Der US-Dollar als Leitwährung - alternativlos? - Die Zeit
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DOI: 10.1007/s10273-018-2355-y Zeitgespräch
Der US-Dollar als Leitwährung – alternativlos?
Die Bedeutung der Industrieländer – auch der USA – für die Weltwirtschaft nimmt schon
seit langem ab. Vor allem Chinas Anteil hat demgegenüber deutlich zugenommen. Dennoch
erfüllt der US-Dollar bislang weitgehend die Kriterien für eine Leitwährung, auch wenn diese
angesichts der protektionistischen Haltung der USA zunehmend kritisiert wird. Entsprechend
halten die Zentralbanken ihre Reserven vor allem in US-Dollar und Transaktionen werden
zu einem großen Teil in der US-Währung vorgenommen. Für die USA gibt es große Vorteile,
die Stellung als Leitwährung zu halten, unter anderem erleichtert dies den USA, Sanktionen
zu überwachen und durchzusetzen. Ob andere Währungen, insbesondere der Renminbi,
die Leitwährungsfunktion einmal ausfüllen können, ist fraglich. Ebenso scheint es wenig
realistisch, dass sich die Marktteilnehmer auf eine Globalwährung einlassen könnten.
Bernd Kempa
Leitwährungsstatus des US-Dollar: Quo vadis?
Im Zuge des rasanten wirtschaftlichen Wachstums der Diese Kriterien werden von den USA nach wie vor am bes-
Schwellenländer nimmt die weltwirtschaftliche Bedeutung ten erfüllt, wobei die Vormachtstellung der US-Währung als
der USA immer weiter ab. Es scheint nur eine Frage der Zeit internationales Transaktions- und Reservemedium derzeit
zu sein, wann die USA ihre wirtschaftliche und politische unangreifbar erscheint. So ist der US-Dollar aktuell an 88 %
Vormachtstellung auf globaler Ebene verlieren. Dieser Pro- aller weltweiten Devisentransaktionen beteiligt, während der
zess wird durch die Abschottungstendenzen der amerikani- Euro als zweitwichtigste Währung nur für 31 % aller Wäh-
schen Volkswirtschaft noch verstärkt, welche die Rolle der rungstausche eingesetzt wird.1 Der chinesische Renminbi
USA als Fürsprecher einer liberalen Weltwirtschaftsordnung rangiert mit einem Anteil von derzeit 4 % weit abgeschla-
und Verfechter der Globalisierung zunehmend in Zweifel zie- gen auf dem achten Platz der am häufigsten gehandelten
hen. Diese Entwicklungen lassen die Frage aufkommen, ob Währungen.2 Auch als internationales Reservemedium ist
der US-Dollar weiterhin als Leitwährung auf den internatio- der US-Dollar mit 62 % der weltweit gehaltenen Devisenre-
nalen Güter- und Finanzmärkten fungieren kann und sollte. serven weiterhin dominant, während der Euro hierbei einen
Anteil von lediglich 20 % aufweist.3
Charakteristika einer Leitwährung
Die Funktion einer Leitwährung hat der US-Dollar vor allem
Eine Leitwährung zeichnet sich dadurch aus, dass sie als durch das nach dem Zweiten Weltkrieg gegründete Bretton-
international wichtigste Transaktions-, Anlage- und Reser- Woods-System fester Wechselkurse mit seinem zentralen
vewährung fungiert. Hierzu muss sie uneingeschränkt in an- Mechanismus des Gold-Dollar-Standards erlangt, in dessen
dere Währungen konvertierbar und in ausreichendem Maße Zentrum die alleinige Konvertibilität des US-Dollar in Gold
global verfügbar sein, um der weltweiten Liquiditätsnachfra- stand. Für die Währungen der anderen Teilnehmerländer
ge entsprechen zu können. Daher sollte das Leitwährungs- des weltweiten Festkurssystems wurde jeweils eine fixe
land über offene, tiefe und gut entwickelte Finanzmärkte Wechselkursparität gegenüber dem US-Dollar als Leitwäh-
verfügen. Um das Vertrauen und die internationale Akzep- rung festgelegt, wodurch eine indirekte Konvertibilität dieser
tanz als Anlage- und Reservewährung zu gewährleisten,
muss das Leitwährungsland zudem die innere Wertstabilität
1 Da an jedem Devisentausch stets zwei Währungen beteiligt sind, ad-
der Währung durch eine nachhaltig auf Preisniveaustabilität dieren sich die Anteile aller Devisentransaktionen auf 200 %.
ausgerichtete Geld- und Finanzpolitik sicherstellen, einen 2 Vgl. Triennial Central Bank Survey: Foreign Exchange Turnover in April
hohen Grad an makroökonomischer Stabilität besitzen und 2016, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Basel 2016.
3 Stand 1. Quartal 2018, Datenquelle Internationaler Währungsfonds:
eine bedeutende wirtschaftliche und politische Rolle in der Currency composition of Official Foreign Exchange Reserves (CO-
Weltwirtschaft spielen. FER), Washington DC 2018.
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Währungen in Gold über den Umweg eines Umtauschs in tionsmedium die Anreize für andere Händler steigert, diese
US-Dollar gegeben war. Die Notwendigkeit für dieses Kon- Währung ebenfalls zur Abwicklung ihrer internationalen Ge-
strukt mit dem US-Dollar als Ankerwährung lag im Wesent- schäfte zu nutzen. Solche Netzwerkeffekte sind im Hinblick
lichen darin begründet, dass zum Ende des Zweiten Welt- auf die Verwendung als Anlage- und Reservewährung, bei
kriegs etwa 70 % der Weltgoldreserven in den USA lagerten der neben Liquiditätsaspekten auch Diversifikationsargu-
und somit eine direkte Einlösbarkeit nationaler Währungen mente eine Rolle spielen, jedoch weniger bedeutend.
in Gold wie zu Zeiten des Goldstandards nicht praktikabel
erschien. Exorbitantes Privileg einer Weltwährung
Obwohl der US-Dollar im Bretton-Woods-System zur singu- Der Leitwährungsstatus des US-Dollar geht für die USA mit
lären weltweiten Leitwährung avancierte und das britische erheblichen wirtschaftlichen Vorteilen einher. Die amerika-
Pfund als Weltwährung des 19. und frühen 20. Jahrhun- nische Notenbank realisiert als Emittent der Weltwährung
derts ablöste, vollzog sich dieser Wechsel nicht losgelöst durch die Bereitstellung internationaler Dollar-Liquidität
vom Aufstieg der USA zur Weltmacht und dem gleichzei- beträchtliche Geldschöpfungsgewinne (sogenannte Seigni-
tigen wirtschaftlichen und politischen Bedeutungsverlust orage), da die Verwendung von Dollar-Devisen im Ausland
Großbritanniens. Zudem war dieser Wechsel de facto we- einen zinslosen Kredit für die USA darstellen. Da ein Groß-
niger abrupt, als es durch die Implementierung des Gold- teil dieser Mittel vom Ausland in Form US-amerikanischer
Dollar-Standards den Anschein hatte. In der Tat war dieser Staatsanleihen gehalten wird, kann sich die US-Regierung
Prozess durch eine Jahrzehnte dauernde Übergangsphase zugleich zu deutlich geringeren Zinsen refinanzieren, als
gekennzeichnet, in der mehrere Währungen gleichzeitig als dies ohne den Leitwährungsstatus des US-Dollar möglich
internationale Reservewährungen fungierten. So wurden vor wäre. Durch dieses vom früheren französischen Präsidenten
dem Ersten Weltkrieg neben dem britischen Pfund auch der Giscard d‘Estaing angeprangerte „exorbitante Privileg“ als
französische Franc und die Deutsche Mark als Reservewäh- Leitwährungsland entstehen den USA volkswirtschaftliche
rungen verwendet, und in den 1920er und 1930er Jahren Gewinne von jahresdurchschnittlich etwa 3 % des US-ame-
waren die Hauptreservewährungen Pfund, Franc und US- rikanischen Bruttoinlandsproduktes (BIP).6 Amerikanische
Dollar.4 Darüber hinaus hatte das britische Pfund selbst in Unternehmen realisieren zudem durch die mit einer Dollar-
den 1950er und 1960er Jahren zunächst noch eine heraus- Fakturierung einhergehende Eliminierung des Wechsel-
ragende Rolle als Reservewährung inne.5 kursrisikos bei internationalen Engagements Transaktions-
kostenersparnisse und erlangen auf diese Weise Wettbe-
Auch nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems und werbsvorteile gegenüber ausländischen Konkurrenten. Aus
der Aufgabe der Goldkonvertibilität Anfang der 1970er Jah- gesamtwirtschaftlicher Sicht stehen dieser Kostenersparnis
re behielt der US-Dollar seinen Status als Leitwährung. Als jedoch aufgrund des Wegfalls der korrespondierenden Ab-
wesentliche Gründe für diese Persistenz ist zum einen die sicherungsgeschäfte entsprechend geringere Umsätze im
überwiegende Dollar-Notierung des Rohstoffhandels, ins- amerikanischen Bankensektor gegenüber.
