JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA - NACH DEM STURM - AEW Capital Management
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AEW RESEARCH
JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA
EUROPA | NOVEMBER 2020
INHALT
KURZÜBERBLICK: 3
ABSCHNITT 1: WIRTSCHAFTLICHER HINTERGRUND 4
ABSCHNITT 2: UPDATE MIETER-& INVESTMENTMARKT 7
ABSCHNITT 3: ÜBERBLICK RELATIVE WERTE 10
ABSCHNITT 4: CHANCEN & RISIKEN 13
NAVIGIEREN DURCH DEN STURM
Dass sich das Thema unseres Vorjahresausblicks „Ruhe vor dem Sturm" auf diese Weise bewahrheiten würde, hätten wir nicht erwartet. Das
Corona-Virus hat seit Anfang 2020 einen regelrechten Sturm an Nachrichtenströmen und Marktstimmungen ausgelöst. Nach dem
erneuten Anstieg der Infektionszahlen nach den Sommermonaten, haben zahlreiche europäische Regierungen kürzlich den bereits
erwarteten zweiten Lockdown angekündigt. Zu diesem Zeitpunkt waren die wirtschaftlichen Folgen der Pandemie bereits erheblich.
Europa befindet sich derzeit auf dem Weg in die Rezession. Ungelöste Handelskonflikte und politische Unwägbarkeiten werden die
Konjunkturerholung voraussichtlich verlangsamen und in die Länge ziehen. Da die Regierungen und Zentralbanken die Auswirkungen
abfedern und im 1. Halbjahr 2021 mit einem Impfstoff gerechnet wird, lautet die zentrale Frage derzeit: „Wie steuern Immobilieninvestoren
sicher durch den Sturm?”
COVID-19-FÄLLE IN EUROPA - JANUAR BIS OKTOBER 2020
Frankreich Deutschland Italien Schweden Vereinigtes Königreich Europ. Durchschnitt
800000
700000
600000
500000
400000
300000
200000
100000
0
Jan Feb März April Mai Juni Juli Aug Sept Okt
Quellen: ECDC & AEW Research & Strategy
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1
AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
KURZÜBERBLICK: REICHE AUSBEUTE NACH DEM STURM
Covid-19 hat den von uns am Ende des Jahres 2019 befürchteten Sturm ausgelöst. Obgleich er heftiger ausfiel als während
der GFK, wurden unmittelbare Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum durch wirksame politische Maßnahmen
abgefedert.
Die Auswirkungen der Pandemie haben die Zentralbanken zudem bewogen, Zinssätze und Staatsanleiherenditen länger als
vor kurzem noch erwartet auf niedrigem Niveau zu halten. Infolge dieser Umkehr der Erwartungen an die Politik gegenüber
dem Vorjahr, dürften die Renditen im Premiumimmobilien-Sektor in den nächsten fünf Jahren niedrig und die Kapitalwerte
stabil bleiben.
Egal, wie rasch sich die Wirtschaft letztlich erholen wird: Mietzuwächse wie Mietinkassos werden in jedem Fall geringer
ausfallen, da zahlreiche Mieter nur zögerlich größere Flächen anmieten und auch einige ihrer Flächen reduzieren oder
untervermieten dürften.
Ungeachtet der negativen Folgen der Krise für die Mieter bleibt unser Ausblick positiv, da neue Flächenangebote derzeit
rückläufig sind. Unsere Analyse der Kreditfinanzierungslücke bestätigt zudem, dass in der Zeit nach der Covid-19-Pandemie
weniger Refinanzierungsprobleme auftreten werden als in der Folge der GFK.
Maßgeblich ist der Faktor Zeit, denn 2020 dürfte sowohl bei den Mieten als auch den Renditen das Jahr der
Neubewertungen werden. Dies gilt insbesondere für den Einzelhandelssektor. In unserem Base Case Szenario zu
risikobereinigten Renditen sind 90 von 103 untersuchten Märkten im Zeitraum 2021-25 attraktiv bzw. neutral - eine solide
Verbesserung gegenüber 77 Märkten im Zeitraum 2020-24. Eine wahrhaft reiche Ausbeute.
Am Ende sehen wir gute Wertschöpfungschancen für Investoren aufgrund von Fehlbewertungen am hochwertigen
Sekundärmarkt, Leichtindustrie- und privaten Mietwohnungsmarkt.
Ungeachtet der kurzfristigen Besorgnis im Zusammenhang mit der Pandemie, sind die Anpassung an den Klimawandel
und der Klimaschutz auch aufgrund verbesserter Analyseinstrumente stärker in den Vordergrund gerückt.
BASE CASE SZENARIO 2021-25 - ERWARTETE VS. ERFORDERLICHE RENDITEN IM PREMIUMSEKTOR
Quellen: AEW Research & Strategy
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AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
ABSCHNITT 1: WIRTSCHAFTLICHER HINTERGRUND
LEICHTE ERHOLUNG IM BASE CASE SZENARIO BEI UNVERÄNDERTEM
VERLUSTRISIKO Europäischer BIP-Index (% per annum)
Da der Auslöser der aktuellen Krise medizinischer und nicht im traditionellen Sinne 170
ökonomischer Natur ist, ist die weitere Entwicklung der Konjunkturerholung mit 160
größerer Unsicherheit behaftet. Zur Berechnung des künftigen BIP-Wachstums
150
bedienen wir uns daher zweier unterschiedlicher Szenarien. Das Januar 20-Base
140
Case Szenario dient dabei als Vergleichsszenario.
In unserem Base Case Szenario haben wir für 2020 ein negatives BIP-Wachstum 130
von -8,3 % p.a. und in der Folge eine Erholung von 5,6% für 2021 prognostiziert. Wie 120
die OECD in ihrem Base Case Szenario berichtet, ist in unseren 20 europäischen 110
Ländern im gesamten Fünf-Jahres-Zeitraum 2020-24 mit einem moderaten BIP-
100
Wachstum von 0,9 p.a. zu rechnen.
90
Das Downside Szenario der OECD geht von einer flächendeckenden, strengen
zweiten Lockdown-Runde aus. Infolge des Rückgangs im Jahr 2020 von 10,4% und 80
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028
eines Wiederanstiegs um 2,6% im Jahr 2021, ergibt sich für den Fünf-Jahres-
Jan '20 Base Case Szenario Sep '20 Base Case Szenario
Zeitraum 2020-24 insgesamt ein Rückgang beim BIP-Wachstum von 0,1% p.a..
Sep '20 Downside Szenario
Ungeachtet des konstanten Tempos des Konjunkturaufschwungs zeigt sich im
Quellen: Oxford Economics, OECD und AEW Research & Strategy 2020 (September
Base Case Szenario lediglich ein moderates Wachstum bei nach wie vor – durchschnittliches einfaches Wachstum in 20 Ländern)
bestehendem Risiko eines Downside Szenarios mit einer langsameren Erholung.
LÄNGERFRISTIG NIEDRIGERE WACHSTUMSERWARTUNGEN IN ITALIEN
UND IM VEREINIGTEN KÖNIGREICH Prognostiziertes BIP-Wachstum 2020-24 (% p.a.) nach Land
Nach Auswertung der Auswirkungen auf die fünf größten europäischen Länder 2.0%
muss in Italien und im Vereinigten Königreich sowohl im Base Case Szenario als 1.5%
auch im Downside Szenario mit den stärksten Einbrüchen gerechnet werden.
1.0%
Bei den BIP-Prognosen für das Vereinigte Königreich blieben die Auswirkungen
eines möglichen No-Deal-Brexit unberücksichtigt. Es ist zu erwarten, dass die 0.5%
Auswirkungen eines No-Deal-Brexit über einen längeren Zeitraum über das Jahr
0.0%
2021 hinaus spürbar sein werden.
