt sich so-
lende Immobilienpreise für unter Druck gerate- mit der spezifische Einfluss jeder einzelnen Vari-
ne (Fundamental-) Werterwartungen in diesem able zu einem gegebenen Zeitpunkt auf den Fi-
Marktsegment. Ein hohes Kreditwachstum kann nanzmarktstress erkennen. Dies wird im nächs-
Ausdruck überschäumenden Optimismus sein ten Kapitel für die Interpretation der Lage eine
und im Folgenden einen Einbruch nach sich zie- wesentliche Rolle spielen.
Ähnliche Vorgehensweisen zur Ermittlung
von Finanzmarktstress finden sich in Bundesbank
(2013) und van Roye (2014), anhand deren Ergeb-
1 Wir danken Josef Ruzicka (Universidad Carlos III de Ma-
drid) für hervorragende Forschungsassistenz bei der Ent- nisse auch die Plausibilität der IMK Stressindika-
wicklung des IMK Finanzmarktstressindikators. torresultate validiert wurde.
2 Im Gegensatz zur regelmäßigen Veröffentlichung des
IMK Finanzmarktstressindikators – etwa in Horn et al.
(2016) – musste die Informationsmenge für die vorlie-
gende Analyse um fünf Zeitreihen reduziert werden, da
die entsprechenden Daten erst nach 2007 zur Verfügung
stehen und somit keine Echtzeitanalyse der Ergebnisse vor 3 Vgl. https://www.boeckler.de/imk_38710.htm.
der Lehman-Insolvenz erlaubt hätten. Hierzu zählen etwa 4 Mathematisch handelt es sich hierbei um die Ei-
Salden des Zahlungsabwicklungssystem TARGET2 und genvektoreinträge der Kovarianzmatrix der
chinesische Immobilienpreise. Gesamtinformationsmenge.
IMK Policy Brief September 2018 Seite 3Breite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
Abbildung 1
IMK Stressindikatorergebnisse bis zur Lehman-Insolvenz
IMK Stressindikatorergebnisse bis zur Lehman-Insolvenz
a) Veröffentlichungsstand 2007M11
1a) Veröffentlichungsstand 2007M11
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
Breite:
0,3
0,2
0,1
0
IMK Stressindikatorergebnisse bis zur Lehman-Insolvenz
b) Veröffentlichungsstand 2008M2
1b) Veröffentlichungsstand 2008M2
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
Breite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
0,3
0,2
Blau - IMK Stressindikatorergebnisse
0,1
orange
0 - implizite Aktienvolatilitäten S&P 500
rot - implizite Aktienvolatilitäten DAX
IMK Stressindikatorergebnisse bis zur Lehman-Insolvenz
Quelle: Macrobond, Berechnungen des IMK.
c) Veröffentlichungsstand 2008M5
1c) Veröffentlichungsstand 2008M5
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
Breite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
0,2
Quelle: Macrobond, Berechnungen des
0,1 IMK
0
Blau - IMK Stressindikatorergebnisse
IMK Stressindikatorergebnisse bis zur Lehman-Insolvenz
orange - implizite Aktienvolatilitäten S&P 500
rot - implizite Aktienvolatilitäten DAX
d) Veröffentlichungsstand 2008M9
1d) Veröffentlichungsstand 2008M9
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
Quelle:
0,3 Macrobond, Berechnungen des IMK
0,2
Blau - IMK Stressindikatorergebnisse
0,1 - implizite Aktienvolatilitäten S&P 500
orange
– – –
rot0- implizite Aktienvolatilitäten DAX
IMK Stressindikator implizite Aktienvolatilität S&P 500 implizite Aktienvolatilität DAX
Quelle: Berechnungen des IMK .
