AUS POLITIK UND ZEITGESCHICHTE - Geldpolitik - Uni Witten/Herdecke
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72. Jahrgang, 18–19/2022, 2. Mai 2022
AUS POLITIK
UND ZEITGESCHICHTE
Geldpolitik
Carolin Müller Aaron Sahr
POLITISCHE THEORIE MONETÄRE
DES GELDES KRIEGSFÜHRUNG
Ulrike Neyer Michael Paetz
DIE GELDPOLITIK DER EZB MODERN
MONETARY THEORY
Joscha Wullweber
ZENTRALBANKKAPITALISMUS Moritz Hütten
KRYPTOWÄHRUNGEN
Mechthild Schrooten
INFLATION UND Fanny Pigeaud ·
INFLATIONSANGST Ndongo Samba Sylla
DER CFA-FRANC
Stefan Schäfer
EINE KURZE GESCHICHTE
DES EURO
Der
APuZ-Podcast
ZEITSCHRIFT DER BUNDESZENTRALE
dcast
FÜR POLITISCHE BILDUNG bpb.de/apuz-po
Beilage zur WochenzeitungGeldpolitik
APuZ 18–19/2022
CAROLIN MÜLLER AARON SAHR
POLITISCHE THEORIE DES GELDES MONETÄRE KRIEGSFÜHRUNG
Statt eines neutralen Tauschmittels ist Geld Wo Geld zur Kriegsführung schon immer
Ausdruck sozialer Beziehungen von Kredit und essenziell war, geht die moderne monetäre
Schuld. Diese Sicht hat weitreichende Impli- Kriegsführung weiter. Sie stellt das globale
kationen für die Analyse von Geldschöpfung, Geflecht aus Ansprüchen und Vertrauen infrage
Staatsverschuldung und Finanzpolitik. und berührt den Kern des Geldes überhaupt.
Seite 04–09 Seite 40–45
ULRIKE NEYER MICHAEL PAETZ
DIE GELDPOLITIK DER EZB MODERN MONETARY THEORY
Das vorrangige Ziel der EZB ist die Preisstabili- Eine Regierung muss ihre Ausgaben nicht
tät. Um ihr Inflationsziel zu erreichen, steuert sie finanzieren, weil sie die nationale Währung
den Leitzins, hat aber auch mit unkonventionel- herausgibt. Eine Sparpolitik ist daher unnötig
len Programmen wie ihren Staatsanleihenkäufen und behindert die wirtschaftliche Entwicklung
Furore gemacht. sowie die sozial-ökologische Transformation.
Seite 11–16 Seite 46–50
JOSCHA WULLWEBER MORITZ HÜTTEN
ZENTRALBANKKAPITALISMUS KRYPTOWÄHRUNGEN
Seit der Finanzkrise 2008 stützen Zentralbanken Kryptowährungen sind angetreten, das Finanz-
die Finanzmärkte mit enormen Mitteln. Ohne sie system zu revolutionieren, (Zentral-)Banken
wäre die Weltwirtschaft längst kollabiert. Doch überflüssig zu machen. Doch ist ihr technisches
die Eingriffe der Zentralbanken vergrößern auch Potenzial begrenzt, ihr finanzieller Nutzen zwei-
die Krisenanfälligkeit des Kapitalismus. felhaft. Was bleibt abseits der Technikeuphorie?
Seite 17–24 Seite 51–56
MECHTHILD SCHROOTEN FANNY PIGEAUD · NDONGO SAMBA SYLLA
INFLATION UND INFLATIONSANGST DER CFA-FRANC
Die aktuelle Teuerung ist von Energiepreisen Obwohl das französische Kolonialreich lange
getrieben – dagegen kann Geldpolitik wenig Geschichte ist, existiert die Kolonialwährung
ausrichten. Viel eher muss sozialpolitisch des CFA-Franc weiter. Er bleibt Mittel und
gehandelt werden, damit die Inflation die Ausdruck einer Politik, die Frankreich Einfluss
Gesellschaft nicht weiter spaltet. auf dem afrikanischen Kontinent sichert.
Seite 25–31 Seite 57–62
STEFAN SCHÄFER
EINE KURZE GESCHICHTE DES EURO
Nach diversen Anläufen und intensiven
Diskussionen gibt es nun seit gut 20 Jahren den
Euro – ein Erfolgsprojekt. Der Währungsunion
fehlt aber nach wie vor ein Konsens über die
Grundausrichtung der Wirtschaftspolitik.
Seite 32–39EDITORIAL
It’s the money, stupid! Ob Bankenrettung, Eurokrise oder Corona-Pandemie:
Stets erwiesen sich Maßnahmen von Zentralbanken weltweit als entscheidend,
um Wirtschaftssysteme, Finanzmärkte und ganze Gesellschaften vor einem
noch tieferen Rutsch in die Krise zu bewahren. Die Geldpolitik, die lange
als rein technische Verwaltung galt, ist so zur allgegenwärtigen Tagespolitik
geworden.
Bekämpfte die Europäische Zentralbank (EZB) in den 2010er Jahren noch
vor allem eine drohende Deflation, so befindet sich Europa derzeit in der höchs-
ten Inflationsphase seit Einführung des Euro. Die allgemeine Verteuerung ist
dabei weniger auf geldpolitische Maßnahmen – etwa die oft kritisierten Staats-
anleihenkäufe – als auf die schon vor dem russischen Krieg gegen die Ukraine
stark gestiegenen Energiepreise zurückzuführen. Fraglich ist daher auch, ob sich
die derzeitige Inflation mit Geldpolitik sinnvoll bekämpfen lässt. Denn die EZB
steht vor einem Dilemma: Durch eine Erhöhung des Leitzinses könnte zwar
die Inflation abgebremst werden, dafür würden sich aber dringend benötigte
Investitionen verteuern, was sich negativ auf das Wachstum, aber auch auf die
ökologische Wende auswirken dürfte.
