Inflationsabwehr durch - EZB-Schuldverschreibungen?
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A AUFSÄTZE
Dirk Meyer / Arne Hansen
Inflationsabwehr durch
EZB-Schuldverschreibungen?
Als Antwort auf die Corona-Krise haben dürfte der während des Lockdowns und privaten Haushalten sowie die täglich fäl-
die Notenbanken des Eurosystems ihre der wirtschaftlichen Unsicherheiten zu- ligen Einlagen bei den Geschäftsbanken
Anleihekäufe im Rahmen des APP-Pro- rückgestaute Konsum privater Haushalte umfasst. Die Relation von M0 zu M1 stieg
gramms weiter aufgestockt und um das die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wie- ab dem Beginn der APP-Anleihekäufe
PEPP-Programm erweitert. Diese zusam- der steigen lassen. Mit zunehmender (Asset Purchase Programme) im Jahr 2015
men mit weiteren Maßnahmen der „au- Auslastung der Produktion entsteht dann deutlich an und hat sich seither mehr als
ßergewöhnlichen Geldpolitik“ generierte ein Aufwärtsdruck auf die Verbraucher- verdoppelt. Allein zwischen März 2020
Liquidität müsste bei anhaltend höherem preise. und April 2021 wuchs die Quote von 0,34
Inflationsdruck zurückgeführt werden. auf 0,52. Der Indikator weist auf einen –
Ein umfänglicher Verkauf von Anleihebe- im Vergleich zu normalen geldpolitischen
ständen wäre naheliegend. Die resultie- Geldmengenausweitung in Zeiten – enormen Anstieg des zukünftig
renden Kursverluste wären allerdings der Krise beschleunigt noch ausschöpfbaren Liquiditätsspielrau-
verbunden mit abschreibungsbedingten mes der Geschäftsbanken hin. Grundsätz-
Instabilitäten im Finanzsektor und insbe- Von größerer Relevanz sind jedoch die lich können sie ihre Überschussliquidität in
sondere für Krisenstaaten problemati- langfristigen Inflationsgefahren. Als Re- Höhe von rund 3,5 Billionen Euro irgend-
schen Zinsanstiegen bei Staatsanleihen. aktion auf die Corona-Krise haben die wann für die Kreditvergabe verwenden,
Der Beitrag analysiert als alternative Notenbanken des Eurosystems die Menge also dem Wirtschaftskreislauf zuführen.1)
Möglichkeit die Emission von Schuldver- an Zentralbankgeld (M0) noch schneller
schreibungen durch die EZB. Auf der Ba- ausgeweitet, als es davor bereits zu beob- Zwar ist der Zusammenhang von Geld-
sis des hierfür bestehenden rechtlichen achten war. Jene Geldbasis war im Januar mengenwachstum und Inflation bei nied-
Rahmens sowie der Erfahrungen anderer 2021 erstmals größer als 5 Billionen Euro rigen Inflationsraten eher gering, aber
Notenbanken werden mögliche Chancen – ein Anstieg von 60 Prozent seit dem zumindest entsteht ein theoretisches Po-
und Risiken von „EZB-Bonds“ untersucht. Vorjahresmonat und eine Vervierfachung tenzial für Preissteigerungen in Form des
gegenüber dem Jahr 2014. Allein durch am Anstieg der Geldbasis gegenüber dem
Spätestens seit dem Jahreswechsel ist die die bereits beschlossenen Wertpapieran- Bruttoinlandsprodukt (BIP) bemessenen
Inflation wieder zum Thema geworden. kaufprogramme dürfte das Gesamtvolu- Geldüberhangs. Ein Abbau dieses mit Be-
Auf Jahresbasis waren die Inflationsraten men bis März 2022 deutlich oberhalb von ginn der geldpolitischen Sondermaßnah-
seit dem Sommer 2020 negativ – das hat 6 Billionen Euro liegen. Da die Preise bis men der Europäischen Zentralbank (EZB)
sich ab dem Jahreswechsel abrupt geän- zum Jahreswechsel sogar sanken, gingen seit 2015 entstandenen Überhangs ent-
dert, sowohl für Deutschland als auch für bis dato offenbar kaum Inflationsgefah- spräche einer Geldentwertung von rund
die Eurozone insgesamt. Die Ursachen ren einher. Das ist hauptsächlich dem 70 Prozent.2) Vor diesem Hintergrund
dieses kurzfristigen Anstiegs sind vor- Umstand geschuldet, dass die zusätzlich
scheint der Blick auf eine mögliche und
nehmlich besonderen Umständen ge- geschaffene Liquidität den Wirtschafts- etwaig nötige Rückholung des überschüs-
schuldet: der Wiederanhebung der Mehr- kreislauf gar nicht erst erreicht. Sie wird sigen Geldes durch die EZB geboten.