IMK Policy Brief September 2018 Seite 4
Quelle: Macrobond, Berechnungen des IMKBreite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
Abbildung 2
Ladungskoeffizienten zu den IMK Stressindikatorergebnissen 2007M11 bis 2008M9
Ladungskoeffizienten zu den IMK Stressindikatorergebnissen bis zur Lehman-Insolvenz
(Erläuterungen zu Ziffer 1 - 30 siehe unterste Abbildung, Nr. 2d)
Veröffentlichungsstand 2007M11
2a) Veröffentlichungsstand 2007M11
0,4
0,3
Breite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
0,2
0,1
0,0
-0,1
Ladungskoeffizienten zu den Stressindikatorergebnissen 2007M11 bis 2008M9
-0,2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Veröffentlichungsstand 2008M2
2b) Veröffentlichungsstand 2008M2
0,4
0,3
0,2 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
Breite:
0,1
0,0
-0,1
Ladungskoeffizienten zu den IMK Stressindikatorergebnissen 2007M11 bis 2008M9
-0,2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Veröffentlichungsstand 2008M5
2c) Veröffentlichungsstand 2008M5
Quelle:
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
Breite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
-0,1
-0,2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Ladungskoeffizienten zu den IMK Stressindikatorenergebnissen 2007M11 bis 2008M9
Quelle:
2d) Veröffentlichungsstand 2008M9
Veröffentlichungsstand 2008 M9
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
-0,1
-0,2
Marktkapitalisierung Banken 1
Übernachteinlagen Eurosystem 6
Kreditrisikoprämie Krisenländer Credit Default Swaps 10
Geschätzte Volatilität MSCI World 28
Umfrage ZEW Bankenprofitabilität 30
Zinsspread Unternehmensanleihen 2
Übernachtkredite Bundesbank 12
Übernachteinlagen Bundesbank 5
Kreditrisikoprämie Unternehmen Credit Default Swaps 11
Veränderung Konsumentenkreditvergabe USA 18
Veränderung Interbankenkreditvergabe EU 20
Erwartete Veränderung Kreditvergabestandards in der EU 8
Veränderung Immobilienkreditvergabe USA 23
Implizite Volatilität EUR/USD Wechselkurs 26
Veränderung Unternehmenskreditvergabe USA 17
Implizite Volatilität Eurostoxx 50 29
Zinsspread Umlaufrenditen 4
Kreditrisikoprämie G7 Credit Default Swaps 9
Veränderung Immobilienpreise EU 14
Veränderung Interbankenkreditvergabe in D 19
Veränderung Kreditvergabe NFU* in D 21
Veränderung Kreditvergabe NFU* EU 22
Implizite Volatilität Ölpreis 27
Erwartete Veränderung Kreditvergabestandards in D 7
Implizite Volatilität DAX 24
Geschätzte Volatilität EUR Wechselkurs zu 61 Ländern 25
Veränderung DAX 3
Übernachtkredite Eurosystem 13
Veränderung Immobilienpreise in D 15
Veränderung Immobilienpreise USA 16
Quelle:
* Nicht-Finanzunternehmen.
Quelle:
Quelle: Berechnungen des IMK .
IMK Policy Brief September 2018 Seite 5Eine Besonderheit ergibt sich beim IMK Fi- eine voll entwickelte Krisensituation und ersteres
nanzmarktstressindikator durch die Echtzeitver- eine stabile Schön-Wetter-Lage beschreibt. Die
arbeitung von Finanzmarktzeitreihen mit Daten- Indikatorwerte zeigen den Stressverlauf nach den
verfügbarkeitslücke. Hierzu zählen insbesondere Datenständen von vier ausgewählten Zeitpunk-
Kreditdaten. Da die Hauptkomponentenanalyse ten (November 2007, Februar, Mai und Septem-
eine vollbesetzte Informationsmatrix, also mit ber 2008) im Vorfeld der Krise auf.
vollem Rang, erfordert, wird das statistische Ver- In den historischen Hochpunkten des Stress
fahren von Josse und Husson (2016) angewen- indikators vor der Finanzmarktkrise, die sich über
det, um Werte für die fehlenden Einträge so zu alle Datenstände hinweg als stabil zeigen, spie-
ermitteln, dass die imputierte Information einen geln sich zum damaligen Zeitpunkt die Russ-
minimalen Einfluss auf das Ergebnis des Indika- landkrise, die Schieflage der Long-Term Capital
tors hat. Management Fondsgesellschaft sowie die Dot-
com-Blase gut ersichtlich wider. Der Indikator
erweist sich damit als retrospektiv verlässlich.
Im Betrachtungszeitraum erklärt die Varianz des
EMPIRISCHE ERGEBNISSE Stressindikators durchschnittlich 33 % der Vari-
anz der gesamten Informationsmenge.
