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Erste Group Research
Emittentenprofil | Sub-Sovereigns & Agencies | Slowenien
30. Juli 2020
DARS
Družba za avtoceste v Republiki Sloveniji (DARS d.d.)
Analyst:
Ralf Burchert, CEFA Sloweniens staatlicher Autobahnbetreiber
ralf.burchert@erstegroup.com
Družba za avtoceste v Republiki Sloveniji (DARS d.d.) wurde 1993 durch
Rating: ihren 100%-Eigentümer, die Republik Slowenien, gegründet und ist für die
A+, stabiler Ausblick Planung, Refinanzierung, den Bau, Betrieb und die Erhaltung sowie
Bemautung des gesamten slowenischen Autobahn- und
Ratings Republik Slowenien: Schnellstraßennetzes mit einer Länge von über 620 km verantwortlich. Als
Baa1/positiv, AA-/stabil, A/stabil Rechtsgrundlage dient dabei das MCRSA-1 (Motorway Company in the
Republic of Slovenia Act/ZDARS, 2010). Dieses verleiht DARS eine
Unternehmenswebsite Konzession und ein Superädifikatsrecht auf Grund und Boden der Republik
http://www.dars.si Slowenien für 50 Jahre (bis 2060). Raumplanung und Immobilienerwerb
werden im Namen und Auftrag der Republik durchgeführt.
Inhalt
Gesunde Rentabilität und überzeugende Bilanzentwicklung
Sloweniens staatlicher Autobahnbetreiber .... 1 Mit einer Bilanzsumme von über EUR 5,3 Mrd. und 1.257 MitarbeiterInnen,
SWOT Analyse ............................................ 2 erzielte DARS 2019 einen Jahresumsatz von EUR 523 Mio. – 89% davon
Unternehmensprofil ...................................... 3 sind Mauteinnahmen – und einen Jahresüberschuss von EUR 140 Mio. Die
Finanzüberblick ............................................ 5
Die Garantie der Republik Slowenien ........... 9
Kreditkennzahlen verbesserten sich kontinuierlich in den letzten Jahren. Das
Zum Garantiegeber: die Republik Slowenien adjustierte Gearing fiel auf 61%, die Kennzahl adjustierte
.................................................................. 10 Nettoverschuldung/EBITDA auf 4,2x und EBITDA/Zinsaufwendungen wurde
Peer Group-Überlegungen ......................... 11 auf 11,1x gesteigert. Seit 2015 gab es keine Dividendenausschüttungen. Im
Jahr 2019 kam es jedoch zu einer Rückübertragung von nicht
betriebsnotwendigem Vermögen (Straßen) an den Staat in der Höhe von
EUR 236 Mio. mit entsprechender Kürzung des Eigenkapitals.
Major Markets & Credit Research Finanzierungsquellen: Mauten, Banken und der Kapitalmarkt
Gudrun Egger, CEFA (Head) Mit einem jährlichen operativen Cashflow von über EUR 300 Mio. kann
Sub-Sovereigns & Agencies DARS auf eine starke Innenfinanzierung verweisen. Rund EUR 1,8 Mrd. der
Ralf Burchert, CEFA EUR 2,1 Mrd. an Finanzverbindlichkeiten stammen von Banken. EUR-
Anleihen sowie ein Schuldschein sind mit einem Gesamtbetrag von EUR
Financials & Covered Bonds 256 Mio. und Laufzeiten bis 2037 ausstehend. Die Gesetzesgrundlage der
Heiko Langer
Carmen Riefler-Kowarsch Unternehmensfinanzierung und der Staatsgarantie basiert auf dem Debt
Restructuring Framework Act (ZPKROD, 2015) sowie Garantien betreffend
Corporate Bonds neue Investitionsprojekte (2019
Peter Kaufmann, CFA
Bernadett Povazsai-Römhild, CEFA Slowenien: Strategische Lage, solides Wirtschaftswachstum
Elena Statelov, CIIA
Sloweniens moderne Verkehrsinfrastruktur ist von wesentlicher Bedeutung
für die Wirtschaft des Landes und ein Knotenpunkt europäischer
Verkehrskorridore. Im April 2018 wurde ein elektronisches Mautsystem
etabliert. Bis 2019 war Slowenien eine der am schnellsten wachsenden
Volkswirtschaften des CEE-Raumes. Aufgrund von COVID-19 soll das BIP-
Wachstum 2020 -7,7% und 2021 +4,0% betragen. Die Staatsverschuldung
soll dieses Jahr auf ca. 82% nach 66% des BIP per Ende 2019 ansteigen.
Garantie und Rating
Alle Emissionen sind durch die Republik Slowenien (Baa1/AA-/A) garantiert.
Hinweis: Angaben zur früheren Im Rahmen ihrer Ersteinschätzung vergibt Standard & Poor´s ein A+ Rating
Wertentwicklung sind kein verlässlicher mit stabilem Ausblick und geht von einer extrem hohen
Indikator für künftige Wertentwicklungen. Unterstützungswahrscheinlichkeit aus.
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SWOT Analyse
Stärken und Chancen
• Sloweniens Autobahnen- und Schnellstraßenbetreiber mit einer
Monopolstellung, zu 100% im Eigentum der Republik.
• Gesetzliches Mandat und unbedingte, unwiderrufliche Garantie der
Republik Slowenien (Art. 2 ZPKROD), zusätzliche Garantie zur
Finanzierung der „Dritten Entwicklungsachse“ (ZPOD2TDK, für bis
zu EUR 360 Mio.)
• Hohe Finanzkraft und erfolgreiche, finanzielle Performance:
Profitabilität, positiver Umsatztrend, verbesserte Bilanz- bzw.
Kreditkennzahlen; Innenfinanzierung durch Mauteinnahmen.
• Durch umfangreiche Autobahninvestitionen ist Sloweniens
Autobahndichte (annähernd 4 km/100 km2) doppelt so hoch wie der
EU-27-Durchschnitt (ca. 2 km/100 km2). Das slowenische
Autobahnsystem ist vergleichsweise jung und fast fertiggestellt.
• Rating A+/stabil durch S&P. Ratingagenturen vertreten allerdings
unterschiedliche Meinungen in Bezug auf Slowenien (Baa1/AA-/A).
Nach dem Ausbruch von COVID-19 wurden im Jahr 2020 alle
Ratings bestätigt.
• 0%-Risikogewichtung gemäß CRR/EU-Verordnung Nr. 575/2013.
Weiters ist DARS im EZB-Ankaufsprogramm/Public Sector
Purchasing Program (PSPP) enthalten.
Schwächen und Risiken
• Für das Jahr 2020 ist ein deutlicher Rückgang der Mauteinnahmen
(ca. 89% der Gesamterlöse) aufgrund von COVID-19 zu erwarten.
Sowohl die Lkw (55%-Anteil), als auch die Vignettenerlöse (42%-
Anteil) sind betroffen.