wertsteuersätze, der CO2-Bepreisung für von den Geschäftsbanken auf ihren Kon-
Kraftstoffe und Heizöl und der Anhe- ten bei den Zentralbanken belassen, statt Eine Veräußerung der von der EZB im
bung des gesetzlichen Mindestlohnes sie zur Vergabe von Krediten zu verwen- Rahmen der außergewöhnlichen Geld
von 9,35 auf 9,50 Euro. Demgegenüber den – ein Symptom der „Liquiditätsfalle“. politik (Quantitative Easing, QE) ange-
dürften einige preisdämpfende Effekte kauften Anleihen wäre die naheliegende
erhalten bleiben: Die zunehmende Digi- Das Ausmaß der Geldhorte wird deutlich, Möglichkeit zur Rückführung der Geld-
talisierung, eine beruflich abnehmende wenn man die Geldmengenentwicklung basis M0. Mit den erzielten Einnahmen
Mobilität und eine sinkende Nachfrage von M0 abgleicht mit jener von M1, wel- würde sie die Überschussliquidität ab-
nach Gewerbeimmobilien. Andererseits che das Bargeld bei Unternehmen und schöpfen, die sie einst mit dem Ankauf
18 15 / 2021 Kreditwesen · 772
dieser Papiere geschaffen hat. Angesichts einlösen. Abgesehen von mangelndem
des großen Umfangs der erworbenen politischem Interesse – eine Inflations-
Wertpapiere – davon mehr als 3 Billionen steuer erzielt die Entschuldung ohne Ein-
Euro an Staatsanleihen – wären aller- bußen von Ausgabenmacht – dürfte eine
dings erhebliche Kursverluste der Anlei- Reagibilität des Steuersystems im erfor-
hen und entsprechende Zinsanstiege derlichen Umfang fraglich sein. Alterna-
wahrscheinlich. Sie könnten Krisenstaa- tiv könnten die Euro-Mitgliedsstaaten im
Prof. Dirk Meyer
ten zukünftig den Kreditzugang versper- Verhältnis ihres EZB-Kapitalanteils Staats-
ren. Ebenfalls müssten Banken und Versi- schuldtitel am Kapitalmarkt begeben,
Institut für Volkswirtschaftslehre,
cherungen umfängliche Abschreibungen um die Erlöse auf einem Konto der EZB –
Helmut-Schmidt-Universität, Hamburg
vornehmen. Es droht eine erneute Staa- gegebenfalls temporär – stillzulegen.7)
ten- und Bankenkrise. Als weitere Ele- Jedoch steht mit dieser Maßnahme die
mente einer koordinierten Exit-Strategie Unabhängigkeit der Notenbank infrage.
könnten die Veräußerung anderer Akti- Um einerseits nachteilige Wirkungen der
va, das Anheben der Leitzinsen oder eine obigen Instrumente beziehungsweise
Erhöhung der Mindestreservesätze ähn- Maßnahmen zu vermeiden und anderer-
lich wirken, allerdings auch Limitationen seits im Rahmen der Legalität zu han-
Dr. Arne Hansen
unterliegen.3) Deutlich unkonventioneller deln, bestände für die EZB stattdessen
wäre dagegen die Einführung einer Ak- die Möglichkeit, eigene Schuldpapiere zu Institut für Volkswirtschaftslehre,
tivmindestreserve.4) emittieren.8) Helmut-Schmidt-Universität, Hamburg
Die ultraexpansive Geldpolitik der EZB wirkt
Aktuell wird besonders aus Südeuropa Notenbank-Schuldverschreibungen (NB-SV)
zwar einerseits, hat aber auch große Neben-
die Idee eines Schuldenerlasses für die sind aus historischer Sicht ein durchaus wirkungen, unter denen auch und vor allem
teilweise hochverschuldeten Mitglieds- häufig praktiziertes Instrument. In einer die Banken leiden. Zur Rückholung der Geld-
staaten mittels einer Streichung von Untersuchung auf der Basis von 57 No- basis im Rahmen der Inflationsabwehr wäre ein
Verkauf der Wertschriften der Anleihekauf-Pro-
Staatsschulden im Portfolio des Eurosys- tenbanken (2013) wandten 41 Prozent
gramme naheliegend. Doch Skeptiker warnen,
tems diskutiert. Anfang Februar 2021 for- das Instrument an, für 33 Prozent waren dass dies nicht ohne Verwerfungen am Markt
derten 110 Unterzeichner eines Aufrufs sie zwar erlaubt, wurden aber nicht möglich wäre, was die Geldpolitik für lange
eine derartige Abschreibung von 2,5 Billi- durchgeführt und für 26 Prozent bestand Zeit zementieren dürfte. Doch Meyer/Hansen
stellen eine spannende Alternative vor. Sie dis-
onen Euro an Staatsanleihen.5) Abge ein Verbot von NB-SV.9)
kutieren die Frage, ob EZB-Schuldverschreibun-
sehen von dem wahrscheinlichen Tatbe- gen dieses Dilemma lösen könnten. Unter an-
stand einer monetären Staatsfinanzierung derem anhand von historischen Beispielen von
wäre hierbei die Möglichkeit einer Neu Schuldverschreibungen der Notenbanken, die dieses Instrument bereits
eingesetzt haben, diskutieren die Autoren das
tralisierung der Überschussliquidität ge- Notenbanken keine neue Idee Für und Wider. Sie kommen zu dem Schluss,
fährdet. Zumindest könnten die dann dass das Instrument diese Aufgabe erfüllen
wertlosen Schuldpapiere nicht mehr ver- Eine NB-SV wird von der Zentralbank könnte und zudem zu einer unionsweiten Zins-
äußert oder bei Endfälligkeit getilgt wer- emittiert und auf dem Kapitalmarkt ge- strukturkurve beitragen und die Kapitalmarkt-
union befördern könnte. Allerdings weisen sie
den. Den womöglich unterkapitalisierten gen Zentralbankgeld eingewechselt. Dem
auch daraufhin, dass es die geldpolitische Steu-
Zentralbanken des Eurosystems blieben nach zählen diese Wertpapiere nicht zur erungsfähigkeit beeinträchtigen könnte. (Red.)
bei inflationären Tendenzen zwar die Geldbasis, die ja gerade reduziert wer-
konventionellen Leitzins- und Mindestre- den soll. Banken entrichten den Kauf-
serveinstrumente, aber dennoch wäre ihr preis in Zentralbankgeld, wodurch ihre
geldpolitischer Werkzeugkoffer stark de- Überschussliquidität gemindert wird. gen Tagen bis hin zu einem unendlichen
zimiert. Hinzu kommt, dass ein derartiger Folglich handelt es sich vereinfacht um Wertpapier ohne Tilgung. Wegen des
Schuldenerlass, zumindest bei angestreb- einen Passivtausch in der Bilanz der No- Zinscoupons führt die Emission einer NB-
ter Gleichbehandlung aller Eurostaaten tenbank. In der Abbildung wird dieser SV im Vergleich zu einer Erhöhung des
und Vermeidung von weiteren Fehlanrei- Umstand an einer stilisierten Bilanz für Leitzinses oder der Mindestreserveanfor-
zen, gar keine signifikante Entlastung mit das Eurosystem veranschaulicht. Die No- derungen zu einer Belastung der Noten-
sich bringen würde.6) tenbank ersetzt Zentralbankgeld (P1; 2.1; bank, senkt also ihre Seigniorage. Infolge
2.2) gegen eine weniger liquide Schuld- der Ausfallsicherheit könnten NB-SV zur
Eine vermeintlich weitere Lösungsalter- verschreibung (P4), die in der Regel eine neuen risikolosen Benchmark werden.
