Akademisches Brown-Bag-Seminar - Finreon
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Akademisches Brown-Bag-Seminar Dr. Ralf Seiz, CEO, Finreon, Lehrbeauftragter Universität St.Gallen Mischa Imhof, Senior Sales Manager, Index & iNAV Services, SIX Dr. Ulrich Carl, M.A. HSG, CAIA, Head of Quantitative Research, Finreon Dr. Alexander Gruber, Head of Economic Research & Advisory, Finreon, Lehrbeauftragter Universität St.Gallen Zürich, 26. Februar 2019
Akademisches Brown-Bag-Seminar: Das Konzept
Ausgangslage Ziel Umsetzung
Grosse Diskrepanz zwischen
Kurze und kompakte
Forschung und Asset- Akademische Forschung Präsentation und
Management-Praxis für Praktiker zugänglich Diskussion von drei
Wenige Kooperationen und machen aktuellen Themen / Papers
geringer Wissensaustausch
© Finreon AG 2 Akademisches Brown-Bag-Seminar
Die Impulsreferate im Detail
1. Investorenverhalten: Langfristige Investoren verhalten sich prozyklisch
Bradley A. Jones
Leaning with the Wind: Long-Term Asset Owners and Procyclical Investing
Journal of Investment Management, 2017. 17(2), pp. 16-38.
2. Einzigartige Stellung der USA im globalen Finanzsystem
Pierre-Olivier Gourinchas, Hélène Rey & Nicolas Govillot
Exorbitant Privilege and Exorbitant Duty
Working Paper, October 2017
3. Negative Blasen: Erholungen nach grossen Crashs
William N. Goetzmann & Dasol Kim
Negative Bubbles: What happens after a Crash
European Financial Management, 2018. 24(2), pp.171-191.
© Finreon AG 3 Akademisches Brown-Bag-Seminar
Programm
11:45 Einlass und Empfang
12:15 - 12:20 Begrüssung
Dr. Ralf Seiz, Gründer und CEO, Finreon
Lehrbeauftragter Universität St.Gallen
Mischa Imhof, Senior Index Sales
Global Sales Distribution, SIX
12:20 – 13:05 Impulsreferate zu aktuellen akademischen Ergebnissen
Dr. Ulrich Carl, Head of Quantitative Research, Finreon
Dr. Alexander Gruber, Head of Economic Research & Advisory, Finreon
Lehrbeauftragter Universität St.Gallen
13:05 - 13:15 Offene Diskussionsrunde
13:15 - 13:45 Gemeinsamer Stehlunch
© Finreon AG 4 Akademisches Brown-Bag-Seminar
Agenda
Langfristige Investoren verhalten sich prozyklisch
Einzigartige Stellung der USA im globalen Finanzsystem
Negative Blasen: Erholungen nach grossen Crashs
© Finreon AG 5 Akademisches Brown-Bag-Seminar
Leaning With The Wind
Journal of Investment Management, 2017
Bradley A. Jones
Head of International Department
Reserve Bank of Australia
Fellow, Cambridge Judge
Business School
© Finreon AG 6 Akademisches Brown-Bag-Seminar
Forschungsfrage und Vorgehensweise
Forschungsfrage
• Wie reagieren langfristige institutionelle Investoren auf vergangene Renditen und
relative Bewertungen von Anlageklassen?
Vorgehensweise
• Analyse der Asset Allocation (= Gewichtung von Anlageklassen)
verschiedener institutioneller Investoren.
• Erklärung von Veränderungen der Portfoliogewichte durch:
• gegenwärtige Out- bzw. Underperformance
• vergangene Out- bzw. Underperformance
• relative Bewertungen
© Finreon AG 7 Akademisches Brown-Bag-Seminar
Institutionelle Investoren handeln prozyklisch
Erkenntnisse (1/2)
• Investoren setzen prozyklisch auf
Anlageklassen, die in der Vergangenheit
erfolgreich waren. Dies äussert sich durch:
Portfoliogewicht
• Den Performancedrift: Das Gewicht der
Anlageklassen mit hohen vergangenen
Renditen im Portfolio steigt automatisch.