Die Sanktionen gegen Russland haben verdeutlicht, dass Geld als eine politi-
sche Waffe eingesetzt werden kann, aber auch, dass Geld selbst schon politisch
ist. Über Währungen können sich Länder vereinen (etwa die Mitglieder der
Eurozone), aber auch neokolonialen Einfluss auf andere Kontinente ausüben.
Angesichts des Aufkommens von Kryptowährungen und der Re-Politisierung
des Geldes durch neue ökonomische Theorien wird heute die Frage, was Geld
überhaupt ist, wieder vermehrt diskutiert. Die Antworten darauf werden die
Geldpolitik der kommenden Jahre entscheidend prägen – und damit auch die
gesamte Gesellschaft.
Robin Siebert
03Geldpolitik APuZ
ZENTRALBANKKAPITALISMUS
Das (Schatten-)Bankensystem in der Krise
Joscha Wullweber
Zentralbanken haben sich zu mächtigen Insti- teln werden.02 Zugleich – und hier liegt eines der
tutionen entwickelt. Als die Corona-Pandemie Grundprobleme dieser Entwicklung – ist dieses
die Eurozone im März 2020 überrollte, natio- Schattenbankensystem äußerst instabil.
nale Regierungen die Grenzen schlossen und die
Europäische Kommission sich als zahnlos er- DER TRAUM VOM
wies, griff die Europäische Zentralbank (EZB) UNREGULIERTEN FINANZMARKT
schnell, entschlossen und mit geballter Macht
ein. Sie schuf ein 750 Milliarden Euro schweres Im Schattenbankensystem finden Finanztrans-
Rettungsprogramm, das später auf 1,85 Billio- aktionen – Kreditvergabe und Handel von Wert-
nen Euro erhöht wurde – eine weit höhere Sum- papieren – teilweise oder vollständig außerhalb
me als im Hilfs- und Wiederaufbaufonds vorge- des traditionellen Bankensystems im staatlich
sehen, der nach mühsamem und konfliktreichem weitgehend unregulierten Teil des Finanzsys-
Ringen zwischen den EU-Staaten Mitte 2020 tems statt. Anders als im bankbasierten Kredit-
ausgehandelt worden war. Wie konnte es dazu system werden bei der Kreditvergabe im Schat-
kommen, dass Zentralbanken, die früher kaum tenbankensystem keine Geldmittel geschaffen;
beachtet wurden und deren Geldpolitik als lang- vielmehr werden über den Markt Geldmittel und
weilig und weitgehend voraussehbar galt, plötz- Wertpapiere an Akteure vermittelt. Statt klas-
lich zu solch machtvollen und schlagkräftigen sischer Bankdarlehen basiert die Kreditverga-
Institutionen werden konnten? Wieso kam es zu be auf Repurchase Agreements (kurz Repos, dt.
dieser radikalen Geldpolitik? Und welche poli- Rückkaufvereinbarungen).
tische und politisch-ökonomische Bedeutung ist Repos sind Verträge, bei denen Wertpapiere
dieser Entwicklung beizumessen? zu einem bestimmten Preis verkauft werden, um
Um die komplexe Konstellation zu erfas- diese nach einer definierten Zeit zu einem vorher
sen, die hier Zentralbankkapitalismus genannt festgesetzten Preis plus Zinsen wieder zurückzu-
wird, ist es wichtig, zu verstehen, dass das glo- kaufen. Der Käufer wird der rechtmäßige Besitzer
bale Finanzsystem von heute dem Finanzsystem der Wertpapiere und kann diese weiterverkaufen.
vom Ende des 20. Jahrhunderts kaum noch äh- Wertpapiere fungieren dabei als Sicherheiten.03
nelt. Denn seit gut 20 Jahren gewinnt das Schat- Repos verbinden Geld- und Wertpapiertransakti-
tenbankensystem an Bedeutung. Inzwischen onen, Geldmarkt und Kapitalmarkt, und auf die-
stellt es den Kern des gesamten Finanzsystems se Weise Akteure mit sehr verschiedenen Interes-
dar. Heute werden im Schattenbankensystem sen. Repos sind so zentral, dass sie bisweilen als
Wertpapiere im Umfang von mehr als 200 Bil- Schattengeld bezeichnet werden.04 Ganz allge-
lionen Dollar pro Jahr umgesetzt – etwa die mein gibt es im Schattenbankensystem einerseits
Hälfte aller weltweit gehandelten Wertpapiere. Finanzakteure wie Hedgefonds und Geschäfts-
Mit 6 bis 9 Prozent jährlich wächst es deutlich banken, die Geldmittel benötigen, um durch
schneller als das Bankensystem.01 Die zuneh- Geschäfte mit unterschiedlichen Risikoprofilen
mende Bedeutung des Schattenbankensystems kurzfristig Profit erzielen zu können oder auch,
spiegelt sich auch darin wider, dass innerhalb um eine Unterdeckung von Kapitalreserven auf-
des Finanzsystems inzwischen mehr Kredite zufangen. Diese Akteure können hier viel einfa-
von Finanzakteuren vergeben werden, die kei- cher Geldmittel erhalten, da sie gesetzliche Regu-
ne Bank sind, also die Geschäftsbanken zuneh- lierungen des Bankensystems umgehen können,
mend unwichtig für die Vergabe von Geldmit- deutlich geringere Zinssätze zahlen müssen und
17APuZ 18–19/2022
keiner Bonitätsprüfung unterzogen werden. Der einem Margin Call (Nachschussforderung) be-
Weiterverkauf der den Repos zugrundeliegenden rechtigt, der es erlaubt, weitere Sicherheiten res-
Wertpapiere verringert zusätzlich Transaktions- pektive Geldmittel zu verlangen. Auf diese Weise
und Liquiditätskosten. Auf der anderen Seite wird – zumindest theoretisch – die Risikodispo-
finden sich Geldmarktfonds, Vermögensverwal- sition der Gegenparteien permanent eingepreist.