besondere der global bedeutsame Handel mit Erdöl, sowie
die Dollar-Fakturierung eines beträchtlichen Teils des in- Auch der Rest der Welt profitiert vom Status des US-Dollar
ternationalen Güterhandels zu nennen. Zum anderen fun- als Leitwährung. Die US-amerikanische Währung hat in den
gieren die USA mit ihren als besonders liquide und sicher letzten Jahrzehnten im Vergleich zu vielen anderen Währun-
geltenden Vermögensmärkten als „sicherer Hafen“ für Fi- gen eine hohe innere Wertstabilität im Sinne geringer Inflati-
nanzanlagen. Dabei hat die Attraktivität des US-Dollar als onsraten aufgewiesen. Die Tiefe und Liquidität der amerika-
Anlage- und Reservemedium im Laufe der zurückliegenden nischen Finanzmärkte sowie das ökonomische Gewicht der
Jahrzehnte, nicht zuletzt im Gefolge der Finanzkrisen in ei- USA auf den Weltmärkten machen den US-Dollar nicht nur
ner Reihe von Schwellenländern in den 1980er und 1990er als Transaktions-, Anlage- und Reservewährung attraktiv.
Jahren, sogar noch deutlich zugenommen. Neben diesen Insbesondere Länder mit weniger liquiden Finanzmärkten
Faktoren, die zu einer ungebrochen starken Nachfrage nach profitieren vom US-Dollar als Leitwährung auch aufgrund
der amerikanischen Devise beitragen, sind mit der Verwen- günstiger Refinanzierungsbedingungen auf den amerikani-
dung einer etablierten Leitwährung zusätzlich auch Netz- schen Anleihemärkten.
werkeffekte verbunden. Diese bemessen sich daran, dass
die zunehmende Verwendung einer Währung als Transak- Die durch die weltweite Nachfrage nach der Leitwährung
für Transaktions-, Anlage- und Reservezwecke verursach-
te Höherbewertung des US-Dollar führt über negative Leis-
4 Vgl. B. Eichengreen, A. Mehl, L. C. Chiţu: How Global Currencies
Work: Past, Present, and Future, Princeton 2017.
5 Vgl. C. Schenk: The Decline of Sterling; Managing the Retreat of an 6 Vgl. B. Eichengreen: Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dol-
International Currency 1945-1992, Cambridge 2010. lar and the Future of the International Monetary System, Oxford 2011.
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Zeitgespräch
tungsbilanzsalden zu einem entsprechenden Export der Autoren des Zeitgesprächs
nachgefragten Dollar-Bestände in den Rest der Welt. Ob-
wohl die persistenten Leistungsbilanzdefizite und die da-
durch steigende Nettoauslandsverschuldung der USA viel-
fach kritisiert werden, sind sie vor diesem Hintergrund eine Prof. Dr. Bernd Kempa ist Professor
Konsequenz aus der Funktion des US-Dollar als Leitwäh- am Institut für Internationale Ökonomie
rung. Die Nettoauslandsverschuldung der USA stellt für sich der Westfälischen Wilhelms-Universi-
genommen zwar kein Solvenzproblem dar, denn die USA tät in Münster.
können unbegrenzt US-Dollar drucken, um ihre Auslands-
verbindlichkeiten zu bedienen. Problematisch wäre jedoch
eine rasche Liquidierung der Dollar-Reservebestände im
Rest der Welt, die beispielsweise als Folge eines plötzlichen
Vertrauensverlusts in die amerikanische Devise auftreten Prof. Dr. Helmut Reisen ist Inhaber
könnte. Der dadurch ausgelöste Wertverlust des US-Dollar der Shifting-Wealth Consulting in
an den Devisenmärkten würde dabei möglicherweise zu Berlin, emeritierter Titularprofessor
einer raschen Substitution von Dollar-Guthaben in andere für Wirtschaftswissenschaften an der
Währungen führen und den Status des US-Dollar als Welt- Universität Basel und assoziierter
währung gefährden. Wissenschaftler am Deutschen Institut
für Entwicklungspolitik in Bonn.
Aber auch ohne einen plötzlichen Vertrauensverlust könnten
sich ähnliche Wirkungen aus einer gegebenenfalls politisch
motivierten Auflösung oder starken Reduzierung von Dollar- Prof. Dr. Hansjörg Herr ist Professor
Reservebeständen der großen Dollar-Gläubigerländer, und für Supranationale Wirtschaftsinteg-
hier allen voran China, ergeben. Von den offiziellen Dollar- ration am Fachbereich Wirtschafts-
Devisenreserven im Umfang von derzeit ca. 6,5 Billionen US- wissenschaften der Hochschule für
Dollar befindet sich allein etwa ein Drittel im Bestand der chi- Wirtschaft und Recht in Berlin.
nesischen Zentralbank. China hat sich durch die Anhäufung
von Dollar-Reserven jedoch zugleich in erheblichem Maße
von Schwankungen des Dollar-Kurses abhängig gemacht.
Daher dürfte die chinesische Regierung kein Interesse daran Prof. Dr. Lukas Menkhoff ist Profes-
haben, durch schlagartige Umschichtungen ihrer zentralen sor der Volkswirtschaftslehre an der
Devisenbestände einen Kursverfall des US-Dollar und damit Humboldt-Universität zu Berlin und
eine Vernichtung der eigenen Vermögenswerte auszulösen. leitet die Abteilung Weltwirtschaft am
Deutschen Institut für Wirtschaftsfor-
China fördert seit einigen Jahren aktiv die Verwendung schung (DIW) in Berlin.
des Renminbi als internationale Transaktionswährung, die
im Oktober 2016 in den Währungskorb des Internationalen
Währungsfonds (IWF) aufgenommen wurde. So schließt die
Prof. Dr. Friedrich Thießen ist Inha-
chinesische Regierung bilaterale Handelsabkommen zuneh-
ber der Professur für Finanzwirtschaft
mend in Renminbi ab und hat im März 2018 an der Rohstoff-
und Bankbetriebslehre an der Techni-
börse in Shanghai einen eigenen Terminhandel mit Rohöl ein-
schen Universität Chemnitz.
geführt, der in Yuan abgewickelt wird. Auch Russland strebt
eine Schwächung des US-Dollar als Weltwährung an. Das
russische Gasunternehmen Gazprom fakturiert seine Gas-
lieferungen inzwischen überwiegend in Euro. Zudem rech-
net die von den BRICS-Staaten gegründete Neue Entwick-
lungsbank in den nationalen Währungen der Mitgliedsländer Tommy Jehmlich, Dipl.-Kfm., ist
anstatt in US-Dollar ab. Die amerikanische Handelspolitik wissenschaftlicher Mitarbeiter an der
sowie die Sanktionsmaßnahmen der Trump-Administration Technischen Universität Chemnitz.