• Die Konzession und das Superädifikatsrecht bis 2060 (Art. 15 (4)
ZDARS), sowie das 100%ige staatliche Eigentum sind gesetzlich
verankert. Jegliche Änderung des rechtlichen Rahmensystems
könnte die Bonität beeinflussen.
• Aufgrund neuer ausgedehnter Investitionsprojekte erwartet das
Unternehmen einen Schuldenanstieg in den nächsten Jahren. Mit
der Erholung nach COVID-19 könnten Umsatz- und
Ergebniswachstum diesbezüglich Effekte auf die Kreditkennzahlen
allerdings kompensieren.
• Wichtige Teile des Unternehmensvermögens sind von der
Exekution bzw. der Insolvenzmasse ausgeschlossen (Art. 17 (3)
ZDARS). Dies verleiht der Garantie, welche alle Verbindlichkeiten
von DARS abdeckt, eine sehr hohe Bedeutung.
• Aufgrund der Garantie und der integralen Beziehung zum Staat,
könnte eine Abstufung der Republik Slowenien (Baa1/AA-/A) eine
negative Auswirkung auf das Kreditprofil der DARS haben.
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Unternehmensprofil
Unternehmensgeschichte DARS wurde 1993 als staatliches Unternehmen für die Verwaltung und
Instandhaltung der Autobahnen gegründet und steht zu 100% im Eigentum
Geschichte - Meilensteine
der Republik Slowenien. „Družba za avtoceste v Republiki Sloveniji (DARS
1970 Beginn des Autobahnbaus auf dem
d.d.)“ (“Unternehmen für Autobahnen in der Republik Slowenien”) plant,
Gebiet des heutigen Sloweniens
refinanziert, baut und betreibt das gesamte slowenische Autobahn- und
1993 Gründung der DARS
Schnellstraßennetz und ist auch für die Instandhaltung und Einhebung der
1994 Übertragung von 199 km an
Maut zuständig. Verkehrssicherheit und –management sind auch Teil der
Autobahnen und Schnellstraßen
Zuständigkeiten. Das hochintegrierte Managementsystem beinhaltet
sowie 68 km Verbindungsstraßen
wichtige Zertifizierungen (Qualitätsmanagement/ISO 9001, Umwelt/ISO
2004 DARS wird eine Aktiengesellschaft,
Fusion mit der Autobahnen
14001, Gesundheit und Sicherheit am Arbeitsplatz/OHSAS 18001). Alle
Management und ErhaltungsgmbH, Tätigkeitsfelder von DARS sind in einer Aktiengesellschaft gebündelt. Das
Slowenien wird Mitglied der EU Unternehmen beschäftigt 1.257 Personen per 31.12.2019.
2007 Slowenien wird Mitglied der Eurozone
2008 DARS führt die Vignette zur Überblick wichtiger Vermögenswerte Anzahl
Mauterhebung für Pkws ein und stellt Autobahn-/Schnellstraßennetz 623 km
eine Rekordlänge von 92 km an Andere Straßen (exkl. Zubringerstraßen und Knoten) 38 km
neuen Autobahnen in Betrieb Anzahl der Tankstellen und Servicezonen 57
2010 MCRSA-1 legt einen neuen DarsGo Überkopfbalken/ausgegebene Box-Einheiten 125/232.000
legistische Rahmen für den Bau und Autobahnmeistereien 9
die Finanzierung von Autobahnen für Kontrollzentren 5
DARS fest
Quelle: DARS
2012 Fiscal Balance Act: das
Superädifikatsrecht wird entgeltlich
Das Gesetz „Motorway Company in the Republic of Slovenia Act” (MCRSA-
2014 Das neue ZPKROD Gesetz
ermächtigt DARS zum selbständigen
1/ZDARS-1, Offizielles Amtsblatt der Republik Slowenien [Uradni list RS],
Schuldenmanagement und Nr. 97/10 vom 3. Dezember 2010) definiert Status, die Aufgaben und
Refinanzierung des Kreditportfolios Verpflichtungen von DARS und regelt die Rechtsverhältnisse. Entsprechend
2018 Einführung des vollelektronischen des Gesetzes ist DARS beauftragt,
Mautsystems DarsGo für Kfz >3,5t - spezielle Aufgaben in Bezug auf Raumplanung und die Integration
höchstzuläss. Gesamtgewicht von Autobahnen und Umwelt sowie Aufgaben hinsichtlich des
2019 Übertragung von nicht betriebs- Erwerbs von Liegenschaften für den Ausbau der Autobahnen im
notwendigen Vermögenswerten von Namen und auf Rechnung der Republik Slowenien wahrzunehmen;
EUR 236 Mio. an den Staat - Autobahnen im eigenen Namen und auf eigene Rechnung zu bauen;
- das Management und die Instandhaltung von Autobahnabschnitten
aufgrund gewährter Baukonzessionen zu übernehmen.
Rechtliches Rahmenwerk: Basierend auf diesem Gesetz wurde DARS zu einem Konzessionär und
Konzession und Superädifikat erhielt ein Superädifikatsrecht (2019: EUR 161 Mio. Nettobuchwert) für die
Dauer der Konzession auf den zu bebauenden Grund und Boden. Weiters
übernimmt DARS alle finanziellen Verpflichtungen in Hinblick auf den Bau
neuer Autobahnen. Das Superädifikatsrecht beläuft sich auf 50 Jahre (bis
2060) und ist zahlbar gemäß Fiscal Balance Act (FBA/ZUJF, Offizielles
Amtsblatt der Republik Slowenien, Nr. 40/2012). In Bezug auf die zu
erhebende Maut für die im Eigentum des Unternehmens stehenden
Autobahnen und Schnellstraßen wird DARS als Mautgläubiger betrachtet;
die Mauterlöse sind deren Umsätze bis zum Erlöschen des
Superädifikatsrechts.
Die integrale Beziehung zum Staat wird durch folgende Punkte verdeutlicht:
- Das Unternehmen hat den Status einer Aktiengesellschaft, die wie
eine privatrechtliche Firma unter dem Unternehmensgesetzbuch
agiert („Companies Act“, CA-1/ZGD-1, Offizielles Amtsblatt der
Republik Slowenien, Nr. 65/2009 – offiziell konsolidierter Text,
33/11, 91/11, 32/12, 57/12, 44/13 – CC Dez. und 82/13).
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- Der Alleineigentümer und Gründer von DARS d. d. ist die Republik
Slowenien. Sie wird in der Hauptversammlung durch die Slovenian
Sovereign Holding (Slowenische Staatsholding, SSH), eine
Aktiengesellschaft, vertreten, welche durch die slowenische
Regierung kontrolliert wird. Dies ist im Slovenian Sovereign Holding
Act (SSHA-1/ZSDH-1, Offizielles Amtsblatt der Republik Slowenien,
Nr. 25/2014) festgelegt.
- DARS hat jährlich dem zuständigen Ministerium für Infrastruktur
einen Entwurf des „Konzessionsumsetzungsplans“ hinsichtlich des
Baus, Managements und der Instandhaltung von Autobahnen zur
Genehmigung vorzulegen.