-0.5%
Die Prognosen für das spanische BIP scheinen im Vergleich zu den übrigen
führenden Ländern relativ hoch. Allerdings sind hier die Auswirkungen eines -1.0%
Spanien Deutschland Europa Frankreich Vereinigtes Italien
zweiten Lockdowns nicht mit berücksichtigt. Dennoch ist zu erwarten, dass die Königreich
stark vom Tourismus abhängige spanische Wirtschaft nach der Lockerung der
Jan '20 Base Case Szenario Sep '20 Base Case Szenario
Beschränkungen kräftig anzieht. Sep '20 Downside Szenario
Bitte beachten Sie, dass wir für den Zeitraum 2020-21 die BIP-Szenarien der OECD
Quellen: Oxford Economics, OECD und AEW Research & Strategy 2020 (September)
zugrunde legen, für unsere Immobilienmarkt-Modellierung hingegen auf
Prognosen von Oxford Economics zurückgreifen. Maßnahmenpakete als Reaktion auf Covid-19 (in % des
BEISPIELLOSE POLITISCHE SOFORTMASSNAHMEN BIP)
Als Reaktion auf die Covid-19-Krise haben die meisten Regierungen sofortige und in 45
vielen Fällen nie dagewesene Maßnahmen angekündigt, um die Auswirkungen auf 40
ihre Gesundheitssysteme, Bevölkerung und Wirtschaft abzufedern. 35
Eine internationale Koordination oder Abstimmung der politischen Reaktionen 30
erfolgte in den wenigsten Fällen. Alle europäischen Landesregierungen kündigten
25
weitere Maßnahmen an, darunter das Eingehen von Eventualverbindlichkeiten, wie
20
Kreditbürgschaften.
15
Um die gesellschaftlichen Auswirkungen des Virus zu begrenzen, war Eile geboten.
10
Die wirtschaftlichen Folgen des ersten und zweiten Lockdown werden allerdings
erheblich sein - nicht nur für das potentielle Wachstum, sondern auch den 5
Schuldenstand. 0
Um den Staatshaushalt nicht unmittelbar zu belasten, wird der Wiederaufbaufonds
(Recovery & Resilience Facility) im Zusammenhang mit Covid-19 im Rahmen seines
nie dagewesenen Covid-19-Aufbaupakets Next Generation EU (NGEU) separat an
Gesundheit Anreiz Finanzierung Eventualverbindlichkeiten
den Kapitalmärkten finanziert.
Quellen: BIS and IMF, AEW Research & Strategy
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AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
BILANZEN DER ZENTRALBANK AUF NEUEM HÖCHSTSTAND Vermögen der Zentralbanken in Billionen Euro
Im Sommer kündigte die EZB als rasche und entschlossene Antwort auf die Covid-
8
19-Krise ihr Pandemie-Notfall-Ankaufprogramm (PEPP) in Höhe von 1,350 Mrd. €
7
an. Zur gleichen Zeit erhöhte die Bank von England (BoE) ihre APF-Fazilität um 645
Mrd. €. Anfang November folgten weitere 150 Mrd. €. 6
Infolge dieser quantitativen Lockerungsprogramme wird das insgesamt von den 5
Zentralbanken verwaltete Vermögen 2022 mit 7 Billionen € voraussichtlich einen
4
neuen Höchststand erreichen.
3
Zudem wird erwartet, dass die EZB aufgrund der geringen Notsignale aus der
Wirtschaft den Banken weiterhin Kredite zu ihrem bisher niedrigsten Zinssatz von - 2
0,75% gewährt. Die BoE prüft seit einiger Zeit die Senkung ihres Basiszinssatzes von 1
+0,1% auf unter Null.
-
Aufgrund der hohen und weiter steigenden Schuldenstände, der Gefahr einer
2011
2016
2010
2015
2018
2020/03
2012
2020/06
2013
2014
2017
2019
2021/06
2001
2002
2000
2005
2008
2009
2003
2004
2006
2007
Umkehrung des Erholungstrends und der niedrigen Inflationsrate, sind die
Zentralbanken möglicherweise gezwungen, ihre lockere, unkonventionelle EZB BoE
Quellen: ECB, BoE, FRED, AEW Research & Strategy
Geldpolitik noch einige Zeit fortzuführen.
M3-Wachstum und Inflation in der Eurozone von Jahr
ABKOPPLUNG VON GELDMENGE UND INFLATION zu Jahr (%)
Mit der lockeren Geldpolitik der Zentralbanken stieg die Geldmenge (M3).
5.0% 14.0%
Geldmenge und Inflation korrelieren traditionell positiv miteinander. Steigende
12.0%
Geldmengen und kurzfristig begrenzte Kapazitäten führen in der Regel zu 4.0%
10.0%
Preiserhöhungen.
3.0% 8.0%
Da die Geschäftsbanken jedoch in Erwartung künftiger Kreditausfälle und erhöhter
6.0%
Eigenkapitalanforderungen ihre Reserven erhöhen, wird die größere Geldmenge 2.0%
4.0%
nicht wie üblich in der gesamten Wirtschaft in Umlauf kommen.
1.0% 2.0%
Die geringere Umlaufgeschwindigkeit des Geldes hat zu einer Abkopplung der
0.0%
sonst üblichen Korrelation zwischen Geldmenge und Inflation geführt. Durch eine 0.0%
-2.0%
Abkopplung des Geldvermögens wächst der Spielraum der Zentralbanken, ohne -1.0% -4.0%
dass die Inflation über das Inflationsziel hinaus steigt.
Jul-19
Feb-01
Dec-11
May-04
Sep-08
Mar-15
Apr-03
Jun-05
Nov-10
May-17
Jan-00
Feb-14
Jul-06
Aug-07
Apr-16
Jun-18
Oct-09
Jan-13
Mar-02
Darüber hinaus könnten die EZB und die BoE dem Beispiel der Fed folgen, die von
ihrer traditionellen Politik der proaktiven Inflationssteuerung durch
Zinserhöhungen zur Bekämpfung der Inflation bereits vor ihrer Entstehung Inflation (% y-o-y, links)
Abstand genommen hat. Die Fed verfolgt derzeit einen neuen Ansatz, der es ihr Geldmenge rechts (M3 - y-o-y %)
ermöglicht, mit der Erhöhung der Leitzinsen zu warten, bis die Inflation dauerhaft Quellen: ECB, AEW Research & Strategy
über dem Inflationsziel liegt.
ARBEITSLOSIGKEIT DÜRFTE TROTZ MASSNAHMEN DER POLITIK STEIGEN Arbeitslosenquote (%)
Die meisten Regierungen haben zudem angekündigt, befristete 30%
Notfallmaßnahmen in Form von Arbeitszeitreduzierungen, Beurlaubungen oder
25%
Möglichkeiten zu Gehaltsaufstockungen zu ergreifen, um die Auswirkungen des
Lockdown auf die Beschäftigungszahlen zu begrenzen. 20%
Obgleich die Maßnahmen derzeit für die Dauer des zweiten Lockdowns verlängert
werden, ist zu erwarten, dass die Arbeitslosenquoten gegenüber dem Niveau vom 15%
Jahresende 2019 steigen.
10%
Mit Einsetzen des Wirtschaftsaufschwungs im Jahr 2021 dürfte die Arbeitslosigkeit
zurückgehen. In einigen Ländern wird die Rückkehr der Arbeitslosenquote auf den 5%
Stand vor der Covid-Krise allerdings bis zu fünf Jahre dauern.
0%
Für die Zentralbanken bedeutet dies, dass die höher verschuldeten Staaten,
Unternehmen und Verbraucher hochempfindlich auf Zinserhöhungen reagieren.