werden die Bemühungen dieser Länder auf eine Ablösung
des US-Dollar als Leitwährung mit großer Wahrscheinlichkeit
weiter verstärken. So beabsichtigt Russland als Reaktion auf
die drohenden neuen US-Sanktionen seine Einlagen in US-
Staatsanleihen zu reduzieren, wobei jedoch der Reserve-
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bestand Russlands mit insgesamt etwa 350 Mrd. US-Dollar kann der Renminbi einer potenziellen Rolle als Weltwährung
deutlich geringer ausfällt als jener Chinas. daher nicht gerecht werden. Auch müsste die chinesische
Regierung bereit sein, den im Zuge der globalen Nachfrage
Trotz dieser Bestrebungen erscheint die Führungsposition nach Yuan entstehenden Aufwertungsdruck auf die eigene
des US-Dollar auf den internationalen Finanzmärkten den- Währung stattzugeben und die mit dem Leitwährungsstatus
noch auf absehbare Zeit nicht gefährdet. Das liegt im We- verbundenen Leistungsbilanzdefizite zu akzeptieren. China
sentlichen an dem Umstand, dass der Euroraum und China, unternimmt seit einiger Zeit jedoch konkrete Maßnahmen,
die mit ihrer wirtschaftlichen Größe als einzige Währungs- um die Attraktivität des Renminbi auf globaler Ebene zu
räume das Potenzial haben, den US-Dollar als Leitwährung stärken. Neben dem kürzlich begonnenen Abbau von Kapi-
zu ersetzen, andere wesentliche Charakteristika einer Welt- talverkehrskontrollen sind auch die geopolitisch motivierten
währung momentan nicht erfüllen. Infrastrukturmaßnahmen im Rahmen der „Belt and Road“-
Inititiative der chinesischen Regierung durchaus dazu ge-
(Wann) wird der US-Dollar als Leitwährung abgelöst? eignet, die Verwendung des Renminbi als Transaktions- und
Reservewährung zumindest in den direkt begünstigten Län-
Mit der Einführung des Euro im Jahre 1999 waren große Hoff- dern zu fördern.
nungen verbunden, die europäische Währung als ebenbürti-
ge Reservewährung neben dem US-Dollar zu etablieren oder Selbst wenn der Euroraum und China in Zukunft in der La-
sogar als Leitwährung abzulösen.7 Die Finanzkrise von 2008 ge sein werden, die Rolle als Leitwährungsland zu erfüllen,
bis 2009 und die darauf folgende Eurokrise hat allerdings ist eine vollkommene Verdrängung des US-Dollar als Welt-
die Konstruktionsfehler der Währungsunion schonungslos währung nicht zu erwarten. Vielmehr erscheint ein Szenario
offengelegt und die wirtschaftliche und politische Heteroge- mit multiplen Reservewährungen, bestehend aus US-Dollar,
nität sowie die strukturellen und demografischen Probleme Euro und Renminbi, wahrscheinlicher und kann auch aus
der Teilnehmerländer des Euroraums deutlich zutage treten ökonomischen Gründen sinnvoll sein.8 In einer zunehmend
lassen. Zukünftig könnte die Bedeutung des Euro als interna- globalisierten Welt werden sich Länder, die mit dem Eu-
tionale Transaktions-, Anlage- und Reservewährung jedoch roraum oder China handeln, bei Existenz entsprechend
durch eine weitere Vertiefung der Kredit- und Kapitalmärkte liquider Finanzmärkte verstärkt in Euro bzw. Renminbi ver-
im Euroraum gestärkt werden. Geeignete Maßnahmen sind schulden, und diese Währungen zunehmend auch als Reser-
die Vollendung der Bankenunion nach entsprechender Be- vewährung halten wollen. Neben den daraus resultierenden
reinigung der verbleibenden Risiken in den Bankbilanzen so- risikomindernden Diversifikationseffekten kann sich in einem
wie eine Umsetzung der geplanten Kapitalmarktunion. solchen System kein Leitwährungsland mehr übermäßig in
eigener Währung zur Finanzierung von Leistungsbilanzde-
Auch der Renminbi kommt als Weltwährung gegenwärtig fiziten verschulden, ohne dass es durch Glaubwürdigkeits-
nicht in Betracht. Obwohl China im Hinblick auf die Han- und Vertrauensverluste zu einer Substitution der Anlagen in
delsöffnung stärker in die Weltwirtschaft integriert ist als die konkurrierenden Leitwährungen käme. Auf diese Weise
die USA, und diese in den nächsten Jahren im Hinblick auf könnten multiple Reservewährungen auch zu einer von den
seine Wirtschaftskraft überholen wird, sind Chinas Finanz- internationalen Finanzmärkten forcierten Begrenzung wirt-
märkte nach wie vor stark unterentwickelt. Ohne eine Ver- schaftspolitisch unerwünschter globaler Leistungsbilanzun-
tiefung und Liberalisierung der chinesischen Kapitalmärkte gleichgewichte beitragen.
8 Vgl. P. Lane: Multiple Reserve Currencies and the International Mone-
7 Vgl. M. Chinn, J. Frankel: Why the euro will rival the dollar, in: Internati- tary System: Central Bank Speech, 19.5.2016, Bank für Internationa-
onal Finance, 11. Jg. (2008), H. 1, S. 49-73. len Zahlungsausgleich, Basel 2016.
Helmut Reisen
Leitwährung und Weltneuvermessung
Nicht zuletzt als Folge der Neuvermessung der Welt – der Erschütterungen der Weltwirtschaft durch US-Präsident
Schwerpunktverlagerung der Weltwirtschaft nach Asi- Trumps Isolationismus und Sanktionsbereitschaft können
en – suchen die BRICS-Staaten1 die Ablösung des US- den Aufstieg des Yuan als Leitwährung beschleunigen.
Dollar als Leitwährung durch den chinesischen Yuan. Die Noch ist viel Klempnerarbeit zu erledigen, bevor die Dol-
lar-Dominanz abgebaut werden kann. Diese Arbeit ist in
1 Brasilien, Russland, Indien, China und Südafrika. vollem Gang mit dem Aufbau neuer Institutionen abseits
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des durch den Westen dominierten Finanzsystems, dem dieses Vertrauen herzustellen. Deutschlands restriktive
Aufbau neuer Transport-, Energie- und Digitalverbindun- Fiskalpolitik schränkt zudem das Angebot von risikofrei-
gen im Zuge der chinesischen Seidenstraßen-Initiative en Eurobonds ein; diese wären die naheliegende Alter-
und dem Zerfall des globalen Welthandels in regionale native zu US-Staatsanleihen, die bislang dominierende
Handelsblöcke. Form der offiziellen Reservehaltung. Schließlich steht
das merkantilistische deutsche Wirtschaftsmodell, das
BRICS-Staaten und Dollar-Dominanz auf externe Wettbewerbsfähigkeit fixiert ist, wegen des
Triffin-Dilemmas5 einer Internationalisierung des Euro
Die fünf BRICS-Staaten bilden einen Verein mit unter- ebenso im Wege wie früher der Internationalisierung der
schiedlichen Interessen und Stärken. Wenn ein Thema D-Mark.6
diese Fünf verbindet, dann ist es ihre Ablehnung des
US-dominierten Währungssystems. So endete der 10. 100 Jahre Dollar-Dominanz
BRICS-Gipfel in Johannesburg im Juli 2018 wieder einmal
mit einem Aufruf gegen die Vorherrschaft des US-Dollar. Seit das britische Pfund als globale Leitwährung nach
Seit dem Xiamen-Gipfel 2017 werden fünf weitere aus- dem ersten Weltkrieg abgelöst wurde, „dominiert“ der
gesuchte Schwellenländer (BRICS Plus)2 eingeladen, die US-Dollar die Weltwirtschaft, immerhin seit einem Jahr-
Dedollarisierung der Weltwirtschaft voranzutreiben. hundert. Die USA hatten Großbritannien als größte Volks-
wirtschaft bereits Ende des 19. Jahrhunderts überholt,
Die BRICS-Staaten fordern schon seit ihrem ersten Gip- politisch dominierten sie in der Folge des Ersten Welt-
feltreffen 2009, den US-Dollar als internationale Reser- kriegs. Noch heute thront der Dollar in der Beletage des
vewährung zu ersetzen. Unter dem frischen Eindruck internationalen Währungssystems:
der Implosion des globalen Finanzsystems infolge des
Lehman-Konkurses3 stellte im selben Jahr die von Jo- 1. Ein großer Teil des internationalen Handels, der den
seph Stiglitz geleitete UN-Kommission zur Reform des Anteil der USA am Welthandelt weit übertrifft, ist in
internationalen Währungs- und Finanzsystems die Forde- US-Dollar fakturiert und abgerechnet. Dazu trägt auch
rung, den US-Dollar als internationale Reservewährung bei, dass die Preise für die meisten Rohstoffe in Dollar
zu ersetzen, womöglich mit dem Korb der Sonderzie- gebildet werden. Die Rolle des US-Dollar als dominan-
hungsrechte (SZR) des Internationalen Währungsfonds te Fakturierungswährung im internationalen Handel
(IWF). Allerdings sind die Sonderziehungsrechte eine Art und seine verbreitete Verwendung als Transaktions-
Kunstgeld, das nicht an Devisenmärkten gehandelt wird. währung wurde bislang durch Netzwerkeffekte konso-
Sie erfüllen nicht alle Funktionen des Geldes: SZR können lidiert. Der globale Anteil des US-Dollar am internati-
zwar als Teil der offiziellen Devisenreserven eines Landes onalen Zahlungsverkehr bewegt sich heute bei 40 %,
fungieren, sie können aber weder zur Intervention an den gefolgt vom Euro mit 35 %.7 Dagegen stagniert der
Devisenmärkten noch als Ankerwährung genutzt werden. Yuan-Anteil – aufgrund von Abwertungsdruck und der
So überrascht es wenig, dass der politische Impetus für Umsetzung staatlicher Kontrollen zur Verhinderung
die SZR als Leitwährung versandet ist, obwohl dieser von Kapitalabflüssen – seit 2016 bei knapp 2 %.