• Die Jagd nach Performance:
Es wird zusätzlich in Anlageklassen mit den
höchsten Renditen in der Vergangenheit
(insb. 5-10 Jahre) investiert.
• Die Untergewichtung von Anlagen mit geringen
Quelle: Jones (2017) Bewertungen.
Die Darstellung für Aktien ist exemplarisch, gilt aber auch für
andere Anlageklassen wie Obligationen.
© Finreon AG 8 Akademisches Brown-Bag-Seminar
Prozyklisches Handeln auf Reversal-Frequenz schadet
institutionellen Investoren
Erkenntnisse (2/2)
Langfristig Reversal
Auf positive Renditen
folgen negative Renditen
Kurzfristig Momentum
Auf positive Renditen
folgen positive Renditen
Quelle: Jones (2017)
• Kapitalmärkte weisen auf die Frist von mehreren Monaten Momentum auf, auf die Sicht von mehreren
Jahren allerdings Reversal*.
• Institutionelle Investoren passen ihre Portfolios auf dem mehrjährigen Horizont prozyklisch an.
Sie fahren also eine Momentum-Strategie auf einer Reversal-Frequenz, was negative Auswirkungen
auf die Portfolio-Performance hat.
*siehe z.B. Blackburn & Cakici (2017, JEF), Asness et al. (2013, JF), Carl (2015, WP)
© Finreon AG 9 Akademisches Brown-Bag-Seminar
Nur bei schneller Reaktion und kurzer Haltedauer auf
Momentum-Gewinner setzen, sonst auf Reversal-Verlierer
Renditen von Sektoren und Faktoren auf Momentum- und Reversal-Frequenz
Renditen auf Momentum-Frequenz (1 Jahr) Renditen auf Reversal-Frequenz (3 Jahre)
Kurzfristig Langfristig
Attraktiv Unattraktiv
Kurzfristig Langfristig
Unattraktiv Attraktiv
Quelle: Refinitiv; Relative Renditen von MSCI World Sektoren und Faktoren vs. MSCI World von 31.12.2017-31.12.2018 bzw. 31.12.2015-31.12.2018
© Finreon AG 10 Akademisches Brown-Bag-SeminarProzyklisches Handeln vermeiden
Implikationen für die Praxis
Regelmässiges systematisches Rebalancing zur Vermeidung eines
prozyklischen Drifts hin zu höherrentierenden Anlagen.
Vermeidung von Performance-Chasing.
• 3-Jahres-Performance bei systematischen Strategien als Kontraindikator nutzen.
• Auf Konzepte fokussieren, nicht auf die Performance.
• Vermeidung von unsystematischer Taktik bei langen Entscheidungswegen.
Asset Manager über einen gesamten Zyklus beibehalten und evaluieren.
Aktive Manager anhand Multi-Faktor-Alphas evaluieren, da Alphas stabiler als
vergangene Renditen sind.
© Finreon AG 11 Akademisches Brown-Bag-SeminarAgenda
Langfristige Investoren verhalten sich prozyklisch
Einzigartige Stellung der USA im globalen Finanzsystem
Negative Blasen: Erholungen nach grossen Crashs
© Finreon AG 12 Akademisches Brown-Bag-SeminarExorbitant Privilege and Exorbitant Duty (Working Paper, 2017)
Die einzigartige Stellung der USA im globalen Finanzsystem
Pierre-Olivier Gourinchas
Professor of Economics
University of California, Berkeley
Hélène Rey
Professor of Economics
London Business School
Nicolas Govillot
Direction Générale du Tresor
© Finreon AG 13 Akademisches Brown-Bag-SeminarDie Stellung der USA im globalen Finanzsystem ist einzigartig:
Das Land agiert wie eine Bank für den Rest der Welt
Ausgangslage
US Auslandsvermögen in Prozent des BIP US Auslandsschulden in Prozent des BIP
65 % der US Vermögen im 65 % der Finanzierung aus dem
Rest der Welt sind langfristig Rest der Welt sind kurzfristig
langfristig
In Prozent des BIP
langfristig kurzfristig
kurzfristig
Investitionen in Schulden ausl. Banken Investitionen in ausl. Staats- und Firmenanleihen Auslandsschulden von US Banken Auslandsschulden des Staates Auslandsschulden von US Firmen
Investitionen in Eigenkap. mit dir. Kontrolle Investitionen in Eigenkap. ohne dir. Kontrolle Ausl. Investitionen in US Firmen mit dir. Kontrolle Ausl. Investitionen in US Firmen ohne dir. Kontrolle
Die USA betreiben profitable Fristentransformation in grossem Stil.