Dies könnte den Wirtschaftsaufschwung vorzeitig gefährden. Deutschland Vereinigtes Königreich
Niederlande Frankreich
Italien Spanien
Quellen: Oxford Economics, AEW Research & Strategy
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AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
Quote notleidender Kredite (in % vom
NÄCHSTE RUNDE DER BANK-NPLS ERREICHT NEUEN HÖCHSTSTAND Gesamtkreditvolumen)
In der Folge der GFK wiesen die meisten europäischen Banken in ihren Bilanzen 20
einen hohen Anteil notleidender Kredit (NPL) aus, die gemäß den Auflagen der
16
zuständigen Regulierungsbehörden entweder mit Abschlägen veräußert oder
abgeschrieben wurden. 12
Diese historischen Lösungen werden durch die Verringerung der Spanne zwischen 8
dem historischen Höchststand und der jüngsten NPL-Quote in der Grafik
4
veranschaulicht, die den relativen Umfang des ursprünglichen NPL-Problems und
dessen bisherige Lösung zeigt. 0
Es überrascht nicht, dass die Qualität von Verbraucher- und
Unternehmenskrediten vor dem Hintergrund der aktuellen Covid-19-Krise erneut
schlechter werden wird. In der Folge werden die NPL-Quoten erneut steigen und
in Italien, Spanien, Frankreich und den Niederlanden voraussichtlich neue Historische MAX NPL-Quote Aktuelle NPL-Quote
Max. COVID-NPL-Quote
Höchststände erreichen.
Aufgrund dieser höheren NPL-Quoten tragen die Geschäftsbanken der meisten Quellen: NPL Market, AEW Research & Strategy
europäischen Länder künftig auch ein erhöhtes Zinserhöhungsrisiko.
NIEDRIGE ZINSEN SOLLEN SCHULDENLAST IN REKORDHÖHE TRAGBAR Schuldenquoten zum Jahresende 2019 nach Sektor (in % des
MACHEN BIP)
Wie bereits hervorgehoben wurde, ist die Verschuldung von Staaten,
400 400
Unternehmen und Privathaushalten zum Jahresende 2019 in Frankreich, im 350 350
Vereinigten Königreich und in den USA seit 2007 gestiegen. Eine der wenigen 300 300
Ausnahmen bildet Deutschland. 250 250
200 200
Nach unserem Dafürhalten wird mit den Hilfsmaßnahmen im
150 150
Zusammenhang mit Covid-19 insbesondere die Staats- und 100 100
Unternehmensverschuldung im Zeitraum 2020-21 weiter steigen. Damit sind 50 50
die meisten großen Volkswirtschaften langfristig durch eine Normalisierung 0 0
der Zinssätze gefährdet.
BIS unterstreicht den hohen Schuldenstand nichtfinanzieller Unternehmen,
die stärker von einer Zinsnormalisierung betroffen sind. Hier holen aber auch
die Geschäftsbanken auf, da ihre Kreditportfolios teilweise unter der
Rezession im Zusammenhang mit Covid-19 leiden. Staatsschulden Privatschulden
Da die Zinsen weiterhin auf Rekordtief verharren, besteht derzeit keine Unternehmensschulden 4. Qu. 2007 alle Schulden
unmittelbare Gefahr für die Tragfähigkeit regelmäßiger Zahlungen.
Quellen: BIS, AEW Research & Strategy
Refinanzierungsprobleme könnten später auch im Immobiliensektor
auftreten.
Dies gilt insbesondere für KMU, da der Anteil der Unternehmen mit einem
Zinsdeckungsgrad von unter 1,0 selbst bei aktuell niedrigen Zinsen bereits
heute neue Rekordmarken erreicht.
Renditen 10-jähriger Staatsanleihen (in %, 20-Länder-
ANLEIHERENDITEN KÜNFTIG LÄNGERFRISTIG AUF NIEDRIGEM NIVEAU Durchschnitt)
Die Zentralbanken sehen sich derzeit nicht nur mit einer Rezession 7.0
konfrontiert, sondern auch mit höher verschuldeten Staaten, Unternehmen, 6.0
Verbrauchern und Geschäftsbanken, die von Zinserhöhungen besonders 5.0
betroffen wären. 4.0
Da das Risiko einer steigenden Inflation kurzfristig geringer ist, bleibt den 3.0
Zentralbanken kaum anderes übrig, als die Leitzinsen längerfristig niedriger 2.0
zu halten. Auch quantitative Lockerungen tragen zu dem längerfristig 1.0
niedrigen Niveau der Renditen auf Staatsanleihen bei. 0.0
Dieser Ausblick auf die Geldpolitik bildet die Grundlage für unsere
Immobilienrendite-Annahmen und unsere Renditeprognosen für alle
europäischen Märkte. Jan '20 Base Case Szenario Sep '20 Base Case Szenario
Unsere Annahmen zu künftigen Anleiherenditen werden durch die Sep '20 Downside Szenario
optionsimplizierte Preisgestaltung am Markt bestätigt. Quellen: Oxford Economics, OECD, Bloomberg, AEW Research & Strategy
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5AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
ABSCHNITT 2: MIETER-& INVESTMENTMARKT
Angenommenes Mietinkasso 2020 nach Sektor (in % der
MIETINKASSO ÜBER 2020 HINAUS BEEINRÄCHTIGT vertraglich vereinbarten Mieten)
Die Inkassoquoten in Prozent der gesamten Jahresmieteinnahmen 2020 betragen
100
auf europäischer Ebene jeweils geschätzte 82% im Einzelhandelssektor, 94% im
Bürosektor und 96% im Logistiksektor. Die Annahmen wurden auf Grundlage von
Gesprächen mit Brokern, Fonds-Managern und Sekundärforschung
vorgenommen. 90
Mietinkasso (%)
Zur Berechnung der länder- / sektorspezifischen Einnahmeausfälle im Jahr 2020
verwenden wir einen Näherungswert für die BIP-Wachstumsveränderungen nach
der Covid-Krise. 80
Infolgedessen wird bei einer landesweiten Spanne von 76% bis 88% im
Einzelhandel mit durchschnittlich 82% voraussichtlich die niedrigste Inkassoquote
erzielt. Weit weniger dramatisch fallen demgegenüber die Einbußen in den
70
Sektoren Büro und Logistik aus. Sie liegen zwischen 90% und 98% im Bürosektor
Einzelhandel Büro Logistik
und zwischen 92,5% und 99,5% im Logistiksektor.
Max.
Da im Herbst erneut Lockdowns verhängt wurden, rechnen wir in unseren
Quellen: CBRE, RCA, AEW Research & Strategy
aktuellen Annahmen für 2021 mit Einnahmeausfällen von 50% gegenüber dem
Vorjahresstand im Base Case Szenario und 75% gegenüber dem Vorjahresstand im
Downside Szenario.
Büroflächenumsatz auf 24 europäischen Märkten ('000 m²) &
ABSCHWÄCHUNG WIRD SICH AUF MIETERNACHFRAGE AUSWIRKEN Leerstandsrate (%)
Nach Ankündigung, Lockerung und der erneuten Verhängung von Lockdowns
Europäischer Büroflächenumsatz im Jahr (24)
fallen die Folgen für die Mieter in den einzelnen Sektoren unterschiedlich stark aus.
Europäische Leerstandsrate (24, gewichtet)
Zahlreiche Einzelhändler waren gezwungen, ihre Geschäfte zu schließen, 14,000 12.0%
Büroflächen-Mieter haben begonnen, vorübergehend von zu Hause aus zu 12,000 10.0%
arbeiten und Lagermieter waren mit einer starken Zunahme des E-Commerce- 10,000
8.0%
Handels konfrontiert. 8,000
Infolge der Abschwächung des BIP und der Unsicherheiten, die langfristig mit der 6.0%
6,000
Arbeit im Home Office verbunden sind, ging der Büroflächenumsatz in den 24 4.0%
4,000
untersuchten Märkten im 3. Quartal um 34% gegenüber Vorjahreszeitraum zurück. 2.0%
2,000
Leicht rückläufig war auch der Flächenumsatz im Logistiksektor. Allerdings ist dies
- 0.0%
auf den Mangel an geeigneten Flächen in den attraktivsten Stadtlagen
2010 Q1
2016 Q1
2019 Q1
2014 Q3
2010 Q4
2016 Q4
2019 Q4
2020 Q3
2007 Q1
2008 Q3
2013 Q1
2013 Q4
2009 Q2
2011 Q3
2007 Q4
2012 Q2
2015 Q2
2018 Q2
2017 Q3
zurückzuführen.
