Europäische Geldpolitik - Sommersemester 2020

Europäische Geldpolitik

 Sommersemester 2020

VIII. Strategien der Geldpolitik

 Europäische Geldpolitik 2

EZB plant ein „Strategic Review“
 (Pressekonferenz von Christine Lagarde vom 12. Dezember 2019)

• (…) that strategic review needs to be comprehensive,
 needs to look at all and every issue, will turn each and
 every stone (…)
• (…) It is the point of every strategic review by all central
 banks (…) to actually look at their objective, how they
 define their medium-term objective in particular, how
 they give content to the price stability that is in their
 mandate, (…)
• (…) it will also address (…) the massive technological
 change (…) the immense challenge that climate change
 (…) It will include aspects of inequality that are certainly
 rising in our economies”
• https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2019/html/ecb.is191212~c9e1a6ab3e.
 en.html
 European Monetary Policy 3

Überblick

1. Funktionen einer geldpolitischen Strategie
2. Strategie der Geldmengensteuerung
3. „Inflation targeting“
4. Taylor-Regel
5. Die bisherige Zwei-Säulen-Strategie der EZB
6. Wie könnte eine neue Strategie der EZB aussehen?

 Europäische Geldpolitik 4

1. Funktionen einer geldpolitischen Strategie

• Eine Strategie kann man im Sinne einer Heuristik betrachten:
 Sie dient dazu ein komplexes Entscheidungsproblem auf eine einfache
 Daumenregel zu reduzieren.
 – Warum ändert die Notenbank ihre Leitzinsen und/oder beschließt sie
 unkonventionelle Maßnahmen?
• Heuristiken werden vor allem in den „behavioral economics“ diskutiert.
 Grundannahme: Aufgrund von fehlenden Informationen und
 eingeschränkten Verarbeitungskapazitäten des menschlichen Gehirns
 wird menschliches Handeln häufig von Heuristiken gesteuert

 Europäische Geldpolitik 5

Eine „Behavioral Economics“ Perspektive

“Think of the human brain as a
personal computer with a very slow
processor and a memory system
that is both small and
unpredictable. I don’t know about
you, but the PC I carry between my
ears has more disk failures than I
care to think about.”
Richard Thaler, Nobelpreisträger
für Ökonomie

 Europäische Geldpolitik 6

Charakteristiken von Heuristiken
• Idealerweise: Gute Entscheidungen mit wenigen
 und vor allem leicht verfügbaren Informationen
 Studien von Gerd Gigerenzer, MPI Berlin.
 Siehe auch zum Beispiel: Simple Heuristics
 That Make Us Smart (1999)
• Von Heuristiken geleitetes Verhalten ist
 konservativ, d.h. am Status quo orientiert
• Heuristiken können zu systematischen Fehlern
 führen („biases“) Gerd Gigerenzer
 –Beispiel: „Anker Heuristik“
 Studien von Daniel Kahneman und Amos
 Tversky
 Europäische Geldpolitik 7

Beispiel für verzerrte Entscheidungsfindung:
 Anker Heuristik
 Prognose Beispiel

 Gruppe 1 Gruppe 2

 -Antworten

 Europäische Geldpolitik 8

Funktionen einer geldpolitischen Strategie

• Vereinfachung des internen Entscheidungsprozesses in einer
 Zentralbank
 Besonders vorteilhaft im Falle der EZB, da EZB-Rat hohe Anzahl von
 Mitgliedern hat
• Kommunikation mit der Öffentlichkeit, um zu erklären, warum
 die Zentralbank eine bestimmte Entscheidung getroffen hat
 Höhere Transparenz und folglich
 größere Glaubwürdigkeit der Zentralbank
 Kritik des Bundesverfassungsgerichts zeigt, dass bei der EZB hier
 Defizite bestehen Europäische Geldpolitik 9

Drei geldpolitische Strategien basierend auf
 unterschiedlichen Theorien

• Geldmengensteuerung: Monetarismus
• Inflation targeting: Phillips-Kurve und Neu-
 Keynesianische Ansätze
• Taylor-Regel: zinstheoretische Transmission und
 Neu-Keynesianische Ansätze

 Europäische Geldpolitik 10

2. Strategie der Geldmengensteuerung
• Theoretische Grundlage: Quantitätstheorie und Monetarismus
 “Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced
 only by a more rapid increase in the quantity of money than in output.” (Milton Friedman, The Counter-
 Revolution in Monetary Theory, 1970)

• Annahmen:
 Zentralbanken sind nicht in der Lage eine Ökonomie zu stabilisieren: langen und variablen
 „transmission lags“
 Geld ist auf mittlere und vor allem lange Sicht neutral: Klassische Dichotomie, reale und nominale
 Aggregate können unabhängig voneinander analysiert werden
• Implikationen für die Geldpolitik
 Geldmengensteuerung und keine Reaktion auf Nachfrage- oder Angebotsschocks
 Fokussierung auf Preisstabilität

 Europäische Geldpolitik 11

Nachfrageschock im AS/AD-Modell: Zentralbank betreibt Geldmengen-
 steuerung, d.h. sie hält die Geldmenge konstant
 P
 AS0

 P0

 AD0(M=konst.)

