GLOBAL MACRO SHIFTS LATEINAMERIKA: AUFSTIEG UND FALL DES POPULISMUS - mit Dr. Michael Hasenstab - TRANSLATION PURPOSES ONLY
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GLOBAL MACRO SHIFTS mit Dr. Michael Hasenstab Ausgabe 6 | Januar 2017 LATEINAMERIKA: AUFSTIEG UND FALL DES POPULISMUS
Inhalt Überblick 2 Die Sirenen des Populismus 4 Der angerichtete Schaden 12 Kurskorrektur 14 Ausblick für das kommende Jahrzehnt 17 Fazit 21
Global Macro Shifts
Lateinamerika: Aufstieg und Fall von Populismus
Global Macro Shifts ist eine researchbasierte
Veröffentlichung über die globalen Volkswirtschaften mit
Analysen und Einschätzungen von Dr. Michael Hasenstab
und leitenden Mitgliedern von Templeton Global Macro.
Dr. Hasenstab verwaltet mit seinem Team die globalen
Anleihestrategien von Templeton (z. B. uneingeschränkte
festverzinsliche Anlagen, Währungen und Global Macro).
Das an führenden Universitäten weltweit ausgebildete
Team von Wirtschaftsexperten integriert globale
makroökonomische Analysen in eingehendes
Dr. Michael Hasenstab Länderresearch, um langfristige Ungleichgewichte zu
Executive Vice President, Portfolio Manager, Chief Investment Officer identifizieren, die Anlagechancen eröffnen.
Templeton Global Macro
Dr. Sonal Desai Dr. Calvin Ho Dr. Hyung C. Shin Dr. Diego Valderrama Dr. Attila Korpos Dr. Shlomi Kramer
Senior Vice President, Vice President, Senior Global Vice President, Senior Global Senior Global Macro & Research Analyst Research Analyst
Portfolio Manager, Macro & Research Analyst Macro & Research Analyst Research Analyst Templeton Global Macro Templeton Global Macro
Director of Research Templeton Global Macro Templeton Global Macro Templeton Global Macro
Templeton Global Macro
WICHTIGE HINWEISE
Dieses Dokument beruht auf den Analysen und Einschätzungen der Autoren zum 5. Januar 2017 und weicht möglicherweise von
den Einschätzungen anderer Portfoliomanager, Investmentteams oder Anlageplattformen bei Franklin Templeton Investments ab.
Es wurde zur allgemeinen Information erstellt und ist nicht als Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung bzw. -empfehlung anzusehen;
es handelt sich hierbei auch um kein Angebot von Anteilen, keine Aufforderung zur Zeichnung von Anteilen oder zur Anwendung
einer Anlagestrategie. Es stellt keine juristische oder steuerrechtliche Beratung dar.
Die zum Ausdruck gebrachten Meinungen sowie die Kommentare, Ansichten und Analysen entsprechen dem Datum der
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Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt, eine Branche oder eine Strategie dar.
Alle Anlagen sind mit Risiken behaftet, inklusive des möglichen Verlusts der Anlagesumme. Anlagen im Ausland sind mit
besonderen Risiken verbunden, z. B. Währungsschwankungen, wirtschaftlicher Instabilität und politischen Entwicklungen. Anlagen
in Schwellenländern, zu denen als Untergruppe auch die Grenzmärkte gehören, sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben
Faktoren verbunden. Hinzu kommen die durch ihre kleinere Größe, ihre geringere Liquidität und die nicht so fest gefügten
rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmenbedingungen zur Stützung der Wertpapiermärkte bedingten
Gefahren. Da diese Rahmenbedingungen in Grenzländern in der Regel noch geringer ausgeprägt sind und diverse Faktoren
vorliegen, wie gesteigertes Potenzial für extreme Preisschwankungen, Illiquidität und Handelsbarrieren und Wechselkurskontrollen,
werden die mit Schwellenländern verbundenen Risiken in Grenzländern verstärkt. Anleihenkurse entwickeln sich im Allgemeinen
gegenläufig zu den Zinsen. Wenn sich also die Anleihenkurse in einem Investmentportfolio an steigende Zinsen anpassen, kann
der Wert des Portfolios sinken.
Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des Populismus 1
Überblick
Das Ergebnis der jüngsten US-Präsidentschaftswahl hat die Herkömmliche politische Empfehlungen tendieren dazu,
meisten Analysten und Beobachter überrascht. Zudem ist makroökonomische Ungleichgewichte anhand eines
hierdurch die Unsicherheit bezüglich der künftigen politischen makroökonomischen Instrumentariums in Angriff zu nehmen,
Entwicklungen auf ein ungewöhnlich hohes Niveau gestiegen. das unter anderem Faktoren wie eine besonnene Haushalts-
Der neu gewählte Präsident Donald Trump arbeitet derzeit und Geldpolitik, Offenheit für internationalen Handel,
daran, sein Kabinett zusammenzustellen, und im Laufe der Deregulierung und eine Entwicklung hin zu einer verstärkten
nächsten Wochen sollten wir mehr Klarheit bezüglich des weltweiten wirtschaftlichen Integration umfasst.
weiteren politischen Ausblicks erhalten.
Im Nachgang der verschiedenen globalen Krisen des
Einige Parameter haben sich bereits herauskristallisiert, und vergangenen Jahrzehnts sind diese herkömmlichen Mittel
diese untermauern unsere seit langem gehaltene Einschätzung jedoch bedrohlich unbeliebt geworden. Dies gilt insbesondere
bezüglich des Ausblicks für das Wirtschaftswachstum, die für einige der weiter entwickelten Wirtschaftsräume. So leistete
Inflation und die Anlagenpreise in den USA. Die politischen diese Strömung beispielsweise einen erheblichen Beitrag zum
Vorgaben der neuen Regierung dürften aller Wahrscheinlichkeit Brexit, bei dem sich eine Mehrheit britischer Wähler dafür
nach eine Steigerung der öffentlichen Infrastrukturausgaben aussprach, das Land aus der Europäischen Union (EU)
sowie eine Senkung der Körperschaftsteuern umfassen. Diese herauszuführen, um so die Einwanderung zu beschränken und
Kombination würde das Wirtschaftswachstum - zumindest ein stärkeres Maß an nationaler Kontrolle im Hinblick auf
kurzfristig - stützen. Ein robusterer Wachstumsausblick für eine politische Maßnahmen und Regulierungen zu erlangen. Auch in
Wirtschaft, in der bereits Vollbeschäftigung herrscht (die verschiedenen anderen EU-Ländern haben populistische und
Arbeitslosenquote hat im November mit 4,6 % ein Neun-Jahres- nationalistische Parteien an Beliebtheit gewonnen, was die
Tief erreicht), und die Stabilisierung der Rohstoffpreise Unsicherheit bezüglich der 2017 anstehenden Wahlen erhöht.
verstärken die Argumente für einen Anstieg der Inflation, den Während der jüngsten US-Präsidentschaftswahlen haben sich
wir bereits in unserer ersten Ausgabe von Global Macro Shifts populistische Elemente ebenfalls auf sowohl republikanischer
(GMS) des Jahres 2016 vorhergesagt hatten. Die Rhetorik als auch demokratischer Seite deutlich bemerkbar gemacht. Sie
während der jüngsten Wahlkampagne lässt auf zusätzliche haben für einen stärker inländisch orientierten,
inflationssteigernde Impulse durch potenzielle Zölle und eine interventionistischen wirtschaftlichen Fokus plädiert sowie für
expansive Fiskalpolitik schließen. So haben sich die einen stärker isolationistischen Ansatz im Hinblick auf den
vorherrschenden Erwartungen an den Finanzmärkten nun von globalen Handel. Die Vorschläge umfassen unter anderem
Deflation bzw. geringer Inflation hin zu Reflation verlagert, was Maßnahmen wie hohe Importzölle, die Kündigung oder
auch unserer seit langem vertretenen Einschätzung entspricht. Neuverhandlung von Handelsabkommen und die Beschränkung
Die Renditen auf US-Schatzanleihen haben entsprechend der Einwanderung. Eine scharfe Kritik am nordamerikanischen
reagiert: die Rendite auf 10-jährige Schatzanleihen stieg Freihandelsabkommen (NAFTA) sowie an der Immigration aus
innerhalb der ersten beiden Wochen nach der Wahl um 0,6 Mexiko signalisieren, wie verlockend es für die USA erscheinen
Prozentpunkte und liegt nun 1,0 Prozentpunkte über dem im kann, Lateinamerika den Rücken zuzukehren. Dies würde der
vergangenen Juli verzeichneten Stand. US-Wirtschaft schaden und ist insbesondere angesichts der
Tatsache ironisch, dass sich lateinamerikanische Länder derzeit
Unsere nächste Ausgabe von GMS für das Jahr 2017 wird eine
in die entgegengesetzte Richtung entwickeln - weg von einer
ausführliche Analyse des politischen Ausblicks für die USA
populistischen Wirtschaftspolitik und hin zur freien
sowie der entsprechenden weltweiten Implikationen umfassen.