Wir vergleichen nun die Ergebnisse des IMK Fi- Die Abbildung 1 zeigt des Weiteren den sich
nanzmarktstressindikators im Zeitraum von No- im Verlauf der Veröffentlichungen aufbauenden
vember 2007 bis September 2008, dem Monat Finanzmarktstress im Vorfeld der Lehman-Insol-
der Lehman-Krise mit dem von November 2017 venz. Dabei wird deutlich, dass der IMK Finanz-
bis August 2018. Dabei werden ausschließlich marktstressindikator sehr hoch mit den implizi-
die in dem jeweiligen Zeitraum verfügbaren Da- ten Volatilitäten der Aktienmärkte korreliert ist.
ten zu Grunde gelegt (Echtzeitanalyse). Aus dem Jedoch enthält er als breiteres Unsicherheitsmaß
Vergleich der Indikatorwerte für die beiden Zeit- mehr Information. Dies ist daran ersichtlich, dass
räume sollen Ähnlichkeiten und Unterschiede für der Anstieg des Stressindikators den Anstieg der
die Lage an den Finanzmärkten herausgearbeitet Volatilitäten im Vorfeld der Lehman-Insolvenz
werden. Aus diesem Vergleich lässt sich erken- übertrifft und damit ein deutlicheres Frühwarn-
nen, ob aktuell eine ähnliche Gefahr für einen signal gibt. Erst für den Veröffentlichungsstand
Crash an den Finanzmärkten besteht wie vor September 2008, in dem die katastrophalen Kon-
zehn Jahren oder gesichertere Verhältnisse als sequenzen der Insolvenz der global systemrele-
seinerzeit herrschen. vanten Investmentbank schon absehbarer waren,
Diese Überlungen sollen durch eine detaillier- befinden sich die anderen Unsicherheitsmaße
tere Analyse vertieft werden. Dabei sollen neben dann schließlich auch auf ähnlich hohem Niveau.
der Entwicklung des Indikatorergebnisses (Abbil- Der IMK Stressindikator zeigte bereits im
dung 1 und 3) auch die Ladungskoeffizienten (Abbil- November 2007 einen deutlichen Ausschlag
dung 2 und 4) betrachtet werden, um ein Bild davon nach oben, ohne allerdings den bis dahin gelten-
zu erhalten, welchen Einfluss die einzelnen Fi- den historischen Höchststand aus der Dotcom-
nanzmarktdaten auf das gesamte Indikatorergeb- Krise zu erreichen, während die übrigen Indi-
nis haben. Diese Analyse kann zudem Hinweise katoren unauffällig blieben. Man hätte also zu
liefern, ob Finanzmarktstress heute sich aus den jenem Zeitpunkt, wäre der Indikator seinerzeit
gleichen Quellen speist wie vor zehn Jahren. verfügbar gewesen, zumindest größere Proble-
Zunächst werden die Ergebnisse des Finanz- me erwarten können, wenn auch noch nicht de-
marktindikators im Vergleich zu üblicherweise ren volles Ausmaß erfassen können. Dies wäre
verwendeten Unsicherheitsmaßen der Aktien- dann aber im Februar 2008 der Fall gewesen,
märkte betrachtet. Abbildung 1 illustriert die Er- als ein historisch hohes und steil ansteigendes
gebnisse des IMK Finanzmarktstressindikators Niveau an Finanzmarktstress vom Indikator an-
im Vergleich zu den impliziten Volatilitäten der gezeigt wurde. Ab diesem Zeitpunkt war die Kri-
Leitindizes US-amerikanischer und deutscher se aus Sicht des IMK Indikators evident. Auch
Aktienmärkte im Vorfeld der Lehman-Insolvenz. die übrigen Indikatoren signalisierten jetzt zu-
Alle Unsicherheitsmaße sind so skaliert, dass nehmenden Finanzmarktstress, ohne aber auch
ihre Extremwerte einen Korridor von 0 bis 100 % nur in die Nähe der historischen Höchstwerte zu
Finanzmarktstress beschreiben, wobei letzteres kommen.
IMK Policy Brief September 2018 Seite 6Bemerkenswert ist, dass mit dem Datenstand chrone Bewegung zwischen dem Indikator und
Mai 2008 der Stress leicht zurückging. Dies ist Aktienvolatilitäten verdeutlicht, dass bei sehr ge-
ein Hinweis, dass sich eine Krise offenkundig ringen Risikoprämien die Gefahr besteht, dass
nicht in einem stetigen Prozess entfaltet, sondern schon kleine Abweichungen von der Erwartung
von Beschleunigungsphasen und Verschnauf- der Marktteilnehmer bei wirtschaftlichen und po-
pausen gekennzeichnet ist. Dies erschwert die litischen Ereignissen eine spürbare Anpassung
Diagnostik. Die Verschnaufpause vom Mai 2008 der Risikoprämien und somit eine selbstverstär-
war jedoch nur von kurzer Dauer. Im September kende Wirkung auf den Aktienmärkten entfalten.