© Finreon AG 14 Akademisches Brown-Bag-SeminarDie USA verschulden sich ausserdem in Dollar, tätigen ihre
Investments aber oft in Fremdwährungen
Ausgangslage
US Auslandsvermögen in Prozent des BIP US Auslandsschulden in Prozent des BIP
65 % der US Vermögen im 65 % der Finanzierung aus dem
Rest der Welt sind langfristig Rest der Welt sind kurzfristig
In Prozent des BIP
65 % in Fremdwährungen 100% in US Dollar
€,£ $
Investitionen in Schulden ausl. Banken Investitionen in ausl. Staats- und Firmenanleihen Auslandsschulden von US Banken Auslandsschulden des Staates Auslandsschulden von US Firmen
Investitionen in Eigenkap. mit dir. Kontrolle Investitionen in Eigenkap. ohne dir. Kontrolle Ausl. Investitionen in US Firmen mit dir. Kontrolle Ausl. Investitionen in US Firmen ohne dir. Kontrolle
Die USA betreiben profitable Fristentransformation in grossem Stil.
Die USA können Dollars einfach unlimitiert drucken und damit ausländisches Vermögen kaufen.
© Finreon AG 15 Akademisches Brown-Bag-SeminarDie USA haben deutlich mehr Schulden beim Rest der Welt als sie
dort an Vermögen besitzen
Ausgangslage
US Auslandsvermögen in Prozent des BIP US Auslandsschulden in Prozent des BIP
65 % der US Vermögen im 65 % der Finanzierung aus dem
Rest der Welt sind langfristig Rest der Welt sind kurzfristig
In Prozent des BIP
65 % in Fremdwährungen 100% in US Dollar
157% des BIP
110 % des BIP 157% des BIP
110% des BIP
Investitionen in Schulden ausl. Banken Investitionen in ausl. Staats- und Firmenanleihen Auslandsschulden von US Banken Auslandsschulden des Staates Auslandsschulden von US Firmen
Investitionen in Eigenkap. mit dir. Kontrolle Investitionen in Eigenkap. ohne dir. Kontrolle Ausl. Investitionen in US Firmen mit dir. Kontrolle Ausl. Investitionen in US Firmen ohne dir. Kontrolle
Die USA betreiben profitable Fristentransformation in grossem Stil.
Die USA können Dollars einfach unlimitiert drucken und damit ausländisches Vermögen kaufen.
Die USA konnten also bisher 47% mehr konsumieren als sie eigentlich produziert haben
Diese 9’000 Milliarden USD machen die USA zum weltgrössten Nettoschuldner.
© Finreon AG 16 Akademisches Brown-Bag-SeminarWas bedeuten diese drei Besonderheiten nun für die USA und für
uns als Investoren?
Erkenntnisse (1/2)
Hohe Schulden würden normale Länder schwächen
Negatives Netto-
Auslandsvermögen
=
Kumulierte
Handelsbilanzdefizite Sudden stops
Auslands-
schulden
!?
Auslands- Fragile
vermögen Finanzierung
(Schulden- und
Währungskrisen)
© Finreon AG 17 Akademisches Brown-Bag-SeminarWas bedeuten diese drei Besonderheiten nun für die USA und für
uns als Investoren?