Währungskorb seit der Aufnahme des chinesischen Yuan
repräsentativer geworden ist.4 2. Netzwerkeffekte sind im Hinblick auf die Verwendung
als Reservewährung, bei der neben Liquiditätsaspek-
Der Euro könnte ein ernsthafter Kandidat sein, die Dol- ten auch Diversifikationsargumente eine entscheiden-
lar-Dominanz als Leitwährung zu mindern, sofern die de Rolle spielen, weniger bedeutend. Dennoch bleibt
institutionellen Voraussetzungen dafür geschaffen wür- der US-Dollar auch die vorherrschende Reservewäh-
den. Um für globale Transaktionen, besonders für die rung. Am Ende des ersten Quartals 2018 machte er
Reservehaltung, attraktiv zu sein, sollte der Euro wert- 62,5 % der zugewiesenen offiziellen Devisenreser-
stabil und krisenfest sein. Doch die bisherigen Reformen
der Euro-Finanzarchitektur haben es nicht geschafft,
5 Das Reservewährungsland sollte mit Hilfe eines Leistungsbilanzdefi-
2 Ägypten, Argentinien, Indonesien, Jamaika und die Türkei. zits die Weltwirtschaft fortlaufend mit risikoloser Liquidität versorgen,
3 Vgl. dazu das Zeitgespräch „Zehn Jahre nach der Lehman-Pleite – was auf Dauer das Vertrauen in die Reservewährung untergraben
Finanzmärkte stabil?“, in: Wirtschaftsdienst, 98. Jg. (2018), H. 8, kann.
S. 539-557, https://blog.zeit.de/herdentrieb/2018/08/19/lehman-plei- 6 Vgl. dazu S. Dullien: Das deutsche Wirtschaftsmodell steht einem glo-
te-zehn-jahre-danach_10979 (27.9.2018). balen Euro im Weg, Makronom, 4.9.2018, https://makronom.de/swift-
4 H. Reisen: Internationaler Währungsfonds: China erhält gebührenden alternative-heiko-maas-zahlungssystem-das-deutsche-wirtschafts-
Platz, in: Wirtschaftsdienst, 96. Jg. (2016), H. 1, S. 6, https://archiv. modell-steht-einem-globalen-euro-im-weg-27647 (18.9.2018).
wirtschaftsdienst.eu/jahr/2016/1/internationaler-waehrungsfonds- 7 M. Frühauf: Die Führungsposition des Dollars ist unangefochten, in:
china-erhaelt-gebuehrenden-platz/ (27.9.2018). Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 15.9.2018.
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ven der Welt aus. Der Euro stand an zweiter Stelle bei niger liquiden Finanzmärkten profitieren vom US-Dollar
20,4 %. Der Yuan bringt es derzeit nur auf 1,4 %.8 als Leitwährung auch aufgrund günstiger Refinanzie-
rungsbedingungen auf den US-Anleihemärkten. Der US-
3. Die Bankenfinanzierung außerhalb der USA vollzieht Dollar hat darüber hinaus in den letzten Jahrzehnten ge-
sich mehrheitlich in US-Dollar: Laut standortbezoge- ringe Inflationsraten und eine relativ hohe externe Wert-
nen Statistiken der Bank für Internationalen Zahlungs- stabilität aufgewiesen.
ausgleich sind 62 % der Fremdwährungsverbindlich-
keiten der Banken in US-Dollar denominiert.9 Ebenso Das Unbehagen der Schwellenländer
vollzieht sich die Unternehmensfinanzierung nicht
amerikanischer Firmen durch Bankkredite und Anlei- Was also haben die BRICS-Staaten am US-Dollar als
hen mehr in US-Dollar als in anderen Hartwährungen. Leitwährung auszusetzen?
Die Leitwährungsfunktionen (Zahlungsmittel, Reserve- 1. Eine aktuelle Antwort geben die Währungskrisen Ar-
haltung und Finanzierungsvehikel) sind miteinander mul- gentiniens und der Türkei – Länder, die noch neulich
tipel verknüpft. Der hohe Anteil der international gehan- bevorzugte Kreditnehmer bei ausländischen Banken
delten Waren, die in US-Dollar fakturiert werden, treibt und auf den globalen Anleihemärkten waren. Nun
die Nachfrage nach sicheren Dollar-Forderungen. Risi- müssen sie 2018 einen rapiden Verfall des Außenwer-
kofreie Anlagen in US-Dollar zahlen in der Regel gerin- tes ihrer Währungen hinnehmen und hohe Strafen auf
gere wechselkursbereinigte Renditen als die risikofreien die für Schwellenländer typische „Erbsünde“11 bezah-
Anlagen der meisten anderen Währungen. Die Verletzung len. Da viele Schwellenländer recht illiquide und enge
der ungedeckten Zinsparität wiederum begünstigt den Finanzmärkte aufweisen, verführt die Verletzung der
US-Dollar als billige Finanzierungswährung. Diese Rück- ungedeckten Zinsparität zur Aufnahme von Schulden
kopplungsschleife gilt besonders für die Exportfirma in Fremdwährung. Wenn die Dollar-Kreditaufnahme
eines Schwellenlandes. Denn die Aufnahme von Dollar- von Firmen oder Banken erfolgt, die nicht über ent-
krediten ist wegen dieser Verletzung in der Regel güns- sprechende Dollareinnahmen verfügen, entstehen
tiger als die Aufnahme von Krediten in eigener Währung. Währungsinkongruenzen in den Unternehmensbilan-
Dadurch steigt der Anreiz für die Firma, ihre Exporte in zen. Diese Bilanzinkongruenzen sind eine Zeitbombe
US-Dollar abzurechnen, weil sie so mehr Planungssi- für private Akteure und öffentliche Haushalte durch
cherheit über ihre zukünftigen Dollarumsätze erhält. Das Eventualverbindlichkeiten für öffentliche Rettungsak-
wiederum ermöglicht es der Firma, sich mit geringeren tionen.