Marktwirtschaft und wirtschaftsfreundlichen Reformen.
Hierbei werden wir Informationen einbinden, die verfügbar sein
dürften, sobald die neue Regierung ihr Amt antritt. Zum jetzigen In dieser Studie analysieren wir die Erfahrungen
Zeitpunkt ist es unserer Ansicht nach jedoch besonders lateinamerikanischer Länder während der letzten Jahre. Wir
relevant, einen Trend näher zu beleuchten, der während des konzentrieren uns vor allem auf drei Länder, die auf eine
vergangenen Jahres zunehmend an Bedeutung gewonnen hat: populistische Wirtschaftspolitik gesetzt hatten: Argentinien,
den zunehmenden Einfluss populistischer Strömungen. Brasilien und Venezuela. Die ersteren beiden steuern
inzwischen in die entgegengesetzte Richtung, Venezuela
In den letzten Jahren haben sich populistische Tendenzen in
jedoch nicht. Unserer Ansicht nach liefert ein Vergleich der
verschiedensten Ländern verstärkt. Populismus kann natürlich
jeweiligen Erfahrungen einige wertvolle Lektionen für politische
je nach Standpunkt etwas anderes bedeuten. Wir verwenden
Entscheidungsträger, die derzeit Gefahr laufen, dem
den Begriff, um politische Strömungen zu beschreiben, die eine
Sirenengesang des Populismus zu verfallen. Natürlich befinden
schnelle Lösung von (häufig wirtschaftlichen) Problemen
sich fortgeschrittene Volkswirtschaften in Bezug auf sowohl
versprechen, und zwar ohne die schmerzlichen Folgen, die
makroökonomische Fundamentaldaten als auch Institutionen in
normalerweise mit orthodoxeren Methoden einhergehen.
einer sehr viel stärkeren Position als die in dieser Studie
2 Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des Populismus
besprochenen Länder. Dennoch sind wir der Ansicht, dass die Region durch den Preisschock bei Rohstoffen in Mitleidenschaft
wirtschaftlichen Folgen einer fehlgeleiteten Politik aus gezogen wurde. Abschnitt 2 beurteilt den Schaden, den diese
qualitativer Sicht ähnlich ausfallen würden. In einer Situation, in politischen Maßnahmen angerichtet haben, und liefert einen
der die Versuchung insbesondere einer protektionistischen Vergleich zu Ländern wie Kolumbien, die stattdessen eine
Politik stark ist, kann diese Analyse daher unserer tragfähige Politik beibehalten haben. Abschnitt 3 beschreibt, wie
Einschätzung nach hilfreiche Hinweise liefern. Darüber hinaus das Versagen des Populismus aus unserer Sicht Argentinien
unterstreicht diese Studie die potenzielle Attraktivität von und Brasilien bereits dazu gebracht hat, einen
Anlagechancen in Argentinien und Brasilien sowie allgemein in entgegengerichteten Kurs einzuschlagen, während sich
Ländern mit einer soliden, orthodoxen makroökonomischen Venezuela weiterhin in die falsche Richtung bewegt. Abschnitt
Wirtschaftspolitik. 4 zeigt die Vorteile, die durch die Verbesserung der politischen
Ausrichtung in Argentinien und Brasilien bereits erzielt wurden,
Der Rest dieser Abhandlung ist wie folgt strukturiert: Abschnitt 1
und unterstreicht, wie wichtig es ist, einen steten Kurs
liefert nähere Einzelheiten darüber, wie einige
beizubehalten.
lateinamerikanische Länder zu einer populistischen Politik hin
abgedriftet sind - eine Entwicklung, die verschärft wurde, als die
Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des Populismus 3
1. Die Sirenen des Populismus
Die jüngsten Erfahrungen in Lateinamerika bieten wertvolle zu einer zunehmen staatlich gesteuerten und
Lektionen für politische Entscheidungsträger, die Gefahr laufen, interventionistischen Politik hin abgedriftet. Venezuelas
dem Sirenengesang des Populismus zu verfallen. Wir Experiment läuft bereits am längsten, nämlich seit dem
untersuchen vier Länder, von denen sich drei in Amtsantritt von Hugo Chavez im Jahr 1999. Alle vier Länder
unterschiedlichem Maße populistischen Strömungen gebeugt sind in unterschiedlichem Maße Rohstoffexporteure. In
haben, während das vierte (Kolumbien) konsequent bei einer Argentinien, Brasilien und Venezuela wurde der an der
orthodoxen Wirtschaftspolitik geblieben ist. Argentinien hatte Volkswirtschaft und den Institutionen des Landes angerichtete
sich im Nachgang des Staatsbankrotts von 2001 systematisch Schaden teilweise durch den Anstieg der Rohstoffpreise
von einer orthodoxen Politik wegbewegt, und den Institutionen verschleiert. Alle Länder wurden jedoch vom starken Einbruch
des Landes schließlich alle Zähne gezogen. Brasilien war der Rohstoffpreise, mit dem der Rohstoff-Superzyklus sein
während der ersten Amtszeit von Präsidentin Dilma Rousseff Ende fand, in Mitleidenschaft gezogen (siehe Abbildungen 1
und 2). Der Rückgang der Rohstoffpreise machte die
Externer Schock: Einbruch der Rohstoffpreise
mangelnde Nachhaltigkeit der zugrundeliegenden Politik mehr
Abbildung 1: Terms of Trade in Südamerika
als deutlich. Kolumbien hebt sich als bemerkenswerter Fall ab,
März 2000 bis September 2016
Indexniveau (2003 Q1 = 100) da sich das Land nicht von einer populistischen
250 Wirtschaftspolitik hat verführen lassen.
Durch den Einbruch der Rohstoffpreise gingen auch die Export-
200 und Steuereinnahmen zurück. Das Ergebnis: Die Länder sahen
sich einem schwächeren Wirtschaftswachstum ausgesetzt und
verfügten gleichzeitig über geringere finanzielle Ressourcen,
150
mit denen sie diesem Trend hätten entgegenwirken können.
Gleichzeitig wurde angesichts des langsameren
100 Wirtschaftswachstums der Druck der Öffentlichkeit größer,
unterstützende staatliche Maßnahmen zu ergreifen - ganz
ähnlich dem Druck, der sich in den USA und Europa nach
50
Beginn der anhaltend schwachen Erholung im Jahr 2010
eingestellt hatte.
0
3.00 9.01 3.03 9.04 3.06 9.07 3.09 9.10 3.12 9.13 3.15 9.16
Die Regierungen Argentiniens, Brasiliens und Venezuelas
begannen, mit verschiedenen Maßnahmen in ihre jeweilige
Argentinien Brasilien Peru Chile Kolumbien Wirtschaft einzugreifen. Kolumbien ließ hingegen eine
Quelle: Die Berechnungen von Templeton Global Macro basieren auf Daten vom Abwertung seiner Währung zu, um den negativen externen
nationalen Amt für Statistik (Kolumbien), der Zentralbank von Chile, der Zentralbank
von Peru, dem Foundation Center for the Study of Foreign Trade (Brasilien) und dem Schock abzufedern. Gleichzeitig behielt das Land derweil eine
nationalen Amt für Statistik und Zählungen (Argentinien). weitgehend umsichtige Haushalts- und Geldpolitik bei.
Abbildung 3 unten bietet einen Überblick über die
Abbildung 2: Rohstoffpreisindizes
Januar 2000 bis November 2016 verschiedenen Arten von Maßnahmen, die von den stärker
Indexniveau Indexniveau interventionistisch ausgerichteten Regierungen umgesetzt
700 140 wurden.