Für den Einzelhandel liegen uns zum Flächenumsatz keine tragfähigen
aggregierten Daten vor. Einzelne Informationen belegen jedoch einen Rückgang
Quellen: CBRE, AEW Research & Strategy
zu einem Zeitpunkt zunehmender Kreditbewertungsanpassungen (CVA),
Insolvenzverwaltungen und Konkursen unter Einzelhändlern.
Veränderungen im Büroflächen-Angebot 2020-22 zwischen
ANGEBOT ANGEPASST AN DIE GERINGERE NACHFRAGE RÜCKLÄUFIG 19. Dez. & Juni 20
Die Konzentration auf die Auswirkungen der Nachfrageseite ist sicherlich von
30%
zentraler Bedeutung, dennoch muss auch die Angebotsseite sorgfältig beobachtet
werden, vor allem da das Überangebot an Neuflächen den Marktabschwung in der 20%
Vergangenheit noch verschärft hat.
In der Grafik rechnet JLL ab Anfang 2020 mit einem Angebotsrückgang von 9% im 10%
Zeitraum 2020-22 an allen 15 Märkten. Ursprünglich war dies den Corona-
0%
bedingten Bauverzögerungen geschuldet, wir gehen jedoch davon aus, dass
Bauunternehmer zudem mit der Verschiebung von Bauvorhaben auf die -10%
-8.9%
gesunkene Nachfrage reagieren.
Zudem hält der langfristige Abwärtstrend bei den auf Grundstückserschließungen -20%
und Sanierungsobjekte konzentrierten Erwerbungen unter den gesamten
-30%
Büroraumerwerbungen weiter an.
Quellen: JLL, RCA, AEW Research & Strategy
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6AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
ANGEBOT AN NEUEN BÜROFLÄCHEN MEHR ALS 50% GERINGER IM Durchschnittliche Zuwächse im europäischen
VERGLEICH ZUR GFK Büroflächenbestand (24 Märkte)
Laut den CBRE-Zahlen ist das prognostizierte Angebot an neuen Büroflächen mehr 3.0% 2.7%
als 50% gegenüber der Zeit vor der Globalen Finanzkrise (GFK) eingebrochen. Wie
in der Grafik dargestellt gehen wir davon aus, dass der Büroflächenbestand an den 2.5%
24 Märkten im Zeitraum 2020-24 gegenüber dem Zeitraum vor der GFK (2,7% p.a.)
2.0%
um 1,3 % p.a. steigen wird.
1.5%
Das gestiegene Angebot vor der GFK hat die negativen Auswirkungen auf die 1.5% 1.3%
Nachfrage nach Büroflächen verschärft und nach 2009 zu einschneidenden
Marktkorrekturen beim Leerstand und den Mieten geführt. 1.0%
0.6%
Dennoch wächst der Büroflächenbestand in Europa im Zeitraum 2020-24 derzeit
0.5%
schneller als in den vorangegangenen fünf Jahren (2015-2019); er bleibt allerdings
moderat im Vergleich zu 2005 – 2009. 0.0%
Für unsere Mietpreisprognosen haben wir das geringere künftige Angebot auf 2005-2009 2010-2014 2015-2019 2020-2024
Einzelmarktebene berücksichtigt. Quellen: CBRE, AEW Research & Strategy
Prognostizierter annualisierter Mietzuwachs im
MIETEN IM LOGISTIK- UND BÜRO-SEKTOR WIDERSTANDSFÄHIG Premiumsektor (5 Jahre, in % 2020-24)
Im Logistik- und im Büro-Sektor zeigen sich die Mietzuwächse im Zeitraum 2020- 3.0
24 resilienter gegen die Auswirkungen der Covid-19-Krise als im High-Street- 2.0
Einzelhandel und im Sektor Einkaufszentren. Dies steht im Einklang mit den 1.0
unterschiedlich starken Auswirkungen auf die Mieternachfrage in den einzelnen 0.0
Sektoren. -1.0
Zahlreiche Logistik-Dienstleister, Groß- und Einzelhändler sind seit den ersten -2.0
Lockdowns mit einem deutlichen Anstieg des E-Commerce-Handels konfrontiert, -3.0
der eine Verbesserung gegenüber dem langfristigen Trend darstellt. -4.0
Ungeachtet der mit der Arbeit im Home Office langfristig verbundenen
Unsicherheiten, erwarten wir parallel zum Wirtschaftsaufschwung einen Anstieg
des Büroflächenumsatzes, wenn im nächsten Jahr ein Impfstoff gefunden ist.
Im Einzelhandel geraten die Mietpreise durch den wachsenden Anteil des E-
Commerce-Handels unter Druck. Die wirtschaftlichen Folgen von Covid-19 für
Jan '20 Base Case Szenario Sep '20 Base Case Szenario
zahlreiche Mieter im Einzelhandel und deren Fähigkeit zur Zahlung der
Sep '20 Downside Szenario
Marktmieten, könnte zu einer Erhöhung des prozentualen Anteils der Mieten im
Quellen: CBRE, OECD, Oxford economics, Bloomberg, AEW Research & Strategy
Einzelhandel führen. Infolge dieser strukturellen Veränderung der Mietverhältnisse
kann die Situation sowohl für Mieter als auch Vermietern künftig tragfähiger
werden.
AUSWIRKUNGEN AUF MIETPREISE IM BASE CASE SZENARIO 30% UNTER Durchschnittlicher Mietzuwachs in allen
DEM STAND NACH DER GFK Premiumsektoren (%)
Stellt man die sektorenübergreifenen Auswirkungen der Corona-Krise auf die
20%
Mietzuwächse in den historischen Kontext, wird deutlich, dass der Rückgang der
Mietzuwächse in unserem Base Case Szenario lediglich -3,4% beträgt und damit 15%
knapp über 70% des schwersten Jahreseinbruchs nach der GFK in Höhe von -4,7% 10%
im Jahr 2008 liegt.
5%
Unsere Erholung über einen Zeitraum von drei Jahren verläuft gegenüber dem
langfristigen Trend bei den Zuwachsraten deutlich langsamer als im Zeitraum vor 0%
der GFK. Das könnte bedeuten, dass unserer Prognosen konservativ sind – sogar im -5%
Base Case Szenario.
-10%
Im Downside Szenario lag der Rückgang der Mietzuwächse sektorenübergreifend
bei 5,1% und damit auf Vor-GFK-Niveau.
Die Tatsache, dass diese Prognosen gut in die historisch vorhergesagten Werte für Jan '20 Base Case Szenario
unsere Märkte passen, bestätigt, dass diese angemessen sind. Sep '20 Base Case Szenario
Sep '20 Downside Szenario
Quellen: CBRE, OECD, Oxford economics, Bloomberg, AEW Research & Strategy
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7AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
LÄNGERFRISTIG NIEDRIGERE RENDITEN IM Durchschnittliche Renditen im Premiumsektor (%) -
PREMIUMIMMOBILIENSEKTOR September 20-Base Case Szenario
Auf Basis der aktuellen CBRE-Daten wurde im Premium-Einzelhandelssektor in 9%
den letzten 3 - 4 Jahren eine Ausweitung der Renditen um 70 bis 80 Basispunkte 8%
verzeichnet. Demgegenüber zogen die Renditen in den Sektoren Büro und
7%
Logistik im selben Zeitraum weiter um 60 bis 70 Basispunkte an.
6%
Da bei den Renditen auf Staatsanleihen auf absehbare Zeit nicht mit einem
Anstieg zu rechnen ist, gehen wir davon aus, dass diese Divergenz in der 5%
Renditeausweitung im Sektor Einzelhandel einerseits und dem Anziehen der 4%
Renditen in den Sektoren Logistik und Büro andererseits nach 2020 entfällt, da die
3%
Zinsanpassungen bereits erheblich sind.
2%
Bitte beachten Sie, dass diese Prognosen ein breites Marktspektrum abdecken und
2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 2028
sich ausschließlich auf das Premiummarktsegment beziehen.