- Das National Motorway Construction Programme (Nationales
Autobahnbauprogramm, NMCP) ist das wichtigste Dokument für
den Bau von Autobahnen in der Republik Slowenien. Das NMCP
wird vom Nationalrat beschlossen und unterliegt einer aufwändigen
Abstimmung aller zuständigen Ministerien und Gemeinden, nämlich:
Infrastrukturministerium, Ministerium für Umwelt und Raumplanung,
dem Amt für Raumplanung, Wirtschaftsministerium, Ministerium für
Land-, Forst und Ernährungswirtschaft, Kulturministerium und
Gemeindebehörden in Gebieten, durch welche die Autobahnen
gebaut werden.
- Die Höhe der Mautgebühr wird per Gesetz geregelt, aktuell im
Offiziellen Amtsblatt RS Nr. 14/2018.
Das Autobahnnetz Die Mauthöhe hängt unter anderem vom maximal zulässigen Gewicht des
Fahrzeugs ab. Generell können zwei Arten von Maut unterschieden werden:
• Vignette: zeitabhängige Maut, für maximal zulässiges Gewicht von
bis zu 3,5 Tonnen. Die Preise für die Jahresvignette 2019 variieren
von EUR 55 für Motorräder und EUR 110 für Autos bis hin zu EUR
220 für hohe Fahrzeuge.
• Die Maut für Fahrzeuge, die 3,5 Tonnen überschreiten
(Frachtverkehr), wird durch das neue elektronische Mautsystem
DarsGo (eingeführt im April 2018) eingehoben. Die Preise hängen
von Emissionen, Achsen und zurückgelegter Strecke ab.
Quelle: DARS
Organisationsstruktur
Quelle: DARS, Erste Group Research
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Finanzüberblick
DARS
(SAS1), in EUR Mio.) 20152) 2016 2017 2018 2019
Umsatzerlöse 360,9 372,2 442,2 465,6 480,8
EBITDA 269,4 318,3 371,8 397,5 422,0
EBIT 119,6 163,6 210,7 222,4 211,0
Periodenergebnis 60,5 102,4 141,1 154,4 139,6
Bilanzsumme 5.511 5.681 5.752 5.656 5.307
Eigenkapital 2.566 2.665 2.811 2.963 2.863
Nettoverschuldung 2.491 2.554 2.429 2.220 2.021
Nettoverschuldung angepasst 3) 2.344 2.188 2.220 1.889 1.753
Mitarbeiter 1.242 1.247 1.240 1.232 1.257
Gearing 97% 96% 86% 75% 71%
Gearing inkl. Termineinlagen3) 91% 82% 79% 64% 61%
Nettoverschuldung/EBITDA 9,2x 8,0x 6,5x 5,6x 4,8x
Nettoversch./EBITDA angepasst 3) 8,7x 6,9x 6,0x 4,8x 4,2x
EBITDA/Zinsaufwand 5,4x 7,7x 9,2x 9,8x 11,1x
1)
gemäß Slowenischer Rechnungslegungsstandards
2)
angepasst aufgrund von Bilanzierungsänderungen im Jahr 2016
3)
unter Einrechnung kurzfristiger Termineinlagen bei Banken (2019: 268 Mio., 2018:
EUR 331 Mio.)
Quelle: DARS, Erste Group Research
Erlösstruktur In den letzten Jahren waren vor allem das wirtschaftliche und
Leasing
entsprechende Verkehrswachstum sowie Investitionen in das Autobahnnetz
Karawan Rast- die Haupttreiber für die Geschäftszahlen von DARS. Die Mauteinnahmen
Übrige
-ken- plätze
4% (2019: EUR 467 Mio., +3,3% zum Vorjahr) bilden eine verlässliche Quelle in
Tunnel 2%
3%
Hinblick auf Einnahmen und Cashflows und betrugen stabile 96-97% des
Nettoumsatzes in den letzten Jahren. Das jährliche Wachstum lag damit bei
Maut - 5,4% (CAGR) seit 2010. Davon machen die Mauterlöse für Fahrzeuge über
Vignetten-
Maut - erlöse 3,5 Tonnen ca. 52% und die Vignettenerlöse ungefähr 39% aus. Sonstige
Dars Go,
LkW-
39% Erlöse ergeben sich aus dem Verleasen von Rastplätzen mit rund
Fracht EUR 9 Mio. p.a., Kommissionserlösen aus dem Verkauf von Vignetten
52% anderer Länder, dem Verleasen von Glasfaserleitungen und anderen
Dienstleistungen.
Abschreibungen durch DarsGO Bezüglich Aufwänden weisen die Material-/Servicekosten (2019: EUR 50
temporär erhöht Mio., etwa 10% des Umsatzes) und Personalkosten (2019: 45 Mio., etwa
9% des Umsatzes) einen gedämpften Trend seit 2010 auf. Wie bereits 2018
war auch 2019 der Aufwand für bezogene Dienstleistungen aufgrund des
Starts des neuen elektronischen Mautsystems DarsGo erhöht. Die Anzahl
der MitarbeiterInnen blieb mit 1.257 am Ende des Jahres kaum verändert.
Abschreibungen repräsentieren den höchsten Anteil der Aufwände (2019:
44% oder EUR 211 Mio.) und dies hauptsächlich für die Autobahnen (2019:
EUR 158 Mio. nach EUR 153 Mio.). Die angenommenen Nutzungsdauern
implizieren jährliche Abschreibungsquoten von 3-6% für Autobahnen und 6-
12% für elektromechanische Anlagen. Die EBITDA-Margen schwankten in
den letzten Jahren zwischen 75% (2015) und 88% (2019: 87,8%), wobei die
EBIT-Marge zuletzt 43,9% (2019) erreichte.
Nettoergebnis 2019: Das Finanzergebnis von EUR -40 Mio. war 2019 wenig verändert und zeigte
EUR 140 Mio. einen deutlichen Rückgang verglichen zu einem früheren Niveau von über
EUR -70 Mio. in 2011. Dies wurde hauptsächlich durch geringere
Zinsaufwendungen und Schulden bewirkt. Die Zinsaufwendungen beliefen
sich auf EUR 38 Mio. nach EUR 41 Mio. - noch 2011 betrugen diese ca.
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EUR 79 Mio. Durch die vorteilhafte Unternehmenssteuer Sloweniens von
19% konnte das Unternehmen einen Jahresüberschuss von EUR 140 Mio.
in 2019 nach EUR 154 Mio. im Jahr zuvor erzielen.