Eine Zusammenfassung der
600 120
interventionistischen politischen Maßnahmen
500 100 Abbildung 3: Fehlgeschlagene umgesetzte politische Maßnahmen
je Land
400 80 Stand: 5. Dezember 2016
Argentinien Brasilien Kolumbien Venezuela
300 60
Preiskontrollen X X X
200 40 Devisenkontrollen und -
X X
manipulation
100 20 Übertrieben ehrgeizige
X X X
Sozialprogramme
0 0 Dominanz der
1.00 3.04 6.08 9.12 11.16 X X X
Haushaltspolitik
CRB All Commodities (linke Seite) IMF Non-Fuel Commodities (rechte Seite) Einmischung in den
X X X
Privatsektor
Quelle: Bloomberg; Commodity Research Bureau (CRB), US Bureau of Labor Statistics; Quelle: Templeton Global Macro. Stand: 2016 für Argentinien, 2015-2016 für Brasilien,
Internationaler Währungsfonds (IWF). IWF-Daten ohne Berücksichtigung von heute für Venezuela und Kolumbien.
Kraftstoffpreisen bis Oktober 2016.
4 Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des Populismus
Argentinien Wie nachfolgend dargestellt, entschied sich Argentinien für eine
Eine der merkwürdigeren Konsequenzen des Staatsbankrotts strikte Kontrolle des Wechselkurses, was eine erhebliche und
Argentiniens und der darauffolgenden tiefen wirtschaftlichen kontinuierlich wachsende Lücke zwischen dem offiziellen
Krise war die Entscheidung der Regierung, Statistiken zu Wechselkurs und dem Parallelmarktkurs verursachte, ebenso
fälschen und deren Veröffentlichung in einigen Fällen wie eine unvermeidliche Devisenknappheit, unter der
schließlich sogar vollständig einzustellen.1 So hörte Importeure zu leiden hatten
insbesondere das nationale statistische Amt INDEC auf, (Abbildung 4). Der untenstehende Kasten zeigt die
Inflationsdaten zu veröffentlichen, nachdem eine äußerst Verschärfung der Kapitalkontrollen im Zeitablauf.
lockere Politik eine noch höhere Inflation nach sich gezogen
hatte. Zur Eindämmung der Kapitalabflüsse, die eine hohe
Inflation nach sich gezogen hätte, setzte die Regierung alles
daran, ihre Reserveverluste zu beschränken.
Argentiniens Kontrolle der Wechselkurse löst Verzerrungen aus
Abbildung 4: Argentinische Wechselkurse
Januar 2006 bis November 2016
ARS/USD
20 Aufgrund dieser zunehmend belastenden Maßnahmen
erhöhte sich die Differenz zwischen dem offiziellen Kurs 5.1.15
18 und dem Parallelkurs. Diese Abbildung zeigt eine solche 25.5.13
parallele Kennzahl, den Blue Chip-Swap. Dies ist der
16 implizite Wechselkurs, der sich aus dem Kauf von 7.9.12
Unternehmensaktien am argentinischen Markt und dem 27.1.14
14 Verkauf derselben Aktien über American Depositary
30.8.12
Receipt-Instrumente in den USA ergeben würde.
12
15.6.12
10
28.5.12
8
9.2.12
6 28.10.11
4 18.3.13
2 5.5.12
27.7.12
0
1.06 10.08 7.11 3.14 11.16
Cepo ARS/USD Spotkurs Blue Chip
28.10.11: Steuerbehörde AFIP erlaubt Devisenkäufe ausschließlich Personen und Unternehmen, die über entsprechende steuerpflichtige Erträge zur Finanzierung dieser
verfügen.
9.2.12: Unternehmen, die Devisen kaufen, um diese ins Ausland zu versenden (z.B. zur Bezahlung von Importen) müssen zuvor die Genehmigung der Zentralbank einholen.
5.5.12: AFIP führt Kontrollen für Personen ein, die Devisen kaufen, um ins Ausland zu reisen.
28.5.12: Devisenkontrollen auf sämtliche Immobilientransaktionen ausgeweitet. Genehmigung der AFIP für Devisenkäufe zur Abwicklung von Immobiliengeschäften erforderlich.
15.6.12: „Sparen“ gilt gemäß AFIP nicht mehr als triftiger Grund für den Kauf von Devisen durch Privatpersonen.
27.7.12: AFIP verschickt Bescheide an alle Personen, die Devisen für Reisezwecke gekauft, ihre Reise jedoch nicht angetreten haben.
30.8.12: Eine Gebühr von 15 % wird als Quellensteuer auf ausländische Kredit- oder Debitkartentransaktionen erhoben.
7.9.12: Die Regierung verbietet die Geschäftstätigkeit von Privatbanken und Wechselstuben in Häfen und Flughäfen.
18.3.13: Die Kreditkartengebühr wird auf 20 % angehoben. Die (als Tourismus-FX bezeichnete) Gebühr wird auf den Kauf von Flugtickets, Pauschalreisen und andere
reisebezogene Ausgaben ausgeweitet.
25.5.13: Kreditkartenunternehmen melden neue Höchstgrenzen für Barabhebungen (50 USD pro Monat für an Argentinien angrenzende Länder und 800 USD für andere
Ländern).
27.1.14: Einführung eines separaten Wechselkurses für Ersparnisse. Bei natürlichen Personen, die US-Dollar zu Sparzwecken kaufen wollen, wird ein Einbehalt von 20 %
vorgenommen.
5.1.15: Um den Kapitalabfluss zu bremsen, schränkt die Regierung die Verwendung von Devisen für den Kauf von Aktien und Anleihen ein.
Quelle: Bloomberg. Der schattierte Bereich entspricht dem im Text besprochenen Zeitraum von Oktober 2011 bis Dezember 2015. Cepo steht für Cepo Cambiario (Zeitraum der
Währungskontrollen).
1. 2007 brachte die Kirchner-Regierung das statistische Amt INDEC unter seine Kontrolle, löste den technischen Direktor des Instituts ab und setzte die Methode zur Berechnung
des Verbraucherpreisindex (VPI) aus. Es wurde weitläufig angenommen, die Regierung würde damit beginnen, eine zu niedrige Inflationsrate auszuweisen. Privatwirtschaftliche
Beratungsfirmen begannen, ihre eigenen Schätzungen zu veröffentlichen, erhielten hierfür von der Regierung jedoch Drohungen und Geldbußen. Als Reaktion hierauf begann eine
Gruppe von Oppositionsmitgliedern im Kongress im Juni 2011, eigene Inflationszahlen unter dem Titel „IPC Congreso“ oder „Oppositions-VPI“ zu veröffentlichen. Dank ihrer
parlamentarischen Immunität waren sie teilweise vor einer Bedrohung von offizieller Seite her geschützt. 2013 beschloss das Exekutivdirektorium des IWF, Argentinien aufgrund der
Nichterfüllung seiner Pflicht zur Lieferung qualitativ hochwertiger Daten zu rügen. Dies war das erste Mal, dass ein Land auf dieser Grundlage gerügt wurde. Etwa zur gleichen Zeit
begannen einzelne Provinzen des Landes sowie die Stadt Buenos Aires, eigene offizielle Schätzungen zur VPI-Inflation zu veröffentlichen. Der Bürgermeister von Buenos Aires war
damals Mauricio Macri, der heutige Präsident des Landes.
Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des Populismus 5
Ein Jahrzehnt populistischer Politik hinterlässt seine Spuren
Abbildung 5: Argentinien: Leistungsbilanz (in % des BIP) Abbildung 6: Argentinien: Warenhandelsbilanz
Januar 2000 bis Januar 2015 Januar 2000 bis Januar 2015
% des BIP % des BIP
10% 18%
16%
8%
14%
6% 12%
10%
4%
8%
2% 6%
0% 4%
2%
-2% 0%
-4% -2%
1.00 7.01 1.03 7.04 1.06 7.07 1.09 7.10 1.12 7.13 1.15 1.00 7.01 1.03 7.04 1.06 7.07 1.09 7.10 1.12 7.13 1.15
Leistungsbilanz Warenhandelsbilanz
Quelle: Berechnungen von Templeton Global Macro basierend auf Angaben des Quelle: Berechnungen von Templeton Global Macro basierend auf Angaben des
Ministeriums für Finanzen und öffentliche Finanzen (Argentinien) sowie auf Daten, die Ministeriums für Finanzen und öffentliche Finanzen (Argentinien) sowie auf Daten, die
dem Weltwirtschaftsausblick des IWF, Oktober 2016, entnommen wurden. dem Weltwirtschaftsausblick des IWF, Oktober 2016, entnommen wurden.