ter, Pensionsfonds und andere institutionelle In- Schließlich und fünftens werden als Sicherhei-
vestoren oder auch Unternehmen, die ihr über- ten vor allem Staatsanleihen verwendet, da die-
schüssiges Kapital mit verhältnismäßig geringen se als die sichersten Wertpapiere gelten.05 Der
Risiken und vergleichsweise hohen Renditen an- Wert der meisten anderen Wertpapiere ist volati-
legen möchten. Über Repos gelingt es nun, diese ler, weswegen höhere Haircuts verlangt werden.
Akteure außerhalb des klassischen Banksystems Wenn der Wert der als Sicherheiten verwende-
zusammenzubringen. ten Wertpapiere fällt, müssen mehr Sicherheiten
Im Prinzip ist ein Repo nichts anderes als für die Repo-Transaktionen aufgebracht oder
eine Pfandleihe: Die eine Seite benötigt Geld und die teureren Bankkredite aufgenommen wer-
hinterlegt als Sicherheit ein Pfand in Form eines den, was insgesamt zu geringeren Gewinnmar-
Wertpapiers. Die andere Seite besitzt Geld und gen und geringerem Engagement auf den Ka-
verleiht dieses gegen diese Sicherheit. Da den Fi- pitalmärkten führt. Die Verfügbarkeit sicherer
nanzakteuren diese Form der Absicherung je- Staatsanleihen hat auf diese Weise auch eine di-
doch1234 nicht ausreicht, sind Repos deutlich kom- rekte Auswirkung auf die Preise anderer Vermö-
plexer als klassische Pfandleihen strukturiert. genswerte. Für Repo-Transaktionen ist daher die
Um zu gewährleisten, dass die Sicherheiten, die Verfügbarkeit von Staatsanleihen von zentraler
der Repo-Transaktion zugrunde liegen, stets die Bedeutung: „Eine neue Einsicht ergibt sich aus
Höhe des geliehenen Geldes plus Zinsen abde- der Anerkennung einer fundamentalen Nachfra-
cken, wurden verschiedene Sicherheitsmecha- ge nach Sicherheit, die sich von der Liquiditäts-
nismen erdacht. Erstens handelt es sich bei Re- und Geldnachfrage unterscheidet“.06 Trotz der
pos um kurzfristige Verträge. Die meisten haben hohen Staatsschulden fast aller Industrieländer
eine Laufzeit von einem Tag (Overnight-Re- übersteigt die Nachfrage nach Staatsanleihen bei
pos). Zweitens wird bei jeder Repo-Transaktion Weitem das Angebot. Der Repo-Handel wird in
ein sogenannter Haircut, das heißt ein Risiko- der Regel über Zwischenhändler, auch Shadow-
aufschlag, auf den Preis aufgeschlagen. Drittens Dealer genannt, abgewickelt.07 Ohne sie würde
werden die Sicherheiten Mark-to-Market evalu- das Schattenbankensystem nicht funktionieren,
iert. Das bedeutet, dass der Wert der Sicherheiten sie schaffen überhaupt erst den Handel, weswe-
täglich dem aktuellen Marktwert angepasst wird. gen sie auch Market-Maker genannt werden.
Wenn es nun zu einem Wertverlust der Sicher-
heiten kommt, ist die Gegenpartei, viertens, zu DAS FINANZSYSTEM
IM KRISENMODUS
01 Vgl. Financial Stability Board (FSB), Global Monitoring Re-
port on Non-Bank Financial Intermediation 2020, 16. 12. 2020, Das Schattenbankensystem beruht also auf ei-
www.fsb.org/wp-content/uploads/P161220.pdf; FSB, Global
ner privaten Absicherungsstruktur, in deren Zen-
Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation 2021,
16. 12. 2021, www.fsb.org/wp-content/uploads/P161221.pdf.
trum Repos stehen. Die Sicherheit der Repos
02 Vgl. FSB, Global Shadow Banking Monitoring Report 2016, ist, wie dargestellt, abhängig von den dem Han-
10. 5. 2017, www.fsb.org/wp-content/uploads/global-shadow- del zugrunde liegenden Wertpapieren und deren
banking-monitoring-report-2016.pdf; FSB, Global Monitoring Marktbewertung. Das gesamte System basiert auf
Report on Non-Bank Financial Intermediation 2018, 4. 2. 2019,
www.fsb.org/2019/02/global-monitoring-report-on-non-bank-
financial-intermediation-2018. 05 Vgl. Bank of England, The Bank of England’s Sterling Mo-
03 Vgl. Perry Mehrling, The New Lombard Street: How the Fed netary Framework, 2015, www.bankofengland.co.uk/-/media/
Became the Dealer of Last Resort, Princeton 2011. boe/files/freedom-of-information/2016/sterling%20monetary%
04 Vgl. Daniela Gabor/Jakob Vestergaard, Towards a Theory 20framework%20june%202015.pdf.
of Shadow Money, 14. 4. 2016, www.ineteconomics.org/per- 06 Pascal Golec/Enrico Perotti, Safe Assets: A Review, ECB
spectives/blog/towards-a-theory-of-shadow-money; Joscha Working Paper 2035, März 2017, eigene Übersetzung.