Wechselkursrisiken in kostengünstigeren US-Dollar zu
verschulden. 2. Eine weitere aktuelle Sorge betrifft die Sanktionsfä-
higkeit der USA. Jede Transaktion, die in US-Dollar
Die USA genießen als Leitwährungsland das „außeror- oder über eine US-Bank abgewickelt wird, führt au-
dentliche Privileg“, durch die Bereitstellung internationa- tomatisch dazu, dass die Handelspartner der ameri-
ler Dollar-Liquidität Kapital importieren zu können. Dabei kanischen Rechtsprechung unterliegen. Die USA füh-
halten Nicht-US-Bürger ihre Dollar-Anlagen zumeist in ren derzeit Wirtschaftskriege gegen ein Zehntel der
niedrig verzinslichen US-Staatsanleihen. Ein Teil dieser Länder der Welt mit einer kumulierten Bevölkerung
Kapitalimporte wird seitens der USA wiederum in hoch- von fast 2 Mrd. Menschen und einem BIP von mehr
verzinsliche Auslandsinvestitionen kanalisiert, wodurch als 15 Billionen US-$. Dazu gehören Russland, der
für die USA beträchtliche Zinsgewinne entstehen.10 Auch Iran, Venezuela, Kuba, der Sudan, Simbabwe, Myan-
der Rest der Welt hat bislang vom Status des US-Dollar mar, die Demokratische Republik Kongo, Nordkorea,
als Leitwährung profitiert. Die Tiefe und Liquidität der aber auch Länder wie China, Pakistan und die Türkei,
amerikanischen Finanzmärkte sowie das ökonomische die keinen vollständigen Sanktionen unterliegen, son-
Gewicht der US-Volkswirtschaft auf den Weltmärkten dern Ziele anderer wirtschaftlicher Strafmaßnahmen
machen den US-Dollar nicht nur als Transaktions- und sind. Der damit ausgelöste Handelskrieg schwächt
Reservewährung attraktiv. Insbesondere Länder mit we- in ähnlicher Weise die Attraktivität des US-Dollar im
internationalen Handel und bei Finanztransaktionen.
Länder wie der Iran begrüßen die Möglichkeit, die US-
8 Internationaler Währungsfonds: Currency Composition of Official For-
eign Exchange Reserves (COFER), 1. Quartal 2018, http://data.imf. Sanktionen zu umgehen, indem sie Waren nach China
org/?sk=E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4 (27.9.2018).
9 G. Gopinath, J. Stein: Banking, Trade, and the Making of a Dominant
Currency, NBER Working Paper, Nr. 24485, April 2018. 11 B. Eichengreen, R. Hausmann, U. Panizza: Currency Mismatches,
10 Als Finanzminister bezeichnete Giscard d´Estaing 1965 dieses Phä- Debt Intolerance and Original Sin. Why They Are Not the Same and
nomen als „exorbitantes Privileg“ der USA. Why It Matters, NBER Working Paper, Nr. 10036, Oktober 2003.
Wirtschaftsdienst 2018 | 10
696Zeitgespräch
exportieren, die in Yuan abgewickelt werden können. Abbildung 1
Im Juli 2018 notierte der RMB-Tracker von SWIFT12 für Nettoauslandsforderungsposition
den Wert der Yuan-Zahlungen einen Anstieg um 9,9 % % des BIP
im Vergleich zum Juni 2018, während sich der Wert al- 60
ler übrigen Zahlungswährungen um 2,5 % verringerte. 50
40 China
30
3. Aus der Vermögensperspektive beunruhigt die Schwel- 20
lenländer die Gefahr einer Abwertung des US-Dollar. 10
China (mit Hong Kong) und die zwölf größten Schwel- 0
lenländer hielten zuletzt offizielle Devisenreserven -10
-20 USA
in Höhe von 6,7 Billionen US-$, immerhin fast 60 %
-30
der globalen offiziellen Reserven. Zur Krisenabwehr
-40
zwingt die Nachfrage nach Devisenreserven die Ent- -50
wicklungsländer, Ressourcen an die Länder zu trans-
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
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ferieren, die diese Reservewährungen ausgeben – ein
Quelle: P. Lane, G.-M. Milesi-Ferretti: The External Wealth of Nations Re-
Fall von „umgekehrter Hilfe“ besonders zugunsten der visited: International Financial Integration in the Aftermath of the Global
USA. Wichtige Schwellenländer, oft Nettogläubiger für Financial Crisis, in: IMF Economic Review, International Monetary Fund,
den Rest der Welt und mit erheblichen Beständen an 66. Jg. (2018), H. 1, S. 189-222.
US-Staatsschulden, befürchten eine bewusste Abwer-
tungsstrategie der USA, die ihre gewaltigen Währungs-
reserven um hunderte Milliarden US-Dollar entwerten Ausblick
würden. Das Nettoauslandsvermögen Chinas ist in
den letzten drei Jahrzehnten stetig gestiegen, auf die Auf der Beletage des internationalen Währungssystems
Hälfte seines rapide gewachsenen Bruttoinlandspro- thront noch der US-Dollar mit führenden Anteilen bei
dukts (BIP). Aufgrund ihres notorischen Verbrauchs- Zahlungsmitteln, Reservehaltung und Finanzierungsvehi-
überschusses haben die USA im selben Zeitraum ihre keln. Im Keller aber verlegen die Chinesen bereits fleißig
Nettoschuldenposition auf 40 % ihres BIP ausgedehnt die Leitungen für eine Minderung der Dollar-Dominanz
(vgl. Abbildung 1).13 durch den Yuan.14 Der Aufbau neuer multilateraler Finan-
zierungsinstitutionen abseits des durch den Westen do-
4. Schließlich geht es auch darum, wann sich die welt- minierten Finanzsystems, neuer Transport-, Energie- und
wirtschaftliche Schwerpunktverschiebung von den Digitalverbindungen entlang der chinesischen Seiden-
USA nach China auch politisch widerspiegelt. Die straßen und der Zerfall des globalen Welthandels in regi-
Weltneuvermessung ist unvollständig und womöglich onale Handelsblöcke bilden die Voraussetzungen für die
auf Dauer gefährdet, wenn deren wirtschaftliche Säu- Internationalisierung der chinesischen Währung.
le nicht durch militärisches Abschreckungspotenzi-
al und Abbau der Dollar-Dominanz abgesichert wird. Nach Barry Eichengreens Darstellung historischer Ver-
Historisch stammte die Leitwährung aus der führenden änderungen im internationalen Währungssystem15 ist die
Volkswirtschaft der jeweiligen Zeit. Kaufkraftbereinigt Abfolge der Internationalisierung einer Währung: 1. die
ist China laut IWF-Daten die größte Volkswirtschaft der Förderung ihrer Verwendung bei der Rechnungsstellung
Welt; sein Anteil am Weltprodukt liegt heute (2018) bei und Abrechnung des Handels; 2. die Förderung ihrer Ver-
18,7 %, während der US-Anteil auf 15,1 % geschätzt wendung bei privaten Finanztransaktionen; 3. die Förde-
wird. Seitdem die USA (und die traditionellen OECD- rung ihrer Verwendung durch Zentralbanken und Regie-
Staaten) an relativer wirtschaftlicher Bedeutung verlo- rungen als Reservewährung.
ren haben, drängt sich die Frage nach der Leitwährung
immer wieder auf. China war nach neuesten Daten (2017) der WTO mit Ex-
porten von mehr als 2,26 Billionen US-$ die größte Export-
nation mit einem Anteil am Welthandel von 12,8 %. Chinas
Importe beliefen sich 2017 auf 1,84 Billionen US-$, damit
12 SWIFT ist das Kürzel für den privaten in Brüssel ansässigen Dienst-
leister „Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunica-
tion“; RMB für Renminbi, die alternative Bezeichnung der Währung 14 Zu Chinas Maßnahmen zur Etablierung einer modernen Marktinfra-
der Volksrepublik China. strukturlandschaft für die Internationalisierung des Yuan vgl. C-L.