 Y0 Y
 Europäische Geldpolitik 12

Negativer Nachfrageschock verschiebt AD Kurve nach links.
 Preisniveau und Output sinken
 P
 AS0

 P0
 P1

 AD0(M=konst.)
 AD1(M=konst.)
 Y1 Y2 Y0 Y
 Europäische Geldpolitik 13

Resultat für den Nachfrageschock bei Geldmengensteuerung

• Output und Preise fallen, ohne dass Notenbank reagiert.
• Suboptimales Resultat im Vergleich zu diskretionärer Politik, bei der
 die Notenbank die Geldmenge ausweiten würde, was eine vollständige
 Kompensation des Schocks erlauben würde (Vgl. Foliensatz I).
• Aber besseres Ergebnis als bei einer Politik, die die Zinsen konstant
 halten würde.

 Europäische Geldpolitik 14

Angebotsschock im AS/AD-Modell. Zentralbank betreibt Geldmengen-
 steuerung, d.h. sie hält die Geldmenge konstant

 P

 AS0

 P0

 AD0

 Y0 Y
 Europäische Geldpolitik 15

Preissteigernder Angebotsschock verschiebt AS-Kurve nach links

 P AS1

 AS0

 P1

 P0

 AD0

 Y1 Y0 Y
 Europäische Geldpolitik 16

Resultat für den Angebotsschock bei Geldmengensteuerung

• Weil Zentralbank passiv bleibt, wird Schock mehr oder weniger gleich auf
 Output und Inflation verteilt.
• Resultat kann diskretionärer Politik nahe kommen, bei welcher
 Notenbank ebenfalls versuchen würde, den Schock sowohl auf Output
 als auch auf die Preise zu verteilen.
• Optimale Kombination P0/Y0 kann in beiden Fällen jedoch nicht erreicht
 werden

 Europäische Geldpolitik 17

Wie kann eine Zentralbank den Zielpfad für die Geldmenge bei
 Geldmengensteuerung ableiten?

• Ableitung eines Pfads für das Geldmengenwachstum, der
 ein inflationsneutrales Output-Wachstum auf mittlere Sicht
 gemäß Quantitätsgleichung erlaubt:
 M � v = P � Y oder (normativ) in Wachstumsraten
 � ∗ = π0 + Y
 M � − v� (Transformation der Gleichung in der Übung)
• Zielvariable ist die optimale WR der Geldmenge M �∗
• Die Bundesbank und die EZB nutzten hierfür die
 Geldmenge M3
 Europäische Geldpolitik 18

Determinanten des „Referenzwertes“ der EZB für
 die M3 Wachstumsrate in 1999

• π0 : EZB Zielwert für Inflation (EZB ≈ 1,5 %)
• Yˆ : Potential Output Wachstum, bestimmt durch Trendwachstum
 des BIP (EZB ≈ 2 % - 2 1/2 % p.a.)
• v̂ : Trendabnahme der Umlaufsgeschwindigkeit von M3
 (EZB ≈ 1/2 % - 1 % p.a.)

Referenzwert der EZB für Geldmengenwachstum:
� ∗ = 1,5% + 2,25% -(-0,75%)= 4,5 %
M
 EZB überprüfte den Referenzwert seit 2003 nicht mehr
 Europäische Geldpolitik 19

Praktische Implementierung bei der Bundesbank bis 1998:
Jährlich neu definierter Zielkorridor für das M3-Wachstum

 Europäische Geldpolitik 20

Erfahrung der Bundesbank mit Geldmengensteuerung
 der Jahre 1974 bis 1998
• 24 Zielwerte für das Geldmengenwachstum von 1975 bis 1998
 mit zeitweise sehr großem Korridor
 (Schwankungsbreite von bis zu 3.9 Prozentpunkten, d.h. von
 3.5% bis 7.4 %)
• 11 Zielverfehlungen
• Keine Korrektur der Zielüberschreitungen
• Trotz der häufigen Zielverfehlung der Bundesbank wird die
 Bundesbank Politik als sehr erfolgreich angesehen

 Europäische Geldpolitik 21

Die Erfahrungen der EZB mit ihrem „Referenzwert“
 für M3 (II)

• Offizieller Referenzwert i.H.v. 4.5 % für Wachstumrate der
 Geldmenge 3 seit 1999. Seither keine Aktualisierung
• Rolle des Referenzwertes wurde zunehmend in Hintergrund
 gedrängt
• Permanente Überschreitungen des Referenzwertes bis zur
 Finanzkrise
• Strategische Überlegungen für monetäre Säule
 Europäische Geldpolitik 22