Wullweber, The Politics of Shadow Money: Security Structures, 07 Vgl. Tobias Adrian et al., On the Scale of Financial
Money Creation and Unconventional Central Banking, in: New Intermediaries, Federal Reserve Bank of New York Staff Report
Political Economy 1/2021, S. 69–85. 743/2016.
18Geldpolitik APuZ
der Annahme, dass zwar einzelne als Sicherhei- wird es zunehmend problematisch, Transakti-
ten fungierende Wertpapiere an Wert verlieren onen durchzuführen. Wenn die Liquidität von
können, nicht aber ein Großteil der Wertpapie- Wertpapieren, die zur Absicherung der Re-
re zur selben Zeit. Es zeigt sich allerdings, dass pos dienen, fällt, verteuern sich diese. Dadurch
dieser Glaube an die Selbststabilisierungsfähig- nimmt die Finanzliquidität insgesamt ab. Es
keit deregulierter Finanzmärkte fehlgeleitet ist: werden weniger Repo-Transaktionen durchge-
„Wenn Nicht-Banken in bankähnliche Aktivitä- führt, und Finanzakteure, die die über Repos er-
ten einsteigen, Fristen/Liquidität verändern und haltenen Geldmittel zurückzahlen müssen, sind
wie Banken eine Hebelwirkung erzeugen, kön- gezwungen, Wertpapiere auch weit unter Preis
nen sie zu einer Quelle systemischer Risiken wer- zu verkaufen, um überhaupt noch an Geldmit-
den, sowohl direkt als auch durch ihre Verflech- tel zu kommen – die Liquiditätsabwärtsspirale
tung mit dem Bankensystem.“08 In einer Krise verstärkt sich und ist durch marktinterne Kräfte
funktioniert diese private Sicherheitsstruktur kaum mehr zu stoppen.
nicht. Sowohl während der globalen Finanzkri- Der Repo-Markt kann also in Krisenzei-
se, während der Repo-Krise Ende 201909 als auch ten, aber auch schon bei kleinen Marktturbu-
zu Beginn der Corona-Krise im März 2020 nahm lenzen, zu Liquiditätsabwärtsspiralen führen.
der Marktwert nicht nur einzelner, sondern eines Da die den Repos zugrunde liegenden Wertpa-
großen Teils der Wertpapiere rapide ab. piersicherheiten permanent dem Marktpreis an-
Bei diesen Krisen kam es stets zu einer ähn- gepasst werden, tritt dieser Abwärtstrend sehr
lichen Dynamik: Aufgrund geringerer oder ab- schnell ein. Während einer Liquiditätskrise wer-
nehmender Profiterwartungen werden größere den Geldmittel und letztendlich Zentralbank-
Mengen an Wertpapieren verkauft, woraufhin geld benötigt, um bestehende Verbindlichkeiten
der Preis für diese Wertpapiere fällt. Es wer- zu bedienen. Wenn Finanzakteure diese nicht in
den nun höhere Sicherheitsabschläge für Repo- ausreichendem Maße besitzen, sind sie gezwun-
Transaktionen veranschlagt und erhöhte Hair- gen, ihre Vermögenswerte zu fast jedem Preis zu
cuts gefordert. Finanzakteure, die viele Kredite veräußern.11 Der Bedarf an Liquidität war bei-
relativ zum Eigenkapital aufgenommen haben, spielsweise Mitte März 2020 so hoch, dass selbst
um ihre Investitionen finanzieren zu können, die sichersten Wertpapiere – US-Staatsanleihen
kommen nun in Zahlungsschwierigkeiten, da sie – massiv verkauft wurden, sodass auch deren
Geldmittel und Sicherheiten nachliefern müs- Kurse sanken.12 In einem solchen Moment stel-
sen, die sie nicht besitzen. Sie sind nun gezwun- len die Market-Maker die Preisnotierungen und
gen, weitere Wertpapiere zu verkaufen und damit die marktmachende Funktion ein. Es ent-
können relativ zu den als Sicherheiten fungie- steht ein Vakuum. Genau das geschah im Sep-
renden Wertpapieren weniger Repo-Transaktio- tember 2008 und im März 2020, woraufhin sich
nen durchführen. Zugleich vergeben andere Fi- die Krise auf das gesamte Schattenbankensys-
nanzakteure zögerlicher Kredite und versuchen, tem, auf fast alle Segmente der Kapitalmärkte
ihre liquiden Reserven zu halten. Der vermehr- und schließlich auf einen Großteil des Finanz-
te Verkauf von Wertpapieren führt wiederum systems ausweitete.13 Die Zentralbanken waren
zu deren Wertminderung, was erhöhte Margin die einzigen Institutionen, die diese Lücke füllen
Calls, also das Nachfordern von Wertpapiersi- konnten. Als Händlerinnen der letzten Instanz
cherheiten, Haircuts und infolgedessen Liquidi- übernahmen sie die marktmachende Funktion
tätsengpässe nach sich zieht. Eine Liquiditätsab- der Zwischenhändler im Schattenbankensystem
wärtsspirale tritt ein.10 Für Finanzmarktakteure (Abbildung 1).