Die argentinische Regierung begann mit einer massiven, sowie des verarbeitenden Gewerbes innerhalb des Landes.
inländisch orientierten Initiative, im Zuge derer sie versuchte, 2002 hatte Argentinien noch einen Handelsüberschuss in Höhe
ihren Bedarf voll und ganz durch inländische Produzenten zu von 16 % seines Bruttoinlandsprodukts (BIP) erzielt, wie
decken, während sowohl Importeure als auch Exporteure Abbildung 6 oben zeigt. Nach mehr als einem Jahrzehnt des
abgestraft wurden. 2008 stiegen die Exportzölle auf Soja auf Populismus hatte sich dieser Überschuss vollständig aufgelöst,
50 %, wodurch das Kronjuwel des vormals florierenden und 2015 wurde ein Defizit verbucht. Dies war größtenteils
landwirtschaftlichen Sektors in Argentinien endgültig dezimiert populistischen und unbeholfenen staatlichen Eingriffen
wurde. 2012 führte die Regierung ein „nichtautomatisches zuzuschreiben, teilweise jedoch auch den niedrigeren
Importlizenzsystem“ ein, nach dem Unternehmen für jeglichen Rohstoffpreisen.
Import eine Genehmigung einholen mussten. Die
Gleichzeitig nahm die Regierung eine massive Ausweitung ihrer
Konsequenzen waren desaströs. Die Exportbeschränkungen
Haushaltsausgaben vor, um das Wachstum zu stützen, unter
richteten zudem bei inländischen Produzenten von Fleisch,
anderem durch eine drastische Expansion ihrer
Milcherzeugnissen, Weizen und Mais verheerenden Schaden
Sozialprogramme. Darüber hinaus kontrollierte sie
an. Die Importbeschränkungen lösten kleinere Handelskriege
Versorgungs- und Transporttarife sehr genau und erhöhte die
mit benachbarten Ländern aus, die von Zellstoffproduzenten in
Subventionen auf bis zu 5 % des BIP. Die Haushaltsausgaben
Uruguay bis hin zu Autoteileherstellern in Brasilien reichten.
überstiegen schon bald die Einnahmen des Staates, wodurch
Bis 2015 hatte Argentinien Handelskonflikte mit mehr als 40 sich das Haushaltsdefizit erhöhte, während die
verschiedenen Ländern begonnen. Das Ergebnis war ein Bruttoersparnisse des Landes zurückgingen (Abbildungen 7
völliges Chaos innerhalb des landwirtschaftlichen Sektors und 8).
Die massive Ausweitung der Haushaltsausgaben erwies sich ebenfalls als nachteilig
Abbildung 7: Argentinien: Einnahmen und Ausgaben der Regierung Abbildung 8: Argentinien: Gesamtwirtschaftliche Bruttoersparnisse
Dezember 2010 bis Dezember 2015 (in % des BIP)
% des BIP Dezember 2005 bis Dezember 2015
% des BIP
45%
24%
40%
22%
35%
20%
30%
18%
25%
16%
20%
14%
15%
12%
10%
12.00 6.02 12.03 6.05 12.06 6.08 12.09 6.11 12.12 6.14 12.15
10%
Allgemeine Regierungseinnahmen Allgemeine Regierungsausgaben 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gross National Savings
Quelle: Weltwirtschaftsausblick des IWF, Oktober 2016. Quelle: Weltwirtschaftsausblick des IWF, Oktober 2016.
6 Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des PopulismusDieser hohe Grad an fiskalpolitischer Dominanz wiederum hatte jedoch eingebrochen waren, wurde die Zentralbank zur
ein massives Wachstum der Geldschöpfung zur Folge, wodurch Hauptfinanzierungsquelle für das kontinuierlich steigende
die Inflation auf ein extremes Niveau anstieg. In der Tat ist Haushaltsdefizit der Regierung. Die Regierung war nicht bereit,
Argentinien ein ausgezeichnetes Anschauungsbeispiel für ihr Defizit durch entweder höhere Steuern oder niedrigere
Befürworter eines auf geldpolitische Verschuldung Ausgaben zu senken und wandte sich stattdessen an die
ausgerichteten Zentralbankprogramms. Im Rahmen eines Zentralbank, um für die Finanzierung der eigenen Ausgaben
solchen Programms druckt eine Zentralbank explizit Geld, um buchstäblich Geld zu drucken. Die derart angeworfenen
erhöhte Haushaltsdefizite direkt zu finanzieren. Wie in Gelddruckmaschinen lösten genau den Effekt aus, den die
Abbildung 9 dargestellt, war dies letzten Endes genau das, was Wirtschaftstheorie vorhersagt: die Inflation schnellte in die
die argentinische Zentralbank tat. Nachdem das Land 2001 mit Höhe. Wie Abbildung 10 zeigt, lässt sich nur schwerlich
seinen externen Schulden in Verzug gekommen war, erhielt es einschätzen, um wie viel genau die Inflation anstieg. Wie zu
keinen Zugang mehr zu den internationalen Rentenmärkten. Beginn dieses Abschnitts bereits angemerkt, hatte die vorherige
Vor dem Ende des Rohstoff-Superzyklus war der fehlende Präsidentin, Cristina Kirchner, die Veröffentlichung offizieller
Zugang zu Finanzierungsquellen kein allzu großes Problem. Inflationsstatistiken ausgesetzt, nachdem diese zuvor über
Nachdem die Rohstoffpreise längere Zeit hinweg manipuliert worden waren.1
Argentiniens Experiment einer monetären Schuldenfinanzierung hatte eine starke Inflation zur Folge
Abbildung 9: Argentinien: Primärdefizit und Geldschöpfung Abbildung 10: Argentinien: Verbraucherpreise
Dezember 2006 bis Dezember 2015 Januar 2003 bis Oktober 2016
Argentinische Pesos (Mio.) % des VPI im Vorjahresvergleich
250.000
50%
45%
200.000
40%
150.000 35%
30%
100.000
25%
20%
50.000
15%
0 10%
5%
-50.000
12.06 12.07 12.08 12.09 12.10 12.11 12.12 12.13 12.14 12.15 0%
1.03 7.04 2.06 8.07 2.09 9.10 3.12 9.13 4.15 10.16
Primary Deficit
Adjusted Primary Deficit INDEC GBA CPI Inflation INDEC National CPI Inflation
Monetary Impact of Public Sector Debt City of Buenos Aires CPI "Opposition" CPI
Quelle: Berechnungen von Templeton Global Macro basierend auf Angaben des Quelle: Amt für Statistik und Zählung (Argentinien), Generaldirektion für Statistik und
Ministeriums für Finanzen und öffentliche Finanzen (Argentinien) und der Zentralbank Zählung der Stadt Buenos Aires; „Oppositions“-VPI, von Bloomberg erfasst. INDEC
Argentiniens. GBA VPI-Inflationsdaten bis 12/13. INDEC Nationale VPI-Inflationsdaten ab 12/14 bis
10/15. VPI-Daten der Stadt Buenos Aires ab 7/13. „Oppositions“-VPI-Daten ab 5/11.
Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des Populismus 7Brasilien (Abbildungen 11 und 12). Hierdurch kam die
Stromerzeugungsbranche unter Druck, was zur Folge hatte,
In Brasilien war Präsident Luiz Inácio Lula da Silva dank hoher
dass die Stromlieferung an Verbraucher um 18 % und an die
Rohstoffpreise kurz nach der Jahrtausendwende in der Lage,
Industrie um 32 % zurückging.2 Gleichzeitig entstand hierdurch
expansive Sozialprogramme umzusetzen, wobei seine
ein erhebliches Maß an unterdrückter Inflation, die auf etwa 30
Regierung jedoch eine relativ orthodoxe Geld- und
% bei den Strompreisen, 20 % bei den Fahrkarten für städtische
Haushaltspolitik und eine offene Haltung zu ausländischen
Busse und 15 % bei Benzin geschätzt wurde.2 Die
Direktinvestitionen beibehielt. Die erste Amtszeit Lulas, die 2002
Gesamtinflation wurde zwar gesenkt, allerdings auf eine nicht
begann, war von enormem Optimismus bezüglich des Ausblicks
nachhaltige Art und Weise, die der Industrie schadete.
für Brasilien geprägt. Bis zur Amtseinführung von Präsidentin
Gleichzeitig blieb sie auch hiermit noch oberhalb des Ziels der
Dilma Rousseff im Jahr 2011 hatte die Wirtschaftspolitik bereits
Zentralbank.
