CLAWBACK-KLAUSELN als strategisches Handicap? - Untersuchung der Wirkung von Clawback-Klauseln auf die strategische Ausrichtung von Unternehmen ...
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WIRTSCHAFTSWISSENSCHAFTLICHE
FAKULTÄT
CLAWBACK-KLAUSELN
als strategisches Handicap?
Untersuchung der Wirkung von Clawback-Klauseln
auf die strategische Ausrichtung von Unternehmen
CLAWBACK-KLAUSELN als strategisches Handicap?
Einleitung
Zahlreiche Unternehmensskandale und zuletzt die vorliegende Studie beschäftigt sich mit möglichen
Finanzkrise führten zu einer intensiven Diskussion über ungewünschten Auswirkungen dieser Klausel auf die
das Risiko einer zu kurzfristig orientierten Unterneh strategische Ausrichtung von Unternehmen und deren
mensführung, deren Folgen erst Jahre später für alle Performance.
Stakeholder der betroffenen Unternehmen erkennbar
sind. Um das Risiko eines solchen Verhaltens zu redu Der Fokus bisheriger wissenschaftlicher Studien zu
zieren, führten in den letzten Jahren vor dem Hinter Clawback-Klauseln lag auf der Analyse der gewün
grund regulativer Änderungen und den Forderungen schten Effekte wie beispielsweise einer Reduzierung
institutioneller Investoren immer mehr Unternehmen der Wahrscheinlichkeit von Bilanzmanipulationen
Clawback-Klauseln ein. Diese Klauseln ermöglichen oder einer Verbesserung der Berichtsqualität. Diese
in zuvor festgelegten Situationen eine Rückforderung positiven Auswirkungen wurden auch entsprechend
von bereits ausgezahlter variabler Vergütung. Die bestätigt. Allerdings hat bereits die amerikanische
Börsenaufsicht (SEC) im Jahr 2015 vor möglichen
ungewünschten Wirkungsweisen gewarnt. Um das
Risiko der Rückzahlung zu minimieren, könnte das
VORGEHEN Management nämlich auch auf einige risikobehaftete,
der Studie aber wertschaffende strategische Instrumente ver
zichten. Doch gerade das Ausschöpfen eines umfas
Basis für die Studie sind rund 950 amerikanische senden Repertoires an strategischen Instrumenten ist
Unternehmen, die zwischen 2004 und 2016 mindes für Unternehmen notwendig, um in dem derzeiti
tens einmal im S&P 900 gelistet waren.1 Im ersten gen dynamischen Umfeld zu bestehen. Vor diesem
Schritt wurde die Einführung einer Clawback-Klausel Hintergrund untersucht die vorliegende Studie, ob
im Untersuchungszeitraum identifiziert. Im zweiten Clawback-Klauseln das Repertoire der verwendeten
Schritt wurden die Auswirkungen der Einführungen strategischen Instrumente (im Weiteren strategisches
unter Berücksichtigung von möglichen Störfaktoren Repertoire) reduziert. Um Fehlentscheidungen auf
mit Hilfe von Paneldatenanalysen getestet. Um die Kosten einer langfristigen, erfolgreichen Unterneh
Ergebnisse aus Schritt 2 zu validieren, wurden darüber mensführung zu verhindern, sollten Aufsichtsräte auch
hinaus mehrere Sensitivitätsanalysen durchgeführt. diese möglicherweise ungewünschten Wirkungswei
sen kennen und bei der Clawback Einführung berück
sichtigen.
Funktionsweise von Clawback-Klauseln
Die Einführung einer Clawback-Klausel ermöglicht der Bilanzberichtigung werden jedoch auch zahlreiche
es Unternehmen, bei vertraglich festgelegten „Aus weitere und auch weniger konkrete Auslösemechanis
lösemechanismen“ schon ausgezahlte variable Ver men wie z. B. eine schlechte Außendarstellung oder
gütungsbestandteile zurückzufordern. Würde ein Vor schädliches Verhalten in einer Clawback-Klausel fest
standsvertrag beispielsweise eine Bilanzberichtigung gelegt. Das Ziel einer Clawback-Klausel ist es somit,
als Auslösemechanismus festlegen, könnten nach der die als Auslösemechanismen festgelegten Ereignisse
Feststellung eines Bilanzfehlers bereits an das Manage durch eine veränderte Risikowahrnehmung der Manager
ment ausgezahlte variable Vergütungsbestandteile präventiv zu vermeiden.
zurückgefordert werden. Neben dem konkreten Fall
1
Unternehmen aus der Finanzbranche wurden aufgrund von besonderen regulatorischen Anforderungen ausgeschlossen.