Erkenntnisse (1/2)
Für die USA ist dies bisher aber kein Problem Hohe Schulden würden normale Länder schwächen
Negatives Netto-
Auslandsvermögen
=
Kumulierte
Handelsbilanzdefizite
Weltleit- und
Reservewährung
✓
$ Fast endlose,
günstige und
stabile
Finanzierung
© Finreon AG 18 Akademisches Brown-Bag-SeminarWas bedeuten diese drei Besonderheiten nun für die USA und für
uns als Investoren?
Erkenntnisse (1/2)
Für die USA ist dies bisher aber kein Problem Hohe Schulden würden normale Länder schwächen
Gewinn aus Fristentransformation
Negatives Netto-
Auslandsvermögen
< Kumulierte
Handelsbilanzdefizite
Weltleit- und
Reservewährung
✓
$ Fast endlose,
günstige und
stabile
Finanzierung
© Finreon AG 19 Akademisches Brown-Bag-SeminarWas bedeuten diese drei Besonderheiten nun für die USA und für
uns als Investoren?
Erkenntnisse (1/2)
Für die USA ist dies bisher aber kein Problem Hohe Schulden würden normale Länder schwächen
Gewinn aus Fristentransformation
Negatives Netto-
Auslandsvermögen
< Kumulierte
Handelsbilanzdefizite
Weltleit- und
Reservewährung
✓
$ Fast endlose,
günstige und
stabile
Finanzierung
«un privilège exorbitant»
als Welt-Banquier
Valérie Giscard d’Estaing, 1965
(noch zu Zeiten von Bretton-Woods)
© Finreon AG 20 Akademisches Brown-Bag-SeminarWas bedeuten diese drei Besonderheiten nun für die USA und für
uns als Investoren?
Erkenntnisse (1/2)
Für die USA ist dies bisher aber kein Problem Hohe Schulden würden normale Länder schwächen
Gewinn aus Fristentransformation
Negative Netto-
Negatives Netto-
Investmentposition
Auslandsvermögen
< Kumulierte Ausland ist
Handelsbilanzdefizite
versichert
Weltleit- und
Reservewährung
✓
$ Fast endlose,
günstige und
stabile
Krise
Finanzierung
«un privilège exorbitant»
als Welt-Banquier
Valérie Giscard d’Estaing, 1965
(noch zu Zeiten von Bretton-Woods)
© Finreon AG 21 Akademisches Brown-Bag-SeminarWas bedeuten diese drei Besonderheiten nun für die USA und für
uns als Investoren?
Erkenntnisse (1/2)
Für die USA ist dies bisher aber kein Problem Hohe Schulden würden normale Länder schwächen
Gewinn aus Fristentransformation
Negative Netto-
Negatives Netto-
Investmentposition
Auslandsvermögen
< Kumulierte Ausland ist
Handelsbilanzdefizite
versichert
Weltleit- und
USA leiden Reservewährung
✓
€,£ $ Fast endlose,
günstige und
stabile
Krise
Finanzierung
«un privilège exorbitant»
als Welt-Banquier
Valérie Giscard d’Estaing, 1965
(noch zu Zeiten von Bretton-Woods)
© Finreon AG 22 Akademisches Brown-Bag-SeminarWas bedeuten diese drei Besonderheiten nun für die USA und für
uns als Investoren?
Erkenntnisse (1/2)
Für die USA ist dies bisher aber kein Problem Hohe Schulden würden normale Länder schwächen
Gewinn aus Fristentransformation
Negative Netto-
Negatives Netto-
Investmentposition
Auslandsvermögen
< Kumulierte Ausland ist
Handelsbilanzdefizite
versichert
Weltleit- und
USA leiden Reservewährung
✓
€,£ $ Fast endlose,
günstige und
stabile
Krise
Finanzierung
«un privilège exorbitant» «an exorbitant duty»
als Welt-Banquier als Welt-Versicherer
Valérie Giscard d’Estaing, 1965 Gourinchas, Rey, Govillot
(noch zu Zeiten von Bretton-Woods) (2017)
© Finreon AG 23 Akademisches Brown-Bag-SeminarGourinchas, Rey und Govillot weisen die Auswirkungen von Privileg
und Duty auch empirisch signifikant nach: Fünf Erkenntnisse
Erkenntnisse (2/2)
Ende von Bretton Woods entfesselt den USD
In Prozent des BIP
- 47%
- 56%
Nettoschulden gegenüber dem Ausland Kumulierte Handelsbilanzdefizite
Nettoschulden: Insgesamt ein Privileg:
Nur 47% statt 2.5%
56% oder mehr Überrendite p.a.