begonnen, sich zu verschlechtern - noch vor dem Einbruch der
Rohstoffpreise. Es gab erste Anzeichen auf ein Abdriften hin zu Darüber hinaus behielt Brasilien eine enge Kontrolle der
Populismus, bevor die Regierung als Reaktion auf den Kreditströme bei: Bis Ende 2015 machten staatlich
Rohstoffschock ihr Mikromanagement der Wirtschaft schließlich bezuschusste Kredite die Hälfte aller Finanzkredite aus - ein
verschärfte. deutlicher Anstieg gegenüber einem Anteil von etwa 30 % im
Jahr 2009. Der Großteil des Gesamtkreditwachstums war
Mit einer Dürre, einem Konjunkturabschwung und hoher
hierauf zurückzuführen (Abbildung 13). Das geregelte
Inflation konfrontiert, senkte die Regierung 2013 die
Kreditwachstum war unverhältnismäßig stark auf den
Strompreise und begrenzte die Transporttarife, um den Anstieg
Haushaltssektor ausgerichtet (Abbildung 14).
der Verbraucherpreise insgesamt zu verlangsamen
Brasiliens Versuch, steigende Preise zu bremsen
Abbildung 11: Brasilien: Breite Inflation Abbildung 12: Brasilien: Inflation im Wohnimmobilien- und
Januar 2012 bis Oktober 2016 Transportsektor
% Inflation (gegenüber dem Vorjahr) Januar 2014 bis Oktober 2016
12% % Inflation (gegenüber dem Vorjahr)
20%
10% 18%
16%
8% 14%
12%
6% 10%
8%
4%
6%
2% 4%
2%
0% 0%
1.12 1.13 12.13 12.14 11.15 10.16 1.14 12.14 11.15 10.16
Inflation ex Regulated Prices Headline Inflation Housing Inflation Transportation Inflation
Quelle: Berechnungen von Templeton Global Macro basierend auf Daten der Quelle: Brasilianische Zentralbank.
brasilianischen Zentralbank.
Verschärfung der Kreditkontrollen in Brasilien Abbildung 14: Brasilien: Anteil der Haushalte an subventionierten
Abbildung 13: Brasilien: Kredite des Finanzsystems (in % des BIP) Krediten
Januar 2009 bis September 2016 Januar 2009 bis September 2016
% des BIP % der subventionierten Kredite
35% 50%
30%
45%
25%
20% 40%
15%
35%
10%
30%
5%
0% 25%
1.09 12.10 11.12 10.14 9.16 1.09 12.10 11.12 10.14 9.16
Non-Subsidized Subsidized Household Share of Subsidized Credit
Quelle: Brasilianische Zentralbank. Quelle: Brasilianische Zentralbank.
2. Quelle: Bloomberg, Stand: Juli 2014.
8 Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des PopulismusÄhnlich wie Argentinien verfolgte auch Brasilien zur Beschränkung der Devisen und Verzerrung der
Finanzierung seiner Sozialausgaben eine extrem lockere Währungsbewertungen durch den kontrollierten
Haushaltspolitik, wodurch das Haushaltsdefizit auf ein Wechselkurs Venezuelas
zweistelliges Niveau anstieg (Abbildung 15). Im Zuge der Abbildung 16: Venezuelas verschiedene offizielle Wechselkurse
Wahlkampagne für ihre zweite Amtszeit versprach Präsidentin 16. Januar 2009 bis 25. November 2016
Rousseff eine marktfeindlichere Politik mit verstärkten Eingriffen VEF/USD VEF/USD
200 700
des Staates in die Wirtschaft. Zwischen 2004 und 2013
erhöhten sich die Staatsausgaben in realen Zahlen jährlich um 180
600
fast 8 %, was dem Doppelten der BIP-Wachstumsrate 160
entspricht.
140 500
Das Haushaltsdefizit Brasiliens stieg auf ein
120
zweistelliges Niveau 400
Abbildung 15: Brasilien: Haushaltssaldo und Primärsaldo insgesamt 100
300
Januar 2008 bis Oktober 2016 80
% des BIP
6% 60 200
40
4% 100
20
2% 0 0
1.09 3.10 4.11 5.12 7.13 8.14 10.15 11.16
0% VEF/USD (DIPRO, Preferential Rate) (LHS)
SICAD 1 (LHS)
-2% SICAD 2 (LHS)
DICOM (RHS)
-4% Quelle: Bloomberg. SICAD = Venezuelas ergänzendes System für den Erwerb von
Devisen; SIMADI = Venezuelas marginales Währungssystem (individueller Marktkurs).
-6% SICAD 1-Daten ab 12/13. SICAD 2-Daten von 3/14 bis 2/15. DICOM-Daten ab 12/15.
Diese Politik war bereits vor dem 2014 einsetzenden Einbruch
-8%
der Ölpreise untragbar geworden. Der Wechselkurs wurde eng
-10% kontrolliert, was einen extremen Mangel an Devisen und
aufgrund dessen letztlich sogar eine Knappheit von
-12% Grunderzeugnissen zur Folge hatte. Abbildung 16 oben zeigt
1.08 4.10 6.12 8.14 10.16
die verschiedenen Wechselkurse, die während des letzten
Overall Balance as % of GDP Primary Balance as % of GDP Jahrzehnts in Venezuela eingeführt wurden - und diese Grafik
Quelle: Brasilianische Zentralbank. enthält nicht einmal den Parallelmarktkurs, für den uns keine
Zeitreihe vorliegt. Derzeit werden die meisten offiziellen
Venezuela
Transaktionen (vor allem diejenigen öffentlicher sowie als
Beobachtet man heute die Wirtschaft Venezuelas, so lässt es
essenziell angesehener Institutionen) über offizielle Kanäle zu
sich nur schwerlich vorstellen, dass dies in den 1970er Jahren
einem als „DIPRO“ bezeichneten Vorzugskurs von 10,0
eines der wohlhabendsten Länder Lateinamerikas war und als
venezolanischen Bolivar (VEF) je US-Dollar (USD) abgewickelt,
eine der stabilsten Demokratien der Region angesehen wurde.
während vereinzelte Transaktionen zu anderen, stärker
Als Hugo Chavez 1999 an die Macht kam, hatte das Land drei
abgewerteten Kursen (SICAD 1 und - kurzzeitig - SICAD 2)
Putschversuche hinter sich, der Präsident war seines Amtes
durchgeführt werden. Zuletzt ließ die Regierung vereinzelte
enthoben worden, und das Wachstum des Pro-Kopf-
Verkäufe an bestimmte Firmen des privaten Sektors zum
Einkommens war eingebrochen.
„DICOM“-Satz zu. Dieser notierte zum
Unter Chavez setzte Venezuela auf all die fehlgeleiteten 5. Dezember 2016 bei 665,5 VEF/USD. Um diese offiziellen
politischen Maßnahmen, die schon am Beispiel Brasiliens und Kurse einmal in Perspektive zu rücken: der illegale
Argentiniens erläutert wurden - jedoch in verstärktem Umfang. Parallelmarktkurs lag am selben Tag bei 4138 VEF/USD. Den
Nach seinem Amtsantritt setzte er Petrodollar ein, um Gipfel der Ironie bildeten im April 2016 Meldungen, die
verschiedenste Produkte, von Lebensmitteln bis hin zu Regierung könne nicht einmal mehr den Druck von
Medikamenten, massiv zu subventionieren. Dieser Schritt Geldscheinen bezahlen. Aufgrund der galoppierenden Inflation
machte ihn zwar äußerst beliebt, eliminierte jedoch sämtliche mussten zu viele Geldscheine gedruckt werden, und das Land
Anreize für die Produktion. Gleichzeitig entstanden hierdurch war nicht mehr in der Lage, den Hersteller der Banknoten zu
eine hohe Abhängigkeit sowie ein florierender Schwarzmarkt. bezahlen.3
3. Wie oben erwähnt, umfasst der Markt derzeit ein System mit mehreren Wechselkursen für offizielle Transaktionen sowie einen illegalen aber äußerst aktiven parallelen
Wechselkurs. Die meisten offiziellen Transaktionen (vor allem diejenigen öffentlicher sowie als essenziell angesehener Institutionen) werden über offizielle Kanäle zum Vorzugskurs
von 10,0 venezolanischen Bolivar (VEF) je US-Dollar (USD) (im März von zuvor 6,29 abgewertet) abgewickelt. Dieser Kurs wird als der DIPRO-Kurs bezeichnet. Seit 2013 wurden
mehrere Transaktionen zum SICAD-Kurs (auch als SICAD 1 bezeichnet) durchgeführt, der zum 5. Dezember 2016 bei 13,5 VEF/USD lag. Die Regierung hatte kurzzeitig auch mit
einem weiteren, als SICAD 2 bezeichneten Auktionsmechanismus experimentiert, der jedoch in der Praxis niemals wirklich angewandt wurde. Der im Text erwähnte illegale
Parallelkurs wurde am 5. Dezember 2016 auf der beliebten Website dollartoday.com mit 4138 VEF/USD angesetzt.
Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des Populismus 9Die Auswirkungen des Einbruchs der Erdöleinnahmen auf das Haushaltssaldo Venezuelas
Abbildung 17: Venezuela: Gesamtstaatliches Haushaltssaldo Abbildung 18: Venezuela: Allgemeine Einnahmen und Ausgaben der
Juni 1990 bis Juni 2016 Regierung
% des BIP Juni 1990 bis Juni 2016
15% % des BIP
60%
10%
5% 50%
0%
40%
-5%
-10% 30%
-15%
20%
-20%
10%
-25%
-30% 0%
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2016 1990 1997 2004 2011 2016
General Government Balance Primary Balance Revenue Expenditures
Quelle: Weltwirtschaftsausblick des IWF, Oktober 2016. Quelle: Weltwirtschaftsausblick des IWF, Oktober 2016.
Die Abbildungen 17 und 18 zeigen den jähen Anstieg des Die außenwirtschaftliche Position Venezuelas verschlechterte
Haushaltsdefizits, der mit einem Einbruch der Öleinnahmen sich in ähnlich dramatischer Weise, wie die Abbildungen 20 bis
zusammenfiel und sich trotz der jüngsten zögerlichen 22 zeigen. Die inländische Ölproduktion geht kontinuierlich
Versuche, die Ausgaben zu kürzen, fortsetzt. Die zurück. Der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC)
Finanzrepression wurde ebenfalls auf ein extremes Maß zufolge ist die Ölproduktion von etwa 3,0 Mio. Barrel pro Tag (m
verstärkt: die Geldmengenaggregate stiegen extrem schnell an, bpd) Ende 2000 um etwa ein Drittel auf 2,1 m bpd im November
während die Einlagen- und Kreditzinsen künstlich niedrig 2016 zurückgegangen.
gehalten wurden. Die Inflation Venezuelas überstieg sehr
schnell die Inflationsraten der meisten regionalen Partner des
Landes, wie Abbildung 19 zeigt.
Die Inflation Venezuelas liegt deutlich über der Inflation innerhalb der Region
Abbildung 19: Jährliche Inflationsraten ausgewählter lateinamerikanischer Länder
Januar 2007 bis Oktober 2016
% des VPI im Vorjahresvergleich % CPI (YOY)
20% 200%
18% 180%
16% 160%
14% 140%
12% 120%
10% 100%
8% 80%
6% 60%
4% 40%
2% 20%
0% 0%
-2% -20%
-4% -40%
-6% -60%
1.07 12.08 12.10 11.12 10.14 10.16
Chile (LHS) Colombia (LHS) Peru (LHS) Brazil (LHS) Venezuela (RHS)
Quelle: Nationales Amt für Statistik (Chile), nationales administratives Amt für Statistik (Kolumbien), nationales Institut für Statistik und Informatik (Peru), Zentralbank von
Venezuela, brasilianisches Institut für Geografie und Statistik. Daten zu Venezuela bis 12/15.
10 Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des PopulismusDie außenwirtschaftliche Position Venezuelas hat sich durch den Rückgang der Ölproduktion
verschlechtert
Abbildung 20: Venezuela: Leistungsbilanz Abbildung 21: Venezuela: Zahlungsbilanz Exporte
Februar 2005 bis August 2015 Februar 1993 bis August 2015
USD (Millions) USD (Millions) Oil Share of Exports
$20.000 $120.000 100%
95%
$15.000 $100.000
90%
85%
$10.000 $80.000
80%
$5.000 $60.000 75%
70%
$40.000
$0 65%
60%
$20.000
-$5.000
55%
$0 50%
-$10.000 2.93 10.98 5.04 12.09 8.15
2.05 11.06 8.08 5.10 2.12 11.13 8.15 Oil Exports (LHS) Non-Oil Exports (LHS)
Current Account Oil Share of Exports (RHS)
Quelle: Venezolanische Zentralbank. Quelle: Venezolanische Zentralbank.
Abbildung 22: OPEC-Fördermengen und venezolanische Ölpreise Kolumbien
Januar 2000 bis November 2016
Bevor wir diesen Abschnitt beenden, sollte noch einmal darauf
Mio. Barrel pro Tag (M BPD) USD per Barrel hingewiesen werden, dass die Politik in Kolumbien während des
3,3 $140 Zeitraums, in dem Rohstoffpreise zunächst zu einem Höhenflug
ansetzten und anschließend einbrachen, sehr konstant gehalten
3 wurde. Es lässt sich durchaus sagen, dass Kolumbien seit Ende
$120
der 1960er Jahre im Wesentlichen dieselbe Wirtschaftspolitik
2,7
verfolgt. Dies ist angesichts der Tatsache, dass die Regierung
$100
2,4
während fast des gesamten Zeitraums einen bewaffneten
Konflikt mit der Guerilla-Gruppe „Revolutionäre Streitkräfte
2,1 $80 Kolumbiens - Nationale Armee“ (FARC-EP) geführt hat,
besonders beeindruckend. Die FARC-EP wurde während des
1,8 $60 kalten Krieges als marxistisch-leninistische Bauernbewegung
gegründet und verfolgt eine auf Agrarianismus und Anti-
1,5
$40 Imperialisums ausgerichtete Politik. Im Laufe der Zeit
1,2 entwickelte sich die FARC-EP weiter und setzte zusätzlich zu
Entführungen und Terrorismus auch auf Angriffe auf die
$20
0,9 Energieinfrastruktur. Der laufende Konflikt hatte kaum
Auswirkungen auf die Haushalts- oder Geldpolitik der
0,6 $0 Regierung.
1.00 4.04 6.08 9.12 11.16
OPEC Oil Production Index
PDVSA Crude Oil Basket (Venezuelan Price of Oil)
Quelle: Bloomberg. Petróleos de Venezuela, S.A (PDVSA) ist das staatliche Öl- und
Erdgasunternehmen Venezuelas.
Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des Populismus 112. Der Schaden
In allen drei Ländern, in denen populistische politische Kolumbien, das eine umsichtige makroökonomische Politik
Maßnahmen umgesetzt wurden, waren die negativen Folgen beibehielt, lediglich unter dem durch die Abwertung des
erheblich: Die Inflation stieg auf ein sehr hohes Maß, das Wechselkurses herbeigeführten Anstieg der Inflation litt.
Wirtschaftssystem wurde stark verzerrt, das
In Brasilien stieg der reale effektive Wechselkurs zwischen
Produktivitätswachstum wurde belastet, die Manipulation des
2011 und 2014 um mehr als 32 % (Abbildung 25); 2015, als die
Wechselkurses führte in Kombination mit der hohen Inflation zu
Regierung ihre Preiskontrollen lockerte, führte der rapide
einer deutlichen Aufwertung des realen Wechselkurses
Anstieg der Inflation zu einer zusätzlichen realen Aufwertung
(wodurch die Wettbewerbsfähigkeit zurückging), und in einigen
um 24 %.
Fällen stieg zudem die öffentliche Verschuldung rasant an.
Abbildung 23 bietet einen Überblick über die Schäden, die die
einzelnen Länder davongetragen haben. Es ist beachtlich, dass
Die Folgen des Populismus
Abbildung 23: Folgen der politischen Maßnahmen je Land
Stand: 5. Dezember 2016
Argentinien Brasilien Kolumbien Venezuela
Steigende Inflation X X X X
Wachsende Schulden X X X
Übermäßiger Anstieg des realen Wechselkurses X X X
Geringe Produktivität X X X
Wirtschaftliche Verzerrungen X X X
Quelle: Templeton Global Macro.