2
Untersuchung der Wirkung von Clawback-Klauseln auf die strategische Unternehmensführung
Clawback-Klauseln als „best practice“ in Amerika
In Amerika sind Clawback-Klauseln im Zuge des 81%
Dodd-Frank Act im Jahr 2010 vermehrt in den Fokus 72%
von Unternehmen gerückt. Der Dodd-Frank Act schlug 56%
eine verpflichtende Einführung für alle börsengelisteten
42%
Unternehmen vor (Dodd-Frank Act Section 954). Die
Umsetzung dieses Vorschlags ist zwar bis dato nicht
19%
erfolgt, dennoch haben zahlreiche amerikanische
Unternehmen – vor allem aufgrund des Drucks 6%
0%
institutio
neller Investoren – damit begonnen, eine
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Clawback- Klausel in die Verträge ihrer Manager zu
integrieren (siehe Abbildung 1). Abbildung 1: Anteil von Clawback-Klauseln im S&P 900
Amerikanische Entwicklung als Vorbild für Deutschland?
In Deutschland ist in den letzten Jahren eine ähnliche Der aktuelle Corporate Governance Kodex, ARUG
Entwicklung wie in Amerika zu beobachten. Während II und die Leitlinien für eine nachhaltige Vorstands
die Verbreitung noch etwas geringer ist (2018 hatten vergütung enthalten ebenfalls eine Empfehlung zur
ca. 2/3 aller Unternehmen im DAX eine Clawback- Aufnahme von Clawback-Klauseln. Diese Vorgaben
Klausel), fordern Investoren zunehmend die Aufnahme ähneln stark der amerikanischen Entwicklung und las
einer Clawback-Klausel in die Managementvergütung. sen eine weitere Zunahme in Deutschland erwarten.
DCGK2 ARUG II3 Leitlinien4
G.11 § 87a Abs. 1 Nr. 5 AktG-E 1.10
„In begründeten Fällen soll „Möglichkeiten der „[…] Vergütungsrückforderung
eine variable Vergütung Gesellschaft, variable (Claw Back) bei grob pflicht-
einbehalten oder Vergütungsbestandteile und sittenwidrigem Verhalten
zurückgefordert werden zurückzufordern“ sowie schwerwiegenden
können.“ Verstößen gegen wesentliche
Compliance- und Governance-
Vorschriften vorsehen.“
Clawback-Klauseln werden sich analog der Entwicklungen in den USA
auch in deutschen Unternehmen durchsetzen –
schon allein durch den Druck institutioneller Investoren.
Max Holst
2
Regierungskommission (2019). Deutscher Corporate Governance Kodex, https://www.dcgk.de/de/kodex/dcgk-2020.html, Abgerufen: 06.03.2020.
3
Gesetz zur Umsetzung der zweiten Aktionärsrechterichtlinie (ARUG) (2019).https://www.bmjv.de/SharedDocs/Gesetzgebungsverfahren/DE/Aktionaersrechte
richtlinie_II.html, Abgerufen: 06.03.2020.
4
Arbeitskreis „Leitlinien für eine nachaltige Vorstandsvergütung”, Leitlinien für eine nachhaltige Vorstandsvergütung – Design, Darstellung, Dialog, http://www.
leitlinien-vorstandsverguetung.de/, Abgerufen: 06.03.2020.
3CLAWBACK-KLAUSELN als strategisches Handicap?