Jährliche Wachstumsraten in %

 10
 12
 14

 0
 2
 4
 6
 8

 -2
 Jan 92
 Jan 93
 Jan 94
 Jan 95
 Jan 96
 Jan 97
 Jan 98
 Jan 99

 Source: EZB, Statistical data warehouse.
 Jan 00
 Jan 01
 Jan 02

 M3
 Jan 03
 Jan 04
 Inflation Jan 05
 Jan 06
 Jan 07
Europäische Geldpolitik

 Jan 08
 Jan 09
 Referenzwert

 Jan 10
 Jan 11
 Jan 12
 Jan 13
 Jan 14
 Jan 15
 EZB: Geldmenge M3 und monetäre Säule

 Jan 16
 Jan 17
 Jan 18
 Jan 19
 Jan 20
23

Wie würde man die Geldmengensteuerung in eine
 Heuristik für die Zinspolitik übersetzen?

 • Wenn M̂ > M̂ *: Risiko von Inflation: Zinsen
 anheben
 • Wenn M̂ < M̂ *: Risiko von Deflation: Zinsen
 senken
 • Wenn M̂ = M̂ *: Inflationsgerechter
 Wachstumspfad der Geldmenge: Zinsen
 konstant halten

 Europäische Geldpolitik 24

0,2
 0,4
 0,6
 0,8
 1,2

 0
 1
 Jan 94

 Jan 95

 Jan 96

 Jan 97

 Jan 98

 Jan 99

 Jan 00

 Jan 01

 Quelle: EZB, Statistical data warehouse.
 Jan 02

 Jan 03

 Jan 04

 M3
 Jan 05

 Jan 06
 Eonia
 Jan 07

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 Jan 09
Europäische Geldpolitik

 Jan 10
 Referenzwert

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 Jan 12

 Jan 13

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 Kurzfristzinsen und Geldmenge M3

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 Jan 18

 Jan 19

 Jan 20
 0
 2
 4
 6
 8

 -2

25
 10
 12
 14

Beurteilung

• Insgesamt: kein systematischer Zusammenhang zwischen der
 Wachstumsrate der Geldmenge M3 und der Inflationsrate des
 Euroraums
• Für die Zinspolitik der EZB hat Geldmengenwachstum keine Rolle
 gespielt. Sie kann nicht mit dem Vergleich des M3-Wachstums und
 dem Referenzwert von 4.5% erklärt werden
• Die Rolle der Geldmenge als Determinante für die
 Entscheidungsprozesse der EZB ist seit Ende der 1990er-Jahre starkt
 zurückgegangen

 Europäische Geldpolitik 26

Was ist falsch an der Geldmengensteuerung?

• M3 wird nicht nur als Zahlungsmittel verwendet, sondern auch als
 Wertspeicher
• Zunahme von M3 bedeutet nicht automatisch höhere Ausgaben des
 Privatsektors. Wichtige Ursache von Fluktuationen von M3:
 Portfolioreallokationen.
• Etwa 50% von M3 beinhaltet verzinsliche Assets: Anstieg kurzfristiger
 Zinsen bedeutet Umschichtung innerhalb von M3, nicht aber Rückgang
• Quantitätstheorie beschreibt langfristigen Zusammenhang. EZB und
 Bundesbank verwendeten das Konzept zur Kurzfristanalyse

 Europäische Geldpolitik 27

Reinterpretation der monetären Saule
• M3 und Kredite bewegen sich meist gleichgerichtet
• Starkes M3 Wachstum signalisiert Kreditwachstum
• Die Zuwachsrate der Geldmenge M3 dient als Indikator für Entwicklungen im Finanzsystem und nicht
 als Indikator bzw. Erklärungsvariable für die Inflationsrate
 14
 12
 Jährliche Wachstumsrate in %

 10
 8
 6
 4
 2
 0
 -2
 -4
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 Jan 93
 Jan 94
 Jan 95
 Jan 96
 Jan 97
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 Jan 99
 Jan 00
 Jan 01
 Jan 02
 Jan 03
 Jan 04
 Jan 05
 Jan 06
 Jan 07
 Jan 08
 Jan 09
 Jan 10
 Jan 11
 Jan 12
 Jan 13
 Jan 14
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 Jan 16
 Jan 17
 Jan 18
 Jan 19
 Jan 20
 Loans M3 Referenzwert

 Quelle: EZB, Statistical data warehouse. Europäische Geldpolitik 28

Bundesverfassungsgericht am 5. Mai 2020 zum PSPP-
 Programm
• „Die Beschlüsse beschränken sich auf die Feststellung, dass das angestrebte
 Inflationsziel nicht erreicht sei und weniger belastende Mittel nicht zur Verfügung
 stünden. Sie enthalten keine Prognose zu den wirtschaftspolitischen Auswirkungen
 des Programms.“