2008 wurde der Höchststand dann zusammen Dies kann am Ende das gesamte Finanzmarkt-
mit den übrigen Indikatoren wieder erreicht. Der system in Mitleidenschaft ziehen. Auf diese Ge-
Stress stieg danach weiter an und die Stresswer- fahr für die internationale Finanzmarktstabilität
te erreichten ein Ausmaß, das den bis dato reali- wies zuletzt auch der Europäische Ausschuss für
sierten Maximalwert zu Zeiten der Dotcom-Blase Systemrisiken hin (ESRB 2018). Da viele Risiko-
deutlich übertraf (Abbildung 3). prämien zwischenzeitlich wieder auf das niedrige
Wie sieht der Indikator gemessen an dieser Ausgangsniveau zu Jahresbeginn zurückgekehrt
Entwicklung die aktuelle Lage an den Finanz- sind, schwelt diese Gefahr weiter. Allerdings
märkten? Dies lässt sich aus Abbildung 3 ablesen. deutet der Indikator an, dass derzeit keine unmit-
Sie illustriert die aktuellen Ergebnisse des IMK telbare Krisengefahr besteht. Der Stress an den
Finanzmarktstressindikators seit November 2017. Finanzmärkten ist deutlich geringer als im Sep-
Im Betrachtungszeitraum erklärt die Varianz des tember 2008 und erreicht auch bei weitem nicht
Stressindikators durchschnittlich 28 % der Vari- das Niveau der unmittelbaren Vorkrisenzeit 2007.
anz der gesamten Informationsmenge. Der Blick auf die Ladungskoeffizienten ent-
In den Jahren nach der Lehman-Insolvenz hüllt, welche Stressfaktoren heute weniger rele-
verzeichnet der Indikator weitere Hochpunkte zu vant sind als vor zehn Jahren.
Zeiten der globalen Finanzmarktkrise (2008/2009) Die Abbildungen 2 und 4 illustrieren die La-
und der Eurokrise (2011/2012). Ein letzter Hoch- dungskoeffizienten der einzelnen Finanzmarkt-
punkt, wenn auch vom Niveau her deutlich ge- daten zu den Stressindikatorergebnissen der
ringer, stellt sich zu Beginn 2016 ein, als in Folge Abbildungen 1 und 3. Die meisten Ladungskoeffizi-
von Aktienkursrückgängen in China die Märkte enten liegen jeweils im positiven Bereich, was
die Tragfähigkeit des chinesischen Wirtschafts- sich dahingehend interpretieren lässt, dass die
modells bezweifelten. Finanzmarktzeitreihen in ihrer Breite für das Ge-
Am aktuellen Rand befinden sich die Finanz- samtindikatorergebnis relevant sind. Zum Teil
märkte im Vergleich zur Lage von vor zehn Jahren wurde durch Transformation der Zeitreihen da
in sehr ruhigem Fahrwasser. Der IMK Indikator rauf geachtet, dass positive Werte einheitlich für
zeigt seit November 2017 bis zum jüngsten Ver- Stresssignale stehen. Das ist z. B. der Fall beim
öffentlichungsstand vom August 2018 keinerlei Zinsspread zwischen der Umlaufrendite öffent-
Anzeichen von erhöhtem Stress auf den Finanz- licher Anleihen und dem EURIBOR (Abbildungen
märkten. Zwar gab es im vergangenen Jahr und 2 und 4, Ziffer 4) , der aus diesem Grund mit (-1)
auch in der ersten Hälfte 2018 einen Anstieg der multipliziert wurde, sodass positive Werte für
Volatilitäten an den Aktienmärkten zu verzeich- eine inverse Zinsstruktur bzw. die Flucht in die
nen. Dieser wurde jedoch vom Indikator nicht sichere Anlage öffentlicher Emittenten und da-
mitvollzogen, da andere Einflussgrößen für einen mit Finanzmarktstress stehen. Ähnlich erklärt
verringerten Stress sorgten. Für den aktuellsten sich, warum Immobilienpreise mit einem negati-
letzten Veröffentlichungsstand vom August 2018 ven Ladungskoeffizienten (Preisrückgänge) hier
liegen dann auch die Aktienvolatilitäten wieder in als stresserhöhend gedeutet werden. Bei den
der Nähe des Stressindikatorresultats. einzigen sonst negativen Ladungskoeffizienten
Insgesamt geht also vom derzeitigen Daten- handelt es sich um Kreditwachstumsraten, ins-
kranz, der relevant für den Stress an den Finanz- besondere solchen von Unternehmenskrediten.