native bietet die Modern-Monetary- feste Laufzeit hat und mit einem Zins Gerade in einer Währungsunion, die wie
Theorie (MMT) an. Hiernach würden die coupon ausgestattet ist. Abhängig von die Eurozone aus relativ hetero genen
Eurostaaten über Steuererhöhungen Li- der Fälligkeit kann diese Wertschrift auch Mitgliedsstaaten besteht, kommt dem
quidität abschöpfen und damit ihre als geldnahes Substitut verwendet wer- Aufbau einer gemeinschaftsweiten Zins-
Staatsschulden bei ihren Zentralbanken den. Denkbar sind Laufzeiten von weni- strukturkurve durch die Bereitstellung
773 · Kreditwesen 15 / 2021 19eines risikolosen Vermögenwertes eine Nationalbank kann SNB Bills während Bei einer Bilanzsumme von 214,3 Milliar-
besondere Bedeutung zu.10) der Laufzeit zurückkaufen und wieder den Franken werden „Eigene Schuldver-
verkaufen. [...] SNB Bills sind keine ge- schreibungen“ von 24,4 Milliarden Fran-
Ein umfänglicher Verkauf der im Rahmen setzlichen Zahlungsmittel und nicht anre- ken in der Bilanz 2008 ausgewiesen.
der QE-Programme angekauften Staats- chenbar zur Erfüllung der Mindestreser- Zeitweise machte diese Position bis zu 32
anleihen ist für die EZB aufgrund dro- veerfordernisse der Banken.“11) Sie sind Milliarden Franken aus. Bei jährlich stark
hender Instabilitäten kaum möglich, wes- für Repo-Geschäfte zugelassen. schwankenden Beständen (jeweils Stand
halb sie aktuell EZB-Bonds emittieren 31. Dezember: 27,5 Milliarden Franken/
könnte. Damit würde sie das über die Zwischen 2008 und 2011 emittierte die 2009; 14,7 Milliarden Franken/2011) wur-
Ankäufe ausgegebene Zentralbankgeld SNB sogenannte SNB Bills.12) Hierbei han- de 2010 mit 107,9 Milliarden Franken bei
zurückholen. Im Ergebnis würden die Be- delte es sich vorwiegend um Kurzläufer einer Bilanzsumme von 270,0 Milliarden
stände an Staatsanleihen (A7.1) und die mit einer Laufzeit von bis zu einem Franken ein Maximum erreicht. Aufgrund
Bilanzsumme bei reduzierter Zentral- Monat. In einer Stückelung von 1 Million umfangreicher Devisenkäufe stieg die
bankgeldmenge konstant bleiben. Schweizer Franken waren sie auf institu- Frankenliquidität im Bankensystem 2010
tionelle Anleger ausgerichtet. Sie dien- stark an, sodass diese Überschussliquidität
ten der Abschöpfung von Liquidität und über SNB Bills abgeschöpft wurde.15) Die
Erfahrungen anderer Länder sollten die geldpolitische Wirkung liqui- letzten Bestände an SNB Bills liefen 2012
außerhalb der Währungsunion ditätszuführender Maßnahmen neutrali- aus. Eine Begründung für die Beendigung
sieren. Als zusätzliches geldpolitisches der Emissionen wurde nicht gegeben. Bis
Schweizerische Nationalbank (SNB): Ge- Instrument sollten sie eine flexiblere einschließlich 2020 wurden keine Emissio-
mäß Art. 9 Abs. 1 (d) Bundesgesetz über Steuerung der Liquidität am Geldmarkt nen – außer geringe Beträge zu Testzwe-
die Schweizerische Nationalbank kann ermöglichen.13) 2009 emittierte die SNB cken – vorgenommen.
die SNB „zur Erfüllung der geld- und auch Schuldverschreibungen in US-Dollar
währungspolitischen Aufgaben [...] eige- (SNB USD Bills) mit Laufzeiten von weni- Notenbank von Südkorea: Das Land
ne verzinsliche Schuldverschreibungen ger als einem Jahr. Hintergrund hier kennzeichnet eine lange Praxis beim Ein-
ausgeben und zurückkaufen“. Näheres scheint eine akute Stützung mit US-Dol- satz von NB-SV. Ab 1961 wurden NB-SV
wird in den Richtlinien der SNB über das lar-Liquidität der UBS-Bank über einen (Monetary Stabilisation Bonds, MSBs) als
geldpolitische Instrumentarium ausge- Stabilisierungsfonds sowie ein starker erstes Instrument bei Offenmarkt-Opera-
führt. Im Rahmen von Offenmarktopera- Zufluss von Devisen zu sein.14) Während tionen eingesetzt. Erst später kamen der
tionen kann die SNB danach „durch die es sich in dem Fall der SNB Bills um einen An- und Verkauf öffentlicher Anleihen
Emission von SNB Bills [...] Liquidität bin- Passivtausch handelte, kam es beim Devi- (ab 1969) sowie Repo-Geschäfte (ab
den. [...] Die Laufzeit kann zwischen ei- senzufluss im Rahmen der SNB USD Bills 1977) hinzu. Aufgrund hoher Export-
nem Tag und einem Jahr betragen. Die zu einer Bilanzverlängerung. überschüsse kam es zu einem Zustrom
EZB-Schuldverschreibungen in der gekürzten konsolidierten Bilanz des Eurosystems
Aktiva Passiva
1 Gold und Goldforderungen 1 Banknotenumlauf
2 F orderungen in Fremdwährung an Ansässige außerhalb 2 Verbindlichkeiten in Euro aus geldpol. Operationen Posi
des Euro-Währungsgebiets gegenüber Kreditinstituten im Euro-Währungsgebiet tionen
sinken
3 F orderungen in Fremdwährung an Ansässige 2.1 Einlagen auf Girokonten
im Euro-Währungsgebiet 2.2 Einlagefazilität
4 F orderungen in Euro an Ansässige außerhalb 3 Sonstige Verbindlichkeiten in Euro gegenüber Kreditinstituten
des Euro-Währungsgebiets im Euro-Währungsgebiet
5 F orderungen in Euro aus geldpolitischen Operationen 4 Verbindlichkeiten aus der Begebung von Schuldverschreibungen Position
an Kreditinstitute im Euro-Währungsgebiet steigt
5 Verbindlichkeiten in Euro gegenüber sonstigen Ansässigen
6 S onstige Forderungen in Euro an Kreditinstitute im Euro-Währungsgebiet
im Euro-Währungsgebiet 6 Verbindlichkeiten in Euro gegenüber Ansässigen außerhalb
7 W ertpapiere in Euro von Ansässigen des Euro-Währungsgebiets
im Euro-Währungsgebiet 7 Verbindlichkeiten in Fremdwährung gegenüber Ansässigen
7.1 Zu geldpolitischen Zwecken gehaltene Wertpapiere im Euro-Währungsgebiet
8 Forderungen in Euro an öffentliche Haushalte 8 Verbindlichkeiten in Fremdwährung gegenüber Ansässigen
9 Sonstige Aktiva außerhalb des Euro-Währungsgebiets
9 Ausgleichsposten für vom IWF zugeteilte SZR
10 Sonstige Passiva
11 Ausgleichsposten aus Neubewertung
12 Kapital und Rücklagen
Bilanzsumme Bilanzsumme
Passivtausch zur geldpolitischen Neutralisierung … … von ESZB-Programm-Anleihekäufen Quelle: EZB-Jahresbericht 2020, Meyer/Hansen.