• https://www.bundesverfassungsgericht.de/SharedDocs/Pressemitteilungen/DE/2020
 /bvg20-032.html

 European Monetary Policy 29

3. Strategie des inflation targeting

• Entstand Ende der 80er Jahre ohne theoretische Fundierung
• Länder mit Geldmengensteuerung (Neuseeland, Kanada) oder
 Wechselkursstrategien (England und Schweden) scheiterten
 mit diesen Strategien
• Heute praktische Anwendung in Vielzahl von Ländern (44),
 auch in vielen Entwicklungsländern (19)

 Europäische Geldpolitik 30

Theoretischer Rahmen

• Phillips-Kurven Zusammenhang
• Rolle von Inflationserwartungen für die Geldpolitik
• Wenn das Inflationsziel glaubhaft ist, kann Zentralbank den
 Optimalpunkt mit einer Inflationslücke und einer Outputlücke von
 jeweils Null erreichen
• Wenn die Inflationserwartungen höher oder niedriger als die
 Zielinflationsrate sind, kann das Optimum nicht erzielt werden (L>0)

 Europäische Geldpolitik 31

Charakteristika von IT

• Preisstabilität als Hauptziel der Geldpolitik
• Zentralbank spezifiziert konkreten Wert für Zielinflation (Index,
 Schwankungsbreite, Ausnahmen)
• Zielwert könnte auch von Regierung bestimmt werden
• Zentralbank veröffentlicht Inflationsprognosen für
 a: konstante Geldmarktzinsen
 b: Geldmarktzinsen, die der Marktprognose entsprechen
• Zentralbank kommuniziert intensiv mit der Öffentlichkeit
 (Inflationsberichte)
• Geldmenge oder Wechselkurs erfahren keine größere Beachtung
 Europäische Geldpolitik 32

IT als Heuristik
Handlungsempfehlung falls Zentralbank ihre
Inflationsprognosen erstellt unter der Annahme…
• von konstanten Geldmarktzinsen:
 Ist Inflationsprognose oberhalb des Zielwertes, sollten
 Geldmarktzinsen angehoben werden
 Ist Inflationsprognose unterhalb des Zielwertes, sollten
 Geldmarktzinsen gesenkt werden
• eines Pfades der Geldmarktzinsen, wie er von den
 Marktteilnehmern erwartet wird:
 Wenn Inflationsprognose im Einklang mit dem Inflationsziel ist:
 passe Zinsen entsprechend des erwarteten Pfades der
 Marktteilnehmer an
 Bei Abweichungen: alternative Zinspfade
 Europäische Geldpolitik 33

Mario Draghi bei EZB-Pressekonferenz am 6. Juni 2019

• “Looking ahead, underlying inflation is expected to increase over the medium term,
 supported by our monetary policy measures, the ongoing economic expansion and
 stronger wage growth.
• This assessment is also broadly reflected in the June 2019 Eurosystem staff
 macroeconomic projections for the euro area, which foresee annual HICP inflation at
 1.3% in 2019, 1.4% in 2020 and 1.6% in 2021. Compared with the March 2019 ECB
 staff macroeconomic projections, the outlook for HICP inflation has been revised up
 by 0.1 percentage points for 2019 and revised down by 0.1 percentage points for
 2020.”

 European Monetary Policy 34

Christine Lagarde bei EZB-Pressekonferenz am 4. Juni 2019

• “Over the medium term, weaker demand will put downward pressure on inflation,
 which will be only partially offset by upward pressures related to supply constraints.
 Market-based indicators of longer-term inflation expectations have remained at
 depressed levels. While survey-based indicators of inflation expectations have
 declined over the short and medium term, longer-term expectations have been less
 affected.
• This assessment is also reflected in the June 2020 Eurosystem staff macroeconomic
 projections for the euro area, which foresee annual HICP inflation in the baseline
 scenario at 0.3% in 2020, 0.8% in 2021 and 1.3% in 2022. Compared with the March
 2020 ECB staff macroeconomic projections, the outlook for HICP inflation has been
 revised downwards by 0.8 percentage points in 2020, 0.6 percentage points in 2021
 and 0.3 percentage points in 2022.”
 European Monetary Policy 35

EZB verfolgt de facto Strategie des inflation targeting
• EZB hat jedoch nie offiziell angegeben, diese Strategie zu verfolgen. Sie
 veröffentlicht aber vierteljährliche Inflationsprojektionen der Experten
 des Eurosystem. Sie verwendet dabei Marktzinsprognosen

 Quelle: https://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/ecb.projections202006_eurosystemstaff~7628a8cf43.de.html
 Europäische Geldpolitik 36

Prognostizierte Entwicklung der HVPI-Inflationsrate

 Quelle: https://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/ecb.projections202006_eurosystemstaff~7628a8cf43.de.html
 European Monetary Policy 37