Bilanzsumme: EUR 5,3 Mrd., Die Bilanzsumme von rund EUR 5,3 Mrd. per Ende 2019 (2018:
relativ junges Autobahnnetz EUR 5,8 Mrd.) hat sich aufgrund einer Rückübertragung nicht-
betriebsnotwendigen Vermögens an den Staat reduziert. Es besteht
vorwiegend aus Sachanlagevermögen (EUR 4,8 Mrd.), einerseits
Grundstücke, inklusive unter anderem auch das Superädifikat (seit 2016,
2019: EUR 161 Mio.), und andererseits Bauten wie die Autobahnen
(EUR 4,4 Mrd.). Durch die Umsetzung des National Motorway Construction
Programme (Offizielles Amtsblatt der Republik Slowenien Nr. 13/96 und
11/98) sind zwei Drittel der Autobahnen jünger als 25 Jahre und das Ziel
von 660 km Gesamtlänge ist fast erreicht. Dies wird auch durch das
Verhältnis von akkumulierter Abschreibung zu Sachanlagevermögen
(Autobahnen) von 22%, bzw. an den jährlichen Abschreibungen, die in den
letzten Jahren deutlich über den Investitionen lagen, deutlich. Das
Superädifikat mit Nettowert von EUR 161 Mio. (2018: EUR 165 Mio.) wurde
2016 von dem Bilanzposten Immaterielle Vermögensgüter auf Grundstücke
übertragen. Dies geschah aufgrund einer Bilanzierungsänderung im Jahr
2016. Das Recht wird über die Nutzungsdauer bis 2060 linear
abgeschrieben. Ferner sind rund EUR 70 Mio. an langfristigen Bankeinlagen
(2018: EUR 37 Mio.) mit durchschnittlicher Laufzeit zwischen 398 und 547
Tagen im Finanzanlagevermögen erfasst.
Positive Entwicklung der Das Umlaufvermögen beinhaltet weitere EUR 268 Mio. (2018:
Kreditkennzahlen EUR 331 Mio.) an kurzfristigen Veranlagungen bei Banken
(Termineinlagen). Aufgrund ihrer Bedeutung in den letzten Jahren wurde
dies in der Berechnung der „angepassten Nettoverschuldung“
berücksichtigt. Das Eigenkapital (rund EUR 2,9 Mrd.) stieg sukzessive auf
zuletzt 54% der Bilanzsumme an. Die angepasste Nettoverschuldung
verzeichnete in den letzten Jahren einen Rückgang auf rund EUR 1,8 Mrd.
per Ende 2019 (2018: EUR 1,9 Mrd.). In Folge sank das angepasste
Gearing im Jahr 2014 unter die Marke von 100% und erreichte 2019 61%
(unangepasst: 71%). Die angepasste Nettoverschuldung/EBITDA sank auf
4,2x (4,8x unangepasst) Ende 2019 nach 4,8x (unangepasst 5,6x) und
EBITDA/Zinsaufwendungen stieg von 9,8x auf 11,1x.
Bilanzüberblick
per 31.12.2019, in EUR Mio.
Quelle: DARS, Erste Group Research
Major Markets & Credit Research Seite 6
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Finanzierungsquellen: Die Mauteinnahmen bilden eine starke Basis für positive Cashflows aus
Cashflow aus operativer operativer Tätigkeit, welcher 2019 EUR 332 Mio. (2018: EUR 306 Mio.)
Tätigkeit ermöglicht Reduktion erreichte. Bei niedrigeren Investitionsausgaben von EUR 132 Mio. (2018:
der Nettoverschuldung EUR 153 Mio.) stieg der Investitionscashflow auf EUR -96 Mio. nach
EUR -56 Mio., wobei hier auch die Finanzinvestitionen enthalten sind. Dies
führte zu positiven Free Cashflows in den letzten Jahren und eine Reduktion
der Nettoverschuldung.
Ausblick: höhere Investitionen In den nächsten Jahren werden höhere Investitionen geplant.
Gemäß dem Concession Implementation Plan 2017
(Konzessionsumsetzungsplan nach § 9a des MCRSA, Amtsblatt Nr. 97/10,
Nr. 49/12 – ZUJF sowie der dritten Konzessionsvereinbarung), sind 2020
EUR 229 Mio. und 2021 EUR 279 Mio. budgetiert. Dies sollte die
Verschuldung in den nächsten Jahre erhöhen.
Investitionen, Abschreibungen und operativer Cashflow
in EUR Mio.
Quelle: DARS, Erste Group Research
EU Kohäsionsfonds für Wenngleich derzeit keine staatlichen Fördermittel bzw. Subventionen für
spezielle Investitionsprojekte den Bau von Autobahnen vergeben wurden, bietet der EU Kohäsionsfonds
beträchtliche Finanzierungshilfen für spezielle Investitionsprojekte (bis zu
85%) an. 2019 waren die EU-Zuwendungen deutlich rückläufig mit ca.
EUR 0,8 Mio. (2018: EUR 9 Mio.). In der Bilanz sind sie unter dem Posten
Langfristige passive Rechnungsabgrenzung verbucht, welche Ende 2019
EUR 151 Mio. betrugen. In der Ergebnisrechnung sind Zuschüsse und
ähnliche Förderungen unter dem Posten Sonstige betriebliche Erträge zu
finden, welche entsprechende Abschreibungen und Kosten kompensieren
(2019: EUR 11,5 Mio. bezogen auf langfristige passive
Rechnungsabgrenzungen nach EUR 9,5 Mio. in 2018).
Außenfinanzierung dominiert Wichtige externe Finanzierungsquellen beinhalten den nationalen (circa
von Banken, EIB, NLB 40% Anteil) und internationalen Bankensektor sowie Förderbanken (46%)
und gelegentlich den Kapitalmarkt (13%). Die gesamten
Finanzverbindlichkeiten beliefen sich auf EUR 2.057 Mio. am 31.12.2019
und sind zur Gänze EUR-denominiert. Zu den größten Gläubigern zählen
die EIB mit EUR 646 Mio. und die NLB mit EUR 323 Mio. Über 80% der
aufgenommenen Mittel sind Annuitätendarlehen. Die
Kapitalmarktfinanzierungen umfassen drei ausstehende EUR-Anleihen, eine
Namensschuldverschreibung und einen Schuldschein über insgesamt ca.
EUR 298 Mio. Die Laufzeiten reichen bis Oktober 2020 (EUR 43 Mio.), 2024
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(EUR 56 Mio.) und 2025 (EUR 62 Mio.). Der Schuldschein (EUR 38 Mio.)
aus 2015 hat seine Fälligkeit 2030. Der Portfolioanteil fixer Verzinsung
macht 54% aus, der Anteil variabler Verzinsung 45%, der Rest ist
unverzinst.
Liquide Mittel und Fälligkeitsstruktur Tilgungsplan der Finanzverbindlichkeiten
per 31.12.2019, in EUR Mio. per 31.12.2019, in EUR Mio.
Quelle: DARS, Erste Group Research Quelle: DARS, Erste Group Research
Konservatives, langfristig Die Laufzeiten der EUR 2.088 Mio. Finanzverbindlichkeiten1 von Ende 2019
orientiertes Fristigkeitsprofil gliedern sich folgendermaßen: EUR 265 Mio. sind kurzfristig (13%),
EUR 612 Mio. (29%) sind fällig in einem bis fünf Jahren und EUR 1.209 Mio.