13 P. Lane, G.-M. Milesi-Ferretti: The External Wealth of Nations Revi- Thiele: Der Renminbi im internationalen Zahlungsverkehr, Deutsche
sited: International Financial Integration in the Aftermath of the Glo- Bundesbank, Reden, 15.11.2017.
bal Financial Crisis, in: IMF Economic Review, International Monetary 15 B. Eichengreen: The renminbi as an international currency, in: Journal
Fund, 66. Jg. (2018), H. 1, S. 189-222. of Policy Modeling, 2011, Bd. 33, H. 5, S. 723-730.
ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft
697Zeitgespräch
blieb China das zweitgrößte Einfuhrland hinter den USA Yuan in Zukunft aus stabilitäts- und portfoliotheoreti-
mit einem globalen Importanteil von 10,2 %. Die Abkehr schen Gründen auch als Reservewährung fördern.
der USA von Multilateralismus und Welthandel fördert
den Aufstieg des Yuan. Mega-Projekte, die sich auf die Eine Schlüsselrolle zur Internationalisierung des Yuan
USA konzentrierten – die Transpazifische Partnerschaft spielt die „Belt and Road“-Initiative (BRI) mit einem ge-
(TPP) sowie die Transatlantische Handels- und Investiti- planten Investitionsvolumen von gut 100 Mrd. US-$, die
onspartnerschaft (TTIP) – wurden ausgesetzt. Die pazi- beim Seidenstraßen-Gipfel im Mai 2017 in Peking vom
fisch-asiatische Region verhandelt stattdessen den von Staats- und Parteichef Xi Jinping vor 29 Staats- und Re-
China geförderten Handelsblock „Regional Comprehen- gierungschefs der beteiligten Länder Asiens, Afrikas und
sive Economic Partnership“ (RCEP), der neben China, In- Europas verkündet wurde. Die Nutzung des Yuan soll
dien und Japan weitere 13 Länder und damit mehr als die durch die Handelsaktivitäten begleitende Zahlungsströ-
Hälfte der Menschheit umfasst. me (Yuan-Kredite) in den Staaten entlang der Routen ge-
fördert werden. Die Yuan-Kredite stammen unter ande-
Da seit Aufgabe der Dollar-Anbindung des Yuan im Au- rem von der durch China 2016 gegründeten Asiatischen
gust 2015 ein empirisch enger Zusammenhang mit Chi- Infrastruktur-Investitionsbank (AIIB), die außerhalb des
nas Handelsverbindungen und der jeweiligen Yuan-Kor- von den USA dominierten Bretton-Woods-Systems BRI-
relation besteht, fördert die RCEP einen Yuan-Block in Infrastrukturkredite vergibt17.
Asien.16 Dieser Einfluss der chinesischen Währung wurde
auch neuerdings bei einigen Währungen Lateinamerikas
beobachtet. Der wachsende Yuan-Block wird daher den 17 H. Reisen: Die Entwicklungsbanken der Schwellenländer und die
multilaterale Finanzarchitektur, in: Wirtschaftsdienst, 95. Jg. (2015),
H. 4, S. 274-279, https://archiv.wirtschaftsdienst.eu/jahr/2015/4/die-
16 R. McCauley, C. Shu: Recent RMB policy and currency co-move- entwicklungsbanken-der-schwellenlaender-und-die-multilaterale-
ments, BIS Working Papers, Nr. 727, Juni 2018. finanzarchitektur/ (27.9.2018).
Hansjörg Herr
Die Zukunft des US-Dollar
Bei der offiziellen Reservehaltung der Zentralbanken hatte überschreitenden Bankverbindlichkeiten und Wertpapieren
der US-Dollar im ersten Quartal 2018 weltweit einen Anteil bei 45 %, der Anteil des Euro bei 30 %.4
von 62 %, gefolgt vom Euro mit 20 % und dem Japanischen
Yen und dem Britischen Pfund mit je unter 5 %. Der Chi- Interessant ist die Entwicklung der Länderanteile am Welt-
nesische Renminbi hatte einen Anteil von unter 1,5 %.1 Bei Bruttoinlandsprodukt (Welt-BIP): Gemessen in aktuellen
den weltweiten Transaktionen auf den Devisenmärkten, die Preisen hatten die USA im Jahre 2017 einen Anteil am Welt-
sich insgesamt auf 200 % addieren, da bei jeder Transakti- BIP von rund 24 %, gefolgt von China und der Europäischen
on zwei Währungen beteiligt sind, hatte der US-Dollar 2016 Währungsunion (EWU) mit je 16 %. Die Reduzierung des
einen Anteil von 88 %, der Euro von 31 % und der Yen von Anteils der USA am Welt-BIP ist nicht dramatisch. Im Jahre
22 %. Im Jahre 1995 lag der US-Dollar hier bei 83 % und 1970 lag er bei 28 %. China hatte 1970 dagegen einen weit-
2001 bei 90 %. Bemerkenswert ist die Entwicklung des Ren- aus geringeren Anteil am Welt-BIP von nur 0,8 %.5
minbi. Während 2001 sein Anteil bei 0 % lag, konnte er 2016
einen Anteil von 4 % erzielen.2 Bei weltweit grenzüberschrei- Insgesamt zeigten sich in den letzten 30 Jahren keine gra-
tenden Kreditbeziehungen hatte der US-Dollar im ersten vierenden Verschiebungen bei der dominierenden interna-
Quartal 2018 einen Anteil von 50 %, gefolgt vom Euro mit tionalen Rolle des US-Dollar. Bemerkenswert ist, dass der
29 %.3 Im März 1999 lag der Anteil des US-Dollar bei grenz- Euro insgesamt keine größere internationale Rolle spielt als
es der Summe der nationalen Währungen entspricht, die
1 International Monetary Fund: Currency Composition of Official Inter-
national Exchange Reserves, Washington, verschiedene Jahre.
2 Bank for International Settlement: Triennial Central Bank Survey, Ba- 4 Bank for International Settlement: Quarterly Review, International
sel 2016. Banking and Financial Market Development, Basel, August 1999.
3 Bank for International Settlement: Locational Banking Statistics, Ba- 5 Trading Economics, September 2018. In Kaufkraftparitäten gerechnet
sel 2018. liegen das BIP der USA und Chinas im Jahre 2018 nahe beieinander.
Wirtschaftsdienst 2018 | 10
698Zeitgespräch
1999 mit dem Beginn der EWU durch den Euro ersetzt wur- • Die Größe und Diversität des Vermögensmarktes einer
den. Der Renminbi steigerte seine Rolle, ist jedoch bisher Währung sind ebenfalls wichtig. Beispielsweise müs-
als internationale Währung unbedeutend. Eine andere Fra- sen auch große Anleger in der Lage sein Geld aus einer
ge ist die zukünftige Rolle des US-Dollar, des Euro und des internationalen Währung ohne merkliche Wirkung auf
Renminbi. Um dieser Frage nachzugehen sollen die Fakto- den Wechselkurs abzuziehen. Trotz Stabilität und ver-
ren benannt werden, die eine nationale Währung zu einer mögensfreundlicher Politik der Schweiz übernimmt der
international relevanten Währung machen. Schweizer Franken nur geringe internationale Funktio-
nen.
Was macht eine Währung international?