EZB gibt zudem eine Übersicht über konkurrierende Prognosen

 Quelle: https://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/ecb.projections202006_eurosystemstaff~7628a8cf43.de.html
 Europäische Geldpolitik 38

Gesamtwirtschaftliche Prognose des EZB-Stabs

 Quelle: https://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/ecb.projections202006_eurosystemstaff~7628a8cf43.de.html
 Europäische Geldpolitik 39

Christine Lagarde bei EZB-Pressekonferenz am 4. Juni 2019

• “This assessment is also broadly reflected in the June 2020 Eurosystem staff
 macroeconomic projections for the euro area. In the baseline scenario of the
 projections, annual real GDP is expected to fall by 8.7% in 2020 and to rebound by
 5.2% in 2021 and by 3.3% in 2022. Compared with the March 2020 ECB staff
 macroeconomic projections, the outlook for real GDP growth has been revised
 substantially downwards by 9.5 percentage points in 2020 and revised upwards by
 3.9 percentage points in 2021 and 1.9 percentage points in 2022.”

 European Monetary Policy 40

Wie nützlich ist IT?

• IT hilft Diskussionen über Zinsentscheidungen zu strukturieren
 (mittelfristige Ausrichtung):
 „Ist die Inflationsprognose im Einklang mit dem Inflationsziel?“
• Aber, es bleibt die Frage, wie die Inflationsvorhersagen erstellt werden.
 BoE: „ecclectic approach“
• Vergleich der Zentralbankprognosen mit anderen Prognosen hilft den
 diskretionären Spielraum der Zentralbank zu reduzieren
• Ernstes Problem: IT kann zu einseitiger Zinspolitik führen, welche andere
 Ziele aus den Augen verliert, vor allem: Stabilität des Finanzsystems

 Europäische Geldpolitik 41

Argumente der EZB gegen Inflation Targeting
• Erstens liefert die ausschließliche Konzentration auf einen Prognosewert für die Inflation keine umfassende und
 verlässliche Grundlage, um die Art der Risiken für die Preisstabilität feststellen zu können. Eine angemessene
 geldpolitische Reaktion hängt in der Regel von der Ursache der Risiken für die Preisstabilität ab. Sie erfordert
 zumindest eine tiefer gehende Analyse der zugrunde liegenden Wirtschaftslage und des wirtschaftlichen
 Verhaltens, als dies bei einer ausschließlichen Inflationsprognose der Fall ist.
• Zweitens sind bei einer reinen Strategie direkter Inflationsziele verschiedene Aspekte, wie beispielsweise der
 festgelegte Prognosehorizont (z. B. zwei Jahre), der sich auf die geldpolitischen Entscheidungen auswirkt, etwas
 willkürlich und in vielen Konstellationen offensichtlich nicht optimal. Faktoren, die die Inflation über den
 gewählten Prognosehorizont hinaus beeinflussen können, wie etwa Ungleichgewichte bei den
 Vermögenspreisen, sind gegebenenfalls bei aktuellen geldpolitischen Entscheidungen zu berücksichtigen. In der
 jüngsten Finanzkrise war dies besonders deutlich zu erkennen und veranlasste einige Zentralbanken, die ein
 Inflationsziel verfolgen, ihren geldpolitisch relevanten Prognosehorizont etwas flexibler zu gestalten.
• Drittens sind die in Geldmengenaggregaten enthaltenen Informationen nur schwer in die Inflationsprognosen zu
 integrieren, die auf herkömmlichen gesamt-wirtschaftlichen Modellen basieren.

• EZB (2011): Die Geldpolitik der EZB
 https://www.google.com/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=&ved=2ahUKEwjRvtegr9vqAhWRxYUKHZffCy8QFjACegQIAxAB&url=https
 %3A%2F%2Fwww.ecb.europa.eu%2Fpub%2Fpdf%2Fother%2Fmonetarypolicy2011de.pdf&usg=AOvVaw2reFAsngjrL9qTU9ZQ2R5Z
 Europäische Geldpolitik 42

4. Die Taylor-Regel

• Nicht explizit von einer Theorie abgeleitet.
• Basiert auf dem IS-Kurven Zusammenhang: Realzins bestimmt Output
• Taylor-Regel stellte den Versuch des US Ökonomen John Taylor dar, die
 tatsächliche Zinspolitik der FED der Jahre 1987 bis 1992 zu beschreiben
• Allgemein: aktueller Realzins (r) wird bestimmt durch das neutrale
 Niveau des Realzinses (r0) und von der aktuellen Situation des
 Konjunkturzyklus, welcher durch Abweichungen der Inflationsrate von
 ihrem Zielwert sowie der Output-Lücke beschrieben wird:

 r = r0 + e ( π − π0 ) + fy wobei e, f > 0.
 Europäische Geldpolitik 43

Original Taylor-Regel (1993) für die USA

 i = 2 + π + 0.5(π − 2) + 0.5 y
 oder
 oder
 r = 2 + 0.5(π − 2) + 0.5 y

 i = kurzfristiger Nominalzins (Federal Funds Rate)
 r = kurzfristiger Realzins, wobei der langfristige Durchschnitt bei 2 % lag
 y = Output Lücke
 π 0 = Zielinflationsrate (= 2%)
 Europäische Geldpolitik 44