20 15 / 2021 Kreditwesen · 774ausländischen Kapitals, das entsprechend Anleihen sowie inflationsindexierte An- darf auf Euro lautende Schuldverschrei-
über die Emission von NB-SV neutralisiert leihen mit Laufzeiten von 5, 10 und 20 bungen in einer Stückelung und Ausstat-
wurde. Regelmäßige Emissionen finden Jahren.18) Die vergleichsweise langen tung nach ihrer Wahl begeben.“ Eine
seit 2003 mit dem Ziel statt, strukturelle Laufzeiten sollten bei fiskalischer Diszi- indirekte Art eigener Schuldverschreibun-
Überschussliquidität abzubauen. Die plin des Staates die Bildung einer voll- gen sind Mob-Li-Papiere (§ 42 Abs. 1 bis 3
Laufzeiten variieren zwischen 14 Tagen ständigen Benchmark-Zinsstrukturkurve BbankG). 1955 wurden sogenannte Aus-
und 2 Jahren, wobei in den Jahren 2005 ermöglichen.19) gleichsforderungen des Zentralbanken-
bis 2009 die 2-jährigen Emissionen etwa systems in Höhe von zunächst 2 Milliar-
zwei Drittel des Volumens einnahmen. den D-Mark in Geldmarktpapiere des
Hervorgehoben wird eine sehr gute Ab- Notenbank-Schuldverschreibungen Bundes („Mobilisierungspapiere“) umge-
stimmung zwischen Staat und Noten- vor der 3. Stufe der Währungsunion tauscht. Später wurde die Grenze dieser
bank bei der Wertpapieremission, um Mobilisierungspapiere auf die gesamten
zeitliche Überschneidungen beider Emit- Die konsolidierte Bilanz des Eurosystems Ausgleichsforderungen in Höhe von 8,7
tenten möglichst zu vermeiden.16) zum 1. Januar 1999 weist unter P 3 „Ver- Milliarden D-Mark angehoben.24) Mit dem
bindlichkeiten aus der Begebung von Gesetz zur Förderung der Stabilität und
Thailändische Notenbank: Die thailän Schuldverschreibungen“ in Höhe von 13,8 des Wachstums der Wirtschaft (StabG)
dische Notenbank setzt eigene Schuldver- Milliarden Euro aus. Hierbei dürfte es sich (1967) wurde § 42 BbankG erweitert und
schreibungen seit 2003 als ein weiteres um Altbestände der nationalen Zentral- die Bundesbank ermächtigt, den Bund
Instrument für Offenmarkt-Geschäfte re- banken (NZBen) aus der zweiten Stufe anzuweisen, Schatzwechsel und unver-
gelmäßig ein. Auch sie absorbiert hiermit der Europäischen Währungsunion (EWU) zinsliche Schatzanweisungen (U-Schätze,
die durch den Zufluss von Fremdwährun- handeln, denn die „EZB beschloss [...], an- Liquiditätspapiere) bis zu einer Höhe von
gen entstehende Zusatzliquidität. Vorteil- gesichts der strukturellen Liquiditäts- 8 Milliarden D-Mark der Bundesbank ge-
haft wirken die Flexibilität im Umfang knappheit im Euro-Währungsgebiet zu mäß Vorgabe eigener Konditionen zur
und die Bandbreite der Duration: Dis- Beginn der dritten Stufe vorerst keine Verfügung zu stellen. Der Nennbetrag ist
kontpapiere mit Laufzeiten von unter 15 Schuldverschreibungen zu begeben.“20) auf einem besonderen Konto zu buchen
Tagen, 3 und 6 Monaten sowie 1 Jahr; Bis Ende 1999 sank der Bestand bereits und dort bis zur Einlösung gesperrt. Da-
Schuldverschreibungen mit fester Verzin- auf 7,9 Milliarden Euro. Über weitere bei ist die „Bank [...] gegenüber dem
sung von 2 und 3 Jahren; dazu variabel Reduzierungen auf 3,8 Milliarden Euro
Bund verpflichtet, alle Verbindlichkeiten
verzinste Wertpapiere unterschiedlicher (2000), 2,9 Milliarden Euro (2001), 2,0 Mil- aus den Liquiditätspapieren zu erfüllen.“
Ausstattung. Zwecks Koordination zwi- liarden Euro (2002) und 1,1 Milliarden (§ 42 Abs. 1 BbankG). De facto sind sie
schen den Emissionen der Notenbank und Euro (2003) wurden die NZB-Bonds 2004 damit einer Emission von Bundesbank-
dem Public Debt Management Office vollständig aufgelöst. Seither wurden Bonds gleich.25)
(PDMO) der Regierung praktiziert man auch keine neuen EZB-Bonds begeben.