(58%) in mehr als fünf Jahren. DARS steht gerade in einer größeren
Tilgungsperiode, welche bis 2021 reicht. Ende 2019 betrugen
Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente EUR 35 Mio. Zur Berechnung
der Kreditkennzahlen berücksichtigen wir die kurzfristigen Veranlagungen in
Form von Termineinlagen bei Banken von EUR 268 Mio. (per Ende 2019,
mit Fälligkeiten von 3 und 365 Tagen), woraus sich eine angepasste
Nettoverschuldung von EUR 1.753 Mio. (2018: EUR 1.889 Mio.) ergibt.
Ausstehende Anleihen von DARS
Emissions- Währ- Nennwert Typ
Name Besicherung datum Fälligkeit ung (EUR Mio.) Kupon Kupon
DARS 4 10/28/20 GOVT GUAR. 28.10.2005 28.10.2020 EUR 42,6 4,0 FIXED
DARS 5.1 07/28/24 GOVT GUAR. 28.07.2004 28.07.2024 EUR 56,0 5,1 FIXED
DARS 4 1/2 04/26/25 GOVT GUAR. 26.04.2005 26.04.2025 EUR 61,8 4,5 FIXED
Quelle: DARS, Erste Group Research
EZB PSPP-Eignung Die ausstehenden Anleihen sind auch in der Liste des EZB-
Ankaufsprogramms enthalten (PSPP bzw. Pandemic Emergency Purchase
Programme/PEPP, siehe ECB Homepage).
1 Die Finanzschulden betrugen per Ende 2019 EUR 2.057 Mio. nach EUR 2.269 Mio.
Major Markets & Credit Research Seite 8
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Die Garantie der Republik Slowenien
ZPKROD: Rechtliche Grundlage Seit 2015 ist die rechtliche Grundlage für die Staatsgarantie mit dem “Act
für Schuldenmanagement und Regulating the Guarantee of the Republic of Slovenia for Obligations of
Garantie DARS d.d. for Loans and Debt Securities Raised or Issued for Refinancing
Existing Debts of DARS d.d.” (Zakon o poroštvu Republike Slovenije za
obveznosti DARS d.d., iz naslova kreditov in dolžniških vrednostnih papirjev,
najetih oziroma izdanih za refinanciranje obstoječega dolga DARS d.d.
(“ZPKROD”, Official Gazette/Uradni list RS, št. 30/15)2 festgelegt. Vor dem
Erlass dieses Gesetzes mussten individuelle Garantiegesetze durch den
Nationalrat verabschiedet werden3, welche alle finanziellen Verpflichtungen
von DARS abdeckten.
Refinanzierung bestehender Die Garantie umfasst emittierte Darlehen und Schuldtitel von DARS für die
Schulden Refinanzierung von bestehendem Fremdkapital zur Finanzierung von
Bauvorhaben basierend auf dem National Motorway Construction
Programme. Die Bedingungen für die Garantie sind folgendermaßen
festgelegt (Art. 1):
• Das jährliche Volumen ist mit EUR 300 Mio. für Darlehen bzw.
Schuldtitel (Annuitäten) begrenzt.
• Das Gesetz führt alle Darlehen und Wertpapiere, für welche die
Refinanzierung mit Garantie verfügbar ist, mit Stichtag 28. Februar
2015 auf. Das Schuldenportfolio des Unternehmens belief sich
dabei auf EUR 2.648,6 Millionen.
• Die Frist für Refinanzierungstransaktionen mit Garantie ist mit 31.
Dezember 2030 bestimmt.
• Fälligkeiten von Darlehen und Wertpapieren dürfen nicht den 31.
Dezember 2040 überschreiten.
• Die Renditen der Schuldtitel sollten mit Staatspapieren ähnlicher
Laufzeit vergleichbar sein.
• Die Kosten dürfen nicht 1% des Nominales bei Emissionen und
0,5% bei Darlehen überschreiten.
Unbedingte und unwiderrufliche Die Garantie der Republik Slowenien versichert infolge schriftlicher
Garantie Aufforderung am Fälligkeitstag die unbedingte und unwiderrufliche Zahlung
der ausstehenden Verbindlichkeiten an den Inhaber des Wertpapiers oder
Begünstigten (Art. 3).
Zusätzliche Garantien für neue Für die Finanzierung neuer Investmentprojekte werden gegebenenfalls
Investitionsprojekte zusätzliche Garantien in Gesetzesform beschlossen. Im Dezember 2019
wurde das Gesetz über die Garantie der Republik Slowenien für
Verbindlichkeiten der DARS d.d. für Darlehen und Schuldtitel, welche zur
Finanzierung der Dritten Entwicklungsachse (das ist die Verbindung
zwischen Österreich und Kroatien) dienen, angenommen (ZPOD2TDK).
Das Gesetz beinhaltet eine Reihe von Bestimmungen, u.a. einen
Maximalrahmen von EUR 360 Mio. und eine maximal mögliche Fälligkeit im
Jahr 2060.
2
Quelle: PIS Pravno-informacijskega sistema Republike Slovenije
3
Zum Beispiel: Act on the Guarantee of the Republic of Slovenia for the Liabilities of DARS d.
d. arising from loans and issued debt securities for executing the construction of motorway
sections under the National Motorway Construction Programme in the Republic of Slovenia in
the amount of EUR 1,030.15 million (Official Gazette of RS, no. 20, 24 February 2006).
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Analyst:
Alen Kovac
akovac2@erstebank.com Zum Garantiegeber: die Republik Slowenien
Slowenien 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Reales BIP-Wachstum (%) 4,9 4,1 2,4 -7,7 4,0
Inflation (%) 1,4 1,7 1,6 0,2 1,0
Privater Konsum (%) 1,9 2,8 2,6 -5,7 3,3
Bruttoanlageninvestitionen (%) 10,7 9,1 3,2 -14,3 6,6
Quelle: Erste Group Research
Ratinghistorie Sloweniens langfristige Ratings sind seit 2019 unverändert. Im Juni 2019
nahm S&P die jüngste Aufstufung auf AA- auf Basis eines starken
Momentums des Wirtschaftswachstums und einer besser als erwarteten
Budgetentwicklung vor. Fitch folgte im Juli mit einem Upgrade um eine Stufe
auf A stabil, während Moody’s die niedrigste Note mit Baa1 vergibt nach der
zweistufigen Aufwertung im September 2017. Im laufenden Jahr 2020
wurden nach dem Ausbruch von COVID-19 bislang alle Ratings bestätigt.