Die Taylor-Regel als sie von Taylor „entdeckt“ wurde

 Taylor, John B. 1993. “Discretion Versus Policy Rules in Practice.”
 Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39, pp. 195–214
 Europäische Geldpolitik 45

Tatsächliche Zinsen und Taylor Zinsen für die USA

10

8

6

4

2

0

-2

-4
 1999

 2000

 2001

 2002

 2003

 2004

 2005

 2006

 2007

 2008

 2009

 2010

 2011

 2012

 2013

 2014

 2015

 2016

 2017

 2018

 2019

 2020

 2021
 Taylor-Zins Kurzfristiger Zins

 Quelle: OECD, Economic Outlook Volume 2020, Issue 1
 Europäische Geldpolitik 46

Tatsächliche Zinsen und Taylor Zinsen für den Euroraum

8

7

6

5

4

3

2

1

0

-1
 1999

 2000

 2001

 2002

 2003

 2004

 2005

 2006

 2007

 2008

 2009

 2010

 2011

 2012

 2013

 2014

 2015

 2016

 2017

 2018

 2019

 2020

 2021
 Taylor-Zins Kurzfristiger Zins

 Quelle: OECD, Economic Outlook Volume 2020, Issue 1
 Europäische Geldpolitik 47

Taylor-Regel als Navigationssystem der Mehrheit des
 Sachverständigenrates
Jahresgutachten 2016/17: „Niedrigzinsen weder für den Euroraum noch für Deutschland angemessen“

 European Monetary Policy 48

Taylor-Regel als Navigationssystem der Mehrheit des
 Sachverständigenrates
Jahresgutachten 2018/19: „Taylor-Zinsregeln für
ausgewählte Mitgliedsstaaten des Euro-Raums“

Jahresgutachten 2018/19 Ziffer 362:
Der Sachverständigenrat hat in den vergangenen
Jahren auf eine Anwendung der Taylor-Regel auf
den Euro-Raum sowie eine Zinsänderungsregel
Bezug genommen (JG 2017 Ziffern 355 ff.; JG 2016
Ziffern 410 ff.; Orphani-des und Wieland, 2013). So
würde eine Taylor-Regel mit Kerninflation,
Produktionslücke mit Potenzialschätzwert der
Europäischen Kommission und realem
Gleichgewichtszins von 2 % derzeit einen Leitzins
von 3 % empfehlen. Mit niedrigeren
Schätzwerten mittelfristiger Gleichgewichtszinsen
und Produktionslücken liegt der Taylor-Zins nahe 2
%. Dieser Referenzwert unterstreicht das Risiko
einer verspäteten Straffung der Geldpolitik.

 European Monetary Policy 49

Taylor-Regel als Navigationssystem der Mehrheit des
 Sachverständigenrates

Jahresgutachten 2018/19: „Taylor-Zinsregeln für
ausgewählte Mitgliedsstaaten des Euro-Raums“

Jahresgutachten 2018/19 Ziffer 417:
Seit dem Jahr 2017 liegt der EZB-Zins in allen vier
Staaten und dem Euro-Raum insgesamt deutlich
unterhalb der Bandbreite der Taylor-Zinsen.
Damit signalisiert die Taylor-Regel derzeit eine zu
expansive Geldpolitik. In den Zeiträumen, in
denen der Taylor-Zins in unterschiedliche
Richtungen vom EZB-Zins abweicht, deutet er
auf eine Rolle für die mitgliedstaatliche
Stabilisierungspolitik hin.