Am Ende treiben unsere längerfristig niedrigeren Renditen auf Staatsanleihen vor Einkaufszentren (29) Büro (56)
allem unsere Premiumimmobilienrenditen. Logistik (28) High-Street (35)
Quellen: CBRE, OECD, Oxford economics, Bloomberg, AEW Research & Strategy
KAPITALWERTVERLUST IM PREMIUMSEKTOR WENIGER ALS 25% DES Durchschnittliche Kapitalrenditen im Premiumsektor
NIVEAUS NACH DER GFK (%)
Nach Berücksichtigung der in beiden Szenarien berechneten Marktmieten und
20%
Renditen, haben wir für jedes unserer Marktsegmente den Kapitalwertzuwachs
unter Einbeziehung der im Laufe der Zeit in die Einnahmen einfließenden neuen 15%
Marktmieten berechnet.
10%
Stellt man die sektorenübergreifenden Auswirkungen der Corona-Krise auf die
Kapitalwerte in den historischen Kontext, wird deutlich, dass der Rückgang in 5%
unserem Base Case Szenario lediglich -2,8% beträgt und damit knapp unter 25%
0%
des schwersten Jahreseinbruchs nach der GFK in Höhe von -12,5% im Jahr 2008
liegt. -5%
In unserem Downside Szenario sind die Premium-Kapitalwerte
sektorenübergreifend um -5,3% rückläufig. Der Rückgang liegt allerdings noch -10%
unter 50% des Niveaus nach der GFK.
-15%
Aktuelle Daten der Investmentmärkte verweisen auf einen lediglich begrenzten 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 2028
Preisverfall und legen nahe, dass unsere Modellierungsergebnisse nachvollziehbar Jan '20 Base Case Szenario Sep '20 Base Case Szenario
und im Einklang mit den tatsächlichen historischen Schwankungsbereichen für Sep '20 Downside Szenario
Premium-Kapitalwerte sind.
Quellen: CBRE, OECD, Bloomberg, AEW Research & Strategy
LOGISTIK UND BÜRO MIT BESTEN RENDITEN, EINZELHANDEL Prognostizierte Gesamtrendite im Premiumsektor (5
WEITERHIN POSITIV Jahre, in % 2020-24)
Im Logistik- und im Büro-Sektor zeigen sich die Renditen im Zeitraum 2020-24
erneut resilienter gegen die Auswirkungen der Covid-19-Krise als im High-Street- 10
Einzelhandel und im Sektor Einkaufszentren. Dies steht im Einklang mit den 8
Prognosen für Mietzuwachs und Renditen.
6
Nach soliden Mietzuwächsen und einem weiteren Aufwärtsdruck bei den Renditen
4
im Zeitraum 2021-22, ergeben sich für die Premium-Logistik-Märkte im Zeitraum
2020-24 Renditen von 8 bis 9%. 2
Im Büro-Sektor liegen die Renditen im Downside Szenario bzw. Base Case Szenario 0
zwischen 5,3% und 6,7% p.a. Berücksichtigt wurde dabei das schwächere
-2
Mietwachstum bei weiter anziehenden Renditen, die sich 2023 stabilisieren. Logistik (28) Büro (56) Alle Sektoren Einkaufszentren High-Street (35)
Im Einzelhandel bewegen sich die Renditen zwischen 0 bis 2% p.a., wobei (153) (29)
Premium-Einkaufszentren in beiden Szenarien etwas besser abschneiden als der Jan '20 Base case-Szenario Sep '20 Base case-Szenario
High-Street-Einzelhandel. Ungeachtet der Annahme längerer Mietausfälle, stellt Sep '20 Downside Szenario
dies gegenüber unseren letzten Juni 20-Ergebnissen eine Verbesserung dar. Quellen: CBRE, OECD, Bloomberg, AEW Research & Strategy
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8AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
ABSCHNITT 3: ÜBERBLICK RELATIVE WERTE
KORREKTUREN AM ANSATZ ZUR BERECHNUNG DER
RISIKOBEREINIGTEN RENDITEN Erwartete Rendite (ERR) Erforderliche Rendite (RRR)
Mit Ausnahme einiger weniger Korrekturen beruht unser RAROC-Ansatz
(risikobereinigte Rendite) auf einem Vergleich zwischen der erforderlichen Rendite Volatilitätsprämie
Kapital-
und der erwarteten Rendite in den nächsten fünf Jahren für jedes Premium- rendite
Marktsegment. Die Korrekturen beziehen sich auf die Aktualisierung der jeweils
drei Risikoprämien (Bruttowertminderung, Liquiditäts- und Volatilitätsprämie) Liquiditätsprämie
> Attraktiv
mittels neuester Daten. Ab diesem Jahr werden wir außerdem INREV-Daten für oder
den Kapitalaufwand heranziehen. Darüber hinaus haben wir die Liquiditätsprämie < weniger attraktiv
gegenüber dem globalen Markt normalisiert und den risikofreien Zinssatz auf Null Einnahmen- Brutto-
gesetzt. rendite wertminderung
Anhand eines Vergleichs der erwarteten Rendite (ERR) mit der erforderlichen
Rendite (RRR) werden die Märkte entsprechend als attraktiv, neutral oder weniger Risiko-freier
Zinssatz
attraktiv klassifiziert.
Das heißt, ist die ERR höher als die RRR und nicht in der neutralen Zone, wird der
Quellen: AEW Research & Strategy
betreffende Markt als attraktiv klassifiziert.
VERBESSERUNG BEI RELATIVEN WERTEN NACH 2020, AUCH IM % Sektormärkte nach Attraktivität (Altes vs. Neues Base
EINZELHANDEL Case Szenario)
Betrachten wir die Ergebnisse europaweit auf Sektor-Ebene in unserem Base Case 100%
Szenario, stellen wir fest, dass alle Logistik-Märkte sowohl im Zeitraum 2020-24 als 90%
auch im Zeitraum 2021-25 attraktiv bleiben. 80%
Der Faktor Zeit ist von Bedeutung. Deutlich wird dies im Büro-Sektor, der 70%
gegenüber 22 attraktiven Märkten im alten Zeitraum 2020-24 im neuen Base Case 60%
Szenario bereits 30 attraktive Märkte aufweist, im Zeitraum 2021-25 diesbezüglich 50%
jedoch weitgehend unverändert bleibt. 40%
Besonders ausgeprägt ist der Zeitfaktor im Sektor Einzelhandel, wo im Zeitraum 30%
2021-25 ein Anstieg auf 23 attraktive Märkte gegenüber lediglich 5 Märkten im 20%
Zeitraum 2020-24 ausgewiesen ist. Dies ist vor allem auf die steigende 10%
0%
Renditekurve im Einzelhandel 2020 zurückzuführen, die Neuinvestitionen ab 2021
Alt Neu Neu Alt Neu Neu Alt Neu Neu
zugute kommen.
2020-24 2021-25 2020-24 2021-25 2020-24 2021-25
Bitte beachten Sie auch, dass die Negativeffekte unserer neuen Einnahmeausfälle
und Renditeausweitungen im Einzelhandel sich im Rückgang von 11 attraktiven Logistik Büro Einzelhandel
Märkten in unserem alten Januar 20-Base Case Szenario auf lediglich 5 attraktive
Attraktiv Neutral Weniger Attraktiv
Märkte in unserem neuen Base Case Szenario zeigen.
Quellen: CBRE, RCA, INREV, Oxford Economics, OECD, AEW Research & Strategy
DEUTSCHLAND UNVERÄNDERT, FRANKREICH VERBESSERT, DIE % Ländermärkte nach Attraktivität (Altes vs. Neues Base
ÜBRIGEN LÄNDER PROFITIEREN STÄRKER Case Szenario)
Im nächsten Schritt betrachten wir die Ergebnisse auf Länderebene in unserem 100%
Base Case Szenario. Wir stellen fest, dass 11 von 14 deutschen Märkten sowohl im 90%
80%
Zeitraum 2020-24 als auch im Zeitraum 2021-25 attraktiv bleiben.