Auch ungewünschte Wirkungen sollten von Entscheidungsträgern
berücksichtigt werden
Sowohl eine Verhaltensanpassung in Folge der gestie führen, dass Manager sich zu stark auf die Vermeidung
genen Risikowahrnehmung als auch die Reduzierung der Auslösemechanismen fokussieren und gleichzeitig
der Eintrittswahrscheinlichkeit der festgelegten Aus auf wertschaffende, aber riskante Forschung- und
lösemechanismen sind als Reaktion auf eine Clawback Entwicklungsprojekte, Marktexpansionen, Produktan
Einführung zu erwarten. Die sich gleichzeitig stellende passungen und dergleichen verzichten. Dass diese
Frage nach ungewünschten Wirkungsweisen bleibt Annahmen nicht gänzlich unbegründet sind, zeigen
bis
her allerdings weitestgehend unbeantwortet. Die auch Aussagen der amerikanischen Börsenaufsicht
gestiegene Risikowahrnehmung könnte jedoch dazu und die eines kürzlich im Handelsblatt erschienenen
Gastbeitrags von Heiner Thorborg.
STIMMEN
aus der Praxis
Clawbacks “[…] may also encourage executives to “Die Clawback-Klausel im Kodex kann gar
forgo value-enhancing projects if doing so would kontraproduktiv wirken. Sollten nun generell
decrease the likelihood of a financial restatement.” die Boni im Feuer stehen, […], wird sich kein
rationaler Manager mehr auf riskante
SEC5 Entscheidungen einlassen. Risiko ist aber ein
(Amerikanische Börsenaufsicht) wesentlicher Teil des Unternehmertums.”
Heiner Thorborg6
(Personalberatung für Vorstandsmitglieder
und Geschäftsführer)
Clawback-Klauseln als strategisches Handicap?
Um mögliche ungewünschte Auswirkungen zu identifi lichen sechs Prozent im genutzten Repertoire beobachtet
zieren, fokussiert sich die Studie auf das von Unterneh (siehe Abbildung 2). Dieser Rückgang ist sogar noch
men genutzte strategische Repertoire nach der Clawback größer, wenn der Unternehmenskontext oder die Aus
Einführung. Unternehmen mit einem großen strate gestaltung der Clawback-Klausel die Gefahr des Inkraft
gischen Repertoire werden als wandelbarer und besser tretens erhöht. Dies ist etwa dann der Fall, wenn neben
für einen Umbruch gewappnet angesehen. Während den konkreten Auslösemechanismen wie z.B. Bilanz
Clawback-Klauseln in der Regel grobes Missmanage berichtigungen noch weitere weniger spezifische
ment verhindern sollen, zielen Investoren und Auf Mechanismen wie schlechte Außendarstellung festge
sichtsräte naturgemäß nicht auf die Reduzierung des legt werden. Neben den gewünschten Auswirkungen
verwendeten Repertoires ab. Die Ergebnisse der Studie können Clawback-Klauseln daher auch die langfristige
weisen allerdings auf eben diese Reduzierung hin. Im Unternehmensführung gefährden, indem zum Beispiel
Durchschnitt wird sogar eine Reduzierung von beacht wertvernichtende Opportunitäten vernachlässigt werden.
5
U.S. Securities and Exchange Commission. (2015). Proposed Rule: Listing Standards for Recovery of Erroneously Awarded Compensation.
6
horborg, H. (2019). Der Malus für Managergehälter wird kommen. Gastbeitrag im Handelsblatt.
T
4Untersuchung der Wirkung von Clawback-Klauseln auf die strategische Unternehmensführung
STRATEGISCHES
Repertoire
Das strategische Repertoire eines Unternehmens Akquisitionen oder Produktinnovation geclustert.
wird auf Basis von unterschiedlichen strategischen Unternehmen mit breiter gestreuten strategischen
Instrumente gemessen. Diese Instrumente (z.B. ein Instrumenten weisen infolgedessen ein höheres strate
Joint Venture oder eine neue Produktreihe) werden gisches Repertoire auf.
in acht verschiedene Gruppen wie u. a. Allianzen,
Strategisches Repertoire – 6%
Strategisches Repertoire
...
... vor Clawback Einführung ... nach Clawback Einführung
Abbildung 2: Veränderung des strategischen Repertoires im Zuge einer Clawback Einführung
Vor dem Hintergrund der digitalen Transformation
und des dabei benötigten strategischen Repertoires
sollte die Einführung von Clawback-Klauseln
kritischer gesehen werden.