 European Monetary Policy 50

Taylor-Regel in der Kritik

Jahresgutachten 2018/19 Ziffer 449/470 (Mindesheitsvotum)
Die seit Jahren sehr skeptische Beurteilung der Geldpolitik der EZB durch die Mehrheit dürfte darauf zurückzuführen
sein, dass sie sich dabei vor allem auf das Navigationssystem von Zinsregeln in Form der Taylor-Regel und einer
Zinsänderungsregel stützt. Diese sind aus Vergangenheitsbeobachtungen der tatsächlichen Reaktionen von Notenbanken
auf die realwirtschaftliche Entwicklung und die Inflation abgeleitet worden. So wurde die ursprüngliche Taylor-Regel von
John Taylor für die Zinspolitik der US-amerikanischen Notenbank in den Jahren 1987 bis 1992 abgeleitet (Taylor, 1993).
Die Zinsänderungsregel(JG 2017 Abbildung 41) beschreibt das Verhalten der EZB überwiegend für die Phase vor der
Euro-Krise. Ob diese für bestimmte historische Phasen beobachteten Reaktionsmuster Handlungsweisungen für eine
optimale Politik unter ganz anderen ökonomischen Rahmenbedingungen bieten können, ist dabei eine offene Frage.
Die Tatsache, dass der Taylor-Zins für Deutschland seit dem Jahr 2011 um mehrere Prozentpunkte über dem tatsächlichen
Zins liegt, ohne dass sich bisher erkennbare inflationäre Tendenzen erkennen lassen, stellt diesem Navigationssystem
jedenfalls kein gutes Zeugnis aus. Bei den fortgeschrittenen Volkswirtschaften lassen sich für das Jahr 2018 generell
erhebliche Abweichungen des tatsächlichen kurzfristigen Zinssatzes vom Taylor-Zins erkennen. Die Tatsache, dass dabei
alle anerkannten Forschungsinstitute keine inflationären Entwicklungen für diese Volkswirtschaften und die
Weltwirtschaft erwarten, lässt somit auf eine zurückhaltende Beurteilung
 European dieser geldpolitischen Daumen-regel schließen.
 Monetary Policy 51

Grundproblem: Wie hoch ist der reale Gleichgewichtszins?

 Quelle: SVR, Jahresgutachten 2016/17
 European Monetary Policy 52

Graphische Illustration der Taylor-Regel

• Grundprinzip
Wenn Output-Lücke zunimmt (abnimmt), muss der Realzins zunehmen
 (abnehmen)
Wenn die Inflationsrate sich oberhalb (unterhalb) des Zielwertes bewegt,
 muss der Realzins zunehmen (abnehmen)

 Europäische Geldpolitik 53

Graphische Illustration der Taylor-Regel im (y,r)-Diagramm

 r
 MP(π 1)
 π1>π0
 MP(π 0)
 r
 1

 r
 0

 ∆π

 y
 y1 0

 Realzins steigt, wenn Inflationsrate ansteigt.
 Europäische Geldpolitik 54

Ableitung der Taylor-Regel für das
 (y, )-Diagramm

• Um die Funktionsweise der Taylor-Regel beschreiben zu
 können, ist die Konstruktion einer inflationsabhängigen
 Nachfragekurve (AD Kurve) notwendig. Analytisch kann
 diese Kurve einfach abgeleitet werden, indem man die
 Taylor-Regel in die IS-Kurve einsetzt und indem man
 nach π auflöst (Rechnung in Übung):
 ε1 1 + bf
 π = π0 + − y
 be be
 Europäische Geldpolitik 55

Graphische Ableitung einer aggregierten Nachfragekurve
 für den Fall einer Taylor-Regel
• Start im Gleichgewicht, d.h. mit der MP(π0) r
 MP(π1)
 Linie und einer Output-Lücke von null. Durch MP(π0)
 diesen Punkt erhält man Inflation/Output
 r1
 Kombination im unteren Diagramm (Punkt A).
 r0
 Jetzt: Zeichne alternative MP Linie für eine
 höhere Inflation, d.h. π1 >π0. Dem „Taylor
 Prinzip“ (Taylor 1999) entsprechend sollte der IS0
 Realzins durch die höhere Inflation angehoben
 y
 werden, dies bedeutet die neue MP Linie liegt π

 oberhalb der alten. Das neue Gleichgewicht
 geht mit einer negativen Output-Lücke einher, π1 B
 y1. Durch die Kombination von y1 und π1, π0 A
 resultiert Punkt B im (y;π)-Diagramm.
 Verbinden der beiden Punkte, d.h. A und B,
 liefert die Nachfragekurve AD0. AD0 ( e, f )

 Europäische Geldpolitik y
 y1 0 56

Effekt eines Nachfrageschocks: y(r)-Linie verschiebt
 sich nach links
 r

 MP

 r0

 y 0 (r )
 d

 y 1 (r )
 d

 y
 π

 PC0

 π0

 yd0 (π)

 y
 Europäische Geldpolitik 57

Effekt eines Nachfrageschocks: y(π)-Linie
 verschiebt sich nach links
 r

 MP(π 0)

 r0
 r‘

 y 0 (r )
 d

 y 1 (r )
 d

 y
 π

Sticky prices: PC0
siehe
IS/LM-AS/AD-Modell π0

 yd0 (π)
 y1d (π)
 y
 Europäische Geldpolitik 58

Neues Gleichgewicht im Schnittpunkt von y1(π)-Linie und Phillips-Kurve.
 Zusätzliche Verschiebung der MP-Linie im r-y-Diagramm, da Inflation
 imr neuen GG niedriger ist
 MP(π 0 )
 MP(π 1)

 r0

 r1
 y 0 (r )
 d

 y 1 (r )
 d

 π

 PC0

 π0
 π1

 yd0 (π)
 y1d (π)
 y
 Europäische Geldpolitik 59

Resultat für Nachfrageschock

• Für einen negativen Nachfrageschock fordert die Taylor-Regel eine
 Senkung der Realzinsen
• Reaktion geht also in die richtige Richtung,
• fällt jedoch schwächer aus als bei einer nicht-regelgebundenen Politik
• Logik: Regel im engeren Sinne einer Heuristik kann nicht so gut sein, wie
 Politik mit vollkommenen Informationen