märkten angesehen wird, kein Signal in Richtung Hier ergibt sich keine offensichtliche Erklärung,
Krisengefahr. Dies heißt nicht, dass es in Zukunft warum negative Kreditwachstumsraten finanz-
keine Finanzmarktkrise mehr gäbe. Die asyn- marktstresserhöhend wirken. Dies gilt umso
IMK Policy Brief September 2018 Seite 7Breite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
Abbildung 3
IMK Stressindikatorergebnisse am aktuellen Rand
IMK Stressindikatorergebnisse am aktuellen Rand
a) Veröffentlichungsstand 2017M11
3a) Veröffentlichungsstand 2017M11
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
Breite:
0,4 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
0,3
0,2
0,1
0 IMK Stressindikatorergebnisse am aktuellen Rand
b) Veröffentlichungsstand 2018M2
3b) Veröffentlichungsstand 2018M2
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
Breite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
0,4
0,3
0,2
Quelle:
0,1
0 IMK Stressindikatorergebnisse bis zur Lehman-Insolvenz
b) Veröffentlichungsstand 2018M5
3c) Veröffentlichungsstand 2018M5
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
Breite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
0,3
Quelle:
0,2
0,1
0 IMK Stressindikator am aktuellen Rand
3d) Veröffentlichungsstand 2008M8
3d) Veröffentlichungsstand 2018M8
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
Quelle:
0,2 Macrobond, eigene Berechnungen.
– – –
0,1
Blau - IMK Stressindikatorergebnisse
0
orange - implizite Aktienvolatilitäten S&P 500
rot - implizite Aktienvolatilitäten DAX
IMK Stressindikator implizite Aktienvolatilität S&P 500 implizite Aktienvolatilität DAX
Quelle: Berechnungen des IMK .
IMK Policy Brief September 2018 Seite 8Breite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
Abbildung 4
Ladungskoeffizienten zu den IMK Stressindikatorergebnissen für die Veröffentlichungsstände 2017M11 bis 2018M8
Ladungskoeffizienten zu den IMK Stressindikatorergebnissen am aktuellen Rand
(Erläuterungen zu Ziffer 1 - 30 siehe unterste Abbildung, Nr. 4d)
Veröffentlichungsstand 2017 M11
4a) Veröffentlichungsstand 2017M11
0,4
0,3
Breite: 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
0,2
0,1
0,0
-0,1 Ladungskoeffizienten zu den IMK Stressindikatorergebnissen für die Veröffentlichungsstände 2017M11 bis 2018M8
-0,2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11Veröffentlichungsstand
12 13 14 15 16 17 201818M219 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
4b) Veröffentlichungsstand 2018M2
0,4
0,3
0,2 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
Breite:
0,1
0,0
-0,1
Ladungskoeffizienten zu den IMK Stressindikatorergebnissen für die Veröffentlichungsstände 2017M11 bis 2018M8
-0,2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Veröffentlichungsstand 2018M5
4c) Veröffentlichungsstand 2018M5
Quelle:
Breite:
0,4 157,15 mm = 6-spaltig - 1 Grafik & 6-spaltig
0,3
0,2
Ladungskoeffizienten zu den IMK Stressindikatorergebnissen für die Veröffentlichungsstände 2017M11 bis 2018M8
0,1
0,0
-0,1 Veröffentlichungsstand 2018M8
-0,2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
4d) Veröffentlichungsstand 2018M8
Quelle:
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
-0,1
-0,2
Marktkapitalisierung Banken 1
Übernachteinlagen Eurosystem 6
Kreditrisikoprämie Krisenländer Credit Default Swaps 10
Geschätzte Volatilität MSCI World 28
Umfrage ZEW Bankenprofitabilität 30
Zinsspread Unternehmensanleihen 2
Übernachtkredite Bundesbank 12
Übernachteinlagen Bundesbank 5
Kreditrisikoprämie Unternehmen Credit Default Swaps 11
Veränderung Konsumentenkreditvergabe USA 18
Veränderung Interbankenkreditvergabe EU 20
Erwartete Veränderung Kreditvergabestandards in der EU 8
Veränderung Immobilienkreditvergabe USA 23
Implizite Volatilität EUR/USD Wechselkurs 26
Veränderung Unternehmenskreditvergabe USA 17
Implizite Volatilität Eurostoxx 50 29
Zinsspread Umlaufrenditen 4
Kreditrisikoprämie G7 Credit Default Swaps 9
Veränderung Immobilienpreise EU 14
Veränderung Interbankenkreditvergabe in D 19
Veränderung Kreditvergabe NFU* in D 21
Veränderung Kreditvergabe NFU* EU 22
Implizite Volatilität Ölpreis 27
Erwartete Veränderung Kreditvergabestandards in D 7
Geschätzte Volatilität EUR Wechselkurs zu 61 Ländern 25
Veränderung Immobilienpreise USA 16
Implizite Volatilität DAX 24
Veränderung DAX 3
Übernachtkredite Eurosystem 13
Veränderung Immobilienpreise in D 15
Quelle:
* Nicht-Finanzunternehmen.