Anstieg der Inflation verursacht rapide Der reale effektive Wechselkurs Brasiliens ist
Erhöhung der realen Wechselkurse stark angestiegen, inzwischen setzt eine
Abbildung 24: VPI-basierte multilaterale reale Wechselkurse Korrektur ein
Januar 2000 bis Oktober 2016 Abbildung 25: Brasilien: Realer effektiver Wechselkurs
Index Level Januar 2011 bis Oktober 2016
200 REER Index Level (IPCA)
140
180
160 120
140 100
120 80
100 60
80
40
60
20
40
1.00 6.02 10.04 3.07 8.09 1.12 5.14 10.16 0
1.11 10.11 8.12 6.13 4.14 2.15 12.15 10.16
Brazil Chile Colombia Argentina
Quelle: Berechnungen von Templeton Global Macro basierend auf Daten des REER
internationalen Finanzstatistikdienstes des IWF sowie der argentinischen Zentralbank. Quelle: Brasilianische Zentralbank. IPCA = brasilianischer Verbraucherpreisindex
Daten zu Brasilien, Chile und Kolumbien bis 9/16.
12 Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des PopulismusDurch eine populistische Politik ging die Wettbewerbsfähigkeit von Argentinien, Brasilien und
Venezuela zurück
Abbildung 26: Anteil lateinamerikanischer Länder am weltweiten Güterhandel
1996–2015
% Share of World Trade
1,6%
1,4%
1,2%
1,0%
0,8%
0,6%
0,4%
0,2%
0,0%
1996 2000 2004 2008 2012 2015
Argentina Brazil Chile Colombia Peru Venezuela
Quelle: Berechnungen von Templeton Global Macro basierend auf Daten der Welthandelsorganisation.
Die Wettbewerbsfähigkeit Argentiniens, Brasiliens und Der Anstieg der öffentlichen Verschuldung spiegelte sich in
Venezuelas ist in den letzten Jahren gesunken, so dass ihr einer im Vergleich zu anderen Ländern der Region deutlich
Anteil am weltweiten Warenhandel stärker zurückgegangen ist höheren Ausfallswahrscheinlichkeit in Argentinien und
als der von anderen Ländern der Region, wo der Rückgang Venezuela wider, wobei sich dieser Trend im Fall Argentiniens
lediglich auf die negativen Folgen des Rohstoffschocks zuletzt umgekehrt hat.
zurückzuführen war (Abbildung 26).
Durch die steigende öffentliche Verschuldung sind die Risiken eines Staatsbankrotts in Argentinien
und Venezuela gestiegen
Abbildung 27: Fünfjährige Credit-Default-Swaps Abbildung 28: Fünfjährige Credit-Default-Swaps
Januar 2008 bis November 2016 Januar 2008 bis November 2016
Basis Points of Credit Spread Basis Points of Credit Spread
600 7000
500 6000
5000
400
4000
300
3000
200
2000
100
1000
0 0
1.08 2.09 3.10 5.11 6.12 7.13 9.14 10.15 11.16 1.08 2.09 3.10 5.11 6.12 7.13 9.14 10.15 11.16
Chile Colombia Peru Brazil Argentina Venezuela
Quelle: Bloomberg. Quelle: Bloomberg.
Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des Populismus 133. Kurskorrektur
In Argentinien führte die anhaltende Verschlechterung der Fiskalpolitische Konsolidierung und Normalisierung der
Wirtschaftslage schließlich im November 2015 zu einer Währungspolitik
Ablösung Cristina Kirchners durch Mauricio Macri. Präsident • Die neue Regierung hat einen Kurs der fiskalpolitischen
Macri hatte im Zuge seiner Wahlkampagne eine starke Anpassung eingeschlagen, und das Haushaltsbudget für
wirtschaftliche Liberalisierung versprochen. 2017 wurde vom Kongress genehmigt.
Die neue Regierung führte schnell eine breite Palette von • Einer der größten Schritte war die unmittelbare Freigabe des
Reformen ein: argentinischen Peso. Die daraufhin einsetzende starke
Abwertung ermöglichte eine Annäherung der offiziellen und
Stärkung der Institutionen
parallelen Wechselkurse und ebnete den Weg für eine
• Die neue Regierung stellte die Unabhängigkeit der Eliminierung der Devisenkontrollen, die den Import wichtiger
Zentralbank wieder her, vor allem um bezüglich ihrer Politik
Inputs beschränkt hatten.
der Inflationsbekämpfung an Glaubwürdigkeit zu gewinnen.
Regularisierung der internationalen Beziehungen
• Darüber hinaus führte sie erneut ein solideres System von
Argentiniens
Kontrollmechanismen ein:
• Die neue Regierung führte Argentinien aus der
• Sie bestellte unabhängige und qualifizierte Richter, internationalen Isolierung, indem sie erfolgreich ein Gesetz
unter anderem für den obersten Gerichtshof des über die Verhandlung einer Vereinbarung mit verbleibenden
Landes. Gläubigern verabschiedete.
• Sie nahm eine Umgestaltung des INDEC und anderer Diese starke und weitläufige Reformmaßnahme stellt eine
Institutionen vor, um die Transparenz zu steigern und eindeutige Abkehr von der Vergangenheit dar und sendet ein
die Effizienz der Staatsausgaben zu verstärken. starkes Signal an internationale Anleger, dass die Regierung
unbedingt an ihrem neuen wirtschaftspolitischen Kurs festhalten
• Sie beugte sich richterlichen Urteilen - selbst in Fällen, will. Unserer Ansicht nach ist die Bereitschaft, viele der
in denen diese die ehrgeizigen Maßnahmen zur schwierigsten Herausforderungen unmittelbar in Angriff zu
fiskalpolitischen Reform komplizierter machten, wie nehmen, die überzeugendste Art und Weise, um die
beispielsweise im Fall der gemäß Glaubwürdigkeit des Landes wiederherzustellen.
Mitbeteiligungsvorschriften erforderlichen
Rückerstattung von Pensionsgeldern für Provinzen. In Brasilien wurde die ehemalige Präsidentin Dilma Rousseff
zu einem politischen Kurswechsel gezwungen, da sich der
• Genauso wichtig ist die Tatsache, dass die erforderlichen Markt zunehmend weigerte, ihr die für ihren unhaltbaren Kurs
legislativen Maßnahmen von einem gespaltenen Kongress benötigte Finanzierung zu gewähren. Ihre Fähigkeit, eine
verabschiedet werden, in dem die peronistische politische Korrektur umzusetzen, wurde durch ihre zeitweise bis
Oppositionspartei stark vertreten ist. Dies ist aus unserer Sicht auf 9 % einbrechenden Zustimmungswerte stark beeinträchtigt.4
ein Signal, dass weitläufig anerkannt wird, dass die zuvor Dies wiederum war das Ergebnis einer schmerzlichen und
verfolgte Politik das Land in eine Sackgasse geführt hatte. langwierigen politischen Krise, die durch einen massiven
Korruptionsskandal ausgelöst wurden und letztlich zu ihrer
Geldpolitische Straffung
Amtsenthebung aufgrund illegaler Fiskalausgaben während
• Die erneut unabhängige Zentralbank nahm im Dezember
ihrer ersten Amtszeit führte.
2015 eine aggressive Anhebung ihrer Zinsen (von 29 %
Ende November) auf 38 % vor. Nachdem sie im Februar Die neue brasilianische Regierung unter Präsident Michel
2016 ihren Leitzins kurzzeitig auf 30,5% gesenkt hatte, hob Temer hat mit der Absenkung der Höchstgrenze für öffentliche
sie ihn im März wieder auf 38 % an, um die Ausgaben und der Vorbereitung einer möglichen Reform des
Inflationserwartungen zu verankern. Sozialhilfesystems die ersten Schritte hin zu einer
fiskalpolitischen Konsolidierung unternommen. Die Regierung
• Die neue Regierung hat damit begonnen, frühere
hat zudem begonnen, das vorherige Mikromanagement der
Preisverzerrungen rückgängig zu machen. Sie hat einen
Wirtschaft einzustellen, um so die politisch verursachten
glaubhaften Plan für eine Anhebung der Gas- und
Verzerrungen abzuschwächen. Einer der größten Schritte war
Strompreise vorgelegt und es Städten und Provinzen
die 2015 eingeleitete Deregulierung kontrollierter Preise. Wie
erlaubt, die Preise im öffentlichen Transport zu erhöhen. Die
die Abbildungen 11 und 12 auf Seite 7 zeigen, waren
Steuern auf Soja wurden von 50 % auf 30 % gesenkt, und
kontrollierte Preise eingesetzt worden, um die Inflation künstlich
Pläne für weitere Senkungen wurden angekündigt, sobald
niedrig zu halten, so dass das Wachstum des Gesamt-VPI
diese im Rahmen der haushaltspolitischen Kapazitäten
niedriger war als das der nichtregulierten Preise. 2015 wurde
möglich werden.