70%
Auch hier haben wir eine fünfjährige Haltedauer angenommen, so dass wiederum 60%
der Faktor Zeit eine Rolle spielt. Dies hat sich für die französischen Märkte bestätigt, 50%
40%
die beim Anteil der attraktiven Märkte an der Gesamtzahl der Märkte an zweiter
30%
Stelle rangieren und bei den attraktiven Märkten einen Anstieg von 7 von 11 im 20%
Zeitraum 2020-24 auf 9 von 11 im Zeitraum 2021-25 verzeichnen. 10%
Eine noch größere Rolle spielt der Faktor Zeit bei den übrigen europäischen 0%
Alt Neu Neu Alt Neu Neu Alt Neu Neu
Märkten. Hier stehen 55 attraktive Märkte im Zeitraum 2021-25 lediglich etwas
mehr als der Hälfte im Zeitraum 2020-24 gegenüber. 2020-24 2021-25 2020-24 2021-25 2020-24 2021-25
Streudiagramme für alle Märkte finden Sie auf den nächsten Seiten. Auf Wunsch Deutschland Frankreich Rest Europas
können ausführlichere Ergebnisse zur Verfügung gestellt werden.
Attraktiv Neutral Weniger Attraktiv
Quellen: CBRE, RCA, INREV, Oxford Economics, OECD, AEW Research & Strategy
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9AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
SOLIDE VERBESSERUNG NACH 2020 IM BASE CASE SZENARIO
Bei der Auswertung der Ergebnisse unseres Base Case Szenarios für alle 103 Märkte, beleuchten wir anhand der Zeiträume 2020-24 und 2021-
25 die bereits erwähnte Bedeutung des Faktors Zeit. Auf der horizontalen Achse sehen wir die erforderliche Rendite und auf der vertikalen
Achse die erwartete Rendite in den nächsten fünf Jahren. Die grauen Linien kennzeichnen die Differenz von 20% zwischen den beiden
Achsen - nach unserer Einschätzung eine gute Spanne, in der die Märkte nicht eindeutig über- oder unterbewertet sind. Das heißt, die
Märkte innerhalb dieses mittleren Bereichs sind als neutral gekennzeichnet.
Zunächst beobachten wir die Stärke des Logistik-Sektors, die durch das kräftige Wachstum im E-Commerce unter Außerachtlassung des
Zeiteffekts noch verstärkt wird. Im Einzelhandel ist der Zeitfaktor von größerer Bedeutung. Im Zeitraum 2021-25 wird z. B. Paris attraktiv.
Weitere herausragende Märkte, die im Zeitraum 2021-25 voraussichtlich an Attraktivität gewinnen, sind einige MOE-Büro-Märkte und
skandinavische Einzelhandelsmärkte, die offenbar von der Zinsanpassung profitieren.
Schließlich sind alle deutschen Büro-Märkte als attraktiv gekennzeichnet, da die erwartete Rendite hier höher ist als die erforderlich Rendite.
Das heißt, angesichts robuster Fundamentaldaten und niedriger Leerstandsraten ist der deutsche Büro-Sektor nach wie vor lebhaft.
Base Case Szenario 2020-24 - erwartete vs. erforderliche Renditen im Premiumsektor
Base Case Szenario 2021-25 - erwartete vs. erforderliche Renditen im Premiumsektor
Quellen: CBRE, RCA, INREV, Oxford Economics, OECD, AEW Research & Strategy
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10AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
AUCH IM DOWNSIDE SZENARIO 2021-25 VORWIEGEND ATTRAKTIVE MÄRKTE
Im nächsten Schritt betrachten wir die Ergebnisse unseres Downside Szenarios für die 103 Märkte. Diesem Szenario liegt das Double Dip-
Szenario der OECD zugrunde, das von einem längeren Zeitraum mit einem verlangsamten Wachstum infolge der neuen Beschränkungen
und Lockdowns, die den Immobilienmarkt belasten, ausgeht.
Anhand dieses Ansatzes sehen wir, dass der Wechsel zum Downside Szenario in den Sektoren Büro und Einzelhandel auffällig ist, da die Zahl
der unattraktiven Märkte in beiden Zeiträumen zunimmt (von 26 auf 38 im Zeitraum 2020-24 und von 13 auf 24 im Zeitraum 2020-25),
während die Zahl der attraktiven Märkte abnimmt.
Im Logistik-Sektor bleiben alle Märkte in unserem Downside Szenario angesichts resilienter Fundamentaldaten und relativ hoher Renditen
attraktiv. Der Dubliner Logistik-Markt könnten allerdings unter dem Double Hit-Szenario leiden, da der Markt zwar attraktiv bleibt, jedoch nur
knapp außerhalb unseres neutralen Bereichs liegt.
Ungeachtet des Downside Szenarios, gehen wir nach wir vor davon aus, dass einige regionale Büro-Märkte hier noch besser abschneiden, da
die Fundamentaldaten für den Mietermarkt für Büroflächen (Angebot und Schuldenstand) zu Beginn der Pandemie solide waren.
Downside Szenario 2020-24 - erwartete vs. erforderliche Renditen im Premiumsektor
Downside Szenario 2021-25 - erwartete vs. erforderliche Renditen im Premiumsektor
Quellen: CBRE, RCA, INREV, Oxford Economics, OECD & AEW
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11AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
ABSCHNITT 4: RISIKEN & CHANCEN
Schritt-für-Schritt-Berechnung der
KFL QUANTIFIZIERT REFINANZIERUNGSRISIKO Kreditfinanzierungslücke (KFL)
Zur Quantifizierung der Auswirkungen von exzessiver Verschuldung und
Kapitalwertverlusten auf dem Immobilienmarkt, ermitteln wir die
Kreditfinanzierungslücke (KFL) in den folgenden vier Schritten anhand eines Eigen-
kapital Kapital
wert-
Extrembeispiels für Einzelhandelskredite aus UK (siehe Grafik): verlust
€ Million
− Ursprünglicher Erwerb einer Musterimmobilie zu 200 Mio. € im Jahr 2016 über
Kredit-
einen Kredit mit einer LTV von 75% finan-
zierungs-
lücke
− Korrektur der Einzelhandelsimmobilie von 37,5% über die nächsten vier Jahre
nach unten im Zusammenhang mit Covid-19 Ori-
ginal
Neuer
Vermö- Neu
− Refinanzierung des neuen Wertes mit einem niedrigeren Bank-LTV von 60%. gens-
wert
zur
Verfü-
gung
− Die KFL beträgt 75 Mio. € - sie bezeichnet die Differenz zwischen der stehen-
des
ursprünglichen Verbindlichkeit und der neuen Refinanzierung in Höhe von 75 Fremd-
kapital
Mio. €.
Purchase of Kapital- Vermögens- Zur Kredit-finan-
Investoren und Kreditgeber müssen diese Refinanzierungslücke schließen, um ihre €200mn wertverlust wert von 125 Verfügung zierugs-lücke
with 75% von 2016 bis Mio. € im stehendes im Jahr 2020
Positionen wieder auszugleichen. Dazu können Kreditgeber Wertberichtigungen
LTV in 2016 2020 (37,5%) Jahr 2020 Fremdkapital beträgt 75
vornehmen oder ihre Position mit einem Abschlag veräußern. Zudem können nur 60% LTV Mio. €
(150–75)
Investoren ihr Eigenkapital aufstocken, um ihre Erstinvestition vor der Vollstreckung Quellen: AEW Research & Strategy
durch den Kreditgeber zu schützen. Bitte beachten Sie hierzu auch unseren Report
“COVID-19 löst Finanzierungsprobleme aus“ vom September 2020. Kreditfinanzierungslücke in Mrd. Euro & % der
ausstehenden Kredite
DEUTSCHLAND RESILIENTER, EINZELHANDEL TREIBT KFL IN UK
60 18%
In absoluten Zahlen ist die Kreditfinanzierungslücke in Deutschland mit 54 Mrd. € 16%
50
größer als in UK (33 Mrd. €). Mit einem Anteil von 10,5 % der ausstehenden Kredite ist 14%
die deutsche Kreditfinanzierungslücke jedoch kleiner als in UK (16,6%), da der 40 12%
deutsche Kreditmarkt weit größer ist als der Kreditmarkt in UK . 10%
30
Der Unterschied in den Kreditfinanzierungslücken in UK und in Deutschland ist zum 8%
20 6%
Teil darauf zurückzuführen, dass der deutsche Markt aufgrund weniger gravierender
4%
Kapitalwertverluste künftig resilienter gegen die Auswirkungen der Covid-19-Krise 10
2%
sein dürfte, als der UK-Markt.