• Die internationale politische Rolle und nicht zuletzt die
Die Vermögenssicherungsqualität einer Währung ist für de- militärische Stärke eines Landes sind für die internationa-
ren internationale Rolle von entscheidender Bedeutung.6 In le Rolle seines Geldes ebenso wichtig. Ein sicherer Hafen
diese geht ein ganzer Strauß von Faktoren ein: kann ein Land nur sein, wenn es militärisch stark ist. Inter-
nationale Forderungen eines kleinen Landes gegenüber
• Fundamental ist eine geringe aktuelle und erwartete In- einem militärisch überlegenen Nachbarn sind im Zweifel
flationsrate. Erwartungen schließen das Vertrauen in die schwierig einzutreiben. Umgekehrt geht das schon.7 Es
Institutionen eines Landes ein, die für eine niedrige Infla- bedarf dazu nicht zwingend einer Kanonenbootpolitik,
tionsrate verantwortlich sind. Währungen mit internatio- ökonomischer und politischer Druck sind ausreichend.
nalen Funktionen dienen als sicherer Hafen in einer unsi-
cheren Weltwirtschaft. Hohe Inflationsraten zerstören die • Schließlich muss bedacht werden, dass es bei Währun-
Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes. gen starke Netzwerkeffekte gibt, welche die Nutzung
eines verbreitet genutzten Geldes verstärken und stabi-
• Ebenso wichtig ist die Rolle internationaler Währungen lisieren. Dies impliziert, dass nicht zu erwarten ist, dass
als Wertstandard von grenzüberschreitenden Krediten. sich der Übergang von einer international dominierenden
Die Empirie zeigt, dass nur eine sehr kleine Zahl der der- Währung zu einer anderen harmonisch vollzieht.
zeit existierenden rund 160 Währungen der Welt genü-
gend Vertrauen genießen, um als internationales Wert- US-Dollar und Euro
aufbewahrungsmittel und als Wertstandard von interna-
tionalen Krediten zu dienen. Wird der US-Dollar vor dem Hintergrund der obigen Krite-
rien bewertet, dann wird deutlich, dass er bisher von allen
• Relevant für die Vermögenssicherungsqualität des Geldes derzeit existierenden Währungen der Welt die besten Vor-
ist ein stabiler Wechselkurs. Im Idealfall ist der Wechsel- aussetzungen mitbringt, die dominierende Währung zu sein.
kurs einer Währung mit internationalen Funktionen stabil, Die Inflationsrate ist in den USA seit Jahrzehnten auf einem
sollte auf keinen Fall abwerten. Wechselkursschwankun- relativ niedrigen Niveau. Es gibt kein Land auf der Erde, das
gen erhöhen nicht nur Unsicherheiten, sondern sie stören in gleichem Maße die Kombination vollständige Konvertibi-
die internationalen Funktionen des Geldes. Eine starke lität, einen großen Vermögensmarkt und hohe Freiheiten für
Abwertung der Weltreservewährung entwertet interna- Vermögende bietet. Und auf politischem und militärischem
tionale Liquidität im Vergleich zu anderen Währungen, Gebiet kann in absehbarer Zeit kein Land ernsthaft mit den
während eine starke Aufwertung die reale Schuldenlast USA konkurrieren.
der Schuldner erhöht, die in der internationaler Währung
verschuldet sind, jedoch nicht in dieser Währung wirt- In Europa ist die Zukunft der EWU mit Unsicherheiten belas-
schaften. In diesem Sinne war das Pfund Sterling unter tet. Um einen langfristig stabilen Währungsraum zu schaf-
dem Goldstandard mit seinen festen Wechselkursen vor fen, wären weitere Integrationsschritte notwendig, die für
dem Ersten Weltkrieg äußerst funktional. die EWU in Richtung einer Staatenbildung gehen müssten.
Notwendig wären eine eigene fiskalische Rolle des EWU-
• Eine Währung mit internationalen Funktionen muss kon- Zentrums, stärkere Transfermechanismen, Harmonisierung
vertibel sein. Nur in einem solchen Fall können Anleger des Steuer- und Lohnbildungssystems und eine Stärkung
nach Belieben Geld in der Währung anlegen und wieder
abziehen. Ebenso werden Anleger ein gegenüber Vermö-
genden freundliches Klima erwarten. Bei Angst vor will-
kürlichen Restriktionen wird eine Währung keine interna- 7 Am 4.10.1849 besetzten britische Marine-Infanteristen den Hafen von
tionalen Funktionen übernehmen. Trujillo in Honduras, um eine Forderung an die honduranische Regie-
rung in Höhe von 100 000 US-$ einzutreiben. Am 27.4.1895 besetzten
britische Marineeinheiten das Zollhaus von Corinto, um finanzielle
6 H. Riese: Theorie der Inflation, Tübingen 1986, S. 237 f. Forderungen an die nicaraguanische Regierung einzutreiben.
ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft
699Zeitgespräch
des Europäischen Parlaments.8 Kurz- und selbst mittelfristig wurde, dann hätte die Weltwirtschaft ein Problem, und dies
sind solche Schritte eher unwahrscheinlich. Auf politischer würde zudem der Rolle des US-Dollar schaden.
Ebene spricht Europa nicht mit einer Stimme und eine eu-
ropäische Armee gibt es nicht. Diese Schwächen der EWU Der Renminbi als internationale Währung
machen es unwahrscheinlich, dass der Euro die gleiche Re-
levanz erlangen kann wie der US-Dollar. China verfolgt Strategien der Internationalisierung des Ren-
minbi. So wird versucht, den chinesischen Außenhandel in
Es gibt allerdings auch Risiken für den US-Dollar. Eine pro- Renminbi abzuwickeln. Traditionell ist es so, dass beispiels-
tektionistische Handelspolitik der USA ist zwar nicht förder- weise ein deutscher Importeur einer chinesischen Ware
lich, aber mit der internationalen Rolle des US-Dollar ver- Euro in US-Dollar und dann US-Dollar in Renminbi tauscht.
einbar. Vor dem Ersten Weltkrieg gab es hohe Zölle in allen China hat in den letzten Jahren mit einer Reihe von Ländern,
Ländern, ohne dass dies der internationalen Rolle der da- auch Deutschland, sogenannte Swap-Abkommen abge-
maligen Leitwährung Pfund geschadet hätte. Das Problem schlossen, um den Außenhandel direkt in Renminbi abzu-
ist, wenn US-Präsident Trump ernsthaft eine Politik verfolgt, wickeln. Bei diesen Abkommen stellen die chinesische Zen-
die das Leistungsbilanzdefizit der USA beseitigen oder gar tralbank und die Zentralbank des Swap-Partners kurzfristig
einen Überschuss erzeugen soll, wären Handelsbeschrän- Liquidität zur Verfügung, die es erlaubt, den Handel in einer
kungen nicht das geeignete Mittel, da diese letztlich nur der beiden Partnerwährungen abzuwickeln.
die Struktur des Handels beeinflussen. Um das Leistungs-
bilanzdefizit zu eliminieren, muss der internationale Kapi- China hat es geschafft, dass seine Auslandsschulden etwa
talverkehr reguliert werden. Denn die USA sind als Weltre- zu 50 % in Renminbi denominiert sind.10 Dies zeigt, dass
servewährungsland mit hohen Kapitalimporten von Privaten die chinesische Währung mehr Vertrauen aufgebaut hat als
und Zentralbanken konfrontiert. Dies führt in Ländern, deren viele andere Währungen. Es ist zudem davon auszugehen,
Währung international eine Rolle spielt, in der Tendenz dazu, dass ein beachtlicher Teil der Kreditvergabe im Rahmen des
dass die Währung überbewertet wird und Leistungsbilanz- Engagements Chinas in Afrika und im Rahmen der „Belt and
defizite entstehen. Würde der internationale Kapitalverkehr Road“-Initiative, die ein Netzwerk von Infrastrukturprojek-
eingeschränkt und würden die USA eine aggressive Unter- ten und neuen Wirtschaftszonen in Südostasien, Südasien
bewertungspolitik verfolgen, dann hätte dies negative Kon- und Zentralasien erschließen und den Handel mit Europa
sequenzen für die internationale Rolle des US-Dollar. Das intensivieren soll, in Renminbi denominiert ist. Seit kurzem
Leistungsbilanzdefizit der USA lag 2006 bei sehr hohen 6 % hat China begonnen, eigene Ölimporte in Renminbi abzuwi-
des US-BIP, ist jedoch 2017 auf 2,4 % des BIP abgeschmol- ckeln. Damit ist die Monopolstellung des US-Dollar in die-
zen.9 Derzeit besteht somit keine Notwendigkeit der USA für sem Bereich gebrochen.11 Schließlich baut China ein welt-
eine aggressive Politik der Leistungsbilanzreduzierung. weites Zahlungssystem unter eigener Regie auf. All diese
Bemühungen werden durch den Handelskrieg mit den USA
Zudem realisieren die USA eine Reihe von Vorteilen aus der verstärkt. Jedoch spielt der Renminbi derzeit als Wertstan-
internationalen Rolle des US-Dollar. Sie können sich im Aus- dard für internationale Kredite bei Drittstaaten und als Anla-
land in inländischer Währung verschulden; sie realisieren gewährung für internationale Liquidität keine relevante Rolle.