implizit eine Laufzeiten-Separation: Wäh- Interessant ist die in den Anfangsjahren Bis Anfang der 70er-Jahre sollte Banken
rend die NB-SV eine Laufzeit von maximal bereits geäußerte Begründung für die eine verzinste Anlage ihrer aus dem Zu-
3 Jahren haben, emittiert die Regierung Unterlassung von Neuemissionen mit dem strom von US-Dollar entstandenen Liqui-
Staatsanleihen von 3 bis 50 Jahren.17) Vorliegen einer strukturellen Liquiditäts- ditätsüberschüsse an Zentralbankgeld
knappheit. Im Umkehrschluss wäre dieses geboten werden. Die U-Schätze waren in
Banco Central de Chile: Die 1990er-Jahre Instrument bei einem Liquiditätsüber- die Geldmarktsteuerung einbezogen und
waren für Chile durch einen starken Zu- schuss damit durchaus anwendbar.21) Da konnten grundsätzlich jederzeit an die
strom ausländischen Kapitals gekenn- die zu Beginn der dritten Stufe vorliegen- Bundesbank zurückgegeben werden.
zeichnet. Um den Wechselkurs innerhalb den Bestände mutmaßlich allesamt NZB- 1978 fand ausnahmsweise bei umfang-
eines Zielbandes zu halten, akkumulierte Bonds waren, wurden diese gemäß einem reichen US-Dollar-Zuflüssen die Ausgabe
die Banco Central de Chile Devisenreser- EZB-Ratsbeschluss für die Geschäftsjahre von nicht rückgabefähigen Mob-Li-Papie-
ven und neutralisierte die entstehende 1999 bis 2001 mit dem Reposatz für zwei- ren in Höhe von bis zu 14,5 Milliarden
Überschussliquidität über NB-SV (ähnlich wöchige Pensionsgeschäfte belegt und D-Mark statt. Ab 1971 wurden Nichtban-
auch ab 2011). Danach setzte die Noten- den zu vergemeinschaftenden monetä- ken mit dem Erwerb von Bundesbank-
bank eigene Emissionen weiter im Rah- ren Einkünften der NZBen zugerechnet.22) schätzen (Laufzeit 3 bis 24 Monate) ein-
men der Offenmarktpolitik ein. Zum ei- bezogen. Bis zum Frühjahr 1980 wurden
nen dienten sie weiterhin langfristig der Deutsche Bundesbank: Die Deutsche Bun alle bei den Banken befindlichen Liqui
Abschöpfung eines strukturellen Liquidi- desbank hat das Instrument eigener ditätspapiere zurückgenommen. Seitdem
tätsüberschusses, zum anderen bei Vor- Schuldverschreibungen bis in die frühen hielten Banken keinen dauerhaften Be-
nahme von Repo-Geschäften der Fein- 1990er-Jahre angewandt.23) Die Rechts- stand mehr. Vielmehr setzte die Bundes-
steuerung. Entsprechend breit waren die grundlage bietet § 42 Abs. 4 BbankG bank dieses Instrument nur noch im Rah-
Laufzeiten gefächert: Diskontpapiere (28 (Ausgabe von Liquiditätspapieren offe- men ihrer geldpolitischen Feinsteuerung
bis 360 Tage), 2-, 5- und 10-jährige Peso- nen Markt): „Die Deutsche Bundesbank mit Laufzeiten von wenigen Tagen ein.
775 · Kreditwesen 15 / 2021 21Als es 1992 zu Instabilitäten im Euro Umsetzung des geldpolitischen Hand- In einer Untersuchung des Internationa-
päischen Währungssystem (EWS) kam, lungsrahmens des Eurosystems (EZB/2014/ len Währungsfonds (IWF) auf der Basis
die mit einem massiven Zustrom von aus- 60) an verschiedenen Stellen auf die Emis- von 24 Notenbanken (2014) wiesen 17
ländischen Währungen verbunden wa- sion von EZB-Schuldverschreibungen.28) Notenbanken NB-SV mit einer Restlauf-
ren, gab die Bundesbank 24,9 Milliarden Neben der Begründung (Nr. 9) wird in zeit von bis zu 0,5 Jahren und weitere
D-Mark (1993) und 4,9 Milliarden D-Mark Art. 5 auf die Emission von EZB-Schuldver- drei solche bis zu einem Jahr auf – also
(1994) an „Bulis“ (Bundesbank-Liquidi- schreibungen als eines der möglichen In eher die kurze Frist.30) Als Hintergrund
täts-U-Schätze) mit revolvierenden Lauf- strumente für Offenmarktgeschäfte ver- wird die Notwendigkeit einer geldpoliti-
zeiten von 3, 6 und 9 Monaten heraus. wiesen. In Art. 2 (Begriffsbestimmungen) schen Flexibilität angeführt. Auf der an-
Sie wurden vornehmlich von ausländi- heißt es dazu in Abs. 47: „Emission von deren Seite zeigt Südkorea für den Zeit-
schen Währungsbehörden aufgrund de- EZB-Schuldverschreibungen (issuance of raum 2005 bis 2009 mit über zwei Drittel
ren Sicherheitsanforderungen nachge- ECB debt certificates) bezeichnet ein seiner Emissionen eine relativ lange Lauf-
fragt. Damit wurde jedoch das Ziel, den geldpolitisches Instrument, das für die
zeit von zwei Jahren. Auch die Banco
Zustrom von Auslandswährung zu neu Durchführung von Offenmarktgeschäften Central de Chile emittierte ab 1993 eige-
tralisieren, konterkariert. eingesetzt wird, wobei die EZB Schuldver- ne Emissionen mit Laufzeiten von bis zu
schreibungen emittiert, die eine Schuld- 20 Jahren.31) Bei langer Laufzeit wäre
Erfahrungen zeigten, dass die Abgabe verpflichtung der EZB im Hinblick auf den eine Zinsanpassungsklausel überlegens-
von verzinsten Liquiditätspapieren an Zertifikatsinhaber darstellen“. Sie stellen wert, um Kursrisiken bei vorzeitigen
Banken vornehmlich zu einer Umschichtung somit eine Verbindlichkeit der EZB gegen- Rückkäufen zu vermeiden.