Die negativen Auswirkungen von COVID-19 haben sich im 1Q20 in Form
eines BIP-Rückgangs von 2,3% j/j niedergeschlagen. Die Inlandsnachfrage
war sowohl beim Konsum, als auch bei den Investitionen um etwa 6%
niedriger. Auf der anderen Seite haben die Nettoexporte durch einen
Quelle: Ratingagenturen, Erste Group
stärkeren Rückgang bei den Importen etwa 0,5%-Punkte zum Wachstum
Research beigetragen. Für das Gesamtjahr erwarten wir einen BIP-Rückgang im
hohen einstelligen Bereich mit signifikanten, abwärts gerichteten Risiken je
nach Verlauf des 2Q. Die Inflation lag im 1Q20 bei 1,5% j/j und zeigte sich
im 2Q negativ mit -0,9%. Die COVID-19 bedingte Nachfrageschwäche
sowie Kostendruck und Ölpreise sollten die Inflation auf einem tiefen Pfad
halten, womit sich für unsere Prognosen der Verbraucherpreise ebenfalls
Abwärtsrisiken ergeben.
Budgetdefizit 2020 wird im Die jüngsten Prognosen des Fiskalrates beziffern die aktuellen Kosten des
hohen einstelligen Bereich des Anti-Coronavirus-Stimulus-Pakets bis Anfang Juli auf fast EUR 1,1 Mrd.
BIP erwartet Dies ist wesentlich geringer als die ersten Schätzungen von EUR 4 Mrd.
und darauf erfolgter Korrektur auf rund EUR 2,8 Mrd. Mit dem Einbruch auf
der Erlösseite und den einmaligen Hilfsmaßnahmen auf der Ausgabenseite
soll das Budgetdefizit im hohen einstelligen Bereich in Prozent des BIP zu
liegen kommen. Die 10-jährige Benchmark-Anleiherendite hat sich von etwa
0,7% Ende März 2020 auf 0,2% ermäßigt.
Politische Risiken sind Nach dem unerwarteten Rücktritt von Marian Sarec als Premierminister im
geschwunden, Januar und der Umbildung der Regierung sind die politischen Risiken
Minderheitsregierung nach der
Privatisierungen wurden geschwunden. Nach zwei Gesprächsrunden mit Präsident Pahor wurde
Wahl
abgeschlossen Herr Jansa im März neuer Premierminister. Jansa, der der Mitte-Rechts-
Partei SDS (Demokratische Partei Sloweniens) vorsteht, formte eine
Mehrheitsregierung mit der Modernen Zentrumspartei (SMC), der Partei
Neues Slowenien (NSi) und der Pensionistenpartei (DeSUS) mit insgesamt
48 von 90 Sitzen. Im Betreff Privatisierungen blieb der Staat nach dem
Verkauf der landesweit zweitgrößten Bank, NLB, Ende 2018 der größte
Aktionär mit einem Anteil von 25% plus einer Aktie. Ende Juni 2019 begann
der Verkauf der drittgrößten Bank Abanka an NKBM, die im Eigentum des
US-Fonds Apollo steht. Der Verkauf wurde im Februar 2020 abgeschlossen.
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Peer Group-Überlegungen
Starker Agency-Status und Hinsichtlich Spread/Risiko-Relationen erscheint uns die Export- und
Garantieschema: SID Bank, Entwicklungsbank Sloweniens SID Bank (AA-) aufgrund des ähnlichen
ASFINAG Agency-Status´ und der Staatsgarantie der Republik Slowenien
(Baa1/AA-/A-) als bestes Peerunternehmen. Unserer Auffassung nach
besitzt innerhalb der Eurozone der staatliche österreichische Autobahnen-
und Schnellstraßenbetreiber ASFINAG (Aa1/AA+) vergleichbare
Charakteristika bezüglich des Agency Status´, Geschäftsmodells und des
starken Garantieschemas. Aus einer Agency- bzw. Garantieperspektive
heraus könnten innerhalb der Infrastrukturbranche auch nationale
Bahninfrastrukturgesellschaften wie ÖBB-Infrastruktur (Aa1/AA+), SNCF
Réseau (Aa2/AA/AA) oder ADIF (Baa2/A-) mitberücksichtigt werden.
Autobahnbetreiber in Europa: Andere Staaten oder Autobahnunternehmen innerhalb Europas 4 sind
fragmentierte europäische weniger vergleichbar, da der Betrieb der Autobahnen entweder gänzlich
Landschaft, staatliche und staatlich geregelt (Deutschland: Autobahn GmbH ab 2021), höchst
private Betreiber fragmentiert oder privatisiert (Konzessionsschemata, z.B. 19 Konzessionäre
in Frankreich) ist. In manchen Fällen haben sich globale, im Privatbesitz
befindliche Infrastrukturunternehmen etabliert, z.B. in Spanien (Abertis,
BBB-/BBB, im Eigentum von Hochtief/ACS) oder Italien (Atlantia,
Eigentümer der Autostrade per I´Italia, Ba3/BB-/BB). In anderen Staaten wie
Frankreich diversifizierten Bauunternehmen und sind nun auch in der
Infrastruktur bzw. Betrieb von Mautstraßen (Vinci, A3/A-/A-, APRR A-) tätig.
Peer Agencies
ASFiNAG -
Autobahnen- u.
Agency DARS SID Bank Schnellstraßen-
Finanzierungs-
Aktiengesellschaft
Rating Moody's - - Aa1
Rating S&P A+ AA- AA+
Ausblick Moody´s - - stabil
Ausblick S&P stabil stabil stabil
Nachhaltigkeitsrating - - "C+/Prime"(ISS ESG)
Letztes Update:
Moody´s - - 16.07.2020
S&P 30.07.2020 26.06.2020 16.07.2020
Eigentümer Republik Slowenien Republik Slowenien Republik Österreich
Haftungen/Garantien explizit explizit explizit
Gesetzl. Grundlage ZDARS-1, ZPKROD ZZFMGP, ZSIRB ASFINAG-Gesetz
Ausstehendes Volumen (EUR) 298 Mio. 275 Mio. 7,9 Mrd.
davon Green/ESG bonds - 75 Mio. --
Sustainability/ESG Framework - ja --
EUR 1,3 Mrd. in 2020,
Finanzierungsbedarf
n.v. n.v. davon EUR 1,25 Mrd.
2020 (EUR)
umgesetzt
Benchmark-Emissionen pro Jahr - - bis zu 2 pro Jahr
Quelle: Unternehmen, Bloomberg, Moody´s, S&P, Erste Group Research
4
der Verband ASECAP, European Association of Operators of Toll Road Infrastructures, ist die
einzige pan-europäische Branchenorganisation für Mautstraßenbetreiber. Das Netzwerk der
Mitglieder beläuft sich auf über 87.000 km an Autobahnen, Brücken und Tunneln in 21
Ländern, welche einen Großteil des Trans-European Road Networks bilden.