08 FSB 2017 (Anm. 2), S. 5, eigene Übersetzung. 11 Vgl. Mehrling (Anm. 3), S. 96 ff.
09 Vgl. Wullweber (Anm. 4). 12 Vgl. BIS, A Monetary Lifeline: Central Banks’ Crisis Res
10 Vgl. Tobias Adrian et al., Market Liquidity After the ponse, 30. 6. 2020, www.bis.org/publ/arpdf/ar2020e2.htm; FSB,
Financial Crisis, Federal Reserve Bank of New York Staff Report COVID-19 Pandemic: Financial Stability Implications and Policy
796/2017, www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/ Measures Taken, 15. 4. 2020, www.fsb.org/wp-content/uploads/
staff_reports/sr796.pdf?la=en; Bank for International Settle- P150420.pdf.
ment (BIS), Repo Market Functioning, Committee on the Global 13 Vgl. Joscha Wullweber, The COVID-19 Financial Crisis, Glo-
Financial System, CGFS Papers 59, April 2017, www.bis.org/ bal Financial Instabilities and Transformations in the Financial
publ/cgfs59.pdf. System, Berlin 2020.
19APuZ 18–19/2022
Abbildung 1: Die Zentralbank als Händlerin der letzten Instanz
REPO REPO
Kreditgeber A Fed Kreditnehmer B
= REPO REPO =
Käufer der Wert- REPO Market-Maker of REPO Verkäufer der Wert-
papiere Last Resort papiere
REPO REPO
Quelle: Joscha Wullweber, Zentralbankkapitalismus. Transformationen des globalen Finanzsystems in Krisenzeiten, Berlin 2021, S. 212.
ZENTRALBANKKAPITALISMUS wie auf der Nachfrageseite im Repo-Markt aktiv
wurde, indem sie die Menge an Repo-Transaktio-
Als Lehman Brothers am Montag, den 15. Sep- nen dramatisch erhöhte. Finanzakteure, die sichere
tember 2008 Insolvenz anmeldete, wurde das Wertpapiere benötigten, erhielten von der Fed US-
Finanzsystem in seinen Grundfesten erschüt- Staatsanleihen, während Finanzakteure mit Bedarf
tert. Es kam zur schwersten Finanzkrise seit der an Liquidität von der Fed Geldmittel erhielten (Ab-
Weltwirtschaftskrise von 1929 und zur bis da- bildung 1). Auf diese Weise wurde eine Sicherheits-
hin schärfsten globalen Rezession seit dem Zwei- struktur für das Schattenbankensystem geschaffen,
ten Weltkrieg. Lehman war einer der wichtigsten die notwendig war, um das Gesamtsystem zu sta-
Shadow-Dealer gewesen, seine Insolvenz führte bilisieren.15 Zugleich flutete die Fed, und bald auch
zu einer rasanten Liquiditätsabwärtsspirale. Die alle anderen führenden Notenbanken, das Finanz-
US-Notenbank (Federal Reserve, kurz Fed) re- system massiv mit Liquidität (Abbildung 2).
agierte zunächst mit ihrem klassischen Instru- Der Lehman-Moment September 2008 war
mentarium: Sie senkte die Leitzinsen und stellte die Geburtsstunde des Zentralbankkapitalismus:
den Banken umfangreiche Kreditlinien zur Ver- eine neue Ära, die sich dadurch auszeichnet, dass
fügung. Sie agierte als Kreditgeberin der letzten Zentralbanken – notgedrungen – zu mächtigen
Instanz. Die Fed musste allerdings feststellen, Akteuren und den Hauptprotagonistinnen ge-
dass diese Notfallmaßnahmen keine stabilisie- worden sind, den Kapitalismus zu stabilisieren.
rende Wirkung erzielten. Der Grund: Die Maß- Trotz der massiven Stützungsmaßnahmen kommt
nahmen erreichten nur das Bankensystem, nicht das globale Finanzsystem allerdings weiterhin
das Schattenbankensystem. Das war auch nicht nicht aus dem Krisenmodus heraus. Zentralban-
erstaunlich, war doch das Schattenbankensys- ken sind daher gezwungen, vormals undenkbare
tem ganz nach der marktradikalen Idee der frei- und radikale Geldpolitik zur neuen Normalität
en, unregulierten und nicht staatlich abgesicher- werden zu lassen. Die zusätzlichen Geldmittel im
ten Märkte konstruiert worden. Das Problem September 2008 waren dabei nur der Anfang: Die
war allerdings, dass das gesamte Finanzsystem in- Bilanzen der Fed sind von knapp 1 Billion US-
zwischen ohne das Schattenbankensystem nicht Dollar Mitte 2008 auf etwa 9 Billionen US-Dol-
mehr funktionieren konnte. lar Anfang 2022 angestiegen – um das Neunfache
In diesem Moment, Mitte September 2008, (Abbildung 2). In ähnlichen Dimensionen haben
musste die Fed notgedrungen und gewissermaßen die EZB, die Bank of England und die Bank of Ja-
über Nacht ihre Notfallinstrumente revolutionie- pan Geldmittel zur Verfügung gestellt.