0 0%
In UK konzentriert sich die KFL vorwiegend auf einen Sektor; rund 45% der KFL UK Deutschland
entfallen auf den Einzelhandel. Wir gehen deshalb davon aus, dass Sektoren wie Kreditfinanzierungslücke (in Mrd. EUR)
Logistik und Wohnimmobilien resilienter sind und nur in geringem Maß zu der
Prozentsatz der ausstehenden Kredite
Kreditfinanzierungslücke beitragen. 2022 wird die KFL in UK im Laufe der nächsten
Quellen: IREBS, Cass Business School, CBRE & AEW
vier Jahre voraussichtlich ihren Höchststand erreichen.
COVID-19 VERSCHÄRFT REFINANZIERUNGSPROBLEME AUF NAHEZU 50% Tatsächliche und geschätzte Überbrückung der
DES GFK-NIVEAUS Kreditfinanzierungslücke in Mrd. Euro
Im Zeitraum 2020-23 waren 17% der ausstehenden Kredite von der KFL betroffen. 90
Damit lag die GFK bei rund 50% des Niveaus nach der Globalen Finanzkrise. 80
Die Gründe für die kleinere KFL im Zeitraum 2020-23 sind in einer strengeren 70
Bankenregulierung, einer konservativeren Beleihungsquote für Ankäufe sowie 60
geringeren Kapitalwertverlusten als in der Zeit nach der GFK zu finden. 50
In den 8 Jahren nach der GFK wurde die KFL in UK durch eine Kombination aus
40
Bankenverlusten aus diskontierten Veräußerungen notleidender Kreditportfolios
30
und Abschreibungen auf Kredite sowie Kapitalaufstockungen von Investoren
20
überbrückt.
10
Geht man von einer vergleichbaren Vorgehensweise aus, wie Kreditgeber und
0
Investoren die bevorstehende COVID-19-KFL überbrücken, werden Investoren in UK
UK – GFK Istwerte UK – COVID-19 Deutschland – COVID-
und in Deutschland in den nächsten 8 Jahren 39 Mrd. EUR aufbringen müssen. 2012-19 Geschätzte Werte 19 Geschätzte Werte
Die Banken in Deutschland und in UK besitzen die höchsten Kapitalquoten in 2020-27 2020-27
Europa und können Verluste besser auffangen. Kreditfinanzierte Investitionen Implizierte Kapitalaufstockungen
könnten davon profitieren. Banken-Abschreibungen
Erste Schätzungen zeigen schließlich, dass die NPL-Quoten deutscher Banken die
Abschläge auf NPL-Veräußerungen
bisherigen Höchststände nicht überschreiten. Davon könnten die Investoren
Quellen: Cass, IPF and IREBS AEW Research & Strategy
möglicherweise erneut profitieren.
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12AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
STEIGENDE TENDENZ BEI FORDERUNGEN IM ZUSAMMENHANG MIT
KATASTROPHENSCHÄDEN Versicherungsschäden aus weltweiten
Naturkatastrophen (in Mrd. USD, Zahlen von 2019)
Die Zunahme der mit dem Klimawandel verbundenen Risiken ist an dem Anstieg
160
der Versicherungsschäden aus Naturkatastrophen im Laufe der letzten 40 Jahren
abzulesen. 140
Vor dem Hintergrund der wachsenden Unterstützung der Öffentlichkeit und der
120
Initiativen seitens der Politik werden internationale Abkommen, EU-Richtlinien und
100
nationale Gesetze künftig von Investoren verlangen, sich auf die mit dem
Klimawandel verbundenen Risiken einzustellen. 80
Immobilien sind für nahezu 36% der Treibhausgasemissionen (THGE)
60
verantwortlich. Damit rücken sie in Zukunft stärker in den Fokus. Wir werden uns
deshalb sowohl an auf das direkte physische Risiko durch Klimakatastrophen als 40
auch das indirekte Transitionsrisiko in Verbindung mit gesetzlichen Standards zur 20
Verringerung des Energieverbrauchs und der Treibhausgasintensität einstellen
0
müssen. Gebäude- und Fondszertifizierungen sind nicht für den Umgang mit
diesen Risiken ausgelegt. Es stehen jedoch bereits neue Tools zur Bewältigung der
mit dem Klimawandel verbundenen Risiken zur Verfügung.
Quellen: MunichRE,, AEW Research & Strategy
Bitte beachten Sie hierzu auch unseren Report “Management und Preisgestaltung
des Klimarisikos” vom Februar 2020.
WEG VOM ENERGIEVERBRAUCH AUF DER „EINGABESEITE“, HIN ZUR Wegstrecke zur Dekarbonisierung (kgCO2e/m²) &
GHG-INTENSITÄT BEIM TATSÄCHLICHEN „AUSSTOSS" Reduzierung des Energieverbrauchs (kWhh/m²)
In einem nächsten logischen Schritt muss sich die Politik an den Klimawandel Wegstrecke zur Dekarbonisierung (links)
anpassen, indem sie sich weniger auf den Energieverbrauch auf der Wegstrecke zur Reduzierung des Energieverbrauchs (rechts)
„Eingabeseite“ und mehr auf die Treibhausgasintensität als tatsächlichen
80 300
Kohlenstoffausstoß konzentriert.
70
250
Um den Unterschied zu veranschaulichen, zeigen wir anhand der Daten aus dem 60
Carbon Risk Real Estate Monitor (CRREM) die Wegstrecke zur Verringerung der 200
50
THG-Intensität auf. 40 150
Zwischen beiden besteht eine ähnliche Tendenz. Jedoch gibt es keine 30
100
vollkommene Überschneidung, da die Wegstrecke zur Verringerung der THG- 20
50
Intensität oder Dekarbonisierung zu Beginn deutlich steiler ist. 10
Die Dekarbonisierung des bestehenden Energienetzes kann trotz einer geringeren 0 0
Reduzierung des Energieverbrauchs zu einer Verringerung der THG-Intensität
führen. Quellen: CRREM, AEW Research & Strategy
DIE BIS 2050 ZU REDUZIERENDEN TREIBHAUSGASEMISSIONEN
Erforderliche Reduzierung der THG-Intensität nach Land
VARIIEREN STARK IN DEN EINZELNEN EU-LÄNDERN (KgCO2e/m2)
Das Pariser Abkommen legt ein globales CO2-Budget für die Gesamtmenge der
250
bis 2050 möglichen Treibhausgasemissionen unter Einhaltung des 2-Grad-Zieles
für die globale Erwärmung bis 2100 (784 Gigatonnen an CO2-Emissionen) fest.
Ein spezifisches CO2-Budget für den gewerblichen EU-Immobiliensektor bildet die 200
Grundlage für die Reduzierung der Treibhausgasemissionen in den einzelnen EU-
Ländern.
150
Unsere Grafik zeigt die breite geografische Streuung in Bezug auf die jeweils bis
2050 zu reduzierende Emissionsintensität rund um den europäischen Durchschnitt
von 60 kg CO2 pro Quadratmeter pro Jahr. 100
Frankreich, Dänemark, Schweden und Österreich profitieren besonders vom ihrem
hohen Anteil an Kernenergie und ihrem Erneuerbare-Energien-Mix, so dass diese
Länder ihre Emissionen nur geringfügig reduzieren müssen. Die deutsche 50
Regierung und die Regierungen in einer Reihe von MOE-Ländern haben in dieser
Hinsicht noch viel Nachholbedarf.