 Europäische Geldpolitik 60

Vergleich der Politikergebnisse bei einem Nachfrageschock:
 Optimale Politik versus Taylor-Regel

 r
 MP0
 MP1

 r0 r (ε1;ε 2 )

 r0T
 r0opt r (ε1;ε 2 )
 y0d
 y0d
 y1 0 y
 Europäische Geldpolitik 61

Angebotsschock und Taylor-Regel
 r

 Zinslinie(π
 MP( 0 ) z)

 r0

 y d0 ( r )

 y
 π

 Phillipskurve
 Phillips curve

 π z0

 y d0 ( π )

 y
 Europäische Geldpolitik 62

Preissteigernder Angebotsschock und Taylor-Regel:
 Linksverschiebung der PK
 r

 Zinslinie(π
 MP( 0 ) z)

 r0

 y d0 ( r )

 y
 π
 Phillips curve1
 Phillipskurve(1)
 Phillipskurve(0)
 Phillips curve0

 π z0

 y d0 ( π )

 y
 Europäische Geldpolitik 63

Preissteigernder Angebotsschock und Taylor-Regel:
 Feedback zu MP-Linie, weil Inflation zunimmt
 r
 MP( 1 ) 1)
 Zinslinie(π
 MP( ) )
 Zinslinie(πz
 0

 r1
 r0

 y d0 ( r )

 y
 π
 Phillips curve1
 Phillipskurve(1)
 Phillips curve0
 Phillipskurve(0)

 11
 π
 π
 z0

 y d0 ( π )

 Europäische Geldpolitiky 64

Resultat für Angebotsschock

• Taylor-Regel bewirkt Zunahme der Realzinsen bei einem
 preissteigernden Angebotsschock
• Reaktion geht erneut in die richtige Richtung und
• kommt optimaler Lösung nahe

 Europäische Geldpolitik 65

Vergleich der Ergebnisse nach einem Angebotsschock
 r
 MP( 1 ) π1)
 Zinslinie(
 MP( 0 ) π )
 Zinslinie( z

 r1
 r0

 y d0 (r )

 y
 π
 Resultat für Taylor-Regel Phillips curve1 (1)
 Phillipskurve
 Phillipskurve
 Phillips curve0 (0)

 π 11 Resultat für diskretionäre Politik
 π z0

 yd0 (π)

 y
 Europäische Geldpolitik 66

Optimale Politik versus einfache Regel

Optimale Politik Heuristik
 Prozedur

 ( π − π0 )
 2
 L= + λy 2
 einsetzender
Einsetzen derPK
 Phillipskurve und
 und nach y ableiten. Taylor-Regel
Dann
 der yEinsetzen
 d des optimalen y
 r − Kuve, dann ableiten nach r:
Wertes in IS-Kurve

 1 d Bestimmung des
 r=r0 + ε1 + ε2 r= r0 + e ( π − π0 ) + fy
 b b (d2 + λ ) Zinssatzes
  Zins ist Funktion der Zielvariablen
 Zins ist Funktion der Schocks

 Politik Ergebnis (Rechnung in Übung)
 Politikergebnisse:
Politik Ergebnis
 Politikergebnisse:
 1 be
 d y= ε1 - ε2 ,
 y=
 − 2 ε2 , 1+bf+dbe 1+bf+dbe
 ( d + λ ) π=
 π0 +
 d
 ε1 +
 1+bf
 ε2
 λ 1+bf+dbe 1+bf+dbe
 π =π0 + ε
 (d2 + λ ) 2
 Europäische Geldpolitik 67

Zusammenfassung
• Taylor-Regel kommt den Prinzipien einer guten Heuristik sehr nahe
• Geleitet durch eine einfache Regel, kann man schnell einschätzen, ob
 aktueller Zins angemessen ist oder nicht
• Wichtige Information über das angemessene Zinsniveau, welches bei
 inflation targeting fehlt
• Gravierende Probleme in der Praxis:
 – Ist der neutrale Realzins immer noch bei 2%?
 – Output-Lücke ist kompliziertes Konzept. Außerdem große Revisionen in den
 Daten.
 – Welche Inflationsrate ist angemessen (HVPI, HVPI Kerninflation, BIP-Deflator)?
 – Wie soll man Output-Lücke und Inflationslücke gewichten?

 Europäische Geldpolitik 68

5. Die bisherige Zwei-Säulen-Strategie der EZB

Quelle: Publikation „Die Geldpolitik der EZB“, 2011
https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2011de.pdf?0651d17c4b69dd55f5d21d93aa600694
 Europäische Geldpolitik 69