ren, um den Zusammenbruch des Gesamtsystems Diese zusätzlichen Geldmittel stellen an sich
zu verhindern. Erstmals in ihrer Geschichte wur- kein Problem dar – weder kommt es deswegen ge-
de sie selbst als Händlerin und Marktmacherin der zwungenermaßen zu einer Inflation noch bricht
letzten Instanz aktiv – im Schattenbankensystem!14 deswegen die Wirtschaft ein. Das Problem ist viel-
Sie fungierte als Gegenpart sowohl für Kreditneh- mehr, dass dieses Geld im Finanzsystem verbleibt
mer als auch für Kreditgeber zunächst auf dem und nicht in der produktiven Wirtschaft an-
Geld- und später auch auf dem Kapitalmarkt. Das
bedeutete, dass die Fed sowohl auf der Angebots- 15 Vgl. Joscha Wullweber, Embedded Finance: The Shadow
Banking System, Sovereign Power, and a New State-Market
14 Vgl. Mehrling (Anm. 3), S. 122 ff. Hybridity, in: Journal of Cultural Economy, 5/2020, S. 592–609.
20Geldpolitik APuZ
Abbildung 2: Bilanzen der US-Notenbank zwischen 2008 und 2022, in Billionen US-Dollar
10
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Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis, Total Assets (Less Eliminations from Consolidation): Wednesday Level, laufend aktualisiert,
https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL.
kommt. So kommt es zu einer gigantischen Ver- Die Zentralbanken wurden nun erstmals selbst
mögenspreisinflation, vor allem bei Aktien, An- zu Finanzhändlern und marktmachenden Akteu-
leihen und Immobilien.16 Insgesamt nimmt auch ren im Schattenbankensystem. Zugleich schufen
aus diesem Grund die Schere zwischen Arm und die Fed und die Bank of England für Akteure des
Reich immer weiter zu. In den USA besitzt das Schattenbankensystems die Möglichkeit, direkt
reichste Prozent der Bevölkerung 32 Prozent des auf Zentralbankgeld zugreifen zu können. Dieses
gesamten Vermögens, die reichsten 10 Prozent Privileg war vorher allein den Banken vorbehal-
fast 70 Prozent. Die Hälfte der US-Bevölkerung ten gewesen.18
besitzt fast gar kein Vermögen (Abbildung 3). Mit der Corona-Krise überschritten die
Ähnliche Zahlen finden sich auch in Deutschland Zentralbanken sogar die rote Linie, die seit den
und anderen westlichen Industriestaaten. 1980er Jahren eine strikte Trennung von Finanz-
Zentralbanken sind die einzigen Institutio- und Geldpolitik vorschrieb. Denn die vorherr-
nen, die kein Liquiditätsproblem (in ihrer eigenen schende Ideologie der vergangenen drei Jahr-
Währung) haben, da sie Zentralbankgeld schöp- zehnte erlaubte es den Zentralbanken nicht,
fen können, wodurch ihnen in Krisenzeiten ein Staatsausgaben zu finanzieren, also den Regie-
vielfältiges Instrumentarium zur Stabilisierung rungen Staatsanleihen direkt abzukaufen. Ange-
des Systems zur Verfügung steht. Zugleich sind sichts der historischen Bemühungen, die globale
Zentralbanken aber auch seit Anfang des 21. Jahr- Pandemie einzudämmen, ohne ganze Industrie-
hunderts mit Krisen bis dato unbekannten Ur- zweige zu zerstören, war dieser Ansatz allerdings
sprungs und Ausmaßes konfrontiert. In Anbe- nicht mehr haltbar. Die Befürchtungen vor ei-
tracht des Ausmaßes der Krisen krempelten die nem Zugriff der Regierung auf die Zentralbank-
Zentralbanken ihr Instrumentarium um und läu- bilanzen wurde überlagert durch die viel größere
teten eine neue Ära der Zentralbankpolitik ein.17 und unmittelbarere Bedrohung eines Zusammen-
bruchs des Welthandels und einer nachfolgenden
16 Vgl. Naomi Rovnick et al., US Stocks Close at Record High
Verschlechterung aller wirtschaftlichen Aktivi-
After Inflation Falls Short of Worst Fears, 10. 12. 2021, www. täten und Lebensverhältnisse. Die Bank of Eng-
ft.com/content/2afd5e99-8d1b-4cfd-b83b-e700782ac1d1; land besaß Mitte 2020 50 Prozent aller britischen
Adam Samson/Colby Smith, Wall Street Stocks Close Week at Staatsanleihen, die EZB 70 Prozent aller von den
Record Highs, 16. 4. 2021. www.ft.com/content/863f1a6c-c 612-
Mitgliedstaaten des Euroraums ausgegebenen
467d-ad35-ea9bf0bdea76.
17 Vgl. Ben Bernanke, Monetary Policy in a New Era,
12.–13. 10. 2017, https://piie.com/system/files/documents/bern-
anke20171012paper.pdf. 18 Vgl. Mehrling (Anm. 3); Wullweber (Anm. 4).
21APuZ 18–19/2022
Abbildung 3: Vermögen verschiedener Vermögensgruppen in den USA 1990–2021, in Billionen US-Dollar
100
50
0
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Oberstes 1 % 90–99 % 50–90 % Untere 50 %
Quelle: Federal Reserve, Distribution of Household Wealth in the U. S. since 1989, www.federalreserve.gov/releases/z1/dataviz/dfa/
distribute/chart/index.html.