© Finreon AG 24 Akademisches Brown-Bag-SeminarGourinchas, Rey und Govillot weisen die Auswirkungen von Privileg
und Duty auch empirisch signifikant nach: Fünf Erkenntnisse
Erkenntnisse (2/2)
Ende von Bretton Woods entfesselt den USD
Vermögenstransfers
in den Rest der Welt:
Dotcom: -20%
In Prozent des BIP
Finanzkrise: -19%
Europakrise: -17%
- 47%
- 56%
Nettoschulden gegenüber dem Ausland Kumulierte Handelsbilanzdefizite
Nettoschulden: Insgesamt ein Privileg: Aber Bürde in Krisen: Dollaraufwertungen: Gewinnvolatilität:
Nur 47% statt 2.5% -19% Schmerzhafter 12%
56% oder mehr Überrendite p.a. des BIP als früher statt 7%
© Finreon AG 25 Akademisches Brown-Bag-Seminar„Privilege“ und „Duty“ haben enorme Implikationen für Investoren,
die US Wirtschaftspolitik und geostrategische Konflikte
Fünf Implikationen für die Praxis
Kurzfristig
US Budget- und Handelsbilanzdefizite vorerst nicht beunruhigend („PRIVILEGE“)
US Treasuries als Versicherung gegen die nächste Krise (trotz Unruhe in den USA)
Sinkende US Realzinsen, weil Nachfrage nach der „Versicherung“ US Treasuries
schneller steigen wird als Angebot (wegen US Gewichtsverlust)
Langfristig
USA muss aber Defizite im Rahmen halten und strukturell vorsorgen („DUTY“)
Funktion als Weltversicherer kann Risikotragfähigkeit der USA sonst überfordern
Auch eine alternative Leitwährung ist eine enorme Bedrohung China (Währungs-
reserven, US Handelsbilanzdefizit, Yuan, öffnet sich Investoren, Seidenstrasse, AIIB)
© Finreon AG 26 Akademisches Brown-Bag-SeminarAgenda
Langfristige Investoren verhalten sich prozyklisch
Einzigartige Stellung der USA im globalen Finanzsystem
Negative Blasen: Erholungen nach grossen Crashs
© Finreon AG 27 Akademisches Brown-Bag-SeminarNegative Bubbles: What Happens After a Crash
European Financial Management, 2018
William N. Goetzmann
Professor of Finance and
Management Studies
Yale School of Management
Dasol Kim
U.S. Department of Treasury
Office of Financial Research
© Finreon AG 28 Akademisches Brown-Bag-SeminarForschungsfrage und Vorgehensweise
Forschungsfrage
• Wie sieht die Renditeverteilung nach Marktcrashs aus?
• Wie lässt sich die Dynamik nach Marktcrashs theoretisch erklären?
Vorgehensweise
• Daten von 101 Aktienmärkten von 1698 bis 2015 aus drei separaten Datenquellen.
• Kategorisierung der Crashs von mild bis extrem anhand der Renditen der letzten 12 Monate
und Analyse der Verteilung der zukünftigen Renditen über die folgenden 1, 2 und 3 Jahre.