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Appendix
Bilanz
(SAS2), in EUR Mio., 31.12.) 20151) 2016 2017 2018 2019
Langfristiges Verm ögen 5.304,5 5.251,5 5.454,1 5.213,2 4.925,1
Immaterielle Vermögensw erte 1,1 1,3 1,2 31,7 29,4
Sachanlagen 5.269,4 5.218,8 5.167,3 5.114,6 4.801,6
Finanzanlagen 0,0 0,0 255,3 39,3 72,3
Langfristige Forderungen 28,7 26,0 24,8 21,6 17,0
Künftige Steueransprüche 5,4 5,5 5,4 6,1 4,9
Kurzfristige Verm ögensw erte 205,0 428,4 297,0 442,1 380,8
Zur Veräußerung geh. Vermögensw erte 0,2 0,2 0,2 0,2 0,6
Vorräte 3,3 3,2 5,1 4,3 4,7
Kurzfristiges Finanzvermögen (Termineinlagen) 146,9 366,8 210,6 331,3 268,0
Forderungen 42,9 44,9 46,2 57,4 72,2
Zahlungsmittel u. Zahlungsmitteläquivalente 11,7 13,3 34,9 49,0 35,4
Aktive Rechnungsabgrenzungen 1,0 0,8 0,9 0,9 1,1
AKTIVA gesam t 5.510,5 5.680,7 5.752,0 5.656,3 5.307,0
Eigenkapital 2.566,2 2.665,5 2.811,2 2.963,3 2.863,1
Grundkapital 2.319,9 2.319,9 2.322,3 2.322,3 2.086,6
Kapitalrücklagen 26,6 26,6 26,6 26,6 26,9
Gew innrücklage 188,5 289,8 417,1 566,8 711,7
Bew ertungsrücklage -4,1 -7,3 -5,1 -7,4 -11,8
Einbehaltenes Ergebnis 13,8 0,0 0,0 0,0 0,0
Jahresergebnis 21,5 36,5 50,3 55,0 49,7
Rückstellungen und lf. Abgrenzungen 166,5 183,4 202,5 198,7 163,6
Rückstellungen für Pensionen u.a. 2,5 3,3 3,4 3,4 4,4
Übrige Rückstellungen 49,4 32,8 35,2 31,0 1,9
Langfristige Rechnungsabgrenzungen 114,7 147,3 163,9 164,2 157,4
Langfristige Verbindlichkeiten 2.297,0 2.514,3 2.386,4 2.176,9 1.917,2
Langfristige Finanzverbindlichkeiten 2.131,8 2.364,0 2.244,5 2.056,6 1.823,4
Übrige langfristige Schulden 165,2 150,3 142,0 120,3 93,8
Kurzfristige Verbindlichkeiten 480,7 317,5 351,8 317,4 363,0
Kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 389,4 224,5 239,1 234,7 264,6
Verbindlichkeiten aus Lieferungen u. Leist. 38,0 27,1 34,7 30,7 37,3
Übrige kurzfristige Verbindlichkeiten 27,5 37,3 48,9 30,0 39,4
Passive Rechnungsabgrenzungen 25,9 28,5 29,1 22,0 21,7
PASSIVA gesam t 5.510,5 5.680,7 5.752,0 5.656,3 5.307,0
1)
Angepasst (restated)
2)
Gemäß Slowenischer Rechnungslegung
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Gewinn- und Verlustrechnung
(SAS, in EUR Mio., 31.12.) 2015 2016 2017 2018 2019
Umsatzerlöse 360,9 372,2 442,2 465,6 480,8
Andere aktivierte Eigenleistungen 1,7 1,0 2,1 0,9 1,7
Sonstige Erträge 7,9 24,1 9,3 22,9 39,6
Aufw endungen f. Material u. bez. Leistungen -35,9 -36,7 -38,6 -47,6 -50,4
Personalaufw and -35,8 -37,9 -39,7 -40,8 -45,2
Sonstige Aufw endungen -29,3 -4,3 -3,5 -3,4 -4,4
EBITDA 269,4 318,3 371,8 397,5 422,0
Abschreibungen -149,9 -154,7 -161,1 -175,1 -211,0
EBIT 119,6 163,6 210,7 222,4 211,0
Finanzergebnis -47,0 -40,5 -39,6 -40,3 -39,9
Andere Erträge 0,2 0,1 3,1 5,2 0,3
Andere Aufw endungen -0,3 -0,7 -0,3 0,0 -0,5
Ergebnis vor Ertragssteuern (EBT) 72,4 122,5 173,8 187,3 170,9
Steuern vom Einkommen und Ertrag -12,0 -19,2 -33,0 -33,1 -30,6
Latente Steuern 0,0 -0,8 0,3 0,4 -2,2
Periodenergebnis 60,5 102,4 141,1 154,4 139,6
Übriges Gesamtergebnis in künftigen GuV 1,0 -3,1 2,2 -2,4 -4,3
Übriges Gesamtergebnis nicht in künft. GuV 0,9 -3,2 -0,1 0,0 -0,1
Gesam tergebnis 61,4 99,3 143,3 152,1 135,2
Geldflussrechnung
(SAS, in EUR Mio., 31.12.) 2015 2016 2017 2018 2019
Cashflow aus dem operativen Bereich 284,4 300,3 368,7 306,1 331,8
Cashflow aus dem Investitionsbereich -59,5 -321,7 -204,4 -56,2 -96,2
Freier Cashflow 225,0 -21,3 164,3 249,9 235,6
Cashflow aus dem Finanzierungsbereich -214,8 22,9 -142,8 -235,9 -249,2
Kennzahlen
Profitabilität 2015 2016 2017 2018 2019
Umsatzw achstum 1,8% 3,1% 18,8% 5,3% 3,3%
EBITDA-Marge 74,7% 85,5% 84,1% 85,4% 87,8%
EBIT-Marge 33,1% 44,0% 47,6% 47,8% 43,9%
Verschuldungsanalyse 2015 2016 2017 2018 2019
Berechnung der Nettoverschuldung
Liquide Mittel 12 13 35 49 35
Verzinsliche Finanzverbindlichkeiten 2.503 2.567 2.464 2.269 2.057
davon langfristig 2.132 2.364 2.244 2.057 1.823
davon kurzfristig 389 225 239 235 265
Nettoverschuldung 2.491 2.554 2.429 2.220 2.021
Nettoverschuldung angepasst 1) 2.344 2.188 2.220 1.889 1.753
Eigenkapitalquote 46,6% 46,9% 48,9% 52,4% 54,0%
Gearing (Nettoverschuldung/EK) 97,1% 95,8% 86,4% 74,9% 70,6%
Gearing (Nettoverschuldung/EK) angepasst 1) 91,3% 82,1% 79,0% 63,8% 61,2%
Nettoverschuldung / EBITDA 9,2x 8,0x 6,5x 5,6x 4,8x
Nettoverschuldung / EBITDA angepasst 1) 8,7x 6,9x 6,0x 4,8x 4,2x
Gesamte Finanzverbindlichkeiten / EBITDA 9,3x 8,1x 6,6x 5,7x 4,9x
EBIT / Zinsaufw and 2,4x 4,0x 5,2x 5,5x 5,6x
EBITDA / Zinsaufw and 5,4x 7,7x 9,2x 9,8x 11,1x
1)
inkl. EUR 268 Mio. (2019) an kurzfristigen Termineinlagen bei Banken
Legende: SAS…gemäß Slowenischer Rechnungslegung
Quelle: DARS, Erste Group Research
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Kontakte
Group Research Treasury – Erste Bank Vienna
Head of Group Research Group Markets Retail and Agency Business
Friedrich Mostböck, CEFA +43 (0)5 0100 11902 Head: Christian Reiss +43 (0)5 0100 84012