der freien Liquidität führte. Demgegen- über dem Inhaber der Schuldverschrei-
über absorbierten die Bundesbankschät- bung dar (Art. 13 Abs. 1). Dies legt die Grundsätzlich wäre es vorstellbar, dass EZB-
ze an Nichtbanken die im Bankensystem Schlussfolgerung nahe, dass den NZBen Bonds im Interbankenmarkt und bei Un-
gehaltene Liquidität. Die Bedeutung der keine eigenen NZB-Bonds gestattet sind – ternehmen de facto als Liquidität bezie-
Liquiditätspapiere sieht die Bundesbank und deshalb beispielsweise § 42 Abs. 4 hungsweise Zahlungsmittel zirkulieren.
insgesamt als gering an.26) BbankG derzeit keine praktische Relevanz So wäre es für Banken attraktiv, positiv
besitzt. Sie zählen zu den strukturellen verzinste EZB-Bonds zu halten, insbeson-
geldpolitischen Operationen (Art. 9 Abs. dere als Alternative zu schlechter/negativ
EZB-Schuldverschreibungen 1), wobei die Durchführung dezentral bei verzinsten Einlagen bei der Zentralbank –
den NZBen liegt. Art. 13 führt die techni- zumal quasi kein Ausfallrisiko besteht. Da
Abgesehen von Altbeständen an Schuld- schen Einzelheiten der Emission von EZB- die Übertragbarkeit nicht eingeschränkt
verschreibungen der NZBen zu Beginn der Schuldverschreibungen näher aus. So un- wird, könnten auch Nichtbanken diese
dritten Stufe der EWU, die das ESZB bis terliegt die Übertragbarkeit und damit Papiere erwerben.32) In letzter Konse-
2004 vollständig auflöste, hat die EZB von die Handelbarkeit keinerlei Einschränkun- quenz ist die Verwendung als Zahlungs-
dem Instrument eigener EZB-Bonds bis gen. Allerdings gelten für die Emission mittel zumindest denkbar, sofern nicht als
dato keinen Gebrauch gemacht. Gemäß selbst engere Zulassungskriterien für die unzulässig deklariert. Die Entstehung ei-
informellen Quellen hat es jedoch im Ap- Geschäftspartner. Die Papiere werden aus- nes Geldsurrogates könnte der Banken-
ril 2009 im EZB-Rat eine Diskussion um die schließlich als liquiditätsabsorbierendes sektor durch eine Stückelungs- und Fris
(Wieder-)Einführung dieses Instrumentes Offenmarktgeschäft emittiert. Ihre Lauf- tentransformation befördern. Banken
gegeben.27) Danach erarbeiteten die EZB zeit ist auf weniger als 12 Monate be- könnten unverzinste oder mit einer ge-
und die NZBen eine Konzeption, die bis grenzt. Die Zuteilung wird auf 100 000 Euro ringfügigen Aufwertungsrate versehene,
hin zu technischen Details der Durchfüh- gerundet, sodass nur institutionelle An forderungsbesicherte Wertpapiere (Asset-
rung ging. Angedacht war eine dezentra- leger infrage kommen (Art. 39 Abs. 1). Sie Backed Securities, ABS) ausgeben, die
le Emission unter Nutzung der Infrastruk- sind als Sicherheiten für Kreditgeschäfte durch den Bestand eines EZB-Bonds-Port-
tur der NZBen. Wohl auch aufgrund einer des Eurosystems zugelassen (Art. 81 Abs. 1). folios zu besichern wären.33) Damit könn-
möglichen Konkurrenz zu den Emissionen ten ABS auf EZB-Bonds in kleineren Stü-
von Staatsanleihen hat man letztendlich ckelungen (Stückelungs-Transformation)
von der Möglichkeit Abstand genommen. Notenbank-Schuldverschreibungen und quasi unendlicher Laufzeit (Fristen
als Geldsurrogat? transformation) einem breiten Publikum
Gemäß Art. 20 Abs. 1 ESZB-Satzung kann zugänglich gemacht werden.
der „EZB-Rat ... mit der Mehrheit von NB-SV reduzieren die Überschussliquidi-
zwei Dritteln der abgegebenen Stimmen tät im System insgesamt. Dabei ermög- Durch die Liquiditätsnähe und Sicherheit
über die Anwendung anderer Instrumen- licht ihre Handelbarkeit jedoch jederzeit würde ein Geld ähnlich dem Vollgeld ent-
te der Geldpolitik entscheiden, die er bei die Bereinigung eines individuellen Liqui- stehen, was gegenüber dem Giralgeld
Beachtung des Artikels 2 für zweckmäßig ditätsengpasses durch den Verkauf an eine zusätzliche Sicherheit bietet.34) Als
hält.“ Dementsprechend verweist die andere Marktteilnehmer.29) NB-SV haben hinderlich könnte sich die relativ kurze
Leitlinie (EU) 2015/510 der EZB über die im Regelfall eine relativ kurze Laufzeit. Laufzeit der EZB-Bonds von unter 12 Mo-
22 15 / 2021 Kreditwesen · 776naten herausstellen, denn bei der Um- 12 % gegenüber dem Vorjahresmonat, das ist fast S. 11 u. 46 ff.; dies. (2013), S. 44 u. 128 f.; dies.
der höchste Wert seit Gründung der Eurozone. (2020), S. 61, 165 u. 174.
wandlung in ein ABS mit unendlicher 2) Zur Berechnung: Ende 2014 lag M0 bei 1 192,5 16) Vgl. Gray u. Pongsaparn (2015), S. 28 u. Rule
Laufzeit besteht das Risiko einer An- Mrd. Euro, das BIP der Eurozone betrug 10 131 Mrd. (2011), S. 9.