Staatsanleihen. In Japan lag der Anteil bei über gen, ob die Leitzinsen angehoben, die quantita-
75 Prozent.19 tive Lockerung weitergeführt oder geldpolitische
Das heutige globale Finanzsystem und der Maßnahmen zum Klimaschutz durchgeführt
heutige Kapitalismus westlicher Industriestaaten werden sollen, ein Politikum. Die zunehmende
können ohne die permanenten, hochgradig un- Bedeutung von Zentralbanken ist weder Zufall
konventionellen und umfangreichen Interventi- noch zuvörderst finanzmarktinternen Entwick-
onen der Notenbanken nicht mehr funktionie- lungen geschuldet oder gar von den Zentralban-
ren. Stellten diese ihre Maßnahmen ein, würden ken selbst intendiert. Vielmehr handelt es sich vor
das Bankensystem, das globale Finanzsystem und allem um das Resultat politisch-ökonomischer
Wirtschaftssysteme weltweit kollabieren. Es ist Entscheidungen.
eine scheinbar paradoxe Entwicklung zu konsta- Seit den 1990er Jahren unterstützten Regulie-
tieren, in der das Schattenbankensystem, das sich rungsbehörden und Zentralbanken den Aufbau
weitgehend außerhalb des regulierten Finanzsys- des Schattenbankensystems, da es versprach, un-
tems befindet, eine immer bedeutendere Rolle für abhängig von staatlichen Absicherungen global
die Bereitstellung von Liquidität bekommt und für ausreichend Liquidität zu sorgen. Für Regie-
Zentralbanken eine zunehmend wichtige und of- rungen ist das Schattenbankensystem vor allem
fensive Aufgabe in der Absicherung dieser Liqui- deswegen interessant, weil bevorzugt Staatsan-
ditätsgenerierung übernehmen. Das Paradox löst leihen verwenden werden, um die Repos abzu-
sich allerdings auf, wenn Staat und Finanzsystem sichern. Da die Regierungen ihren Zentralban-
nicht getrennt voneinander gedacht werden. ken seit den 1980er Jahren untersagt hatten,
ihre Staatsanleihen direkt aufzukaufen, sind sie
IT’S POLITICS, darauf angewiesen, dass es eine entsprechende
STUPID! Nachfrage auf den Finanzmärkten gibt. Je höher
die Nachfrage, umso geringer die Zinsen. Je stär-
Agierten Zentralbanken vor der globalen Finanz- ker das Schattenbankensystem wuchs, umso grö-
krise eher im Stillen, so sind heutzutage die Fra- ßer wurde die Nachfrage. Die Staaten nahmen
in Kauf, dass so ein äußerst fragiles Finanzsys-
tem entstand. In Europa sollte ein einheitlicher
19 Vgl. Daniela Gabor, Why You Shouldn’t Fall for the Panic
About Britain’s Public Debt, 29. 10. 2020, www.theguardian.com/
Repo-Markt die Vertiefung der Eurozone ver-
commentisfree/2020/oct/29/panic-britain-public-debt-govern- stärken und die Eurozone insgesamt stabilisie-
ment-borrowing-pandemic. ren. Die Fed wiederum konnte über das Schat-
22Geldpolitik APuZ
tenbankensystem ihre Geldpolitik unabhängiger Fiskalpolitik einerseits und effektiven gesetzli-
von der Haushaltspolitik der US-Regierung pla- chen Regulierungen der Finanzmärkte anderer-
nen. Zugleich befördert die immer ungleichere seits abgesehen wird.
Vermögensverteilung und damit der Bedarf an Das ist ein weiteres Kennzeichen des heuti-
Anlagemöglichkeiten für große Vermögen von gen Zentralbankkapitalismus: Regierungen nei-
der Nachfrageseite her das Wachstum des Schat- gen dazu, ihre (politische) Verantwortung bei
tenbankensystems, da dieses profitable Anlage- der Gestaltung der Wirtschaft zu ignorieren oder
optionen bietet.20 Ein inhärentes Paradox die- zu leugnen. Nach der globalen Finanzkrise hat-
ser marktliberalen Politik besteht jedoch darin, ten die meisten Regierungen davon abgesehen,
dass marktliberale Fiskalpolitik auf der Schul- Wirtschaft und Gesellschaft durch effektive fis-
denbremse, also der Reduktion von Staatsausga- kalpolitische Maßnahmen – Konjunktur- und
ben und damit Staatsanleihen, basiert, während Strukturpolitik – zu stärken und finanzstarke
die marktliberale Finanzpolitik die Stärkung des Investitionsprogramme aufzulegen. Stattdessen
„freien“ Schattenbankensystems umfasst, das hatten sie die Situation noch verschärft, indem
jedoch ohne die permanente Produktion neuer breitangelegte Sparmaßnahmen – Austeritätspo-
Staatsanleihen, also Staatsschulden, nicht funk- litik – die Erholung der Wirtschaft extrem er-
tionieren kann. schwerten. Immer mehr Zentralbanken fordern
Die unkonventionelle Geldpolitik wird zu- daher ein stärkeres fiskalpolitisches Engagement
nehmend kritisiert, selbst innerhalb der Zentral- der Regierungen. Fast notgedrungen führt die zu-
banken. Bei dieser Kritik wird allerdings häufig rückhaltende Fiskalpolitik der Regierungen (die
übersehen, dass der Spielraum der Zentralbanken „Schwarze Null“) zu einem permanenten tech-
begrenzt ist. Denn solange Regierungen nicht in- nokratischen Exzeptionalismus.21 Dieser könnte
vestieren und die Wirtschaft instabil bleibt, sind sich noch weiter verstärken, wenn die Regierun-
Zentralbanken gezwungen, Stabilisierungsarbeit gen nach weitgehender Überwindung der Coro-
zu leisten, um den Zusammenbruch des Gesamt- na-Krise sofort zurück zur Schuldenbremse, also
systems zu verhindern. Und auch wenn sich im- zur Reduzierung der Staatsausgaben gehen soll-
mer deutlicher gezeigt hat, dass die quantitative ten. Innerhalb der EU wird kaum ein Staat in der
Lockerung nicht wie gewünscht zu mehr Investi- Lage sein, die Maastricht-Kriterien einzuhalten.