Seigniorage-Gewinne, also Gewinne aufgrund der Tatsache,
dass der US-Dollar in großem Umfang weltweit als Bargeld Für die Übernahme umfassender internationaler Funktionen
oder zinslos als Bankeinlage gehalten wird; international ist der Renminbi mittelfristig noch nicht reif. Die Währung
wichtige Waren wie Öl werden in US-Dollar fakturiert; der ist nicht konvertibel, sodass schon die institutionellen Vor-
internationale Zahlungsverkehr wird weitgehend von US- aussetzungen für eine umfassende internationale Funktion
Unternehmen abgewickelt; und sie erhalten Wohlfahrtsge- fehlen. Eine schnelle Einführung der Konvertibilität ist nicht
winne aufgrund einer starken Währung. Allerdings erzeugt zu erwarten, da das chinesische Finanzsystem auf einen
die überbewertete Währung auch Verlierer insbesondere bei solchen Schritt nicht vorbereitet ist und das gesamte chine-
unqualifizierten Arbeitskräften. Denn sie lässt zuerst die ar- sische Wirtschaftsmodell bisher wesentlich auf einem weit-
beitsintensiven und technologisch weniger anspruchsvollen
Produktionen ins Ausland wandern. Wollte US-Präsident
Trump sich einer merkantilistischen Politik anschließen, die
traditionell von Deutschland, China und Japan betrieben 10 China hatte im Juni 2015 eine Bruttoauslandsschuld in Höhe von 1,68
Billionen US-$, davon waren 49 % in Renminbi denominiert, vgl. J.
Rong: Does China’s External Debt Pose a Major Risk?, Best Minds,
14.10.2015. Im Juni 2018 betrugen die Bruttoauslandsschulden der
8 H. Herr, J. Priewe, A. Watt (Hrsg.): Saving the Euro: Redesigning Euro USA 19,18 Billionen US-$. Davon sind nur 6,8 % in Fremdwährung de-
Area economic governance, Social Europe, 2017, https://www.social- nominiert, vgl. U.S. Department of Treasury, Resource Centre, 2018.
europe.eu/wp-content/uploads/2017/06/EURO-web.pdf (17.9.2018). 11 H. Zschäpitz: China bricht das Dollar-Diktat beim Öl, in: Welt vom
9 Statistisches Bundesamt, 2018, https://www.destatis.de. 5.9.2018.
Wirtschaftsdienst 2018 | 10
700Zeitgespräch
gehend staatlich kontrollierten Finanzsystem beruht.12 Auch onsbedingungen einer internationalen monetären Produk-
ist die politische und militärische Potenz Chinas noch auf tionswirtschaft. Denn bei internationalen Krediten und dem
einem niedrigeren Niveau als das der USA. Halten von internationaler Liquidität wirken Wechselkurs-
schwankungen wie Inflation und Deflation. Jedoch kann es
China wird die Rolle des Renminbi im eigenen Außenhan- im Interesse der USA sein, den Wechselkurs dennoch als
del und bei der eigenen Kreditvergabe weiter stärken und wirtschaftspolitisches Instrument einzusetzen.
möglicherweise einen eigenen Währungsblock zu schaffen
versuchen, jedoch wird der Renminbi kurz- bis mittelfristig Langfristig kann die Weltwirtschaft in ein instabiles Szena-
kein ernsthafter Konkurrent des US-Dollar werden. rio geraten, das folgendermaßen aussehen könnte: Die USA
verfolgen eine national orientierte Wirtschaftspolitik, welche
Die Zukunft des Währungssystems die Stabilität des US-Dollar wenig im Blick hat. Gleichzeitig
bestehen im Euro und langfristig durch den Renminbi Alter-
Das zukünftige Währungssystem dürfte noch lange vom nativen. Wenn es verschiedene internationale Anlagewäh-
US-Dollar dominiert werden, allerdings mit abnehmender rungen gibt, dann können und werden Vermögende je nach
Stärke. Der Euro wird aufgrund der internen Probleme der verfolgten Wirtschaftspolitiken der Länder und Erwartungen
EWU und dem Fehlen der politischen und militärischen Di- von einer Währung zur anderen springen. Portfolioverlage-
mensionen einer Weltwährung den US-Dollar schwerlich rungen können dann zu heftigen Wechselkursturbulenzen
verdrängen können. Es gibt jedoch ernsthafte Risiken für die und Störungen führen. Dies wäre ein Szenario, in dem kein
zukünftige Stabilität des Währungssystems. Land der Welt eine gute international stabile Währung zur
Verfügung stellt. John Maynard Keynes hat aus diesem
Es ist von den USA nicht zu erwarten, dass sie ihre Wirt- Grunde die Idee einer supranationalen Währung, dem Ban-
schaftspolitik den Anforderungen an die Stabilität einer cor, zumindest für die Reservehaltung der Banken und Me-
Weltwährung unterwerfen. Nationale Interessen und bin- chanismen der Währungsstabilisierung und Beschränkung
nenwirtschaftliche Konflikte können zu einer Wirtschafts- von Leistungsbilanzungleichgewichten ins Spiel gebracht.
politik führen, welche die internationale Rolle der nationalen Für einen solchen Schritt bedarf es jedoch einer intensiven
Währung ausbeuten und/oder destabilisieren. Beispiels- internationalen Kooperation und starker internationaler Ins-
weise widersprechen flexible Wechselkurse den Funkti- titutionen.13
12 H. Herr: Der Aufstieg Chinas zu einer ökonomischen Großmacht – Er-
folge und Herausforderungen, in: M. Linke, T. Sablowski, K. Steinitz 13 H. Herr: International Monetary and Financial Architecture, in: E. Hein,
(Hrsg.): China: Gesellschaftliche Entwicklung und Globale Auswirkun- E. Stockhammer (Hrsg.): A Modern Guide to Keynesian Macroecono-
gen, Manuskripte Neue Folge, Rosa Luxemburg Stiftung 2015. mics and Economic Policies, Cheltenham 2011, S. 267-293.
Lukas Menkhoff
Internationales Währungssystem: US-Dollar, Globalwährung oder
ein „chinesisches System“?
Das internationale Finanzsystem stellt die Ordnung der inter- Kern des Geregelten ist immer noch der Internationale Wäh-
nationalen Finanzbeziehungen dar und reflektiert insofern die rungsfonds (IWF) mit seinen Abläufen, wie der Überwachung
jeweils dominierenden ökonomischen Ideen und Machtver- seiner Mitgliedstaaten und der internationalen Finanzmärkte.
hältnisse. Es bildet also auf internationaler Ebene ab, was auf Anders als bis zum Ende des Bretton-Woods-Systems in
nationaler Ebene als Geldordnung fungiert. Im deutschen Fall den 1970er Jahren, das feste Wechselkurse vorgab,1 sind die
ist die nationale Geldordnung an die Europäische Währungs- Regeln für Wechselkurse nicht mehr festgelegt. Hier sind die
union (EWU) übertragen worden, mit gesetzlich festgelegten Länder frei zu entscheiden, die Wechselkurse flexibel.
Rahmenbedingungen. Im Vergleich dazu ist das internationale
Währungssystem nicht so klar zu fassen. Das beginnt schon Faktisch jedoch intervenieren die meisten Zentralbanken in
damit, dass es rein formal kein internationales Währungs- ihren Währungsmärkten mit verschiedenen Instrumenten
system gibt, das wie eine nationale Geldordnung rechtlich
verbindlich verfasst ist. Vielmehr handelt es sich um eine Mi- 1 Vgl. beispielsweise B. Eichengreen: Globalizing Capital. A History of
schung von geregelten Bestandteilen und Gewohnheiten. Der the International Monetary System, Princeton 1996.
ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft
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