Euro, als Quotient M0/BIP ergibt sich mithin 0,118. 17) Vgl. Gray u. Pongsaparn (2015), S. 28 f.
schlussbesicherung, sollten die Emissio- Ende 2020 betrug M0 4 900,0 Mrd. Euro, das BIP um- 18) Vgl. Gray u. Pongsaparn (2015), S. 27 f.
nen von EZB-Bonds gekürzt oder ganz fasste 11 318 Mrd. Euro und als Quotient M0/BIP re- 19) Vgl. Gray u. Pongsaparn (2015), S. 15.
sultiert 0,433. Nach dieser Berechnung könnte der 20) Europäische Zentralbank (1999), S. 70. Siehe
eingestellt werden. Alternativ müssten entstandene Geldüberhang mit 1-(0,118/0,433) = auch dies. (2002), S. 78 mit der Auflistung: „EZB-
die ABS-Emissionsbedingungen diesen 0,73 entsprechend rund 70 % angegeben werden. Schuldverschreibungen (werden derzeit nicht bege-
3) Vorausschauend warnten Bini Smaghi (2009), S. ben) und (vor Beginn der WWU begebene) Schuld-
Fall mitberücksichtigen und beispielswei- 9 ff., damals Mitglied des Direktoriums der EZB, und verschreibungen der NZBen“. Anders Hardy (2020),
se mit einer Klausel versehen werden, Belke (2010a; 2010b) schon frühzeitig vor Proble- S. 18, demnach die „ECB issued debt certificates
men, die einen Ausstieg aus den Anleihekäufen er- during 1999-2003“.
dass bei einer fehlenden Anschlussemissi- schweren könnten. Zu den Alternativen und deren 21) Siehe hierzu Europäische Zentralbank (1999),
on von EZB-Bonds eine Besicherung durch Nachteilen vgl. auch Rule (2011), S. 11 ff. Im Mai S. 165, wo die Emission von Zentralbank-Schuldver-
2021 stellen die drei ehemaligen EZB-Chefvolkswir- schreibungen als eines der Instrumente der Offen-
Anleihen eines bestimmten Bonitätsgra- te Otmar Issing, Peter Praet und Jürgen Stark ange- marktgeschäfte benannt wird.
des eintritt. Die Dienstleistung der Fris- sichts der zu erwartenden Nebenwirkungen sogar 22) Siehe Art. 32.5 der ESZB-Satzung sowie Europäi-
die grundsätzliche Bereitschaft der EZB zur Be- sche Zentralbank (2000), S. 163.
ten- und Stückelungstransformation wür- kämpfung inflationärer Tendenzen infrage. Laut 23) Vgl. im folgenden Deutsche Bundesbank (1997)
Otmar Issing befinde sich die EZB bereits in der Falle u. Belke (2010a), S. 20.
de als eine Art „Banken-Seigniorage“ der „fiskalischen Dominanz”, in der ihre Geldpolitik 24) Diese Ausgleichsforderungen wurden bei der
dem Finanzsektor als Zinsdifferenz beider primär die Solvenz der Eurostaaten sicherstellt, vgl. Währungsumstellung 1948 den Landeszentralban-
Treeck (2021). ken und der Bank deutscher Länder zum Bilanzaus-
Wertpapiere entgolten. Aufgrund dieses 4) Vgl. dazu auch Troost u. Hersel (2013), S. 14 ff. gleich für die Erstausstattung der Bevölkerung und
Geldsurrogates könnte die Geldmengen- 5) Siehe Euraktiv (Hrsg.) (2021). Zu den Erstunter- der Geschäftsbanken mit Bargeld vom Staat über-
zeichnern zählen u.a. die französischen Ökonomen tragen. Vgl. Deutsche Bundesbank (1995), S. 56 ff.
steuerung der Zentralbank allerdings er- Thomas Piketty, Aurore Lalucq und Jézabel Couppey- sowie dies. (1997), S. 48-51.
schwert werden. Historische Erfahrungen Soubeyran, der ungarische Sozialist László Andor, bis 25) So auch Deutsche Bundesbank (1997), S. 48.
2014 EU-Kommissar und geistiger Vater der EU- 1992 wurde der Höchstbetrag dieser Liquiditätspa-
anderer Notenbanken belegen jedoch, Arbeitslosenversicherung, oder Paul Magnette, Poli- piere auf 50 Mrd. D-Mark (derzeit 25 Mrd. EUR) an-
dass diese Gefahr nirgendwo bestand. tologe und Parteichef der wallonischen Sozialisten. gehoben.
6) Vgl. Hansen u. Meyer (2021a) u. dies. (2020). 26) Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 50 u. 59.
7) So Bini Smaghi (2009), S. 12. Vergleichbares sieht 27) Vgl. Hardy (2020), S. 22.
§ 7 Abs. 1 Gesetz zur Förderung der Stabilität und 28) In der konsolidierten Bilanz des Eurosystems
des Wachstums der Wirtschaft (StabG) mit einem gibt es bereits eine eigene Position P4 hierfür: „Ver-
Schlussfolgerungen Steueraufschlag in Zeiten einer Hochkonjunktur bindlichkeiten aus der Begebung von Schuldver-
vor: „Die Konjunkturausgleichsrücklage ist bei der schreibungen” beziehungsweise „Debt certificates
Deutschen Bundesbank anzusammeln. Mittel der issued”, die derzeit mit null ausgewiesen wird.
In der Vergangenheit haben verschiedene Konjunkturausgleichsrücklage dürfen nur zur De- 29) Vgl. Boonstra (2019), S. 8.
Zentralbanken NB-SV in der Situation ei- ckung zusätzlicher Ausgaben gemäß § 5 Abs. 3 und 30) Siehe Gray u. Pongsaparn (2015), S. 14 ff.