Sebastian Firk
Verbesserte Unternehmensperformance durch strategisches Repertoire
Zur besseren Einordnung der Reduzierung des strategi gisches Repertoire Unternehmen die Möglichkeit bietet,
schen Repertoires in Folge einer Clawback Einführung sich schneller und effektiver an veränderte Marktbedin
untersucht die Studie in einem zweiten Schritt die Aus gungen anzupassen, ist insbesondere in einem dynami
wirkungen des strategischen Repertoires auf die Unterneh schen Umfeld von einer positiven Wirkung auszugehen.
mensperformance bzw. -bewertung7. Da ein großes strate Die Ergebnisse der Studie untermauern diese Vermutung.
7
ie Messung erfolgt mit Hilfe des Marktwert-Buchwert-Verhältnis. Diese Kennzahl ermöglicht eine Berücksichtigung der langfristigen Erwartungen von
D
Investoren.
5CLAWBACK-KLAUSELN als strategisches Handicap?
DREI FRAGEN
an Jan Dörrwächter
Dr. Jan Dörrwächter ist seit 2006 Rechtsanwalt und
seit April 2017 Senior Partner und Mitglied der
Geschäftsleitung der hkp///group.
Zunächst zeigt sich, dass bereits im Durchschnitt ein
Anstieg im Repertoire mit einem Anstieg des Markt 1. Überraschen Sie die Ergebnisse unserer Studie?
werts verbunden ist (+ 195 Mio. Euro). In dynamischen Grundsätzlich überraschen mich die Ergebnisse
Industrien ist dieser Zusammenhang jedoch noch nicht. Dass Clawback-Klauseln Auswirkungen auf
deutlich stärker ausgeprägt. Der Anstieg des durch das Handeln von Managern haben, war zu erwarten,
schnittlichen Marktwerts in Folge einer Erhöhung des und das ist ja auch gerade beabsichtigt. Auch dass
strategischen Repertoires beträgt hier + 317 Mio. Euro die Möglichkeit, Vergütung zurückzufordern, eher
(Abbildung 3). zu einem risikoaversen Verhalten des Managements
führt, ist nicht wirklich überraschend. Interessant ist
für mich aber der in der Studie nachgewiesene Effekt
auf das strategische Repertoire eines Unternehmens.
2. Können die gefundenen Ergebnisse aus Ihrer Sicht
auf den deutschen Kontext übertragen werden?
+ 317 Mio. € Weitgehend ja. Ich sehe hier weder mit Blick auf
die ökonomischen noch die rechtlichen Rahmen
bedingungen wesentliche Unterschiede für deutsche
+ 195 Mio. €
Unternehmen. Es wird zwar vereinzelt vertreten,
dass Clawback-Klauseln im deutschen Recht nicht
bzw. nur äußerst eingeschränkt wirksam vereinbart
werden können. Das wird aber vielfach anders gese
Durchschnittliche Veränderung hen, und außerdem dürfte bereits die – ggf. auch nur
des Marktwertes vage – Möglichkeit einer Rückforderung auf Basis
Alle Industrien einer Clawback-Klausel schon Auswirkungen auf
Dynamische Industrien8 das Verhalten von Vorständen haben, unabhängig
davon, ob und wie weit eine solche Rückforderung
Basierend auf einem durchschnittlichen Anstieg des Marktwert-
Buchwert-Verhältnisses infolge eines Anstiegs des strategischen im Ernstfall tatsächlich durchsetzbar ist.
Repertoires um eine Standardabweichung vom Mittelwert wurde
unter der Annahme eines konstanten Buchwerts in Höhe des Sample
durchschnitts die Veränderung des Marktwerts berechnet. 3. Welche Trends beobachten Sie aktuell bei
deutschen Unternehmen mit Blick auf Clawback-
Abbildung 3: Performanceauswirkungen des strategischen Klauseln?