dieses Verhältnis umgekehrt, da durch die Deregulierung eine
4. Quelle: Umfrageinstitut IBOPE, Brasilien, Juli 2015.
14 Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des PopulismusErholung der bislang vorgeschriebenen Preise ermöglicht Angesichts der weiterhin steigenden Inflation und der
wurde. 2015 hatte dies natürlich einen vorübergehenden anhaltenden Rezession musste die Zentralbank 2015 einen
sprunghaften Anstieg der Gesamtinflation zur Folge, der 2016 schwierigen Kompromiss eingehen. Nachdem sie die
jedoch wieder verebbte, da die Basiseffekte inzwischen Realzinsen bis Mitte 2015 stabil gehalten hatte, erlaubte sie
günstiger geworden waren. Hierdurch ist die Inflation vor dem schließlich einen leichten Anstieg (begann gleichzeitig jedoch
Hintergrund eines sehr viel nachhaltigeren und weniger eine Senkung der Nominalzinsen), um einen Rückgang der
verzerrten Umfelds zurückgegangen. Inflation im Jahr 2016 sicherzustellen (Abbildung 29).
Brasilien hat seinen Leitzins erhöht, um die Die umsichtigere Geldpolitik schlug sich auch in einer Umkehr
Inflation in den Griff zu bekommen der bis dahin vorherrschenden Kreditexpansion nieder: So ist
Abbildung 29: Brasilien: Nominaler Leitzins der Zentralbank und beispielsweise die Vergabe von staatlich subventionierten
Realzinssatz Krediten seit Anfang 2016 gegenüber dem Vorjahr um 20 %
Dezember 2010 bis Oktober 2016 zurückgegangen (Abbildungen 30 und 31).
% Rate
16% Derweil hat eine erhebliche Abwertung des nominalen
Wechselkurses dazu beigetragen, die vorherige reale effektive
14% Aufwertung umzukehren. In Kombination mit den Auswirkungen
der Rezession auf Importe hat dies dazu beigetragen, das
12% Leistungsbilanzdefizit von 4,5 % des BIP Mitte 2015 auf
lediglich 1,25 % gegen Ende 2016 zu verringern. Die knappe
10% Zahlungsbilanz verzeichnete eine Verbesserung auf einen
soliden Stand von +2,5 % des BIP (Abbildung 32).
8%
Um noch kurz auf Kolumbien zu sprechen zu kommen: auch
6% wenn es zu keinerlei ernsthafter Verschlechterung der
politischen Ausrichtung gekommen ist, hat die Regierung
4% Schritte eingeleitet, um die sich aus der Abwertung des
Wechselkurses ergebende Inflation in den Griff zu bekommen.
2% Die Geldpolitik wurde gestrafft, und es wurden Schritte
unternommen, um die Haushaltslage weiter zu konsolidieren,
0% um so auf potenzielle Auswirkungen niedrigerer Einnahmen
12.10 3.12 5.13 7.14 8.15 10.16
aufgrund der gesunkenen Ölpreise eingehen zu können.
Brazil Policy Rate Real Rate Zudem wurden gleichzeitig Verhandlungen mit der FARC-EP
Quelle: Berechnungen von Templeton Global Macro basierend auf Daten der geführt, um den langjährigen Konflikt mit der Guerilla-Gruppe
brasilianischen Zentralbank. zu beenden, was die demokratischen Institutionen des Landes
zusätzlich stärken und absichern würde.
Kreditwachstum verlangsamt sich deutlich
Abbildung 30: Brasilien: Veränderung der ausstehenden Kredite des Abbildung 31: Brasilien: Finanzierungsformen des
Finanzsystems Kreditwachstums: Neue Kredite
Januar 2009 bis September 2016 Januar 2013 bis September 2016
Change in Outstanding Credit (% YOY) Change in Outstanding Credit (% YOY)
40%
80%
35%
30% 60%
25%
40%
20%
15% 20%
10%
0%
5%
0% -20%
-5%
-40%
-10% 1.13 12.13 11.14 10.15 9.16
1.09 3.10 4.11 5.12 6.13 7.14 8.15 9.16
Non-Subsidized Subsidized
Non-Subsidized Subsidized
Quelle: Berechnungen von Templeton Global Macro basierend auf Daten der
Quelle: Brasilianische Zentralbank.
brasilianischen Zentralbank.
Global Macro Shifts: Lateinamerika: Aufstieg und Fall des Populismus 15Schnelle Verbesserung der Außenbilanz im Zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie setzt Venezuela
Gange seine populistische Politik ungebrochen fort. An der
Abbildung 32: Brasilien: Enge Zahlungsbilanz (Leistungsbilanz plus Währungsfront liegt der Schwarzmarktkurs inzwischen bei 4300
ausländische Netto-Direktinvestitionen) VEF,3 während der primäre Wechselkurs unverändert bei 9,99
Dezember 2010 bis Oktober 2016 VEF notiert.5 Die Bevölkerung ist inzwischen äußerst
% des BIP schwierigen Bedingungen ausgesetzt: die Arbeitslosigkeit ist
3,0%
hoch, und es herrscht ein gravierender Mangel an
2,5%
2,0% Lebensmitteln und anderen Dingen des täglichen Bedarfs. Dies
1,5% hat Proteste ausgelöst und das Risiko sozialer Instabilität
1,0% erhöht. Eine politische Änderung oder gar eine politische
0,5%
Kurskorrektur hat es jedoch noch nicht gegeben.
0,0%
-0,5%
-1,0%
Die nominale Verschuldung in Venezuela steigt kontinuierlich
-1,5% weiter an. Angesichts der Verzerrungen bei den Wechselkursen
-2,0% ist es schwierig, die Höhe des BIP in US-Dollar zu schätzen und
-2,5%
eine entsprechende Quote zu berechnen. Wir können jedoch
12.10 6.12 11.13 5.15 10.16
NBOP (Current Account + Net Foreign Direct Investment)
beobachten, dass sich die Reserven schnell auflösen, während
Quelle: Berechnungen von Templeton Global Macro basierend auf Daten der
das Verhältnis von Schulden zu Reserven rapide steigt. Im
brasilianischen Zentralbank. November 2016 hatte PDVSA Probleme, Kuponzahlungen auf
Anleihen mit einer Laufzeit bis 2021, 2024 und 2035 zu tätigen.
Die Zahlungen wurden schließlich geleistet, weitere
Verzögerungen erscheinen jedoch sehr wahrscheinlich.
Die Verschuldung Venezuelas ist stark angestiegen, während sich die Währungsreserven schnell
aufgelöst haben
Abbildung 33: Venezuela: Auslandsverschuldung Abbildung 34: Venezuela: Internationale Reserven
März 1997 bis September 2015 Januar 2005 bis November 2016
USD (Millions) USD (Millions)
$160.000 $50.000
$45.000
$140.000
$40.000
$120.000 $35.000
$100.000 $30.000
$25.000
$80.000
$20.000
$60.000
$15.000
$40.000 $10.000
$20.000 $5.000
$0
$0
1.05 1.07 1.09 12.10 12.12 12.14 11.16
3.97 4.00
5.03 6.06 7.09 8.12 9.15 International Reserves
External Debt Public Debt
Quelle: Venezolanische Zentralbank.
Quelle: Venezolanische Zentralbank.
Abbildung 35: Venezuela: Verhältnis von Auslandsverschuldung zu Wir können diesen Abschnitt in der folgenden Tabelle
internationalen Reserven zusammenfassen:
März 1997 bis September 2015
Ratio of External Debt to International Reserves
Zusammenfassung der politischen Anpassungen
8 Abbildung 36: Politische Anpassungen je Land
7 Stand: 5. Dezember 2016
Argentinien Brasilien Kolumbie Venezuela
6
n
5 Deregulierung von
Preisen
+ +
4
Deregulierung der
3 Wechselkurse
+
2 Konsolidierung der
Haushaltslage
+ + +
1
Stärkung der
0 Institutionen
+ + +
3.97 4.005.03 6.06 7.09 8.12 9.15
External Public Debt to International Reserves
Quelle: Berechnungen von Templeton Global Macro basierend auf Daten der Quelle: Templeton Global Macro.
venezolanischen Zentralbank.
5. Quelle: Bloomberg. Stand: 30. November 2016.
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