tionen in der Produktivwirtschaft führt, sondern Eine wiedererstarkende Sparpolitik hätte dra-
stattdessen die Wertpapierpreise in immer weite- matische Folgen für Wirtschaft, Gesellschaft und
re Höhen treibt, sind die Zentralbanken in der auch den europäischen Zusammenhalt. Selbst In-
Finanzmarktlogik gefangen. Während der der- stitutionen wie die OECD oder der Internatio-
zeitigen Pandemie zeigt sich wieder einmal die nale Währungsfonds (IWF) fordern inzwischen
Entkopplung der Finanzmärkte von Entwick- die Regierungen auf, zu einer aktiven, investie-
lungen in der Produktivwirtschaft. Während die renden und den Weg in Richtung Nachhaltig-
Wirtschaft nach dem fast globalen Lockdown im keit aufzeigenden Fiskal- und Wirtschaftspolitik
März und April 2020 am Boden lag – die schwers- überzugehen.22
te globale Rezession seit der Weltwirtschaftskri- Das derzeitige starke Eingreifen der Zentral-
se in den 1930er Jahren –, begannen die Kurse banken in das Finanzsystem und selbst die Un-
auf den Aktienmärkten im April 2020 wieder terstützungsmaßnahmen der Regierungen wäh-
rasant anzusteigen und befinden sich auf einem rend der Corona-Pandemie sind also kein Zurück
Rekordniveau. Selbst wenn es durch die Inter- zum starken Staat oder ein neuer Keynesianis-
ventionen der Zentralbanken gelang, die Finanz- mus. Trotz der Schwere der Krisen ist es zu kei-
märkte zu stabilisieren, ist diese Stabilität höchst nen weitreichenden wirtschafts- und finanzpoli-
prekär. Die Alternative, dem Finanzsystem keine tischen Kursänderungen gekommen. Es ist eine
Geldmittel bereitzustellen, führt so lange in eine Regierungsweise, die sich innerhalb der weiterhin
Sackgasse, wie von echter, also nicht nur stabi-
lisierender, sondern die Wirtschaft ankurbelnder
21 Vgl. Jacqueline Best, Technocratic Exceptionalism: Monetary
Policy and the Fear of Democracy, in: International Political
20 Vgl. Zoltan Pozsar, Institutional Cash Pools and the Triffin Sociology 4/2018, S. 328–345.
Dilemma of the U. S. Banking System, Internationaler Währungs- 22 Vgl. IWF, World Economic Outlook, Washington, D. C.
fonds Working Paper 11/190. Januar 2020.
23APuZ 18–19/2022 vorherrschenden marktliberalen Wirtschaftsord- Es kann derzeit nur erahnt werden, wel- nung vollzieht. Weder die Funktionsweise des Fi- che Herausforderungen diese Entwicklungen nanzsystems im Allgemeinen noch die des Schat- für Politik, Gesellschaft, Wirtschaft und Wis- tenbankensystems im Speziellen werden infrage senschaft beinhalten. Die Krisen seit Beginn des gestellt. Genau das müsste aber passieren, um 21. Jahrhunderts haben mit aller Wucht die Not- die Krisenhaftigkeit des Systems zu überwinden. wendigkeit verdeutlicht, die Borniertheit poli- Erstens müsste das Schattenbankensystem wieder tisch-ökonomischer Sichtweisen und wissen- deutlich eingeschränkt werden. Zweitens – wei- schaftsdisziplinärer Grenzen zu überwinden. Es terhin aktuell – sollte eine Art Tobin Tax einge- ist letztlich auch eine demokratische Frage: geis- führt und der Finanzhandel dadurch entschleu- tige Monokultur versus intellektuelle Diversität. nigt werden. Drittens muss es unbedingt zu einer Nur eine auch neuartige politisch-ökonomische deutlich aktiveren Fiskalpolitik mit echten und Wege ermöglichende Politik ist eine demokrati- großangelegten Investitionsprogrammen kom- sche Entscheidungen bestärkende Politik. men (Green New Deal). Das bedeutet auch, die marktliberale rote Linie der Staatsfinanzierung durch Zentralbanken zu hinterfragen. Auch ist es unumgänglich, die äußerst ungleiche Vermögens- verteilung sowohl innerhalb der Länder als auch global gesehen zu reduzieren und eine gerechte- re Vermögensverteilung anzustreben. Schließlich JOSCHA WULLWEBER müssen Fiskal- und Finanzpolitik wieder deut- ist Heisenberg-Professor für Politics, Transformation lich stärker komplementär organisiert werden. and Sustainability an der Universität Witten/ Auch die Marktneutralität der Zentralbanken Herdecke. muss hinterfragt werden. joscha.wullweber@uni-wh.de 24
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