Repertoires Es ist ganz klar eine Tendenz – insbesondere auch
durch entsprechende regulatorische Veränderun
gen – zur Implementierung von Clawback-Klauseln
in den Vergütungssystemen bzw. Vorstandsver
trägen deutscher börsennotierter Unternehmen zu
Aufsichtsräte sollten sich bei
erkennen. Dies gilt vor allem für die im DAX
der Einführung von Clawback-Klauseln
gelisteten Gesellschaften, aber auch viele Unter
auch ihrer negativen Wirkungen bewusst nehmen in anderen Börsensegmenten wie z. B. im
sein und diese vor dem Hintergrund MDAX werden dieser Praxis wohl in absehbarer
der strategischen Herausforderungen Zeit folgen. In concreto beobachten wir allerdings
kritisch reflektieren. eine große Varianz, was die inhaltliche Ausgestal
tung und damit auch die „Schärfe“ von Clawback-
Michael Wolff Klauseln anbelangt. Dies dürfte wiederum nicht
ohne Auswirkungen auf die verhaltenssteuernde
Wirkung solcher Klauseln bleiben.
8
ynamische Industrien zeichnen sich durch eine hohe Wettbewerbs
D
intensität aus.
6Untersuchung der Wirkung von Clawback-Klauseln auf die strategische Unternehmensführung
Implikationen für Aufsichtsräte
Anhand der vorgestellten Ergebnisse und der Zunahme
von Clawback-Klauseln in Deutschland sehen wir die
folgenden Handlungsfelder für Aufsichtsräte:
1 Aufsichtsräte sollten sich
der ungewünschten Wirkungen
vor einer Clawback Einführung
bewusst sein.
Vor allem Unternehmen
in dynamischen Industrien
oder während strategischer
2
Transformationsprozesse
sollten die Einführung
einer Clawback-Klausel
kritisch überprüfen.
3 Nach Einführung einer
Clawback-Klausel sollten
Aufsichtsräte die strategische
Entwicklung des Unternehmens
noch stärker im Blick behalten.
Zur Reduktion möglicher
ungewünschter Wirkungen
sollte den Managern die
4
Rückforderungslogik und der
Rückforderungsprozess transparent
gemacht und nachvollziehbar
ausgestaltet werden.
7Professur für Management und Controlling Weitere Literatur
Die Professur setzt sich mit verschiedenen Aspekten Babenko, Ilona; Bennett, Benjamin; Bizjak, John M.;
der wertorientierten Unternehmensführung auseinander. Coles, Jeffrey L.; Sandvik, J. J. (2019). Clawback
Unter anderem beschäftigen sich die Forscher_innen Provisions and Firm Risk. Working Paper.
der Professur mit Aspekten guter Corporate Gover Chan, L. H., Chen, K. C. W., Chen,T.-Y., &Yu,Y. (2012).
nance. Dabei stehen Fragen nach den Wirkungen von The effects of firm-initiated clawback provi
Vergütungssystemen oder bestimmten Aufsichtsrats sions on earnings quality and auditor behavior.
zusammensetzungen im Fokus der Aktivitäten. Journal of Accounting and Economics, 54 (2-3),
180-196.
Dehaan, E., Hodge, F., & Shevlin, T. (2013). Does
Voluntary Adoption of a Clawback Provision Im
prove Financial Reporting Quality? Contempo-
rar y Accounting Research, 30 (3), 1027-1062.
Iskandar-Datta, M., & Jia, Y. (2013). Valuation Conse-
quences of Clawback Provisions. The Account-
ing Review, 88 (1), 171-198.
Prof. Dr. Michael Wolff
Professor für Management und Controlling
an der Georg-August Universität Göttingen
E-Mail: michael.wolff@uni-goettingen.de
Impressum/Kontakt
Max Holst, M.Sc. Herausgeber
Wissenschaftlicher Mitarbeiter Georg-August-Universität Göttingen
an der Professur für Management und Controlling Dekanat der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät
E-Mail: max.holst@uni-goettingen.de Platz der Göttinger Sieben 3
37073 Göttingen
Redaktion/Kontakt
Professur für Management und Controlling
Platz der Göttinger Sieben 3
37073 Göttingen
Tel. +49 (0)551 / 39-27275
controlling@uni-goettingen.de
Dr. Sebastian Firk Layout: Rothe Grafik, 2020
Associate Professor in Management Accounting Bildnachweise: Frank Lemburg (S. 8), Privat (S. 8),
an der University of Groningen Shuo – AdobeStock.com (Titel),
E-Mail: s.firk@rug.nl Icons AdobeStock.com (S.5)
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