Quelle: Berechnungen des IMK .
Quelle:
IMK Policy Brief September 2018 Seite 9mehr, wenn sich das Vorzeichen über die Ver SCHLUSSFOLGERUNG
öffentlichungen verändert. 5
Einfacher zu deuten als das Vorzeichen ist Die Krise der Finanzmärkte vor zehn Jahren hat
die Stärke der Ladungskoeffizienten unterein- tiefe Spuren hinterlassen. Das Vertrauen in die
ander, da der quadrierte Ladungskoeffizient den Stabilität dieser Märkte ist trotz zahlreicher strik-
Anteil widergibt, den der entsprechende Faktor terer Regulierungsmaßnahmen nach wie vor
an der Varianz einer bestimmten Variable er- belastet. Und dies ist verständlich angesichts
klärt. Um trennscharf zwischen der Phase vor der gravierenden Folgen dieser Krise für die
der Lehman-Insolvenz und der aktuellen Daten- Realwirtschaft.
lage unterscheiden zu können, engen wir die Be- Vergleicht man jedoch die Lage von heute aus
trachtung auf Ladungskoeffizienten in Nähe der dem Blickwinkel des IMK Stressindikators mit je-
30 % Marke ein. Dies entspricht einem Mindest ner von vor zehn Jahren, ergeben sich am aktu-
erklärungsgehalt von knapp 10 % der Varianz ellen Rand keine akut beunruhigenden Signale.
des Faktors an derjenigen der jeweils einzelnen Dies dürfte nicht zuletzt daran liegen, dass seit
Finanzmarktvariable. der Finanzmarktkrise von 2008 Politik, Zentral
Im Vorfeld der Lehman-Insolvenz waren die- banken und Regulierungsbehörden vielerorts
ser Systematik zufolge die größten Ladungsko- eben jene Maßnahmenpakete entwickelt und im-
effizienten bei den Kreditvergabestandards und plementiert haben, die das globale Finanzsystem
den CDS-Kreditrisikoprämien auf G7-Staatsan- krisenfester machen sollen. Diese Bemühungen
leihen sowie vereinzelt dem Kreditwachstum an schlagen sich in den aktuellen Ergebnissen von
Nicht-Finanzunternehmen in Deutschland und Frühwarnsystemen wie dem IMK Finanzmark-
den impliziten Volatilitäten des Ölpreises und des stressindikator nieder.