Klassifikation der Crashs anhand Einschätzung der Renditeverteilung
Rendite der letzten 12 Monate über die nächsten 1-3 Jahre
• Tests verschiedener Erklärungsansätze
• Institutionelle Fragilität
• Makroökonomische Erklärungen
• Politische Konflikte
• Survivorship Bias
© Finreon AG 29 Akademisches Brown-Bag-SeminarAusgeprägte Erholungen nach starken Crashs,
weitere Verluste nach moderaten Crashs
Erkenntnisse
Nach einem Markteinbruch von mind. 50% …
ist die erwartete Rendite im Schnitt 10%
besteht eine erhöhte höher als bei steigenden Märkten
Wahrscheinlichkeit von
weiteren extremen sind stark positive Renditen
E(R)
Verlusten deutlich wahrscheinlicher
Auf moderate Crashs zwischen -10% und -20% folgen eher weitere Kursrückgänge.
Bei grösseren Märkten ist dieser Trendeffekt tendenziell schwächer ausgeprägt.
© Finreon AG 30 Akademisches Brown-Bag-SeminarMuir (2017) findet nur nach Finanzkrisen ausgeprägte Erholungen
Kumulierte Renditen nach Finanzkrisen, Rezessionen und Kriegen
Kumulierte Renditen
nach Crashs
Quelle: Muir (2017) Jahre
• Gemäss Muir (2017) zeigen Preise in Finanzkrisen ein V-förmiges Muster des Kurseinbruchs und der
Erholung mit deutlich erhöhten erwarteten Renditen nach Finanzkrisen. In Krisen ohne
institutionellen Stress dagegen tritt dieses Muster nicht auf.
• Goetzmann & Kim (2018) dagegen argumentieren gegen institutionellen Stress als Erklärung, da
globale Crashs keine grösseren Umkehrbewegungen als lokale Crashs aufweisen.
© Finreon AG 31 Akademisches Brown-Bag-SeminarTürkei und Argentinien erlebten einen starken Crash und haben
nun eine erhöhte Wahrscheinlichkeit für eine Umkehrbewegung
Drawdowns in der aktuellen Marktkorrektur
-13%
Erhöhte Wahrscheinlichkeit -21%
für weitere Korrektur -27%
Erhöhte Wahrscheinlichkeit -44%
für Erholungsbewegung
-52%
Quelle: Refinitiv; Performance in USD; 31.12.2015-31.12.2018
• Die aktuelle Korrektur ist bisher in den meisten Länder noch zu wenig ausgeprägt, um die
Wahrscheinlichkeit einer Umkehrbewegung zu erhöhen.
• Die Türkei und Argentinien dagegen befinden sich im Drawdown-Bereich, in dem die
Wahrscheinlichkeit einer Umkehrbewegung stark erhöht ist.
© Finreon AG 32 Akademisches Brown-Bag-SeminarAntizyklisch investieren – aber nicht zu früh!
Implikationen für die Praxis
Bei extremen Crashs (Vielen Dank für die Aufmerksamkeit! © Finreon AG 34 Akademisches Brown-Bag-Seminar
Literaturverzeichnis • Jones, B. A. (2017). Leaning With The Wind: Long-Term Asset Owners And Procyclical Investing. Journal of Investment Management. 17(2). pp. 16-38. • Gourinchas, P.-O., Rey, Hélène & N. Govillot (2017). Exorbitant Privilege And Exorbitant Duty. Working Paper. • Goetzmann, W. N. & K. Dasol (2018). Negative Bubbles: What Happens After A Crash. European Financial Management. 24(2), pp. 171-191. • Muir, T. (2017). Financial Crises And Risk Premia. The Quarterly Journal of Economics. 132(2), pp. 765-809. © Finreon AG 35 Akademisches Brown-Bag-Seminar
Kontaktangaben
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Universität St. Gallen und bietet kompetente und
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T: +41 71 230 08 06
info@finreon.ch Unsere Konzepte basieren auf einer lang-
www.finreon.ch jährigen Praxiserfahrung, kombiniert mit den
neusten Erkenntnissen der Finanzmarkttheorie.
CEO:
Dr. Ralf Seiz
Lehrbeauftragter
Universität St.Gallen
© Finreon AG 36 Akademisches Brown-Bag-SeminarSie können auch lesen