§ 6 Abs. 2 verwendet werden.“ 31) Vgl. Rule (2011), S. 9 u. Cifuentes et al. (2002), S.
nes Liquiditätsüberschusses als Offenmarkt 8) So auch De Grauwe (2021) „In that case if the in- 93, 96, 99 u. 101.
operation verwendet. Auch der EZB steht flation surges beyond 2%, it will have to reduce the 32) Siehe § 13 Abs. 3 Leitlinie (EU) 2015/510 der EZB
amount of outstanding money base by either sel- über die Umsetzung des geldpolitischen Handlungs-
dieses Instrument gemäß ihrer Leitlinie ling government bonds or issuing its own interest rahmens des Eurosystems (EZB/2014/60). Vgl. auch
(EU) 2015/510 über die Umsetzung des bearing bonds ...“. Hardy (2020), S. 20. Belke (2010a), S, 21, hebt die zu-
9) Vgl. Gray u. Pongsaparn (2015), S. 9. Rule (2011), sätzliche Flexibilität durch direkte Beteiligung von
geldpolitischen Handlungsrahmens des S. 5 berichtet über eine Untersuchung aus dem Jahr Nichtbanken hervor, weist aber auch auf eine hierfür
Eurosystems (EZB/2014/60) bereits zur Ver- 2004, nach der 31 Notenbanken eigene Schuldver- fehlende Grundlage in der ESZB-Satzung hin. Sowohl
schreibungen emittierten. So habe beispielsweise die thailändische wie auch die malaiische Zentral-
fügung. In Anbetracht einer möglicher- die Bank of England zeitweise Schulverschreibun- bank haben Sparbriefe für Kleinanleger he raus
ge
weise notwendigen Rückführung der Über gen in Euro oder US-Dollar emittiert, um mit den geben. Sie waren allerdings in der Regel nicht han-
Einnahmen ihre Devisenreserven zu finanzieren. delbar und hatten volumenmäßig nur eine geringe
schussliquidität des Bankensektors und Grundsätzlich existiert das Instrument auch für die Bedeutung. Grundsätzlich führt eine Einbeziehung
den Gefahren einer aus massiven Verkäu- Bank of Japan, während die US Federal Reserve zu- auch von Nichtbanken einerseits zwar zu höheren
nächst die Zustimmung des US Kongresses für die administrativen Kosten, senkt andererseits aber auch
fen von Staatsanleihen der PSPP- und Nutzung haben müsste, vgl. Belke (2010a), S. 20 f. die Zinskosten des Emittenten durch höhere Ver-
PEPP-Bestände entstehenden Instabilität, 10) Zu weiteren Aspekten und Auswirkungen von kaufspreise, vgl. Gray u. Pongsaparn (2015), S. 16 u. 18.
Notenbank-Schuldverschreibungen vgl. Hansen u. 33) Alternativ schlägt das European Systemic Risk
könnte die EZB von der Möglichkeit zur Meyer (2021b). Board (ESRB) durch Staatsanleihen gedeckte Wert-
Emission von EZB-Bonds Gebrauch machen. 11) Richtlinien der Schweizerischen Nationalbank papiere (Sovereign Bond-Backed Securities, SBBSs)
über das geldpolitische Instrumentarium vom vor, die aus unterschiedlich ausgestatteten Wert-
Als quasi ausfallsichere Wertschriften dürf 25. März 2004 (Stand am 1. Juli 2020), S. 2. schriften der Mitgliedsstaaten bestehen. Siehe
ten sie auf eine erhebliche Nachfrage sto- 12) Siehe die Ankündigung der Schweizerischen European Systemic Risk Board (ESRB) (2018) sowie
Nationalbank (2008) in einer Pressemitteilung v.
Tonveronachi (2018), S. 4 ff. Hintergrund ist eine
ßen, zur Entwicklung einer unionsweiten 15. Okt. 2008, dass die SNB beabsichtigt, regelmäßig stabilisierende Funktion dieses Portfolios, das den
Zinsstrukturkurve beitragen und die Kapi- eigene Schuldverschreibungen herausgeben zu wol- Teufelskreis aus Staaten- und Bankenkrise durch
len. Die weiteren Angaben wurden den Geschäfts- brechen soll. Eine risikolose Benchmark wäre damit
talmarktunion befördern. Nicht auszuschlie berichten der SNB 2008, 2009 und 2012 sowie der allerdings nicht zu erzeugen. Vgl. hierzu auch die
ßen ist allerdings die Entstehung eines Pressemitteilung v. 2. Febr. 2009 entnommen. Diskussion zum Vorschlag Europäischer Sicherer
13) Zur Motivation für die Einführung von SNB Bills Anleihen (European Safe Bonds, ESBies) bei Meyer
Geldsurrogates, das die geldpolitische Steu heißt es im Jahresbericht der SNB 2008, Schweizeri- (2017a), die ähnlich den SBBSs strukturiert sind.
erungsfähigkeit beeinträchtigen könnte. sche Nationalbank (2009a), S. 54: „Die Nationalbank 34) Vgl. die Überlegungen bei Meyer (2017b), der
stellte fest, dass beim Dispositiv zur Abschöpfung einen mit Realkapital werthaltig unterlegten „Hart-
von Notenbankgeld Handlungsbedarf bestand. Die Euro” vorschlägt.
Emission von eigenen Schuldverschreibungen (SNB
Fußnoten Bills), die in Art. 9 NBG geregelt ist, erwies sich da-
1) Das Wachstum der breiteren Geldmenge M3, zu bei als geeignetste Maßnahme zur Ergänzung des
Das Literaturverzeichnis ist in der Langfassung
der Bargeld, kurzfristige Sicht-, Termin-, Spareinla- bestehenden Instrumentariums.“
bei den Verfassern abrufbar unter:
gen sowie andere geldnahe Anlagen gehören, hat 14) Vgl. Schweizerische Nationalbank (2011), S. 63.
sich im Verlauf der Corona-Krise bereits erheblich 15) Siehe Schweizerische Nationalbank (2009a), www.hsu-hh.de/ordnung/veroeffentlichungen
beschleunigt – von anfänglich rund 5 % auf über S. 58, 110 u. 119; dies. (2010), S. 58; dies. (2011),
777 · Kreditwesen 15 / 2021 23Sie können auch lesen