Aktienindex EURO STOXX 50 zu beobachten. Die Dies ist jedoch kein Grund für eine generelle
größten Ladungskoeffizienten am aktuellen Rand Entwarnung. Schließlich fokussiert sich der Indi-
sind dagegen bei der CDS-Kreditrisikoprämie auf kator stark auf den aktuellen Rand und nicht auf
europäische Unternehmen sowie den impliziten die längere Perspektive. Es ist also nicht ausge-
Volatilitäten des EUR / USD Wechselkurses, des schlossen, dass sich subkutan – vom Indikator
Ölpreises und des EURO STOXX 50 zu finden. derzeit unerkannt – neue Gefahrenquellen her-
Während für beide Phasen die Bedeutung ausbilden. Dies wird erst im Rahmen des perma-
starker Ölpreisbewegungen sowie eine grund- nenten Aktualisierungsprozesses des Indikators
sätzliche Sensitivität gegenüber den impliziten erkennbar werden. Beunruhigend ist, dass in den
Aktienvolatilitäten plausibel erscheint, lassen USA auch sinnvolle Regulierungsmaßnahmen
sich die Unterschiede wie folgt zusammenfassen: teilweise zurückgenommen werden und in Euro
Zur Zeit der Lehman-Insolvenz spielten Kredit pa der Aufbau eines sicheren Finanzmarktsys-
restriktionen bei den Geschäftsbanken eine star- tems nur schleppend vorankommt. So sind hier
ke Rolle und schon erwartete, staatliche Stabili- noch viele Maßnahmen nicht (vollständig) umge-
sierungsmaßnahmen ließen die entsprechenden setzt und schon gesetzlich umgesetzte Maßnah-
Kreditrisikoprämien steigen. Am aktuellen Rand men werden mit zu geringer Rigorosität aktiviert
sind dagegen stresserhöhende Einflussfaktoren (Theobald / Tober 2018). 7 Zudem ist es notwendig,
im Bereich des europäischen Unternehmenssek- regulatorische Maßnahmen ständig weiterzuent-
tors 6 und des Devisenmarktes zu verorten. wickeln, um wiederkehrende Phasen inhärenter
Instabilität auf den Finanzmärkten zu vermeiden.
An Warnungen fehlt es nicht (SPIEGEL 2018 a+b).
5 Vergleiche etwa, dass für die acht betrachteten Veröffent- Es besteht also auch zehn Jahre nach der Krise
lichungsstände das Wachstum der Kreditvergabe an nicht
finanzielle Unternehmen in Deutschland, R_LOANS_NF- kein Anlass, sorglos zu werden.
CORP_DE, in sieben Fällen einen positiven Landungsko-
effizient und nur für die Veröffentlichung (2007M11) einen
negativen Koeffizienten hat.
6 Die Stärke der Ladungskoeffizienten im Modell lässt sich
zwar nur relativ zueinander und nicht in absoluter Höhe
interpretieren. Andererseits sei hier aber auf die Entwick- 7 Hier sei als Beispiel im Bereich der europäischen Finanz-
lung des Verschuldungsgrad des Unternehmenssektors in marktstabilität die sehr unterschiedliche Behandlung von
einigen europäischen Ländern, etwa Frankreich, und auf makroprudenziellen Maßnahmen mit nationaler Zuständig-
gestiegene Unternehmensanleiheemissionsvolumina mit keit, etwa die Aktivierung von Kapitalpuffern für sonstige
zum Teil geringer Bonität hingewiesen (Theobald / Tober systemrelevante Finanzinstitute oder die Veränderung von
2018). Risikofaktoren für Wohnungsbaudarlehen, genannt.
IMK Policy Brief September 2018 Seite 10LITERATUR DER SPIEGEL(2018a): http://bit.ly/2xfyfua, zuletzt aufgerufen am 12.09.2018. DER SPIEGEL (2018b) : http://bit.ly/2CQdxqH, zuletzt aufgerufen am 12.09.2018. Deutsche Bundesbank (2013): Finanzstabilitätsbericht. November. European Systemic Risk Board (ESRB) (2018): Annual Report 2017. Horn, G. / Behringer, J. / Herzog-Stein, A. / Hohlfeld, P. / Rietzler, K. / Stephan, S. / Theobald, T. / Tober, S. (2016): Deutsche Konjunktur – Robust in rauem Klima. Prognose der wirtschaftlichen Entwicklung 2016/2017. IMK Report Nr. 113. Josse, J. / Husson, F. (2016): missMDA: A package for handling missing values in multivariate data ana- lysis, Journal of Statistical Software 70(1). Laeven, L. / Valencia, F. (2013):: Systemic banking crises database. IMF Economic Review, 61(2), 225-270. Proaño, C. and Theobald, T. (2014): Predicting Recessi- ons with a Composite Real-Time Dynamic Probit Model , in.International Journal of Forecasting 30(4), 898-917. Tasca, P. / Battiston, S. (2014): Diversification and Fi- nancial Stability. London School of Economics, SRC Discussion Paper No 10, London, Februar Theobald, T. / Tober, S. (2018): IMK Finanzmarktstabili- tätsreport 2017/2018 – Der regulatorische Druck lässt nach. IMK Report Nr. 134. van Roye, B. (2014): Financial stress and economic activity in Germany. Empirica, 41(1), 101-126. IMK Policy Brief September 2018 Seite 11
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