0
Bitte beachten Sie, dass die Verantwortung für die Reduzierung der PL CZ GR IE SI DE EU NL SK BE UK FI IT ES AT HU DK FR PT SE
Emissionsintensität der Immobilien nicht immer eindeutig bei Vermietern, Mietern,
Quellen: , CRREM, AEW Research & Strategy
nationalen Aufsichtsbehörden und/oder lokalen Regierungen liegt.
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13AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
CHANCE: WERTSCHÖPFUNGSCHANCEN DURCH FEHLBEWERTUNGEN Renditen auf europäische Core-Immobilien vs. Non-
AM HOCHWERTIGEN SEKUNDÄRMARKT Core-Immobilien
Im 3. Quartal erreichte die Differenz zwischen den Renditen auf Core- und Non- 8% 300
Core-Immobilien mit 270 Basispunkten ihren bislang höchsten Stand seit 2007. 7%
250
Da zahlreiche traditionelle Investoren das Augenmerk auf die potentiellen 6%
Verlustrisiken im Zusammenhang mit der Corona-Krise richten, ist zu erwarten, 200
5%
dass das Interesse an Neuerwerbungen auf das risikoarme Kernsegment am Markt
4% 150
beschränkt bleibt.
3%
100
Investoren mit einer höheren Risikobereitschaft können ihr freies Kapital auf NPL-
2%
Portfolio-Veräußerungen der Banken und die Wiederverwertung der 50
1%
Beleihungsobjekte für diese Kredite konzentrieren. Damit ist der typische
0% 0
Käuferkreis für Non-Core-Assetklassen äußerst klein.
Aufgrund unserer Prognosen für stabilisierte längerfristig niedrigere
Premiumimmobilien-Renditen erwarten wir, dass die Überschussmarge für Non-
Renditedifferenz (bp)
Core-Immobilien ihre bisherigen Rekordwerte noch geraume Zeit übertreffen wird.
Premiumrenditen alle Sektoren
Sekundär-Renditen alle Sektoren
Quellen: CBRE, AEW Research & Strategy
CHANCE: MEHRRENDITE AUF LEICHTINDUSTRIEIMMOBILIEN Renditen auf Leichtindustrie- und Logistikimmobilien in
GEGENÜBER LOGISTIKIMMOBILIEN Frankreich und Deutschland
Seit die Premiumrenditen 2009 auf diesem Markt angezogen haben, bemühen sich
10%
einige Investoren um den Zugang zum Logistikmarkt. Bereits heute liegen die
9%
Renditen auf Logistikimmobilien unter den Renditen auf Einkaufszentren und
werden voraussichtlich 2023 das Renditeniveau von High-Street-Immobilien 8%
durchbrechen. 7%
Eine Alternative zu Premium-Logistikimmobilien bieten traditionelle und 6%
städtische Leichtindustrieimmobilien mit einem mit Industrie-, Logistik- und
5%
Transportimmobilien vergleichbaren Mieterrisiko.
4%
Typisch für das Segment Leichtindustrie ist der im Vergleich zum Logistik-Sektor
hohe Anteil kleinerer Mieter. In Kombination mit der schlechteren Mieterbonität 3%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
erfordert dies einen proaktiven Asset Management-Ansatz.
Frankreich - Logistik
Infolgedessen wird mit Leichtindustrie-Immobilien auf allen französischen und Frankreich - Leichtindustrie
deutschen Märkten durchweg eine Mehrrendite gegenüber Premium- Deutschland - Logistik
Deutschland - Leichtindustrie
Logistikimmobilien erzielt. Basierend auf den Zahlen zum Jahresende 2019 stehen
diese Mehrrenditen nach wie vor bei 125-160 Basispunkten. Quellen: CBRE, BNP PRE, AEW Research & Strategy
Renditen auf europäische Premiumwohnimmobilien &
CHANCE: PRIVATER MIETWOHNUNGSSEKTOR SPIEGELT NIEDRIGES Risikoprämie gegenüber Renditen auf 10-jährige
RISIKO WIDER Staatsanleihen
Auf den privaten Mietwohnungsmärkten in Europa wird die Nachfrage durchwegs 4.5 300
schneller wachsen als das Angebot. Die daraus resultierenden hohen
4
Vermietungsraten, geringen Leerstandszeiten und soliden Mietzuwächse 250
3.5
garantieren Investoren stabile und risikoarme Einnahmeflüsse.
3 200
Seit 2008 haben sich die Investitionsvolumina im Wohnimmobilien-Sektor
2.5
verfünffacht, so dass der Sektor nun 25% des gesamten Markts stellt. Niedrige 150
Zinsen werden auch künftig Preissteigerungen bei Wohnimmobilien befeuern und 2
Investoren Kapitalwertsteigerungen bieten. 1.5 100
Auch im Zusammenhang mit der Corona-Krise zeigt sich der 1
50
Wohnimmobiliensektor derzeit resistent. Ungeachtet der potentiellen negativen 0.5
Effekte durch steigende Arbeitslosigkeit, lagen die Mietinkassozahlen laut aktueller 0 0
REIT-Zahlen (Europa) bei nahezu 100%. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Renditen auf europäische Premiumwohnimmobilien liegen bei durchschnittlich Risikoprämie - prognostiziert von 2020 unter Annahme einer Differenz von 200
bps 2024 [bps, rechts]
3,25 %. Da zu erwarten ist, dass die aktuelle Risikoprämie von 250 Basispunkten
Renditen auf Premiumwohnimmobilien (Durchschnitt 8 Märkte)
gegenüber Staatsanleihen in den nächsten fünf Jahren über 200 Basispunkten
10-jährige europäische Staatsanleihe
bleiben wird, bieten Premiumwohnimmobilien attraktive Renditen für Investoren.
Quellen: CBRE, Bloomberg, Green Street, AEW Research & Strategy
BOSTON DÜSSELDORF FRAN KFURT HONG KONG LONDON LOS ANGELES LUX EM BOURG M ADRID M ILAN PARIS PRAGUE SIN GAPORE SYDN EY WARSAW TOKYO | AEW. COM
14AEW RESEARCH JAHRESAUSBLICK 2021 EUROPA | NOVEMBER 2020
ÜBER AEW
AEW ist einer der weltweit größten Real Estate Asset Manager mit circa 71,2 Milliarden Euro an Assets under Management zum 30. Juni
2020. Mit über 700 Mitarbeitern und Hauptniederlassungen in Boston, London, Paris und Hongkong bietet AEW eine breites Spektrum
von Real Estate-Investmentprodukten, wie Mischfonds, Sondervermögen und Wertpapiermandate für sämtliche Investmentstrategien.
AEW ist die Real Estate Asset Management Plattform von Natixis Investment Managers, einem der weltweit größten Asset Manager.
In Europa verwaltet AEW ein Immobilienvermögen in Höhe von ca. 33,5 Milliarden Euro, das in Fonds und Sondervermögen gebündelt ist
(Stand 30. Juni 2020). AEW beschäftigt über 400 Mitarbeiter an neun Standorten in ganz Europa und kann eine lange Erfolgsbilanz in der
erfolgreichen Umsetzung der Investmentstrategien Core, Value-Add und Opportunistic im Auftrag seiner Kunden vorweisen. Das
Investmentvolumen (Käufe und Verkäufe in ganz Europa) der vergangenen fünf Jahren beläuft sich auf über 20,0 Milliarden Euro.
KONTAKT RESEARCH & STRATEGY
Hans Vrensen CFA, CRE Irène Fossé MSc
HEAD OF RESEARCH & STRATEGY DIRECTOR
Tel. +44 (0)20 7016 4753 Tel. +33 (0)1 78 40 95 07
hans.vrensen@eu.aew.com irene.fosse@eu.aew.com
Dennis Schoenmaker PhD Ken Baccam MSc
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