CEE Macro/Fixed Income Research Markets Retail Sales AT
Head: Juraj Kotian (Macro/FI) +43 (0)5 0100 17357 Head: Markus Kaller +43 (0)5 0100 84239
Zoltan Arokszallasi, CFA (Fixed income) +361 373 2830
Katarzyna Rzentarzewska (Fixed income) +43 (0)5 0100 17356 Group Markets Execution
Malgorzata Krzywicka (Fixed income, Poland) +43 (0)5 0100 17338 Head: Kurt Gerhold +43 (0)5 0100 84232
Croatia/Serbia
Alen Kovac (Head) +385 72 37 1383 Retail & Sparkassen Sales
Head: Uwe Kolar +43 (0)5 0100 83214
Mate Jelić +385 72 37 1443
Ivana Rogic +385 72 37 2419
Corporate Treasury Product Distribution AT
Czech Republic Head: Christian Skopek +43 (0)5 0100 84146
David Navratil (Head) +420 956 765 439
Jiri Polansky +420 956 765 192 Fixed Income Institutional Sales
Michal Skorepa +420 956 765 172
Nicole Gawlasova +420 956 765 456 Institutional Distribution non CEE
Hungary Head: Margit Hraschek +43 (0)5 0100 84117
Orsolya Nyeste +361 268 4428 Karin Rattay +43 (0)5 0100 84118
Romania Christian Kienesberger +43 (0)5 0100 84323
Bernd Bollhof +49 (0)30 8105800 5525
Ciprian Dascalu (Head) +40 3735 10108
Rene Klasen +49 (0)30 8105800 5521
Eugen Sinca +40 3735 10435
Christopher Lampe-Traupe +49 (0)30 8105800 5523
Dorina Ilasco +40 3735 10436
Charles-Henry La Coste de Fontenilles +43 (0)5 0100 84115
Slovakia Bernd Thaler +43 (0)5 0100 84119
Maria Valachyova (Head) +421 2 4862 4185
Katarina Muchova +421 2 4862 4762 Bank Distribution
Head: Marc Friebertshäuser +49 (0)711 810400 5540
Major Markets & Credit Research Sven Kienzle +49 (0)711 810400 5541
Head: Gudrun Egger, CEFA +43 (0)5 0100 11909 Michael Schmotz +43 (0)5 0100 85542
Ralf Burchert, CEFA (Sub-Sovereigns & Agencies) +43 (0)5 0100 16314 Ulrich Inhofner +43 (0)5 0100 85544
Hans Engel (Global Equities) +43 (0)5 0100 19835 Klaus Vosseler +49 (0)711 810400 5560
Margarita Grushanina (Austria, Quant Analyst) +43 (0)5 0100 11957 Andreas Goll +49 (0)711 810400 5561
Peter Kaufmann, CFA (Corporate Bonds) +43 (0)5 0100 11183 Mathias Gindele +49 (0)711 810400 5562
Heiko Langer (Financials & Covered Bonds) +43 (0)5 0100 85509
Stephan Lingnau (Global Equities) +43 (0)5 0100 16574 Institutional Distribution CEE
Carmen Riefler-Kowarsch (Financials & Covered Bonds) +43 (0)5 0100 19632 Head: Jaromir Malak +43 (0)5 0100 84254
Rainer Singer (Euro, US) +43 (0)5 0100 17331
Bernadett Povazsai-Römhild, CEFA (Corporate Bonds) +43 (0)5 0100 17203 Institutional Distribution PL and CIS
Elena Statelov, CIIA (Corporate Bonds) +43 (0)5 0100 19641 Pawel Kielek +48 22 538 6223
Gerald Walek, CFA (Euro, CHF) +43 (0)5 0100 16360 Michal Jarmakowicz +43 50100 85611
CEE Equity Research Institutional Distribution Slovakia
Head: Henning Eßkuchen +43 (0)5 0100 19634 Head: Sarlota Sipulova +421 2 4862 5619
Daniel Lion, CIIA (Technology, Ind. Goods&Services) +43 (0)5 0100 17420 Monika Smelikova +421 2 4862 5629
Michael Marschallinger, CFA +43 (0)5 0100 17906
Nora Nagy (Telecom) +43 (0)5 0100 17416 Institutional Distribution Czech Republic
Christoph Schultes, MBA, CIIA (Real Estate) +43 (0)5 0100 11523 Head: Ondrej Cech +420 2 2499 5577
Thomas Unger, CFA (Banks, Insurance) +43 (0)5 0100 17344 Milan Bartos +420 2 2499 5562
Vladimira Urbankova, MBA (Pharma) +43 (0)5 0100 17343 Barbara Suvadova +420 2 2499 5590
Martina Valenta, MBA +43 (0)5 0100 11913
Croatia/Serbia Institutional Asset Management Czech Republic
Mladen Dodig (Head) +381 11 22 09178 Head: Petr Holecek +420 956 765 453
Anto Augustinovic +385 72 37 2833 Martin Perina +420 956 765 106
Magdalena Dolenec +385 72 37 1407 Petr Valenta +420 956 765 140
Davor Spoljar, CFA +385 72 37 2825 David Petracek +420 956 765 809
Blanca Weinerova +420 956 765 317
Czech Republic
Petr Bartek (Head) +420 956 765 227 Institutional Distribution Croatia
Marek Dongres +420 956 765 218 Head: Antun Buric +385 (0)7237 2439
Jan Safranek +420 956 765 218 Zvonimir Tukač +385 (0)7237 1787
Hungary Natalija Zujic +385 (0)7237 1638
József Miró (Head) +361 235 5131
András Nagy +361 235 5132 Institutional Distribution Hungary
Tamás Pletser, CFA +361 235 5135 Head: Peter Csizmadia +36 1 237 8211
Gabor Balint +36 1 237 8205
Poland
Tomasz Duda (Head) +48 22 330 6253 Institutional Distribution Romania and Bulgaria
Cezary Bernatek +48 22 538 6256 Head: Ciprian Mitu +43 (0)50100 85612
Konrad Grygo +48 22 330 6254 Crisitan Adascalita +40 373 516 531
Michal Pilch +48 22 330 6255
Emil Poplawski +48 22 330 6252
Group Institutional Equity Sales
Marcin Gornik +48 22 330 6251 Head: Brigitte Zeitlberger-Schmid +43 (0)50100 83123
Romania Werner Fürst +43 (0)50100 83121
Caius Rapanu +40 3735 10441 Josef Kerekes +43 (0)50100 83125
Cormac Lyden +43 (0)50100 83120
Business Support
Bettina Mahoric +43 (0)50100 86441
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30. Juli 2020
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Major Markets & Credit Research Seite 15
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